行业研究

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1 行业研究 行业深度研究报告 证券研究报告 industryid 医药生物 推荐 ( 维持 ) 重点公司 重点公司 15E 16E 评级 恒瑞医药 买入 华东医药 买入 京新药业 增持 通化东宝 增持 现代制药 增持 爱尔眼科 增持 #relatedreport# 相关报告 并购驱动增长加速, 在成长和变化中寻找估值弹性 医药上市公司 2014 年报及 2015 一季报小结 分析师 : 徐佳熹 xujiaxi@xyzq.com.cn S 项军 xiangjun@xyzq.com.cn S 李鸣 liming@xyzq.com.cn S 研究助理 : 霍燃 huoran@xyzq.com.cn #title# 内生平淡, 外延给力, 继续精选确定成长 医药上市公司 2015 半年报小结 #createtime1# 投资要点 上半年行业增速放缓 : 根据我们的统计,A 股医药板块上市公司 ( 以 SW 医药指数为样本, 扣除主业变更及部分不可比公司 ) 半年报收入同比增长 14.20%, 净利润同比增长 16.50%, 扣非后的净利润增速为 14.63%, 板块 业绩增长主要是因为外延并购驱动, 大部分传统白马公司的内生性增长基 本保持稳定, 板块业绩整体缺乏亮点 全年来看, 我们认为医药板块的利 润增速可能在 15% 左右 医疗服务 医药商业和化学制剂表现较好, 中成药增长放缓明显 : 医药板 块分化较为严重, 上半年医疗服务 医药商业和化学制剂板块表现相对较 好, 净利润分别增长 30.89%( 扣非 29.85%) 14.30%( 扣非 21.51%) 和 24.04%( 扣非 24.49%); 相比而言中成药受医保控费影响增速放缓较为明 显, 原料药整体仍然低迷 上市公司亦业绩分化严重, 整体亮点不多 投资策略 : 随着中报的披露, 我们不难发现医药上市公司亮点不多, 加上 相对并不便宜的行业估值 (15 年 倍 ), 使得板块后续难以走出独立 行情, 后续表现还将以跟随指数为主 但随着市场的调整少数质地优良 成长性良好的医药股 16 年估值已具吸引力, 估值切换行情空间已打开 ( 这 也是我们近期持续推荐如恒瑞医药 华东医药 京新药业等品种的原因 ) 此外, 随着创业板的调整, 部分长期趋势向好 有能力保持未来几年高成 长的标的其估值大幅回落, 虽然目前还并不算便宜, 但已到了可积极关注 的阶段, 一旦市场反弹其弹性可能会更大 我们认为, 下一阶段积极配臵 具备一定安全边际的高成长标的 + 逢低配臵估值处于合理区间的新兴产 业龙头将是较好的投资策略 而对业绩大幅低于预期 估值明显偏高以及 纯主题投资类的个股, 尽管其股价可能阶段性反弹, 我们依然持谨慎态度 推荐公司 : 我们综合考虑公司成长性 当下的估值水平以及向下的安全边 际, 继续建议投资者积极配臵 : 恒瑞医药 (16 年 31 倍, 增长 30% 左右 ) 京新药业 (16 年 26 倍, 内生 50% 左右增长, 稀缺的小市值高成长品种 ); 通化东宝 (16 年 45 倍,40% 左右增长, 胰岛素行业龙头切入慢病管理 ); 华东医药 (16 年 22 倍, 内生 30% 左右增长 ); 现代制药 (16 年不足 30 倍, 国药集团改革及资产整合存预期 ) 同时关注爱尔眼科 乐普医疗 福瑞股份等新兴产业龙头 2015 年 09 月 06 日 风险提示 : 超预期政策利空 ; 创业板下跌导致医药板块回调 请阅读最后一页信息披露和重要声明

2 目 录 1 外延驱动板块业绩增长加速 板块盈利 : 内生增长稳定, 外延驱动板块业绩增长加速 行业比较 : 行业增速逐步回落, 但新常态下比较优势仍在 股价表现 : 板块仍有相对收益, 个股走势大幅分化 医药行业统计数据分析 医药上市公司各子行业及公司小结 子行业 : 利润增速放缓, 板块持续分化 公司盈利表现 : 个股分化严重, 总体缺乏亮点 投资策略 : 精选有安全边际的确定成长 业绩分化和估值分化仍较为严重 首选价值成长, 兼顾新兴龙头 相关企业盈利预测及评级 风险提示 图 1 医药板块 2007.Q H1 各季度营业收入增长情况 图 2 医药板块 2007.Q H1 各季度净利润增长情况 图 年上半年 A 股各个板块利润增速对比 图 年至今医药板块与沪深 300 的走势比较 图 年以来 A 股各板块涨跌幅比较 图 医药行业收入和利润总额增速 图 医药行业分月份收入与利润总额增速 图 化学原料药行业收入和利润总额增速 图 化学制剂行业收入和利润总额增速 图 中成药行业收入和利润总额增速 图 中药饮片行业收入和利润总额增速 图 生物制药行业收入和利润总额增速 图 年至今医药板块估值水平及估值溢价率变化 图 年至今医药板块与扣除银行后的所有 A 股溢价率变化 表 Q H1 医药板块分季度利润同比及环比增速 表 Q1 和 2015H1 医药板块各子行业增长情况 表 3 重点医药企业 2015 年半年报业绩概述 表 4 兴业医药重点覆盖公司盈利预测及评级 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 -

