一值得铭记的 2014 年 2014 年对于相当多的人来说值得铭记, 不仅是行情的转变, 更是思路的更换上半年许多延续 2013 年囤货思路的贸易商或者投机做多者, 随着行情的反转, 大幅度被套最终被迫割肉, 利润回吐美国 2013/14 年度结转库存创多年新低, 基金一度逼仓, 在 3 月份

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漫繁窦
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HengTai Futures R & D Department 经济放缓过程中, 油粕维持低位振荡 22 nd December, 2014 www.cnhtqh.com.

1 HengTai Futures R & D Department 经济放缓过程中, 油粕维持低位振荡 22 nd December, 农产品研究团队宏观分析师 : 郭世玲邮箱 :guoshiling@cnhtqh.com.cn 电话 : 内容提纲 : 值得铭记的 2014 年国内宏观经济放缓, 国外原油暴跌豆类市场供需棕榈油市场供需后市展望主要观点 : 6 月底以来在 CBOT 的带领下国内农产品市场一路走低, 豆油跌至 2008 年底附近, 豆粕一转近年来的牛市同样大幅下跌临近年末原油的暴跌给原本以为会给油脂市场带来一丝希望的生物柴油行业一记重拳目前正值南美大豆播种生长期, 良好的天气给盘面带来压力展望未来一年, 在经济放缓大豆丰产的大前提下, 油粕都不太可能走出较为凌厉的行情可把握短期供需造成的涨跌波段操作

一值得铭记的 2014 年 2014 年对于相当多的人来说值得铭记, 不仅是行情的转变, 更是思路的更换上半年许多延续 2013 年囤货思路的贸易商或者投机做多者, 随着行情的反转, 大幅度被套最终被迫割肉, 利润回吐美国 2013/14 年度结转库存创多年新低, 基金一度逼仓, 在 3 月份左右, 国内工厂挺价, 习惯了上涨的中下游企业在此阶段大量采货 4-5 月份的 USDA

2 一值得铭记的 2014 年 2014 年对于相当多的人来说值得铭记, 不仅是行情的转变, 更是思路的更换上半年许多延续 2013 年囤货思路的贸易商或者投机做多者, 随着行情的反转, 大幅度被套最终被迫割肉, 利润回吐美国 2013/14 年度结转库存创多年新低, 基金一度逼仓, 在 3 月份左右, 国内工厂挺价, 习惯了上涨的中下游企业在此阶段大量采货 4-5 月份的 USDA 供需报告已经揭示新年度播种将增加,7 月份报告大幅上调新年度结转库存, 生长期天气完美, 优良率保持多年高位, 随后连续 8 月 9 月上调单产和结转库存, 行情反转, 一路下跌, 跌出的下跌通道, 创出 2010 年以来的低位目前南美天气良好, 播种完成, 种植面积没有大幅下调, 因此至少截至明年 4 月份行情将不会有太大的上涨动作, 低位振荡的概率较大图 1: 美豆指数走势数据来源 : 文华财经, 恒泰期货研究所二宏观经济增长放缓国外原油暴跌新常态无疑是 2014 年中国经济的最大热词前三季度 7.4% 的增速放缓, 较之于 10% 以上的增长速度, 经济放缓的态势不言自明经过三十多年的持续高速增长, 中国经济进入增速换挡质量上升的关键阶段, 迎来以中高速结构优动力新为主要特征的新常态经济增长放缓, 大宗商品价格下跌, 关系民生的物资不太可能恢复通胀时期的高歌猛进的态势 12 月 5 日召开的中央经济工作会议政治局会议再次明确了 2015 的经济基调 : 继续坚持稳中求进, 坚持以提高经济发展质量和效益为中心, 主动适应经济发展新常态, 保持经济运行在合理区间, 把转方式调结构放到更加重要位臵, 狠抓改革攻坚, 突出创新驱动, 强化风险防控, 加强民生保障, 促进经济持续健康发展和社会和谐稳定还明确指出要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策从外围经济环境和国家宏观调控, 加强民生保障的方方面

