行业深度研究报告

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1 行业研究报告 医药行业 2018 年 11 月 5 日 [table_main] Q3 业绩增速同比微升环比放缓, 分化态势延续 医药行业 2018 三季报总结 医药行业 推荐维持评级 核心观点 : 前三季度整体情况 : 运营数据维持低位, 上市公司业绩同比提速 1. 医保基金 : 受两保合一影响, 筹资和支出增速波动较大 2018 年 1-9 月城镇基本医疗保险参保人数 亿人, 同比增长 6.79%, 筹资额 亿元, 同比增长 13.5%; 支出 亿元, 同比增长 19.5% 2. 医疗机构和医院业务量 : 受年初流感影响, 有所回升 2018 年 1-6 月, 全国医疗机构诊疗人次增速 (+3.8%) 和出院人数增速 (+7.9%) 有所回升, 我们认为主要与流感疫情大爆发有关 其中, 医院业务量增速好于基层, 且民营医院就诊人次和出院人次增速明显快于公立医院 3. 医院终端数据 : 增速维持低位, 品种间分化明显加大 2018 年 1-8 月行业增速维持低位, 医院终端药品增速为 2.80%, 剔除抗生素后增速为 2.40% 品种间的销售分化持续明显, 辅助用药及部分中药注射剂销售大幅下滑, 临床刚需的治疗性品种保持快速增长 4. 主动公募 18Q3 医药持仓比重下降, 集中度继续提升 18Q3 主动非债基金医药股持仓比例 13.24%, 剔除医药医疗健康行业基金后持仓比重 9.70%, 比重持续下降 同时, 从前 30 名 & 前 20 名基金重仓股占比重仓总市值 & 数量的情况来看,18Q3 重仓股集中度进一步提升 5. 上市公司三季报概览 :Q3 业绩增速环比放缓, 前三季度同比仍然提速 剔除新股和并表因素, 前三季度收入和扣非净利润增速分别为 17.94% 和 17.46% 其中,Q3 增速分别为 18.46% 和 10.58% 虽然 Q3 扣非利润端增速环比下滑 (-2.20pp), 但同比仍然略有提升 (+0.53pp) 各版块分化明显, 第三季度按扣非净利润增速由高到低排序分别为生物制品 (+48.45%) 医疗服务 (+34.63%) 医药商业 (+21.29%) 医疗器械 (+20.46%) 化药 (+14.80%) 和原料药 (+14.52%) 再从环比来看, 除化药板块 Q3 提速以外, 其他板块增速均放缓 各子行业分析 : 子行业及个股间分化行情延续 1. 生物制品 : 收入利润保持同步高速增长, 环比增速放缓, 龙头公司表现亮眼 2. 医疗服务 : 单季放缓但仍然高速增长, 社会办医与 CRO 龙头表现亮眼 3. 医药商业 : 业绩同比大幅提速, 流通改善明显, 药店保持高增长 4. 医疗器械 : 业绩同比显著提速,IVD 板块受三诺生物影响增速骤降 5. 化学制剂 : 同环比改善明显, 受两票制影响收入增速高于利润端 6. 中药 :Q3 收入增长提速, 利润端延续承压态势, 个股分化鲜明 7. 原料药 :Q3 业绩同比提速, 环比持平, 景气度较年初明显回落 分析师 李平祝 :( 8610) :lipingzhu@chinastock.com.cn 执业证书编号 :S 王晓琦 : :wangxiaoqi@chinastock.com.cn 执业证书编号 :S 特此鸣谢孟令伟 :menglingwei_yj@chinastock.com.cn 刘晖 :liuhui_yj@chinastock.com.cn 实习生 : 殷梦雅 对本报告的编制提供信息 相关研究 1. 凯莱英 (002821) 三季报点评 : 业绩增势强劲, 一站式平台布局确保长期高成长 柳药股份 (603368) 三季报跟踪 : 商业增长超预期, 布局工业颇具潜力 华兰生物 (002007) 三季报跟踪 : 业绩大幅改善,Q4 有望进一步提速 天士力 (600535) 三季报点评 : 各板块稳健增长, 研发持续进展 上海医药 (601607) 三季报跟踪 : 工业保持快速增长, 商业板块触底回暖 仁和药业 (000650) 三季报跟踪 : 业绩增速再超预期, 继续重点推荐 泰格医药 (300347) 三季报跟踪 :Q3 增速放缓, 无碍长期发展前景 乐普医疗 (300003) 三季报跟踪 : 业绩增长势头强劲, 双平台布局稳步推进 主动公募 18Q3 医药持仓比重下降, 集中度提升 爱尔眼科 (300015) 三季报点评 : 内生业绩增长强劲, 科研能力不断强化 九州通 (600998) 三季报点评 : 扣非业绩保持 30% 以上增长, 经营性净现金流转正 华东医药 (000963) 三季报跟踪 : 工业保持快速增长, 商业仍需静待拐点 恒瑞医药 (600276) 三季报深度跟踪 :Q3 业绩提速, 创新龙头硕果累累 亿帆医药 (002019) 三季报跟踪 : 泛酸钙拉低业绩,5 个独家品种新进基药目录 健友股份 (603707) 三季报深度跟踪 : 业绩符合预期, 各项业务稳步推进 仁和药业 (000650) 深度报告 : 进入快速增长阶段的 OTC 龙头 医药行业 2018 半年报总结 : 行业保持稳健增长, 内部分化延续 创新药产业深度报告暨 2018 年中期投资策略 : 医药创新的收获期逐渐来临 创新药产业深度报告暨 2018 年投资策略 : 拥抱医药创新的新时代 肿瘤医疗行业深度报告 : 医疗服务领域的好赛道 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明

2 目录 一 行业整体情况 : 运营数据维持低位, 上市公司业绩同比提速... 3 ( 一 ) 医保基金 : 前 9 月支出增速大于筹资增速... 3 ( 二 ) 医疗机构和医院业务量 : 受年初流感影响, 增速有所回升... 4 ( 三 ) 医院终端数据 : 增速维持低位, 品种间分化明显加大... 6 ( 四 ) 主动公募 18Q3 医药持仓比重下降, 集中度提升... 7 ( 五 ) 上市公司三季报概览 :Q3 业绩增速环比放缓, 前三季度同比仍然提速 医药行业整体 :Q3 业绩增速同比微升 环比下滑, 龙头表现显著好于其他 各子行业 : 分化加剧, 除中药和服务外均同比改善明显 二 各版块分析 : 子行业及个股间延续分化行情 ( 一 ) 生物制品 : 收入利润保持同步高速增长, 环比增速放缓, 龙头公司表现亮眼 收入端 :Q3 增速同比提升 环比放缓, 并购重组提振效应高于去年同期 利润端 : 与收入端变化趋同, 细分领域龙头业绩明显更好 财务指标分析 ( 二 ) 医疗服务 : 单季放缓但仍然高速增长, 社会办医与 CRO 龙头表现亮眼 收入端 :Q3 增速放缓但仍保持高速增长, 并购重组提振效应明显 利润端 : 变化趋势与收入端一致, 样本量较少参考意义有限 财务指标分析 龙头个股分析 : 社会办医与 CRO 龙头表现持续靓丽 ( 三 ) 医药商业 : 业绩同比大幅提速, 流通改善明显, 药店保持高增长 收入端 : 同环比均提速, 其中药店持续快速增长 流通环比有所回升 利润端 :Q3 同比提速明显, 其中药店保持高速增长, 流通大幅提速 财务指标分析 ( 四 ) 医疗器械 : 业绩同比显著提速,IVD 板块增速放缓明显 收入端 :Q3 增速略有放缓, 整体仍保持稳健增长 利润端 :Q3 环比略有放缓但同比提速明显, 整体维持较高景气 财务指标分析 IVD 子板块 : 受三诺生物影响 Q3 业绩增速同环比骤降 ( 五 ) 化学制剂 : 同环比改善明显, 受两票制影响收入增速高于利润端 收入端 : 两票制全面推开带动 Q3 收入同比提速, 环比亦有所提升 利润端 : 业绩同环比改善明显, 但增速低于收入端, 并购重组提振作用提升 财务指标分析 ( 六 ) 中药 :Q3 收入增长提速, 利润端延续承压态势, 个股分化鲜明 收入端 : 多因素推动 Q3 同环比提速 利润端 :Q3 延续 Q2 承压态势, 同比增速放缓, 但内部分化明显 财务指标分析 ( 七 ) 原料药 :Q3 业绩同比提速, 环比持平, 景气度较年初明显回落 收入端 :Q3 同环比有所提速, 前三季度整体较上半年下滑 利润端 :Q3 同比提速, 环比基本持平但景气度大幅低于年初 财务指标分析 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 1

3 三 个股业绩增速统计 附录 : 样本库说明 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 2

4 一 行业整体情况 : 运营数据维持低位, 上市公司业绩同比提速 ( 一 ) 医保基金 : 前 9 月支出增速大于筹资增速 2018 年 1-9 月城镇基本医疗保险参保人数 亿人, 同比增长 6.79%, 筹资额 亿元, 同比增长 13.5%; 支出 亿元, 同比增长 19.5% 前 9 月收入增速比前 8 月下降 1.90 个百分点, 支出增速比前 8 月下降 2.51 个百分点 同时, 自 4 月开始, 年初以来的累计 收入增速低于支出增速, 且收入增速呈明显下降趋势, 收入增速和支出增速呈逐渐拉大趋势, 考虑到国家加速推进以抗癌药为主的药品医保准入谈判工作, 以及新版基药目录的结构优化 或将加快治疗性用药放量, 我们认为医保基金支出增速高于收入增速的情况有可能会延续 不过根据人社部 2017 年度人力资源和社会保障事业发展统计公报, 医保基金总收入增速超 出总支出增速水平高于往年, 前期有大量医保基金结余 图 1: 城镇基本医疗保险基金筹资额 ( 亿元 ) 及增速 资料来源 : 人社部, 中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 3

5 图 2: 城镇基本医疗保险基金支出额 ( 亿元 ) 及增速 资料来源 : 人社部, 中国银河证券研究院 ( 二 ) 医疗机构和医院业务量 : 受年初流感影响, 增速有所回升 2018 年 1-6 月, 全国医疗机构诊疗人次增速 (+3.8%) 和出院人数增速 (+7.9%) 有所回升, 我们认为主要与流感疫情大爆发有关 按医疗机构划分来看, 医院的业务量增速好于基层业务量增速 医院诊疗人次增速 (+5.9%) 与出院人次增速 (+8.8%) 均高于整体 (+3.8%, +7.9%), 而基层医疗卫生机构的诊疗人次增速与出院人次增速分别为 2.1% 和 5.3% 医院中, 虽然公立医院就诊人次 (14.8 亿人 ) 及出院人数总量 (8005 万人 ) 均明显高于民营医院 (2.5 亿人, 万人 ), 但民营医院诊疗人次增速 (+16.9%) 和出院人次增速 (+18.6%) 明显高于公立医院 (+4.3%,+7.0%), 说明社会办医在国家政策的积极鼓励下正迅速发展 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 4

6 图 3:2004 年至今全国医疗卫生机构总诊疗人次变化情况 资料来源 : 卫健委, 中国银河证券研究院 图 4:2004 年至今全国医院诊疗人次变化情况 ( 亿人次 ) 资料来源 : 卫健委, 中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 5

7 图 5:2004 年至今全国医疗卫生机构出院人数变化情况 资料来源 : 卫健委, 中国银河证券研究院 图 6:2004 年至今全国医院出院人数变化情况 资料来源 : 卫健委, 中国银河证券研究院 ( 三 ) 医院终端数据 : 增速维持低位, 品种间分化明显加大 2018 年 1-8 月行业增速维持低位, 医院终端药品增速为 2.80%, 剔除抗生素后增速为 2.40% 其中中药销售增速为 -6.5%, 较去年下滑速度加快 根据我们对 2018 年前 8 个月大品种销售数据的分析, 品种间的销售分化显著加大 临床价值不明确的辅助用药及部分中药注射剂销售大幅下滑, 如齐鲁的神经节苷脂下滑 36.7%, 江西青峰的喜炎平下滑 51.3%, 四环的脑苷肌肽下滑 26.3% 与此同时, 临床刚需的治疗性品种保持快速增长, 如阿斯利康的布地奈德增速 16.5%, 辉瑞制药的舒普深增速 21.8%, 石药的丁苯酞增速 21.9%, 南京优科的莫西沙星增速 32.4% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 6

8 图 7: 近年来医院终端药品整体增长情况 ( 亿元 ) 资料来源 : 中国银河证券研究院 ( 四 ) 主动公募 18Q3 医药持仓比重下降, 集中度提升 1. 18Q3 主动 / 非债基金医药股持仓占比下降 2018Q3 基金医药持仓比例 13.24%, 较 18Q2 有所下降 我们统计了所有主动 / 非债基金所持的十大重仓股情况, 基于重仓股 ( 剔除港股 ) 信息, 我们测算的主动型非债券基金医药股持仓比例为 13.24%, 较 2018Q2 下降了 1.95 个百分点, 较 2018Q1 上升 1.25 个百分点 2010 年至今的医药持仓变化如下图所示 图 8: 基金医药持仓比例变化 资料来源 :Wind, 中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 7

9 我们逐个剔除医疗医药健康行业基金后,18Q3 主动型非债券基金的医药股持仓比重为 9.70% 剔除行业基金后的主动型非债券基金的医药持仓比重在 18Q2 达到近 3 年的最高点, 18Q3 为 9.70%, 环比下降 1.80pp, 较 18Q1 上升 0.70pp, 占比全行业第二 各季度历史数据依次如下 :18Q2 为 11.50%,18Q1 为 8.99%,17Q4 为 7.11%,17Q3 为 6.42%,17Q2 为 8.09%, 17Q1 为 8.98%,16Q4 为 9.59%,16Q3 为 8.74% 2. 重仓股集中度继续提升 18Q3 主动非债公募基金总计重仓医药股 2533 次, 被重仓股数为 131 只, 持有总市值为 亿元 对于 18Q2, 主动非债公募基金总计重仓医药股 3097 次, 被重仓股数为 141 支, 持有总市值为 亿元 具体对比来看 : 从前 30 名 & 前 20 名基金重仓股占比重仓总市值的情况来看,18Q3 重仓股集中度比 18Q2 有所提升 18Q3 前三十名重仓股票的持有市值占基金重仓持有医药股总市值的 84.4%; 前二十重仓市值覆盖 74.4% 对于 18Q2 情况 : 前三十名重仓股票的持有市值占基金重仓持有医药股总市值的 82.6%; 前二十重仓市值覆盖 71.3% 从前 30 名 & 前 20 名基金重仓股占比重仓股数量的情况来看,18Q3 重仓股集中度有所提升 18Q3 前三十名重仓医药股被重仓持有的频次占比达到 76.0%; 前二十名重仓医药股被重仓持有的频次占比达到 62.7% 对比 18Q2 情况 : 前三十名重仓医药股被重仓持有的频次占比达到 71.7%; 前二十名重仓医药股被重仓持有的频次占比达到 59.2% 图 9: 基金重仓持有数量覆盖率 ( 前 30 名 & 前 20 名 ) 图 10: 基金重仓持有市值覆盖率 ( 前 30 名 & 前 20 名 ) 资料来源 :Wind, 中国银河证券研究院 资料来源 :Wind, 中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 8

10 ( 五 ) 上市公司三季报概览 :Q3 业绩增速环比放缓, 前三季度同比仍然提速 我们通过建立样本库 ( 共涵盖 222 个样本, 详情见附录 ), 对行业整体和 7 个子行业 分别进行了分析 为感受行业真实的运营情况, 我们重点从内生层面对行业整体 ( 剔除新 股 / 次新股, 不可比个股, 以及重组 并表变化较大的个股 ) 进行分析, 同时, 在此基础 上, 分别对剔除影响较大个股后, 以及考虑并购重组因素后行业的发展情况进行了讨论 1. 医药行业整体 :Q3 业绩增速同比微升 环比下滑, 龙头表现显著好于其他从内生层面来看, 医药行业 Q3 业绩同比 +0.53pp, 环比 -2.20pp 前三季度业绩增长提速 2018 年前三季度医药行业整体实现的收入 归母净利润 扣非归母净利润增速分别为 17.94% 17.91% 17.46%,Q3 单季增速分别为 18.46% 7.96% 和 10.58% 虽然 Q3 与 Q2 相比利润端增速下滑, 但与去年同期相比仍然略有提速 (+0.53pp) 若剔除影响较大的龙头公司 ( 共 11 家 ), 前三季度行业整体的收入 归母净利润和扣非归母净利润增速分别为 16.12% 9.86% 和 9.19% 其中 Q3 单季增速分别为 16.69% 0.78% 和 3.26% 与 Q2 相比利润端下滑幅度大于剔除龙头前的行业整体 ( 以扣非净利润口径, 环比下滑幅度为 2.20pp vs 5.27pp), 可见龙头公司对行业整体影响较大, 经营状况明显好于其他公司 若考虑并表因素,2018 年前三季度医药行业整体实现的收入 归母净利润 扣非归母净利润增速分别为 20.88% 19.09% 20.15%; 第三季度增速分别为 20.75% 12.11% 和 15.02%, 扣非利润端环比略有下滑 且并购重组对业绩的提振作用略高于去年同期 我们对医药行业未来几年的增长判断如下 : 终端药品增速 5-10%, 其中医院终端增速较低, 而基层和零售药店增速相对较快 上市公司为行业中的佼佼者, 近年来马太效应较为明显, 预计上市公司内生收入利润增速保持 10-15% 但是, 同时, 板块内部分化将继续进行, 部分品种和部分上市公司保持快速增长, 而部分品种和公司将出现下滑的情况 表 1: 医药行业增速情况 ( 剔除新股 并表 ) 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 收入增速 13.51% 13.60% 14.01% 17.67% 16.83% 18.46% 17.94% 净利润增速 17.11% 13.21% 13.48% 23.09% 16.11% 7.96% 17.91% 扣非后净利润增速 10.05% 14.06% 13.10% 20.74% 12.78% 10.58% 17.46% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 9