3 报告正文 1 外延驱动板块业绩增长加速 目前医药板块所有上市公司的 2015 年中报已经公布完毕, 我们对板块所有上市公司的数据进行了深入的分析 ( 考虑到实际情况, 在做板块及行业分析时我们以 SW 医药指数为样本, 其中扣除了非经常损益波动较大的上海莱士 太极集团 复星医药等, 此外对于部分非医药主业和医药主业变更的重组个股也进行了调整 ) 1.1 板块盈利 : 内生增长稳定, 外延驱动板块业绩增长加速医药板块所有上市公司 ( 扣除了非经常损益波动较大的上海莱士 太极集团 复星医药等, 此外对于部分非医药主业和医药主业变更的重组个股也进行了调整 ) 2015 年上半年的营业收入同比增长 14.20%, 归属上市公司股东的净利润同比增长 16.50%, 扣非净利润同比增长 14.63% 板块业绩增长放缓的主要原因包括招标政策 医保控费持续施压以及白马龙头企业在高基数下难以保持快速增长等因素, 总体来看, 上半年医药板块内生性增长有所放缓, 但外延并购有效地支撑了板块业绩维持平稳运行态势 图 1 医药板块 2007.Q H1 各季度营业收入增长情况 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所 图 2 医药板块 2007.Q H1 各季度净利润增长情况 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 -

4 外延支撑板块业绩平稳运行, 内生性增长有所放缓 : 由上市公司 2015 年上半年的经营情况来看, 上市公司整体业绩增长有所放缓, 我们认为主要原因有上半年各地招标进度低于预期 降价幅度高于预期 医保控费趋严 中药注射剂和 OTC 整体低迷等 总体来看, 我们认为医药行业在医改的后红利时代增速逐步放缓不可避免, 但在人口老龄化加剧下行业需求依然稳定, 而且医药行业从不缺乏新产品 新技术 新商业模式, 行业中长期前景依然向好, 只是不同公司间的分化趋势会愈发明显 考虑板块去年业绩增速前低后高, 我们预计全年板块业绩增速有望维持在 15% 左右 表 Q H1 医药板块分季度利润同比及环比增速 逐季度 2013.H Q A 2014.Q H Q A 2015.Q H1 净利润同比增速 13.63% 12.47% 11.89% 9.09% 12.56% 11.97% 15.14% 21.38% 16.50% 扣非利润同比增速 12.01% 12.64% 13.44% 8.96% 14.95% 15.49% 15.31% 18.89% 14.63% 单季度 2013.Q Q Q Q Q Q Q Q Q2 净利润环比增速 3.77% % 2.47% 12.42% 9.84% % 14.72% 9.24% 12.00% 扣非利润环比增速 4.74% -8.13% % 35.09% 12.89% % % 40.07% 8.33% 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所 1.2 行业比较 : 行业增速逐步回落, 但新常态下比较优势仍在 今年在宏观经济进入新常态, 结构调整深度展开的背景下, 部分强周期性行业的 企业盈利继续下滑 ( 如钢铁 煤炭 石油石化等 ), 部分偏消费的行业也增长乏力 ( 如食品饮料 ), 有部分行业的上市公司甚至出现了大面积亏损的现象 图 年上半年 A 股各个板块利润增速对比 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所 ( 中信子行业分类 ) 从上图可以看出 : 今年上半年 A 股利润增速比医药快的子行业包括非银金融 交通运输 纺织服装 传媒 电力设备 餐饮旅游 房地产 电力与公用事业和电子, 但部分行业盈利高增长主要是因为股市上涨带来的交易量增长和投资收益 积极的外延发展以及周期性的成本下降等因素 从中长期来看, 虽然医药行业整 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 -

