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2 受评对象 中国铝业股份有限公司 基本观点 主体信用等级 评级展望 概况数据 AAA 稳定 中国铝业 总资产 ( 亿元 ) 1, , , , 所有者权益 ( 亿元 ) 总负债 ( 亿元 ) 1, , , , 总债务 ( 亿元 ) 1, , , , 营业总收入 ( 亿元 ) 1, , , EBIT( 亿元 ) EBITDA( 亿元 ) 经营活动净现金流 ( 亿元 ) 营业毛利率 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 : 所有财务报表均按新会计准则编制 ; 公司 2015 年一季度财务报表未经审计 ; 公司将短期融资券和超短期融资券计入 其他流动负债, 中诚信国际分析时将其调整至 短期借款 分析师 项目负责人 : 刘翌晨 ychliu@ccxi.com.cn 项目组成员 : 王鹏 pwang@ccxi.com.cn 电话 :(010) 传真 :(010) 年 8 月 14 日 中诚信国际评定中国铝业股份有限公司 ( 以下简称 中国铝业 或 公司 ) 主体信用等级为 AAA, 评级展望为稳定 中诚信国际关注到, 近年电解铝产能过剩严重, 铝价维持低迷态势, 国内铝行业竞争激烈, 公司经营性业务盈利能力持续弱化 债务压力攀升,2014 年由于处置不良资产计提减值以及支付减员费用, 公司出现较大幅度亏损 针对行业持续低迷以及连续经营性亏损的状况,2013 年公司剥离了亏损的铝加工板块和资本支出压力较大的西芒杜铁矿项目, 逐步推进向产业链前端和价值链高端发展 ; 同时, 公司采取加大市场化改革力度 减少人员负担 降低用电成本 控制资本支出等方式以控制亏损幅度和降低债务压力 ; 目前公司货币资金充裕, 获现能力较强 ;2015 年 6 月完成定向增发, 募集资金 80 亿元, 资本实力得到有效增强 公司预计 2015 年可实现经营性扭亏 中诚信国际将持续关注公司市场化改革进度 扭亏措施实施效果以及以上因素对公司整体偿债能力的影响 优势 2013 年剥离铝加工板块以及西芒杜铁矿项目, 逐步推进向产业链前端和价值链高端发展 近年来公司不断向上游资源 能源方向延伸, 调整产业结构 进行战略转型, 打造 煤 电 铝 一体化产业体系 2013 年 6 月, 公司完成将旗下亏损的铝加工板块全部资产剥离至母公司的一系列工作,2013 年 12 月公司将所持西芒杜铁矿股权转让给母公司, 投资收益大幅增加, 同时未来资本支出压力将有所缓解, 公司战略定位进一步明确 获得较多的外部支持 剥离亏损业务板块及资本支出较大项目至母公司后, 公司经营压力有所缓解 ; 作为央企, 公司在机构及市场化改革 人员减负 税收及补贴等方面获得较大的政策支持 资源储备优势 公司资源储量保持国内同行业第一位, 未来将继续加大资源收购力度, 积极开发优质铝土矿资源 印尼限制铝土矿出口政策实施后, 公司资源优势将更为明显 融资渠道畅通 作为上海 香港 纽约三地上市公司, 公司直接融资渠道畅通 ;2015 年 6 月完成非公开发行 A 股股票, 募集资金 80 亿元, 资本实力得到有效增强 此外, 截至 2015 年 3 月底, 公司获得各银行授信总额 1,421 亿元, 其中未使用授信余额 767 亿元, 具有较好的财务弹性 2

3 关注 受宏观经济走弱 电解铝行业产能过剩等因素影响, 铝价呈现波动下行格局, 行业景气度低迷 近年来我国经济持续缓慢增长 铝行业下游需求疲软, 同时短期内产能过剩状况难以改善, 电解铝价格持续低位徘徊 行业竞争激烈 近期国内非中铝系铝产能的快速扩张使公司在国内铝市场的优势地位受到挑战, 预计随着国内大量在建产能的投产, 国内非中铝系的铝产量占国内总产量的比重将进一步上升 经营性业务盈利能力持续下滑 近年铝价格持续波动下行, 公司盈利能力受到较大负面影响 2013 年, 公司通过推进降本增效以及剥离部分资产实现扭亏为盈, 全年净利润为 7.23 亿元, 但经营性业务仍旧亏损 亿元 2014 年由于计提大额减值以及支付减员费用, 公司净利润为 亿元, 亏损幅度较大, 公司面临较大经营压力 债务规模较大, 偿债压力进一步增加 近年来公司持续推进战略布局调整, 加大资源和能源收购力度, 债务规模维持较高水平 截至 2014 年底公司总债务为 1, 亿元, 资产负债率和总资本化比率分别上升至 79.43% 和 75.87% 未来公司计划逐步收紧投资力度, 但资源开发等战略性投资仍需一定规模的资本支出, 公司债务压力或将进一步增加 3

4 声明 一 本次评级为发行人委托评级 除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外, 中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 ; 本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 二 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息, 相关信息的合法性 真实性 完整性 准确性由评级对象负责 中诚信国际按照相关性 及时性 可靠性的原则对评级信息进行审慎分析, 但对于评级对象提供信息的合法性 真实性 完整性 准确性不作任何保证 三 本次评级中, 中诚信国际及项目人员遵照相关法律 法规及监管部门相关要求, 按照中诚信国际的评级流程及评级标准, 充分履行了勤勉尽责和诚信义务, 有充分理由保证本次评级遵循了真实 客观 公正的原则 四 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法, 遵循内部评级程序做出的独立判断, 未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响 五 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用, 并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资 借贷等交易行为, 也不能作为使用人购买 出售或持有相关金融产品的依据 六 本次评级结果自本评级报告出具之日起生效, 有效期为一年 债券存续期内, 中诚信国际将按照 跟踪评级安排, 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定评级结果的维持 变更 暂停或中止, 并及时对外公布 4

5 受评主体 中国铝业股份有限公司是由中国铝业公司 广西投资 ( 集团 ) 有限公司 ( 原广西开发投资有限责任公司 ) 和贵州省物资开发投资公司共同以发起方式设立, 并于 2001 年 9 月 10 日注册成立的股份有限公司 目前, 公司为纽约 香港 上海三地上市公司 (A 股股票代码 :601600), 截至 2015 年 3 月底, 公司主要股东包括中国铝业公司 中国信达资产管理股份有限公司和中国建设银行股份有限公司等, 其中中国铝业公司作为公司控股股东, 直接持有公司 38.56% 的股权, 同时通过其附属公司包头铝业 ( 集团 ) 有限责任公司 兰州铝厂 贵阳铝镁设计研究院有限公司和山西铝厂间接持有公司股权, 合计持股比例为 41.33% 2015 年 6 月, 中国铝业完成非公开发行 A 股股票, 募集资金 80 亿元, 中国铝业公司直接持有中国铝业股权由 38.56% 降至 34.69% 公司主要业务包括铝土矿的开采 氧化铝的提炼和电解铝的精炼 2014 年, 公司共生产氧化铝 1,202 万吨 化学品氧化铝 182 万吨 电解铝产品 338 万吨 截至 2014 年底, 公司总资产 1, 亿元, 所有者权益 亿元, 资产负债率 79.43%;2014 年公司实现营业总收入 1, 亿元, 净利润 亿元, 经营活动净现金流 亿元 截至 2015 年 3 月底, 公司总资产 1, 亿元, 所有者权益 亿元, 资产负债率 79.54%; 2015 年 1~3 月公司实现营业总收入 亿元, 净利润 0.88 亿元, 经营活动净现金流 亿元 宏观经济和政策环境 2015 年, 受世界经济复苏疲弱 我国增长周期调整 房地产市场降温 产能过剩依然严重等多重因素影响, 中国经济增长延续趋缓态势, 上半年 GDP 增长 7%, 增速较上年同期和去年平均水平分别低 0.4 百分点和 0.3 个百分点, 是 2009 年以来的同期最低水平 未来, 经济下行压力依然较大, 但随着 一带一路 战略 京津冀区域协调发展等持 续推进, 一系列稳增长 促改革措施持续发力, 下半年中国经济有望延续底部企稳态势运行 图 1: 中国 GDP 及其增长 资料来源 : 国家统计局 从需求角度来看, 需求结构呈现投资增长进一步放缓 消费相对稳定, 出口明显改善的特点, 基建投资依然是稳定增长的关键力量 ; 最终消费需求对经济增长的贡献进一步提升, 达到 2009 年二季度以来的阶段性高点 受房地产调整 制造业需求疲弱等影响, 房地产投资 制造业投资增速下降带动整体投资增速递减 ; 基础设施投资虽然小幅下降, 但增速依然保持 19.2% 的高位 汽车相关的消费增长略有改善, 限制 三公 消费支出的影响逐渐减弱, 餐饮收入增速提升, 与住房相关的消费以及网络购物 电子商务等新兴消费业态等共同带动消费平稳增长 随着美国 东盟 韩国等主要贸易伙伴经济有所改善, 出口进一步改善, 而受国内需求不足影响, 进口改善有限, 进出口贸易顺差持续扩大 从产业来看, 受需求放缓 价格下跌和产能过剩等因素的影响, 工业生产季度内略有改善, 但总体仍呈回落态势 从先行指标来看,PMI 指数近两个月持续改善, 说明制造业虽然持续低迷, 但总体略有回升 服务业持续保持高于第二产业的速度发展, 产业结构持续优化 ; 物价水平持续走低, 通缩压力依然存在 消费者价格指数涨幅降中趋稳, 生产领域价格持续低迷, 但年内降幅有所收窄 货币政策方面, 上半年央行坚持稳中求进的总基调, 继续实施稳健的货币政策, 创新调控思路和方式, 更加注重松紧适度, 适时适度预调微调, 为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金 5

