穆迪投资者服务公司成员 债务规模较大 公司债务规模维持较高水平 截至 2017 年 9 月底, 公司总债务为 1, 亿元, 资产负债率和总资本化比率分别为 72.22% 和 67.89% 未来公司计划逐步收紧投资力度, 但对上游资源和能源的获取和开发等战略性投资仍需一定规模的资本支出,

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3 债务规模较大 公司债务规模维持较高水平 截至 2017 年 9 月底, 公司总债务为 1, 亿元, 资产负债率和总资本化比率分别为 72.22% 和 67.89% 未来公司计划逐步收紧投资力度, 但对上游资源和能源的获取和开发等战略性投资仍需一定规模的资本支出, 公司仍面临一定债务压力 3

4 声明 一 本次评级为发行人委托评级 除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外, 中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 ; 本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 二 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息, 相关信息的合法性 真实性 完整性 准确性由评级对象负责 中诚信国际按照相关性 及时性 可靠性的原则对评级信息进行审慎分析, 但对于评级对象提供信息的合法性 真实性 完整性 准确性不作任何保证 三 本次评级中, 中诚信国际及项目人员遵照相关法律 法规及监管部门相关要求, 按照中诚信国际的评级流程及评级标准, 充分履行了勤勉尽责和诚信义务, 有充分理由保证本次评级遵循了真实 客观 公正的原则 四 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法, 遵循内部评级程序做出的独立判断, 未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响 五 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用, 并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资 借贷等交易行为, 也不能作为使用人购买 出售或持有相关金融产品的依据 六 中诚信国际不对任何投资者 ( 包括机构投资者和个人投资者 ) 使用本报告所表述的中诚信国际的分析结果而出现的任何损失负责, 亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任 七 本次评级结果自本期债务融资工具发行之日起生效, 有效期为一年 债券存续期内, 中诚信国际将按照 跟踪评级安排, 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定评级结果的维持 变更 暂停或中止, 并及时对外公布 4

5 发行主体概况 中国铝业股份有限公司是由中国铝业集团有限公司 ( 原中国铝业公司 )( 以下简称 中铝集团 ) 广西投资 ( 集团 ) 有限公司 ( 原广西开发投资有限责任公司 ) 和贵州省物资开发投资公司共同以发起方式设立, 并于 2001 年 9 月 10 日注册成立的股份有限公司 目前, 公司为纽约 香港 上海三地上市公司 (A 股股票代码 :601600) 截至 2017 年 9 月底, 公司主要股东包括中铝集团 中国证券金融股份有限公司和中国信达资产管理股份有限公司等, 其中中铝集团作为公司控股股东, 直接持有公司 32.81% 的股权, 同时通过子公司间接持有公司 1.96% 股权, 合计持股比例为 34.77% 国务院国资委持有中铝集团 100% 股权, 为公司实际控制人 此外, 公司发布公告称拟采用发行股份购买资产的方式向华融瑞通股权投资管理有限公司 中国人寿保险股份有限公司 深圳市招平中铝投资中心 ( 有限合伙 ) 中国信达资产管理股份有限公司 中国太平洋人寿保险股份有限公司 中银金融资产投资有限公司 工银金融资产投资有限公司和农银金融资产投资有限公司等 8 名交易对方购买其合计持有的包头铝业有限公司 25.67% 股权 中铝山东有限公司 30.80% 股权 中铝中州铝业有限公司 36.90% 股权和中铝矿业有限公司 81.14% 股权 本次交易标的资产预估值总计约 亿元, 初步计算的本次购买资产发行股票数量约为 亿股, 目前该方案已经公司董事会通过 本次发行股份购买资产实施完成后, 中铝集团持有的公司股权将有所稀释 公司主要业务包括铝土矿的开采 氧化铝的提炼和电解铝的精炼等 2017 年 1~9 月, 公司共生产氧化铝 951 万吨 电解铝产品 261 万吨 截至 2016 年底, 公司总资产 1, 亿元, 所有者权益 亿元, 资产负债率 70.76%;2016 年公司实现营业总收入 1, 亿元, 净利润 亿元, 经营活动净现金流 亿元 截至 2017 年 9 月底, 公司总资产 1, 亿元, 所有者权益 亿元, 资产负债率 72.22%; 2017 年 1~9 月公司实现营业总收入 1, 亿元, 净利润 亿元, 经营活动净现金流 亿元 本期票据概况 中国铝业股份有限公司拟发行的 中国铝业股份有限公司 2018 年度第一期中期票据 发行规模为 20 亿元, 其中 10 亿元用于偿还债务 10 亿元用于补充流动资金, 发行期限为 3 年, 宏观经济和政策环境 在全球经济复苏 国内供给侧结构性改革持续推进背景下,2017 年中国经济延续了 2016 年下半年以来稳中向好态势 全年 GDP 同比增长 6.9%, 较上年加快 0.2 个百分点, 超出市场预期 在经济企稳同时, 经济结构持续优化, 监管趋严下宏观风险有所缓释, 经济运行质量进一步提升 展望 2018 年, 投资下行压力凸显, 消费难以大幅提升, 出口增长幅度能否持续存在不确定性, 经济仍面临小幅放缓压力, 考虑到基数效应的影响, 预计全年前低后稳 图 1: 中国 GDP 增速 资料来源 : 国家统计局 从需求端来看, 基建投资维持近 15% 的较高速增长, 房地产投资虽有回落但保持一定韧性, 制造业投资较上年有所改善, 投资缓中趋稳 ; 消费平稳增长, 扭转了前几年的阶梯式下滑态势 ; 全球经济复苏带动出口实现较大幅度正增长 从供给侧来看, 受供给侧改革和环保趋严影响, 工业品价格回升, 企业盈利大幅改善, 工业生产回暖, 规模以上工业增加值反弹 从价格水平看, 去产能和环保趋严支撑 PPI 高位运行,CPI 总体维持在 1 时代, 通胀可控 在宏观经济指标向好同时, 经济结构持续优 5

6 化, 第三产业增速快于第一 二产业, 最终消费对经济增长贡献率维持在较高水平 此外, 在监管全面趋严下, 宏观风险有所缓释, 资金 脱实向虚 改善, 金融杠杆持续去化, 银行表内外资产无序扩张态势得到一定程度遏制, 宏观杠杆率边际改善, 资本流出压力减轻 但是, 中国经济风险警报并没有解除, 债务规模刚性压力依然存在, 地方政府债务结构性和区域性风险仍存, 互联网金融等金融创新在快速发展同时也蕴藏了风险, 房地产市场泡沫化风险尚未得到充分纾解 中央经济工作会议提出, 今后 3 年要重点抓好防范化解重大风险等三大攻坚战, 防风险依然是 2018 年经济工作的重要内容, 强监管态势仍将持续 考虑到国内经济缓中趋稳, 金融防风险 去杠杆持续, 同时还需应对全球流动性收紧引致的资本流出压力, 货币政策将延续稳健中性,M2 维持低位运行, 与社融走势分化态势持续 财政政策将继续积极有效, 重点向民生 环保 企业减税降费等领域倾斜, 但地方政府举债管理进一步加严, 广义财政支出增长或将放缓 2018 年中国经济增长面临的压力体现在多个方面 尤为值得关注的是, 投资下行压力的进一步凸显 从三大类投资来看, 虽然扶贫攻坚 环保治理等 补短板 效应给基建投资带来一定支撑, 但广义财政支出增长放缓加大资金来源压力, 地方 GDP 挤水分 导致一些项目被叫停, 基建投资将 托而不举, 虽有望保持两位数增幅但难以延续前几年高速增长态势 ; 调控影响进一步显现, 房地产投资将继续下行, 但在棚改货币化 租赁房建设等因素支撑下, 下行幅度或将有限 ; 环保限产 企业利润增长放缓背景下, 制造业投资难以大幅改善 从所有制类别来看, 民间投资提振依然面临体制机制等多重掣肘, 国企债务约束加大或将导致其投资热情降温 此外, 消费在居民部门杠杆率攀升的背景下难以大幅上行, 人民币汇率升值导致出口商品价格竞争力减弱, 出口改善幅度能否持续面临不确定性, 也将加大新的一年经济增长的压力 2018 年是全面贯彻十九大精神的开局之年, 是 改革开放四十周年, 经济体制顶层设计有望加强, 以供给侧结构性改革为主线的改革持续推进, 一系列防风险 去杠杆的政策将陆续推出 随着治理结构的完善, 以及促改革 防风险举措的实施, 中国经济运行中的风险将进一步缓释, 经济结构继续调整优化, 经济增长质量有望得到进一步提升 行业及区域经济环境 2017 年以来, 在供给侧改革逐步推进和环保政策趋严等多重因素的影响下, 国内铝价大幅上涨 铝作为汽车生产 建筑和包装用铝的原材料, 其应用范围仅次于钢材, 在国民经济中占据非常重要的地位 目前, 中国为世界第一大电解铝生产国和消费国, 是全球电解铝生产和消费增长的主要推动力,2016 年我国电解铝产量占全球比重约为 54.62% 近几年, 在我国电解铝产能严重过剩 铝市供应压力较大的背景下, 政府积极推进供给侧改革, 化解行业过剩产能, 同时部分经营压力较大的企业不断淘汰落后产能, 另有部分企业实行弹性生产 在此背景下, 我国电解铝产能增速进一步下滑, 2015 年底我国电解铝总产能为 3,894 万吨 / 年, 同比增长 8.4%, 增速回落约 4 个百分点 供给端取得的突破也为后续铝价企稳回升奠定了重要的基础 2016 年以来, 受益于下游消费需求的回升以及供给端取得的成效, 电解铝价格大幅回升, 行业整体经营状况大幅改善, 我国电解铝产能增速开始回升 根据安泰科统计, 截至 2016 年底, 我国电解铝总产能为 4,320 万吨 / 年, 同比增长 11.0%, 增幅上涨约 2.7 个百分点 从产能分布区域来看, 山东 新疆和内蒙古为国内三大电解铝生产基地, 产能合计占到全国总产能的约 52% 此外, 受铝价反弹提振, 我国电解铝产能开工情况也有所回升, 部分在 2015 年年末实施弹性生产的企业陆续于 2016 年复产, 与此同时, 部分在 2015 年开工建设的电解铝产能也在 2016 年陆续完工投放 据安泰科统计,2016 年我国电解铝复产及新投产产能合计超过 600 万吨 / 年, 其中电解铝复产规模占比 35%, 电解铝新投产 6