5 体增速逐步回落, 已创近年新低, 后续政策的不确定性也会对中期行业的生态造成影响, 但整体来看, 在盈利增长的确定性和可持续性方面医药板块仍具一定的比较优势 ; 此外, 虽然医药行业整体增速不快, 但分化较为严重, 大部分主流公司的利润增速都能达到 20% 以上的水平, 而且不乏具备良好成长性的成长股, 部分细分市场环境良好, 产品储备丰富的优质公司在行业增速放缓的同时仍然能保持较快的增速 总体而言, 尽管医药板块收入利润增速并不是所有行业中最高的, 但在宏观经济逐步减速的大背景下, 其可持续的较快增长依然具有一定稀缺性, 加之医药行业上市公司之间的巨大差异, 使得板块中仍不乏结构性投资机会 1.3 股价表现 : 板块仍有相对收益, 个股走势大幅分化截止 2015 年 9 月 2 日, 今年以来医药板块在 A 股所有板块中涨幅位居第 8 位, 行业指数上涨 22.21%( 中信医药指数 ), 板块表现位于行业中上游水平, 同期沪深 300 指数下跌 4.75%, 医药指数跑赢大盘 个百分点, 板块相对收益表现良好 年初以来, 驱动医药股上涨的主要因素是创新 ( 新技术新模式 ) 和转型 ( 跨界并购 ) 带来的估值提升和市值扩张, 对应的大背景是资金驱动下市场整体风险偏好的急剧提升 ( 创业板持续上涨 ), 并非传统的 EPS 驱动行情 随后年中大盘经历了史上罕见的大幅波动, 从流动性危机到监管层积极救市, 再到其后大盘和个股的剧烈震荡 在此过程中, 投资者的风险偏好出现明显下降, 此前估值偏高的个股出现深幅回调 ; 而业绩预期稳定, 估值合理的医药股表现相对较好, 以互联网医疗 新技术为代表的高估值 涨幅大的品种出现了相当程度的分化, 行业地位稳定, 业绩增长较快的龙头企业表现相对抗跌 图 年至今医药板块与沪深 300 的走势比较 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所, 截止 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 -

6 图 年以来 A 股各板块涨跌幅比较 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所 ( 中信子行业分类 ), 截止 医药行业统计数据分析 根据国家统计局公布的最新数据,2015 年 1-7 月份, 医药制造业整体的销售收入同比增长 8.97%, 利润总额同比增长 13.18%, 行业增速显著放缓 展望未来, 我们认为在医改的后红利时代, 无论是招标降价还是医保控费都对行业带来一定扰动, 在无大规模的红利刺激下, 预计行业未来会持续承压, 但在老龄化 药品升级的大背景下, 行业需求的稳定增长依旧是大概率事件 图 医药行业收入和利润总额增速 图 医药行业分月份收入与利润总额增速 数据来源 : 国家统计局, 兴业证券研究所 数据来源 : 国家统计局, 兴业证券研究所 从分行业来看, 化学原料药子行业收入增长 9.39%, 利润增长 13.93%; 化学制剂子行业收入增长 9.65%, 利润增长 11.19%; 中药饮片子行业收入增长 12.72%, 利润增长 15.05%; 中成药子行业收入增长 5.55%, 利润增长 13.09%; 生物制药子行业收入增长 10.21%, 利润增长 17.13% 总体而言, 各子行业收入增速都有所放缓 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 -

7 图 化学原料药行业收入和利润总额增速 图 化学制剂行业收入和利润总额增速 数据来源 : 国家统计局, 兴业证券研究所 数据来源 : 国家统计局, 兴业证券研究所 图 中成药行业收入和利润总额增速 图 中药饮片行业收入和利润总额增速 数据来源 : 国家统计局, 兴业证券研究所数据来源 : 国家统计局, 兴业证券研究所图 生物制药行业收入和利润总额增速 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所 3 医药上市公司各子行业及公司小结 3.1 子行业 : 利润增速放缓, 板块持续分化纵观 2015 年上半年医药板块各子行业的表现, 医疗服务 医药商业和化学制剂三个子行业表现相对较好, 其中医疗服务收入增长 26.52%, 净利润增长 30.89%, 扣非后净利润增长 29.85%, 利润增长较快一方面是因为行业长期空间广阔, 板块内主流公司内生性增长较好, 另一方面泰格医药 迪安诊断等公司外延收购也贡献一定弹性 中成药收入增长 10.76%, 净利润增长 18.96%, 扣非净利润增长 11.81%, 扣非利润增长放缓主要是因为大部分中成药公司产品线较为单一, 尤其是部分中药注射剂企业受医保控费影响较大, 导致子行业增速放缓压力较大 ; 化 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 -