11 表 2: 医药行业增速情况 ( 剔除新股 并表 影响较大的龙头公司 ) 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 收入增速 12.78% 13.09% 13.09% 15.83% 15.38% 16.69% 16.12% 净利润增速 17.65% 11.87% 10.77% 14.54% 11.85% 0.78% 9.86% 扣非后净利润增速 8.90% 13.11% 10.41% 11.93% 8.53% 3.26% 9.19% 表 3: 医药行业增速情况 ( 仅剔除新股, 即内生 + 外延 ) 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 收入增速 20.87% 19.97% 18.70% 20.95% 17.67% 20.75% 20.88% 净利润增速 15.53% 16.33% 16.27% 22.62% 14.73% 12.11% 19.09% 扣非后净利润增速 9.33% 16.01% 12.92% 22.61% 15.47% 15.02% 20.15% 2. 各子行业 : 分化加剧, 除中药和服务外均同比改善明显 从内生层面来看,18 年前三季度行业整体扣非净利润增速为 17.46%, 同比提速 3.39pp 但板块间分化加剧, 按扣非净利润增速由高到低排序分别为原料药 (+58.48%) 生物制品 (+53.29%) 医疗服务(+41.37%) 医药商业(+22.54%) 医疗器械(+18.81%) 化药(+12.63%) 和中药 (+8.74%) 我们认为原料药板块高增速主要系 Q1 高景气带动 ; 生物制品板块则受益 于专科用药 慢病管理 消费升级等因素带动的身高管理 脱敏及疫苗等细分领域龙头, 同时 血制品回暖亦有所带动 ; 医疗服务板块则受益于社会办医和 CRO 等 前三季度业绩增速同比 下滑的子行业有中药 (-6.25pp) 和医疗服务 (-3.63pp) 第三季度行业整体扣非净利润增速 10.58%, 同比略有提升, 环比下滑 按板块来看, 第 三季度按扣非净利润增速由高到低排序分别为生物制品 (+48.45%) 医疗服务 (+34.63%) 医药商业 (+21.29%) 医疗器械(+20.46%) 化药(+14.80%) 和原料药 (+14.52%) 18Q3 同比来看, 除中药和医疗服务增速同比下滑外, 其余板块均同比提速 环比来看, 除化药板 块 Q3 提速以外, 其他板块环比增速均下降 各子行业的收入和扣非归母净利润的增速如下表所示 : 表 4: 医药各子行业收入增速对比 ( 剔除新股 并表 ) 子行业 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 化药 12.54% 9.58% 9.94% 18.74% 16.16% 19.40% 18.97% 中药 10.78% 12.04% 12.30% 14.72% 12.28% 14.64% 14.69% 生物制品 20.18% 19.05% 25.53% 52.10% 63.11% 53.55% 52.65% 原料药 15.04% 15.52% 18.29% 24.77% 13.65% 20.43% 23.29% 医药商业 15.28% 15.34% 14.99% 15.30% 14.41% 15.44% 15.35% 医疗器械 20.48% 21.53% 22.46% 22.32% 24.39% 19.20% 21.21% 医疗服务 47.20% 36.89% 42.81% 41.50% 43.54% 31.59% 37.56% 整体 13.51% 13.60% 14.01% 17.67% 16.83% 18.46% 17.94% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 10

12 表 5: 医药各子行业扣非归母净利润增速对比 ( 剔除新股 并表 ) 子行业 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 化药 2.37% 8.73% 8.26% 11.69% 8.54% 14.80% 12.63% 中药 11.36% 14.99% 12.53% 10.98% 4.16% 4.13% 8.74% 生物制品 36.23% 37.30% 21.38% 56.32% 72.18% 48.45% 53.29% 原料药 -2.05% 5.46% 20.65% 80.70% 16.45% 14.52% 58.48% 医药商业 12.64% 21.11% 20.17% 23.08% 23.54% 21.29% 22.54% 医疗器械 9.68% 13.45% 7.67% 18.00% 22.58% 20.46% 18.81% 医疗服务 59.22% 45.00% 50.87% 46.40% 46.76% 34.63% 41.37% 整体 10.05% 14.06% 13.10% 20.74% 12.78% 10.58% 17.46% 表 6: 医药各子行业收入增速对比 ( 仅剔除新股 内生 + 外延 ) 子行业 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 化药 18.75% 16.93% 11.38% 24.81% 21.53% 24.86% 24.83% 中药 11.56% 12.41% 15.26% 17.98% 15.54% 17.59% 17.85% 生物制品 15.00% 16.81% 21.77% 52.77% 64.50% 62.53% 56.35% 原料药 17.78% 16.29% 19.31% 27.38% 16.36% 23.51% 26.05% 医药商业 35.64% 32.87% 26.47% 19.99% 11.44% 18.19% 19.35% 医疗器械 24.39% 24.27% 23.11% 21.77% 23.57% 17.44% 20.21% 医疗服务 58.37% 49.61% 63.72% 60.10% 59.07% 40.70% 52.12% 整体 20.87% 19.97% 18.70% 20.95% 17.67% 20.75% 20.88% 表 7: 医药各子行业扣非净利润增速对比 ( 仅剔除新股 内生 + 外延 ) 子行业 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 化药 -6.75% 11.05% 6.67% 17.01% 14.72% 22.36% 18.62% 中药 10.65% 14.70% 12.08% 13.75% 7.67% 8.89% 12.18% 生物制品 30.79% 37.84% 25.61% 51.39% 65.12% 49.06% 50.51% 原料药 -0.66% 1.39% 15.76% 87.63% 26.86% 25.12% 66.16% 医药商业 36.89% 41.51% 34.14% 21.05% 20.38% 13.24% 18.50% 医疗器械 0.81% 11.34% -9.36% 10.83% 8.67% 15.44% 12.30% 医疗服务 57.46% 59.71% 52.72% 60.02% 45.27% 43.68% 52.03% 整体 9.33% 16.01% 12.92% 22.61% 15.47% 15.02% 20.15% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 11

13 二 各版块分析 : 子行业及个股间延续分化行情 ( 一 ) 生物制品 : 收入利润保持同步高速增长, 环比增速放缓, 龙头公司表现亮眼 板块内样本调整流程 : 剔除新股 / 次新股 : 包括海特生物 卫光生物 康泰生物 剔除不可比个股 :(1) 剔除主营非药个股, 包括交大昂立 钱江生化 ;(2) 剔除受重 大事件影响的个股, 长生生物 ;(3) 剔除主营业务横跨多个板块且各业务占比均较大的个股, 包括金花股份 复星医药, 在板块分析中剔除, 但在对行业整体分析中保留 ;(4) 新剔除经 营异常个股通化东宝和上海莱士 由于通化东宝 ( 第三季度去渠道库存 ) 和上海莱士 ( 经营 方面和利润方面受炒股影响大 ) 的经营异常, 我们在三季报总结中新剔除上述 2 个标的, 同 时我们回溯调整了板块的历史增速, 以更清晰的视角反应生物制品板块整体的增长情况 个股跨行业调入 / 调出 : 调入无 ; 调出国农科技 广生堂 海王生物 利德曼 九强生物 达安基因 溢多利 艾德生物 正海生物 并表因素相关个股包括 : 天坛生物 博雅生物 1. 收入端 :Q3 增速同比提升 环比放缓, 并购重组提振效应高于去年同期 剔除新股 并表影响, 生物制品子行业 18Q3 收入增速 53.55%, 同比大幅提速 (+33.37pp), 环比增速放缓 (-9.56pp), 前三季度收入增速 52.65%, 相较 18H1 略有提升 由于通化东宝 ( 第三季度去渠道库存 ) 和上海莱士 ( 经营方面和利润方面受炒股影响大 ) 的经营异常, 我们在三季报总结中新剔除上述 2 个标的, 同时我们回溯调整了板块的历史增速, 以更清晰的视角反应生物制品板块整体的增长情况 总体来看, 生物制品板块 18 年 Q1-Q3 内生收入增速为 52.65%, 较去年同期提升 33.60pp 其中,18Q3 内生收入增速 53.55%, 同比提升 33.37pp, 环比降低 9.56pp 我们认为板块的高增长仍然由各细分领域龙头带动, 我们将在扣非利润部分重点分析 若进一步剔除对板块分析影响较大的龙头公司 ( 智飞生物 长春高新 ),18Q3 板块收入增速 27.72%( 同比 pp, 环比 +9.59pp); 前三季度板块收入增速 20.03%, 相较去年同期提升 8.99pp 我们注意到智飞生物 长春高新对板块整体表现影响较大: 智飞生物前三季度收入 亿元 ( %), 占比板块整体内生收入端的 21.14%; 长春高新前三季度收入 亿元 (+56.36%), 占比板块整体内生收入端的 25.04% 剔除上述 2 个标的后, 生物制品板块 18 年 Q1-Q3 收入增速为 20.03%, 同比提升 8.24pp 其中,18Q3 收入增速 27.72%, 同比提升 14.28pp, 环比提升 9.59pp 可以看出, 细分领域龙头对板块整体的影响巨大 若将并表因素考虑在内 ( 即仅剔除新股 ), 前三季度板块收入增速 56.35%, 相较内生收入提升 3.70pp 其中,18Q3 收入增速为 62.53%, 相较内生收入提升 8.98pp 而 17 年前三季度和 17Q3 单季度内生 + 外延收入增速分别相较内生降低了 2.24pp 和 5.18pp 可见并购重组因素对板块整体收入增速的拉动效应高于去年同期 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 12

14 表 8: 生物制品板块按不同统计口径的收入增速情况 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 剔除新股 并表 20.18% 19.05% 25.53% 52.10% 63.11% 53.55% 52.65% 剔除新股 并表及影响较大的龙头 13.44% 11.79% 12.27% 15.53% 18.13% 27.72% 20.03% 剔除新股 15.00% 16.81% 21.77% 52.77% 64.50% 62.53% 56.35% 图 11: 生物制品板块收入增速比较 2. 利润端 : 与收入端变化趋同, 细分领域龙头业绩明显更好 (1) 从扣非净利润端来看 : 剔除新股 并表影响 ( 即纯内生 ), 生物制品子行业 18Q3 扣非归母净利增速 48.45%, 同比大幅提速 (+12.22pp), 环比增速放缓 (-23.73pp), 前三季度扣非归母净利增速 53.29%, 相较 18H1 下滑 3.03pp 生物制品板块 2018 年 Q1-Q3 内生扣非归母净利增速为 53.29%, 同比提升 15.99pp, 相较 18H1 增速下降 3.03pp 其中,18Q3 内生扣非归母净利增速 48.45%, 同比提升 12.22pp, 环比降低 23.73pp 虽然 18Q3 增速环比放缓, 但前三季度整体依然保持与收入端同步的高增长, 且较去年同期明显提速 我们认为板块整体的高速增长主要由各细分领域龙头带动 : (1) 受益于专科用药 慢病管理及消费升级等因素, 如长春高新前三季度扣非净利润 8.18 亿元 (+74.55%, 较 18H1 增速下滑主要系房地产业务在 Q2 结算 ), 主要系生长激素和疫苗业务保持高速增长 ; 双鹭药业前三季度扣非归母净利润 5.21 亿元 (+66.05%), 主要受益于替莫唑胺 依诺肝素钠以及白介素 -11 等产品增量以及新品来那度胺上市销售 ; 我武生物前三季度扣非归母净利润 1.82 亿元 (+28.46%), 主要受益于脱敏治疗产品渗透率提升销售持续放量 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 13

15 (2) 疫苗板块中, 智飞生物业绩维持爆发式增长, 前三季度扣非净利润 亿元 ( %), 占比板块整体内生扣非净利润端的 28.83% 同时沃森生物虽然当前业绩体量并不大, 但处于同环比快速提升阶段 (3) 血制品持续回暖亦对板块有所贡献 华兰生物第三季度扣非净利润 2.75 亿元 (+55.51%, 较 18H1 的 3.04% 大幅好转 ), 一方面血制品业务自 Q2 触底持续回暖, 另一方面疫苗业务受益于四价流感疫苗上市销售 三价流感疫苗量价齐升而扭亏 同时, 我们认为 Q3 环比增速放缓, 除了诸如长春高新的房地产业务在 Q2 结算等类似原因外, 部分企业的主营产品具有辅助用药属性 被限用或重点监控, 导致业绩持续下滑 如舒泰神的 Q3 扣非净利润 万元 (-73.72%), 在 18H1 下滑 35.30% 的基础上进一步大幅下滑 若进一步剔除对板块分析影响较大的龙头公司 ( 智飞生物 长春高新 ), 前三季度板块扣非归母净利增速 8.99%, 相较去年同期降低 11.99pp 其中,18Q3 扣非归母净利增速 8.53%, 同比降低 9.34pp, 环比 +3.25pp 可以看出, 细分领域龙头表现明显好于其他公司, 对板块整体影响较大 若将并表因素考虑在内 ( 即仅剔除新股 ), 前三季度板块扣非归母净利增速 50.51%, 相较内生增速下滑了 2.78pp 其中,18Q3 扣非归母净利增速为 49.06%, 与内生增速基本持平 (+0.61pp) 可见前三季度并购重组因素拉低板块扣非归母净利增速, 我们认为原因可能系并购重组带来的成本正在加大, 体现并购后整合的重要性 表 9: 生物制品板块按不同统计口径的扣非归母净利增速情况 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 剔除新股 并表 36.23% 37.30% 21.38% 56.32% 72.18% 48.45% 53.29% 剔除新股 并表及影响较大的龙头 17.87% 20.98% -2.10% 9.27% 5.28% 8.53% 8.99% 剔除新股 30.79% 37.84% 25.61% 51.39% 65.12% 49.06% 50.51% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 14

16 图 12: 生物制品板块扣非归母净利增速比较 (2) 从净利润端来看 : 剔除新股 并表影响 ( 即纯内生 ), 生物制品子行业 18Q3 归母净利增速 46.67%( 同比 +5.56pp, 环比 pp),18 年前三季度归母净利增速 59.36%, 相较 18H1 下滑 7.70pp 生物制品板块 18 年 Q1-Q3 内生归母净利增速为 59.36%, 同比提升 19.29pp, 相较 18H1 增速下降 7.70pp 其中,18Q3 内生归母净利增速 46.67%, 同比提升 5.56pp, 环比降低 37.09pp 同时, 我们注意到智飞生物 长春高新对板块整体表现影响较大 : 智飞生物前三季度归母净利润 亿元 ( %), 占比板块整体内生扣非净利润端的 25.34%; 长春高新前三季度归母净利润 8.39 亿元 (+72.20%), 占比板块整体内生扣非净利润端的 19.55%, 此外,18 年 Q1-Q3 内生归母净利同比下滑的公司共包括 3 家, 分别为舒泰神 (-46.94%) 未名医药(-95.38%) 和四环生物 ( %) 若进一步剔除对板块分析影响较大的龙头公司 ( 智飞生物 长春高新 ), 前三季度板块归母净利增速 23.16%, 相较去年同期降低 1.85pp 其中,18Q3 归母净利增速 13.70%, 同比降低 11.12pp 可以看出, 细分领域龙头对板块整体业绩的影响很大 若将并表因素考虑在内 ( 即仅剔除新股 ), 前三季度板块归母净利增速 25.53%, 相较内生增速下滑 33.83pp, 并购重组拉低板块归母净利增速 考虑并表因素后, 生物制品板块 18 年 Q1-Q3 归母净利增速为 25.53%, 相较内生增速下滑了 33.83pp 其中,18Q3 归母净利增速为 47.32%, 与内生增速基本持平 (+0.65pp) 表 10: 生物制品板块按不同统计口径的归母净利增速情况项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 剔除新股 并表 41.11% 40.07% 4.17% 67.06% 83.76% 46.67% 59.36% 剔除新股 并表及影响较大的龙头 24.82% 25.01% % 28.59% 31.64% 13.70% 23.16% 剔除新股 34.21% 73.33% 32.42% 16.25% 0.13% 47.32% 25.53% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 15

17 图 13: 生物制品板块归母净利增速比较 表 11: 生物制品板块 18 年前三季度各样本公司收入 扣非净利润占比及增速 ( 按扣非净利润增速排序 ) 公司 收入占比 净利润占比 扣非净利润占比 收入增速 扣非净利润增速 中源协和 4.79% 6.73% 0.33% 55.48% % 智飞生物 17.24% 21.86% 24.51% % % 沃森生物 2.83% 1.83% 1.35% 31.80% % 长春高新 20.41% 16.87% 18.31% 56.36% 74.55% 双鹭药业 7.65% 10.70% 11.65% % 66.05% 东宝生物 1.59% 0.46% 0.46% 32.89% 58.10% 天坛生物 10.14% 7.98% 8.82% 58.43% 37.96% 博雅生物 8.32% 5.76% 6.18% % 34.46% 安科生物 5.02% 4.66% 4.95% 39.09% 28.77% 我武生物 1.90% 3.81% 4.08% 31.36% 28.46% 华兰生物 10.04% 15.28% 15.22% 22.19% 19.32% ST 生化 3.13% 1.62% 1.67% 23.21% 14.72% 舒泰神 3.13% 2.39% 2.54% % % 未名医药 2.43% 0.25% 0.15% % % 四环生物 1.39% -0.19% -0.22% -1.73% % 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 16

18 3. 财务指标分析 我们仅从内生角度对板块内财务指标进行分析 : (1) 毛利率有所下降 : 生物制品板块 18 年 Q1-Q3 毛利率 72.60%, 相较去年同期下降了 4.56pp 18Q3 毛利率 72.03%, 同比下降 6.20pp, 环比下降 0.50pp 我们认为可能与板块内影响较大的智飞生物代理疫苗产品爆发式增长有关, 同时由于价格变动, 血制品毛利率也有所降低 (2) 净利率略有提升 :18 年 Q1-Q3 净利率为 28.51%, 相较去年同期提升 1.56pp 其中, 18Q3 净利率为 26.32%, 同比下降 0.93pp, 环比下降 2.32pp (3) 销售费用率有所下降 :18 年 Q1-Q3 销售费用率为 28.26%, 相较去年同期下降 3.33pp 其中,18Q3 销售费用率为 28.16%, 同比下降 4.86pp, 环比基本持平 我们认为主要系对板块影响较大的智飞生物和长春高新的销售费用率明显下降所致 (4) 期间费用率有所下降 :18 年 Q1-Q3 期间费用率为 41.31%, 相较去年同期下降 5.73pp 其中,18Q3 期间费用率为 42.36%, 同比下降 5.17pp, 环比提升 2.69pp (5) 经营性现金流净额 / 净利润 :18 年 Q1-Q3 经营性现金流净额 / 净利润为 46.33%, 相较去年同期提升 13.37pp 其中,18Q3 经营性现金流净额 / 净利润为 56.85%, 同比下降 31.20pp, 环比下降 0.58pp 表 12: 生物制品板块财务指标对比 ( 剔除新股及并表 ) 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 毛利率 78.23% 77.16% 74.96% 72.96% 72.53% 72.03% 72.60% 净利率 27.25% 26.95% 20.56% 29.87% 28.64% 26.32% 28.51% 销售费用率 33.03% 31.59% 31.56% 28.32% 28.21% 28.16% 28.26% 期间费用率 47.53% 47.04% 47.17% 40.66% 39.67% 42.36% 41.31% 经营性现金流净额 / 净利润 88.06% 32.96% 68.34% 40.71% 57.44% 56.86% 46.33% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 17

