具体细分到领域,2017 年一季度, 医疗服务业绩表现较好, 全年收入及扣非利润增速分别为 25% 19%, 国家医改促进医疗服务行业大发展, 民营资本进入医疗服务行业, 药品零差率等促进医疗服务行业高增长生物制品行业全年收入及扣非利润增速分别为 13% 20%, 血制品景气度较高, 受益于血制品

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使趣尤
5 years ago
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1 , 生物医药行业 2016 年年报及 2017 年一季报分析医药 2013 年年报分析金融市场部 2017 年 5 月 20 日一生物医药 2016 年年报及 2017 年一季度业绩情况简述截止到 4 月 31 日, 申万医药生物板块上市公司全部披露一季报,A 股医药生物板块 236 家上市公司,2016 年营业收入同比增长 17.79%, 归属上市公司股东的净利润同比增长 19.17%, 扣非净利润同比增长 19.7%;2017 年一季度营业收入同比增长 18.5%, 归属上市公司股东的净利润同比增长 20.37%, 扣非净利润同比增长 21.67% 板块业绩在去年同期基数较低, 新一轮招标推进外延并购驱动以及部分龙头公司业绩好转等因素影响下呈现良好的增长态势, 大部分传统白马公司内生性增长保持稳定历年过往行业营收净利润 ( 同比 ) 增长情况见图 1, 图 1. 行业营收净利润增长情况 Q1 2011Q1 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 营业收入合计 ( 同比 %) 净利润合计 ( 同比 %) 数据来源 :Wind

2 具体细分到领域,2017 年一季度, 医疗服务业绩表现较好, 全年收入及扣非利润增速分别为 25% 19%, 国家医改促进医疗服务行业大发展, 民营资本进入医疗服务行业, 药品零差率等促进医疗服务行业高增长生物制品行业全年收入及扣非利润增速分别为 13% 20%, 血制品景气度较高, 受益于血制品提价以及采浆量提升带来的业绩高速持续增长疫苗行业受到山东毒疫苗事件影响, 行业处于镇痛规范期, 预计 17 年会逐渐恢复单抗重组蛋白等领域仍是生物制药企业研发投入重点医药商业全年收入及扣非利润增速分别为 19% 33%, 两票制加速行业格局的变革, 龙头公司受益, 并购和整合主线贯穿整个行业的发展医疗器械全年收入及扣非利润增速分别为 24% 25%, 平台型企业的并购整合细分器械领域如类似骨科和心外科等方向的高值耗材的突破发展是行业发展的主要动力化学原料药板块具有周期品属性, 由于环保趋严去产能原料药提价等因素, 板块业绩增幅较大, 全年收入及扣非利润增速分别为 15% 15%, 相关公司业绩及股价表现出色化学制剂板块分化则较为明显, 全年收入及扣非利润增速分别为 19% 25%, 仿制药企业再降价大环境下承压, 而竞争格局较好的专科处方药一级制剂出口保持较高的景气度中药板块增速较慢, 全年收入及扣非利润增速分别为 11% 15%, 中药注射剂受控费影响增速放缓细分子行业主营收入差异情况见图 2,

3 图 2. 主营业务收入 ( 亿元 ) 1, , , Q1 2016Q1 2017Q1 数据来源 :Wind 二医药行业各子行业情况分析 ( 一 ) 原料药板块化学原料药板块上市公司 ( 共 31 家 ): 行业周期景气下板块景气度提高 2016 年收入增速 15%, 部分产品价格的提升导致毛利提高到 30%, 经营性现金流增加 16%, 盈利质量提升明显环保压力与产业升级调整, 板块结构性机会有望延续周期性板块波动, 结构性机会有望延续受到环保压力影响与产品周期性波动,2016 年部分原料药品种波动较大目前维生素整体保持弱势运行抗生素领域整体产能过剩, 但随着华北地区环保压力渐大, 多年低价运行产能收缩导致部分原料药价格持续回暖销售费用增速较快, 工程建设保持稳定板块内企业转型制剂升级, 拉动销售费用率增速较快工程建设保持稳定, 短

