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舌启古
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1 寿险月度保费收入增速明显回暖 2018 年 1-10 月保险行业数据 : 寿险月度保费收入增速明显回暖保险公司已经陆续公布 1-10 月原保费收入, 同比增速进一步回暖虽然增速较 2017 年是下了一个台阶, 但在年初触底后, 趋势保持向上尤其是新华保险, 坚定转型, 执行力度大, 改善趋势最为明显中国平安则仍保持 2 以上的同比增速, 增速仍为内险公司最高香港 2018 年 11 月 30 日相关上市公司相对恒生指数走势 3 保险行业 2018 年保险行业原保费收入增速下滑, 但逐季改善趋势明显 2 在保险行业 134 号文件监管从严利率下行去年历史高基数等多重因素的影响下,2018 年一季度行业原保费收入尤其是寿险行业原保费收入增速同比大幅下滑, 一季度各大保险公司的新业务价值也出现了剧烈的调整 2018 年前三季保险行业原保费收入同比增长 0.7%, 相较过去三年 % 18.2% 的同比增速显著下滑, 但同时我们看到逐季改善趋势明显 2018 年 1-3 月 1-6 月 1-9 月累计原保费收入同比增速为 -11.2% -3.3% 和 0.7%, 尤其主要是寿险原保费收入同比增速大幅改善驱动恒生指数中国平安新华保险中国太平中国太保中国人寿友邦保险数据来源 :wind, 截至收盘长远来看, 保险行业的发展正在从高速度向高质量转变政策持续造好, 偿二代健康险税延实施之后, 商业养老险税延将落地试点, 受益于资管新规矛头直指刚性兑付, 银行理财核心优势受损, 保险产品具备的保本性质增强了竞争力, 助力保费较高增长保障型保费收入比重继续上升, 续期拉动保费收入增长的模式逐步形成, 行业回归保障契合消费升级浪潮, 实现从银保到个险从趸交到期交从理财到保障的转变, 新业务价值率持续提升, 且新单的利源结构中死费差占比超过利差, 促进 NBV( 新业务价值 ) 与 EV( 内含价值 ) 的稳健增长,EV 的稳定性显著增强,P/EV 估值进入上升通道在全球收水环境下长期利率走高是大概率事件, 利好保险经营杨晓琴证监会中央编号 :BBR vivian.yang@guosen.com.hk 美国进入加息周期, 欧洲及日本央行也开始减少量化宽松, 并为加息做准备全球证进入收水环境, 长期利率走高是大概率事件保险公司经营偏好高利率环境, 因为负债端的利率提升有滞后性, 而投资端受益于利率上行带来的利差扩大则较灵敏上半年权益市场的显著下跌影响了保险公司的投资收益, 如 A 股反弹能延续, 权益市场回暖也有利于保险估值提升上市险企内含价值保持增长, 新业务价值三季度有所改善从 2018 年中报数据来看, 中国平安的内含价值增速最快上半年新业务价值增速友邦保险达到 22%, 中国太平 4.2%, 中国平安 0.2%, 新华保险中国太保中国人寿上半年新业务价值则有不同程度下滑, 尤其以中国人寿为甚, 同比下滑 23.7% 友邦保险的新业务价值率仍傲视群雄, 我们也注意到 1

2 寿险月度保费收入增速明显回暖新华保险的新业务价值率改善幅度最大, 同比提升 11.2 个百分点 50.5% 投资建议寿险行业原保费收入增速已在一季度触底回升, 我们预计四季度同比继续改善建议重点关注原保费收入增速内含价值及新业务价值增速均领先的中国平安, 和转型坚决执行彻底, 已经进入收获期的新华保险风险提示权益市场大幅下跌 ; 利率下行 ; 行业出台不利监管政策表 1 上市险企核心数据 2018H1 单位 : 亿人民币中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平友邦保险净利润净利润 YOY 内含价值内含价值比 2017 年底增长 12.39% % 2.43% 新业务价值新业务价值 YOY % 22.0 新业务价值率新业务价值率 2017H % 代理人渠道首年保费 NA NA 代理人渠道首年保费 YOY NA NA 静态 PEV 数据来源 : 上市公司公告, 国信证券 ( 香港 ) 研究部整理, 行情数据截至收盘注 : 中国太平及友邦保险原始数据币种分别为港币美金, 按照 1 港币 =0.88 人民币,1 美金 =6.9 人民币汇率兑换 2