6 融环境 除了常规的公开市场操作, 出台了不对称降准 降息以及 MLF 续作等政策, 引导实体经济融资成本下行, 适时调整流动性 2015 年上半年, 全社会融资总额 8.81 万亿元, 比上年同期下降 1.46 万亿左右 其中, 委托贷款受表外业务监管加强等原因同比有所下降, 人民币贷款和股票融资均比上年同期有所增加 随着公开市场力度增强以及季末贷款数据高增,5 月份以后 M2 增速有所回升 综合考虑中国目前的通胀水平以及经济增长情况, 预计下半年货币政策延续稳中趋松, 调控手段或将有所微调, 在保持银行间流动性的同时, 调增合意贷款规模, 加强信贷政策支持再贷款 信贷质押再贷款 抵押补充贷款等定向宽松调控手段将更多使用 此外, 随着利率市场化进程推进, 人民币汇率双向波动机制将进一步健全 财政政策方面, 近两年, 受经济增长趋缓 结构性减税 房地产调整等因素综合影响, 我国财政收入增长不断放缓 上半年中央财政收入增长 6.6%, 增速虽然比一季度有所回升, 但比上年同期下降 2.2 个百分点 与此同时, 受收入增长约束, 财政支出增长比上年同期放缓 4 个百分点 但财政支出增长持续高于财政收入政策, 财政收支压力不减 下半年, 预计财政政策将更加积极, 加大稳增长力度 一方面, 严格执行全年预算额度, 通过加大转移支付 增加发债额度 盘活存量等加大财政支出, 提升财政资金使用效率 ; 同时, 将政府债务置换额度增加值 3 万亿, 发挥置换债券增量效应 ; 另一方面, 加快推出 PPP 项目, 鼓励社会资本参与基础设施建设, 通过城镇化基金模式, 拓展新的融资渠道 与此同时, 加大结构性减税的力度 未来, 房地产市场调整 财政金融风险 地方政府债务累积以及产能过剩等仍然会对宏观经济 金融稳定带来一定的压力 中诚信国际认为, 在 低增长 低通胀 背景下, 基于 稳增长 的需要, 社会经济仍然面临较大的调整和再平衡的压力 改革的不断深入有利于实现社会资源的合理配置, 协调稳增长与调结构之间的关系, 使得社会经济进入新的平衡期 中央管理层的经济治理在保持经济增长底线的同时, 更看重增长质量, 以去杠杆化 结构性改革为调控核心 中诚信国际认为, 围绕缩小收入差距和要素价格 两大核心 改革, 土地征地制度改革 财税金融体制改革 国退民进 国有企业改革 政府职能转变 资本市场等重点领域的改革工作都将不断推动 阻碍市场发挥作用的壁垒将进一步打破, 垄断行业 特许经营 对外投资等领域的改革将加快推进, 市场机制将会进一步发挥作用 全面深化改革将释放新的动力和活力, 更大限度地激发发展的内生动力, 为实现新常态下经济社会科学发展提供动力 中诚信国际认为, 宏观调控和改革将对我国经济面临的下行压力起到缓解作用, 总体上 2015 年中国经济将缓中趋稳 行业及区域经济环境 2014 年我国铝产量增速进一步放缓, 但产能过剩矛盾依旧突出, 国内铝行业延续过剩格局, 铝价持续波动下行 铝作为汽车生产 建筑和包装用铝的原材料, 其应用范围仅次于钢材, 在国民经济中占据非常重要的地位 目前, 中国已经成为世界第一大电解铝生产国和消费国, 是全球电解铝生产和消费增长的主要推动力量, 国际铝业协会最新统计数据显示,2013 年我国铝冶炼产能已占全球总量的 47% 具体来看, 2013 年初铝价短暂回升, 但 4 月以来国内外铝价下跌空间不断扩大, 铝冶炼企业经营压力进一步加大, 我国河南 广西 云南和陕西等地均有铝企业开始陆续减产 同时, 西北地区新增产能的投放时间低于市场预期, 在存量下降 新增产能释放迟缓的影响下,2013 年我国电解铝产量增速进一步下滑 国家统计局公布数据显示,2013 年全年我国累计生产电解铝 2, 万吨, 同比增长 9.65% 2014 年, 我国经济增速持续下降, 电解铝消费增长步伐有所放缓, 同时近年来我国电解铝产能的快速增长也使得行业开工率逐年下降, 在减产及新增产能投放滞后影响下,2014 年我国电解铝产量增速有所回 6

7 落, 全年电解铝产量为 2, 万吨, 同比增长 7.69% 图 2:2008~2014 年我国电解铝产量及增长情况 3, , , , , 电解铝产量 ( 万吨 ) 产量增速 (%) 资料来源 : 中国有色金属工业协会, 中诚信国际整理 近几年, 我国电解铝产能严重过剩, 铝市供应压力较大 据安泰科统计,2014 年我国电解铝新建产能达到 474 万吨 / 年, 主要集中在新疆 甘肃 青海 山东 内蒙古等电解铝生产大省, 同时关停及淘汰速度不及新增速度, 截至 2014 年底我国电解铝产能约为 3,600 万吨 / 年, 行业产能过剩矛盾依旧突出, 但产能增速同比有所放缓 同时, 由于铝价低迷 成本高企, 部分电解铝企业面临经营亏损压力, 开工意愿不足 随着产能的持续增长, 近年来我国电解铝行业产能利用率逐年下滑,2014 年约为 67% 左右 从消费结构看, 国内铝需求量最大的行业依次为建筑 交通运输和电力, 三个行业占国内电解铝需求的 2/ 年, 我国房地产行业投资增速有所回升, 同时汽车产销情况以及空调 电冰箱等家电增速优于 2012 年同期水平, 我国铝消费增速同比有所回升, 但由于我国铝行业产能过剩显著, 下游需求小幅回升不足以拉动电解铝行业整体回暖 2014 年, 我国房地产行业在宏观调控的压力下依旧延续低迷态势, 房地产开发投资额增速下滑 ; 汽车行业在经历连续两年增长后,2014 年产量增速也明显回落 ; 空调 电冰箱等家电产销量增速放缓 ; 发电设备产量维持较快增长态势 一方面, 受上述下游行业增速有所放缓影响, 另一方面, 欧美经济复苏 消费回暖使得我国铝材出口延续增长格局, 一定程度上推动了国内铝消费,2014 年我国铝消费延续较为平稳增长态势, 增速同比小幅回落 长远来 看, 市场的刚性需求将逐步成为拉动铝消费增长的主要动力 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, 家用冰箱产量 ( 万台 ) 房地产开发投资额 ( 亿元 ) 发电设备产量 ( 万千瓦 ) 汽车产量 ( 千辆 ) 家用冰箱产量增速 (%) 房地产投资增速 (%) 发电设备产量增速 (%) 汽车产量增速 (%) 资料来源 : 统计局, 中诚信国际整理 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 图 3:2008~2014 年我国电解铝主要下游行业情况 电解铝库存方面,2013 年二季度以来, 随着市场刚需回暖以及收储效应带动, 国内铝库存持续回落, 截至 2013 年年底, 国内可统计铝锭库存约 50 万吨左右 2014 年, 国内铝锭库存走势基本与 2013 年保持一致, 由于新增产能集中年末投产释放, 2014 年一季度国内铝库存攀升至 130 万吨, 铝价相应走低 ; 随后随着消费回升 供应压力逐步缓解, 国内铝锭库存逐渐回落, 截至 2014 年底维持在 50 万吨左右 考虑到国内较大的电解铝产能以及大部分电解铝厂向下游延伸拓展铝加工业务, 所产电解铝部分内部消化, 因此库存下降不足以直接说明市场出现短缺 2014 年, 国内电解铝延续小幅过剩格局, 过剩压力逐年减轻 预计未来一段时期, 国内电解铝供过于求的状况仍将延续 图 4:2008~2015 年 2 月 LME 3 月期铝价格走势 美元 / 吨 资料来源 : 中诚信资讯, 中诚信国际整理 电解铝价格方面, 一方面, 国内电解铝价格跟随国际价格的走势 ; 另一方面, 受经济增长 成本变动及国内市场供需变化影响较大 2013 年, 全球流动性萎缩以及中国经济缓慢增长等因素均对铝

8 价形成一定打压, 国际铝价继续维持下行态势, 截至 2013 年底 LME3 月期货价格为 1,744 美元 / 吨, 全年均价为 1,888 美元 / 吨, 较 2012 年下跌约 8% 国内方面, 行业产能过剩导致供给压力较大仍是制约我国铝价上升的主要因素,2013 年 SHFE 期铝平均价格为 14,592 元 / 吨, 同比下跌 7.6% 2014 年, 国际铝行业呈现相对紧缺的供需关系, 对 LME 铝价形成一定支撑, 全年 LME3 月期货平均价格为 1,893 美元 / 吨, 同比小幅上涨 0.3%, 同时现货升水不断提升 ; 截至 2015 年 3 月底,LME3 月期铝价格为 1,787 美元 / 吨 但是受中国电解铝出口关税限制, 国内铝市场维持供应过剩局面, 铝价持续承压, 2014 年 SHFE 三月期铝平均价格为 13,705 元 / 吨, 同比下跌 6.1%; 截至 2015 年 3 月底,SHFE 期铝价格为 13,021 元 / 吨, 延续下跌态势 未来一段时期, 随着新增产能的陆续释放及原有停产产能的复产, 国内市场供过于求的局面难以大幅改善, 铝价仍将维持低迷态势 总体看, 虽然在国内经济重工业化特征背景下, 中国对电解铝的需求增长空间较大 但不可忽视的是, 受前几年大幅扩产的影响, 短期内国内市场供过于求的局面难以改善, 产能过剩矛盾较为突出, 预计未来一段时间内国内电解铝价格将继续维持低迷态势 长期看, 影响电解铝行业发展的因素是多方面的, 未来供求变化 上游氧化铝和电力价格的波动以及相关产业政策的影响都可能对电解铝的价格和企业的盈利产生较大影响 印尼限制铝土矿出口对氧化铝价格形成一定支撑, 氧化铝资源价值逐步凸显 ; 较高的用电成本挤压了铝企盈利空间, 成本控制成为铝行业竞争的重要因素氧化铝是生产电解铝的主要原料, 生产 1 吨电解铝大约需要 1.95 吨氧化铝, 氧化铝产量与电解铝产量走势趋于一致 2013 年, 我国氧化铝产量达到 4, 万吨, 同比增长 17.66%, 增速回升 2014 年, 在上半年氧化铝价格下滑以及进口铝土矿受限影响下, 国内部分氧化铝企业出现减产 停产或弹性生产, 下半年受氧化铝价格回升拉动, 产能逐步 恢复,2014 年我国氧化铝产量继续增加, 但增速回落, 全年共生产氧化铝 4, 万吨, 同比增长 7.66% 图 5:2008~2014 年国内氧化铝产量及增长情况 6, , , , , , 氧化铝产量 ( 万吨 ) 氧化铝产量增速 (%) 资料来源 : 中国有色金属工业协会, 中诚信国际整理 氧化铝价格方面, 由于国内氧化铝市场新建产能的增加及金融危机导致的需求下降, 自 2008 年 6 月开始氧化铝价格呈持续下降的趋势,2012 年年中印尼铝土矿限制出口政策的提出, 使得原材料价值逐步凸显, 对氧化铝价格形成一定支撑 2013 年在铝价不断下滑的压力下, 国内氧化铝价格整体呈现下行态势, 全年平均价格为 2,498 元 / 吨, 同比下降约 4.4% 2014 年, 我国氧化铝价格呈现先抑后扬走势, 上半年在电解铝价格低迷以及供应过剩压力下, 国内氧化铝价格不断下滑, 下半年受新增产能投产推迟 市场供应紧张预期扩大影响, 氧化铝价格出现回升,2014 年全年我国氧化铝现货平均价格为 2,540 元 / 吨, 同比小幅上涨 电解铝产能的提升带动氧化铝需求增长, 国内氧化铝企业对进口铝土矿的依赖程度较大, 中国铝土矿 60% 需进口 2012 年 5 月, 印度尼西亚政府出台政策限制铝土矿出口, 并要求自 2014 年起禁止包括铝土矿在内的未经加工的金属矿石出口 受此影响,2012 年我国铝土矿进口总量出现短期回落, 全年铝土矿进口量为 3, 万吨, 同比减少 11.28% 2013 年以来出于对印尼限制铝土矿出口的担忧, 我国铝土矿进口总量明显增长, 中国海关数据显示,2013 年中国进口铝土矿总量 7,007 万吨, 同比增加 78.70% 与此同时, 国内铝土矿进口来源国还增加了加纳 几内亚 圭亚那 斐济以及巴西 自印尼宣布禁令以来, 我国铝企就采取多种手段将 8