8 学制剂收入增长 18.63%, 净利润增长 24.04%, 扣非净利润增长 24.49%, 在药品板块中表现较好, 一方面这是由于化学药用药刚性较大, 且企业产品线较丰富, 不易受到控费等影响, 另一方面是由于恒瑞医药 ( 出口贡献弹性 ) 华东医药( 并表和所得税贡献弹性 ) 誉衡药业( 外延并表 ) 等大市值公司表观业绩表现较好提升了子行业增速 ; 医疗器械板块收入增长 24.08%, 净利润增长 18.07%, 扣非净利润增长 12.55%, 增速有所放缓, 主要是由于部分企业受到行业周期 ( 如新华医疗 楚天科技 ) 以及产品销售和费用投入等影响增速放缓甚至下滑 ( 如三诺生物等 ), 对子版块的业绩增速造成了一定影响 ; 生物制药收入增长 12.46%, 净利润增长 43.28%, 扣非后净利润增长 12.52%, 表观业绩增长主要由投资收益 外延并表 非主业收益 税率调整等驱动, 内生增长相对稳健 总体来说上半年医药板块业绩增长主要受外延并购等因素驱动, 大部分公司的内生性增长较为平稳, 医疗服务 医药商业 化学制剂板块表现较好, 而中成药 原料药则出现明显减速 表 Q1 和 2015H1 医药板块各子行业增长情况 子行业 2015.Q H1 收入增速利润增速扣非利润增速收入增速利润增速扣非利润增速 中成药 10.29% 14.77% 17.93% 10.76% 18.96% 11.81% 化学制剂 15.64% 28.31% 28.31% 18.63% 24.04% 24.49% 原料药 7.07% 1.08% -0.39% 0.63% -8.88% % 医药商业 17.19% 12.44% 22.64% 15.05% 14.30% 21.51% 生物制药 18.42% 45.74% 16.16% 12.46% 43.28% 12.52% 医疗器械 30.67% 21.80% 20.00% 24.08% 18.07% 12.55% 医疗服务 33.44% 33.48% 39.29% 26.52% 30.89% 29.85% 医药行业 14.80% 21.38% 18.89% 14.20% 16.50% 14.63% 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所 原料药子行业整体业绩下滑 : 上半年原料药子行业业绩有所下滑, 主要是由于板块内贡献利润较大的新和成 (VE 价格低迷 ) 浙江医药(VE 价格低迷 ) 等业绩下滑明显 ; 仅部分公司如健康元 ( 受益 7ACA 市场回暖 ) 海普瑞( 肝素原料药拓展 ) 华海药业( 环保影响消除, 订单恢复, 制剂出口放量 ) 盈利改善明显, 但不足以带动板块业绩增长 中长期来看, 由于目前大宗原料药行业供大于求的行业格局并未发生明显改善, 预计原料药行业中长期的盈利前景依然较为平淡, 除少数特色原料药外, 大部分公司的盈利改善并不具备持续性 化学制剂龙头公司增长稳健 : 上半年化学制剂是药品领域中表现相对较好的子行业, 由于化药的用药刚性较强, 且企业单一品种依赖程度较小, 使得其受控费 降价等政策影响相对较小 从公司层面来看, 部分大市值公司如恒瑞医药 ( 制剂出口贡献弹性 ) 华东医药( 中美华东并表及所得税贡献弹性 ) 誉衡药业 ( 外延收购 ) 等业绩表现较好, 此外翰宇药业 京新药业等由于品种快速增长表现较好 ; 但传统普药公司如华润双鹤 科伦药业等受行业属性较差影响短期业绩依然难有起色 总体来说, 我们认为化学制剂子行业 2011 年以来受发改委药品行政降价 抗生素限用 基药低价招标等负面政策的冲 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 -

9 击, 增速一直较为平稳 2014 年以来, 在行业政策逐步转变, 医保控费 支付方式改革逐步推进的背景下, 其增速开始逐步超越中成药 我们认为未来化学制剂子行业依然能够保持稳健的增长, 上市公司间也会出现分化, 产品梯队完善, 销售能力强的企业长期看有望脱颖而出 医保控费影响部分中药企业增速 : 上半年中成药子板块扣非业绩增速继续放缓, 一方面是因为云南白药 华润三九 健民集团等具备一定消费品属性的公司业绩在高基数上难以加速, 甚至会由于渠道等因素出现下滑 ; 另一方面医保控费导致部分中药注射剂品种如益佰制药的艾迪 丽珠集团的参芪扶正 上海凯宝的痰热清 昆明制药的血塞通等大品种增长压力较大, 但另一方面部分原材料成本的下降以及非经常损益在一定程度上延缓了表观业绩的放缓 总体来看, 我们认为中药子行业增速放缓可能与基药政策红利逐步褪去 医保控费压力加大有关, 预计未来中药注射剂领域的重磅品种在控费影响下增长可能会比较平淡 外延和非经常损益驱动生物制药板块表观业绩增长 : 上半年生物药子板块业绩表现较好是因为部分龙头公司如上海莱士 ( 外延并购, 上半年投资收益贡献较多 ) 中原协和( 投资收益较多 ) 通化东宝 ( 增值税率调整 ) 长春高新 ( 房地产项目确认 ) 翰宇药业( 外延并购 ) 舒泰神( 同期基数较低 ) 业绩增长加速带动, 其他龙头公司如科华生物 华兰生物 双鹭药业等业绩表现较为平淡 展望未来, 我们认为生物药作为进入壁垒高, 产品独占性强的子行业仍将保持良好的发展态势, 但其内部也将发生分化, 资料效果明确技术壁垒高的品种有望获得持续较快的发展, 而部分具有辅助用药属性的大品种则可能在医保控费 药占比控制的背景下面临较大压力 医药商业板块稳健增长 : 近年来随着医保控费压力增加和医院药品零差率的推进, 医药商业企业 2013 年以来普遍增长不快, 板块业绩基本维持 15% 左右的行业平均增长水平 今年上半年医药商业板块业绩增速仍维持在稳定水平, 其中上海医药 ( 外延并表 ) 南京医药( 管理改善 ) 嘉事堂( 外延收购 ) 等业绩表现较好, 各类医药商业新业务新模式的发展引人关注 医疗器械分化严重, 并购驱动部分公司业绩增长 : 医疗器械行业虽然整体成长性良好, 但由于低值医疗器械单一品种市场空间有限, 因此外延并购是医疗器械行业发展的重要特点, 如乐普医疗 凯利泰等通过并购均取得较快的业绩增速 ; 但部分企业受到行业周期 ( 如新华医疗 楚天科技 ) 以及产品销售和费用投入等影响增速放缓甚至下滑 ( 如三诺生物等 ), 对子版块的业绩增速造成了一定影响 我们认为医疗器械板块大部分公司利润体量都不大, 而且均有一定的外延并购预期, 预计随着相关公司外延并购的推进, 子版块业绩增速依然有望维持在较快水平 医疗服务板块业绩延续快速增长 : 医疗服务上市公司主要有爱尔眼科 泰格医药 博济医药 迪安诊断 通策医疗 金陵药业等 (sw 分类 ), 一方面医疗服务行业成长性好, 上述公司内生性均保持较快增长, 另一方面泰格医药和迪安诊断通过外延收购对业绩也有一定增厚, 预计医疗服务行业在相对较请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 -