19 ( 二 ) 医疗服务 : 单季放缓但仍然高速增长, 社会办医与 CRO 龙头表现亮眼 板块内样本调整流程 : 剔除新股 / 次新股 : 金域医学 昭衍新药 药明康德 剔除不可比个股 : 剔除主营非药个股, 包括 *ST 海投 运盛医疗 百花村 宜华健康 剔除经营异常个股 : 恒康医疗 因为恒康医疗经营异常, 我们在本次三季报总结中将其 剔除, 同时回溯调整 18Q2 板块整体增速 个股跨行业调入 / 调出 : 调出迪安诊断 并表因素相关个股包括 : 星普医科 博济医药 国新健康 美年健康 润达医疗 1. 收入端 :Q3 增速放缓但仍保持高速增长, 并购重组提振效应明显 按照剔除新股 并表因素相关公司后样本计算, 医疗服务板块 2018 年 Q1-Q3 收入增速分别为 37.56%, 同比略微提升 0.67pp; 其中 Q3 收入增速为 31.59%, 同比下降 15.61pp, 环比下降 11.95pp 尽管 Q3 收入增速有所下降, 但整体仍保持高速增长 同时, 我们注意到爱尔眼科对板块整体表现影响较大 : 爱尔眼科 Q1-Q3 收入 亿元 (+39.75%), 占内生整体约 30% 进一步剔除对板块分析影响较大的爱尔眼科后, 医疗服务板块 2018 年 Q1-Q3 收入增速分别为 33.94%, 同比提升 4.96pp; 其中 Q3 收入增速为 32.99%, 同比下降 3.34pp, 环比下降 6.56pp 若将并表因素考虑在内, 医疗服务板块 2018 年 Q1-Q3 和 Q3 单季收入增速分别为 52.12% 和 40.70%, 相比于内生增速分别提升 14.56pp 和 9.11pp 并购重组对收入的提振效应明显, 其中 Q1-Q3 并购重组对收入提振作用略强于 17 年同期,Q3 单季并购重组对收入提振作用略弱于 17 年同期 表 13: 医疗服务板块按不同统计口径的收入增速情况 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 剔除新股 并表 47.20% 36.89% 42.81% 41.50% 43.54% 31.59% 37.56% 剔除新股 并表及影响较大的龙头 36.33% 28.98% 33.94% 34.52% 39.55% 32.99% 33.94% 剔除新股 58.37% 49.61% 63.72% 60.10% 59.07% 40.70% 52.12% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 18

20 图 14: 医疗服务板块收入增速比较 2. 利润端 : 变化趋势与收入端一致, 样本量较少参考意义有限 (1) 从扣非净利润端来看 : 按照剔除新股 并表因素相关公司后样本计算, 医疗服务板块 Q1-Q3 和 Q3 单季内生扣非净利润增速分别为 41.37% 和 34.63%, 分别同比下降 3.63pp 和 24.59pp 同时, 虽然 Q3 环比下滑 12.13%, 但仍然保持高速增长, 且增速快于收入端, 表明盈利能力有所提升 若剔除掉对板块影响较大的爱尔眼科 ( 爱尔眼科 Q1-Q3 扣非净利润 亿元, 同比增长 40.14%, 占内生整体扣非净利润约 44%), 医疗服务板块 Q1-Q3 和 Q3 单季内生扣非净利润增速分别为 43.20% 和 34.52%, 分别同比下降 12.04pp 和 55.40pp 若将并表因素考虑在内, 医疗服务板块 Q1-Q3 和 Q3 单季扣非净利润增速分别为 52.03% 和 43.68%, 相比于内生增速分别提升 10.66pp 和 9.05pp 并购重组对扣非净利润的提振效应明显, 其中 Q1-Q3 并购重组对扣非净利润提振作用弱于 17 年同期,Q3 单季并购重组对扣非净利润提振作用强于 17 年同期 表 14: 医疗服务板块按不同统计口径的扣非归母净利增速情况 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 剔除新股 并表 59.22% 45.00% 50.87% 46.40% 46.76% 34.63% 41.37% 剔除新股 并表及影响较大的龙头 89.92% 55.24% 65.41% 49.05% 43.91% 34.52% 43.20% 剔除新股 57.46% 59.71% 52.72% 60.02% 45.27% 43.68% 52.03% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 19

21 图 15: 医疗服务板块扣非净利润增速比较 (2) 从净利润端来看 : 按照剔除新股 并表因素相关公司后样本计算, 医疗服务板块 Q1-Q3 和 Q3 单季内生净利润增速分别为 45.02% 和 36.67%, 分别同比下降 1.23pp 和 36.17pp 同时 Q3 环比下降 10.76pp, 但仍然保持高速增长, 且增速快于收入端 若剔除掉对板块影响较大的爱尔眼科, 医疗服务板块 Q1-Q3 和 Q3 单季内生净利润增速分别为 49.77% 和 29.19%, 分别同比下降 14.50pp 和 pp, 其中 Q3 净利润增速环比下降 25.84pp 若将并表因素考虑在内, 医疗服务板块 Q1-Q3 和 Q3 单季净利润增速分别为 52.28% 和 41.10%, 相比于内生增速分别提升 7.26pp 和 4.43pp 并购重组对净利润的提振效应明显, 其中 Q1-Q3 并购重组对净利润提振作用弱于 17 年同期,Q3 单季并购重组对净利润提振作用强于 17 年同期 表 15: 医疗服务板块按不同统计口径的归母净利增速情况 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 剔除新股 并表 72.84% 46.25% 47.61% 51.45% 47.43% 36.67% 45.02% 剔除新股 并表及影响较大的龙头 % 64.27% 68.14% 66.20% 55.03% 29.19% 49.77% 剔除新股 66.63% 64.74% 57.66% 62.79% 57.79% 41.10% 52.28% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 20

22 图 16: 医疗服务板块净利润增速比较 我们认为由于板块中样本量较小, 统计结果的参考意义有限, 因此我们随后在第四部分 对板块中的优质龙头公司进行分析 表 16: 医疗服务板块 18 年 Q1-Q3 各样本公司收入 扣非净利润占比及增速 ( 按扣非净利润增速排序 ) 公司 收入占比 净利润占比 扣非净利润占比 收入增速 扣非净利润增速 博济医药 0.55% 0.27% 0.20% 26.74% % 美年健康 28.56% 18.57% 16.50% 94.66% 92.30% 泰格医药 7.82% 14.27% 12.71% 35.70% 55.87% 通策医疗 5.71% 12.36% 13.03% 33.71% 50.95% 润达医疗 21.28% 10.91% 11.53% 48.17% 47.56% 爱尔眼科 30.06% 40.15% 44.26% 39.75% 40.14% 国新健康 0.23% -5.08% -5.86% % 15.33% 创新医疗 3.89% 5.50% 4.55% 30.85% 4.22% 星普医科 1.90% 3.04% 3.10% 58.00% % 3. 财务指标分析 我们仅从内生角度对板块内财务指标进行分析 : (1) 毛利率保持稳定 : 医疗服务板块 18 年 Q1-Q3 毛利率 46.17%, 较 17 年同期的 46.22% 基本保持不变 18 年 Q3 毛利率为 46.05%, 同比下降 1.88pp, 环比下降 1.75pp, 但仍在正常波动范围内 整体而言医药服务仅考虑内生增长情况下的毛利率变化不大 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 21

23 (2) 净利率有所上升 : 医疗服务板块 18 年 Q1-Q3 净利率 17.77%, 较 17 年同期同比上升 0.49pp 18 年 Q3 净利率为 19.11%, 和 17 年同期的 19.05% 基本保持不变, 环比上升 1.42pp 考虑到医疗服务板块样本少, 各公司差异大, 财务数据波动性较大, 这种上升仍在正常波动范围内 (3) 销售费用率下降明显 : 医疗服务板块 18 年 Q1-Q3 销售费用率 7.41%, 较 17 年同期同比下降 1.08pp 18 年 Q3 销售费用率为 5.79%, 较 17 年同期同比下降 2.45pp, 环比下降 4.37pp 我们认为销售费用率大幅下降, 主要是因为医疗服务业在发展到一定阶段后, 伴随着网络优势和规模优势的加强, 不需要再像发展初期那样需要很多广告宣传投入 (4) 期间费用率下降明显, 主要是销售费用率降低所致 : 医疗服务板块 18 年 Q1-Q3 期间费用率 22.85%, 较 17 年同期同比下降 1.17pp 18 年 Q3 期间费用率为 20.78%, 较 17 年同期同比下降 3.16pp, 环比下降 3.3pp (5) 经营性现金流净额 / 净利润指标良好 : 医疗服务 18 年 Q1-Q3 和 Q3 单季的经营性现金流净额 / 净利润的比值分别为 % 和 %, 同比提高 12.86pp 和 18.32pp, 其中 Q3 该比值环比下降 18.88% 医疗服务业经营性现金流净额/ 净利润的比值一直大于 1, 反映了医疗服务行业经营性现金流状况持续良好 表 17: 医疗服务板块财务指标对比 ( 剔除新股及并表 ) 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 毛利率 47.93% 46.22% 44.51% 46.24% 47.80% 46.05% 46.17% 净利率 19.05% 17.28% 15.33% 16.94% 17.69% 19.11% 17.77% 销售费用率 8.24% 8.49% 8.60% 8.40% 10.16% 5.79% 7.41% 期间费用率 23.94% 24.02% 24.17% 24.12% 24.08% 20.78% 22.85% 经营性现金流净额 / 净利润 % % % % % % % 4. 龙头个股分析 : 社会办医与 CRO 龙头表现持续靓丽 由于医疗服务行业个股较少, 细分领域差异大, 行业整体业绩受到几大龙头影响较大, 因此我们选取爱尔眼科 美年健康 通策医疗和泰格医药这四家龙头单独分析 : ( 一 ) 爱尔眼科收入利润均保持快速增长, 预计未来高增速仍可持续 公司 18 年 Q1-Q3 收入增速 39.75%, 扣非净利润增速 40.14%, 均维持快速增长 公司目前是国内最大规模的连锁眼科医疗机构, 兼具规模优势和品牌优势, 是独一无二的眼科龙头 报告期内公司继续加快完善分级连锁网络体系, 推进医疗网络建设, 高速扩张得以持续 目前广阔的眼科市场需求仍未得到满足, 预计公司将继续快速扩张, 利用规模优势和品牌优势持续加强网络建设, 未来几年仍可保持稳健的高速增长 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 22

24 表 18: 爱尔眼科业绩增长情况项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 收入增速 54.10% 42.16% 49.06% 45.94% 46.00% 30.80% 39.75% 净利润增速 38.30% 35.06% 33.19% 40.61% 41.71% 42.53% 41.43% 扣非后净利润增速 45.02% 38.86% 41.87% 44.50% 48.85% 34.70% 40.14% 受益于销售费用率降低, 公司第三季度盈利能力有所提升 得益于标准化连锁扩张模式, 公司毛利率相对稳定 公司第三季度销售费用率大幅下降至 8.61%, 同比下降 3.45pp, 环比下降 6.45pp 受公司销售费用率下降影响, 公司净利率同比上升 0.43pp, 环比上升 2.04pp, 盈利能力有所改善 我们认为公司经营存在规模效应, 随着品牌影响力进一步增强, 公司广告宣传投入可以进一步压缩, 销售费用还有降低空间 公司经营性现金流净额 / 净利润的比例持续高于 1, 经营性现金流状况良好 表 19: 爱尔眼科财务指标项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 毛利率 50.62% 48.46% 46.28% 47.66% 50.23% 48.11% 47.83% 净利率 16.89% 15.84% 13.30% 14.48% 15.28% 17.32% 15.57% 销售费用率 12.06% 12.75% 12.98% 12.22% 15.06% 8.61% 10.84% 期间费用率 27.18% 27.25% 27.88% 26.78% 27.47% 23.03% 25.34% 经营性现金流净额 / 净利润 % % % % % % % ( 二 ) 美年健康第三季度业绩继续保持快速增长, 各项业务稳步推进 美年健康是以体检为中心的医疗服务集团 公司 18 年 Q1-Q3 未追溯调整的收入增速为 94.66%, 追溯调整后为 43.04%, 增速有所下滑, 主要是因为受到 富海门诊事件 的影响, 以及往年基数较大的影响 18 年 Q1-Q3 扣非净利润增速 92.30%, 其中 Q3 单季扣非净利润增速 49.10%, 主要是受到 富海门诊事件 的影响有所放缓, 但仍保持快速增长 虽然公司受到不利新闻的影响, 但目前各项业务都在稳步推进, 一方面积极扩张主营, 基本完成全国布局 600 家体检中心的目标 ; 另一方面多元化发展, 积极打造大健康产业平台价值, 重点布局远程医疗 基因检测 大数据业务, 不断延伸产业链 随着人民健康意识逐渐增强, 未来体检市场规模将会进一步扩大 看好公司作为体检龙头, 利用自身品牌优势, 继续扩大规模, 保证业绩快速增长 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 23

25 表 20: 美年健康业绩增长情况 ( 未追溯调整 ) 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 收入增速 62.82% 58.78% % % % 70.62% 94.66% 净利润增速 59.16% % 81.11% % 99.48% 30.25% 91.55% 扣非后净利润增速 41.06% % 71.33% % 62.55% 49.10% 92.30% 标准化运营保证盈利能力, 经营性现金流压力有所减轻 公司 Q1-Q3 各项财务指标同比基本一致, 主要得益于公司的标准化运营, 各项财务指标均较为稳定 公司 Q1-Q3 和 Q3 单季的经营性现金流净额 / 净利润比值分别为 20.82% 和 %, 分别同比提高 9.23pp 和 79.78pp, 其中 Q3 经营性现金流净额 / 净利润比值环比提高 pp, 经营性现金流状况明显好转 表 21: 美年健康财务指标项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 毛利率 49.16% 46.22% 46.96% 44.70% 51.20% 48.79% 46.34% 净利率 15.98% 8.53% 11.14% 6.34% 14.18% 11.91% 8.58% 销售费用率 24.39% 26.34% 23.87% 27.78% 26.54% 23.49% 26.06% 期间费用率 32.57% 36.65% 33.10% 38.48% 36.08% 34.21% 36.77% 经营性现金流净额 / 净利润 54.84% 11.59% % % % % 20.82% ( 三 ) 通策医疗收入保持较快增长, 利润增速持续跑赢收入增速 公司 18 年 Q1-Q3 收入增速 33.71%, 其中 Q3 单季增速 32.02%, 仍保持较快增长 扣非净利润增速 50.95%, 持续跑赢收入增速, 表明公司盈利能力不断提升 公司利润大幅提速主要是因为公司控制费用 目前公司医院集团定位初见成效, 坚持 区域总院 + 分院 模式稳步增长, 预计未来将保持稳健增长 表 22: 通策医疗业绩增长情况项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 收入增速 39.12% 36.03% 34.25% 34.91% 42.05% 32.02% 33.71% 净利润增速 82.22% 47.04% 59.05% 52.68% 60.85% 50.07% 51.33% 扣非后净利润增速 78.04% 46.73% 60.54% 51.57% 59.37% 50.36% 50.95% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 24

26 控费效果显著, 经营性现金流状况良好 公司 Q1-Q3 毛利率同比上升 1.25pp, 期间费用 率同比下降 1.73pp, 净利率同比上升 3.61pp, 费用率降低推动盈利能力改善 公司经营性现金 流净额 / 净利润的比例持续高于 1, 经营性现金流状况良好 表 23: 通策医疗财务指标项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 毛利率 46.93% 43.51% 41.36% 41.82% 40.89% 48.97% 44.76% 净利率 27.99% 22.24% 19.22% 21.26% 21.62% 32.43% 25.85% 销售费用率 0.85% 1.03% 0.99% 0.77% 0.76% 0.56% 0.68% 期间费用率 14.40% 17.00% 17.70% 17.13% 16.09% 12.60% 15.27% 经营性现金流净额 / 净利润 % % % % % % % ( 四 ) 泰格医药受益于国内创新药浪潮和仿制药一致性评价, 公司收入保持高速增长, 但 Q3 环比大幅下滑 作为国内临床 CRO 龙头, 受益于创新药浪潮和一致性评价带来的业务增量, 公司 Q1-Q3 收入增速 30.09%, 同比下滑但仍保持较快增速 公司 Q1-Q3 扣非净利润增速为 55.87%, 其中 Q3 单季增速仅为 15.49%, 扣非净利润减速主要是因为 :( 1) 子公司港股 IPO 费用影响 ;( 2) 处置子公司上海方达生物和苏州方达生物的影响 ;(3)17 年 Q3 基数较大的影响 在以上不利因素消除后, 公司利润增速有望重新高速增长 我们看好公司作为临床 CRO 龙头受益于国内医药临床服务需求爆发的前景 一方面国内兴起的医药创新浪潮, 带动了临床试验服务需求增加 ; 另一方面一致性评价的执行, 给公司的 BE 试验等业务带来新的增量 因此公司未来几年业绩有望持续高速增长 表 24: 泰格医药业绩增长情况项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 收入增速 52.20% 38.32% 43.63% 38.96% 44.28% 30.09% 35.70% 净利润增速 % % % 82.78% 60.99% 22.96% 58.67% 扣非后净利润增速 % 85.12% % 80.90% 94.87% 15.49% 55.87% 第三季度毛利率大幅下滑影响业绩, 经营性现金流状况明显改善 公司 Q3 毛利率环比大幅下滑 6.23pp, 主要是外包外协费用增加成本 降低毛利率以及海外收购安全评价公司对毛利率有一定影响 虽然 Q3 期间费用率环比略有下降, 但是由于毛利率承压, 净利率仍然环比下降 1.84pp, 削弱了公司盈利能力 公司 Q1-Q3 和 Q3 单季的经营性现金流净额 / 净利润比值分别为 % 和 %, 同比分别大幅提高 39.13pp 和 pp, 其中 Q3 经营性现金流净额 / 净利润比值环比提高 54.64pp, 经营性现金流状况明显好转 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 25

