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1 再议 事不过三 基本面趋势投资系列第 3 篇 证券分析师 : 王 联系人 : 刘扬 胜 A 林丽梅 A 刘扬 A

2 主要结论 行业股价年度轮动的市场交易特征呈现出 事不过三 现象 : 没有哪个申万一级行业可以连续三年涨幅排名前五 除了 年的汽车和 年的白酒 ( 细化到三级 ), 这两次例外均看到了净利润增速和 ROE 同时改善 事不过三 内因 : 基本面也难以持续改善三年 ( 归属母公司净利润增速和 ROE 同时加速 ), 背后逻辑不仅是因为行业盈利的周期波动, 而与商业周期也息息相关, 超额利润必定会带来超额投资, 盈利上升会带动企业增加资本性支出, 同时外部竞争者增多, 导致 ROE 下行 基本面持续改善年限上限低于 3 年行业有 21 个 ; 而上限为 3 年及以上的行业只有 7 个, 并且细化到二级行业, 只有石油化工和证券这两个子行业基本面持续改善的年限上限 3 年, 其中石油化工子行业, 如果剔除中国石化 年期间该行业也没有呈现连续三年基本面持续向上 ; 证券 年连续三年基本面持续向上的基础是 : 此前 3 年连续负增长 ( 年 ) 食品饮料虽然也没有基本面持续改善的年限不超过 2 年, 但其中饮料制造是唯一一个子行业, 连续 4 年基本面持续改善 ( 年 ) 基本面持续改善的年限上限低于 3 年的上市公司家数占比高达 93%: 其中银行和保险所有个股基本面改善的年限均没有超过 3 年 ; 家电和国防军工中基本面连续 3 年及以上改善的公司家数均只有 1 家 基本面持续改善 3 年及以上的个股样本 (230 家 ) 的行业分布 : 证券中基本面连续三年及以上改善的个股占比最多, 高达 36%( 主要是 年期间发生 ) 事不过三 内因 : 不仅 挣业绩钱 更 挣估值钱 戴维斯双升 观察指标 : 上证涨幅为正的年份中涨幅为正且前 5 的行业, 估值 (PE) 提升幅度是否为正 ( 股价涨幅 - 净利润增速 ) 28 个一级行业中只有 7 个行业出现过当年估值 (PE) 水平是下降的 : 其中 2003 年的采掘和钢铁 2006 年的证券 2017 年的钢铁和有色金属, 这些都是周期品, 背后的市场预期或许是认为周期品盈利持续改善的时间较为有限 ; 还有 2003 年的汽车 2007 年的家电, 这两个行业当年盈利大幅度改善主要是因为几家公司大幅扭亏所造成的 ; 以及 2012 年的银行 ( 估值下降幅幅度也仅 3%) 2

3 市场交易特征 : 年度效应 ( 事不过三 原则 ) 事不过三 原则 : 没有哪个申万一级行业可以连续三年涨幅排名前五, 除了 年的汽车和 年的白酒 ( 细化到三级 ) 表 : 事不过三 原则 VS 前五后五 原则 行业年度涨幅排名 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 农林牧渔 采掘 化工 钢铁 有色金属 电子 家用电器 食品饮料 纺织服装 轻工制造 医药生物 公用事业 交通运输 房地产 商业贸易 休闲服务 综合 建筑材料 建筑装饰 电气设备 国防军工 计算机 传媒 通信 银行 非银金融 汽车 机械设备 资料来源 : 申万宏源研究 3

4 市场交易特征 : 年度效应 ( 事不过三 原则 ) 打破 事不过三 原则的两次例外 : 年的汽车 年的白酒 打破的动力在于 : 基本面的改善 表 : 事不过三 原则的例外案例, 关键在于 : ROE 能否改善?? 净利润增速 ROE 2001 年 2002 年 2003 年 2001 年 2002 年 2003 年 汽车 -138% 80% % -2.8% -0.6% 12.6% 2004 年 2005 年 2006 年 2004 年 2005 年 2006 年 白酒 63% 25% 76% 7.6% 8.7% 13.4% 资料来源 : 申万宏源研究 4