9 铝土矿进口来源多元化, 包括吸纳印尼以外的原材料 利用在印尼建设精炼厂来换取铝的出口配额等, 显示出我国氧化铝企业更加多元化的进口策略, 避免因一国的供应不足或限制, 影响氧化铝生产 2014 年 1 月 12 日, 印尼原矿出口禁令正式生效, 铝土矿被禁止出口, 我国铝土矿进口量大幅下滑,2014 年全年为 3,628 万吨, 同比减少 48.22%, 主要进口来源国包括澳大利亚 印度 马来西亚等 由于此前我国生产商已囤积大量库存, 短期内该限令不会产生较大影响 ; 但长远来看, 此举迫使我国铝生产商们开始改变其运营模式, 以减少对印尼矿石的依赖 中诚信国际将对该政策的变化以及我国氧化铝生产商的应对举措保持关注 此外, 由于进口铝土矿大幅减少,2014 年我国氧化铝进口量明显增加 总体看, 印尼的铝土矿出口限制政策将对我国氧化铝企业的资源供应和生产成本控制产生重大影响, 氧化铝的资源价值逐步凸显 未来, 具有资源及一体化产业链优势的企业将更具成本控制能力和抵御单一产品价格波动所带来的经营风险的能力 电力成本方面, 电解铝属高耗能行业, 电力成本约占电解铝生产成本的 40%~60% 左右, 若电价每上调 0.01 元 / 度将增加电解铝生产成本 145 元 / 吨 2011 年以来国家发改委多次上调电价 ;2012 年以来国内电价维持在高位水平, 电解铝生产企业电力成本高企, 同时铝价低迷, 致使众多铝企经营困难 2014 年以来, 受煤炭价格持续下滑影响, 我国铝行业生产成本下行, 但行业严重亏损格局仍旧无法改 善 此外, 我国西部地区成为近年来铝冶炼项目投资最为集中的地方, 全国约 70% 左右的铝冶炼投资项目集中在新疆 青海 内蒙古和山西等地区 同时, 西部地区电解铝产量也表现出较为强劲的增长势头 近年来新疆电解铝产量增速超过 200%; 青海和甘肃作为我国电解铝生产大省, 电解铝产量增速也维持较高水平 ; 相较之下, 产能最为集中的河南 山东等中东部地区, 由于淘汰落后产能, 电解铝产量增速均有所放缓, 甚至出现负值 目前, 我国铝市场供应格局正在向西部资源 能源集中地区倾斜 但是, 中诚信国际关注到铝冶炼新增产能集中的西部地区在交通 电力 供水 商业等基础设施方面相对落后, 企业面临产成品无法就地消耗 往中东部地区运输成本较高等问题 总体来看, 较高的用电成本挤压了国内电解铝冶炼企业盈利空间, 一方面使具有自备电厂或具有电力成本优势地区的电解铝冶炼企业竞争优势进一步凸显, 并促进行业的进一步整合 ; 另一方面, 高企的成本也促进电解铝企业不断完善产业链, 积极向上游能源领域拓展, 并加强技术研发力度 提升管理效率 近年一系列调控政策的出台有助于完善我国铝行业产业结构, 提高行业集中度近几年中国对包括电解铝在内的多个行业采取了宏观调控措施, 从实施效果看, 中国铝工业已经发生了一系列的明显变化 表 1: 近年部分铝行业相关政策 时间政策 ( 内容 ) 影响 国务院公布 有色金属产业调整和振兴规划, 提出 今后三年原则上不再核准新建 改扩建电解铝项目 支持铝企业与煤炭 电力企业进行跨行业的重组 抓紧推进直购电试点, 重点支持骨干电解铝企业降低生产成本 等 限制了电解铝产能扩张 支持企业向上游能源方向发展 发改委正式暂停对电解铝的项目审批, 暂停时间为 2009 年至 2011 年, 同时还叫停了 地方政府对新项目的备案权 限制了电解铝产能的持续扩张 国家发改委 电监会 能源局联合下发通知, 限期取消现行对电解铝 铁合金 电石等高耗能企业用电价格优惠 治理产能过剩 9

10 工信部 科技部 财政部联合印发 再生有色金属产业发展推进计划, 到 2015 年主 要再生有色金属产量达到 1,200 万吨, 其中再生铝占当年铝产量的 30% 左右 ; 再生铝行 业形成一批年产 10 万吨以上规模化企业 鼓励利用再生资源 工信部 国家发改委等九部门下发 关于遏制电解铝行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展的紧急通知 进一步遏制产能过剩 工信部发布 铝行业规范条件, 对 2007 年颁布的 铝行业准入条件 进行了修订, 要求氧化铝项目建设规模必须在 80 万吨 / 年及以上 ; 电解铝项目最低资本金比例必须达到 40%; 新建电解铝项目必须采用 400kA 及以上电解槽, 现有电解铝生产线要达到 160kA 及以上预焙槽 ; 明确提出鼓励电解铝企业通过重组实现水电铝 煤电铝或铝电一体化 明确提出 遏制铝行业重复建设, 化解电解铝产能过剩矛盾, 对铝行业的企业布局 规模和外部条件 质量 工艺和装备 资源消耗及综合利用 环境保护等多方面进行了规范 国务院出台 关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见, 要求电解铝企业在 2015 年底前, 淘汰 16 万安培以下预焙槽 ; 国务院还提出了严禁各地自行出台优惠电价措施, 采取综合措施推动缺乏电价优势的产能逐步退出 ; 有序向具有能源竞争优势特别是水电丰富地区转移 ; 支持电解铝企业与电力企业签订直购电长期合同 ; 推广交通车辆轻量化用铝材产品的开发和应用 ; 鼓励国内企业在境外能源丰富地区建设电解铝生产基地等几条规划 进一步加大对产能过剩的遏制力度, 鼓励发展大中型铝矿山建设, 抑制地 方中小型企业的无序扩张 国家发改委联合工信部共同出台 关于电解铝企业用电实行阶梯电价政策的通知, 从分档电耗不同电价 企业直购电以及地方电价补贴三方面对电解铝企业用电进行规范说明 运用价格杠杆加快淘汰落后电解铝产能, 减少资源过度消耗, 促进电解铝行业结构调整 资料来源 : 中诚信国际整理 2012 年 1 月工信部正式发布 有色金属工业 十二五 发展规划, 其主要内容包括 : 严格控制总量扩张, 按期淘汰落后冶炼产能, 大力发展精深加工产品和积极推进企业重组等 十二五 规划的出台大力助推我国有色金属行业产业布局的优化和资源保障能力的提升, 规模小 技术落后 高污染的企业将退出市场或者被领先的企业并购 行业内规模领先的企业通过国内的兼并收购和海外扩张, 规模优势和资源优势将更加明显 2013 年以来 铝行业规范条件 和 关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见 的出台将对电解铝行业产生很大影响, 未来产能过剩有望得到有效控制, 有助于为现有铝企业创造公开 公平 公正的市场环境 此外, 在此 指导意见 出台后, 相关的配套政策也在逐步推出 2013 年 11 月 4 日, 国家发改委 工信部召开的落实国务院关于化解产能严重过剩矛盾指导意见电视电话会议上透露, 电解铝阶梯电价制度正在抓紧制定 相比其他措施, 国家相关部门从电价入手对于铝行业的影响更大 差别电价将有效迫使超过能源消耗限额标准和环保不达标的铝冶炼产能退出市场 总体来看, 近年来国家多次出台抑制电解铝产 能无序扩张的政策文件, 体现出国家调控电解铝产业的决心, 鼓励发展大中型铝矿山建设, 抑制地方中小型企业的无序扩张, 有利于促进国内铝行业的平稳 有序发展, 有利于提高行业内大型企业的综合竞争实力 同时, 中诚信国际关注到以上政策更多偏重于从产业布局规划层面考虑, 短期内能否取得实际效果仍有待观察, 铝行业产能过剩问题更多需要从市场入手, 通过政策进行调整仍需一个长期过程 竞争及抗风险能力 中国铝业作为国内规模最大的铝产品生产企业, 综合竞争力很强, 其竞争优势主要体现在较强的股东支持力度 丰富的铝土矿资源储备 较大的生产规模以及完整的产业链等方面 股东支持为优化资产结构 降低资产负债率 改善债务结构,2013 年公司将亏损的铝加工板块以及仍需较大资金投入的西芒杜项目剥离至中国铝业公司, 未来经营负担及资本支出压力有所减轻 同时, 作为央企, 公司在市场化改革 人员减负 税收补贴等方面也获得较大的政策支持 10

11 资源储备优势相对于国内同行业竞争对手, 公司在铝土矿资源控制方面具有明显的优势, 拥有全国 67% 以上可采铝土矿资源 截至 2014 年底, 公司控制的铝土矿资源量约为 13 亿吨, 其中国内储量 8.7 亿吨, 国外储量 4.2 亿吨, 资源储量保持逐年增长态势 铝土矿开采方面,2013 年公司完成国内自有矿山铝土矿产量 1,624 万吨, 同比增长 14.37%; 完成国外自有矿山铝土矿产量 89 万吨 2014 年, 公司完成国内自有矿山铝土矿产量 1,710 万吨, 同比增长 5.3%,2014 年公司铝土矿自给率已达到 54%;2015 年一季度达 59% 近年来随着资源储量的增长以及采掘力度的加大, 公司铝土矿自给率逐年增加, 2015 年公司计划将国内铝土矿自给率提高到 68% 以上, 较高的资源自给率可有效降低公司氧化铝的生产成本 总体来看, 在资源保障上,2014 年以来公司继续加快产业链向上游延伸的步伐, 进一步加大优质铝土矿资源的获取和开发力度, 建设贵州分公司 中州分公司和山西华兴铝业三大矿山, 提高铝土矿自供比例和供矿品质, 未来公司铝土矿供应比例将得到进一步提高 随着印尼铝土矿出口禁令效果的逐步体现, 丰富的铝土矿资源储量及较高的资源自给率将增强公司整体竞争力 规模优势氧化铝中国铝业目前是全球第二大氧化铝生产企业, 一直以来, 公司占据着国内氧化铝生产的主导地位 国内主要氧化铝生产基地都隶属于公司, 并为国内主要电解铝企业提供氧化铝原料, 公司在氧化铝方面具有较强的议价能力 2013 年公司生产氧化铝 1,214 万吨, 同比增长 2.02%;2014 年公司生产氧化铝 1,202 万吨 但中诚信国际也注意到, 这种格局正随着国内氧化铝产能的扩张被逐步打破 近年来, 随着非中铝系企业氧化铝产能的扩张, 公司氧化铝产量占全国产量比重呈现下降趋势, 由 2005 年的 91.67% 下降到 2014 年的 23.45%, 公司在氧化铝行业的垄断 及定价优势逐步弱化, 但随着国家政策调控和资源整合进程的加快以及公司逐步实施重点发展氧化铝核心业务的战略规划, 未来公司氧化铝产品的市场占有率与竞争力有望得到回升 电解铝电解铝方面, 近年来我国电解铝行业产能过剩矛盾较为突出, 全行业亏损较为严重 公司在一定程度上对旗下电解铝生产线实行停产 减产, 近年来电解铝产量逐年小幅下滑, 但仍保持了较大的生产规模,2014 年产量为 338 万吨 近年来公司持续加大电解铝业务优化升级, 通过提升自供电比例实现降本增效 公司未来电解铝产能将继续向煤炭资源富集区域 水电丰富区域发展, 调整优化电解铝业务, 增强 煤 电 铝 产业链一体化优势 总体看, 虽然国内氧化铝市场格局正在发生变化, 公司在氧化铝市场的优势地位受到挑战, 但公司的规模及资源储备优势依然较为明显, 在氧化铝生产技术专利 掌控铝土矿资源方面拥有的领先地位及较强的氧化铝议价能力是国内同类企业所不能比拟的 同时, 公司正在进行产业结构调整, 加大成本控制力度, 增强电解铝业务的竞争实力, 剥离下游铝加工业务, 也符合产业发展方向 因此中诚信国际认为, 未来一段时期, 公司在国内铝行业仍将保持牢固的领先地位 产业链优势目前公司已形成了铝土矿 氧化铝 电解铝等加工的完整铝产业链, 具备较强的抗风险能力 完整的产业链可提高公司原材料供应的稳定性以及成本控制能力, 有效地抵御市场波动所带来的风险 业务运营 公司主营业务突出, 主要从事氧化铝提炼 原铝电解及相关产品的贸易业务 2014 年公司实现营业总收入 1, 亿元 ;2015 年 1~3 月实现营业总收入 亿元 11