27 表 25: 泰格医药财务指标项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 毛利率 43.07% 43.12% 42.94% 45.83% 46.59% 36.84% 42.66% 净利率 21.12% 19.75% 19.69% 22.65% 24.01% 19.28% 21.46% 销售费用率 1.67% 1.68% 2.36% 2.87% 2.91% 1.12% 2.25% 期间费用率 20.35% 20.20% 20.01% 21.59% 19.50% 19.03% 20.69% 经营性现金流净额 / 净利润 35.43% 69.22% % 90.91% 92.13% % % 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 26

28 ( 三 ) 医药商业 : 业绩同比大幅提速, 流通改善明显, 药店保持高增长 板块内样本调整流程 : 剔除新股 / 次新股 : 天圣制药 大参林 剔除不可比个股 : 剔除主营业务横跨多个板块且各业务占比均较大的个股, 包括华东医药 上海医药 中国医药, 在板块分析中剔除, 但在对医药行业整体分析中保留 并表因素相关个股包括 : 鹭燕医药 塞力斯 同济堂 海王生物 国药一致 国药股份 瑞康医药 此外, 手动扣除九州通 2017 年卖地收益 3.86 亿元 同时, 根据主营业务不同, 我们从医药商业板块中的内生增长公司中, 分别选出一批以医药流通为主的上市公司和一批以零售药店业务为主的上市公司, 以单独研究医药流通和零售药店这两个子版块 其中, 医药流通为主上市公司 : 九州通 柳州医药 嘉事堂 南京医药 人民同泰 英特集团 华通医药零售药店为主上市公司 : 一心堂 益丰药房 老百姓 1. 收入端 : 同环比均提速, 其中药店持续快速增长 流通环比有所回升 按照剔除新股 并表因素相关公司后样本计算,18Q3 收入增速 15.44%, 同比提升 0.16pp, 环比提升 1.03pp 前三季度增速 15.35%, 与去年同期基本持平 (+0.01pp) 其中, 零售药店同环比提速明显, 流通行业环比持续好转, 同比基本持平 (-0.26pp) (1) 流通子行业收入环比回升 流通子行业前三季度和第三季度收入增速分别为 14.66% 和 14.50%, 同比分别下降 0.05pp 和 0.26pp 环比来看,Q1 Q2 和 Q3 的收入增速分别为 15.55% 13.91% 和 14.50%, 可见 Q3 收入增速虽然略低于去年同期, 但环比有所好转 我们将在扣非净利润端进行详细分析 (2) 零售药店 Q3 收入端提速明显 零售药店子行业前三季度和第三季度收入增速分别为 26.45% 和 28.34%, 同比分别提升 2.55pp 和 6.22pp, 其中 Q3 环比提速 4.48pp 逐季度来看, Q1-Q3 的收入增速分别为 27.06% 23.86% 和 28.34% 我们认为主要是受到益丰药房大规模收购门店的提振, 我们认为在零售药店市场集中度较低的情况下, 虽然并购成本不断提升, 但是收购扩张仍是实现快速发展的有效手段 若将并表因素考虑在内, 前三季度医药商业子行业收入增速 19.35%, 相对内生收入整体提升 4.00pp 18Q3 收入增速 18.19%, 相对内生收入整体提升 2.75pp 去年同期对内生的提振分别为 17.53pp 和 20.36pp 可见并购重组对业绩的提振作用不及去年同期 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 27

29 表 26: 医药商业板块按不同统计口径的收入增速情况 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 剔除新股 并表 15.28% 15.34% 14.99% 15.30% 14.41% 15.44% 15.35% 剔除新股 35.64% 32.87% 26.47% 19.99% 11.44% 18.19% 19.35% 医药流通为主上市公司 14.76% 14.71% 14.19% 14.74% 13.91% 14.50% 14.66% 零售药店为主上市公司 22.12% 23.90% 24.77% 25.45% 23.86% 28.34% 26.45% 图 17: 医药商业板块各子行业收入增速比较 ( 流通 vs 药店 ) 图 18: 医药商业板块收入增速比较 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 28

30 2. 利润端 :Q3 同比提速明显, 其中药店保持高速增长, 流通大幅提速 (1) 从扣非净利润端来看 : 按照剔除新股 并表因素相关公司后样本计算,Q3 业绩同比大幅提升, 带动板块前三季度增速高于去年同期, 与上半年情况反转 医药商业板块前三季度和第三季度内生扣非净利润增速分别为 22.54% 和 21.29%, 分别同比提升 1.43pp 和 8.65pp 而 18H1 业绩增速不及去年同期 (23.08% vs 25.16%) 环比来看, 第三季度扣非净利润增速有所回落, 其中流通和零售药店子行业的增速均有所回落 具体来看, (1) 流通版块利润增速第三季度同比明显提升 环比有所下滑, 前三季度同比仍略有上升 医药流通版块前三季度和第三季度扣非净利润增速分别为 20.27% 和 18.17%, 同比分别提升 0.41pp 和 9.51pp 其中 Q3 增速环比下滑 5.00pp, 主要是受到南京医药和华通医药的拖累 我们认为第三季度扣非净利润增速同比大幅提高的主要原因是 :(1) 两票制不利影响基本消除, 行业增长持续回暖 全国各地两票制基本都在 2018 年之前实施完毕, 按照 3-6 个月过渡期, 至第三季度两票制对行业增长的不利影响基本消除, 行业业绩增速将持续回暖 (2) 两票制提升了纯销业务比例, 改善了盈利能力 两票制导致流通业务中的调拨业务流失后, 流通业务基本都变为毛利较高的纯销业务, 一定程度上改善了盈利能力 我们继续看好两票制不利影响消除后, 流通行业继续回暖, 预计未来流通行业收入增速 利润增速都将继续提速 (2) 零售药店虽 Q3 净利润增速同比提升 环比有所下滑, 整体依然保持快速增长 零售药店在 Q1-Q3 扣非净利润增速为 28.71%, 同比上升 4.74pp;Q3 单季净利润增速为 26.61%, 同比上升 2.54pp, 环比 Q2 下降 3.86pp 零售药店受益于行业集中度提升 处方药外流, 以及 DTP 等新业务模式的发展, 预计整个零售行业未来仍将保持快速增长 同时样本中选择的一心堂 益丰药房 老百姓作为零售药店龙头, 在药店连锁化趋势下也具有更强的扩张潜力 若将并表因素考虑在内, 相较内生增速下滑 整个医药商业板块 Q1-Q3 和 Q3 单季扣非净利润增速分别为 18.50% 和 13.24%, 相比内生扣非净利润增速分别下降 4.04pp 和 8.05pp 积极并购重组的公司扣非净利润增速从去年同期快于主要依靠内生增长的公司转变为现在慢于主要依靠内生增长的公司 并购重组拖累业绩, 我们认为主要是因为前几年大规模并购导致市场上优质标的比较稀缺, 目前外延扩张并购进来的标的往往需要更长的磨合期才能释放利润, 导致外延扩张利润提振效应大幅减弱, 甚至会拖累利润 同时收购估值提高, 导致收购方要承受更大资金成本 表 27: 医药商业板块按不同统计口径的扣非归母净利增速情况 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 剔除新股 并表 12.64% 21.11% 20.17% 23.08% 23.54% 21.29% 22.54% 剔除新股 36.89% 41.51% 34.14% 21.05% 20.38% 13.24% 18.50% 医药流通为主上市公司 8.66% 19.86% 18.78% 21.20% 23.17% 18.17% 20.27% 零售药店为主上市公司 24.07% 23.97% 24.27% 29.62% 30.47% 26.61% 28.71% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 29

31 图 19: 医药商业板块各子行业的扣非净利润增速比较 ( 流通 vs 药店 ) 图 20: 医药商业板块扣非净利润增速比较 (2) 从净利润端来看 : 按照剔除新股 并表因素相关公司后样本计算, 医药商业板块前三季度和第三季度内生净利润同比增速分别为 26.07% 和 26.62%, 增速分别同比提升 3.87pp 和 11.77pp 若考虑并表因素, 医药商业板块前三季度和第三季度净利润同比增速分别为 18.46% 和 15.45%, 相对于内生增速分别下降 7.61pp 和 11.17pp 积极并购重组的公司净利润增速从去年同期快于主要依靠内生增长的公司转变为现在慢于主要依靠内生增长的公司 不过我们认为外延扩张未来仍是医药商业公司扩张的重要手段 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 30

32 表 28: 医药商业板块按不同统计口径的归母净利增速情况 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q3 2018Q1-Q3 剔除新股 并表 14.85% 22.20% 22.27% 25.83% 26.62% 26.07% 剔除新股 36.48% 39.53% 28.98% 19.90% 15.45% 18.46% 医药流通为主上市公司 11.12% 20.94% 20.02% 24.72% 26.65% 25.32% 零售药店为主上市公司 25.25% 24.41% 26.64% 31.42% 26.08% 29.79% 图 21: 医药商业板块各子行业的净利润增速比较 ( 流通 vs 药店 ) 图 22: 医药商业板块净利润增速比较 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 31

33 表 29: 医药商业板块 18 年 Q1-Q3 各样本公司收入 扣非净利润占比及增速 ( 按扣非净利润增速排序 ) 公司 收入占比 净利润占比 扣非净利润占比 收入增速 扣非净利润增速 开开实业 0.23% 0.39% 0.27% % % 鹭燕医药 2.98% 1.99% 2.07% 40.36% 41.01% 塞力斯 0.33% 1.04% 1.09% 50.26% 40.98% 柳州医药 3.09% 5.71% 5.91% 24.00% 34.81% 一心堂 2.35% 6.12% 6.29% 18.15% 34.54% 益丰药房 1.66% 4.51% 4.38% 36.46% 33.24% 国药股份 10.21% 13.89% 14.26% 6.32% 27.57% 英特集团 5.42% 1.09% 1.13% 9.55% 27.06% 嘉事堂 4.67% 3.80% 3.89% 28.78% 24.51% 九州通 22.62% 11.28% 10.37% 17.05% 23.20% 瑞康医药 8.71% 12.18% 12.58% 47.45% 18.65% 老百姓 2.40% 4.75% 4.68% 28.77% 18.08% 南京医药 8.02% 2.89% 2.76% 10.48% 15.41% 国药一致 11.27% 13.55% 13.73% 1.56% 14.46% 浙江震元 0.73% 0.82% 0.68% 9.12% 10.61% 同济堂 2.83% 5.89% 6.12% 14.83% 1.27% 人民同泰 1.90% 2.95% 3.02% % -2.50% 海王生物 9.87% 6.31% 6.00% 72.23% -4.75% 第一医药 0.30% 0.43% 0.40% % % 华通医药 0.40% 0.40% 0.37% 11.36% % 3. 财务指标分析 我们仅从内生角度对板块内财务指标进行分析 : (1) 毛利率同比提升, 环比略有下降 : 医药商业板块 18 年 Q1-Q3 和 Q3 单季的毛利率分别为 12.17% 和 12.16%, 分别同比提升 0.61pp 和 0.54pp 18 年 Q3 毛利率环比下降 0.33pp 我们认为板块整体毛利率的提升主要是因为一方面流通业务中与去年同期比纯销比例提高, 同时公司开展供应链管理等高附加值业务 ; 另一方面是全行业中高毛利的零售业务的占比提升 (2) 净利率同比略有提升, 环比有所下降 :18 年 Q1-Q3 和 Q3 单季的净利率分别为 2.32% 和 2.07%, 同比提升 0.20pp 和 0.17pp Q3 净利率环比下滑 0.65pp, 主要是因为 Q3 的毛利率环比下降以及期间费用率环比提升 (3) 销售费用率同环比均上升 :18 年 Q1-Q3 和 Q3 单季的销售费用率分别为 5.79% 和 5.94%, 同比提升 0.49pp 和 0.38pp, 其中 Q3 销售费用率环比上升 0.17pp (4) 期间费用率在销售费用带动下提升 :18 年 Q1-Q3 和 Q3 单季的期间费用率分别为 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 32

34 8.87% 和 9.17%, 同比提升 0.52pp 和 0.41pp, 其中 Q3 环比提高 0.34pp, 主要是受到销售费用推动所致 (5) 经营性现金流净额 / 净利润 Q3 同比改善明显, 环比有所下降, 整体现金流压力依然很大 :18 年 Q1-Q3 和 Q3 单季的经营性现金流净额分别占净利润的 % 和 -8.72%, 分别同比上升 83.61pp 和 pp 其中 Q3 该比例环比下降 % 表 30: 医药商业板块财务指标对比 ( 剔除新股及并表 ) 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 毛利率 11.62% 11.56% 11.87% 12.17% 12.49% 12.16% 12.17% 净利率 1.90% 2.12% 2.28% 2.46% 2.72% 2.07% 2.32% 销售费用率 5.56% 5.30% 5.53% 5.72% 5.77% 5.94% 5.79% 期间费用率 8.76% 8.35% 8.64% 8.71% 8.83% 9.17% 8.87% 经营性现金流净额 / 净利润 % % 6.55% % % -8.72% % 接下来分别考察以医药流通为主的上市公司的财务指标 医药流通子行业 18Q3 毛利率 (8.21%) 同比 17Q3(7.95%) 提升, 环比 Q2(8.48%) 下滑 ; 净利率同比上升 (1.61% vs 1.50%), 环比下滑 (1.61% vs 2.11%); 期间费用率环比明显上升 (5.85% vs 5.67%), 由于销售费用 率基本不变, 我们认为期间费用环比提升主要是因为利率上行导致部分企业融资成本上升 医 药流通为主的公司 Q3 经营性现金流净额 / 净利润的比值为 %,Q1-Q3 为 %, 虽然 同比均有所好转, 但是明显小于 1, 可见医药流通行业现金流压力仍然较大 表 31: 医药流通样本财务指标对比 ( 剔除新股及并表 ) 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 毛利率 7.95% 7.93% 8.17% 8.22% 8.48% 8.21% 8.22% 净利率 1.50% 1.64% 1.81% 1.85% 2.11% 1.61% 1.77% 销售费用率 2.71% 2.64% 2.82% 2.87% 2.89% 2.95% 2.90% 期间费用率 5.62% 5.36% 5.57% 5.58% 5.67% 5.85% 5.67% 经营性现金流净额 / 净利润 % % % % % % % 接下来分别考察以零售药店业务为主的上市公司的财务指标 整体说来零售药店业务毛利率和销售费用率均高于医药商业行业平均水平, 同时净利率也高于全行业平均水平, 体现出零售药店业务较强的盈利能力 零售药店毛利率 Q3 同比下滑 1.32pp, 环比下滑 1.64pp; 期间费用率环比略微上升 0.25pp, 净利率环比下滑主要系毛利率变动引起 我们认为毛利率下滑可能与新开药店的促销活动折扣等有关, 同时 DTP 等新业务模式毛利率也比传统模式较低 零售药店业务为主上市公司的经营性现金流净额 / 净利润比值长期大于 1, 反映了零售药店现金流状况良好 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 33

35 表 32: 零售药店样本财务指标对比 ( 剔除新股及并表 ) 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 毛利率 39.25% 38.98% 38.84% 39.25% 39.57% 37.93% 38.78% 净利率 5.18% 5.84% 5.67% 6.68% 6.76% 5.25% 6.18% 销售费用率 26.92% 25.71% 25.52% 25.57% 25.54% 25.53% 25.56% 期间费用率 31.93% 30.82% 30.80% 30.06% 30.43% 30.68% 30.28% 经营性现金流净额 / 净利润 % 98.02% % 79.38% % % % 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 34

36 ( 四 ) 医疗器械 : 业绩同比显著提速,IVD 板块增速放缓明显 版块内样本调整流程 : 剔除新股 / 次新股 : 包括艾德生物 正海生物 南卫股份 开立医疗 英科医疗 辰欣药业 凯普生物 透景生命 华大基因 大博医疗 欧普康视 基蛋生物 明德生物 振德医疗 正川股份 贝瑞基因 (17 年借壳, 前期业绩不可比 ) 剔除不可比个股 : 无个股跨行业调入 / 调出 : 调入艾德生物 ( 新股剔除 ) 正海生物( 新股剔除 ) 利德曼 九强生物 安图生物 诚益通 奥佳华 达安基因 迪安诊断 ; 调出无 并表因素相关个股包括 : 博晖创新 健帆生物 三诺生物 万孚生物 美康生物 新华医疗 楚天科技 冠昊生物 千山药机 此外, 手动扣除迪安诊断 2017 年 1.28 亿非流动资产处置损益 1. 收入端 :Q3 增速略有放缓, 整体仍保持稳健增长 剔除新股 并表影响 ( 即纯内生 ), 医疗器械子行业 18Q3 增速 19.20%, 同环比均小幅下滑 ( 同比 -1.28pp, 环比 -5.19pp) 医疗器械板块 18 年 Q1-Q3 内生收入增速为 21.21%, 较去年同期下滑 0.32pp, 较 18H1 下滑 1.11pp 其中,18Q3 内生收入增速 19.20%, 同比降低 1.28pp, 环比下降 5.19pp 同时, 我们注意到乐普医疗业绩对板块整体表现影响较大 : 乐普医疗前三季度收入 亿元 (+39.33%), 占比板块整体内生收入端的约 13% 整体来看, 医疗器械板块收入端增速虽然同环比有所放缓, 但仍保持稳健较快的增长 若进一步剔除对板块分析影响较大的龙头公司 ( 乐普医疗 ),18Q3 收入增速 15.99%, 同比降低 3.44pp, 环比降低 7.44pp 前三季度板块收入增速 18.98%, 相较去年同期降低 1.55pp 龙头公司表现明显好于其他公司, 对板块整体影响较大 若将并表因素考虑在内 ( 即仅剔除新股 ), 前三季度板块收入增速 20.21%, 相较内生降低 1.00pp 其中,18Q3 收入增速为 17.44%, 相较内生收入降低 1.77pp 可见并购重组因素拉低板块收入增速 表 33: 医疗器械板块按不同统计口径的收入增速情况 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 剔除新股 并表 20.48% 21.53% 22.46% 22.32% 24.39% 19.20% 21.21% 剔除新股 并表及影响较大的龙头 19.43% 20.53% 21.52% 20.66% 23.43% 15.99% 18.98% 剔除新股 24.39% 24.27% 23.11% 21.77% 23.57% 17.44% 20.21% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 35