5 事不过三 内因 : 基本面也难以持续改善三年 基本面改善定义 : 归属母公司净利润增速 和 ROE 同时加速 基本面 事不过三 背后逻辑 : 不仅是因为行业盈利的周期波动, 而与商业周期也息息相关, 超额利润必定会带来超额投资, 盈利上升会带动企业增加资本性支出, 同时外部竞争者增多, 导致 ROE 下行 7 个一级行业基本面持续改善的年限上限 1 年 : 建筑装饰 电气设备 机械设备 国防军工 休闲服务 银行 食品饮料 ; 14 个一级行业基本面持续改善的年限上限 2 年 : 采掘 钢铁 有色金属 建筑材料 汽车 家用电器 商业贸易 公用事业 交通运输 房地产 电子 传媒 通信 综合 7 个一级行业基本面持续改善的年限上限 3 年 : 化工 纺织服装 轻工制造 医药生物 计算机 农林牧渔和非银金融 但是细化去看二级行业, 只有石油化工和证券这两个子行业基本面持续改善的年限上限 3 年, 再进一步剖析, 石油化工子行业, 如果剔除中国石化之后的话, 年期间该行业也没有呈现连续三年基本面持续向上 ; 证券 年连续三年基本面持续向上的基础是 : 此前 3 年连续负增长 ( 年 ) 食品饮料 ( 一级行业 ) 虽然也没有基本面持续改善的年限不超过 2 年, 但是其中饮料制造是唯一一个子行业, 连续 4 年基本面持续改善 ( 年 ) 5

6 事不过三 内因 : 基本面也难以持续改善三年 表 : 基本面持续改善不超过 3 年的行业梳理 一级行业 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 16 年 17 年 建筑装饰电气设备机械设备国防军工休闲服务银行食品饮料采掘 1 1 钢铁 有色金属 1 1 建筑材料 1 1 汽车 家用电器 商业贸易 1 1 公用事业 1 1 交通运输 1 1 房地产 1 1 电子 1 1 传媒 1 1 通信 1 1 综合 1 1 资料来源 : 申万宏源研究 ; 备注 : 年期间, 所有的行业均没有出现基本面持续改善, 因此就不在此列出 标红填 1 的年份即为当年基本面环比改善 6

7 事不过三 内因 : 基本面也难以持续改善三年 表 : 持续 3 年基本面改善的行业梳理 一级行业 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 16 年 17 年 备注 食品饮料饮料制造 饮料制造是唯一一个连续 4 年基 食品加工化工 本面持续改善 ( 年 ) 石油化工 化学原料 1 1 石油化工子行业, 如果剔除中国石 化学制品 1 1 化之后的话, 年期间该行 化学纤维 1 1 业也没有呈现连续三年基本面持续 塑料 Ⅱ 橡胶 1 向上 纺织服装 纺织制造 1 1 服装家纺 1 1 轻工制造 造纸 Ⅱ 包装印刷 Ⅱ 家用轻工 1 1 其他轻工制造 Ⅱ 1 农林牧渔 种植业 渔业 林业 Ⅱ 1 1 饲料 Ⅱ 农产品加工 1 1 农业综合 Ⅱ 1 1 畜禽养殖 Ⅱ 动物保健 Ⅱ 医药生物 化学制药 1 1 中药 Ⅱ 1 1 生物制品 Ⅱ 1 医药商业 Ⅱ 1 1 医疗器械 Ⅱ 1 1 医疗服务 Ⅱ 1 计算机 计算机设备 Ⅱ 1 计算机应用 1 1 非银金融 证券 Ⅱ 证券 年连续三年基本面持 保险 Ⅱ 1 续向上的基础是 : 此前 3 年连续负增 多元金融 Ⅱ 1 长 ( 年 ) 资料来源 : 申万宏源研究 ; 备注 : 年期间, 所有行业均没出现基本面持续改善, 因此就不在此列出 标红填 1 的年份即为当年基本面环比改善 7

8 事不过三 内因 : 基本面也难以持续改善三年 个股基本面持续改善的年限上限分布 :5 年 (3 家 ) 4 年 (23 家 ) 3 家 (204 家 ) 2 年 (1233 家 ) 1 年 (1749 家 ) 0 年 (301 家 ) 其中低于三年的上市公司家数占比高达 93% 其中银行和保险所有个股基本面改善的年限均没有超过 3 年 ; 家电和国防军工中基本面连续 3 年及以上改善的公司家数均只有 1 家 基本面持续改善 3 年及以上的个股样本 (230 家 ) 的行业分布 : 证券行业中基本面连续三年及以上改善的个股占比最多, 高达 36%( 主要是 年期间发生 ) 8