3 2018 年保险行业原保费收入增速下滑, 但逐季改善趋势明显由于保险行业 134 号文件监管从严利率下行去年历史高基数等多重因素的影响下,2018 年一季度行业原保费收入尤其是寿险行业原保费收入增速同比大幅下滑, 一季度各大保险公司的新业务价值也出现了剧烈的调整 2018 年前三季保险行业原保费收入同比增长 0.7%, 相较过去三年 % 18.2% 的同比增速显著下滑, 但同时我们看到逐季改善趋势明显 2018 年 1-3 月 1-6 月 1-9 月累计原保费收入同比增速为 -11.2% -3.3% 和 0.7%, 尤其主要是寿险原保费收入同比增速大幅改善驱动图年原保费收入增速同比增速显著下滑, 但已逐季改善原保费收入 YOY % % % % % % % 年 1-3 月 2018 年 1-6 月 2018 年 1-9 月数据来源 : 银保监会, 国信证券 ( 香港 ) 研究部图 2 行业寿险原保费收入增速季度同比明显改善行业 - 产险行业 - 寿险行业 - 健康险意外险 % 37.5% 36.2% 36.9% 31.7% 23.4% 24.8% 18.3% 18.6% 19.1% % 14.9% 14.6% 15.7% 15.3% 11.5% 13.1% 10.6% 10.7% 8.4% 7.7% 3.5% -5.4% -2.4% 2017Q1 2017Q2 2017Q3YOY 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3-9.7% -14.7% -18.2% -30. 数据来源 : 银保监会, 国信证券 ( 香港 ) 研究部

4 图 3 各险种季度原保费收入 ( 单位 : 万人民币 ) 行业 - 产险行业 - 寿险行业 - 健康险意外险 Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 数据来源 : 银保监会, 国信证券 ( 香港 ) 研究部上市的中资险企中, 中国太保和中国平安的寿险原保费收入同比增速领先同行, 新华保险寿险业务从去年四季度触底后, 原保费收入同比明显提速中国太平和中国人寿原保费收入同比增速则呈现下滑趋势图 4 中资险企原保费收入单季同比增速 50. 中国人寿中国平安太平洋人寿中国太平单新华人寿单 % 40.7% 38.1% 33.8% 34.6% 32.7% 31.4% 31.5% 31.6% 29.6% 29.8% 27.9% 27.8% 26.6% 23.7% 25.3% % 22.1% 21.9% % 22.1% 20.6% 18.8% 19.8% 18.4% 18.4% 19.2% 19.2% 18.5% 16.7% 16.8% 14.7% 14.2% 12.7% 12.4% 11.1% 9.7% 9.9% 8.2% 7.3% 5.2% 5.9% 4.3% % 1.3% 1.6% -1.9% -1.1% 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1-4.7% 2018Q2 2018Q % -9.6% 数据来源 : 上市公司公告, 国信证券 ( 香港 ) 研究部图 5 上市险企原保费收入同比增速 ( 月度累计 ) 7 中国人寿股份太平洋人寿平安人寿新华人寿太平人寿数据来源 : 上市公司公告, 国信证券 ( 香港 ) 研究部

5 长远来看, 保险行业的发展正在从高速度向高质量转变政策持续造好, 偿二代健康险税延实施之后, 商业养老险税延将落地试点, 受益于资管新规矛头直指刚性兑付, 银行理财核心优势受损, 保险产品具备的保本性质增强了竞争力, 助力保费较高增长保障型保费收入比重继续上升, 续期拉动保费收入增长的模式逐步形成, 行业回归保障契合消费升级浪潮, 实现从银保到个险从趸交到期交从理财到保障的转变, 新业务价值率持续提升, 且新单的利源结构中死费差占比超过利差, 促进 NBV( 新业务价值 ) 与 EV( 内含价值 ) 的稳健增长,EV 的稳定性显著增强,P/EV 估值进入上升通道图 H1 上市险企内含价值保持增长 ( 单位 : 亿人民币 ) 内含价值内含价值比 2017 年底增长 % % % % 12% % 8% 6% 4% 2% 0 中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平友邦保险注 : 中国太平及友邦保险原始报表货币分别为港币及美金, 按 1 港币 =0.88 人民币,1 美金 =6.9 人民币兑换对于中资上市险企来说,2017 年上半年新业务价值增速高, 基数高造成今年上半年上市险企新业务价值增速不尽如人意,2018 年之前, 保险公司注重以年金险等储蓄型为主的开门红产品销售来冲保费规模, 以 2017 年为例, 中国人寿太保平安和新华四家上市公司一季度新业务保费收入在全年占比超过 4 但我们看到除中国人寿外, 其他险企新业务价值率仍在进一步改善, 这主要因为保险产品结构继续优化, 新业务价值率高的个险渠道期缴保障型保单占比提升图 H1 上市险企新业务价值同比增速 ( 单位 : 亿人民币 ) 新业务价值新业务价值 YOY % 中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平友邦保险 -3