12 图 6:2014 年公司营业收入构成 3.70% 21.66% 6,000 5,000 万吨 图 7:2005~2014 年国内及公司氧化铝产量 4, % 3,000 2, % 0.25% 氧化铝 电解铝 其他 贸易 能源 注 : 各板块营业收入为抵消前数据 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 目前公司电解铝与氧化铝产品均通过下属公 司生产, 并在国内多个省份拥有生产基地 表 2:2012~2014 年公司主要产品产量 ( 万吨 ) 表 2: 氧化铝 1,190 1,214 1,202 化学品氧化铝 电解铝 铝加工 注 :2013 年 6 月 27 日, 公司将铝加工业务剥离至母公司 资料来源 : 公司年报, 中诚信国际整理 氧化铝业务氧化铝是公司的主导产品之一,2014 年氧化铝业务收入占公司主营业务收入的比重约为 21.66% ( 抵消前 ) 截至 2014 年底, 公司氧化铝产能为 1,469 万吨 / 年, 具有较强的规模优势 2012 年公司克服了产能严重过剩 价格低迷 矿石品质下降及进口铝土矿供应受限等困难, 全年生产氧化铝 1,190 万吨, 同比增长 8.08% 2013 年公司生产氧化铝 1,214 万吨, 同比增长 2.02%, 增速有所放缓 2014 年以来, 针对市场形势, 公司对部分氧化铝生产线实行弹性生产, 涉及暂时停产的氧化铝产能为 80 万吨 / 年,2014 年公司氧化铝产量为 1,202 万吨 近年来, 随着氧化铝需求量的增长, 国内氧化铝产量逐年上升, 保持了较快增速 公司氧化铝产量从 2005 年的 780 万吨增至 2014 年的 1,202 万吨, 年均增长率为 5.55%, 低于全国平均增长率 1, 中国氧化铝产量公司氧化铝产量资料来源 : 公司年报, 中诚信国际整理 2013 年以来公司通过多项措施对旗下氧化铝生产线进行市场化改革, 全年氧化铝制造成本较 2012 年降低 9.39%;2014 年, 公司进一步强化生产运营管理, 氧化铝制造成本同比下降 5.18% 氧化铝销售方面, 公司通过开展贸易及销售模式创新, 开发上下游客户之间 贸易与金融之间 物流与仓储之间等多方面市场, 实现氧化铝销量增长, 公司氧化铝板块收入水平和盈利能力均得到提高 此外, 公司于 2013 年 7 月将成本较高的贵州分公司氧化铝生产线及相关资产剥离至母公司 公司拟异地新建贵州分公司氧化铝生产线并对其现有氧化铝生产线逐步实施关停 中国铝业公司对关停企业后的土地资源进行总体规划和综合开发, 实现土地资源增值 2014 年上半年, 公司与杭州锦江集团有限公司 ( 以下简称 锦江集团 ) 共同出资设立贵州华锦铝业有限公司 ( 以下简称 华锦铝业 ), 负责建设运营贵州清镇氧化铝项目, 以实现贵州分公司氧化铝产能的转移 华锦铝业注册资本 10 亿元, 公司拟出资 6 亿元, 持股比例 60%, 首期出资 3 亿元, 锦江集团拟出资 4 亿元, 持股比例 40%, 首期出资 2 亿元 该项目于 2014 年 5 月开工建设, 目前主要工序已进入设备安装阶段 公司投资建设华锦铝业, 符合 坚持以产业链前端和价值链高端为发展方向, 积极开发优质铝土矿资源和煤炭资源, 重点发展氧化铝核心业务 调整优化电解铝业务 的发展战略 总体来看, 随着非中铝系企业氧化铝产能的扩张, 公司氧化铝产量占全国产量比重呈现下降趋势, 由 2005 年的 91.67% 下降到 2014 年的 23.45%, 公司在氧化铝行业的垄断及定价优势逐步弱化, 但 12

13 随着国家政策调控和资源整合进程的加快以及公司逐步实施重点发展氧化铝核心业务的战略规划, 未来公司氧化铝产品的市场占有率与竞争力有望得到回升 ; 此外, 印尼铝土矿出口限制政策的实施, 也将进一步突出公司的资源优势 电解铝业务近年来我国电解铝行业产能过剩矛盾较为突出, 全行业亏损较为严重 公司在一定程度上对旗下电解铝生产线实行停产 减产, 近年来电解铝产量逐年小幅下滑, 但仍保持了较大的生产规模 2013 年以来, 由于铝价维持低迷态势, 公司部分电解铝生产线面临较大亏损压力, 公司实行弹性生产, 暂时关停部分电解铝产能 2013 年公司生产电解铝 384 万吨 ( 仅包含子公司焦作万方铝业股份有限公司 1~4 月产量 ), 同比减少 9% 2014 年以来, 考虑到我国电解铝产能严重过剩, 产品市场价格低迷, 企业用电成本较高, 公司决定继续对部分电解铝生产线实行弹性生产, 涉及暂时停产的电解铝产能为 60 万吨 / 年,2014 年公司电解铝产量为 338 万吨, 同比减少 11.98% 2013 年以来, 由于铝价持续低迷, 公司电解铝板块盈利能力受到较大影响 对此, 公司采取降本增效措施, 从预焙阳极制造等环节降低生产成本, 同时积极推进自备电厂建设和直购电谈判, 优化用电结构 电解铝销售方面, 公司根据市场变化趋势维持低库存, 规避价格持续下行带来的减值风险, 同时拓宽销售渠道, 电解铝销量保持稳定 公司未来电解铝产能将继续向煤炭资源富集区域 水电丰富区域发展, 进一步调整电解铝业务结构, 增强煤电铝产业链一体化优势 2013 年 4 月, 公司子公司焦作万方铝业股份有限公司 ( 以下简称 焦作万方 ) 向五家公司非公开发行了 169,266,914 股 A 股, 使得公司对焦作万方的持股比例从 % 降至 17.75%, 公司因此丧失对焦作万方的控制权 自 2013 年 4 月 19 日起, 焦作万方不再纳入公司合并财务报表范围 2013 年 7 月 24 日, 焦作万方召开 2013 年第三次临时股东大会, 审议通过了公司章程修改议案和增选两名独 立董事议案, 焦作万方成为不存在控股股东和实际控制人的公众公司 2015 年 4 月 22 日, 公司发布公告, 已向洲际油气股份有限公司转让所持焦作万方 1 亿股股份, 共计 亿元, 转让后公司持有焦作万方 8.54% 股权, 为焦作万方第二大股东 图 8:2005~2014 年国内及公司电解铝产量万吨 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 中国电解铝产量公司电解铝产量资料来源 : 公司年报, 中诚信国际整理 总体看, 虽然国内氧化铝市场格局正在发生变化, 公司在氧化铝市场的优势地位受到挑战, 但公司的规模及资源储备优势依然较为明显, 在氧化铝生产技术专利 掌控铝土矿资源方面拥有的领先地位及较强的氧化铝议价能力是国内同类企业所不能比拟的 同时, 公司正在进行产业结构调整, 加大成本控制力度, 增强电解铝业务的竞争实力 因此中诚信国际认为, 未来一段时期, 公司在国内铝行业仍将保持牢固的领先地位 铝加工业务铝加工方面, 受制于产能过剩 铝价低迷, 公司铝加工板块盈利能力下滑, 出现亏损 2012 年公司生产铝加工产品 万吨, 同比减少 13.06% 为优化资产结构 降低资产负债率 改善债务结构, 公司于 2013 年 5 月宣布通过公开挂牌转让方式出售旗下八家铝加工企业对应股权, 此外还计划剥离西北铝加工分公司 根据公告, 此次中国铝业公开转让企业包括中铝河南铝业有限公司 中铝西南铝板带有限公司 中铝西南铝冷连轧板带有限公司 华西铝业有限责任公司 中铝瑞闽铝板带有限公司 中铝青岛轻金属有限公司 西北铝加工分公司 中铝萨帕特种铝材 ( 重庆 ) 有限公司 贵州中铝铝业有限公司 2013 年 6 月, 公司完成将旗下铝加工板 13