10 小的基数上未来依然可以维持较好的成长性 3.2 公司盈利表现 : 个股分化严重, 总体缺乏亮点从 2015 年半年报公布的情况来看, 我们统计的有可比数据的 198 家医药板块企业中, 归属上市公司股东的净利润同比增幅超过 50% 的共有 33 家, 增幅 30-50% 的共有 31 家, 增幅 0-30% 的有 79 家, 业绩下滑或亏损的有 55 家, 总体来看, 大部分医药企业的业绩仍然取得了正增长, 但业绩分化比较严重 从我们重点跟踪的医药上市公司来看, 一线白马公司如恒瑞医药 华东医药 爱尔眼科等业绩保持了稳定的较快增长 ; 在行业整体内生增长放缓的局面下, 部分积极推进外延并购的企业普遍获得了较好的表观业绩增长 ; 而部分中成药及产品结构相对老化的企业由于行业环境因素普遍业绩承压 整体来看, 医药上市公司的情况不甚理想, 业绩低于市场预期的公司为数不少, 从基本面的角度而言医药行业亮点并不多, 就内生成长而言仅有为数不多的企业保持了良好的快速增长态势 表 3 重点医药企业 2015 年半年报业绩概述 2015.H1 净 2015.H1 扣非重点公司半年报业绩概述利润增速净利润增速 华润万东 84.42% % 略超预期, 管理体制变化, 经营效率大幅提升 华海药业 82.63% 91.74% 符合预期, 原料药业务持续放量, 制剂出口高速增长 翰宇药业 81.74% 73.99% 符合预期, 多肽制剂增长稳健, 原料药和客户肽继续爆发 华东医药 71.25% 68.84% 符合预期, 中美华东少数股权并表及所得税率贡献业绩弹性 誉衡药业 59.72% 63.01% 符合预期, 并购驱动公司业绩高增长, 产业布局日趋完善 嘉事堂 % 61.03% 符合预期, 器械并表贡献业绩弹性, 增值业务多元化 通化东宝 76.04% 56.75% 符合预期, 胰岛素保持快速增长, 税率和出售股权加快表观业绩增速 康恩贝 52.60% 51.22% 符合预期, 并表 + 股权收益致业绩高增长 京新药业 59.73% 50.96% 符合预期, 核心制剂品种延续高增长, 原料药盈利能力提升 通策医疗 33.94% 47.82% 略超预期, 口腔医疗快速增长, 盈利能力逐步提升 爱尔眼科 40.24% 45.20% 略超预期, 分项业务表现靓丽, 新医院盈利明显改善 恒瑞医药 39.64% 40.45% 符合预期, 制剂出口贡献弹性, 国内制剂稳健增长 尚荣医疗 33.94% 38.41% 符合预期, 订单饱满结算增长, 持续拓展医疗资源 东富龙 25.26% 36.77% 符合预期, 所得税计提致不同致表观较快, 外延积极推进 泰格医药 40.03% 36.55% 符合预期, 内生 + 并表驱动快速增长, 持续拓展产业合作新思路 北陆药业 33.82% 35.98% 符合预期, 对比剂快速放量, 九味镇心阶段性承压, 新业务前景看好 乐普医疗 36.61% 32.38% 符合预期, 外延并表贡献业绩增量, 内生增长 请阅读最后一页信息披露和重要声明