7 产能规模占比 65% 受此影响, 截至 2016 年底, 我国电解铝运行产能达 3,650 万吨 / 年, 同比上涨 20%;2017 年以来, 受供给侧改革及环保政策影响, 部分电解铝产能关停, 截至 2017 年 10 月底, 我国电解铝运行产能为 3,663 万吨 / 年, 同比增长 7.74%, 增幅回落 产量方面,2015 年以来, 国内铝价不断刷新历史低位, 我国电解铝行业亏损进一步加剧, 实行减产或弹性生产的电解铝企业不断增加 尤其是 2015 年底, 我国电解铝企业开启了近 7 年来最大规模的一次减产行动 受减产效应影响,2016 年我国电解铝产量约为 3,265 万吨, 同比增加 5.32%, 增速下滑约 4 个百分点, 创下十余年来中国电解铝年度产量的最低增速, 连续处于增长放缓态势 2017 年 1~9 月, 主要受铝价高位运行影响, 行业开工率持续攀升, 我国电解铝产量约为 2,788 万吨, 同比增长 17.79% 其中, 上半年产量约为 1,855 万吨, 同比增加 19.70%, 增速创 2010 年以来同期最高水平 此外,2017 年 7~9 月我国电解铝月度产量分别为 万吨 万吨和 万吨, 环比分别增加 2.10% 下降 2.17% 和下降 6.90%, 三季度随着违规产能的逐步关闭, 产量已开始下降 但从 10 月份来看, 电解铝产量减少并不及预期,2017 年 10 月和 11 月, 我国电解铝产量分别为 万吨和 万吨 图 2:2008~ 我国电解铝产量及增长情况 4,000 35% 3,500 30% 3,000 25% 2,500 20% 2,000 15% 1,500 1,000 10% 500 5% 0 0% 电解铝产量 ( 左轴 ) 产量增速 ( 右轴 ) 资料来源 : 安泰科, 中诚信国际整理 从消费结构看, 国内铝需求量最大的行业包括建筑 电子电力和交通运输 据安泰科统计,2016 年铝消费中上述三大领域占比分别为 32.3% 15.6% 和 12.7%; 铝材出口和耐用消费品占比约为 11.6% 和 11.0% 据安泰科统计,2016 年全国房地产开发 投资同比增长 6.9%, 增速比去年同期增长 5.9 个百 分点 ; 全年电网基本建设投资完成额同比增长 16.9%; 全年汽车产量同比增长 14.46%, 增幅比去 年同期增长 个百分点 在铝材 铝制品等出 口表现疲软的情况下, 中国电解铝内需表现强劲, 三大领域的消费增长为国内电解铝消费增长奠定 了重要基础 2016 年我国电解铝消费量为 3,250 万 吨, 同比增长 7.2%, 增速回落 2 个百分点 2017 年 1~11 月, 我国电解铝消费量为 3,223 万吨 长远 来看, 市场的刚性需求将逐步成为拉动铝消费增长 的主要动力 图 3:2008~2016 年我国电解铝主要下游行业情况 120,000 60% 100,000 50% 40% 80,000 30% 60,000 20% 10% 40,000 0% 20,000-10% -20% 0-30% 家用冰箱产量 ( 万台 ) 房地产开发投资额 ( 亿元 ) 发电设备产量 ( 万千瓦 ) 汽车产量 ( 千辆 ) 家用冰箱产量增速 ( 右轴 ) 房地产投资增速 ( 右轴 ) 发电设备产量增速 ( 右轴 ) 汽车产量增速 ( 右轴 ) 资料来源 : 统计局, 中诚信国际整理 电解铝库存方面, 受 2015 年电解铝企业大规 模减产影响,2016 年春节过后国内铝锭库存开始下 降, 此外随着传统消费旺季的来临, 铝锭库存下降 幅度进一步加快 2016 年四季度, 尽管国内电解铝 供应增速有所回升, 但 9 月中下旬 超限运输车辆 行驶公路管理规定 正式实施, 在新规影响下, 国 内电解铝的公路运输成本大幅提高, 同时铁路运力 也趋于饱和, 国内铝锭货运持续趋紧, 主要地区仓 库铝锭入库量依旧处于低位水平 上述因素综合使 得截至 2016 年底国内可统计社会铝锭库存仅为 30 万吨左右, 较年初下降约 50%, 创下近十年来最低 水平 总体来看,2016 年受国内原铝消费增长和弹 性生产影响, 国内铝市场处于紧平衡格局 截至 2017 年 11 月底, 受铝价长期高位运行影响, 下游 采购意愿下降, 库存攀升, 上期所铝锭库存量 万吨, 环比上涨 8.30% 电解铝价格方面, 全球来看, 据安泰科统计, 2016 年全球电解铝产量达 5,950 万吨, 同比增长 4.2%, 同时新兴经济体的电解铝消费增长对全球电 7

8 解铝销量构成有力支撑,2016 年全球电解铝消费量同比增长 5.6% 至 6,080 万吨,2016 年全球电解铝市场供需关系显著改善 在中国大幅削减电解铝供应以及原材料成本持续攀升等因素带动下, 国际市场电解铝价格从近年低位稳步回升, 全年 LME3 月期铝平均价格为 1,605 美元 / 吨, 同比下跌 4.6%, 跌幅收窄 6.5 个百分点 2016 年 12 月 30 日,LME3 月期铝收盘价 1,688 美元 / 吨, 同比上涨 12.5% 2017 年以来, 在国际铝供应增长有限的情况下, 国外仍有一部分铝企业计划进一步削减产量, 国外铝供应紧缺预期加剧,11 月 LME3 月期铝平均价格升至 2,117 美元 / 吨 国内方面,2016 年以来得益于我国电解铝企业在 2015 年实施的大规模弹性生产以及下游消费需求的不断回升, 我国铝市场供需基本面持续向好, 国内铝价呈大幅回升趋势 2016 年全年 SHFE3 月期铝平均价格为 12,101 元 / 吨, 同比下跌 1.6%, 跌幅大幅收窄 2016 年 12 月 30 日,SHFE3 月期铝收盘价为 12,900 元 / 吨, 同比上涨 19.4% 2017 年以来, 一方面受国内电解铝行业运行产能攀升影响, 国内铝供应压力持续增加, 另一方面, 下游消费市场的逐渐回暖以及 京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案 供给侧改革等政策面预期升温, 铝价大幅上涨,9 月底最高涨至 17,250 元 / 吨, 较年初增加 33.72% 但 10 月份后, 由于备受关注的 冬季限产 政策实际执行效果大幅低于市场预期, 市场看空骤然增多, 铝价在经历一轮价格大幅上涨后有所回调 2017 年 11 月 30 日, 国内期铝主力合约收盘于 14,815 元 / 吨 图 4:2013~ LME 3 月期铝 SHFE 3 月期铝价格 2,400 18,000 2,200 17,000 16,000 2,000 15,000 1,800 14,000 1,600 13,000 1,400 12,000 1,200 11,000 1,000 10,000 LME3 月期价 ( 左轴 ) SHFE3 月期价 ( 右轴 ) 资料来源 :LME SHFE, 中诚信国际整理 总体来看,2016 年以来受益于下游消费需求的 增长以及供给端的削减, 国内外铝价均呈不断回升趋势, 尤其国内铝价在行业供需基本面持续向好的背景下, 回升幅度明显 未来, 供给端变化仍为影响铝行业景气度的重要因素, 国内铝企停产产能的复产情况以及供给侧改革和环保政策的执行情况仍需持续关注 受市场供需关系及供给侧改革等因素影响, 2017 年以来我国氧化铝价格波动上升 ; 此外, 用电成本的高低仍为影响电解铝企业市场竞争力的重要因素氧化铝是生产电解铝的主要原料, 生产 1 吨电解铝大约需要 1.95 吨氧化铝, 氧化铝产量与电解铝产量走势趋于一致 受减产影响,2016 年我国氧化铝产量增长有所放缓, 据安泰科统计,2016 年我国氧化铝产量为 6,016 万吨, 同比增长 2.6%, 增速下降 11.7 个百分点 2017 年 1~11 月, 我国氧化铝产量为 6,275 万吨, 同比增长 15% 产能方面, 受 2015 年末电解铝生产企业大规模减产效应释放的影响, 2016 年前两个月国内氧化铝减产产能总计超过 1,000 万吨 / 年, 且减产规模逐步扩大, 但随着减产效果的逐步体现, 氧化铝价格飞速上涨, 此前因成本较高关停的产能也逐步复产 截至 2016 年底, 我国氧化铝产能达到 7,410 万吨 / 年, 其中运营产能 6,488 万吨 / 年, 开工率为 87.6% 2017 年, 部分新增产能进入调试阶段, 截至 2017 年 11 月底, 我国氧化铝产能为 8,100 万吨 / 年, 运营产能为 7,000 万吨 / 年, 开工率为 86.40% 图 5:2011~ 我国氧化铝产量及增长情况 7, , , , ,000 2, , ~11 氧化铝产量 ( 万吨 ) 氧化铝产量增速 (%) 资料来源 : 中国有色金属工业协会, 中诚信国际整理 氧化铝价格方面,2016 年以来, 一方面在国内氧化铝企业联合减产措施影响下, 另一方面氧化铝 8

9 进口量持续处于低位, 国内氧化铝延续供应短缺格局 此外, 交通运输部 9 月 21 日开始严格整治公路超载, 氧化铝运输成本增加, 企业转而加大铁路运输, 但山西地区铁路运输优先保障煤炭供应, 氧化铝企业发运困难, 以上因素综合导致氧化铝价格的暴涨 2016 年, 我国氧化铝现货价格最低价为 1 月初的 1,625 元 / 吨, 最高价为 12 月底的 2,964 元 / 吨, 价格差高达 1,339 元 / 吨 但全年来看,2016 年国内氧化铝平均价格为 2,079 元 / 吨, 仍同比下滑 11.7% 2017 年以来, 国内氧化铝现货价格在春节前达到近五年的历史高位 2,988 元 / 吨, 节后受取暖季铝行业限产 电解铝供应压力加剧以及电解铝企业压缩库存延长采购时间等因素叠加影响, 氧化铝现货价格开始快速下滑 5 月份以来, 受环保督察的影响, 山西和河南地区部分铝土矿出现停产, 矿石产量大幅减少, 铝土矿价格大幅上涨, 对矿石短缺的预期推升了氧化铝价格 2017 年 11 月, 氧化铝现货均价为 3,606 元 / 吨, 环比下降 2.30%, 同比上涨 31.90% 图 6:2014~ 氧化铝现货价格走势图 4, , , , , , , 资料来源 : 安泰科, 中诚信国际整理 近年来, 我国电解铝产能的提升带动氧化铝需求增长, 国内氧化铝企业对进口铝土矿的依赖程度较大, 中国铝土矿 60% 需进口 海关公布的数据显示,2016 年我国铝土矿进口量为 5,205.4 万吨, 同比下降 6.9%, 其中澳大利亚 几内亚 马来西亚 印度和巴西为主要的进口国, 我国自上述国家进口的铝土矿合计占到全部进口数量的 95.7% 自 2015 年始, 我国大量从马来西亚进口铝土矿, 马来西亚成为我国最大的铝土矿供应国 但 2016 年 1 月 15 日, 马来西亚实施禁令, 禁止所有的铝土矿开采活动并冻结新的出口许可, 政策将持续至 2017 年 受马来西亚开采禁令的影响,2016 年我国自马来西亚进口铝土矿同比大幅减少 68.3% 至 万吨, 占全部进口比重的 14.7%, 带动我国铝土矿进口总量同比有所降低 同时, 澳大利亚代替马来西亚重新成为我国第一大铝土矿进口国,2016 年我国自澳大利亚进口铝土矿同比增加 8.8% 至 2,130.3 万吨, 占全年进口总量的 40.9% 此外,2016 年我国自几内亚进口铝土矿的数量大幅增加至 1,194.1 万吨, 占全年进口总量的 22.9%, 几内亚成为我国第二大铝土矿出口国 2017 年 1~10 月, 市场需求增长使得我国共进口铝土矿 5,573.8 万吨, 同比增加 32% 总体看, 国外铝土矿出口政策将对我国氧化铝企业的资源供应和生产成本控制产生重大影响, 氧化铝的资源价值逐步凸显 未来, 具有资源及一体化产业链优势的企业将更具成本控制能力和抵御单一产品价格波动所带来的经营风险的能力 电力成本方面, 电解铝属于高耗能行业, 电力成本约占电解铝生产成本的 40%~60% 左右, 若铝液电解能耗以 13,700 千瓦时 / 吨计算, 电价每增加 0.01 元 / 千瓦时将增加电解铝生产成本 137 元 / 吨 2016 年 1 月, 财政部发布 关于征收工业企业结构调整专项资金有关问题的通知 ( 财税 [2016]6 号文 ), 规定自 2016 年 1 月 1 日起, 自备电厂自发自用电量应计征专项资金, 每个省份征收的标准不同 其中, 山东计征 1.39 分 / 千瓦时, 河南计征 1.50 分 / 千瓦时, 新疆 云南等地暂不征收此项费用 此举或将加大国内部分拥有自备电厂的电解铝生产企业用电成本 此外, 我国西部地区成为近年来铝冶炼项目投资最为集中的地方, 全国约 70% 左右的铝冶炼投资项目集中在新疆 青海 内蒙古和山西等地区 同时, 西部地区电解铝产量也表现出较为强劲的增长势头 近年来新疆电解铝产量增速保持在较高水平 ; 目前, 我国铝市场供应格局正在向西部资源 能源集中地区倾斜 但是, 中诚信国际关注到铝冶炼新增产能集中的西部地区在交通 电力 供水 商业等基础设施方面相对落后, 企业面临产成品无法就地消耗 往中东部地区运输成本较高等问题 总体来看, 较高的用电成本挤压了国内电解铝 9