14 块全部资产剥离至中国铝业公司的一系列工作 本次交易完成后, 公司资产总额减少约 150 亿元 本次涉及转让的子公司和分公司均为铝加工生产企业,2012 年亏损 亿元, 通过将亏损资产剥离至中国铝业公司, 公司现金流和投资收益有所增加 本次交易符合公司朝产业链前端和价值链高端发展的战略目标, 未来公司计划将主导产品向公司具有优势的产业链上游发展, 以资源为基础, 做优做强氧化铝 电解铝 此外, 公司积极拓展贸易板块业务, 逐步拓展蒙古焦炭贸易业务与国内氧化铝 电解铝贸易量, 加大在国内铝行业的控制力度 成本控制及人员和资产减负近年来, 国内铝行业景气度低迷, 电解铝产能过剩严重 铝价持续下跌, 公司经营性业务盈利能力持续弱化, 面临较大的生产经营压力 针对行业持续低迷以及连续经营性亏损的状况, 公司积极推进战略转型, 加大资源和能源获取力度, 同时采取加大市场化改革力度 减少人员负担 降低用电成本等方式以控制亏损幅度 具体来看, 在资源方面, 公司铝土矿资源储量在国内处于领先地位, 使用自有矿石生产氧化铝较使用进口矿石具有明显的成本优势 2014 年公司铝土矿自给率约为 54%, 近年来公司持续加大采掘力度, 预计 2015 年自给率可达到 68% 以上, 较高的自给率可有效降低公司氧化铝生产成本 能源方面, 近年来, 公司利用国家煤炭资源整合机会, 在山西 甘肃 贵州 青海等省份拥有权益煤炭产能 800 万吨 / 年,2012 年共支付 10 亿元煤炭项目收购款, 煤炭资源储量进一步增加 此外, 通过多次股权收购和增资, 公司于 2013 年获取宁夏发电 70.82% 的股权, 并以 20 亿元对宁夏发电进行增资, 获得煤炭资源量 亿吨 在建在产煤炭产能 1,600 万吨 / 年 宁夏发电从 2013 年 2 月 8 日更名为中铝宁夏能源集团有限公司 ( 以下简称 宁夏能源 ) 2013 年, 宁夏能源完成发电量 ( 不含自备电厂 )105 亿千瓦, 生产煤炭 758 万吨 2014 年, 公司完成发电量 ( 不含自备电厂 ) 亿千万时, 生产煤炭 737 万吨 煤炭业务的发展不仅可以实现业务多元化, 也将为公司部分下属企业氧化铝 电解铝生产提供煤炭资源 成本控制方面, 近年来公司继续深化运营转型, 加强矿山建设和生产的管理提升 通过多项措施对旗下氧化铝和电解铝生产线进行市场化改革, 控制生产成本 压缩冗余人员 加大 高效强化拜耳法 等节能新技术的推广力度,2013 年和 2014 年氧化铝单位综合能耗分别同比下降 11.08% 和 10.40%, 氧化铝平均生产成本得到有效控制,2013 年公司氧化铝完全成本为 2,274 元 / 吨, 较 2012 年降低 9.39%;2014 年完全成本为 2,158 元 / 吨, 同比下降 5.1% 同时, 公司 2013 年电解铝完全成本为 13,020 元 / 吨, 较 2012 年降低 5.72%;2014 年完全成本为 12,272 元 / 吨, 同比进一步降低 内部管理增效一定程度上消化了铝价大幅下跌引起的减利因素 电力成本方面, 电解铝的熔炼涉及电解还原程序, 需要大规模不间断供电,2013 年以来公司积极推进自备电厂建设和直购电谈判, 优化用电结构 2014 年 6 月, 包头铝业自备电厂 2 330MW 发电机组已建成投产 2015 年公司计划将旗下包头铝业 兰州分公司和华宇铝电电解铝生产全部实现自备电厂供电, 其余产能大力推进直购电供应比例, 公司电力成本有望进一步降低 此外, 公司近年来持续加大市场化改革及人员减负力度 2013 年以来, 公司对所属企业实施市场化选人用人机制, 加大市场化选聘总经理与经营团队的比例, 同时通过实施绩效考核和签订责任状 压缩管理层级 改革存量资产经营模式等措施激发生存活力, 提高生产和管理效率 2014 年, 公司进一步推进对下属企业开展本质脱困专项工作的改革进程, 引进混合所有制和市场化考核机制, 已完成 50% 以上企业市场化改革, 其余企业预计于 2015 年内完成 同时, 公司持续加大减员和分流力度, 压缩冗余人员,2014 年实施了员工优化配置的内部退养和人员安置工作, 近两年员工人数已削减 40%, 人员负担明显减轻 2014 年, 公司还处置了一批没有市场竞争力 亏损严重的长期不良资产, 14

15 包括贵州 重庆 广西等地的电解铝 氧化铝生产线和宁夏的四家硅生产线, 集中淘汰一批落后产能, 减轻运营负担 总体来看, 近年来公司加大成本控制力度, 从各环节降低生产成本, 减轻人员负担 处置逐步取得一定效果 未来直购电逐步实施后, 可一定程度上降低公司的用电成本, 同时用电自给率的提升也将对公司盈利能力的提升起到积极作用 在推进市场化改革 控制成本 减轻负担的基础上, 公司预计 2015 年实现经营性扭亏 但公司整体经营状况的明显改善仍有待于铝价格回升以及行业的整体回暖 海外投资在海外投资方面, 中国铝业子公司中国铝业香港有限公司于 2011 年与老挝服务有限公司签定了合资协议, 正式成立了合资公司并完成了相关的政府审批和权证变更, 目前该合资项目正在开展矿区资源勘探工作 项目的顺利推进, 将为公司的长期可持续发展奠定良好基础, 未来有望成为公司重要的海外生产基地和原料供应基地 此外, 中国铝业香港有限公司与印度尼西亚 Indonusa 合作控制铝土矿资源,2013 年矿山已投入生产, 产能预计可达 180 万吨 / 年 近年, 公司以资源和能源获取为重点, 积极推进战略转型 2011 年 11 月, 中国铝业子公司中国铝业香港有限公司联合宝钢集团旗下宝钢资源 ( 国际 ) 有限公司 中非发展基金有限公司 中国铁建旗下中铁建中非建设有限公司, 以及中交股份旗下中国港湾工程有限公司共同投资成立中国铝业铁矿控股有限公司 ( 以下简称 中铝铁矿 ), 公司持股比例为 65%, 由中国铝业香港有限公司控股, 主要负责对西芒杜项目投资 项目建设期的管理和中方权益矿石销售等 中方联合体的成立, 标志着西芒杜铁矿石项目进入了一个加快开发的新阶段, 创立了多家央企共同组建联合体的新模式 2012 年公司通过中铝铁矿控股有限公司与力拓成立合资公司 Simfer Jersey Limited, 并持有其 47% 的股权, 支付人民币 亿元, 完成对西芒杜铁矿项目的注 资, 项目开发正在有序进行 截至 2012 年底, 西芒杜铁矿保有 1,844 百万吨平均品位为 65.5% 的矿产资源量, 以及 796 百万吨平均品位为 65.1% 的矿产资源量, 资源储量十分丰富 2013 年四季度, 公司转让所持有的西芒杜项目建设主体中铝铁矿控股有限公司 ( 以下简称 中铝铁矿 )65% 股权, 中国铝业公司的全资子公司中铝海外控股有限公司受让该部分股权, 交易价格不低于评估后的股权价值, 评估值为 206, 万美元, 对应账面价值 亿美元, 价款计划分五期支付, 最后一期将于 2017 年底完成 在转让股权的同时, 公司同时转移其对国开行的美元贷款, 债务金额为 亿美元, 将等额抵减中铝铁矿的股权转让交易额的首期价款 由于西芒杜项目建设周期较长, 中铝铁矿股权的剥离, 一方面使得公司未来资本支出压力减少, 现金流出压力有所减轻 ; 另一方面受益于股权转让, 公司 2013 年投资收益大幅增加, 对利润起到很大贡献作用, 未来随着转让价款的逐步到位, 公司资本结构有望得到一定改善 总体看, 近年来公司通过资本市场运作, 加快了海外资源并购的步伐, 从而进一步提升资源储量 但中诚信国际也关注到, 海外矿产资源开发业务受项目所在地的政治 经济环境变化影响较大, 面临一定的政治 汇率等风险 西芒杜铁矿项目的剥离, 将使得公司资本结构以及资本开支负担有所缓解, 同时增加投资收益和现金流, 符合公司近年来围绕成本领先战略进行的全方位结构调整 贸易业务公司在集团内部和外部进行氧化铝 电解铝 铝加工产品 相关金属产品及大宗原辅材料的贸易业务, 这些产品来自于国际及国内产品供应商签订的现货及长单合同, 并主要销售给国内的原铝冶炼商及第三方客户 ; 贸易板块中亦包括公司制造业务生产出的产品的销售 2012 年公司加大贸易业务规模, 贸易板块的产品销售收入 1, 亿元 ( 未抵消 ), 同比增长 7.71%;2013 年以来贸易量进一步增加, 全年实现收入 1, 亿元 ( 未抵消 ), 同 15

16 比增长 16.92%;2014 年, 公司贸易量小幅下滑, 全年实现收入 1, 亿元 ( 未抵消 ) 近年来公司逐步拓展蒙古焦炭贸易业务与国内氧化铝 电解铝贸易量, 加大在国内铝行业的控制力度 中诚信国际将对公司海外贸易情况保持持续关注 战略规划 未来公司将继续推进战略布局调整, 围绕做强铝业的目标, 调整发展战略, 坚持以产业链前端和价值链高端为发展方向, 积极开发优质铝土矿资源和煤炭资源, 重点发展氧化铝核心业务 调整优化电解铝业务, 推进市场化改革和运营转型, 提升公司综合竞争能力 具体来看, 在铝土矿资源方面, 按照资源优先的原则, 加大国内资源获取和开发力度, 增加铝土矿资源储量, 提高资源保障程度和自采矿比例, 同时继续寻求国外资源开发机会, 积极参与和推进在国际上有潜力的勘探和开发项目 2015 年, 公司将继续加大国内及印尼 老挝等地铝土矿项目的建设力度, 加快猫场 段村雷沟等新增矿山的达产进度 提升老矿山运营效率, 公司计划将 2015 年国内铝土矿自给率提高到 68% 以上 在氧化铝方面, 公司将继续开展工艺技术升级和流程优化, 进一步优化生产布局, 在有条件的地方布局氧化铝厂, 替代落后产能 在电解铝方面, 公司将继续改造 淘汰落后产能, 创造条件将产能向煤炭资源富集区域 水电丰富区域发展, 实现煤电铝一体化, 同时推广应用新型电解槽 无效应低电压等先进装备技术, 不断降低综合能耗 根据规划,2015 年公司计划将资本支出规模控制在 100 亿元之内 2014 年, 公司累计完成资本性开支 87 亿元, 主要用于节能降耗 环境治理和资源获取等方面 目前, 公司主要在建项目包括贵州华锦氧化铝项目 华兴铝业氧化铝工程 宁夏能源煤矿项目 中州矿业铝土矿采矿工程等 近年来根据市场环境和自身经营状况, 公司对投资项目进行一定调整, 严控新开工项目, 整体投资规模逐年收窄 公司未来资本开支将主要用于调整产业结构 提高产品附加值等方面, 投资重点包括铝土矿资源 整合 氧化铝项目建设和自备电厂建设等 虽然公司未来资本支出规模有所收窄, 但随着战略布局调整的逐步深入, 公司仍面临一定资本支出压力 考虑到公司为三地上市公司且银企关系良好, 直接 间接融资渠道均十分畅通, 公司具有较好的财务弹性 总体看, 公司规划目标清晰, 围绕做强铝业和成本领先战略进行的全方位结构调整, 符合国家有色金属产业政策导向和行业发展规律, 随着产业结构和资源配置日趋合理完善 人员减负以及成本控制效果逐步体现, 公司竞争实力将得到提升 但中诚信国际也会密切关注公司市场化改革进度 扭亏措施的实施效果以及资本支持控制等情况 管理产权结构 中国铝业股份有限公司是中国铝业公司 广西投资 ( 集团 ) 有限公司 ( 原广西开发投资有限责任公司 ) 和贵州省物资开发投资公司共同以发起方式设立, 并于 2001 年 9 月 10 日在中华人民共和国注册成立的股份有限公司 截至 2015 年 3 月底, 公司主要股东包括中国铝业公司 中国信达资产管理股份有限公司和中国建设银行股份有限公司等, 其中中国铝业公司作为公司控股股东, 直接持有公司 38.56% 的股权, 同时通过其附属公司包头铝业 ( 集团 ) 有限责任公司 兰州铝厂 贵阳铝镁设计研究院有限公司和山西铝厂间接持有公司股权, 合计持股比例为 41.33% 2015 年 6 月, 中国铝业完成非公开发行 A 股股票, 募集资金 80 亿元, 中国铝业公司直接持有中国铝业股权由 38.56% 降至 34.69% 截至 2014 年底, 公司共拥有 38 家二级子公司 法人治理结构中国铝业作为香港 纽约 上海三地上市公司, 建立了相互监督与制约的法人治理结构, 公司董事会 监事会以及公司职能部门保持了较好的内部独立运作机制, 能按有关规定对重大信息做到及时准确披露 在关联交易方面, 公司与关联公司之间所有的关联交易本着公平 公正 合理的市场定价原 16