9 事不过三 内因 : 基本面也难以持续改善三年 表 : 个股基本面持续改善的年限上限 ( 行业分布 ) 行业 0 年 1 年 2 年 3 年 4 年 5 年 3 年上限的占比 4 年上限的占比 5 年上限的占比 小于 3 年上限的占比 全市场 % 1% 0% 93% 银行 % 0% 0% 100% 保险 Ⅱ 4 2 0% 0% 0% 100% 家用电器 % 0% 0% 98% 国防军工 % 0% 0% 98% 传媒 % 0% 0% 98% 采掘 % 0% 0% 97% 电子 % 0% 0% 96% 计算机 % 1% 0% 96% 电气设备 % 1% 0% 96% 纺织服装 % 0% 0% 96% 轻工制造 % 0% 0% 95% 汽车 % 0% 0% 95% 建筑装饰 % 0% 0% 95% 农林牧渔 % 0% 0% 95% 机械设备 % 0% 0% 94% 化工 % 0% 0% 94% 钢铁 % 0% 0% 94% 休闲服务 % 0% 0% 94% 交通运输 % 1% 0% 94% 建筑材料 % 3% 0% 93% 综合 % 2% 0% 92% 食品饮料 % 1% 0% 92% 商业贸易 % 1% 0% 92% 公用事业 % 1% 0% 91% 房地产 % 0% 0% 90% 医药生物 % 3% 0% 89% 通信 % 0% 1% 89% 有色金属 % 2% 1% 87% 多元金融 Ⅱ % 7% 0% 80% 证券 Ⅱ % 6% 0% 64% 资料来源 : 申万宏源研究 9

10 事不过三 内因 : 不仅 挣业绩钱 更 挣估值钱 戴维斯双升 观察指标 : 上证涨幅为正的年份中涨幅为正且前 5 的行业, 估值 (PE) 提升幅度是否为正 ( 股价涨幅 - 净利润增速 ) 28 个一级行业中只有 7 个行业出现过当年估值 (PE) 水平是下降的 : 其中 2003 年的采掘和钢铁 2006 年的证券 2017 年的钢铁和有色金属, 这些都是周期品, 背后的市场预期或许是认为周期品盈利持续改善的时间较为有限 ; 还有 2003 年的汽车 2007 年的家电, 这两个行业当年盈利大幅度改善主要是因为几家公司大幅扭亏所造成的 ; 以及 2012 年的银行 ( 估值下降幅幅度也仅 3%) 表 : 上证涨幅为正的年份, 涨幅前 5 的行业估值提升幅度 ( 股价涨幅 - 净利润增速 ) 行业 00 年 01 年 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 16 年 17 年 备注 采掘 95% -30% 258% 175% 钢铁 -57% 64% -380% 有色金属 64% 244% 199% -118% 证券 -146% 63% 51% 银行 144% -3% 汽车 -2826% 110% 家用电器 -842% 83% 2% 11% 资料来源 : 申万宏源研究 周期品 当年盈利大幅增长主要受几家公司大幅扭亏影响 10

11 事不过三 内因 : 不仅 挣业绩钱 更 挣估值钱 29 个一级行业中有 22 个行业出现过当年估值 (PE) 水平是上升的 : 表 : 上证涨幅为正的年份, 涨幅前 5 的行业估值提升幅度 ( 股价涨幅 - 净利润增速 ) 行业 00 年 01 年 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 16 年 17 年备注 化工 电子 114% 食品饮料 141% 27% 纺织服装 85% 轻工制造 60% 医药生物 公用事业 3% 交通运输 24% 房地产 8% 16% 65% 商业贸易 农林牧渔 85% 休闲服务 73% 21% 综合 建筑材料 16% 建筑装饰 23% 71% 电气设备 171% 国防军工 48% 计算机 85% 传媒 18% 通信 54% 机械设备 76% 保险 37% 资料来源 : 申万宏源研究 戴维斯双升 11

12 信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度 专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立 客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司 本公司经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可, 资格证书编号为 :ZX0065 本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的, 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务 本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务 客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况 静默期安排及其他有关的信息披露 机构销售团队联系人 上海 陈陶 北京 李丹 深圳 胡洁云 海外 胡馨文 综合 朱芳 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司 网站刊载的完整报告为准, 本公司并接受客户的后续问询 本报告首页列示的联系人, 除非另有说明, 仅作为本公司就本报告与客户的联络人, 承担联络工作, 不从事任何证券投资咨询服务业务 本报告是基于已公开信息撰写, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素 客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险 本公司特别提示, 本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 市场有风险, 投资需谨慎 若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问 本报告的版权归本公司所有, 属于非公开资料 本公司对本报告保留一切权利 除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司 未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 12

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