37 图 23: 医疗器械板块收入增速比较 2. 利润端 :Q3 环比略有放缓但同比提速明显, 整体维持较高景气 (1) 从扣非净利润端来看 : 剔除新股 并表影响 ( 即纯内生 ), 医疗器械子行业 18Q3 扣非归母净利增速 20.46%, 同比增长 10.78pp, 环比小幅降低 2.12pp, 前三季度扣非归母净利增速 18.81%, 同比增长 5.36pp, 相较 18H1 增长 0.80pp 医疗器械板块 2018 年 Q1-Q3 内生扣非归母净利增速为 18.81%, 同比提升 5.36pp, 相较 18H1 增速提升 0.80pp 其中,18Q3 内生扣非归母净利增速 20.46%, 同比提升 10.78pp, 环比下降 2.12pp 整体来看, 医疗器械板块扣非净利润端保持稳健增长,18Q3 环比增速放缓无碍前三季度同比提速 我们认为原因主要包括 (1) 细分领域龙头在部分高端器械领域正加速进口替代过程, 行业景气度有所提升 其中, 乐普医疗前三季度扣非归母净利润 9.80 亿元, 同比增速 40.50% (2) 一季度流感因素带动部分 IVD 公司业绩高速增长, 由此影响前三季度业绩 其中, 安图生物前三季度扣非归母净利润 3.96 亿元, 同比增速 31.24%; 迈克生物前三季度扣非归母净利润 3.49 亿元, 同比增速 21.63%; 万孚生物前三季度扣非归母净利润 2.05 亿元, 同比增速 56.42% 此外,18 年前三季度内生扣非归母净利同比下滑的公司共包括 9 家, 分别为凯利泰 (-1.82%) 尚荣医疗(-32.84%) 东富龙(-69.12%) 宝莱特 (-12.65%) 维力医疗(-16.63%) 戴维医疗(-37.91%) 三鑫医疗(-13.60%) 迦南科技 (-47.60%) 阳普医疗(-24.81%) 我们认为, 同质化程度高 中低端企业之间的竞争可能会进一步加剧, 业绩恐将增长乏力 若进一步剔除对板块分析影响较大的龙头公司 ( 乐普医疗 ),18Q3 扣非归母净利增速 14.52%, 同比增长 7.95pp, 环比降低 3.61pp 前三季度板块扣非归母净利增速 13.82%, 相较去年同期提升 3.75pp 可见龙头公司表现明显好于其他公司, 对板块整体影响较大 若将并表因素考虑在内 ( 即仅剔除新股 ),18Q3 扣非归母净利增速为 15.44%, 相较内生增速下滑 5.02pp 前三季度板块扣非归母净利增速 12.30%, 相较内生增速下滑 6.51pp 可见前三季度并购重组因素拉低板块扣非归母净利增速 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 36

38 表 34: 医疗器械板块按不同统计口径的扣非归母净利增速情况 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 剔除新股 并表 9.68% 13.45% 7.67% 18.00% 22.58% 20.46% 18.81% 剔除新股 并表及影响较大的龙头 6.57% 10.07% 3.64% 13.47% 18.13% 14.52% 13.82% 剔除新股 0.81% 11.34% -9.36% 10.83% 8.67% 15.44% 12.30% 图 24: 医疗器械板块扣非归母净利增速比较 (2) 从净利润端来看 : 剔除新股 并表影响 ( 即纯内生 ), 医疗器械子行业 18Q3 归母净利增速 21.37%( 同比 +8.45%, 环比 -9.69pp),18 年前三季度归母净利增速 22.82%, 同比增长 9.48pp, 相较 18H1 下滑 0.74pp 生物制品板块 18 年 Q1-Q3 内生归母净利增速为 22.82%, 同比提升 9.48pp, 相较 18H1 增速下降 0.74pp 其中,18Q3 内生归母净利增速 21.37%, 同比提升 8.45pp, 环比降低 9.69pp 同时, 我们注意到乐普医疗对板块整体表现影响较大 : 乐普医疗前三季度归母净利润 亿元 (+54.89%), 占比板块整体内生净利润端的 22.79% 此外,18 年 Q1-Q3 内生归母净利同比下滑的公司共包括 7 家, 分别为尚荣医疗 (-29.17%) 东富龙(-40.54%) 宝莱特 (-11.10%) 维力医疗(-19.39%) 戴维医疗(-25.34%) 三鑫医疗(-8.33%) 迦南科技 (-39.70%) 若进一步剔除对板块分析影响较大的龙头公司 ( 乐普医疗 ),18Q3 归母净利增速 17.94%, 同比增长 10.29pp, 环比降低 0.32pp 前三季度板块归母净利增速 15.75%, 相较去年同期提升 6.40pp 若将并表因素考虑在内 ( 即仅剔除新股 ), 前三季度板块归母净利增速 15.88%, 相较内生增速下滑 6.94pp 其中,18Q3 归母净利增速为 13.74%, 相较内生增速下滑 7.63pp 并购重组拉低板块归母净利增速 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 37

39 表 35: 医疗器械板块按不同统计口径的归母净利增速情况 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 剔除新股 并表 12.92% 13.34% 8.61% 23.56% 31.06% 21.37% 22.82% 剔除新股 并表及影响较大的龙头 7.65% 9.35% 4.52% 14.64% 18.26% 17.94% 15.75% 剔除新股 8.33% 13.76% 7.62% 16.94% 16.44% 13.74% 15.88% 图 25: 医疗器械板块归母净利增速比较 表 36: 医疗器械板块 18 年前三季度各样本公司收入 扣非净利润占比及增速 ( 按扣非净利润增速排序 ) 公司 收入占比 净利润占比 扣非净利润占比 收入增速 扣非净利润增速 乐心医疗 1.04% 0.30% 0.21% % % 新华医疗 14.20% 2.63% 2.02% 2.27% % 和佳股份 1.52% 1.49% 1.16% 11.61% 98.78% 博晖创新 0.85% 0.40% 0.40% 41.96% 94.70% 万孚生物 2.26% 3.81% 4.06% 52.41% 56.42% 诚益通 0.90% 1.05% 1.18% 28.05% 51.58% 健帆生物 1.37% 5.23% 5.22% 41.95% 46.50% 理邦仪器 1.43% 1.52% 1.07% 15.54% 40.98% 乐普医疗 8.97% 19.56% 19.39% 39.33% 40.50% 山东药玻 3.76% 4.49% 5.15% 12.67% 37.04% 奥佳华 7.40% 5.29% 4.37% 30.80% 36.21% 安图生物 2.66% 7.03% 7.83% 38.39% 31.24% 万东医疗 1.21% 1.51% 1.61% 15.70% 28.29% 康德莱 2.09% 1.94% 2.14% 14.12% 28.22% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 38

40 迪瑞医疗 1.31% 2.70% 2.91% 9.83% 25.35% 迈克生物 3.83% 6.08% 6.90% 44.11% 21.63% 鱼跃医疗 6.23% 10.74% 11.82% 18.12% 17.38% 美康生物 4.60% 3.39% 3.33% 97.57% 16.82% 九安医疗 0.80% -1.04% -1.56% % 11.26% 达安基因 2.32% 1.34% 1.23% 2.84% 10.46% 迪安诊断 9.56% 4.99% 5.33% 32.93% 10.15% 科华生物 2.88% 3.43% 3.80% 29.07% 8.21% 利德曼 1.02% 1.05% 1.13% 34.60% 3.86% 三诺生物 2.27% 4.07% 4.04% 51.87% 2.50% 九强生物 1.04% 3.33% 3.67% 12.76% 1.13% 凯利泰 1.35% 2.72% 2.81% 20.18% -1.82% 宝莱特 1.17% 0.85% 0.83% 15.33% % 三鑫医疗 0.73% 0.50% 0.48% 28.79% % 维力医疗 0.98% 0.72% 0.73% 11.60% % 阳普医疗 0.77% 0.26% 0.15% 4.46% % 尚荣医疗 2.64% 1.75% 1.87% % % 戴维医疗 0.38% 0.64% 0.55% -8.02% % 楚天科技 2.25% 1.12% 1.12% 32.71% % 迦南科技 0.62% 0.45% 0.41% 13.46% % 冠昊生物 0.60% 0.43% 0.28% -2.46% % 东富龙 2.65% 1.12% 0.56% 13.45% % 千山药机 0.34% -6.90% -8.22% % % 3. 财务指标分析 我们仅从内生角度对板块内财务指标进行分析 : (1) 毛利率有所提升 : 医疗器械板块 18 年 Q1-Q3 毛利率 45.04%, 较去年同期增长 1.13pp, 较 18H1 增长 0.26pp 其中,18Q3 毛利率为 45.52%, 较去年同期增长 2.04pp, 环比增长 0.99pp 我们认为板块整体毛利率的提升的原因主要系产品升级及结构优化等因素 (2) 净利率同比基本持平, 较 18H1 下滑 :18 年 Q1-Q3 净利率为 14.73%, 同比基本持平 (+0.07pp); 较 18H1 下滑 0.44pp,18Q3 净利率为 13.92%, 同比上升 0.02pp, 环比降低 2.67pp (3) 销售费用率提升 :18 年 Q1-Q3 销售费用率为 14.09%, 同比上升 0.93pp, 较 18H1 增长 0.64pp;18Q3 销售费用率为 15.27%, 同比增长 1.41pp, 环比增长 2.23pp 我们认为销售费用率提升可能与加大销售推广力度有关 (4) 期间费用率提升 :18 年 Q1-Q3 期间费用率为 27.97%, 同比增长 1.06pp;18Q3 期间 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 39

41 费用率为 29.78%, 同比增长 1.78pp, 环比增长 4.51pp 主要系销售费用率提升带动 (5) 经营性现金流净额 / 净利润提升 :18 年 Q1-Q3 的经营性现金流净额占比净利润的 39.65%, 同比增长 22.29pp, 较 18H1 增长 31.80pp;18Q3 的经营性现金流净额占比净利润的 %, 同比增长 71.52pp, 环比增长 40.68pp 可见三季度板块经营性现金流改善明显且质 量较高 表 37: 医疗器械板块财务指标对比 ( 剔除新股及并表 ) 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 毛利率 43.48% 43.91% 43.82% 44.78% 44.53% 45.52% 45.04% 净利率 13.90% 14.65% 12.97% 15.16% 16.59% 13.92% 14.73% 销售费用率 13.86% 13.16% 13.96% 13.45% 13.04% 15.27% 14.09% 期间费用率 28.00% 26.90% 28.42% 26.98% 25.27% 29.78% 27.97% 经营性现金流净额 / 净利润 32.04% 17.36% 64.39% 7.85% 62.88% % 39.65% 4. IVD 子板块 : 受三诺生物影响 Q3 业绩增速同环比骤降 2018 年前三季度 IVD 板块收入增速 38.10%(+7.11pp), 归母净利润增速 18.75% (-1.88pp), 扣非归母净利增速 17.86%(-2.00pp) 其中,18Q3 收入增速 35.89%( 同比 +2.41pp, 环比 -8.84pp), 归母净利润增速 10.33%( 同比 pp, 环比 -8.50pp), 扣非归母净利增速 7.80%( 同比 pp, 环比 pp), Q3 利润端降速明显 我们认为主要系受到三诺生物影响, 其因新产品推广提高销售费用率 低毛利率仪器投放增多 短期去库存调整以及研发投入等导致利润端大幅下滑所致, 18Q3 归母净利 0.70 亿元 (-39.91%), 扣非归母净利 0.68 亿元 (-39.91%) 剔除三诺生物后 IVD 板块 18Q3 净利润增速 16.89%, 17Q3 为 18.51% 表 38:IVD 板块收入及利润增速对比 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 收入增速 33.48% 30.98% 29.08% 39.39% 44.73% 35.89% 38.10% 净利润增速 24.78% 20.62% 17.31% 23.60% 18.83% 10.33% 18.75% 扣非后净利润增速 22.23% 19.86% 20.13% 23.83% 20.31% 7.80% 17.86% 我们看好 IVD 板块发展前景, 主要原因包括 :(1) 政策扶持利好 IVD 行业发展 近年来, 国家相关扶持政策密集落地, 如分级诊疗 加快医疗器械转型升级 鼓励创新医疗器械 推动化学发光免疫分析仪等, 利好 IVD 行业发展 随着分级诊疗政策的不断落实与推进, 基层医疗机构的初诊待测样本量快速增加 (2) 优质国产 IVD 产品将加速实 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 40

42 现进口替代 国产部分仪器的性能与仪器质量与进口产品的差距正在不断减小, 甚至水平相当 同时国产产品具备明显的价格优势 在当前公立医院严控耗占比及加速推进分级诊疗政策的大环境下, 国产企业可以通过多种渠道实现进口替代 (3) 打包模式带动业务增长 目前两票制政策在各省市不断落实与推进逐渐进入快速发展阶段, 部分 IVD 企业开始在各省推广打包模式 对于医院而言, 打包模式可以节约采购成本 ; 对于 IVD 企业而言, 通过试剂和仪器打包可以增加客户黏性, 推动 IVD 产品在医院终端的放量 未来随着 IVD 渠道整合的不断推进, 打包模式有望持续带动业务增长 (4) 其他影响因素 如流感疫情爆发带动感染类检测试剂快速放量等 图 26:IVD 板块与医疗器械板块营业收入增速对比 资料来源 :Wind, 中国银河证券研究院 图 27:IVD 板块与医疗器械板块扣非归母净利润增速对比 资料来源 :Wind, 中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 41

43 图 28:IVD 板块与医疗器械板块归母净利润增速对比 资料来源 :Wind, 中国银河证券研究院 个股层面,POCT 和化学发光公司业绩表现较为出色 一方面, 即时检测 (POCT) 中, 万孚生物表现亮眼, 前三季度实现扣非净利润 2.05 亿元, 同比增速 56.42%; 另一方 面, 化学发光中, 安图生物和迈克生物保持高速增长, 前三季度分别实现扣非净利润 3.96 亿元和 3.49 亿元, 同比增长 31.24% 和 21.63% 此外, 生化细分尿检领域龙头的迪瑞医疗 业绩表现较好, 前三季度扣非净利润 1.47 亿元, 同比增长 25.35% IVD 个股业绩表现如下表所示 : 表 39:IVD 板块前三季度业绩表现 公司 18Q1-Q3 收 18 Q1-Q3 归母净 18 Q1-Q3 扣非归母同比增速同比增速入 ( 百万元 ) 利 ( 百万元 ) 净利 ( 百万元 ) 同比增速 安图生物 % % % 迈克生物 % % % 科华生物 % % % 九强生物 % % % 迪瑞医疗 % % % 达安基因 % % % 利德曼 % % % 迪安诊断 % % % 三诺生物 % % % 万孚生物 % % % 美康生物 % % % 总计 % % % 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 42

44 财务指标方面 (1) 毛利率下降 :18 年 Q1-Q3 毛利率为 46.55%, 同比下降 2.21pp;18Q3 毛利率为 46.70%, 同比下降 1.66pp 原因可能系一方面 IVD 产品招标降价影响, 另一方面集采业务对毛利率有部分影响 (2) 销售费用率升高 :18 年 Q1-Q3 销售费用率 13.94%, 同比增长 0.02pp;18Q3 销售费用率为 15.37%, 同比增长 1.45pp, 环比增长 3.40pp, 相较 18H1 增长 2.24pp (3) 期间费用率升高 :18 年 Q1-Q3 期间费用率 27.95%, 相较 18H1 增长 1.04pp; 18Q3 期间费用率为 29.78%, 同比增长 1.49pp, 环比增长 5.43pp, 相较 18H1 增长 2.87pp (4) 经营性现金流净额 / 净利润提升 :18 年 Q1-Q3 经营性现金流净额占比净利润的 47.47%, 同比增长 14.83pp, 较 18H1 增长 25.21pp 其中,18Q3 经营性现金流净额占比净利润的 96.46%, 同比增长 61.96pp, 环比增长 13.34pp 可见 Q3 经营性现金流进一步好转, 且接近 1, 质量较高 表 40:IVD 板块财务指标对比项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 毛利率 48.36% 48.76% 48.82% 46.46% 45.50% 46.70% 46.55% 净利率 17.72% 17.79% 15.91% 16.14% 16.73% 14.85% 15.67% 销售费用率 13.91% 13.92% 14.78% 13.12% 11.97% 15.37% 13.94% 期间费用率 28.29% 28.28% 29.83% 26.91% 24.35% 29.78% 27.95% 经营性现金流净额 / 净利润 34.50% 32.64% 53.25% 22.26% 83.12% 96.46% 47.47% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 43

45 ( 五 ) 化学制剂 : 同环比改善明显, 受两票制影响收入增速高于利润端 板块内样本调整流程 : 剔除新股 / 次新股 : 包括海辰药业 一品红 九典制药 哈三联 普利制药 卫信康 诚意药业 润都股份 剔除不可比个股 : (1) 剔除主营非药个股, 包括海欣股份 圣济堂 长江润发 (2) 剔除主营业务横跨多个板块且各业务占比均较大的个股, 包括亚太药业 人福医药和必康股份, 因此在板块分析中剔除, 但在对行业整体分析中保留 (3) 新剔除异常样本华海药业 由于华海药业 ( 受缬沙坦及川南事件影响 ) 的经营异常, 我们在三季报总结中将其剔除, 同时我们回溯调整了板块的历史增速, 以更清晰的视角反应板块整体的增长情况 个股跨行业调入 / 调出 : 调入国农科技 广生堂 千红制药 常山药业 华海药业 华北制药 司太立 德展健康 ; 调出景峰医药 红日药业 济川药业 广誉远 安图生物 天宇股份 赛隆药业 并表因素相关个股包括 : 现代制药 海南海药 金石东方 国农科技 德展健康 科伦药业 ( 石四药集团会计核算变更 ) 此外, 手动扣除丽珠集团 2017 年卖地收益 亿元, 以及健康元 ( 持股丽珠集团 ) 1. 收入端 : 两票制全面推开带动 Q3 收入同比提速, 环比亦有所提升 剔除新股 并表影响,18 年第三季度化学制剂子行业收入增速 19.40%, 同比 +6.86pp 环比 +3.24pp 前三季度收入增速 18.97%, 较去年同期相比提升 9.38pp, 与 18H1 相比略有提升 (+0.23pp) 我们认为化药板块收入端增长提速主要系受年初流感及两票制所致 自 18 年以来两票制在全国范围内的全面推开, 企业由低开转高开 最为明显的如誉衡药业 赛升药业 灵康药业等, 收入端增速均在 100% 左右 同时, 报告期内龙头公司表现持续稳健, 如恒瑞医药 1-9 月收入 亿元 (+23.77%), 占比板块整体内生收入端的约 14%, 华润双鹤 1-9 月收入 63.1 亿元 (+32.66%), 占整体的约 7% 若进一步剔除对板块分析影响较大的龙头公司 ( 恒瑞医药 华润双鹤 ), 第三季度收入增速 17.13%, 同比 +7.64pp 环比 +2.77pp 前三季度板块整体收入增速 17.09%, 与上半年基本持平 (+0.02pp), 较去年同期增长了 9.67pp 若考虑并表因素, 前三季度板块收入增速 24.83%, 相对内生收入增速整体提升 5.86pp 其中 18Q3 收入增速 24.86%, 相对内生提升 5.46pp 比较来看,17Q1-Q3 和 17Q3, 并购重组因素对收入端的提升分别为 7.34pp 和 6.21pp, 并购重组对板块收入提振明显 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 44