17 则进行, 符合相关法律法规的规定, 不存在损害公司及股东利益的情况 管理水平在风险控制方面, 为了防范控制经营过程中出现的风险, 公司根据公司章程和相关规定建立了较为完善的风险管理系统 在日常经营中, 公司定期对客户进行信用评估, 并相应针对不同的客户实行不同的信用政策, 降低应收账款风险 在资金和财务管理上, 公司目前实行收 支两条线集中管理 原则上, 分公司所有资金统一由中国铝业公司管理, 子公司按经营预算管理, 严格控制预算外的资金支出 为确保各种原辅材料的有效供应及合理库存, 加强供应链的整合, 优化供应商结构, 完善供应集中统一管理的业务流程和制度建设, 中国铝业于 2006 年成立了供应部, 进一步推进大宗原辅材料的集中采购模式, 有效降低和控制了采购成本 公司投融资实行集中管理, 下属分 子公司没有对外投融资权 公司对外担保制度严格, 公司本部及下属子公司原则上不允许对外担保 同时, 公司根据香港会计师公会建议的指引成立了审核委员会以加强内部控制 总体看, 目前公司运作正常 规范, 公司已经建立了较完善的内部控制制度, 能够有效控制公司各项经营风险 财务分析 以下分析基于中国铝业股份有限公司提供的由安永华明会计师事务所审计并出具标准无保留意见的 2012~2014 年财务报告以及未经审计的 2015 年一季报 公司将短期融资券和超短期融资券计入 其他流动负债, 中诚信国际分析时将其调整至 短期借款 2012 年 8 月公司收购宁夏发电 35.30% 的股权, 成为宁夏发电第一大股东 ;2012 年 12 月公司进一步收购宁夏发电 23.66% 的股权, 并对其增资 20 亿元, 收购后公司共持有宁夏发电 70.82% 的股权 上 述交易均以现金的形式于 2013 年 1 月 23 日完成, 并且公司从 2013 年 1 月 23 日获得宁夏发电的实质控制权 宁夏发电从 2013 年 2 月 8 日更名为中铝宁夏能源集团有限公司, 并入公司财务报表 2013 年 4 月, 公司子公司焦作万方非公开发行 A 股股票, 使得公司对焦作万方的持股比例从 % 降至 17.75%, 公司因此丧失对焦作万方的控制权 自 2013 年 4 月 19 日起, 焦作万方不再纳入公司合并财务报表范围, 转为公司的联营公司 资本结构 2012 年和 2013 年, 公司总资产随着债务规模的不断增大保持较快增长态势, 分别为 1, 亿元和 1, 亿元 2013 年虽然剥离铝加工板块相关资产, 但由于合并范围增加宁夏能源以及负债规模增加, 公司总体资产规模持续增长 2014 年, 由于公司净利润亏损幅度较大, 所有者权益下滑, 带动总资产规模降至 1, 亿元 2014 年, 公司还处置了一批没有市场竞争力 亏损严重的长期不良资产, 包括贵州 重庆 广西等地的电解铝 氧化铝生产线和宁夏的四家硅生产线, 集中淘汰一批落后产能, 减轻运营负担 截至 2015 年 3 月底, 公司总资产为 1, 亿元 此外, 截至 2013 年底公司其他应收款为 亿元, 较 2012 年底增加 %, 主要为应收母公司中国铝业公司的中铝铁矿 65% 股权 铝加工资产以及贵州氧化铝生产线的转让款, 转让款中一年以内收回部分计入其他应收款, 一年以上收回部分计入其他非流动资产 截至 2014 年底和 2015 年 3 月底, 公司其他应收款分别为 亿元和 亿元 所有者权益方面,2012 年公司子公司中国铝业香港有限公司投资联营企业 Simfer Jersey Limited 的西芒杜项目, 致使少数股东权益增加 亿元, 但由于 2012 年公司业绩大幅亏损, 归属于母公司股东净利润为 亿元, 未分配利润大幅下降 2012 年公司所有者权益为 亿元, 同比减少 7.54% 2013 年以来, 公司合并宁夏能源 剥离铝加工板块及西芒杜项目相关资产均对所有者权益规模有所影响 ; 此外,2013 年 10 月公司全资子公 17

18 司 Chalco Hong Kong Investment Company Limited 在香港发行 3.5 亿美元高级永续债, 年利率 6.625%, 公司合并报表范围内少数股东权益因此增加 亿元 截至 2013 年底, 公司所有者权益为 亿元 2014 年, 公司净利润亏损 亿元, 归属于母公司所有者权益由 2014 年初的 亿元下滑至 2014 年底的 亿元 ; 此外, 公司于 2014 年 4 月份进一步在香港发行 4 亿美元高级永续债, 年利率 6.25%, 少数股东权益因此增加 亿元 受上述因素综合影响, 截至 2014 年底公司所有者权益大幅下滑至 亿元, 同比减少 %; 截至 2015 年 3 月底, 公司所有者权益为 亿元 2015 年 6 月, 公司完成非公开发行 A 股股票, 募集资金 80 亿元, 资本实力得到有效增强 近年来随着包头铝业自备电厂 山西华兴氧化铝工程等在建项目的开工建设, 同时矿产资源及能源收购力度继续加大, 以及行业景气度下滑使得公司流动资产需求有所增加, 公司债务规模呈快速增长态势 2012~2014 年底, 公司总债务分别为 1, 亿元 1, 亿元和 1, 亿元, 三年复合增长率为 8.05% 2013 年, 由于合并范围新增宁夏能源, 该公司有息债务规模较大, 带动公司总债务规模继续增长, 截至 2013 年底公司总债务同比增长 16.12% 2014 年以来, 公司控制有息债务增长速度, 截至 2014 年底总债务为 1, 亿元 ; 截至 2015 年 3 月底为 1, 亿元, 公司债务增长速度明显放缓 资本结构方面,2012 年随着矿产资源及能源收购力度继续加大, 同时应付款项有所增加, 公司负债规模持续增长, 截至 2012 年底, 公司资产负债率和总资本化比率分别为 69.28% 和 66.50% 2013 年由于新增宁夏能源, 该公司债务负担较重, 截至 2013 年底公司资产负债率和总资本化比率分别增加至 73.08% 和 69.77%, 较 2012 年底分别增加 3.81 个百分点和 3.27 个百分点 2014 年, 由于公司亏损幅度较大, 净资产规模大幅下滑, 使得资产负债率和总资本化比率快速提升, 截至 2014 年底分别为 79.43% 和 75.87%, 分别同比增长 6.35 个百分点和 6.10 个百分点 随着西芒杜铁矿项目转移至母公 司, 未来公司资本支出压力将有所减轻, 一定程度上有助于改善公司资本结构 ; 但公司目前债务负担仍旧较重, 行业景气度持续低迷加重了公司的经营压力, 公司债务负担或持续增长 此外,2015 年 6 月公司完成非公开发行 A 股股票, 募集资金 80 亿元, 资本实力得到有效增强 图 9:2012~ 公司资本结构分析 2,000 亿元 100% 1,500 80% 60% 1,000 40% % 0 0% 长期债务 短期债务 所有者权益 资产负债率 长期资本化比率 总资本化比率 资料来源 : 公司年报及一季报, 中诚信国际整理 从债务结构来看, 近年来公司短期债务始终保持较大规模, 截至 2012 年底, 公司存续期内短期融资券和超短期融资券共计 165 亿元, 带动短期借款增长 33.85% 至 亿元 ; 此外, 由于 50 亿元中期票据将于 2013 年 10 月底到期, 公司一年内到期的非流动负债较期初增加 亿元, 截至 2012 年底, 公司短期债务为 亿元, 同比增长 44.10% 由于短期债务增长迅速, 短期债务 / 长期债务指标由 2011 年的 1.35 上升至 2012 年底的 1.91, 公司面临一定短期债务压力 2013 年以来, 公司先后发行一期短期融资券和三期超短期融资券, 短期借款规模维持较高水平 ; 另一方面由于公司调整了结算政策, 在采购中适当增加了票据结算方式, 致使 2013 年底应付票据较 2012 年底增加 亿元, 截至 2013 年底公司短期债务增至 亿元 此外, 由于合并范围新增宁夏能源, 该公司长期借款规模较大, 带动公司长期债务规模有所增长, 截至 2013 年底, 公司长期债务为 亿元, 较 2012 年底增长 26.37%, 同期短期债务 / 长期债务指标小幅回落至 年以来, 公司继续通过发行短期融资券 超短期融资券和中期票据进行长短期债务融资, 截至 2014 年底公司短期债务和长期债务分别为 亿元和 亿元, 长期债务较 2013 年底有小幅减少, 同期长短期债务比为

19 年以来, 公司通过发行中期票据置换部分短期借款, 改善债务结构, 截至 2015 年 3 月底, 公司短期债务和长期债务分别为 亿元和 亿元, 较 2014 年底分别减少 10.10% 和增加 19.05%, 同期长短期债务比降至 , 图 10:2012~ 公司债务结构分析 亿元 短期债务长期债务长短期债务比 资料来源 : 公司年报及一季报, 中诚信国际整理 总体来看, 近年来公司的资产负债率和总资本化比率均呈上升趋势, 债务压力进一步加大,2014 年大幅亏损使得公司资本结构进一步弱化 西芒杜项目的剥离在一定程度上有助于缓解未来投资支出压力, 但由于公司正在推进战略布局调整, 对于资源及能源的投资仍将保持较大规模, 根据规划, 2015 年公司预计资本支出规模约为 100 亿元左右 ; 同时, 铝价的持续低迷也使得公司流动资金需求加大, 上述因素或将推动债务水平进一步上升 2015 年 6 月完成非公开发行 A 股股票, 募集资金 80 亿元, 资本实力得到有效增强 盈利能力 2012 年有色金属市场维持低迷状态, 公司主要产品销售量较 2011 年出现小幅下降, 但由于贸易量有所增加, 公司全年实现营业总收入 1, 亿 表 3:2012~ 公司主营业务收入构成 ( 亿元 %) 元, 较 2011 年基本持平 其中, 贸易板块收入占比最大, 全年实现收入 1, 亿元 2013 年以来, 公司贸易量继续增加, 此外新并入宁夏发电增加煤炭及电力营业收入,2013 年公司实现营业总收入 1, 亿元, 较 2012 年增长 15.76% 2014 年由于剥离铝加工板块业务 铝价格下跌 电解铝产销量有所下滑以及贸易收入的减少, 公司营业总收入规模同比下降 18.07%, 为 1, 亿元 2015 年 1~3 月, 公司实现营业总收入 亿元, 同比减少 22.28% 分板块来看,2013 年公司贸易量继续保持快速增长态势, 全年贸易板块实现收入 1, 亿元, 占主营业务收入比重 81.08%, 是公司最主要的收入来源 铝业务方面, 一方面 2013 年国内电解铝价格进一步下滑, 另一方面成本倒挂使得公司部分电解铝产能减产或停产, 公司电解铝板块全年收入小幅下滑至 亿元 ; 而氧化铝产销量实现增长, 推动该板块收入增至 亿元, 较 2012 年增长 4.78% 此外,2013 年 1 月, 公司并入宁夏能源, 新增能源板块业务 ( 煤炭和电力销售 ),2013 年该板块实现收入 亿元 2014 年以来, 受行业产能过剩 铝价低迷影响, 公司继续对部分氧化铝和电解铝生产线实行弹性生产, 铝产品产销量有所下滑, 同时产品价格下跌, 公司氧化铝和电解铝板块收入规模有所下滑,2014 年分别为 亿元和 亿元 此外,2014 年公司贸易收入规模降幅较大, 贸易板块全年收入为 1, 亿元, 同比减少 19.73%; 能源板块业务收入稳定增长,2014 年实现收入 亿元 主要板块 ~3 收入毛利率收入毛利率收入毛利率收入毛利率 氧化铝 电解铝 铝加工 贸易 1, , , 能源 板块抵消 其他 主营业务收入 1, , , 注 :2013 年 6 月 27 日, 公司将铝加工业务剥离至母公司, 故该板块 2013 年收入仅为 1~6 月数据 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 19