面看, 农产品市场大幅上涨的几率不高图 2: 中国 GDP 走势数据来源 : 东方财富网, 恒泰期货研究所临近年底, 原油暴跌给脆弱的油脂市场带来沉重一击, 回顾 2014 年此波油价下跌和供需面的变化 2014 年 7 月伊拉克暴乱稍有平息后, 全球最大的基准原油布伦特原油价格便开始下跌 2014 年 1-7 月经济合作与发展组织 (OECD) 国家原油库存增加了 5900 万桶,

3 面看, 农产品市场大幅上涨的几率不高图 2: 中国 GDP 走势数据来源 : 东方财富网, 恒泰期货研究所临近年底, 原油暴跌给脆弱的油脂市场带来沉重一击, 回顾 2014 年此波油价下跌和供需面的变化 2014 年 7 月伊拉克暴乱稍有平息后, 全球最大的基准原油布伦特原油价格便开始下跌 2014 年 1-7 月经济合作与发展组织 (OECD) 国家原油库存增加了 5900 万桶, 去年同期仅增加 400 万桶原油库存由 2014 年年初的赤字 1500 万桶升至 7 月底的盈余 4000 万桶, 预计年底的盈余更多 ;12 月日欧美的库存可能同比增 5800 万桶, 这将是 20 年的高点与此同时, 三大 OECD 国家 7 月底的成品油库存是 20 年中的第二低点, 三季度末成品油库存可能与去年同期持平, 四季度可能下滑 2800 万桶库存增加的同时,9 月欧佩克的产量也增至两年高点, 页岩油主产国美国的产量也在 10 月上旬提升至 30 年新高 890 万桶 / 日 OPEC( 石油输出国组织 ) 代表 11 月 27 日表示,OPEC 决定保持石油生产目标在 3000 万桶 / 日不变, 拒绝减产另一方面, 从美国资讯机构的数据看, 美国页岩油的成本大都在 45 美元 / 桶 -80 美元 / 桶, 而且随着技术的成熟, 成本的上线可能已经下移至 75 美元 / 桶下方新的油气资源的开发和使用, 将给原油带来竞争压力图 3: 原油走势数据来源 : 文华财经, 恒泰期货研究所

三豆类市场供需 1 大豆库存消费比较高, 供应压力明显 12 月份 USDA 报告显示美国 14/15 年大豆产量 39.58 亿蒲式耳 ; 单产 47.5 蒲 / 英亩 ; 出口 17.60 亿蒲式耳 ; 压榨 17.80 亿蒲式耳, 库存 4.

4 三豆类市场供需 1 大豆库存消费比较高, 供应压力明显 12 月份 USDA 报告显示美国 14/15 年大豆产量亿蒲式耳 ; 单产 47.5 蒲 / 英亩 ; 出口亿蒲式耳 ; 压榨亿蒲式耳, 库存 4.10 亿蒲式耳 14/15 年产量 : 巴西 9400 万吨, 阿根廷 5500 万吨美豆产量未调, 压榨上调, 结转库存下降库存消费比较 11 月略有下调本月 11.22%, 上月 12.45% 仍是 07/08 年以来最高的库存消费比图 4: 美豆库存消费比数据来源 :USDA, 恒泰期货研究所 2 进口大豆逐年递增 04 年大豆放开进口配额以来, 进口量呈连年递增的趋势,2013/14 年大豆进口量预估位万吨, 较 2012/13 年劲增万吨 2014/15 年根据美国 USDA 的预估中国进口量将达到 7400 万吨, 继续创新高图 5: 中国大豆进口量单位 : 万吨数据来源 :USDA, 恒泰期货研究所 3 油脂消费几乎无增速从我们跟踪的数据及预估来看, 豆油的消费量达到 1413 万吨, 去年消费总量万吨, 增速 4.66%, 而同期棕榈油消费总量在 439 万吨, 去年消费 516 万吨, 降幅达到 15% ( 豆油 12 月的消费数据根据大豆压榨的预估量, 以及豆油直接进口量月末库存和环比同比消耗水平预计,12 月的消费量约在 120 万吨棕榈油根据今年的消费形势与过去四年

11 12 月两月的消费平均值估算, 今年 11 12 月棕榈油消费总计料在 70 万吨左右 ) 豆油加棕榈油去年消费 1929 万吨, 今年消费 1788.98 万吨, 同比下滑 7.