10 冶炼企业盈利空间, 一方面使具有自备电厂或具有 电力成本优势地区的电解铝冶炼企业竞争优势进 一步凸显, 并促进行业的进一步整合 ; 另一方面, 高企的成本也促进电解铝企业不断完善产业链, 积 极向上游能源领域拓展, 并加强技术研发力度 提 升管理效率 近年一系列调控政策的出台有助于完善我国 铝行业产业结构 表 1: 近年部分铝行业相关政策 近几年中国对包括电解铝在内的多个行业采 取了宏观调控措施, 从实施效果看, 中国铝工业已 经发生了一系列的明显变化 时间政策 ( 内容 ) 影响 国务院公布 有色金属产业调整和振兴规划, 提出 今后三年原则上不再核准新建 改扩建电解铝项目 支持铝企业与煤炭 电力企业进行跨行业的重组 抓紧推进直购电试点, 重点支持骨干电解铝企业降低生产成本 等 限制了电解铝产能扩张 支持企业向上游能源方向发展 发改委正式暂停对电解铝的项目审批, 暂停时间为 2009 年至 2011 年, 同时还叫停了地方政府对新项目的备案权 国家发改委 电监会 能源局联合下发通知, 限期取消现行对电解铝 铁合金 电石等高耗能企业用电价格优惠 工信部 科技部 财政部联合印发 再生有色金属产业发展推进计划, 到 2015 年主要再生有色金属产量达到 1,200 万吨, 其中再生铝占当年铝产量的 30% 左右 ; 再生铝行业形成一批年产 10 万吨以上规模化企业 工信部 国家发改委等九部门下发 关于遏制电解铝行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展的紧急通知 工信部发布 铝行业规范条件, 对 2007 年颁布的 铝行业准入条件 进行了修订, 要求氧化铝项目建设规模必须在 80 万吨 / 年及以上 ; 电解铝项目最低资本金比例必须达到 40%; 新建电解铝项目必须采用 400kA 及以上电解槽, 现有电解铝生产线要达到 160kA 及以上预焙槽 ; 明确提出鼓励电解铝企业通过重组实现水电铝 煤电铝或铝电一体化 国务院出台 关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见, 要求电解铝企业在 2015 年底前, 淘汰 16 万安培以下预焙槽 ; 国务院还提出了严禁各地自行出台优惠电价措施, 采取综合措施推动缺乏电价优势的产能逐步退出 ; 有序向具有能源竞争优势特别是水电丰富地区转移 ; 支持电解铝企业与电力企业签订直购电长期合同 ; 推广交通车辆轻量化用铝材产品的开发和应用 ; 鼓励国内企业在境外能源丰富地区建设电解铝生产基地等几条规划 国家发改委联合工信部共同出台 关于电解铝企业用电实行阶梯电价政策的通知, 从分档电耗不同电价 企业直购电以及地方电价补贴三方面对电解铝企业用电进行规范说明 国务院 关于进一步深化电力体制改革的若干意见 ( 中发 [2015]9 号 ) 文, 明确推进电力交易体制改革, 完善市场化交易机制, 有序推进电价改革 限制了电解铝产能的持续扩张 治理产能过剩 鼓励利用再生资源 进一步遏制产能过剩 明确提出 遏制铝行业重复建设, 化解电解铝产能过剩矛盾, 对铝行业的企业布局 规模和外部条件 质量 工艺和装备 资源消耗及综合利用 环境保护等多方面进行了规范 进一步加大对产能过剩的遏制力度, 鼓励发展大中型铝矿山建设, 抑制地方中小型企业的无序扩张 运用价格杠杆加快淘汰落后电解铝产能, 减少资源过度消耗, 促进电解铝行业结构调整 将增加高耗能铝企业的议价能力 国务院常务会议决定, 下调燃煤发电上网电价和工商业用电的价格 其中, 下调全国燃煤发电上网电价平均每千瓦时约 2 分, 将全国工商业用电价格平均每千瓦时下调约 1.8 分 财政部发布 关于征收工业企业结构调整专项资金有关问题的通知 ( 财税 [2016]6 号文 ), 规定自 2016 年 1 月 1 日期, 自备电厂自发自用电量应计征专项资金, 每个省份征收的标准不同 国务院办公厅出台 关于促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见, 优化有色金属工业产业结构, 严控新增产能 加快退出过剩产能 引导不具备竞争力的产能转移退出 加强技术创新, 积极落实 一带一路 的战略部署, 政府逐步完善用电 土地政策, 加大财税 金融支持, 做好职工安置工作等政策保障 一定程度上可减轻采用外购电模式的电解铝企业亏损压力 将加大国内拥有自备电厂的电解铝生产企业用电成本 将进一步优化有色金属行业产业结构 10

11 工信部发布 有色金属工业发展规划 ( 年 ), 围绕 到 2020 年底我国有色金属工业迈入世界强国行列 这一总体目标, 立足有色金属工业转型升级 提质增效的发展需要, 充分与 国家经济社会发展第十三个五年规划纲要 中国制造 2025 等相关指标进行衔接, 从技术创新 转型升级 资源保障 绿色发展 两化融合等 5 方面提出了引导性发展目标 国家环保部 国家发改委 财政部 国家能源局 北京市人民政府 天津市人民政府 河北省人民政府 山西省人民政府 山东省人民政府 河南省人民政府联合发布通知, 决定印发执行 京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案 方案 规定在冬季采暖季, 电解铝厂限产 30% 以上, 以停产的电解槽数量计 ; 氧化铝企业限产 30%, 以生产线计 ; 炭素企业达不到特别排放限值的, 全部停产, 达到特别排放限值的, 限产 50% 以上, 以生产线计 资料来源 : 中诚信国际整理 新疆昌吉回族自治州人民政府 关于停止违规在建电解铝产能的公告 决定停止昌吉州境内 3 家企业违规在建电解铝产能项目建设, 涉及电解铝产能 200 万吨 / 年 发改委办 [2017]656 号文件关于印发 清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案 的通知, 此次专项行动清理整顿的范围是 1494 号文清理整顿之后新建设的违法违规项目以及未落实 1494 号文件处理意见的项目 2013 年以来 铝行业规范条件 和 关于化解 产能严重过剩矛盾的指导意见 的出台对电解铝行 业产生很大影响, 未来产能过剩有望得到有效控制, 有助于为现有铝企业创造公开 公平 公正的市场 环境 此外, 在此 指导意见 出台后, 相关的配 套政策也逐步推出 2016 年 6 月, 国务院办公厅出 台 关于促进有色金属工业调结构促转型增效益的 指导意见, 优化有色金属工业产业结构, 严控新 增产能 加快退出过剩产能 引导不具备竞争力的 产能转移退出 加强技术创新, 积极落实 一带一 路 的战略部署, 政府逐步完善用电 土地政策, 加大财税 金融支持, 做好职工安置工作等政策保 障 此次指导意见出台将进一步优化有色金属行业 产业结构 2017 年 2 月, 国家环保部 国家发改委 财政部 国家能源局 北京市人民政府 天津市人 民政府 河北省人民政府 山西省人民政府 山东 省人民政府 河南省人民政府联合发布通知, 决定 印发执行 京津冀及周边地区 2017 年大气污染防 治工作方案, 针对电解铝行业, 方案规定北京周 边 2+26 城市在采暖季实施电解铝厂限产 30% 以 上, 以停产的电解槽数量计 ; 氧化铝企业限产 30% 左右, 以生产线计 ; 炭素企业达不到特别排放限值 的, 全部停产, 达到特别排放限值的, 限产 50% 以 上, 以生产线计 方案的出台, 将进一步优化产业 结构, 化解行业产能过剩, 同时提升行业环保标准, 实现可持续发展 2017 年 4 月, 国家发展改革委 推进有色金属行业供给侧结构性改革 优化有色金属产业布局 电解铝 氧化铝和阳极炭素在环保限产中产量缩减 优化电解铝供给结构 严格控制违规违法项目 工业和信息化部 国土资源部和环境保护部四部委 联合发布 清理整顿电解铝行业违法违规项目专项 行动工作方案的通知 ( 发改办产业 [2017]656 号文 件, 简称 656 号文 ), 决定用 6 个月时间通过 企业自查 ( 截止 5 月 15 日 ) 地方核查 ( 截止 6 月 30 日 ) 专项抽查 ( 截止 9 月 15 日 ) 督促整 改 ( 截止 10 月 15 日 )4 个阶段, 全面完成电解铝 违规违法项目清理整顿工作 此次清理整顿的范围 是发改产业 [2015]1494 号文件 ( 简称 1494 号文 ) 清理整顿 ( 即 2013 年 5 月 ) 之后新建的违法违规 项目以及未落实 1494 号文 处理意见的项目, 首 次将部分产能提升到违法的高度 656 号文 的 出台, 标志着我国电解铝行业供给侧改革迈入实质 性阶段 总体来看, 近年来国家多次出台抑制电解铝产 能无序扩张的政策文件, 体现出国家调控电解铝产 业的决心, 鼓励发展大中型铝矿山建设, 抑制地方 中小型企业的无序扩张, 有利于促进国内铝行业的 平稳 有序发展, 有利于提高行业内大型企业的综 合竞争实力 竞争及抗风险能力 公司作为国内规模最大的铝产品生产企业和 有色金属生产企业, 综合竞争力很强, 其竞争优势 主要体现在很强的股东支持力度 丰富的铝土矿资 源储备 较大的生产规模以及完整的产业链等方面 11