20 毛利率方面,2012 年以来, 由于主营产品价格低迷 原材料价格上涨 电力成本大幅上升以及有息负债规模增加, 公司主要产品毛利率均出现较大幅度下降, 公司盈利能力大幅减弱 2013 年以来, 由于公司加大对成本的控制力度 增加创收渠道, 盈利能力有所回升,2013 年公司营业毛利率为 2.17%, 较 2012 年增加 1.45 个百分点 其中, 得益于降本增效, 公司氧化铝制造成本同比下降 9.39%, 氧化铝板块实现盈利, 毛利率回升至 2.77%; 电解铝板块方面, 由于铝价继续下跌, 与成本倒挂, 该板块出现亏损,2013 年毛利率为 -0.34% 此外, 剥离至母公司的铝加工板块和贵州氧化铝生产线 2012 年亏损 亿元, 占公司亏损额比重的 19.18%, 该部分资产的剥离, 对于改善公司盈利能力起到一定作用 新增能源板块方面, 煤炭和电力销售具有较强的盈利能力, 该板块 2013 年毛利率达到 25.02%, 成为公司新的利润增长点 2014 年以来, 公司进一步加大降本增效力度, 氧化铝制造成本同比减少 5.1%, 同时国内氧化铝价格同比小幅上涨 1.76%, 公司氧化铝板块毛利率得以回升至 4.53%; 而全年 SHFE 三月期铝价格较 2013 年同期进一步下跌 6.1%, 公司电解铝板块盈利能力持续下滑, 毛利率跌至 -5.16%, 亏损幅度进一步扩大 同期, 公司能源板块保持了较好的盈利能力, 毛利率为 26.31%; 贸易板块毛利率为 1.05%, 持续微利水平 2014 年全年公司营业毛利率为 1.33%, 同比下跌 0.60 个百分点 2015 年一季度, 公司电解铝和氧化铝制造成本进一步下降约 7% 和 8%, 公司整体盈利水平有所好转,2015 年 1~3 月公司营业毛利率回升至 4.87% 在期间费用方面,2012~2014 年公司期间费用占营业总收入比重分别为 6.27% 5.85% 和 8.35%; 2015 年 1~3 月为 8.90% 2014 年以来受收入规模减少影响, 公司三费比有所增长 在销售费用方面, 2013 年公司严控各项费用, 运输及装卸费下降, 全年销售费用得以小幅降至 亿元 ;2014 年, 公司产销规模小幅下降使得运输及装卸费用有所减少, 同时由于进一步控制费用开支, 公司全年销售费用同比减少 9.41% 至 亿元 在管理费用方 面,2013 年公司加大费用控制力度, 虽然报表合并范围新增宁夏能源, 但全年管理费用控制在 亿元, 较 2012 年下降 4.99%;2014 年, 公司加大减员和分流力度, 压缩冗余人员, 对内部退养及协商解除劳动关系人员计提了辞退及内退福利费用共计 亿元, 全年管理费用大幅增至 亿元, 同比增长 65.18% 财务费用方面, 近年来公司推进结构调整和实施战略转型, 积极向上游资源和能源拓展业务, 使得有息负债规模维持在较高水平, 同时随着融资成本的增加, 公司财务费用持续增长 2013 年和 2014 年公司财务费用分别为 亿元和 亿元, 同比增幅分别为 19.75% 和 3.52%,2014 年增幅有所回落 总体来看,2014 年以来, 公司进一步加大费用控制力度, 但一次性计提较大规模的人员内退费用使得期间费用开支大幅攀升, 对当期利润形成较大影响 未来, 公司将进一步严控各项费用, 三费占比将回归合理范围内 表 4:2012~ 公司期间费用分析 ( 亿元 ) ~3 销售费用 管理费用 财务费用 期间费用合计 营业总收入 1, , , 期间费用占比 6.27% 5.85% 8.35% 8.90% 资料来源 : 公司年报及一季报, 中诚信国际整理 从公司其他盈利指标看,2012 年公司利润总额为 亿元, 受行业低迷 铝价下跌以及经营成本上升影响, 公司利润空间受到挤压, 盈利能力大幅下降, 经营性业务利润为 亿元 此外,2012 年资产减值损失为 亿元, 较 2011 年增加 %, 一方面由于铝价下跌, 公司计提较大规模存货跌价准备 ; 另一方面为优化资产结构 淘汰落后产能, 对部分固定资产采取集中报废, 资产减值损失有所增加, 影响了整体利润水平 2013 年公司利润总额为 亿元, 同比减亏 亿元, 盈利状况得到大幅改善, 但主要来自于非经常性损益 具体来看,2013 年公司实现投资收益 亿元, 主要是由于出售中铝铁矿股权 处置铝加工业 20

21 务 减持子公司焦作万方股权产生的资本运作收益 ; 此外, 公司 2013 年营业外收入为 亿元, 主要包括政府补贴以及收购宁夏能源产生的采矿权公允价值高于对价所产生的收益等 总体上, 2013 年公司通过资本运作实现收益 亿元, 对全年业绩贡献较大 从经营性业务来看,2013 年以来公司继续加大降本增效力度, 控制成本 节约费用, 一定程度上缓解了铝价进一步下滑对公司生产经营的影响,2013 年公司经营性业务利润为 亿元, 较 2012 年同期的 亿元有所好转 2014 年, 公司利润总额和净利润分别为 亿元和 亿元, 亏损严重 具体来看, 公司 2014 年亏损的主要原因, 一是电解铝平均价格下降幅度大于成本下降幅度, 使得公司减利 亿元 ; 二是对部分长期资产计提大额资产减值准备 亿元 ; 三是对内部退养及协商解除劳动关系人员计提辞退福利费用 亿元 ; 此外, 递延所得税资产核销 7.37 亿元, 全年大幅亏损 2015 年一季度, 公司利润总额和净利润分别为 1.50 亿元和 0.88 亿元, 实现扭亏为盈, 主要由于处置焦作万方股权使得一季度投资收益增至 7.08 亿元 ; 此外公司获得政府补助 3.77 亿元, 带动 2015 年一季度利润水平明显提升 总体来看, 近年来铝价格受宏观经济增速乏力以及行业产能过剩矛盾突出等因素影响持续低位运行, 同时电价高企推高生产成本也影响了公司整体的盈利能力, 公司主营业务面临较大经营性压力 长期看, 目前公司仍在国内氧化铝和电解铝生产方面保持了较强的规模优势, 加上未来不断向上游铝土矿和能源产业延伸 西芒杜铁矿项目剥离缓解资本支出压力 围绕成本领先战略进行的产业结构调整 以及公司加大市场化改革力度 2014 年大幅减少人员负担 处置亏损严重的长期不良资产等措施均将使公司成本控制能力得到增强 减轻未来运营包袱 公司预计 2015 年可实现经营性扭亏 中诚信国际将持续关注公司市场化改革进度以及扭亏措施的实施效果 现金流 在经营净现金流方面, 款到发货的销售方式使公司收现比指标一直处于很高水平,2012~2014 年分别为 1.28 倍 1.22 倍和 1.29 倍,2015 年 1~3 月为 1.17 倍 2012 年以来, 由于铝产品价格下跌, 同时电力成本大幅上升使得公司获现能力出现下滑, 对此, 公司采取精益现金流管理, 压缩票据占用量, 截至 2012 年底应收票据较 2011 年减少 71.22% 至 亿元 2012 年公司经营活动净现金流为 亿元, 同比减少 54.92% 2013 年铝产品价格进一步下跌, 对此, 公司采取精益现金流管理, 增加现金使用效率,2013 年公司经营活动净现金流为 亿元 2014 年, 公司进一步加大应收账款清收力度, 按照 以收定支 收支配比 的原则加强资金管控,2014 年底应收账款同比减少 亿元 预付账款减少 亿元, 同时应付票据和应付账款共增加 亿元, 公司全年实现经营活动净现金流 亿元, 保持了较强的获现能力, 现金流充裕 未来随着在建项目的陆续投产以及上游资源的不断开发, 公司获现能力有望增强 投资活动现金流方面,2012~2014 年公司投资活动净现金流分别为 亿元 亿元和 亿元,2015 年 1~3 月为 亿元, 近年来公司投资支出明显收窄 2012 年, 公司投资活动净流出 亿元, 比 2011 年同期的净流出 亿元增加 亿元, 主要是支付了 亿元的西芒杜项目 亿元的宁夏发电收购款 亿元的煤炭项目收购款以及 亿元的基本建设和资源获取款 2013 年公司转让西芒杜铁矿 铝加工板块及贵州分公司氧化铝生产线致使投资活动现金流入量增加 2014 年, 公司分期收回西芒杜项目转让价款, 投资活动现金流入量较大 2015 年一季度, 处置焦作万方股权使得公司投资活动现金流呈现净流入状态 公司正在推进战略布局调整, 未来对资源和能源的整合仍需一定规模的资本支出, 但随着总体投资进度的放缓,2015 年公司投资活动现金净流出量将控制在 100 亿元以内 在筹资活动现金流方面,2012 年, 由于投资活动资本支出金额较大, 公司增加了债务融资规模, 筹资活动净现金流增至 亿元 2013 年公司 21