头的补贴, 从今年年初开始, 能繁母猪的存栏量开始大幅下降, 目前降至 6 年来的新低 11 月我国能繁母猪存栏环比下降 1.2%, 也是连续第十五个月环比下降 ; 能繁母猪存栏同比下降 12.1%, 上月为同比下降 11.

5 11 12 月两月的消费平均值估算, 今年月棕榈油消费总计料在 70 万吨左右 ) 豆油加棕榈油去年消费 1929 万吨, 今年消费万吨, 同比下滑 7.258% 同时还要考虑低价菜油对豆油棕榈油的代替, 如此, 整体来说油脂的消费几无增速图 6: 豆油消费量单位 : 万吨图 7: 棕榈油消费量单位 : 万吨 4 生猪存栏同比大幅下滑, 豆粕需求放缓能繁母猪存栏量从 2012 年 8 月起高位运行一年半之后开始淘汰, 在整个淘汰过程中国家给予 260 元 / 头的补贴, 从今年年初开始, 能繁母猪的存栏量开始大幅下降, 目前降至 6 年来的新低 11 月我国能繁母猪存栏环比下降 1.2%, 也是连续第十五个月环比下降 ; 能繁母猪存栏同比下降 12.1%, 上月为同比下降 11.3% 目前能繁母猪存栏在 4400 万头左右, 去年同期为 4970 万头,2012 年 10 月能繁母猪存栏最高水平为 5080 万头预计短期内能繁母猪存栏仍将继续下降作为影响近期行情的生猪存栏情况, 从农业部的数据来看,11 月我国生猪存栏环比下降 0.9%, 同比下降 7.4%, 也是连续第十二个月同比下降目前生猪存栏总量在 4.47 亿头左右, 是今年 7 月以来最低水平, 去年同期为 4.73 亿头,2011 年 11 月生猪存栏最高水平为 4.76 亿头尽管今年以来能繁母畜存栏持续下降, 但由于能繁母猪龄结构得到优化, 加之

农业部, 恒泰期货研究所 5 豆粕- 菜粕价格下降之后, 替代价差也相应下降今年夏季因豆粕巨大的供应预期, 价格下滑同时拖累菜粕两者价差在 1409 合约上最低的时候达到 610 元 / 吨, 在水产养殖上豆粕替代菜粕严重, 饲料里菜粕的搀兑比例从 40% 下降至 8%-15% 左右

6 今年疫情发生轻于往年, 仔猪成活率较高导致生猪存栏下降幅度有限, 压制猪价预计明年 1 月生猪存栏降继续下降至 4.35 亿头左右, 明年上半年生猪存栏难有显着恢复生猪作为豆粕最大的消费群体, 目前的存栏水平和影响长线行情的能繁母猪的存栏水平都在下降, 这对豆粕来说上涨的动能大大被削弱图 8: 能繁母猪存栏量单位 : 万头数据来源 : 农业部, 恒泰期货研究所图 9: 生猪存栏单位 : 万头数据来源 : 农业部, 恒泰期货研究所 5 豆粕- 菜粕价格下降之后, 替代价差也相应下降今年夏季因豆粕巨大的供应预期, 价格下滑同时拖累菜粕两者价差在 1409 合约上最低的时候达到 610 元 / 吨, 在水产养殖上豆粕替代菜粕严重, 饲料里菜粕的搀兑比例从 40% 下降至 8%-15% 左右从豆粕主力合约连续来测算,3 月 18 日 -7 月 24 日区间内的豆粕加权平均价为 3574, 菜粕同一区间内的加权平均价为 2910 价差 664 元 / 吨,( 从我们 8 月初调研的情况来看,8 月初开始已经有菜粕的比例在饲料配比中上调的趋势, 因此选择行情启动与 7 月中下旬结束的区间 ) 从豆粕 1505 成为主力合约以来至 12 月初, 加权平均价为 2918 元 / 吨, 菜粕同一区间内的加权平均价为 2260 元 / 吨价差 658 元 / 吨此价差水平在豆粕菜粕价格高时发生替代,

