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3 关注 行业周期性波动 产能过剩严重对公司整体盈利能力造成较大影响 受市场行情影响, 铝 铜等产品价格呈现波动格局,2016 年公司实现利润总额 1.67 亿元, 虽然扭亏为盈, 但其中经营性业务亏损 亿元, 公司利润总额大部分来自营业外收入, 仍面临一定经营压力 债务负担较重, 面临较大流动性压力 近年来, 公司债务规模维持在较高水平 截至 2017 年 3 月底, 公司总债务为 3, 亿元, 同期资产负债率和总资本化比率分别为 83.12% 和 80.59% 未来公司计划逐步收紧投资力度, 但对上游资源和能源的获取和开发等战略性投资仍需一定规模的资本支出, 公司仍面临一定债务压力 海外投资面临诸多挑战 公司在国 内外进行并购整合的步伐较快, 前期收购力拓股权 西芒杜铁矿 特罗莫克铜矿等, 公司海外项目受当地政治 经济 文化等因素的影响较大, 中诚信国际将对项目进展 融资方式以及对公司偿债能力的影响等保持关注 3

4 声 明 一 本次评级为发行人委托评级 除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外, 中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 ; 本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 二 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息, 相关信息的合法性 真实性 完整性 准确性由评级对象负责 中诚信国际按照相关性 及时性 可靠性的原则对评级信息进行审慎分析, 但对于评级对象提供信息的合法性 真实性 完整性 准确性不作任何保证 三 本次评级中, 中诚信国际及项目人员遵照相关法律 法规及监管部门相关要求, 按照中诚信国际的评级流程及评级标准, 充分履行了勤勉尽责和诚信义务, 有充分理由保证本次评级遵循了真实 客观 公正的原则 四 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法, 遵循内部评级程序做出的独立判断, 未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响 五 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用, 并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资 借贷等交易行为, 也不能作为使用人购买 出售或持有相关金融产品的依据 六 中诚信国际不对任何投资者 ( 包括机构投资者和个人投资者 ) 使用本报告所表述的中诚信国际的分析结果而出现的任何损失负责, 亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任 七 本次评级结果自本评级报告出具之日起生效, 有效期为一年 债券存续期内, 中诚信国际将按照 跟踪评级安排, 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定评级结果的维持 变更 暂停或中止, 并及时对外公布 4