12 股东支持为优化资产结构 降低资产负债率 改善债务结构,2013 年公司将亏损的铝加工板块以及仍需较大资金投入的西芒杜项目剥离至中铝集团, 公司经营负担及资本支出压力有所减轻 同时, 近年来面对低迷的市场环境, 公司在市场化改革 人员减负 税收补贴等方面也获得较大的政策和股东扶持 2015 年以来, 公司通过出售部分非主业资产至中铝集团, 对公司盈利改善形成正向影响 资源储备优势在铝土矿资源方面, 相对于国内同行业竞争对手, 公司在铝土矿资源控制方面具有明显的优势, 拥有全国约 17% 的铝土矿资源 截至 2017 年 9 月底, 公司控制的铝土矿资源量约为 8.80 亿吨, 其中国内储量 7.60 亿吨, 国外储量 1.20 亿吨 2016 年 6 月, 公司猫场矿地下开采工程建成并转入试生产, 项目新增铝土矿产能 120 万吨 / 年 2016 年全年公司国内自有矿山铝土矿产量为 1,793 万吨, 同比增长 4.85% 近年来, 公司自有资源保障能力大幅提高 目前, 公司铝土矿自给率已达到 50% 未来, 公司计划继续加大国内 印尼 老挝铝土矿项目建设力度, 加快猫场 段村雷沟等新增矿山达产进度 提升老矿山运营效率, 提高铝土矿自供比例和供矿品质, 进一步提升铝土矿自给率 此外, 公司将积极响应国家 一带一路 战略, 加快推进海外铝工业产能国际合作, 为公司建立海外氧化铝供应基地提供有力的资源保障 总体上, 近年来随着资源获取步伐的加快以及采掘力度的加大, 公司铝土矿自给率有所增加, 较高的资源自给率可有效降低公司氧化铝的生产成本 规模优势氧化铝氧化铝是公司铝板块的主导产品之一, 具有较强的规模优势 公司是全球第二大氧化铝生产企业, 一直以来占据着国内氧化铝生产的主导地位, 在氧化铝方面具有较强的议价能力 2016 年以及 2017 年 1~9 月, 公司氧化铝产量分别为 1,203 万吨和 951 万吨 但中诚信国际也注意到, 这种格局正随着国内氧化铝产能的扩张被逐步打破 近年来, 随着非中铝系企业氧化铝产能的扩张, 公司氧化铝产量占全国产量比重呈下降趋势, 由 2005 年的 91.67% 下降到 2016 年的 19.75%, 公司在氧化铝行业的垄断及定价优势逐步弱化 未来, 随着国家政策调控和资源整合进程的加快以及公司逐步实施重点发展氧化铝核心业务的战略规划, 公司氧化铝产品的市场占有率与竞争力有望得到回升 电解铝电解铝方面, 近年来我国电解铝行业产能过剩矛盾较为突出 公司在一定程度上对旗下电解铝生产线实行停产 减产, 近年来电解铝产量逐年小幅下滑, 但仍保持了较大的生产规模,2016 年和 2017 年 1~9 月公司分别生产电解铝 295 万吨和 261 万吨 近年来公司持续加大电解铝业务优化升级, 通过直购电谈判以及提升自供电比例实现降本增效 公司未来电解铝产能将继续向煤炭资源富集区域 水电丰富区域发展, 调整优化电解铝业务, 增强 煤 电 铝 产业链一体化优势 产业链优势目前公司已形成了铝土矿 氧化铝 电解铝等加工的完整铝产业链, 具备较强的抗风险能力 完整的产业链可提高公司原材料供应的稳定性以及成本控制能力, 有效地抵御市场波动所带来的风险 业务运营 公司主营业务突出, 主要从事氧化铝提炼 原铝电解及相关产品的贸易业务 2016 年公司实现营业总收入 1, 亿元 其中, 氧化铝板块实现收入 亿元 电解铝板块实现收入 亿元 贸易板块实现收入 1, 亿元 能源板块实现收入 亿元 2017 年 1~9 月公司实现营业总收入 1, 亿元, 同比增加 52.46% 12

13 图 7:2016 年公司营业收入构成 0.23% 13.35% % 2.02% 15.44% 51.23% 氧化铝电解铝贸易能源板块抵消其他注 : 各板块营业收入为抵消前数据 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 近年, 公司氧化铝和电解铝市场占有率逐年降 低, 但继续保持较为稳固的行业龙头地位 表 2:2014~ 公司主要产品产量 ( 万吨 ) ~9 氧化铝 1,374 1,330 1, 电解铝 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 氧化铝业务氧化铝是公司主导产品之一, 近年来针对市场形势, 公司对部分氧化铝生产线实行弹性生产 截至 2016 年底, 公司氧化铝产能为 1,631 万吨 / 年, 同比减少 65 万吨 / 年, 其中涉及暂时停产的氧化铝产能包括甘肃华鹭铝业有限公司的 23 万吨 / 年 抚顺铝业有限公司的 31 万吨 / 年等生产线 2014~2016 年, 公司氧化铝产量分别为 1,374 万吨 1,330 万吨和 1,203 万吨, 受弹性生产影响逐年减少 2017 年以来, 受市场价格回暖影响, 公司逐步重启关停产能, 截至 2017 年 9 月底公司氧化铝产能升至 1,686 万吨 / 年 2017 年 1~9 月公司氧化铝产量为 951 万吨, 同比增加 11.88% 此外, 公司于 2016 年分别完成了对山东铝业拜耳法生产线 山西铝厂拟薄水铝石生产线等资产 中铝上海 60% 股权以及兴华科技 66% 股权的收购事项 其中, 山东铝业拜耳法生产线具备年产 50 万吨拜耳法氧化铝的生产能力, 兴华科技是公司未来多品种氧化铝的主要生产基地, 理念及技术设计较 为先进, 且地处山西孝义氧化铝矿石资源富集地区, 与公司的主营业务具有高度的协同性 上述收购会进一步增强公司主业竞争力和盈利能力, 完善公司的铝产业链 氧化铝销售方面, 公司通过开展贸易及销售模式创新, 开发上下游客户之间 贸易与金融之间 物流与仓储之间等多方面市场, 保障氧化铝销售 总体来看, 虽然国内氧化铝市场格局正在发生变化, 公司在氧化铝市场的优势地位受到挑战, 但公司的规模及资源储备优势依然较为明显, 在氧化铝生产技术专利 掌控铝土矿资源方面拥有领先地位及较强的氧化铝议价能力 同时, 公司正在进行产业结构调整, 加大成本控制力度, 积极开发优质铝土矿资源和煤炭资源, 重点发展氧化铝核心业务, 未来公司氧化铝产品的市场占有率与竞争力有望得到回升 电解铝业务考虑到我国电解铝产能过剩, 产品市场价格低迷, 同时企业用电成本较高, 近年来公司对部分电解铝生产线实行弹性生产 2015 年 10 月, 中国铝业下属连城分公司宣布全面实施弹性生产, 涉及停产产能约 57 万吨 / 年 ; 抚顺铝业公司电解铝生产线全线停产, 不再生产铝及合金, 转而生产铝用碳素制品, 涉及产能约 35 万吨 / 年 ; 子公司甘肃华鹭铝业有限公司电解铝生产线全面停产 2016 年公司继续对部分电解铝生产线实行弹性生产, 涉及暂时停产的电解铝产能为 万吨 / 年 截至 2016 年底, 公司电解铝产能为 376 万吨 / 年 2017 年以来, 随着贵州华仁 遵义铝业二期工程等项目陆续投产, 截至 2017 年 9 月底公司电解铝产能升至 万吨 / 年 受弹性生产影响,2014~2016 年公司电解铝产量分别为 385 万吨 331 万吨和 万吨, 逐年下滑 2017 年 1~9 月, 受部分产能重启影响, 电解铝产量同比增加 20.28% 至 261 万吨 由于铝价持续低迷, 公司电解铝板块经营压力较大 对此, 公司积极推进自备电厂建设和直购电谈判, 优化用电结构, 通过提升自供电和直购电比例实现降本增效 目前公司自备电比例已接近 34%; 公司已有 14 家 13

14 子公司获得直购电政策 同时, 公司未来电解铝产能将继续向煤炭资源富集区域 水电丰富区域发展, 进一步调整电解铝业务结构, 通过建设煤电铝一体化项目及争取电价优惠进一步降低电解铝企业用电成本 产能布局调整方面,2015 年 8 月, 公司发布公告称拟依托下属包头铝业有限公司与包头交通投资集团有限公司合资建设 50 万吨 / 年合金铝产品结构调整升级技术改造项目 ( 包括电解铝建设项目和 3 350MW 自备发电机组建设项目 ), 总投资 亿元 2016 年 4 月,3 350MW 自备热电联产机组工程正式开工建设,50 万吨合金铝项目浇筑第一罐混凝土 2017 年 6 月,3 350MW 热电联产项目首台机组实现 15 个月启动投产, 提前 50 天并网发电, 2017 年 11 月, 第二台机组通过 168 小时试运行, 正式并网发电 项目的陆续建成将有助于提升公司合金化水平以及盈利能力, 向产业链终端产品延伸 此外,2016 年 5 月, 公司发布公告称拟在广西分公司工业区内建设轻合金材料项目 ( 以下简称 广西轻合金材料项目 ), 包括年产 40.7 万吨轻合金和 3 350MW 燃煤发电机组 项目总投资 亿元, 其中现金出资 亿元, 项目建设期 18 个月, 由中铝广西投资发展有限公司和广西百色开发投资集团有限公司于 2015 年 12 月出资设立的广西华磊新材料有限公司 ( 以下简称 广西华磊 ) 运行, 后因项目建设需要, 广西华磊增加了股东方平果县城市建设投资发展有限责任公司 截至目前, 上述三股东持股比例分别为 40% 40% 和 20% 广西轻合金材料项目可实现广西分公司氧化铝就近销售, 降低销售成本 自备发电机组建成后可降低广西分公司氧化铝用汽和广西分公司等企业的用电成本, 实现协同效益 电解铝销售方面, 公司根据市场变化趋势维持低库存, 规避价格持续下行带来的减值风险, 同时拓宽销售渠道, 保障电解铝销售 总体来看,2016 年之前产能过剩 价格低迷以及高企的生产成本对公司电解铝业务运营带来较大压力, 但随着自供电和直购电供应比例的上升以及市场化改革的逐步推进, 公司成本控制能力有所 增强 同时, 受益于铝价回升, 公司经营压力大幅缓解, 盈利能力不断提升 海外投资 2011 年 11 月, 公司子公司中国铝业香港有限公司联合宝钢集团旗下宝钢资源 ( 国际 ) 有限公司 中非发展基金有限公司 中国铁建旗下中铁建中非建设有限公司, 以及中交股份旗下中国港湾工程有限公司共同投资成立中铝铁矿控股有限公司 ( 以下简称 中铝铁矿 ), 中国铝业香港有限公司持股比例为 65%, 主要负责对西芒杜项目投资 项目建设期的管理和中方权益矿石销售等 中方联合体的成立, 标志着西芒杜铁矿石项目进入了一个加快开发的新阶段, 创立了多家央企共同组建联合体的新模式 2012 年公司通过中铝铁矿与力拓成立合资公司 Simfer Jersey Limited, 并持有其 47% 的股权, 支付人民币 亿元完成对西芒杜铁矿项目的注资, 项目开发正在有序进行 西芒杜铁矿保有 1,844 百万吨平均品位为 65.50% 的矿产资源量, 以及 796 百万吨平均品位为 65.10% 的矿产资源量, 资源储量十分丰富 2013 年 12 月, 公司将中铝铁矿 65% 股权转移至中铝集团, 交易价格为 206, 万美元, 价款计划分五期支付, 最后一期将于 2017 年底完成 在转让股权的同时, 公司将对国开行的美元贷款授让中铝集团, 债务金额为 亿美元, 将等额递减中铝铁矿的股权转让交易额的首期价款 2014~2016 年, 公司已收到中铝集团支付的转让价款分别为 38, 万美元 41, 万美元和 41, 万美元 此外,2016 年 10 月 28 日, 中铝集团与力拓就力拓转让西芒杜股权达成框架协议, 力拓拟退出西芒杜项目并将其在合资公司 Simfer Jersey Limited 中持有的全部股权转让给中铝集团, 目前仍在谈判中 铝土矿资源方面, 子公司中国铝业香港有限公司于 2011 年与老挝服务有限公司签订了合资协议, 成立了合资公司并完成了相关的政府审批和权证变更 目前该合资项目正在开展矿区资源勘探工作 项目的顺利推进, 将为公司的长期可持续发展奠定良好基础, 未来有望成为公司铝产业重要的海外生 14