46 表 41: 化学制剂板块的收入增速情况 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 剔除新股 并表 12.54% 9.58% 9.94% 18.74% 16.16% 19.40% 18.97% 剔除新股 并表及影响较大标的 9.49% 7.42% 7.32% 17.08% 14.36% 17.13% 17.09% 剔除新股 18.75% 16.93% 11.38% 24.81% 21.53% 24.86% 24.83% 图 29: 化学制剂板块收入增速比较 2. 利润端 : 业绩同环比改善明显, 但增速低于收入端, 并购重组提振作用提升 (1) 从扣非净利润端来看 : 剔除新股 并表影响,18Q3 化学制剂板块业绩增速 14.80%, 同环比显著提升 18 Q1-Q3 业绩增速 12.63% 扣非净利润端增速低于收入端, 体现两票制影响 从内生角度分析,18 年前三季度化药板块的扣非净利润增速为 12.63%,18Q3 增速为 14.80%, 均低于收入端, 体现两票制的影响 同时, 我们也注意到在半年报的业绩增速同比基本持平的情况下 (11.69% vs 11.74%),18Q3 扣非净利润增速明显高于 17Q3 和 18Q2(14.80% vs 2.37% vs 8.54%), 我们认为有两方面原因 : 一方面恩华药业 健康元 千红制药 海思科 贝达药业 华北制药 康芝药业等在三季度或因产品放量加速 或因利息收入增加降低财务费用 或因同期业绩基数较低等各种因素使得经营状况改善 ; 另一方面相比于半年报, 我们的样本库中新增剔除了因缬沙坦及川南生产线事件导致业绩异常的华海药业, 统计口径的变化亦造成一定影响 此外,Q3 扣非净利润增速明显高于上半年, 主要系龙头股贡献 若进一步剔除对板块分析影响较大的龙头公司 ( 恒瑞医药 华润双鹤 ),18Q3 板块整体业绩增速 8.41%, 同环比均提速 18Q1-Q3 整体业绩增速 9.47%, 与上半年基本持平 剔除对板块整体影响较大的龙头公司后 ( 恒瑞医药扣非净利润占比约 28%, 华润双鹤净利润占比约 8%, 但业绩波动较大 ),18Q1-Q3 板块整体内生的扣非净利润增速为 9.47%, 较去年同期提 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 45

47 升 6pp, 与 18H1 相比基本持平 18Q3 业绩增速同比 pp, 环比 +2.89pp 若考虑并表因素,18 Q1-Q3 板块业绩增速 18.62%, 相对内生整体提升约 6pp 其中 18Q3 扣非净利润增速 22.36%, 相对内生提升 7.56pp 比较来看,17Q1-Q3 和 17Q3, 并购重组因素对扣非净利润端的提升分别为 2.33pp 和 -9.13pp 体现并购重组对板块业绩的提振作用 表 42: 化学制剂板块的扣非归母净利增速情况 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 剔除新股 并表 2.37% 8.73% 8.26% 11.69% 8.54% 14.80% 12.63% 剔除新股 并表及影响较大标的 -5.75% 3.39% 2.46% 9.92% 5.52% 8.41% 9.47% 剔除新股 -6.75% 11.05% 6.67% 17.01% 14.72% 22.36% 18.62% 图 30: 化学制剂板块扣非净利润增速比较 (2) 从净利润端来看 : 剔除新股 并表影响,18 Q1-Q3 化学制剂板块业绩增速 17.95%, 较去年同期和 18H1 提速 从内生角度分析,18 年前三季度化药板块的净利润增速为 17.97%, 与去年同期相比提升 11.56pp, 与 18H1 相比提升 2.79pp 其中, 第三季度净利润增速为 24.30%, 同比提升 24.35pp, 环比 pp 若进一步剔除对板块分析影响较大的龙头公司 ( 恒瑞医药 华润双鹤 ),18 Q1-Q3 板块整体业绩增速 15.52%, 较去年同期提升 14.83pp, 与 18H1 相比提升 2.17pp 其中 18Q3 净利润增速为 20.57%, 同比 pp, 环比 pp 若考虑并表因素,18 Q1-Q3 板块业绩增速 23.87%, 相对内生整体提升 5.9pp 其中 18Q3 净利润增速 29.27%, 相对内生提升 4.98pp 比较来看,17Q1-Q3 和 17Q3, 并购重组因素对净利润端的提升分别为 2.09pp 和 -7.67pp 并购重组对板块业绩提振明显 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 46

48 表 43: 化学制剂板块的归母净利增速情况 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 剔除新股 并表 -0.05% 6.39% 7.78% 15.16% 10.33% 24.30% 17.95% 剔除新股 并表及影响较大标的 -8.47% 0.68% 1.61% 13.34% 6.60% 20.57% 15.52% 剔除新股 -7.72% 8.48% 9.04% 21.50% 18.41% 29.27% 23.87% 图 31: 化学制剂板块净利润增速比较 表 44: 化药板块 18 年上半年各样本公司收入 扣非净利润占比及增速 ( 按扣非净利润增速排序 ) 公司 收入占比 净利润占比 扣非净利润占比 收入增速 扣非净利润增速 鲁抗医药 2.05% 1.05% 0.98% 25.98% % 科伦药业 10.54% 7.45% 7.69% 54.63% % 金石东方 0.53% 0.48% 0.50% 90.57% % 康芝药业 0.55% 0.33% 0.24% 91.03% 68.13% 仙琚制药 2.28% 1.54% 1.64% 33.25% 47.07% 台城制药 0.55% 0.88% 0.90% 28.73% 42.50% 健康元 7.44% 4.67% 4.62% 5.22% 41.28% 国农科技 0.22% -0.02% -0.03% % 38.86% 恩华药业 2.49% 3.07% 3.39% 14.71% 34.38% 现代制药 7.31% 4.20% 4.36% 28.82% 29.74% 司太立 0.55% 0.62% 0.69% 14.97% 29.54% 丰原药业 1.92% 0.41% 0.45% 24.56% 28.68% 千红制药 0.87% 1.53% 1.02% 32.62% 25.56% 翰宇药业 0.78% 2.14% 2.22% 26.67% 21.15% 灵康药业 1.02% 1.21% 0.78% % 20.49% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 47

49 常山药业 0.99% 1.17% 1.28% 30.71% 20.39% 恒瑞医药 10.73% 21.19% 22.52% 23.77% 19.48% 海南海药 1.77% 1.67% 1.00% 62.95% 19.04% 丽珠集团 5.89% 6.84% 6.45% 4.90% 17.15% 华润双鹤 5.44% 6.14% 6.57% 32.66% 16.11% 北陆药业 0.40% 0.92% 0.96% 10.95% 16.02% 德展健康 2.28% 5.31% 5.88% 94.30% 15.32% 联环药业 0.62% 0.41% 0.45% 51.55% 11.78% 海思科 1.80% 2.21% 1.02% 58.41% 11.68% 康弘药业 1.88% 3.69% 3.67% 3.95% 8.60% 赛升药业 0.81% 1.53% 1.60% 94.08% 6.07% 力生制药 0.95% 0.76% 0.85% 44.06% 4.48% 信立泰 3.05% 8.37% 8.98% 13.96% 3.71% 誉衡药业 3.41% 2.29% 2.36% 99.17% 2.65% 华北制药 6.10% 0.56% 0.38% 24.25% 1.08% 福安药业 1.77% 1.67% 1.71% 38.46% -6.91% 华仁药业 0.87% 0.20% 0.20% 10.12% -6.95% 济民制药 0.46% 0.27% 0.28% 19.72% % 莱美药业 0.91% 0.73% 0.39% 22.49% % 山大华特 1.10% 1.04% 1.47% -5.04% % 贝达药业 0.80% 1.08% 1.03% 20.74% % 哈药股份 6.98% 1.77% 1.21% % % 仟源医药 0.71% 0.16% 0.09% 22.91% % 莎普爱思 0.43% 0.57% 0.42% % % 兴齐眼药 0.29% 0.10% 0.10% 19.82% % 广生堂 0.25% 0.04% 0.04% 28.23% % 双成药业 0.22% -0.24% -0.35% 61.39% % 3. 财务指标分析 我们仅从内生层面对板块内财务指标进行分析 : (1) 毛利率提升明显 : 化学制剂板块 18 年前三季度毛利率 62.14%, 较 17Q1-Q3 17A 和 18H1 均有所提升 其中,18 年第三季度毛利率为 63.09%, 同比提升 2.87pp 我们认为板块整体毛利率提升一方面系两票制全面铺开低开转高开所致, 另一方面也包括药品产品升级及结构优化的因素 (2) 净利率有所下滑 :18 年 Q1-Q3 和 Q3 的净利率分别为 13.48% 和 12.57%, 同比下降 2.71pp 和 6.93pp, 我们认为净利率下滑主要系两票制带来的高开所致 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 48

50 (3) 销售费用率提升明显 :18 年 Q1-Q3 和 Q3 的销售费用率分别为 33.26% 和 35.50%, 同比提升 5.41pp 和 4.38pp, 我们认为销售费用率提升主要系两票制所致 (4) 期间费用率在销售费用带动下亦提升明显 :18 年 Q1-Q3 和 Q3 的期间费用率分别为 45.93% 和 50.40%, 同比提升 5.11pp 和 5.71pp (5) 经营性现金流净额 / 净利润 :18Q3 经营性现金流净额分别占比净利润的比例为 %, 环比 pp, 同比 pp 前三季度整体占比为 98.20%, 虽然同比有所下降 (-7.26pp), 但整体仍接近 1, 整体展现出较好的现金流情况 表 45: 化学制剂板块财务指标对比 ( 剔除新股及并表 ) 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 毛利率 60.22% 58.02% 58.82% 61.63% 61.92% 63.09% 62.14% 净利率 19.50% 16.19% 14.78% 13.97% 13.78% 12.57% 13.48% 销售费用率 31.12% 27.85% 28.86% 32.07% 32.37% 35.50% 33.26% 期间费用率 44.69% 40.83% 42.67% 43.56% 42.95% 50.40% 45.93% 经营性现金流净额 / 净利润 % % % 81.75% 86.47% % 98.20% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 49

51 ( 六 ) 中药 :Q3 收入增长提速, 利润端延续承压态势, 个股分化鲜明 板块内样本调整流程 : 剔除新股 / 次新股 : 盘龙药业 寿仙谷 新天药业 华森制药 康惠制药 大理药业 剔除不可比个股 : 一方面, 剔除主营非药个股, 包括 *ST 易桥 莱茵生物 国发股份 吉 林敖东 白云山 另一方面, 剔除主营业务横跨多个板块且各业务占比均较大的个股, 包括 通化金马 福瑞股份, 因此在板块分析中剔除, 但在对行业整体分析中保留 个股跨行业调入 / 调出 : 调入景峰医药 红日药业 济川药业 广誉远 ; 调出黄山胶囊 并表因素相关个股包括 : 华润三九 辅仁药业 天目药业 泰合健康 1. 收入端 : 多因素推动 Q3 同环比提速 按照剔除新股 并表因素相关公司后样本计算, 中药板块 Q1-Q3 和 Q3 单季收入增速提升 18 年中药板块 Q1-Q3 和 Q3 单季收入增速分别为 14.69% 和 14.64%, 同比分别提升 2.66pp 和 3.86pp, 其中 Q3 单季环比提升 2.36pp 同时, 我们注意到康美药业 云南白药对板块整体表现影响较大 : 康美药业前三季度收入 亿元 (+30.31%), 占比板块整体内生收入端的 12.72%, 云南白药前三季度收入 亿元 (+9.53%), 占整体的 9.87% 进一步剔除对板块分析影响较大的公司后 ( 康美药业 云南白药 ), 中药板块 Q1-Q3 和 Q3 单季收入增速分别为 12.98% 和 11.94%, 同比分别提升 1.70pp 和 1.21pp, 其中 Q3 单季环比提升 1.51pp 我们认为中药板块前三季度收入增速同比提升主要是如下原因 :(1) 由于年初的流感大爆发,Q1 增速明显提升, 带动前三季度板块整体提速 ( 2) 两票制自 2018 年在全国范围全面推开, 低开转高开导致公司端体现的收入上升 (4)OTC 行业集中度提升, 主打 OTC 品牌药的企业收入增速明显高于行业平均水平, 如仁和药业 济川药业 葵花药业 华润三九 太极集团等 ( 4) 消费属性较强的, 如广誉远 紫鑫药业 片仔癀等亦有贡献 若将并表因素考虑在内, 并购重组对中药板块收入拉动作用强于同期 18 年中药板块 Q1-Q3 和 Q3 单季收入增速分别为 17.85% 和 17.59%, 相比于内生增速分别提升 3.15pp 和 2.95pp 并购重组拉升收入增速的效应明显强于去年同期 (17 年并购重组 Q1-Q3 拉动 0.38pp,Q3 拉动 0.78pp) 表 46: 中药板块按不同统计口径的收入增速情况项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 剔除新股 并表 10.78% 12.04% 12.30% 14.72% 12.28% 14.64% 14.69% 剔除新股 并表及影响较大的龙头 10.73% 11.28% 11.46% 13.51% 10.43% 11.94% 12.98% 剔除新股 11.56% 12.41% 15.26% 17.98% 15.54% 17.59% 17.85% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 50

52 图 32: 中药板块收入增速比较 2. 利润端 :Q3 延续 Q2 承压态势, 同比增速放缓, 但内部分化明显 (1) 从扣非净利润端来看 : 按照剔除新股 并表因素相关公司后样本计算, 中药板块内生扣非净利润增速持续承压 中药板块 Q1-Q3 内生扣非净利润增速为 8.74%, 同比下滑 6.25pp;Q3 单季内生扣非净利润增速为 4.13%, 同比下滑 7.23pp, 环比 Q2 略微下滑 0.03pp 可见虽然年初流感疫情对业绩有所提振, 但板块整体增长仍然承压 我们认为中药行业 (1) 由于以中药注射剂为代表的产品被列入辅助用药及限用 鲜有新品种上市 医保控费等因素影响, 大部分企业整体盈利增长并不乐观 (2) 个股分化持续明显, 盈利增速较好的个股主要集中于消费属性 OTC 品牌药和核心产品进医保相关概念 在 61 个样本公司里, 前三季度扣非净利润同比下滑的公司就有 21 个, 超过了总样本的三分之一, 比上半年扣非净利润同比下滑公司数量还增加了 2 家 同时,OTC( 仁和药业 葵花药业 亚宝药业 济川药业 ) 消费 ( 片仔癀 紫鑫药业 广誉远 ) 中新药业 ( 核心产品提价 ) 西藏药业( 核心品种新进医保 ) 表现较好 同时我们注意到康美药业和云南白药对整个板块扣非净利润影响较大, 其中康美药业扣非净利润 亿 (+21.11%), 占子行业 16.17%; 云南白药扣非净利润 亿 (+0.31%), 占子行业 10.36% 在剔除对板块整体影响较大的上述个股后, 中药板块 Q1-Q3 内生扣非净利润增速为 7.47%, 同比下滑 7.40pp;Q3 单季内生扣非净利润增速仅 0.42%, 几乎无增长, 同比下滑 10.05pp, 环比 Q2 下滑 4.05pp 若将并表因素考虑在内, 并购重组对中药板块扣非净利润拉动作用强于同期 若仅剔除新股,18 年中药板块 Q1-Q3 和 Q3 单季扣非净利润增速分别为 12.18% 和 8.89%, 相比于内生增速分别提升 3.44pp 和 4.76pp 并购重组提振扣非净利润增速的效应明显强于去年同期(17 年并购重组 Q1-Q3 拖累 0.29pp,Q3 拖累 0.71pp) 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 51

53 表 47: 中药板块按不同统计口径的扣非归母净利增速情况 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 剔除新股 并表 11.36% 14.99% 12.53% 10.98% 4.16% 4.13% 8.74% 剔除新股 并表及影响较大的龙头 10.47% 14.87% 12.28% 10.72% 4.47% 0.42% 7.47% 剔除新股 10.65% 14.70% 12.08% 13.75% 7.67% 8.89% 12.18% 图 33: 中药板块扣非净利润增速比较 (2) 从净利润端来看 : 按照剔除新股 并表因素相关公司后样本计算, 中药板块 Q1-Q3 内生净利润同比增速 11.12%, 同比提高 4.81pp; 其中 Q3 内生净利润增速 5.04%, 同比下降 1.68pp, 环比下降 3.11pp 若剔除掉对板块影响较大个股 ( 康美药业 云南白药 ), 中药板块 Q1-Q3 内生净利润同比增速 9.93%, 同比提高 6.90pp; 其中 Q3 内生净利润增速 1.05%, 同比下降 3.14pp, 环比下降 8.42pp 若考虑并表因素, 中药板块 Q1-Q3 和 Q3 单季内生净利润同比增速分别为 14.99% 和 10.42%, 相对于内生增速分别提高 3.87pp 和 5.38pp 相对于去年同期, 并购重组对净利润提振作用明显加强 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 52