22 筹资活动现金流入量继续保持增长, 但同时公司偿还了较多债务, 全年筹资活动净现金流为 亿元 ;2014 年以来, 公司继续保持了较大的筹资规模, 但随着对债务的逐步偿还,2014 年公司筹资活动净现金流为 亿元, 呈现净流出状态 未来随着西芒杜项目的剥离, 公司资本支出压力将有所缓解, 筹资活动现金流规模一定程度上或将有所减少, 但仍保持较大规模 此外, 公司 2015 年 6 月在 A 股完成非公开发行股票, 筹资活动现金流入量将增长 表 5:2012~ 公司现金流变化情况 ( 亿元 ) ~3 经营活动产生现金流入 1, , , 经营活动产生现金流出 1, , , 经营活动净现金流 投资活动产生现金流入 投资活动产生现金流出 投资活动净现金流 筹资活动产生现金流入 1, , , 其中 : 吸收投资所收到的现金 借款所收到的现金 筹资活动产生现金流出 , , 其中 : 偿还债务所支付的现金 , 筹资活动净现金流 现金及现金等价物净增加额 资料来源 : 公司年报及一季报, 中诚信国际整理 总体来看, 近年来宏观经济景气度低迷, 有色金属行业波动下行, 产品价格出现较大幅度下跌, 公司盈利能力持续承压, 面临数年不遇的严峻挑战 未来, 盈利和获现能力的稳步回升还有待公司成本控制能力的提高和整体行业景气度的回暖 此外考虑到公司拥有良好的银企关系和顺畅的融资渠道, 中诚信国际认为公司正常生产运营和资本支出可得到有效的资金保障 偿债能力由于近年来公司加大了固定资产投资和并购整合力度, 以及行业景气度低迷使得经营压力持续加大, 近年来公司总债务维持较大规模, 截至 2014 年底和 2015 年 3 月底总债务分别为 1, 亿元和 1, 亿元 在长期偿债能力方面,2013 年公司一方面通过 降本增效增强自身经营实力, 另一方面由于资本运作使得盈利水平明显回升,EBITDA 和经营活动净现金流对债务本息的覆盖能力均有所增强 2013 年公司经营净现金流 / 总债务与总债务 /EBITDA 分别为 0.07 倍和 8.45 倍, 较 2012 年明显好转 利息覆盖方面,2013 年公司 EBITDA 利息倍数和经营净现金流 / 利息支出分别为 2.13 倍和 1.20 倍, 较 2012 年也均有增长 2014 年, 由于铝价持续下滑 计提大额资产减值损失以及支付减员福利费用等原因, 公司出现大幅亏损,EBITDA 对债务本息不具备保障能力 但由于公司加强现金流管理, 全年实现经营活动净现金流 亿元, 增强了现金流对债务的覆盖能力,2014 年公司经营活动净现金流 / 总债务和经营活动净现金流利息保障系数分别增至 0.11 倍和 1.77 倍 表 6:2012~ 公司长期偿债能力指标 长期债务 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) 1, , , , 资产负债率 (%) 长期资本化率 (%) 总资本化比率 (%) EBITDA 利息倍数 (X) 经营净现金流 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) 经营净现金流 / 总债务 (X) * 注 : 加 * 数据已经年化处理 资料来源 : 公司年报及一季报, 中诚信国际整理 根据目前投资规划, 未来公司将依据项目情况逐步收窄投资规模, 但对于上游资源和能源的获取和开发投入力度将持续增强,2015 年公司计划资本支出控制在 100 亿元以内, 投资性现金流需求依然旺盛, 但受益于较强的获现能力, 公司经营活动现金流可覆盖资本支出需求 此外, 中诚信国际关注到在铝行业景气度低迷的背景下, 公司对流动资金的需求增加, 短期债务或将进一步上升 长期看, 主要项目陆续投产后, 公司产业链趋于完善, 产能逐步提升, 未来获取现金能力有望稳定提升, 但短期内公司仍将面临较高的债务压力 此外, 公司的融资渠道较为广泛 作为上海 纽约 香港三地上市公司, 直接融资渠道畅通, 公司于 2015 年 6 月完成非公开发行 A 股股票, 募集 22

23 资金不超过 80 亿元, 资本实力得以增强 ; 间接融资方面, 截至 2015 年 3 月底, 公司获得各银行授信总额 1,421 亿元, 其中未使用授信余额 767 亿元, 具有较好的财务弹性 在或有事项方面, 截至 2015 年 3 月底, 公司为山西介休鑫峪沟煤业有限公司提供了总计 3.11 亿元的对外担保 ; 公司控股子公司山西华圣铝业为霍州煤电集团兴盛园煤业有限责任公司提供了 0.24 亿元的对外担保 ; 公司控股子公司宁夏能源为宁夏天净神州风力发电有限公司和宁夏电力投资集团有限公司分别提供了 0.35 亿元和 0.14 亿元的对外担保 截至 2015 年 3 月底, 上述被担保公司均正常经营 公司对外担保金额较小, 代偿风险较低 总的来看, 目前公司债务规模较大, 未来仍有一定规模的资本支出, 面临较大资金压力, 但是公司作为中国最大的国有铝业公司, 一直得到国家有力的政策支持 此外公司外部融资能力很强, 有利于提高财务弹性 成本控制等措施的实施效果保持关注 综上, 中诚信国际认为中国铝业在未来 12~18 个月的信用水平将保持稳定 结论 综上所述, 中诚信国际评定中国铝业股份有限公司主体信用等级为 AAA, 评级展望为稳定 过往债务履约情况 截至目前, 公司均能按时或提前归还各项债务本金并足额支付利息, 无不良信用记录 经查询中国人民银行征信系统, 公司近三年未出现延迟支付债务本金及其利息的情况 评级展望 近年来铝价格持续波动下行, 供过于求的压力使公司继续面临铝行业发展的不确定性, 但作为中国最大的氧化铝和电解铝生产企业, 公司拥有丰富的铝土矿储备 上下游一体化的产业结构, 依旧保持稳固的行业地位 此外, 公司资源战略的稳步实施有助于提高整体抗风险能力 但目前国内铝行业产能过剩矛盾突出, 铝价持续下跌, 公司部分生产线成本倒挂现象严重, 盈利能力持续承压, 面临数年不遇的严峻挑战 2014 年由于处置一批不良长期资产以及支出减员费用, 公司出现大幅亏损 未来, 盈利和获现能力的稳步回升还有待公司成本控制能力的提高和整体行业景气度的回暖, 中诚信国际也将对公司正在进行的市场化改革 人员减负以及 23

24 中诚信国际关于中国铝业股份有限公司 的跟踪评级安排 根据国际惯例和主管部门的要求, 我公司将对中国铝业股份有限公司每年定期或不定期进行跟踪评级 我公司将在发行主体的评级有效期内对其风险程度进行全程跟踪监测 我公司将密切关注发行主体公布的季度报告 年度报告及相关信息 如发行主体发生可能影响信用等级的重大事件, 应及时通知我公司, 并提供相关资料, 我公司将就该事项进行实地调查或电话访谈, 及时对该事项进行分析, 确定是否要对信用等级进行调整, 并在中诚信国际公司网站对外公布 中诚信国际信用评级有限责任公司 2015 年 8 月 14 日 24

25 附一 : 中国铝业股份有限公司股权结构图 ( 截至 2015 年 3 月底 ) 国资委 100% 中国铝业公司 80% 95% 100% 100% 中铝国际工程有限责任公司 包头铝业 ( 集团 ) 有限责任公司 100% 山西铝厂 兰州铝厂 贵阳铝镁设计研究院 2.23% 0.03% 38.56% 0.05% 0.46% 中国铝业股份有限公司 注 : 截至 2015 年 3 月底, 中国铝业公司直接持有公司股权 38.56%, 同时通过其附属公司包头铝业 ( 集团 ) 有限责任公司 兰州铝厂 贵阳铝镁设计研究院有限公司和山西铝厂间接持有公司股权 ;2015 年 6 月, 公司完成非公开发行 A 股股票, 募集资金 80 亿元, 中国铝业公司直接持有中国铝业股权由 38.56% 降至 34.69% 资料来源 : 公司提供 25

26 附二 : 中国铝业股份有限公司组织结构图 ( 截至 2015 年 3 月底 ) 资料来源 : 公司提供 26

27 附三 : 中国铝业股份有限公司主要财务数据与财务指标 ( 合并口径 ) 财务数据 ( 单位 : 万元 ) 货币资金 1,019, ,242, ,793, ,913, 交易性金融资产 , , 应收账款净额 142, , , , 存货净额 2,559, ,353, ,244, ,593, 其他应收款 253, ,167, , , 长期投资 1,921, , , , 固定资产 ( 合计 ) 9,624, ,060, ,430, ,422, 总资产 17,501, ,950, ,263, ,506, 其他应付款 604, , , , 短期债务 7,011, ,766, ,102, ,284, 长期债务 3,663, ,629, ,360, ,191, 总债务 10,675, ,396, ,463, ,475, 净债务 9,656, ,153, ,670, ,562, 总负债 12,124, ,580, ,300, ,515, 财务性利息支出 492, , , 资本化利息支出 63, , , 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 5,377, ,370, ,962, ,990, 营业总收入 14,947, ,303, ,177, ,738, 三费前利润 78, , , , 投资收益 23, , , , EBIT -417, , , EBITDA 221, ,466, , 经营活动产生现金净流量 112, , ,377, , 投资活动产生现金净流量 -2,315, , , , 筹资活动产生现金净流量 2,042, , , , 现金及现金等价物净增加额 -152, , , , 资本支出 920, , , , 财务指标 营业毛利率 (%) 三费收入比 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 流动比率 (X) 速动比率 (X) 存货周转率 (X) * 应收账款周转率 (X) * 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 短期债务 / 总债务 (%) 经营活动净现金流 / 总债务 (X) * 经营活动净现金流 / 短期债务 (X) * 经营活动净现金流 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA/ 短期债务 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 : 所有财务报表均按新会计准则编制 ; 公司 2015 年一季度财务报表未经审计 ; 公司将短期融资券和超短期融资券计入 其他流动负债, 中诚信 国际分析时将其调整至 短期借款 ; 加 * 指标已经过年化处理 27

28 附四 : 基本财务指标的计算公式 长期投资 ( 新 )= 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资 固定资产合计 ( 新 )= 投资性房地产 + 固定资产 + 在建工程 + 工程物资 + 固定资产清理 + 生产性生物资产 + 油气资产 短期债务 ( 旧 ) = 短期借款 + 应付票据 + 应付短期融资券 + 一年内到期的长期借款 短期债务 ( 新 )= 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债长期债务 = 长期借款 + 应付债券总债务 = 长期债务 + 短期债务净债务 = 总债务 - 货币资金三费前利润 ( 新 )= 营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及佣金收入 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )=EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销资本支出 = 购建固定资产 无形资产和其他长期资产支付的现金主营业务毛利率 ( 旧 ) =( 主营业务收入 - 主营业务成本 )/ 主营业务收入营业毛利率 ( 新 )=( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入三费收入比 ( 旧 )=( 财务费用 + 管理费用 + 营业费用 )/ 主营业务收入三费收入比 ( 新 )=( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入总资产收益率 = EBIT / 总资产平均余额流动比率 = 流动资产 / 流动负债速动比率 =( 流动资产 - 存货 ) / 流动负债存货周转率 = 主营业务成本 ( 营业成本合计 ) / 存货平均净额应收账款周转率 = 主营业务收入净额 ( 营业总收入净额 )/ 应收账款平均净额资产负债率 = 负债总额 / 资产总额总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 = EBITDA /( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 注 :" 新 " " 旧 " 为分别在新 旧会计准则下采用的公式, 未标注的为新 旧会计准则都适用 28

29 附五 : 主体信用等级的符号及定义 等级符号 含义 AAA 受评对象偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 受评对象偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 受评对象偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 受评对象偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 受评对象偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 受评对象不能偿还债务 注 : 除 AAA 级,CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 29