15 产基地和原料供应基地 此外, 中国铝业香港有限公司与印度尼西亚 Indonusa 合作控制铝土矿资源, 2013 年矿山已投入生产, 但 2014 年以来由于印尼实施原矿出口禁令而停产 2017 年下半年, 印尼出口禁令有所松动, 开始准许在印尼建设氧化铝项目的企业出口铝土矿, 目前公司正在研究在印尼建设氧化铝项目的可行性 总体来看, 公司通过并购重组取得海外金属资源并实施国际化战略, 为公司未来可持续发展提供了资源储备和发展空间 但是, 中诚信国际也关注到公司海外矿产资源开发业务受项目所在地政治 经济 环境变化影响较大, 面临一定的政治 汇率风险 贸易业务公司贸易业务主要从事向内部生产企业及外部客户提供氧化铝 原铝 其它有色金属产品和煤炭等原燃材料 原辅材料贸易及物流服务的业务, 这些产品来自于国际及国内产品供应商签订的现货及长单合同, 并主要销售给国内的原铝冶炼商及第三方客户 ; 贸易板块中亦包括公司制造业务生产出的产品销售 2016 年公司贸易板块的产品销售收入 1, 亿元 ( 未抵消 ), 同比增加 21.48% 其中, 从公司内部采购自产产品通过贸易板块对外销售形成的营业收入为 321 亿元, 同比减少 3.32%; 从公司外部采购产品对外销售形成的营业收入为 亿元, 同比增加 34.83% 2017 年 1~9 月, 公司贸易板块收入为 1, 亿元, 同比增加 23.59% 能源业务近几年, 由于铝行业市场价格波动较大, 公司积极拓展能源领域业务, 不断探索创新经营模式, 培育公司新的利润增长点 公司能源板块主要业务包括煤炭 火力发电 风力发电 光伏发电及新能源装备制造等 主要产品中, 煤炭销售给集团内部生产企业及外部客户 ; 公用火电 风电及光伏发电销售给所在区域的电网公司 具体来看, 公司利用国家煤炭资源整合机会, 在山西 甘肃 贵州 青海等省份拥有权益煤炭产能 800 万吨 / 年, 通过多次股权收购和增资, 公司于 2013 年获取宁夏发电 70.82% 的股权, 并以 20 亿元对宁夏发电进行增资, 获得煤炭资源量 亿吨 在建在产煤炭产能 1,600 万吨 / 年 宁夏发电从 2013 年 2 月 8 日更名为中铝宁夏能源集团有限公司 ( 以下简称 宁夏能源 ) 截至 2016 年底, 公司在运行装机规模为 6,338MW 2016 年, 公司生产煤炭 815 万吨, 完成外售电厂发电量 ( 不含自备电厂 ) 亿千瓦时 此外,2015 年 4 月, 宁夏能源与浙江省能源集团有限公司 ( 以下简称 浙江能源 ) 共同出资成立宁夏银星发电有限责任公司 ( 以下简称 银星发电 ), 并由宁夏能源和浙江能源按照 51:49 比例出资建设 2 660MW 超超临界发电工程项目, 项目总投资 亿元 银星电厂 1 号机组已于 2016 年 12 月 15 日并网发电,2 号机组已于 2017 年 2 月份并网发电 煤炭和电力业务的发展不仅可以实现公司业务多元化拓展, 也将为公司部分下属企业氧化铝 电解铝生产提供原料供应 成本控制及人员和资产减负近年来, 针对行业低迷以及经营性亏损的状况, 公司强化运营管理 关停部份亏损生产线 进行弹性生产, 通过加强资本运作 实施盘活存量资产 引进战略投资者等措施优化产业布局 ; 同时, 公司陆续开展提质增效专项行动, 在强化管理 优化技术指标 进行电力体制改革 压降 两金 分流人员 大力推进重点转型升级项目等方面取得了一定成果, 公司经营业绩有所改善 具体来看, 在资源保障方面,2016 年公司加快推进矿山及重点升级改造项目, 段村雷沟和猫场矿建成出矿, 包头华云新材料项目完成投资 22 亿元, 增强了公司的供矿保障能力和盈利能力 成本控制方面,2016 年以来, 公司继续通过电力降本 技改降本 矿山降本以及炭素降本等多项降本优化专项工作大幅降低了产品的完全成本, 全年公司氧化铝完全成本为 1,688 元 / 吨, 同比降低 15

16 11.72%; 电解铝完全成本为 9,619 元 / 吨, 同比降低 16.75% 近年来内部管理增效一定程度上消化了铝价下跌引起的减利因素, 成本的持续下降带动公司经营状况继续好转 2017 年 1~9 月, 公司氧化铝完全成本为 1,937 元 / 吨 电解铝完全成本为 11,320 元 / 吨, 受原材料价格上涨影响成本有所上升 用电成本方面, 电解铝的熔炼涉及电解还原程序, 需要大规模不间断供电, 近年来公司大力推进电力体制改革, 外抓与直供电厂 电网谈判和沟通, 降低外购电成本 ; 内部实施精细化管理, 减少自备电厂非停次数, 降低自备电厂煤炭消耗 2016 年公司用电成本降幅达 16% 左右 具体来看, 自备电厂方面, 公司为进一步提高自备率, 发挥自备机组的优势, 大力推进内蒙华云新材料 3 350MW 机组和广西华磊 3 350MW 机组的项目建设工作, 充分发挥旗下包头铝业 兰州分公司 华泽铝电和华宇铝电四家电解铝企业的自备机组优势 2016 年及 2017 年 1~9 月公司分别实现总发电量 亿千瓦时和 亿千瓦时, 其中自备电厂发电量分别为 亿千瓦时和 亿千瓦时 2016 年公司实现自备电供应比例 34% 直购电方面, 近年来公司大力推进直购电交易, 公司已有 14 家企业获得直购电政策, 网购电基本实现全部直购,2016 年电解铝用电量中直购电占比达 66%, 直购电价平均低于网电价格 元 / 千瓦时 ; 同时公司在连城分公司 青海分公司实施铝电联动机制, 在兰州分公司开展新能源替代发电权交易, 进一步降低生产成本 2017 年 1~9 月公司直购电平均电价为 元 / 千瓦时 此外, 公司近年来持续加大市场化改革及人员减负力度 公司针对困难企业制定 一厂一策, 破旧立新, 通过搬迁 转型, 使困难企业重新焕发生机, 为公司扭亏为盈创造了先决条件 同时, 公司对标行业先进劳动生产率水平, 进一步优化员工配置, 多渠道分流安置员工 通过分流, 公司劳动生产率得到大幅提升, 氧化铝主业劳动生产率提高 56%, 电解铝主业劳动生产率提高 20% 在资产处置盘活资金方面, 近年来公司陆续通过转让股份 出售闲置资产 引进战略合作投资者 等措施, 盘活公司存量资产, 增加投资收益和现金流入 2015 年, 公司通过协议转让 证券交易系统等方式减持焦作万方铝业股份有限公司 ( 以下简称 焦作万方 )1.78 亿股, 获得资金回收 亿元 投资收益 8.32 亿元 2015 年 11 月, 公司将所属贵州分公司位于电解铝厂区的房屋建筑物 构筑物等资产以 亿元的价格交给贵阳市土地矿产资源储备中心收储, 获得营业外收入 亿元 2015 年 11 月, 公司将所持山西华兴铝业有限公司 50% 股权以 亿元挂牌转让, 其中转让金额为 亿元, 投资收益 亿元 2015 年 11~12 月, 公司将所属公司甘肃华鹭铝业有限公司 588 亩闲置土地交给白银市土地矿产资源储备中心收储, 对利润影响金额为 3.75 亿元 2016 年 5 月, 公司转让中国铝业股份有限公司兰州分公司 包头铝业有限公司 山东华宇合金材料有限公司 中铝宁夏能源集团有限公司马莲台发电厂及六盘山电厂拥有的燃煤发电机组的脱硫脱硝 除尘等环保资产, 资产评估价值合计约为 亿元 2016 年 7 月 8 日至 2017 年 1 月 26 日, 公司继续减持焦作万方股票 29,582,057 股, 获得资金回收 2.81 亿元, 取得投资收益 1.09 亿元 此次减持后, 公司不再持有焦作万方股份 总体来看, 近年来公司加大成本控制力度, 从各环节降低生产成本, 减轻人员负担 处置资产, 逐步取得一定效果 未来随着直购电逐步实施以及自备电厂规模逐步扩大, 公司的用电成本有望降低, 同时用电自给率的提升也将对公司盈利能力的提升起到积极作用, 公司 2016 年以来经营状况明显好转 战略规划 未来公司将继续推进战略布局调整, 围绕做强铝业的目标, 调整发展战略, 坚持以产业链前端和价值链高端为发展方向, 积极开发优质铝土矿资源和煤炭资源, 重点发展氧化铝核心业务 调整优化电解铝业务, 推进市场化改革和运营转型, 提升公司综合竞争能力 具体来看, 在铝板块, 公司逐步进行产业布局 16