但是直到年末最后一个月仍是保持图 11: 豆粕基差走势单位 : 元 / 吨 7 压榨利润及后期进口情况本年度压榨利润在 3 月份遭遇外盘大豆逼仓, 进口成本高企, 压榨利润一度亏损在 600-700 元 / 吨后期随着外盘大豆的回落,

7 而目前的价格已经较高点下降 25-28% 不等按等比例下调价差应在 500 以下时会发生替代图 10: 豆菜粕 1505 价差单位 : 元 / 吨 6 豆粕基差下滑, 但近高远低的市场结构没改变随着 2014 年年初生猪存栏开始下滑, 养殖场资金链等问题能繁母猪开始了彻底的淘汰过程, 豆粕的需求大幅放缓 2013 年三季度 900 的基差水平下滑至今年元 / 吨的水平, 基差对盘面的支撑作用在缩小而市场普遍预期近高远低的市场结构将在今年改变, 但是直到年末最后一个月仍是保持图 11: 豆粕基差走势单位 : 元 / 吨 7 压榨利润及后期进口情况本年度压榨利润在 3 月份遭遇外盘大豆逼仓, 进口成本高企, 压榨利润一度亏损在元 / 吨后期随着外盘大豆的回落, 国内油粕价格降幅小于成本降幅, 压榨一度好转, 在二季度左右, 现货压榨利润和远期盘面压榨利润均表现向好从我们三季度走访调研的信息来看, 那时大豆的远期压榨利润远远高于菜籽的压榨利润, 南方很多双榨线的工厂之前进口菜籽压榨菜籽, 而后面也购买了一些大豆船期, 改榨大豆从市场预估的数据来看,

增加生物柴油在柴油使用中的搀兑量, 提振棕榈油需求, 但屋漏偏逢连夜雨, 一方面执行力度不严, 另一方面四季度原油开始走弱, 年末暴跌, 都给棕榈油施压马来西亚国内面临严重的去库存的需求,

8 之前采购的大豆陆续到港,12 月预计到港 750 万吨,1 月进口 700 万吨,2 月进口 500 万吨图 12: 大豆现货压榨利润单位 : 元 / 吨四棕榈油市场供需 1 马来西亚棕榈油产销数据整体来说 2014 年期待已久的厄尔尼诺并没有发生, 马来西亚的产量并未受到影响, 而主要进口国中国开始收敛融资进口行为, 棕榈油的出口遇到极大地问题马来西亚印尼都取消关税增加生物柴油在柴油使用中的搀兑量, 提振棕榈油需求, 但屋漏偏逢连夜雨, 一方面执行力度不严, 另一方面四季度原油开始走弱, 年末暴跌, 都给棕榈油施压马来西亚国内面临严重的去库存的需求, 虽然目前进入减产季节, 中国的进口开始恢复, 但库存的下降幅度不明显,12 月公布的报告显示, 马来西亚棕榈油库存 228 万吨, 环比增加 5.2%, 同比增加 15.27% 图 13: 马来西亚棕榈油库存单位 : 万吨数据来源 :mpob, 恒泰期货研究所