11 有所提速 人福医药 31.08% 31.52% 低于预期, 商业收入和投资收益占比增加 益丰药房 30.27% 28.47% 符合预期, 外延扩张加速, 管理运营能力较好 东阿阿胶 24.26% 28.28% 符合预期, 阿胶系列提价效应逐步体现 瑞康医药 30.83% 26.04% 符合预期, 三大业务板块持续增长, 不断拓展创新业务 信立泰 25.00% 25.55% 符合预期, 氯吡格雷稳健增长, 原料药业务大幅回升 鱼跃医疗 31.12% 24.99% 略超预期, 电商业务增长迅猛, 费用控制良好 现代制药 20.25% 23.01% 符合预期, 核心业务较快增长, 海门基地折旧拖累利润增长 上海医药 16.39% 21.59% 符合预期, 工商业稳健增长, 新业态积极推进 恩华药业 18.33% 17.70% 片仔癀 16.07% 16.75% 略低于预期, 老品种维持稳定增长, 新产品等待招标放量符合预期, 片仔癀锭剂内销增长加速, 衍生品延续增长 同仁堂 14.99% 16.66% 符合预期, 工业增速稳步提升, 商业平稳增长 老百姓 14.72% 16.59% 低于预期, 收入增速放缓, 费用拖累利润增速 红日药业 12.37% 13.53% 略低于预期, 血必净销售平稳, 配方颗粒延续高增长 云南白药 11.07% 13.45% 低于预期, 健康产品延续较快增长, 药品板块表现欠佳 华润三九 12.79% 12.65% 符合预期,OTC 恢复性平稳增长, 费用控制出色 华兰生物 8.51% 12.52% 略低于预期, 采浆量增长较快, 献浆员补贴成本提高致毛利率下滑 天士力 11.50% 10.20% 低于预期, 主打品种高基数条件下运营平稳 一心堂 10.43% 10.13% 丽珠集团 17.15% 6.12% 迪瑞医疗 8.45% 4.41% 海思科 -7.30% 3.78% 常山药业 10.27% 1.93% 香雪制药 3.76% -0.43% 低于预期, 产品结构变化影响盈利能力, 费用提升拖累业绩符合预期, 核心制剂恢复增长, 消化道制剂及原料药业务增速较快低于预期, 受行业整体影响, 收入增速放缓, 毛利率下降低于预期, 营收增速放缓, 营业外收入大幅减少影响当期利润符合预期, 制剂延续快速放量, 原料药价格大幅下滑拖累业绩增长低于预期,OTC 业务平稳增长, 饮片业务表现不佳 新华医疗 % -7.56% 低于预期, 多因素影响表观业绩 三诺生物 -7.34% -8.16% 低于预期, 销售费用 管理费用拖累增长 双鹭药业 6.11% % 科伦药业 % % 科华生物 % % 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所 低于预期, 分项业务受医保控费影响承压, 投资收益利润贡献较大低于预期, 输液类产品营收下滑, 伊犁川宁项目和海外项目亏损大幅影响利润低于预期, 招标和出口导致收入下滑, 毛利率下滑等因素致利润下滑 4 投资策略 : 精选有安全边际的确定成长 4.1 业绩分化和估值分化仍较为严重 2015 年上半年医药板块上市公司营业收入同比增长 14.20%, 归属上市公司股东的 请阅读最后一页信息披露和重要声明

12 净利润同比增长 16.5%( 剔除部分非经常性损益影响较大的标的 ), 扣非净利润同比增长 14.63%, 板块整体业绩增速较去年全年小幅加速, 扣非增速有所下滑 (2014 年的营业收入同比增长 13.27%, 归属上市公司股东的净利润同比增长 15.14%, 扣非净利润同比增长 15.31%), 但主要原因是外延并购 中药材成本下降以及 OTC 渠道去库存导致去年上半年业绩基数不高等, 中报低于预期的标的数量较多 ( 其中包括部分一线白马品种 ) 总体来看, 我们认为医药行业在医改的后红利时代, 再叠加医保控费等行业政策的影响, 整体增速逐步放缓不可避免, 但在人口老龄化加剧下行业需求依然稳定, 而且医药行业从不缺乏新产品 新技术 新商业模式, 行业中长期前景依然向好, 只是不同公司间的分化趋势会愈发明显, 我们预计全年板块业绩增速有望维持在 15% 左右 根据我们的统计, 截止 2015 年 9 月 2 日, 医药板块估值为 倍 (TTM, 整体法剔除负值 ) 溢价率方面, 医药板块对于沪深 300 的估值溢价率为 %; 医药板块对于剔除银行后的全部 A 股溢价率为 58.70%, 大盘前期震荡调整, 中期经历断崖式下跌后有所回调, 医药板块估值溢价率也呈现震荡态势 我们假使 2015 年行业利润增长 15% 左右, 则整体估值水平在 倍, 随着此前成长股和主题类个股的整体重挫, 医药行业整体的估值水平较前期有所回落 图 年至今医药板块估值水平及估值溢价率变化 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所 图 年至今医药板块与扣除银行后的所有 A 股溢价率变化 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明