17 调整, 合理调配内部的各种生产要素配置, 产品结构向高质量 高技术含量 高附加值 高市场竞争力转变 在铝土资源方面, 按照资源优先的原则, 加大国内资源获取和开发力度, 增加铝土矿资源储量, 提高资源保障程度和自采矿比例, 同时继续寻求国外资源开发机会, 积极参与和推进在国际上有潜力的勘探和开发项目 在氧化铝方面, 公司将继续开展工艺技术升级和流程优化, 进一步优化生产布局, 在有条件的地方布局氧化铝厂, 替代落后产能 在电解铝方面, 公司将继续改造 淘汰落后产能, 创造条件将产能向煤炭资源富集区域 水电丰富区域发展, 实现煤电铝一体化, 同时推广应用新型电解槽 无效应低电压等先进装备技术, 不断降低综合能耗 此外, 公司又通过以现金 资产 股权等方式入股中国稀有稀土股份有限公司 中铝矿产资源有限公司 中铝投资发展有限公司等, 积极 探索创新经营模式, 培育公司新的利润增长点 资本运作方面,2017 年 12 月, 公司发布公告称拟通过市场化债转股的方式引入华融瑞通 中国人寿 招平投资等 8 家投资者对中铝山东 中州铝业 包头铝业和中铝矿业 4 家全资子公司合计增资 126 亿元 截至 2017 年底, 本次债转股已落地, 公司及旗下 4 家子公司资产负债率显著下降, 有助于优化公司资本结构, 降低杠杆率 目前, 公司主要在建项目包括广西华磊新材料有限公司轻合金项目 贵州分公司电解铝 退城进园 项目 山西中铝华润有限公司吕梁轻合金循环产业基地合金铝项目等 根据市场环境和自身经营状况, 公司对投资项目进行一定调整, 严控新开工项目, 整体投资规模收窄 公司未来资本开支将主要用于调整产业结构 提高产品附加值等方面, 投资重点包括轻合金 合金铝项目等 表 3: 截至 2017 年 9 月底公司主要在建项目情况 ( 亿元 ) 项目名称计划投资额截至 2017 年 9 月底已投资金额 2018 年投资 2019 年投资 山西中铝华润有限公司吕梁轻合金循环产业基地一期 43.2 万吨合金铝项目中国铝业股份有限公司贵州分公司电解铝 退城进园 项目 广西华磊新材料有限公司轻合金项目 山西华泽铝电有限公司炭素扩建项目 山东沂兴碳素新材料有限公司年产 120 万吨煅后焦项目 合计 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 总体看, 公司投资规划目标清晰, 投资规模逐步收窄, 并围绕做强铝业和成本领先战略进行全方位结构调整, 目前产业结构和资源配置日趋合理完善 人员减负以及成本控制效果已逐步体现, 公司竞争实力得到提升 管理产权结构 公司是由中铝集团 广西投资 ( 集团 ) 有限公司 ( 原广西开发投资有限责任公司 ) 和贵州省物资开发投资公司共同以发起方式设立, 并于 2001 年 9 月 10 日在中华人民共和国注册成立的股份有限公司 截至 2017 年 9 月底, 公司主要股东包括中铝集团 中国证券金融股份有限公司和中国信达资产 管理股份有限公司等, 其中中铝集团作为公司控股股东, 直接持有公司 32.81% 的股权, 同时通过子公司间接持有公司 1.96% 股权, 合计持股比例为 34.77% 国务院国资委持有中铝集团 100% 股权, 为公司实际控制人 截至 2017 年 9 月底, 公司共拥有 42 家二级子公司 法人治理结构公司作为香港 纽约 上海三地上市公司, 建立了相互监督与制约的法人治理结构, 公司董事会 监事会以及公司职能部门保持了较好的内部独立运作机制, 能按有关规定对重大信息做到及时准确披露 在关联交易方面, 公司与关联公司之间所有的关联交易本着公平 公正 合理的市场定价原则 17

18 进行, 符合相关法律法规的规定, 不存在损害公司及股东利益的情况 管理水平在风险控制方面, 为了防范控制经营过程中出现的风险, 公司根据公司章程和相关规定建立了较为完善的风险管理系统 在日常经营中, 公司定期对客户进行信用评估, 并相应针对不同的客户实行不同的信用政策, 降低应收账款风险 在资金和财务管理上, 公司目前实行收 支两条线集中管理 原则上, 分公司所有资金统一由中铝集团管理, 子公司按经营预算管理, 严格控制预算外的资金支出 为确保各种原辅材料的有效供应及合理库存, 加强供应链的整合, 优化供应商结构, 完善供应集中统一管理的业务流程和制度建设, 公司于 2006 年成立了供应部, 进一步推进大宗原辅材料的集中采购模式, 有效降低和控制了采购成本 安全管理方面, 公司建立了 QHSE 体系, 并沿用母公司中国铝业集团公司制定的 中国铝业公司职业健康安全和环境委员会工作规则 中国铝业公司安全生产事故报告和调查处理管理办法, 对下属企业安全生产管理进行监督 指导 公司强化安全生产责任制的落实, 持续完善安全生产长效机制, 强化重大危险源监控, 深入开展安全生产隐患排查治理, 不断加强安全文化建设 2016 年 6 月 22 日, 河南嵩县第六建筑公司在实施中国铝业河南分公司厂区氧化铝四沉降槽体拆除中发生坠落事故, 事故共造成 11 人死亡,8 人受伤 中国铝业河南分公司于 2015 年 11 月开始对部分氧化铝生产线实施停产升级改造, 本次事故发生的地点即为停产改造施工现场 公司公告称 : 本次事故可能会对该项目的投产工期产生影响, 但对公司整体生产经营不会产生重大不利影响 公司投融资实行集中管理, 下属分 子公司没有对外投融资权 公司对外担保制度严格, 公司本部及下属子公司原则上不允许对外担保 同时, 公司根据香港会计师公会建议的指引成立了审核委 员会以加强内部控制 总体看, 目前公司运作正常 规范, 并已经建立了较完善的内部控制制度, 能够有效控制公司各项经营风险 财务分析 以下分析基于中国铝业股份有限公司提供的由安永华明会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 审计并出具标准无保留意见的 2014~2016 年财务报告以及未经审计的 2017 年三季报 公司将短期融资券 超短期融资券和黄金租赁款计入 其他流动负债, 将融资租赁款计入 长期应付款 为计算有息债务, 中诚信国际分析时将短期融资券 超短期融资券和黄金租赁款调整至 短期借款 将融资租赁款调整至 长期借款 资本结构近年来公司总资产呈波动态势,2014~2016 年底及 2017 年 9 月底分别为 1, 亿元 1, 亿元 1, 亿元和 1, 亿元 其中,2015 年, 公司对子公司硅业公司 光伏材料公司 硅材料公司及多晶硅公司进行了破产清算, 同时报表合并范围减少了华兴铝业, 年底总资产同比减少 1.75% 公司总资产中非流动资产占比较高,2016 年底非流动资产占总资产比重为 65.05%, 主要为固定资产 在建工程和长期股权投资等 固定资产方面,2014~2016 年底分别为 亿元 亿元和 亿元 2015 年, 公司盘活部分闲置资产, 年底固定资产同比减少 6.72% 2016 年底, 受计提折旧影响, 公司固定资产同比减少 4.71%;2017 年 9 月底, 随着猫场矿地下开采工程 中铝南方总部项目等在建工程的陆续转固, 公司固定资产升至 亿元 在建工程方面,2014~2016 年底分别为 亿元 亿元和 亿元 2016 年, 随着 50 万吨合金铝产品结构调整升级技术改造项目 氧化铝节能减排升级改造项目及华云新材料二期等项目的推进, 年底公司在建工程同比增加 34.43%; 截至 2017 年 9 月底, 公司在建工程小幅降至 亿元 长期股权投资方面,2014~

19 年底分别为 亿元 亿元和 亿元, 呈逐年增长态势 2015 年公司处置子公司华兴铝业 50% 股权, 剩余股权以公允价值 亿元在长期股权投资核算 ; 公司对中铝矿产资源有限公司 中国稀有稀土有限公司 中铝投资发展有限公司共增加长期股权投资 亿元 ; 处置焦作万方股权, 减少长期股权投资 亿元, 年底长期股权投资同比增加 45.98% 2016 年公司新增对广西华磊合金新材料有限公司 北京铝能清新环境技术有限公司和中铝资本控股有限公司投资, 年底长期股权投资同比增加 13.14% 截至 2017 年 9 月底, 公司长期股权投资进一步增至 亿元, 主要为新增对贵州华仁新材料有限公司 广西华磊新材料有限公司等投资所致 货币资金方面,2014~2016 年底分别为 亿元 亿元和 亿元 2015 年公司通过减持焦作万方股权获得资金回收 亿元 通过处置贵州分公司以及甘肃华鹭铝业的闲置土地 出售中国铝业香港有限公司的房产等方式带动年底货币资金同比增加 25.41% 2016 年, 公司加强资金使用效率增加经营性现金流入, 年底货币资金同比增加 15.15%, 其中, 受限货币资金 亿元, 占当期末货币资金的 7.78%; 截至 2017 年 9 月底, 受投资和分红影响, 公司货币资金减少至 亿元 存货方面, 近年来公司加强存货管理, 存货规模逐年减少,2014~2016 年底分别为 亿元 亿元和 亿元 从存货结构来看, 公司存货主要由原材料 在产品和库存商品等构成, 2016 年底三者占比分别为 47.95% 31.36% 和 16.68% 近年来受下游需求疲软以及行业产能过剩压力较大等因素影响, 铝价低迷, 公司 2014~2016 年底所持有存货计提的存货跌价准备余额分别为 亿元 亿元和 7.08 亿元 ; 截至 2017 年 9 月底, 公司存货小幅升至 亿元 所有者权益方面, 2014~2016 年底分别为 亿元 亿元和 亿元 2015 年公司实现净利润 4.24 亿元, 同时公司于 2015 年 6 月完成非公开发行 A 股股票募集资金 80 亿元 于 2015 年 10 月发行一期 20 亿元永续债, 年底所有者 权益同比增加 26.92% 2016 年公司实现净利润 亿元 ; 同时, 子公司中铝香港投资有限公司于 2016 年 10 月发行一期 5 亿美元高级永续债, 截至 2016 年底, 公司所有者权益同比增加 10.52% 至 亿元 2017 年 1~9 月, 公司实现净利润 亿元, 但子公司中铝香港投资有限公司偿还美元高级永续证券使得少数股东权益较 2016 年底减少 亿元, 截至 2017 年 9 月底所有者权益降至 亿元 2017 年底, 公司 126 亿元债转股的落地或将带动所有者权益大幅增长 资本结构来看, 近年来得益于净资产的增长以及债务规模逐年下降, 公司资本结构逐步改善, 2014~2016 年底, 公司资产负债率分别为 79.43% 73.43% 和 70.76% ; 同期总资本化比率分别为 76.04% 69.62% 和 66.54% 截至 2017 年 9 月底, 债务规模小幅上升, 公司总资本化比率小幅增至 67.89%, 同时预收款项等非有息债务的增加带动负债规模上升, 资产负债率升至 72.22% 若将所有者权益中的永续债券调整至长期借款, 则 2017 年 9 月底公司资产负债率和总资本化比率分别为 77.96% 和 74.52% 债转股实施后, 将有效降低公司资产负债率和总资本化比率, 公司资本结构将显著优化 图 8: 近年来公司资本结构分析 2,000 亿元 100% 1,500 80% 60% 1,000 40% % 0 0% 长期债务 短期债务 所有者权益 资产负债率 长期资本化比率 总资本化比率 资料来源 : 公司年报及三季报, 中诚信国际整理 从债务结构来看, 近年来公司短期债务始终保持较大规模 2015 年, 公司通过发行中期票据等置换部分短期债务, 债务结构有所改善 ; 同时公司融资租赁款较 2014 年底增加 亿元 2015 年底, 公司短期债务和长期债务分别为 亿元和 亿元, 同比分别减少 24.07% 和增加 20.01%, 同期长短期债务比降至 年, 公司偿还了部分短期借款, 但受公司新发行超短期融资券 一 19