图 14: 马来西亚棕榈油产量单位 : 万吨图 15: 马来西亚棕榈油出口单位 : 万吨数据来源 :mpob, 恒泰期货研究所 2 棕榈油融资遇障碍,

年初开具的信用证集中在年中到期, 从三季度开始, 进口量开始下滑, 主要消费国内库存为主 8 月份一个月库存下降 20 万吨预计后期融资放宽松的几率也不高,

年底进口回升常年内外倒挂的棕榈油市场, 很大原因之一是融资造成, 今年随着收紧进口融资, 正常的贸易流关系开始慢慢理顺, 下半年常年倒挂的现象大幅缓解

9 图 14: 马来西亚棕榈油产量单位 : 万吨图 15: 马来西亚棕榈油出口单位 : 万吨数据来源 :mpob, 恒泰期货研究所 2 棕榈油融资遇障碍, 去库存化加快长期以来棕榈油市场存在大量融资进口, 融资企业用内保外贷的形式, 融资大量棕榈油, 赚取息差汇差以及其他投资收益, 今年国家收紧了大宗商品进口融资, 年初开具的信用证集中在年中到期, 从三季度开始, 进口量开始下滑, 主要消费国内库存为主 8 月份一个月库存下降 20 万吨预计后期融资放宽松的几率也不高, 对马来西亚也是利空, 国内棕榈油的库存将是缓慢恢复的过程图 16: 棕榈油五年库存比较单位 : 万吨 3 棕榈油内外价差大幅缩小, 年底进口回升常年内外倒挂的棕榈油市场, 很大原因之一是融资造成, 今年随着收紧进口融资, 正常的贸易流关系开始慢慢理顺, 下半年常年倒挂的现象大幅缓解随着内外价差的缩小, 国内棕榈油进口慢慢开始恢复, 只要国家改变收紧大宗商品融资的方向, 国内棕榈油进口很难见到像 2013 年年初那样的大量进口的状况国内棕榈油的库存将是个缓慢增长的过程, 并有望保持在合理的水平

图 17: 棕榈油进口成本与现货价格单位 : 元 / 吨 4 原油暴跌重创生物柴油行业虽然说原油的下跌, 对植物油制生物柴油都利空, 但豆油制造生物柴油主要在美国巴西阿根廷, 而棕榈油制生物柴油主要在东南亚和欧洲, 美国豆油制生物柴油此前已经没有多少利润可图, 主要依赖于政府 1 美元 / 加仑的生物柴油补贴, 今年也无此补贴整个豆油的消耗的和使用对生物柴油用量的依赖度并不高

10 图 17: 棕榈油进口成本与现货价格单位 : 元 / 吨 4 原油暴跌重创生物柴油行业虽然说原油的下跌, 对植物油制生物柴油都利空, 但豆油制造生物柴油主要在美国巴西阿根廷, 而棕榈油制生物柴油主要在东南亚和欧洲, 美国豆油制生物柴油此前已经没有多少利润可图, 主要依赖于政府 1 美元 / 加仑的生物柴油补贴, 今年也无此补贴整个豆油的消耗的和使用对生物柴油用量的依赖度并不高棕榈油的主要用途之一是拓展其生物柴油方面的用量而棕榈油价格低于豆油, 其对生物柴油用量依赖度比较高东南亚生物柴油的去向主要有三方面, 一方面国内使用, 二直接出口, 三是出口毛棕榈油进口国自己加工马来印尼政府实行的掺混措施效果不理想, 生物柴油的直接出口情况也不乐观 2009 年达到 22 万吨, 之后一直下降,2013 年达到 17 万吨,2014 年 1-11 月出口约 6 万吨, 出口的并不具有连续增长性因此只剩一条路直接出口毛棕榈油从原油与 BMD 毛棕榈油的比值来看, 从 8 月底开始一路大跌, 毛棕榈油竞争力明显下降图 18: 美国生物柴油利润数据来源 :EIA, 恒泰期货研究所

图 19: 马来西亚生物柴油出口数据来源 :MPOB, 恒泰期货研究所图 20: 原油指数与 BMD 毛棕榈油指数的比值数据来源 : 文华财经, 恒泰期货研究所五行情展望综上所述, 从供给角度看在目前美国大豆丰产, 南美大豆播种生长无差错, 马来西亚印尼棕榈油的总产量不断提高的背景下, 国内大豆进口不断增加, 棕榈油进口缓慢恢复,