13 4.2 首选价值成长, 兼顾新兴龙头从医药板块上市公司的中报情况来看, 业绩超预期的公司相当稀缺, 低于市场预期的公司仍然为数不少, 虽然行业表观增速还过得去, 但很多公司的增长主要来自于外延式并购以及成本下降和投资收益等一次性因素, 能维持可持续的快速内生增长的公司寥寥无几, 总体而言医药股的中报情况亮点不多, 较为平淡 而当下板块整体估值依然不低 ( 对应 2015 年动态约 倍 ), 我们依然维持前期的判断, 下一阶段医药板块获得超额收益的空间有限, 难以走出独立的阿尔法行情, 后续表现还将以跟随指数为主 ( 主要是创业板指数 ) 不过, 这两个多月随着市场的持续调整, 医药板块估值不断下行挤泡沫, 少数质地优良 成长性良好的医药股已逐步进入价值投资区间, 对应 2016 年的估值开始具备一定的吸引力, 四季度估值切换行情的空间已经打开, 因此, 我们认为对下阶段医药股的行情也无需过于悲观 此外, 随着创业板指数的暴跌 ( 最高点至今下跌 54%), 部分子行业长期趋势向好 有能力保持未来几年高成长的品种估值水平已大幅回落, 虽然目前还并不算便宜, 但从战略配臵角度已经到了可以积极关注的阶段, 一旦市场进入反弹的节奏, 这些个股相对而言弹性更大 因此我们认为, 下一阶段配臵具备一定安全边际的高成长标的 + 逢低配臵估值处于合理区间的新兴产业龙头仍然是较好的投资策略 而对于部分中报业绩大幅低于市场预期 估值明显偏高以及纯粹靠讲故事缺乏基本面支撑的个股, 尽管其股价后续或有反弹, 但我们依然维持谨慎态度, 建议投资者逢高减持 综上所述, 我们建议投资者后续重点配臵三类标的 : 1 继续首推安全性高, 具备估值切换能力的价值成长股 : 我们依然强调随着医药行业增速放缓至 10% 左右的背景下, 能够进行 估值切换 的标的也越发稀少 因此能够在未来 2-3 年内保持高速增长,16 年估值合理或偏低的品种将更加受到投资者青睐 ( 特别是具有大股东定增价等安全边际的品种 ), 值得提前布局, 继续推荐京新药业 (16 年 26 倍, 内生 50% 左右增长, 稀缺的小市值高成长品种 ), 华东医药 (16 年 22 倍, 内生 30% 左右增长 ), 恒瑞医药 (16 年 31 倍, 增长 30% 左右 ) 2 逢低配臵估值在合理区间, 长期逻辑向好的新兴龙头和主题投资品种 : 一些上半年涨幅较大的新兴产业龙头经过前期回调期 2016 年价格已经逐步回落到合理区间, 对此类标的我们建议投资者可以在左侧逢低配臵, 如通化东宝 (16 年 45 倍,40% 左右增长, 胰岛素行业龙头切入慢病管理 ) 主题性品种如国企改革相关的现代制药 (16 年不足 30 倍, 国药集团改革及资产整合存预期 ) 等 同时关注爱尔眼科 乐普医疗 福瑞股份等新兴产业龙头 3 业绩稳健估值不高的行业龙头 : 部分估值偏低, 业绩增长稳定的行业龙头, 比 请阅读最后一页信息披露和重要声明

14 如东阿阿胶 上海医药等, 这些品种在市场弱势下具备一定的防御性, 适合风格 稳健的相对收益投资者配臵 5 相关企业盈利预测及评级 下表为兴业证券医药组关注的 A 股上市公司, 及其盈利预测 表 4 兴业医药重点覆盖公司盈利预测及评级 代码 名称 子行业 价格 15EPS 16EPS 17EPS 15PE 16PE 17PE 市值 ( 亿 ) 评级 恒瑞医药 化学制剂 买入 华东医药 化学制剂 买入 信立泰 化学制剂 增持 海思科 化学制剂 增持 科伦药业 化学制剂 增持 人福医药 化学制剂 增持 华润双鹤 化学制剂 增持 誉衡药业 化学制剂 买入 丽珠集团 化学制剂 增持 恩华药业 化学制剂 增持 莱美药业 化学制剂 增持 常山药业 化学制剂 增持 现代制药 化学制剂 增持 京新药业 化学制剂 增持 北陆药业 化学制剂 增持 新和成 化学原料药 增持 海正药业 化学原料药 增持 华海药业 化学原料药 增持 浙江医药 化学原料药 增持 云南白药 中药 买入 天士力 中药 买入 华润三九 中药 增持 康美药业 中药 无评级 白云山 中药 增持 同仁堂 中药 增持 东阿阿胶 中药 增持 以岭药业 中药 增持 片仔癀 中药 增持 中恒集团 中药 增持 红日药业 中药 增持 康缘药业 中药 增持 益佰制药 中药 增持 康恩贝 中药 增持 昆明制药 中药 增持 上海凯宝 中药 增持 众生药业 中药 增持 香雪制药 中药 增持 马应龙 中药 增持 仁和药业 中药 增持 汉森制药 中药 增持 江中药业 中药 增持 佐力药业 中药 增持 乐普医疗 医疗器械 增持 新华医疗 医疗器械 增持 鱼跃医疗 医疗器械 增持 和佳股份 医疗器械 增持 三诺生物 医疗器械 增持 请阅读最后一页信息披露和重要声明