4 期内传统原料药产能过剩, 新建工程多为特色原料药合同定制业务或制剂转型业务下表为化学原料药板块重要财务指标 ( 百万 ), 2017Q1 增速 2016A 增速 2015A 增速营业收入 % % % 毛利润 % % % 销售费用 % % % 管理费用 % % % 财务费用 % 461-1% % 所得税 % % % 归母净利润 % % % 扣非净利润 % % % 应收账款 % % % 存货 % % % 固定资产净值 % % % 在建工程 % % % 长期股权投资 % % % 经营性现金流 % % % ( 二 ) 化学制剂板块化学制剂上市公司 (38 家 ):2017Q1 营业收入增速 19%, 扣非后净利润增速 25%, 较 2016 年整体有所提升, 尤其利润口径较为显著板块分化 : 上市公司普遍呈现高于行业平均增速的增长, 处方药中竞争格局良好的专科品种增长稳定, 净利润增速提升较大 ; 普药品种因激烈的价格竞争普遍承压, 同时一致性评价推进导致研发费用高企, 期待一致性评价完成后龙头仿制药企的春天

5 外延并购 : 剔除占比最大的复星医药影响, 长期股权投资增速 2017Q1 增速为 39% 由于 2016Q2 开始再融资收紧下外延并购节奏已大幅放缓, 进入 2017 年略有抬升目前大部分企业重心在于已上市品种的一致性再评价, 亦有部分缺乏研发储备的企业期望通过外延方式实现弯道超车, 预计以品种为核心的外延并购将会继续下表为化学制剂板块部分财务指标 ( 百万 ), 2017Q1 增速 2016A 增速 2015A 增速营业收入 % % % 毛利润 % % % 销售费用 % % % 管理费用 % % % 财务费用 % % % 所得税 % % % 归母净利润 % % % 扣非净利润 % % % 应收账款 % % % 存货 % % % 固定资产净值 % % % 在建工程 % % % 长期股权投资 % % % 经营性现金流 % % % ( 三 ) 中药板块中药板块共 64 家上市公司,2016 年收入增长 12%, 归母净利润增长 10%,2017Q1 收入增长 11%, 增长平稳, 这主要是得益于大市值医药消费品公司的快速增长, 如东阿阿胶云南白药华润三九都录得 12-17% 的两位数增长

6 2017 年 Q1 中药板块归母净利润增速仅为 1%, 而扣非净利润增速高达 18%, 这主要是太极集团 2017 年 Q1 归母净利润同比减少 99.75%( 约减少 9.17 亿 ), 而扣非净利润同比增长 % ( 约增加 6700 万 ) 所致部分独家 / 特色专科口服剂型且能立足于自身销售的中成药企业, 因产品受政策影响相对较小, 显示出更稳健的业绩, 如济川药业以岭药业众生药业等, 其中济川药业连续 5 年净利润增速在 26% 以上取消公立医院药品加成 ( 不包括中药饮片 ) 控制药占比等政策继续影响部分重要产品尤其是中药注射剂, 整体压力继续存在, 但影响在年已有较充分体现未来需观察后续医保支付等政策影响下表为中药板块部分财务指标 ( 百万 ), 2017Q1 增速 2016A 增速 2015A 增速营业收入 % % % 毛利润 % % % 销售费用 % % % 管理费用 % % % 财务费用 % % % 所得税 % % % 归母净利润 % % % 扣非净利润 % % % 应收账款 % % % 存货 % % % 固定资产净值 % % % 在建工程 % % % 长期股权投资 % % % 经营性现金流 % % % ( 四 ) 生物制药板块

7 生物制剂板块上市公司 (19 家 ): 由于行业样本较少, 个体变化干扰较大,2017Q1 收入扣非净利润增速分别为 13% 20%, 收入口径增速较 2016 年小幅下降 2%, 扣非净利润口径增速显著下降, 预计与权重较大的血液制品板块高基数相关疫苗行业 : 上市公司板块扩容, 新晋未名医药长生生物康泰生物等标的山东疫苗事件后, 行业流通环节进入整合期, 短期对疫苗行业冲击较大, 造成 2016H1 基数较低,2017 年进入恢复性增长, 收入口径基本平稳, 扣非净利润口径大幅增长 137% 血液制品 :2016 年行业受益产品价格提升以及投浆量增长带来的乘数效应, 处于高度景气阶段, 导致基数较高 2017H1 血液制品板块整体收入增速 14%, 扣非净利润增速 22%, 相比 2016 全年收入增速 28% 扣非净利润增速 57% 已大幅放缓生化细胞基因工程药物 : 不同公司因产品结构呈现差异化, 中源协和双鹭继续承压, 舒泰神增长逐步恢复, 高端专科药长春高新安科生物通化东宝康弘药业普遍实现较高速增长下表为生物制药板块主要财务指标 ( 百万 ), 2017Q1 增速 2016A 增速 2015A 增速营业收入 % % % 毛利润 % % % 销售费用 % % % 管理费用 % % % 财务费用 44 21% % % 所得税 297-2% % % 归母净利润 % % %