11 图 19: 马来西亚生物柴油出口数据来源 :MPOB, 恒泰期货研究所图 20: 原油指数与 BMD 毛棕榈油指数的比值数据来源 : 文华财经, 恒泰期货研究所五行情展望综上所述, 从供给角度看在目前美国大豆丰产, 南美大豆播种生长无差错, 马来西亚印尼棕榈油的总产量不断提高的背景下, 国内大豆进口不断增加, 棕榈油进口缓慢恢复, 供给过剩的压力比较大而同时油脂的消费增长缓慢, 加之原油暴跌, 生物柴油概念弱化, 能繁母猪存栏下滑至 6 年低位, 整体需求上来说, 已经不比 2013 年及以前从大的宏观环境来说, 经济增长放缓, 按照目前的经济数据, 通缩的风险明显增大, 大宗商品难有大的起色因此无论油脂还是豆粕未来一年至少第一季度, 还将是振荡筑底的过程可以期待下一年美国是否会降低播种面积

12 免责声明本报告由恒泰期货研究所编制本报告所包含的投资策略或建议并不构成适合接收方的特定情况的投资建议或个人投资建议本报告仅为提供信息而发表, 不构成广告, 在任何国家和地区也不应被理解为一项购买或出售任何证券期货或相关金融工具的要约邀请或要约除了有关本公司及关联机构的信息外, 恒泰期货没有对本报告所含信息的准确性完整性或可靠性做出过任何明示或暗示的声明或保证本报告也无意对文中涉及的期货市场及发展提供完整的陈述或总结恒泰期货不承诺投资者一定获利, 也不与投资者约定分享投资收益或分担投资损失市场有风险, 投资需谨慎任何接收方不应认为本报告可以取代自己的判断本报告所含的任何意见, 可在不发出通知的情形下做出更改, 亦可因采用不同假设和标准而与恒泰期货其他业务部门或单位所给出的意见不同或者相反研究部门仅基于恒泰期货研究所管理层的判断开始撰写更新或终止对相关期货的研究本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同负责撰写本报告的分析师可能为了收集合成和解释市场信息而与交易人员销售人员和其他相关人员沟通恒泰期货没有义务更新本报告所含任何信息或将该等信息保持在最新状态本报告中所述任何价格只作资讯之用而并不代表对个别期货或衍生品的估值, 亦不代表任何交易可以或曾可以在该等价格成交, 任何价格并不必然反映公司内部簿记和记录或理论上基于模型的估值, 以及可能基于的若干假设, 基于公司或其他任何来源的不同假设可能会产生非常不同的结果未经恒泰期货事先书面许可, 恒泰明确禁止全部或部分地再分发本报告恒泰对第三方的该等行为不承担任何责任期货有风险, 投资需谨慎!

一行业新闻 1 巴西大豆播种进度加快, 几乎追平历史平均水平据巴西农业咨询机构 AgRural 公司周一发布的报告称, 过去一周巴西大豆种植进展迅速, 目前播种进度已经几乎接近历史正常水平截止到周五 (11 月 14 日 ), 巴西大豆播种完成 63%, 比一周前的 46% 向前推进了 17 个

一行业新闻 1 巴西大豆播种进度加快, 几乎追平历史平均水平据巴西农业咨询机构 AgRural 公司周一发布的报告称, 过去一周巴西大豆种植进展迅速, 目前播种进度已经几乎接近历史正常水平截止到周五 (11 月 14 日 ), 巴西大豆播种完成 63%, 比一周前的 46% 向前推进了 17 个 HengTai Futures R & D Department 油脂油料周度研究报告周度观点本周市场消息相对淡静, 大豆压榨利润下滑, 进口毛豆油倒挂现象加剧新季大豆开始到港, 国内开机率回升, 油粕都面临压力美国豆粕短缺的现象已经基本得到缓解, 南美豆粕价格较低进入美国东海岸, 外盘回调长线美豆豆粕料都将是振荡的走势, 油脂做多机会尚早后期大豆到港开榨和棕榈油进口增加都是压力 Nov.21,