15 东富龙 医疗器械 增持 凯利泰 医疗器械 增持 理邦仪器 医疗器械 增持 阳普医疗 医疗器械 增持 山东药玻 医疗器械 增持 华润万东 医疗器械 增持 千山药机 医疗器械 增持 尚荣医疗 医疗器械 增持 迪瑞医疗 医疗器械 增持 爱尔眼科 医疗服务 增持 迪安诊断 医疗服务 增持 通策医疗 医疗服务 增持 恒康医疗 医疗服务 增持 信邦制药 医疗服务 增持 上海莱士 生物制品 ,067 中性 双鹭药业 生物制品 增持 汤臣倍健 生物制品 增持 智飞生物 生物制品 增持 华兰生物 生物制品 增持 通化东宝 生物制品 增持 天坛生物 生物制品 增持 翰宇药业 生物制品 增持 科华生物 生物制品 增持 达安基因 生物制品 增持 舒泰神 生物制品 增持 利德曼 生物制品 增持 千红制药 生物制品 增持 上海医药 医药商业 增持 国药一致 医药商业 增持 国药股份 医药商业 增持 一心堂 医药商业 增持 嘉事堂 医药商业 增持 老百姓 医药商业 增持 益丰药房 医药商业 增持 恒瑞医药 化学制剂 买入 资料来源 :Wind 兴业证券研究所 风险提示 超市场预期的政策利空出台 ; 如果种种原因导致创业板下跌, 医药板块也可能面 临回调的压力 请阅读最后一页信息披露和重要声明

16 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标 准为 : 推荐 : 相对表现优于市场 ; 中 回 性 : 相对表现与市场持平 避 : 相对表现弱于市场 公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 15% ; 增 中 持 : 相对大盘涨幅在 5%~15% 之间 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5%; 减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 机构销售经理联系方式 机构销售负责人邓亚萍 dengyp@xyzq.com.cn 上海地区销售经理 姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱 罗龙飞 luolf@xyzq.com.cn 盛英君 shengyj@xyzq.com.cn 杨忱 yangchen@xyzq.com.cn 王政 wangz@xyzq.com.cn 冯诚 fengcheng@xyzq.com.cn 王溪 wangxi@xyzq.com.cn 顾超 guchao@xyzq.com.cn 李远帆 liyuanfan@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 : 北京地区销售经理 姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱 朱圣诞 zhusd@xyzq.com.cn 李丹 lidan@xyzq.com.cn 肖霞 xiaoxia@xyzq.com.cn 郑小平 zhengxiaoping@xyzq.com.cn 刘晓浏 liuxiaoliu@xyzq.com.cn 吴磊 wulei@xyzq.com.cn 何嘉 hejia@xyzq.com.cn 陈杨 chenyangjg@xyzq.com.cn 地址 : 北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层 609(100033) 传真 : 深圳地区销售经理 姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱 朱元彧 zhuyy@xyzq.com.cn 李昇 lisheng@xyzq.com.cn 杨剑 yangjian@xyzq.com.cn 邵景丽 shaojingli@xyzq.com.cn 王维宇 wangweiyu@xyzq.com.cn 地址 : 福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座 701(518035) 传真 : 海外销售经理 姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱 刘易容 liuyirong@xyzq.com.cn 徐皓 xuhao@xyzq.com.cn 张珍岚 zhangzhenlan@xyzq.com.cn 陈志云 chanchiwan@xyzq.com.cn 曾雅琪 zengyaqi@xyzq.com.cn 龚学敏 gongxuemin@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 : 私募及企业客户负责人刘俊文 liujw@xyzq.com.cn 私募销售经理 姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱 徐瑞 xur@xyzq.com.cn 杨雪婷 yangxueting@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 : 请阅读最后一页信息披露和重要声明

17 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务 客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期 安排和关联公司持股情况 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的 具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格 本报告仅供兴业证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告 而视其为客户 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司 网站刊载的完整报告为准, 本公司接受客户的后续问询 本公司的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口 头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 本公司没有将此意见及建议向报告所有 接收者进行更新的义务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致 的投资决策 本公司系列报告的信息均来源于公开资料, 我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证 所包含的信息和建议不会发生任何变更 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅 供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公 司和作者无关 在法律许可的情况下, 兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交 易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 因此, 投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司 及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定 的唯一信赖依据 若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询 独立投资顾问 本报告的版权归本公司所有 本公司对本报告保留一切权利 除非另有书面显示, 否则本报告中的所有 材料的版权均属本公司 未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷 贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 未经授权的转 载, 本公司不承担任何转载责任 请阅读最后一页信息披露和重要声明