8 扣非净利润 % % % 应收账款 % % % 存货 % % % 固定资产净值 % % % 在建工程 % % % 长期股权投资 % % % 经营性现金流 93-65% % % ( 五 ) 医药商业板块医药商业板块合计 20 家公司受益于两票制背景下行业整合推进,2016 年收入和净利润仍保持快速增长, 其中收入增速 21%, 归母净利润增速 26%, 扣非归母净利润增速 31%, 主要是因为海王生物 2016 年扣非净利润增长率高达 197%, 而归母净利润增长率却为 -12% 2017Q1 商业板块归母净利润和扣非归母净利润增速进一步提高, 增长势头依然强劲 2016 年医药商业整体经营性现金流同比下滑,2017 年 Q120 家医药商业上市公司经营性现金流为约为亿, 一季度铺货垫资现金流为负属于合理情况, 但相比于 2016Q1 进一步下滑, 部分公司收入净利润增速虽然较快, 但应收账款增长更快, 经营性现金流状况不佳, 后期需重点关注随着两票制的逐步推开, 部分区域性龙头商业公司再次迎来集中度提升的行业机遇, 外延并购频繁, 商业板块的长期股权投资在 Q1 持续 40% 的高增速医药流通是我们团队传统优势领域, 也是 2017 年度策略投资主线之一我们判断 2017 年是两票制推广大年, 未来缺乏品种资源和终端医院覆盖不足的中小商业公司或将出局, 拥有较

9 强上游工业品种资源以及下游渠道优势的龙头商业公司将迎来并购整合机遇下表为医药商业主要财务指标 ( 亿元 ), 2017Q1 增速 2016A 增速 2015A 增速营业收入 % % % 毛利润 % % % 销售费用 % % % 管理费用 % % % 财务费用 559 3% % % 所得税 % % % 归母净利润 % % % 扣非净利润 % % % 应收账款 % % % 存货 % % % 固定资产净值 % % % 在建工程 % % % 长期股权投资 % % % 经营性现金流 % % % ( 六 ) 医疗服务板块医疗服务板块上市公司 ( 共 9 家 ): 板块 2016 年收入端增速 36%,2017 年 Q1 收入端增速 25%, 增速持续回落 2017 年除博济医药外, 其他公司均实现了收入正向增长扣非净利润增速放缓至 19% 龙头公司内生放缓, 并购仍为增长主要来源 2016 年板块龙头公司如爱尔眼科, 泰格医药, 通策医疗等公司内生增速均有所放缓, 而恒康医疗迪安诊断等依靠并表推动业绩增速较快, 成为板块增速主要动力长期股权投资仍保持在高位, 跑马圈地持续医疗服务大部分领域仍处于跑马圈地阶段, 外延并购热度不减如亚太药

10 业收购新生源并表恒康医疗新收购多家医院并表未来相当长一段时间, 对于医疗终端资源 ( 如医院医生 ) 的并购仍将是板块投资热点现金流状况不乐观, 盈利质量有待提高除部分龙头企业外, 多数企业现金流净流量出现下滑, 尤其是恒康医疗 2016 年业绩表现, 对板块形成一定拖累 2017 年 Q1 板块经营性现金流为 -32 亿, 依旧不乐观龙头企业如爱尔眼科依靠自身成熟的模式, 稳定的平台拓展能力打造了较强的持续增长能力泰格医药博济医药由于受到临床数据核查等政策影响, 业务都受到不同程度的影响, 但负面因素渐渐消除,2017 有望迎来恢复性发展医院端的并购仍将是板块持续的投资热点下表为医疗服务板块主要财务指标 ( 亿元 ), 2017Q1 增速 2016A 增速 2015A 增速营业收入 % % % 毛利润 % % % 销售费用 % % % 管理费用 % % % 财务费用 66 60% % % 所得税 % % % 归母净利润 % % % 扣非净利润 % % % 应收账款 % % % 存货 % % % 固定资产净值 % % % 在建工程 % % % 长期股权投资 % % % 经营性现金流 % % % ( 七 ) 医疗器械板块