54 表 48: 中药板块按不同统计口径的归母净利增速情况 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 剔除新股 并表 6.72% 6.31% 7.09% 14.13% 8.15% 5.04% 11.12% 剔除新股 并表及影响较大的龙头 4.19% 3.03% 4.35% 14.17% 9.47% 1.05% 9.93% 剔除新股 5.34% 6.13% 8.86% 17.19% 11.77% 10.42% 14.99% 图 34: 中药板块净利润增速比较 表 49: 中药板块 18 年 Q1-Q3 各样本公司收入 扣非净利润占比及增速 ( 按扣非净利润增速排序 ) 公司 收入占比 净利润占比 扣非净利润占比 收入增速 扣非净利润增速 辅仁药业 2.39% 2.87% 2.88% % % 泰合健康 0.22% 0.06% 0.06% 6.08% % 香雪制药 0.92% 0.36% 0.18% 13.01% % 广誉远 0.51% 0.89% 0.95% 38.48% % 紫鑫药业 0.64% 1.29% 1.34% 70.25% % 西藏药业 0.37% 0.91% 0.76% 15.34% 94.14% 仁和药业 1.67% 1.54% 1.67% 22.88% 56.07% 济川药业 2.77% 5.14% 5.19% 31.57% 45.06% 亚宝药业 1.12% 0.84% 0.87% 21.54% 41.53% 片仔癀 1.79% 3.61% 3.85% 30.65% 39.50% 汉森制药 0.33% 0.34% 0.35% 11.12% 36.92% 葵花药业 1.57% 1.36% 1.30% 19.62% 35.13% 千金药业 1.15% 0.54% 0.49% 0.45% 33.70% 精华制药 0.46% 0.68% 0.72% 16.03% 31.96% 嘉应制药 0.17% 0.07% 0.07% 14.17% 30.95% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 53

55 中新药业 2.35% 1.57% 1.66% 9.21% 28.77% 益盛药业 0.38% 0.21% 0.22% 0.34% 27.85% 康恩贝 2.70% 3.01% 3.07% 42.57% 22.08% 众生药业 0.87% 1.38% 1.44% 24.42% 21.93% 康美药业 12.72% 15.10% 16.17% 30.31% 21.11% 以岭药业 1.91% 2.21% 2.29% 25.05% 20.67% 羚锐制药 0.80% 0.84% 0.89% 22.25% 20.58% 太极集团 3.87% 0.58% 0.32% 16.91% 19.13% 太龙药业 0.43% 0.02% 0.00% 6.67% 17.38% 马应龙 0.80% 0.47% 0.95% 33.71% 16.73% 贵州百灵 1.00% 1.50% 1.62% 14.42% 16.17% 奇正藏药 0.43% 0.96% 0.99% 23.82% 15.07% 天目药业 0.15% 0.12% -0.05% % 13.59% 华润三九 4.72% 4.37% 4.34% 26.20% 13.43% 天士力 6.52% 5.37% 5.31% 16.69% 12.12% 景峰医药 0.75% 0.46% 0.41% 7.06% 11.54% 佛慈制药 0.20% 0.22% 0.23% 24.51% 7.08% 江中药业 0.65% 1.39% 1.48% -1.23% 6.45% 桂林三金 0.56% 1.44% 1.49% 3.06% 4.81% 信邦制药 2.51% 1.04% 1.04% 14.83% 3.52% 同仁堂 5.24% 3.34% 3.56% 7.09% 3.36% 康缘药业 1.38% 1.25% 1.30% 14.22% 3.23% 健民集团 0.80% 0.29% 0.26% % 2.45% 红日药业 1.52% 1.82% 1.87% 26.83% 0.57% 云南白药 9.87% 10.73% 10.36% 9.53% 0.31% 珍宝岛 0.99% 1.46% 1.26% 2.79% -2.15% 金陵药业 1.15% 0.47% 0.50% -6.47% -5.53% 陇神戎发 0.08% 0.04% 0.03% % -5.59% 东阿阿胶 2.19% 4.81% 4.69% -2.16% -6.09% 昆药集团 2.53% 1.05% 0.90% 23.00% -8.19% 新光药业 0.10% 0.26% 0.27% -8.43% % 步长制药 4.65% 4.77% 4.09% -1.69% % 上海凯宝 0.58% 0.94% 0.95% -8.26% % 吉药控股 0.30% 0.40% 0.23% 14.36% % 太安堂 1.16% 0.61% 0.65% 4.99% % 中恒集团 1.23% 1.88% 1.69% 54.21% % 方盛制药 0.40% 0.24% 0.23% 53.72% % 沃华医药 0.28% 0.18% 0.19% 8.61% % 神奇制药 0.65% 0.25% 0.22% 12.81% % 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 54

56 益佰制药 1.46% 0.77% 0.77% 1.29% % 九芝堂 1.27% 1.31% 1.16% -7.38% % 佐力药业 0.26% 0.10% 0.09% % % 易明医药 0.17% 0.04% 0.03% 26.85% % 振东制药 1.19% 0.24% 0.21% 0.60% % 龙津药业 0.13% 0.06% -0.01% 17.05% % 启迪古汉 0.06% -0.04% -0.06% % % 3. 财务指标分析 我们仅从内生角度对板块内财务指标进行分析 : (1)Q1-Q3 毛利率同比提升,Q3 单季毛利率环比下滑 : 中药板块 18 年 Q1-Q3 毛利率 50.40%, 同比提升 1.53pp, 主要是受到上半年毛利率同比提升影响 我们认为板块整体毛利率的提升主要还是由于两票制后低开转高开所致 18 年 Q3 毛利率为 50.25%, 同比略微下降 0.07pp, 环比下降 0.66pp (2) 净利率延续下滑趋势 :18 年 Q1-Q3 和 Q3 单季净利率分别为 13.22% 和 12.39%, 同比下降 0.46pp 和 1.13pp, 其中 Q3 净利率环比下降 1.01pp 净利率持续下滑反映了中药子行业整体盈利能力持续承压 (3) 销售费用率同比提升 :18 年 Q1-Q3 和 Q3 单季销售费用率分别为 25.89% 和 26.40%, 同比提升 2.11pp 和 1.26pp, 其中 Q3 单季销售费用率环比基本持平 我们认为销售费用率提升主要系两票制所致 (4) 期间费用率在销售费用带动下有所提升 :18 年 Q1-Q3 和 Q3 单季期间费用率分别为 34.47% 和 35.51%, 同比提升 2.40pp 和 1.50pp Q3 环比提升 0.67pp 期间费用上升主要是销售费用率提升导致 (5) 经营性现金流净额 / 净利润有所提升 :18 年 Q1-Q3 和 Q3 单季经营性现金流净额分别占比当期净利润的 63.13% 和 70.05%, 同比提高 23.70pp 和 34.76pp 可见经营性现金流较去年同期有所改善 表 50: 中药板块财务指标对比 ( 剔除新股及并表 ) 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 毛利率 50.32% 48.87% 49.93% 50.48% 50.91% 50.25% 50.40% 净利率 13.52% 13.68% 12.81% 13.64% 13.40% 12.39% 13.22% 销售费用率 25.13% 23.78% 25.48% 25.63% 26.45% 26.40% 25.89% 期间费用率 34.00% 32.07% 34.12% 33.96% 34.84% 35.51% 34.47% 经营性现金流净额 / 净利润 35.29% 39.43% 64.27% 59.97% 87.89% 70.05% 63.13% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 55

57 ( 七 ) 原料药 :Q3 业绩同比提速, 环比持平, 景气度较年初明显回落 板块内样本调整流程 : 剔除新股 / 次新股 : 包括天宇股份 赛隆药业 健友股份 圣达生物 赛托生物 美诺华 奥翔药业 同和药业 药石科技 剔除不可比个股 : 一方面, 剔除主营非药个股, 包括诚志股份 雅本化学 冠福股份 另一方面, 剔除主营业务横跨多个板块且各业务占比均较大的个股, 包括海正药业, 在板块分析中剔除, 但在对行业整体分析中保留 个股跨行业调入 / 调出 : 调入溢多利 兄弟科技 黄山胶囊 天宇股份 ( 新股剔除 ) 赛隆药业 ( 新股剔除 ); 调出千红制药 常山药业 华海药业 华北制药 司太立 并表因素相关个股包括 : 海普瑞 天药股份 山河药辅 1. 收入端 :Q3 同环比有所提速, 前三季度整体较上半年下滑 剔除新股 并表影响 ( 即纯内生 ),18Q3 原料药子行业收入增速 20.43%, 同环比均有提升 前三季度整体收入增速 23.29%, 相较 18H1 小幅下滑 原料药板块 18 年 Q1-Q3 内生收入增速为 23.29%, 较去年同期增长 7.77pp, 较 18H1 下滑 1.48pp 其中,18Q3 内生收入增速 20.43%, 同比 +5.39pp, 环比 +6.78pp 同时, 我们注意到由于 VA VE 以及辅酶 Q10 等在年初处于高景气, 由此带动相关原料药龙头前三季度业绩高增长 : 新和成前三季度收入 亿元 (+64.20%), 占比板块整体内生收入端的 13%; 浙江医药前三季度收入 亿元 (+30.28%), 占比板块整体内生收入端的 10%; 金达威前三季度收入 亿元 (+51.62%), 占比板块整体内生收入端的 4% 若进一步剔除对板块分析影响较大的龙头公司 ( 新和成 金达威 浙江医药 ),Q3 收入增速 16.24%, 同比 +2.38pp, 环比 +3.12pp 前三季度收入增速 16.05%, 同比 -1.45pp 若将并表因素考虑在内 ( 即仅剔除新股 ),18Q3 收入增速 23.51%, 较内生提升 3.08pp; Q1-Q3 收入增速 26.05%, 较内生提升 2.76pp 17 年 Q3 和 Q1-Q3 并购重组相较内生收入分别提升 2.74pp 和 0.77pp 并购重组因素对板块整体收入增速的拉动效应高于去年同期 表 51: 原料药板块按不同统计口径的收入增速情况 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 剔除新股 并表 15.04% 15.52% 18.29% 24.77% 13.65% 20.43% 23.29% 剔除新股 并表及影响较大的龙头 13.86% 17.50% 17.65% 15.95% 13.12% 16.24% 16.05% 剔除新股 17.78% 16.29% 19.31% 27.38% 16.36% 23.51% 26.05% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 56

58 图 35: 原料药板块收入增速比较 2. 利润端 :Q3 同比提速, 环比基本持平但景气度大幅低于年初 (1) 从扣非净利润端来看 : 剔除新股 并表影响 ( 即纯内生 ),18Q3 原料药子行业扣非归母净利增速 14.52%, 同比 pp, 环比 -1.93pp 原料药板块 2018 年 Q1-Q3 内生扣非归母净利增速为 58.48%, 同比提升 53.01pp, 相较 18H1 增速降低 22.22pp 整体来看, 原料药板块 18 年前三季度扣非净利润端整体实现高速增长, 但随着 Q2 以来各大生产企业已逐渐适应环保趋严的新常态, 产能恢复, 市场竞争有所加剧, 原料药价格由高位向下回落 其中,18Q3 内生扣非归母净利增速 14.52%, 同比 pp, 环比 -1.93pp 同时, 我们注意到由于 VA VE 以及辅酶 Q10 等提价, 相关原料药龙头业绩增速较快, 对板块整体表现影响较大 : 新和成前三季度扣非归母净利润 亿元 ( %), 占比板块整体内生扣非利润端的约 32%; 浙江医药前三季度扣非归母净利润 5.08 亿元 ( %), 占比板块整体内生扣非利润端的约 7%; 金达威前三季度收入 6.29 亿元 ( %), 占比板块整体内生扣非利润端的约 8% 此外, 绝大部分企业收入保持正向增长, 仅亿帆医药 (-18.40%) 尔康制药(-47.16%) 兄弟科技(-79.34%) 博腾股份 (-21.18%) 黄山胶囊(-25.42%) 扣非归母净利润呈现负增长 若进一步剔除对板块分析影响较大的龙头公司 ( 新和成 金达威 浙江医药 ), 第三季度扣非净利润增速 -0.52%, 同比 pp, 环比 -9.28pp 前三季度板块扣非净利润增速 10.46%, 相较去年同期降低 4.72pp 若将并表因素考虑在内 ( 即仅剔除新股 ),18Q3 扣非归母净利增速为 25.12%, 相较内生增速提升 10.60pp 前三季度板块扣非归母净利增速 66.16%, 相较内生增速提升 7.69pp 17 年 Q1-Q3 和 17Q3 并购重组相较内生扣非净利润分别提升 -4.08pp 和 1.39pp 可见并购重组因素对板块整体扣非归母净利增速的拉动效应高于去年同期 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 57

59 表 52: 原料药板块按不同统计口径的扣非归母净利增速情况 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 剔除新股 并表 -2.05% 5.46% 20.65% 80.70% 16.45% 14.52% 58.48% 剔除新股 并表及影响较大的龙头 15.76% 15.18% 19.73% 16.10% 8.76% -0.52% 10.46% 剔除新股 -0.66% 1.39% 15.76% 87.63% 26.86% 25.12% 66.16% 图 36: 原料药板块扣非归母净利增速比较 (2) 从净利润端来看 : 剔除新股 并表影响 ( 即纯内生 ),18Q3 内生归母净利增速 15.14%, 同比提升 13.30pp, 环比基本持平 18 年前三季度原料药子行业归母净利增速 53.93%, 同比提升 45.36pp, 相较 18H1 下滑 20.16pp 若进一步剔除对板块分析影响较大的龙头公司 ( 新和成 金达威 浙江医药 ),18Q3 归母净利增速 2.23%, 同比 pp, 环比 -2.88pp 前三季度板块归母净利增速 9.10%, 相较去年同期降低 8.44pp 若将并表因素考虑在内 ( 即仅剔除新股 ),18Q3 归母净利增速为 25.63%, 相较内生增速提升 10.49pp; 前三季度板块归母净利增速 60.24%, 相较内生增速提升 6.31pp 17 年 Q1-Q3 和 17Q3 并购重组相较内生扣非净利润分别提升 -4.73pp 和 0.92pp 可见并购重组因素对板块整体归母净利增速的拉动效应高于去年同期 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 58

60 表 53: 原料药板块按不同统计口径的归母净利增速情况 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 剔除新股 并表 1.84% 8.56% 29.54% 74.09% 15.16% 15.14% 53.93% 剔除新股 并表及影响较大的龙头 17.15% 17.54% 32.02% 12.62% 5.11% 2.23% 9.10% 剔除新股 2.76% 3.83% 24.08% 78.50% 22.17% 25.63% 60.24% 图 37: 原料药板块归母净利增速比较 表 54: 原料药板块 18 年前三季度各样本公司收入 扣非净利润占比及增速 ( 按扣非净利润增速排序 ) 公司 收入占比 净利润占比 扣非净利润占比 收入增速 扣非净利润增速 海普瑞 5.86% 5.27% 5.32% 86.33% % 浙江医药 8.97% 6.01% 6.29% 30.28% % 新和成 11.81% 29.64% 30.00% 64.20% % 金达威 3.65% 7.60% 7.79% 51.62% % 花园生物 0.84% 2.63% 2.61% 53.40% % 东北制药 9.87% 1.83% 1.68% 34.02% 95.74% 天药股份 3.28% 1.32% 1.40% 29.72% 84.21% 普洛药业 8.21% 3.19% 2.99% 17.48% 77.49% 海翔药业 3.63% 5.64% 5.91% 19.88% 76.91% 北大医药 2.84% 0.44% 0.47% 0.06% 75.33% 广济药业 1.07% 1.54% 1.59% 5.81% 66.84% 山河药辅 0.55% 0.59% 0.55% 36.07% 58.22% 凯莱英 2.12% 3.05% 3.01% 34.49% 52.68% 东诚药业 2.87% 2.26% 2.51% 44.57% 50.36% 新华制药 6.96% 2.26% 2.18% 14.68% 45.51% 永安药业 1.28% 1.77% 1.76% 12.85% 35.70% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 59

61 金城医药 3.80% 2.75% 2.81% 15.70% 31.35% 京新药业 3.92% 3.98% 3.59% 44.40% 30.42% 富祥股份 1.57% 2.02% 2.11% 26.83% 29.87% 九洲药业 2.23% 1.11% 1.50% 2.81% 13.55% 溢多利 2.18% 0.87% 0.59% 27.34% 8.87% 亿帆医药 6.04% 8.31% 8.42% 12.02% % 博腾股份 1.47% 1.22% 0.66% 0.85% % 黄山胶囊 0.37% 0.34% 0.25% 0.01% % 尔康制药 2.72% 3.48% 3.40% % % 兄弟科技 1.89% 0.88% 0.62% -0.39% % 3. 财务指标分析 我们仅从内生角度对板块内财务指标进行分析 : (1) 毛利率下滑 : 原料药板块 18 年 Q1-Q3 毛利率为 43.48%, 同比增长 5.60pp, 相较 18H1 下降 2.02pp;18Q3 毛利率 39.45%, 同比降低 0.21pp, 环比降低 0.54pp, 相较 18H1 下降 6.06pp 我们认为主要原因系原料药价格由高位向下回落所致 (2) 净利率降低 :18 年 Q1-Q3 净利率为 15.62%, 相较 18H1 下降 1.76pp;18Q3 净利率 12.11%, 同比降低 0.35pp, 环比降低 1,70pp, 相较 18H1 下降 5.28pp 我们认为净利率降低主要系降价效应所致 (3) 销售费用率有所提升 :18 年 Q1-Q3 销售费用率为 13.21%, 同比增长 4.10pp, 相较 18H1 提升 0.53pp;18Q3 销售费用率 14.26%, 同比增长 3.81pp, 环比增长 0.83pp, 相较 18H1 提升 1.58pp (4) 期间费用率在销售费用带动下提升 :18 年 Q1-Q3 期间费用率为 24.65%, 同比增长 2.09pp, 相较 18H1 提升 0.95pp;18Q3 期间费用率 26.55%, 同比增长 1.95pp, 环比增长 3.91pp, 相较 18H1 提升 2.86pp 我们认为期间费用率的提升主要系销售费用提升所致 (5) 经营性现金流净额 / 净利润较好 : 板块整体经营性现金流较好 18Q3 经营性现金流净额占比当期净利润的 %, 较去年同期和 18Q2 均有进一步的提升 前三季度经营性现金流净额占比当期净利润的 %, 较去年同期亦有所提升 表 55: 原料药板块财务指标对比 ( 剔除新股及并表 ) 项目 2017Q3 2017Q1-Q3 2017A 2018H1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 毛利率 39.66% 37.89% 40.59% 45.51% 39.99% 39.45% 43.48% 净利率 12.46% 12.52% 13.04% 17.39% 13.81% 12.11% 15.62% 销售费用率 10.45% 9.11% 9.98% 12.68% 13.43% 14.26% 13.21% 期间费用率 24.60% 22.56% 23.78% 23.70% 22.64% 26.55% 24.65% 经营性现金流净额 / 净利润 % 93.42% 89.67% 77.82% % % % 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 60