6 图 8 新业务价值率均有所改善新业务价值率 2018H1 新业务价值率 2017H % % 41.4% % 50.5% % % 中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平友邦保险在全球收水环境下长期利率走高是大概率事件, 利好保险经营美国进入加息周期, 欧洲及日本央行也开始减少量化宽松, 并为加息做准备虽然 18 年国内长债收益率明显下行, 但全球进入收水环境, 长期利率走高是大概率事件保险公司经营偏好高利率环境, 因为负债端的利率提升有滞后性, 而投资端受益于利率上行带来的利差扩大则较灵敏上半年权益市场的显著下跌影响了保险公司的投资收益, 如 A 股反弹能延续, 权益市场回暖也有利于保险估值提升而保险公司计提准备金时以 750 天移动平均国债收益率为计算折现的重要基础, 因而利率上行时,750 天移动平均国债收益率曲线上行, 会对保险公司当期盈利产生正向影响因此当经济预期向好大盘上涨时, 利率上行或可助保险板块产生更加明显的独立行情图 9 10 年期国开债收益率 2018 年下行明显数据来源 :Wind, 国信证券 ( 香港 ) 研究部

7 年 1-10 月保险行业数据 : 中资保险股多数在 2007 年上市, 上市以来与大盘走势高度契合但累积收益大幅跑赢大盘指数这与中资保险行业的利润来源依然较依赖利差有关, 权益市场的波动会直接影响保险公司当期利润同时我们看到, 在今年的行情中, 保险行业于年中触底回升, 见底早于大盘图 10 保险行业指数与大盘指数走势高度契合 20 保险 Ⅱ 指数沪深数据来源 :Wind, 国信证券 ( 香港 ) 研究部注 : 保险 Ⅱ 指数对应的 GICS 行业为保险 Ⅱ 上市中资险企中, 仍以中国平安月度累积原保费收入同比增速情况最好, 虽然较去年下了一个台阶, 但同比增速仍维持在 2 以上而新华保险的改善趋势最为喜人, 主动大幅削减价值率低的银保渠道趸交业务, 提升个险渠道期缴业务, 原保费收入增速在今年 1 月转正后一路向上图 11 平安人寿月度原保费收入同比增速 ( 单位 : 万人民币 ) 45% 平安人寿 % 39.7% % 38.7% 35% 37.6% 36.6% 36.3% 35.6% 34.9% 34.1% 3 25% % 20.5% 20.4% 20.7% 20.8% 21.2% 21.1% %20.9% 15% 5%

8 27.7% 27.8% 25.8% 24.6% 2018 年 1-10 月保险行业数据 : 图 12 太平洋人寿月度原保费收入同比增速太平洋人寿 % 43.1% 39.7% 36.5% 34.4% % 31.4% 30.7% 28.8% 27.6% 26.7% 24.4% % 19.2% 18.7% 17.8% 17.6% 13.8% 14.8% 14.7%15. 图 13 新华人寿月度原保费收入同比增速 ( 单位 : 万人民币 ) 新华人寿 15% 11.5% 9.9% 7.9% 7.6% 8.9% 10.8% %11.3% 5.9% 5% -5% -3.8%-3.9%-3.4%-2.9% - -15% -2-25% -21.8% % -17.5% -13.8% -12.1% -9.6% % -35% 图 14 太平人寿月度原保费收入同比增速 ( 单位 : 万人民币 ) 5 太平人寿 % % % 30.3% 29.8% 28.8% % - 4.9% % -1.3% 0.2% 2017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/10-4.7% -6.7% -7.3%

9 图 15 中国人寿月度原保费收入同比增速中国人寿股份 % % 22.1% % 18.3% 18.1% 17.8% 19.6% % % 2.9% 4.1% 4.4% % 4.8% -1.1% % -18.6% -3 投资建议寿险行业原保费收入增速已在一季度触底回升, 我们预计四季度同比继续改善我们建议重点关注原保费收入增速内含价值及新业务价值增速均领先的中国平安, 和转型坚决执行彻底, 已经进入收获期的新华保险风险提示利率下行 ; 权益市场大幅下跌 ; 行业出台不利监管政策