20 年内到期非流动负债增加以及新增 30 亿元黄金租 赁融资影响, 年底公司短期债务同比增加 2.79% 至 亿元 ; 同时受企业债券及 2014 年发行的非 公开定向债务融资工具重分类到一年内到期的非 流动负债影响, 公司长期债务同比减少 11.92% 至 亿元 同期长短期债务比 ( 短期债务 / 长期债 务 ) 升至 1.34 截至 2017 年 9 月底, 随着部分长 期债务转入一年内到期非流动负债, 公司短期债务 增至 亿元 长期债务降至 亿元, 长 短期债务比进一步增至 1.88 整体来看, 公司短期 债务占比较高, 面临一定短期偿债压力 亿元 图 9: 近年来公司债务结构分析 短期债务 长短期债务比 资料来源 : 公司年报及三季报, 中诚信国际整理 长期债务 整体看, 公司资产负债率和总资本化比率仍维 持在较高水平, 整体债务负担较重, 但公司畅通的 融资渠道及债转股的顺利实施可在一定程度上缓 解债务压力 盈利能力 近年来, 受有色金属价格变动影响, 公司营业 总收入呈波动态势 2014~2016 年, 公司营业总收 入分别为 1, 亿元 1, 亿元和 1, 亿元 2015 年, 铝价下行, 公司实施弹性生产, 电解铝产销量下滑, 同时由于贸易收入的减少, 全年公司营业总收入同比减少 12.93% 2016 年公司贸易板块收入增长带动全年营业总收入同比增加 16.70% 2017 年 1~9 月, 各板块收入同比均大幅增长带动公司营业总收入同比增加 53.06% 至 1, 亿元 分板块来看,2015 年公司氧化铝板块收入为 亿元, 同比增加 7.91%, 主要是由于销售量增加所致 ; 公司电解铝板块收入为 亿元, 同比减少 9.05%, 主要是由于电解铝价格下跌同时销售量减少所致 此外,2015 年公司贸易收入规模降幅较大, 贸易板块全年收入为 亿元, 同比减少 14.51%, 主要是由于贸易量减少以及产品销售价格下降所致 能源板块业务收入也有所下降,2015 年实现收入 亿元, 同比减少 18.14%, 主要是由于煤炭价格下跌和售电量减少所致 2016 年, 公司铝产品价格同比有所下跌, 使得氧化铝板块收入同比减少 10.05% 至 亿元 ; 电解铝板块收入同比减少 6.79% 至 亿元 但由于贸易量增加, 2016 年公司贸易收入同比增加 21.48% 至 1, 亿元 能源板块业务方面,2016 年公司能源板块实现收入 亿元, 同比变动不大 2017 年 1~9 月, 得益于市场行情回暖, 公司主要产品价格大幅上涨, 氧化铝 电解铝 贸易和能源板块收入分别大幅增至 亿元 亿元 1, 亿元和 亿元 表 4: 近年来公司营业总收入构成 ( 亿元 %) 主要板块 ~9 收入毛利率收入毛利率收入毛利率收入毛利率 氧化铝 电解铝 贸易 1, , , 能源 板块抵消 其他 营业总收入 1, , , , 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 毛利率方面,2015 年, 公司实行弹性生产, 加 大降本增效力度, 氧化铝完全成本同比减少约 13%, 20

21 公司氧化铝板块毛利率回升至 9.91%;2015 年全年 SHFE 三月期铝价格较 2014 年下跌 9.70%, 为应对市场价格下行, 公司通过关停部分亏损生产线使得电解铝毛利率有所改善, 但仍处于亏损状态 同期, 公司能源板块保持了较好的盈利能力, 毛利率为 27.34%; 贸易板块毛利率为 0.67%, 持续微利水平 公司整体盈利水平有所好转,2015 年公司营业毛利率回升至 3.47%, 同比上升 2.04 个百分点 2016 年公司继续加大降本增效力度, 氧化铝完全成本同比下降 11.72%, 但由于氧化铝价格同比下跌约 15%, 公司氧化铝板块毛利率小幅降至 9.41%; 公司继续关停亏损生产线 实施电力改革等措施使得电解铝完全成本同比下降 16.75%, 电解铝毛利率大幅升至 13.02%, 实现扭亏为盈 同期, 公司能源板块毛利率为 24.64%; 贸易板块得益于产品销售价格处于上升通道以及公司抓住适当时机去库存增加利润, 公司贸易板块毛利率上升至 1.97% 公司提质增效效果显现, 整体盈利水平有所好转,2016 年公司营业毛利率回升至 7.53%, 同比上升 4.06 个百分点 2017 年 1~9 月, 得益于氧化铝和能源板块毛利率的大幅增加, 公司营业毛利率进一步升至 7.73% 期间费用方面,2014~2016 年及 2017 年 1~9 月公司期间费用占营业总收入比重分别为 8.35% 7.55% 6.39% 和 5.05% 公司期间费用主要为财务费用,2014~2016 年财务费用分别为 亿元 亿元和 亿元 2015 年, 公司偿还部分短期债务, 同时 A 股增发成功募集资金 80 亿元置换项目前期自筹资金, 公司有息债务规模降低, 全年财务费用同比减少 9.49% 2016 年, 公司压缩 两金 释放现金流 贷款利率下降, 财务费用同比减少 19.03%;2017 年 1~9 月, 财务费用为 亿元, 同比增加 2.65% 管理费用方面,2014~2016 年分别为 亿元 亿元和 亿元 2015 年, 公司控制各项费用支出, 同时公司 2014 年已计提了减员费用, 全年管理费用同比减少 46.43% 2016 年, 为提高劳动生产率, 公司分流人员发生费用, 全年管理费用同比增加 25.77%;2017 年 1~9 月, 管理费用为 亿元, 同比增加 16.35%, 主要为公司为提高劳动生产率分流人员所发生的费用增 加所致 销售费用方面,2014~2016 年分别为 亿元 亿元和 亿元 2016 年, 公司运输费 装卸费用以及职工薪酬有所增加推动销售费用同比增加 16.35%;2017 年 1~9 月, 销售费用为 亿元, 同比增加 18.91%, 主要为销量增加运费升高所致 总体来看, 公司期间费用支出较大, 在一定程度上制约了整体的盈利能力 表 5: 公司期间费用分析 ~9 销售费用 ( 亿元 ) 管理费用 ( 亿元 ) 财务费用 ( 亿元 ) 三费合计 ( 亿元 ) 营业总收入 ( 亿元 ) 1, , , , 三费收入占比 (%) 资料来源 : 公司年报及三季报, 中诚信国际整理 盈利方面, 从经营性业务来看,2015 年以来公司加大降本增效力度, 控制成本 节约费用, 一定程度上缓解了铝价进一步下滑对公司生产经营的影响, 同时为提高经营能力, 公司增加了对中铝矿产资源有限公司 中国稀有稀土有限公司 中铝投资发展有限公司的投资, 对盈利能力较差的硅业公司 光伏材料公司 硅材料公司和多晶硅公司进行了破产清算,2015 年公司经营性业务利润为 亿元, 较 2014 年同期的 亿元有所好转 2016 年, 受益于电力体制持续改革和公司强化运营管理等措施, 公司大幅降低生产成本, 一定程度上缓解了铝价下滑对公司生产经营的影响,2016 年公司经营性业务利润为 7.91 亿元, 实现扭亏为盈 非经常性损益方面,2015 年公司将贵州分公司位于电解铝厂区的房屋建筑物 构筑物等资产以 亿元的价格交给贵阳市土地矿产资源储备中心收储, 对利润影响金额为 亿元 ; 将所属公司甘肃华鹭铝业有限公司 588 亩闲置土地交给白银市土地矿产资源储备中心收储, 对利润影响金额为 3.75 亿元 ; 将公司所属部分房产作价向中铝投资发展有限公司出资, 对利润影响金额为 3.50 亿元 ; 将所属公司中国铝业香港有限公司在香港的房产出售, 对利润影响 2.10 亿元 2015 年公司实现非流动资产处置收益 亿元 此外, 公司通过协议转让 证券交 21

22 易系统等方式减持焦作万方 1.78 亿股, 获得资金回收 亿元, 对利润影响金额为 8.32 亿元 公司将所持山西华兴铝业有限公司 50% 股权以 亿元挂牌转让, 对利润影响金额为 亿元 此外 2015 年公司获得政府补助 亿元 以上非经常性损益的增加带动 2015 年利润水平明显提升 2016 年公司处置非流动资产较 2015 年有所减少, 营业外收益同比减少 亿元至 亿元 此外, 公司因套期保值等产生投资亏损 亿元 但在经营性业务盈利大幅好转的带动下,2016 年, 公司利润总额同比增加 亿元至 亿元 2017 年 1~9 月, 得益于铝价回升以及公司降本提效效果显现, 公司经营性业务利润和利润总额分别大幅升至 亿元和 亿元, 盈利大幅好转 总体来看, 近年来铝价格受宏观经济增速乏力以及行业产能过剩等因素影响低位运行, 影响了公司整体的盈利能力 2016 年以来, 铝价逐步企稳回升, 公司业绩逐步好转 长期看, 目前公司仍在国内氧化铝和电解铝生产方面保持了较强的规模优势, 加上未来不断向上游铝土矿和能源产业延伸 围绕成本领先战略进行的产业结构调整 以及公司加大市场化改革力度 大幅减少人员负担 处置亏损严重的长期不良资产等措施均将使公司成本控制能力得到增强 减轻未来运营包袱 此外, 公司将受益于铝供给侧改革的逐步推进, 经营情况或将进一步向好 现金流经营活动净现金流方面,2014~2016 年公司经营活动净现金流分别为 亿元 亿元和 亿元 其中,2015 年, 受行业景气度下行影响, 公司应收款增加, 预收 应付账款减少, 对资金形成一定占用, 公司经营活动净现金流同比减少 47.50%, 但仍保持了较强的获现能力 2016 年公司经营性业务利润增加, 同时去库存产生现金流, 带动公司经营活动净现金流同比增加 59.29% 2017 年 1~9 月, 公司经营活动净现金流为 亿元, 同比增加 10.40%, 公司经营获现能力有所增强, 现金流较为充裕 投资活动现金流方面,2014~2016 年公司投资活动净现金流分别为 亿元 亿元和 亿元 2015 年公司投资支出规模有所放缓, 同时公司通过转让山西华兴铝业 50% 股权 减少所持焦作万方股份等方式实现资金回流, 投资活动现金流呈现净流入状态 2017 年以来, 随着对重点项目投资的增加, 公司投资活动现金流出增加,1~9 月公司投资活动净现金流为 亿元 筹资活动现金流方面,2014~2016 年公司筹资活动净现金流分别为 亿元 亿元和 亿元 2015 年 6 月公司在 A 股完成非公开发行股票, 吸收投资收到的现金大幅增长 同时, 公司偿还有息负债, 使得筹资活动净现金流仍呈净流出状态 2017 年 1~9 月, 公司偿还债务, 筹资活动现金流出增幅较大, 筹资活动净现金流为 亿元 表 6: 公司现金流变化情况 ( 亿元 ) ~9 经营活动产生现金流入 1, , , , 经营活动产生现金流出 1, , , , 经营活动净现金流 投资活动产生现金流入 投资活动产生现金流出 投资活动净现金流 筹资活动产生现金流入 1, 吸收投资收到的现金 借款所收到的现金 筹资活动产生现金流出 1, 偿还债务支付的现金 筹资活动净现金流 现金及现金等价物净增加额 资料来源 : 公司年报及三季报, 中诚信国际整理 总体来看,2016 年以来, 公司经营情况逐步好转, 同时考虑到公司拥有良好的银企关系和顺畅的融资渠道, 中诚信国际认为公司日常生产运营和项目建设将得到有效的资金保障 偿债能力从偿债指标来看,2015 年, 公司一方面通过降本增效增强自身经营实力, 另一方面通过资本运作 处置资产使得盈利水平明显回升, 年底总债务 22