62 三 个股业绩增速统计 2018 年前三季度, 扣非后净利润增速在 100% 以上的个股共 20 家, 其中化学制剂版块 3 家 : 鲁抗医药 科伦药业 金石东方 ; 医疗器械板块 2 家 : 乐心医疗 新华医疗 ; 中药版块 5 家 : 紫鑫药业 广誉远 香雪制药 辅仁药业 泰合健康 ; 生物制品板块 3 家 : 中源协和 沃森生物 智飞生物 ; 原料药版块 5 家 : 花园生物 新和成 金达威 浙江医药 海普瑞 ; 医药商业版块 1 家 : 开开实业 ; 医疗服务板块 1 家 : 博济医药 2018 年前三季度, 扣非后净利润增速在 % 的个股共 22 家, 其中化学制剂版块 1 家 : 康芝药业 ; 医疗器械板块 4 家 : 和佳股份 诚益通 博晖创新 万孚生物 ; 中药板块 2 家 : 仁和药业 西藏药业 ; 生物制品版块 3 家 : 双鹭药业 东宝生物 长春高新 ; 原料药版块 9 家 : 海翔药业 普洛药业 凯莱英 广济药业 东北制药 东诚药业 北大医药 天药股份 山河药辅 ; 医疗服务板块 3 家 : 美年健康 泰格医药 通策医疗 2018 年第三季度, 扣非后净利润增速在 100% 以上的个股共 26 家, 其中化学制剂版块 5 家 : 千红制药 海思科 康芝药业 现代制药 海南海药 ; 医疗器械版块 2 家 : 和佳股份 新华医疗 ; 中药板块 8 家 : 众生药业 广誉远 西藏药业 汉森制药 香雪制药 嘉应制药 辅仁药业 泰合健康 ; 生物制品板块 3 家 : 沃森生物 东宝生物 智飞生物 ; 原料药版块 6 家 : 海翔药业 普洛药业 花园生物 博腾股份 浙江医药 海普瑞 ; 医药商业版块 2 家 : 浙江震元 开开实业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 61

63 2018 年第三季度, 扣非后净利润增速在 % 的个股共 24 家, 其中化学制剂版块 6 家 : 健康元 恩华药业 台城制药 力生制药 司太立 科伦药业 ; 医疗器械板块 3 家 : 理邦仪器 诚益通 健帆生物 ; 中药板块 3 家 : 仁和药业 昆药集团 亚宝药业 ; 生物制品板块 4 家 : 华兰生物 双鹭药业 长春高新 天坛生物 ; 原料药版块 4 家 : 金城医药 新华制药 金达威 山河药辅 ; 医药商业版块 1 家 : 鹭燕医药 ; 医疗服务板块 3 家 : 博济医药 国新健康 通策医疗 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 62

64 表 56: 化学制药公司扣非后净利润增速情况对比 扣非利润增速 18H1 18Q3 18Q1-Q3 2018Q1-Q3 公司名单 2018Q3 公司名单 100% 以上 千红制药 (491.66%) 海思科(562.44%) 鲁抗医药 (186.66%) 科伦药业康芝药业 (124.85%) 现代制药(145.58%) (135.65%) 金石东方(121.88%) 海南海药 (114.75%) 健康元 (57.50%) 恩华药业(53.30%) 台 50%-100% 康芝药业 (68.13%) 城制药 (75.21%) 力生制药(69.82%) 司太立 (54.79%) 科伦药业(66.12%) 30%-50% 健康元 (41.28%) 恩华药业 (34.38%) 仙琚制药(47.07%) 台城制药 (42.50%) 国农科技 (38.86%) 仙琚制药 (47.27%) 德展健康(38.38%) 丽珠集团 (17.15%) 翰宇药业 (21.15%) 千红制药(25.56%) 海思科 (11.68%) 常山药业 (20.39%) 北陆药业(16.02%) 誉衡药业 (28.33%) 福安药业(10.47%) 常山药业 (11.16%) 北陆药业(29.74%) 10%-30% 灵康药业 (20.49%) 司太立灵康药业 (20.68%) 贝达药业(28.70%) (29.54%) 联环药业(11.78%) 联环药业 (17.48%) 丰原药业(25.88%) 丰原药业 (28.68%) 恒瑞医药 (19.48%) 华润双鹤(16.11%) 广生堂 (19.08%) 兴齐眼药(23.66%) 恒瑞医药 (26.08%) 华润双鹤(27.66%) 德展健康 (15.32%) 现代制药 (29.74%) 海南海药(19.04%) 0%-10% 信立泰 (3.71%) 康弘药业 (8.60%) 誉衡药业(2.65%) 赛升药业 (6.07%) 力生制药 (4.48%) 华北制药(1.08%) 丽珠集团 (0.27%) 翰宇药业(8.95%) 哈药股份 (-23.07%) 福安药业 (-6.91%) 山大华特(-15.50%) 莱美药业 (-14.18%) 贝达药业 信立泰 (-3.46%) 哈药股份(-32.47%) 康弘药业 (-0.12%) 赛升药业(-18.79%) 鲁抗医药 (-7.10%) 山大华特(-14.22%) 莱 0% 以下 (-17.71%) 莎普爱思(-61.81%) 美药业 (-4.18%) 华北制药( %) 济民制药 (-12.14%) 仟源医药莎普爱思 (-89.16%) 济民制药(-60.49%) (-46.67%) 华仁药业(-6.95%) 广生堂 (-82.24%) 兴齐眼药 (-70.20%) 双成药业( %) 仟源医药 ( %) 华仁药业(-32.53%) 双成药业 ( %) 国农科技( %) 金石东方 (-5.71%) 其中 : 扭亏 亏损 双成药业 国农科技 华北制药 哈药股份 仟源医药 双成药业 国农科技 总计 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 63

65 表 57: 中药公司扣非后净利润增速情况对比 扣非利润增速 18H1 18Q3 18Q1-Q3 2018Q1-Q3 公司名单 2018Q3 公司名单 紫鑫药业 (124.70%) 广誉远 众生药业 (104.62%) 广誉远(270.60%) 100% 以上 (135.62%) 香雪制药(142.17%) 西藏药业 (184.72%) 汉森制药(108.27%) 辅仁药业 ( %) 泰合健康香雪制药 (540.53%) 嘉应制药(116.50%) ( %) 辅仁药业 ( %) 泰合健康(135.56%) 50%-100% 仁和药业 (56.07%) 西藏药业(94.14%) 仁和药业 (59.93%) 昆药集团(78.47%) 亚宝药业 (72.79%) 济川药业 (45.06%) 片仔癀(39.50%) 30%-50% 葵花药业 (35.13%) 亚宝药业济川药业 (33.72%) 奇正藏药(40.32%) (41.53%) 精华制药(31.96%) 千精华制药 (35.76%) 金药业 (33.70%) 汉森制药(36.92%) 嘉应制药 (30.95%) 天士力 (12.12%) 康恩贝(22.08%) 以岭药业 (20.67%) 中新药业 (28.77%) 众生药业(21.93%) 贵 州百灵 (16.17%) 奇正藏药(15.07%) 10%-30% 羚锐制药 (20.58%) 景峰医药 (11.54%) 太极集团(19.13%) 益 盛药业 (27.85%) 太龙药业(17.38%) 康美药业 (21.11%) 华润三九 (13.43%) 天目药业(13.59%) 马 应龙 (16.73%) 同仁堂 (3.36%) 红日药业(0.57%) 桂林三金 (4.81%) 江中药业(6.45%) 0%-10% 康缘药业 (3.23%) 信邦制药(3.52%) 健民集团 (2.45%) 佛慈制药(7.08%) 云南白药 (0.31%) 步长制药 (-13.43%) 中恒集团 (-23.52%) 九芝堂(-43.25%) 珍 宝岛 (-2.15%) 上海凯宝(-15.96%) 昆药集团 (-8.19%) 益佰制药 (-39.54%) 振东制药(-77.18%) 金陵药业 (-5.53%) 吉药控股 0% 以下 (-19.59%) 太安堂(-20.29%) 神 奇制药 (-32.46%) 方盛制药 (-23.63%) 新光药业(-13.27%) 沃华医药 (-23.88%) 佐力药业 (-51.32%) 易明医药(-76.30%) 龙津药业 ( %) 陇神戎发 (-5.59%) 启迪古汉( %) 天士力 (11.60%) 片仔癀(29.34%) 康恩贝 (15.46%) 葵花药业(25.06%) 贵州百灵 (20.62%) 江中药业(11.06%) 羚锐制药 (20.20%) 马应龙(27.58%) 千金药业 (25.50%) 景峰医药(25.58%) 陇神戎发 (13.34%) 太龙药业(12.85%) 康美药业 (22.81%) 华润三九(21.05%) 以岭药业 (2.11%) 中恒集团(2.42%) 中新药业 (9.01%) 紫鑫药业(2.12%) 康缘药业 (2.78%) 金陵药业(3.00%) 太安堂 (4.32%) 云南白药(2.50%) 天目药业 (6.72%) 步长制药 (-4.98%) 同仁堂(-6.16%) 红日药业 (-29.45%) 九芝堂( %) 桂林三金 (-0.45%) 珍宝岛(-18.90%) 信邦制药 (-31.49%) 上海凯宝(-28.78%) 益佰制药 (-81.64%) 振东制药( %) 吉药控股 (-78.20%) 神奇制药(-84.03%) 健民集团 (-27.19%) 太极集团(-29.78%) 方盛制药 (-52.82%) 佛慈制药(-9.73%) 新光药业 (-0.94%) 益盛药业(-2.57%) 沃华医药 (-66.53%) 佐力药业 ( %) 易明医药( %) 龙津药业 ( %) 启迪古汉 ( %) 东阿阿胶(-3.79%) 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 64

66 东阿阿胶 (-6.09%) 其中 : 扭亏 香雪制药 泰合健康 亏损 龙津药业 启迪古汉 天目药业 九芝堂 振东制药 佐力药业 易明医药 龙津药业 陇神戎发 启迪古汉 天目药业 总计 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 65

67 表 58: 医疗器械公司扣非后净利润增速情况对比 扣非利润增速 18H1 18Q3 18Q1-Q3 2018Q1-Q3 公司名单 2018Q3 公司名单 100% 以上 乐心医疗 (264.25%) 新华医疗 (226.02%) 和佳股份 (480.87%) 新华医疗 (154.64%) 50%-100% 和佳股份 (98.78%) 诚益通 (51.58%) 博晖创新(94.70%) 万孚生物 (56.42%) 安图生物 (31.24%) 山东药玻 30%-50% (37.04%) 奥佳华(36.21%) 理邦仪器 (40.98%) 乐普医疗 (40.50%) 健帆生物(46.50%) 鱼跃医疗 (17.38%) 迈克生物 (21.63%) 迪瑞医疗(25.35%) 10%-30% 康德莱 (28.22%) 达安基因 (10.46%) 万东医疗(28.29%) 九安医疗 (11.26%) 迪安诊断 (10.15%) 美康生物(16.82%) 科华生物 (8.21%) 九强生物 0%-10% (1.13%) 利德曼(3.86%) 三诺 生物 (2.50%) 凯利泰 (-1.82%) 尚荣医疗 (-32.84%) 东富龙(-69.12%) 宝莱特 (-12.65%) 维力医疗 0% 以下 (-16.63%) 戴维医疗(-37.91%) 三鑫医疗 (-13.60%) 迦南科技 (-47.60%) 阳普医疗(-24.81%) 楚天科技 (-44.14%) 冠昊生物 (-66.68%) 千山药机( %) 理邦仪器 (74.02%) 诚益通(93.60%) 健帆生物 (75.27%) 山东药玻 (46.37%) 奥佳华(41.81%) 康德莱 (37.40%) 万东医疗(35.59%) 利德曼 (47.66%) 维力医疗(45.16%) 九安医疗 (40.91%) 乐普医疗(49.54%) 万孚生物 (40.81%) 迪瑞医疗 (28.47%) 鱼跃医疗(21.75%) 安图生物 (26.25%) 迈克生物(16.47%) 迪安诊断 (10.39%) 美康生物(15.94%) 科华生物 (2.72%) 博晖创新(1.20%) 九强生物 (-2.05%) 凯利泰(-13.23%) 尚荣医疗 (-91.68%) 达安基因(-7.58%) 东富龙 (-96.17%) 宝莱特(-30.65%) 戴维医疗 (-8.73%) 三鑫医疗(-7.69%) 迦南科技 (-55.30%) 阳普医疗(-96.84%) 乐心医疗 (-26.12%) 三诺生物(-39.91%) 楚天科技 (-74.56%) 冠昊生物(-37.40%) 千山药机 ( %) 其中 : 扭亏 乐心医疗 新华医疗 新华医疗 亏损 九安医疗 千山药机 九安医疗 千山药机 总计 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 66

68 表 59: 生物制品公司扣非后净利润增速情况对比 扣非利润增速 18H1 18Q3 18Q1-Q3 2018Q1-Q3 公司名单 2018Q3 公司名单 100% 以上 %-100% 中源协和 (489.84%) 沃森生物 (236.79%) 智飞生物(291.63%) 双鹭药业 (66.05%) 东宝生物 (58.10%) 长春高新(74.55%) 沃森生物 (518.67%) 东宝生物(106.95%) 智飞生物 (268.51%) 华兰生物 (55.51%) 双鹭药业(53.09%) 长春高新 (55.17%) 天坛生物(62.12%) 30%-50% 天坛生物 (37.96%) 博雅生物 (34.46%) 安科生物 (33.35%) 博雅生物 (39.33%) 10%-30% 华兰生物 (19.32%) 安科生物 (28.77%) 我武生物 (28.46%) ST 生化 (14.72%) 中源协和 (17.42%) 我武生物 (23.42%) 0%-10% % 以下 舒泰神 (-49.28%) 未名医药舒泰神 (-73.72%) ST 生化 (-6.96%) 未 (-97.50%) 四环生物( %) 名医药 (-92.52%) 四环生物( %) 其中 : 扭亏 中源协和 沃森生物 沃森生物 亏损 四环生物 四环生物 总计 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 67

69 表 60: 医药商业公司扣非后净利润增速情况对比 扣非利润增速 18H1 18Q3 18Q1-Q3 2018Q1-Q3 公司名单 2018Q3 公司名单 100% 以上 开开实业 (108.96%) 浙江震元 (384.29%) 开开实业 (169.92%) 50%-100% 鹭燕医药 (59.58%) 30%-50% %-30% 一心堂 (34.54%) 柳州医药(34.81%) 益丰药房 (33.24%) 鹭燕医药(41.01%) 塞力斯 (40.98%) 瑞康医药 (18.65%) 九州通(23.20%) 老百姓 (18.08%) 嘉事堂(24.51%) 南京医药 (15.41%) 英特集团(27.06%) 浙江震元 (10.61%) 国药一致(14.46%) 国药股份 (27.57%) 九州通 (30.50%) 一心堂(32.09%) 柳州医药 (38.48%) 英特集团 (45.27%) 塞力斯(30.61%) 瑞康医药 (28.71%) 益丰药房 (24.04%) 老百姓(22.18%) 嘉事堂 (26.96%) 同济堂(12.36%) 国药一致 (15.27%) 0%-10% 同济堂 (1.27%) 人民同泰 (2.32%) 国药股份 (8.02%) 人民同泰 (-2.50%) 第一医药(-25.45%) 0% 以下 华通医药 (-28.67%) 海王生物(-4.75%) 南京医药 (-31.91%) 第一医药 (-50.46%) 华通医药(-43.25%) 海王生物 (-40.55%) 其中 : 扭亏 亏损 总计 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 68

70 表 61: 原料药公司扣非后净利润增速情况对比 扣非利润增速 18H1 18Q3 18Q1-Q3 2018Q1-Q3 公司名单 2018Q3 公司名单 100% 以上 海翔药业 (527.30%) 普洛药业花园生物 (115.29%) 新和成 (416.82%) 花园生物(146.70%) (181.56%) 金达威(176.96%) 浙博腾股份 (251.63%) 浙江医药江医药 (526.52%) 海普瑞(849.28%) (748.47%) 海普瑞(347.51%) 50%-100% 海翔药业 (76.91%) 普洛药业 (77.49%) 凯莱英(52.68%) 广济金城医药 (54.91%) 新华制药药业 (66.84%) 东北制药(95.74%) (65.71%) 金达威(92.88%) 山河东诚药业 (50.36%) 北大医药药辅 (91.75%) (75.33%) 天药股份(84.21%) 山河药辅 (58.22%) 30%-50% 京新药业 (30.42%) 金城医药 (31.35%) 新华制药 (45.51%) 永 安药业 (35.70%) 京新药业 (43.33%) 凯莱英 (49.76%) 东诚药业 (32.84%) 新和成 (37.45%) 天药股份 (44.86%) 10%-30% 富祥股份 (29.87%) 九洲药业 (13.55%) 富祥股份 (13.03%) 北大医药 (21.72%) 0%-10% 溢多利 (8.87%) 溢多利 (8.80%) 0% 以下 亿帆医药 (-59.27%) 尔康制药亿帆医药 (-18.40%) 尔康制药 (-48.08%) 广济药业(-45.80%) (-47.16%) 兄弟科技(-79.34%) 东北制药 (-18.42%) 永安药业博腾股份 (-21.18%) 黄山胶囊 (-8.58%) 九洲药业(-45.28%) 兄 (-25.42%) 弟科技 ( %) 黄山胶囊(-23.79%) 其中 : 扭亏 浙江医药 亏损 兄弟科技 总计 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 69

71 表 62: 医疗服务公司扣非后净利润增速情况对比 扣非利润增速 18H1 18Q3 18Q1-Q3 2018Q1-Q3 公司名单 2018Q3 公司名单 100% 以上 博济医药 (204.98%) - 50%-100% 美年健康 (92.30%) 泰格医药 (55.87%) 通策医疗 (50.95%) 博济医药 (81.68%) 国新健康 (58.47%) 通策医疗 (50.36%) 30%-50% 润达医疗 (47.56%) 爱尔眼科 (40.14%) 美年健康 (49.10%) 润达医疗 (37.81%) 爱尔眼科 (34.70%) 10%-30% 国新健康 (15.33%) 创新医疗 (23.42%) 泰格医药 (15.49%) 0%-10% 创新医疗 (4.22%) - 0% 以下 星普医科 (-17.86%) 星普医科 (-47.93%) 其中 : 扭亏 博济医药 - 亏损 国新健康 博济医药 国新健康 总计 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 70