10 Information Disclosures Stock ratings, sector ratings and related definitions Stock Ratings: Buy: A return potential of 10 % or more relative to overall market within 6 12 months. Neutral: A return potential ranging from - to relative to overall market within 6 12 months. Sell: A negative return of or more relative to overall market within 6 12 months. Sector Ratings: Overweight: The sector will outperform the overall market by or higher within 6 12 months. Neutral: The sector performance will range from - to relative to overall market within 6 12 months. Underweight: The sector will underperform the overall market by or lower within 6 12 months. Interest disclosure statement The analyst is licensed by the Hong Kong Securities and Futures Commission. Neither the analyst nor his/her associates serves as an officer of the listed companies covered in this report and has no financial interests in the companies. Guosen Securities (HK) Brokerage Co., Ltd. and its associated companies (collectively Guosen Securities (HK) ) has no disclosab le financial interests (including securities holding) or make a market in the securities in respect of the listed companies. Guo sen Securities (HK) has no investment banking relationship within the past 12 months, to the listed companies. Guosen Securities (HK) has no individual employed by the listed companies. Disclaimers The prices of securities may fluctuate up or down. It may become valueless. It is as likely that losses will be incurred rather than profit made as a result of buying and selling securities. The content of this report does not represent a recommendation of Guosen Securities (HK) and does not constitute any buying/selling or dealing agreement in relation to the securities mentioned. Guosen Securities (HK) may be seeking or will seek investment banking or other business (such as placing agent, lead manager, sponsor, underwriter or proprietary trading in suc h securities) with the listed companies. Individuals of Guosen Securities (HK) may have personal investment interests in the listed companies. This report is based on information available to the public that we consider reliable, however, the authenticity, accuracy o r completeness of such information is not guaranteed by Guosen Securities (HK). This report does not take into account the part icular

11 investment objectives, financial situation or needs of individual clients and does not constitute a personal investment recommendation to anyone. Clients are wholly responsible for any investment decision based on this report. Clients are advised to consider whether any advice or recommendation contained in this report is suitable for their particular circumstances. This r eport is not intended to be an offer to buy or sell or a solicitation of an offer to buy or sell the securities mentioned. This report is for distribution only to clients of Guosen Securities (HK). Without Guosen Securities (HK) s written authoriza tion, any form of quotation, reproduction or transmission to third parties is prohibited, or may be subject to legal action. Such inform ation and opinions contained therein are subject to change and may be amended without any notification. This report is not directed at, or intended for distribution to or use by, any person or entity who is a citizen or resident of or located in any jurisdictio n where such distribution, publication, availability or use would be contrary to applicable law or regulation or which would s ubject Guosen Securities (HK) and its group companies to any registration or licensing requirement within such jurisdiction.

12 信息披露公司评级行业评级及相关定义公司评级买入 : 我们预计未来 6-12 个月内, 个股相对大盘涨幅在以上 ; 中性 : 我们预计未来 6-12 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 - 与之间 ; 减持 : 我们预计未来 6-12 个月内, 个股相对大盘跌幅大于行业评级超配 : 我们预计未来 6-12 个月内, 行业整体回报高于市场整体水平以上 ; 中性 : 我们预计未来 6-12 个月内, 行业整体回报介于市场整体水平 - 与之间 ; 低配 : 我们预计未来 6-12 个月内, 行业整体回报低于市场整体水平以上利益披露声明报告作者为香港证监会持牌人士, 分析员本人或其有联系者并未担任本研究报告所评论的上市法团高级管理人员, 也未持有其任何财务权益本报告中, 国信证券 ( 香港 ) 经纪有限公司及其所属关联机构 ( 合称国信证券 ( 香港 )) 并无持有该公司须作出披露的财务权益 ( 包括持股 ), 在过去 12 个月内与该公司并无投资银行关系, 亦无进行该公司有关股份的庄家活动本公司员工均非该上市公司的雇员免责条款证券价格有时可能非常波动证券价格可升可跌, 甚至变成毫无价值买卖证券未必一定能够赚取利润, 反而可能会招致损失本研究报告内容既不代表国信证券 ( 香港 ) 的推荐意见, 也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易要约国信证券 ( 香港 ) 或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如配售代理牵头经办人保荐人包销商或从事自营投资于该股票 ) 国信证券 ( 香港 ) 不排除其员工有个人投资于本报告内所提及的上市法团报告中的资料均来自公开信息, 我们力求准确可靠, 但对这些信息的正确性公正性及完整性不做任何保证本报告没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要, 并不构成个人投资建议, 客户据此投资, 责任自负客户在阅读本研究报告时应考虑报告中的任何意见或建议是否符合其个人特定状况本报告并不存在招揽或邀约购买或出售任何证券的企图本报告仅向特定客户传送, 未经国信证券香港书面授权许可, 任何人不得引用转载以及向第三方传播, 否则可能将承担法律责任研究报告所载的资料及意见, 如有任何更改, 本司将不作另行通知在一些管辖区域内, 针对或意图向该等区域内的市民居民个人或实体发布公布供其使用或提供获取渠道的行为会违反该区域内所适用的法律或规例或令国信证券 ( 香港 ) 受制于任何注册或领牌规定, 则本研究报告不适用于该等管辖区域内的市民居民或身处该范围内的任何人或实体

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