11 医疗器械板块 : 上市公司大幅扩容 ( 共 40 家, 剔除无同比数据的新股 ),2017Q1 板块收入扣非净利润分别增长 24% 25%, 环比 2016 年增速波动较大, 板块细分领域众多, 景气度不一,IVD 耗材等延伸平稳增长, 制药装备和工程类仍处于下行阶段一季度并表仍是推动业绩增长的重要动力, 板块 2017Q1 长期股权投资增速 90%, 在 2016Q1 的高基数基础上延续大幅增长, 并购继续活跃整合效果差异分化, 随着被并购标的 3 年业绩承诺期结束和行业整体竞争环境变化, 并购整合问题将开始暴露 IVD 类上市公司大体保持了稳定增长, 生化试剂销售模式更灵活, 竞争加剧, 加速行业集中, 同时依托自身产品和资源优势, 加快对渠道整合和服务领域布局 ; 高值耗材公司受益并购整合和新产品进展是未来看点下表为医疗器械主要财务指标 ( 百万 ), 2017Q1 增速 2016A 增速 2015A 增速营业收入 % % % 毛利润 % % % 销售费用 % % % 管理费用 % % % 财务费用 % % % 所得税 % % % 归母净利润 % % % 扣非净利润 % % % 应收账款 % % % 存货 % % % 固定资产净值 % % % 在建工程 % % %

12 长期股权投资 % % % 经营性现金流 % % % 三行业 PE 估值与涨跌幅分析我们先回顾医药行业历史估值水平, 可以看出生物医药行业的整体估值在 11 年末随着大盘下跌到最低点之后, 并没有继续跟随大盘持续低迷而下跌, 反而背道而驰, 在长达两年的时间估值水平逐渐提高, 自 2011 年起医药沪深 300 的相对估值溢价一路攀升,2015 上半年虽大盘冲高回落, 年底有一波小幅反弹随熔断后回落, 当前已接近 2014 年 12 月水平, 截止 2017 年一季度市盈率回到 38 倍左右, 部分成长股的中长期投资价值显现下图为 Q1 医药行业历史市盈率与成交量, 医药生物成交金额 SW 医药生物沪深数据来源 :Wind 从收盘价看, 由于 2015 年度 7 8 月份的股市震荡, 三季度末申万医药生物板块处于全年相对低点, 年末微有回调, 但 2016

13 SW 银行 SW 通信 SW 建筑材料 SW 轻工制造 SW 钢铁 SW 汽车 SW 电子 SW 食品饮料 SW 化工 SW 采掘 SW 国防军工 SW 纺织服装 SW 机械设备 SW 交通运输 SW 家用电器 SW 电气设备 SW 商业贸易 SW 建筑装饰 SW 有色金属 SW 公用事业 SW 综合 SW 医药生物 SW 农林牧渔 SW 房地产沪深 300 SW 休闲服务 SW 非银金融 SW 传媒 SW 计算机年一月份两次熔断, 收盘价大幅度下行, 全年医药板块表现不佳, 主要因周期性行业涨势较好导致机构大幅降低医药股持仓比例, 医药板块涨幅相对落后其他行业, 此因素连带 2017 年一季度走势也难见起色截止一季度末, 相较于申万一级行业和沪深 300 指数, 生物医药板块收盘价同比跌幅处于中等偏高水平但略高于沪深 300 指数, 全行业中表现较弱未来, 业绩稳定增长且不乏技术和商业模式创新, 医药板块有望再度受到投资者追捧下图为 2017Q1 申万一级行业指数与沪深 300 指数市场表现, 收盘价同比数据来源 :Wind 五长期投资方向及行业推荐综上分析, 在医药行业整体增速处于低位医药估值处于高位的背景下, 我们认为 2016 年是板块加速分化的一年,2017 年预计板块将逐渐修复, 与 16 年相比将更具投资潜力投资领

14 域方面坚持血制品泛医疗服务医药商业转型创新药和制剂出口四大主线建议选择业绩有支撑, 成长性优良的标的

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