23 /EBITDA 为 8.83 倍,EBITDA 利息倍数为 2.16 倍, EBITDA 对债务本息的覆盖能力大幅增强 2016 年 公司经营大幅好转带动 EBITDA 进一步增加, 加之 债务规模下降, 年底总债务 /EBITDA 降至 8.27 倍, EBITDA 利息倍数升至 2.59 倍,EBITDA 对债务本 息的覆盖能力进一步增强 经营活动净现金流偿债 方面,2015 年, 公司经营获现能力弱化, 经营活动 净现金流 / 总债务和经营活动净现金流利息倍数分 别降至 0.06 倍和 1.20 倍 2016 年公司获现能力增 强, 经营活动净现金流大幅增加, 经营活动净现金 流 / 总债务和经营活动净现金流利息倍数分别增至 0.10 倍和 2.23 倍, 经营活动净现金流偿债能力也有 所增强 2017 年 1~9 月, 公司经年化处理的经营活 动净现金流 / 总债务为 0.10 倍 表 7: 公司长期偿债能力指标 长期债务 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) 1, , , , EBITDA( 亿元 ) 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 总债务 /EBITDA (X) 经营活动净现金流 / 总债务 (X) * EBITDA 利息倍数 (X) 经营活动净现金利息倍数 (X) 注 : 加 * 数据已经年化处理 ; 由于缺少数据,2017 年 1~9 月部分指标无法计算 资料来源 : 公司年报及三季报, 中诚信国际整理 根据目前投资规划, 未来公司将依据项目情况 逐步收窄投资规模 长期看, 主要项目陆续投产后, 公司产业链趋于完善, 产能逐步提升, 未来获取现 金能力有望稳定提升 受限资产方面, 截至 2017 年 9 月底, 公司共 有 亿元所有权受限资产, 占当期总资产的 5.03%, 其中包括受限固定资产 亿元 受限货 币资金 亿元和受限无形资产 亿元等 在或有事项方面, 截至 2017 年 9 月底, 公司 控股子公司宁夏能源为宁夏天净神州风力发电有 限公司和宁夏电力投资集团有限公司分别提供了 0.24 亿元和 0.05 亿元的对外担保, 上述被担保公司 均正常经营 公司对外担保金额较小, 代偿风险较 低 此外, 公司的融资渠道较为广泛 作为上海 纽约 香港三地上市公司, 直接融资渠道畅通 ; 间接融资方面, 截至 2017 年 9 月底, 公司获得各银行授信总额 1, 亿元, 其中未使用授信余额 亿元, 具有较好的财务弹性 总的来看, 目前公司债务规模较大, 但是公司作为中国最大的国有铝业公司, 一直得到国家有力的政策支持 此外公司外部融资能力很强, 有利于提高财务弹性 过往债务履约情况 截至 2017 年 9 月底, 公司均能按时或提前归还各项债务本金并足额支付利息, 无不良信用记录 根据公司提供数据, 债务融资工具方面, 公司近三年未出现延迟支付债务本金及其利息的情况 评级展望 中诚信国际肯定了公司丰富的资源储备 产业链不断完善 较大的外部支持以及畅通的融资渠道等方面的优势 ; 此外, 公司持续深化改革 强化运营管理 大幅降低产品成本, 盈利能力大幅提升, 经营状况持续改善 同时, 中诚信国际也关注到公司盈利能力受行业周期性波动影响较大以及公司债务规模较大等因素对公司经营及信用状况产生的影响 综上, 中诚信国际认为中国铝业股份有限公司在未来 12~18 个月的信用水平将保持稳定 结论 综上所述, 中诚信国际评定中国铝业股份有限公司主体信用等级为 AAA, 评级展望为稳定 ; 评定 中国铝业股份有限公司 2018 年度第一期中期票据 的债项信用等级为 AAA 23

24 中诚信国际关于中国铝业股份有限公司 2018 年度第一期中期票据的跟踪评级安排 根据国际惯例和主管部门的要求, 本公司将在本期中期票据的存续期内对本期中期票据每年进行定期跟踪评级或不定期跟踪评级 我公司将在中期票据的存续期内对其风险程度进行全程跟踪监测 我公司将密切关注发行主体公布的季度报告 年度报告及相关信息 如发行主体发生可能影响信用等级的重大事件, 应及时通知我公司, 并提供相关资料, 我公司将就该事项进行实地调查或电话访谈, 及时对该事项进行分析, 确定是否要对信用等级进行调整, 并在中诚信国际公司网站对外公布 中诚信国际信用评级有限责任公司 2018 年 3 月 15 日 24

25 附一 : 中国铝业股份有限公司股权结构图 ( 截至 2017 年 9 月底 ) 国资委 100% 中国铝业集团有限公司 80% 100% 100% 包头铝业 ( 集团 ) 有限责任公司 32.81% 山西铝厂 中铝海外控股有限公司 中国铝业股份有限公司 注 : 截至 2017 年 9 月底, 中铝集团直接持有公司股权 32.81%, 同时通过其附属公司包头铝业 ( 集团 ) 有限责任公司 山西铝厂和中铝海外控股有 限公司间接持有公司股权, 合计为 34.77% 资料来源 : 公司提供 25

26 附二 : 中国铝业股份有限公司组织结构图 ( 截至 2017 年 9 月底 ) 资料来源 : 公司提供 26

27 附三 : 中国铝业股份有限公司主要财务数据与财务指标 ( 合并口径 ) 财务数据 ( 单位 : 万元 ) 货币资金 1,793, ,248, ,589, ,809, 交易性金融资产 12, , , 应收账款净额 297, , , , 其他应收款 673, , ,045, , 存货净额 2,244, ,017, ,790, ,049, 长期投资 744, ,088, ,233, ,449, 固定资产 8,365, ,802, ,435, ,934, 在建工程 1,026, ,177, ,583, ,297, 无形资产 1,190, ,080, ,158, ,139, 总资产 19,263, ,926, ,007, ,003, 其他应付款 756, , , , 短期债务 8,102, ,152, ,323, ,291, 长期债务 4,476, ,372, ,732, ,868, 总债务 12,579, ,524, ,055, ,160, 净债务 10,786, ,276, ,466, ,351, 总负债 15,300, ,897, ,448, ,724, 财务性利息支出 724, , , 资本化利息支出 53, , , 所有者权益 3,962, ,029, ,558, ,279, 营业总收入 14,177, ,344, ,406, ,985, 三费前利润 170, , , , 投资收益 66, , , , 净利润 -1,704, , , , EBIT -873, , , EBITDA -126, ,305, ,336, 经营活动产生现金净流量 1,377, , ,151, , 投资活动产生现金净流量 -492, , , , 筹资活动产生现金净流量 -397, , , , 现金及现金等价物净增加额 488, , , , 资本支出 848, , , , 财务指标 营业毛利率 (%) 三费收入比 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 流动比率 (X) 速动比率 (X) 存货周转率 (X) * 应收账款周转率 (X) * 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 短期债务 / 总债务 (%) 经营活动净现金流 / 总债务 (X) * 经营活动净现金流 / 短期债务 (X) * 经营活动净现金流 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA/ 短期债务 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 : 所有财务报表均按新会计准则编制 ; 公司 2017 年三季度财务报表未经审计 ; 公司将短期融资券 超短期融资券和黄金租赁款计入 其他流动负债 将融资租赁款计入 长期应付款, 为计算有息债务, 中诚信国际分析时将短期融资券 超短期融资券和黄金租赁款调整至 短期借款 将融资租赁款调整至 长期借款 ; 加 * 指标已经过年化处理 27

28 附四 : 基本财务指标的计算公式 公式说明 : 长期投资 = 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资 短期债务 = 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债 长期债务 = 长期借款 + 应付债券 总债务 = 长期债务 + 短期债务 净债务 = 总债务 - 货币资金三费前利润 = 营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及佣金收入 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )=EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销 资本支出 = 购建固定资产 无形资产和其他长期资产支付的现金 营业毛利率 = ( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入 三费收入比 = ( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入 总资产收益率 = EBIT / 总资产平均余额 流动比率 = 流动资产 / 流动负债 速动比率 =( 流动资产 - 存货 ) / 流动负债 存货周转率 = 主营业务成本 ( 营业成本合计 ) / 存货平均净额 应收账款周转率 = 主营业务收入净额 ( 营业总收入净额 )/ 应收账款平均净额 资产负债率 = 负债总额 / 资产总额 总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 = EBITDA /( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 注 : 三费前利润中 利息支出 手续费及佣金收入 退保金 赔付支出净额 提取保险合同准备金净额 保单红利支出和分保费用 为金融及涉及 金融业务的相关企业专用 28

29 附五 : 主体信用等级的符号及定义 等级符号 含义 AAA 受评对象偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 受评对象偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 受评对象偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 受评对象偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 受评对象偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 受评对象不能偿还债务 注 : 除 AAA 级,CCC 级及以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 29

30 附六 : 中期票据信用等级的符号及定义 等级符号 含义 AAA 票据安全性极强, 基本不受不利经济环境的影响, 信用风险极低 AA 票据安全性很强, 受不利经济环境的影响较小, 信用风险很低 A 票据安全性较强, 较易受不利经济环境的影响, 信用风险较低 BBB 票据安全性一般, 受不利经济环境影响较大, 信用风险一般 BB 票据安全性较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高信用风险 B 票据安全性较大地依赖于良好的经济环境, 信用风险很高 CCC 票据安全性极度依赖于良好的经济环境, 信用风险极高 CC 基本不能保证偿还票据 C 不能偿还票据 注 : 除 AAA 级,CCC 级及以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 30