5 跟踪评级原因 根据国际惯例和主管部门的要求, 中诚信国际将在债券的存续期内对其每年或每半年进行定期或不定期跟踪评级, 对其风险程度进行全程跟踪监测, 本次为定期跟踪评级 基本分析铝受减产效应影响,2016 年国内电解铝产量增速进一步下滑, 同时房地产 汽车 电网等主要领域的内需表现强劲带动铝消费增长, 对铝价的大幅回升形成一定支撑 铝作为汽车生产 建筑和包装用铝的原材料, 其应用范围仅次于钢材, 在国民经济中占据非常重要的地位 目前, 中国为世界第一大电解铝生产国和消费国, 是全球电解铝生产和消费增长的主要推动力,2016 年我国电解铝产量占全球比重约为 54.62% 近几年, 在我国电解铝产能严重过剩 铝市供应压力较大的背景下, 政府积极推进供给侧改革, 化解行业过剩产能, 同时部分经营压力较大的企业不断淘汰落后产能, 另有部分企业实行弹性生产 在此背景下, 我国电解铝产能增速进一步下滑, 2015 年底我国电解铝总产能为 3,894 万吨 / 年, 同比增长 8.4%, 增速回落约 4 个百分点 供给端取得的突破也为后续铝价企稳回升奠定了重要的基础 2016 年以来, 受益于下游消费需求的回升以及供给端取得的成效, 电解铝价格大幅回升, 行业整体经营状况大幅改善, 我国电解铝产能增速开始回升 根据安泰科统计, 截至 2016 年底, 我国电解铝总产能为 4,320 万吨 / 年, 同比增长 11.0%, 增幅上涨约 2.7 个百分点 从产能分布区域来看, 山东 新疆和内蒙古为国内三大电解铝生产基地, 产能合计占到全国总产能的约 52% 此外, 受铝价反弹提振, 我国电解铝产能开工情况也有所回升, 部分在 2015 年年末实施弹性生产的企业陆续于 2016 年复产, 与此同时, 部分在 2015 年开工建设的电解铝产能也在 2016 年陆续完工投放 据安泰科统计,2016 年我国电解铝复产及新投产产能合计超过 600 万吨 / 年, 其中电解铝复产规模占比 35%, 电解铝新投产产能规模占比 65% 受此影响, 截至 2016 年底, 我国电解铝运行产能达 3,650 万吨 / 年, 同比上涨 20%; 截至 2017 年 3 月底, 我国电解铝运行产能进一步增长至 3,750 万吨 / 年 产量方面,2015 年以来, 国内铝价不断刷新历史低位, 我国电解铝行业亏损进一步加剧, 实行减产或弹性生产的电解铝企业不断增加 尤其是 2015 年末, 我国电解铝企业开启了近 7 年来最大规模的一次减产行动 受减产效应影响,2016 年我国电解铝产量约为 3,265 万吨, 同比增加 5.32%, 增速下滑约 4 个百分点, 创下十余年来中国电解铝年度产量的最低增速, 连续处于增长放缓态势 2017 年以来, 随着铝价的不断回升及运行产能的进一步扩大, 一季度我国电解铝预估产量为 918 万吨, 同比增长 20.2% 图 1:2008~2016 年我国电解铝产量及增长情况 3,500 万吨 35% 3,000 30% 2,500 25% 2,000 20% 1,500 15% 1,000 10% 500 5% 0 0% 电解铝产量 ( 左轴 ) 产量增速 ( 右轴 ) 资料来源 : 安泰科, 中诚信国际整理 从消费结构看, 国内铝需求量最大的行业包括建筑 电子电力和交通运输 据安泰科统计,2016 年铝消费中上述三大领域占比分别为 32.3% 15.6% 和 12.7%; 铝材出口和耐用消费品占比约为 11.6% 和 11.0% 据安泰科统计,2016 年全国房地产开发投资同比增长 6.9%, 增速比去年同期增长 5.9 个百分点 ; 全年电网基本建设投资完成额同比增长 16.9%; 全年汽车产量同比增长 14.46%, 增幅比去年同期增长 个百分点 在铝材 铝制品等出口表现疲软的情况下, 中国电解铝内需表现强劲, 三大领域的消费增长为国内电解铝消费增长奠定了重要基础 2016 年我国电解铝消费量为 3,250 万 5

6 吨, 同比增长 7.2%, 增速回落 2 个百分点 长远来看, 市场的刚性需求将逐步成为拉动铝消费增长的主要动力 120, ,000 80,000 60,000 40,000 20,000 图 2:2008~2016 年我国电解铝主要下游行业情况 资料来源 : 统计局, 中诚信国际整理 60% 50% 40% 30% 20% 10% -10% -20% -30% 家用冰箱产量 ( 万台 ) 房地产开发投资额 ( 亿元 ) 发电设备产量 ( 万千瓦 ) 汽车产量 ( 千辆 ) 家用冰箱产量增速 ( 右轴 ) 房地产投资增速 ( 右轴 ) 发电设备产量增速 ( 右轴 ) 汽车产量增速 ( 右轴 ) 电解铝库存方面, 受 2015 年电解铝企业大规模减产影响,2016 年春节过后国内铝锭库存开始下降, 此外随着传统消费旺季的来临, 铝锭库存下降幅度进一步加快 2016 年四季度, 尽管国内电解铝供应增速有所回升, 但 9 月中下旬 超限运输车辆行驶公路管理规定 正式实施, 在新规影响下, 国内电解铝的公路运输成本大幅提高, 同时铁路运力也趋于饱和, 国内铝锭货运持续趋紧, 主要地区仓库铝锭入库量依旧处于低位水平 上述因素综合使得截至 2016 年底国内可统计社会铝锭库存仅为 30 万吨左右, 较年初下降约 50%, 创下近十年来最低水平 总体来看,2016 年受国内原铝消费增长和弹性生产影响, 国内铝市场处于紧平衡格局 电解铝价格方面, 全球来看, 据安泰科统计, 2016 年全球电解铝产量达 5,950 万吨, 同比增长 4.2%, 同时新兴经济体的电解铝消费增长对全球电解铝销量构成有力支撑,2016 年全球电解铝消费量同比增长 5.6% 至 6,080 万吨,2016 年全球电解铝市场供需关系显著改善 在中国大幅削减电解铝供应以及原材料成本持续攀升等因素带动下, 国际市场电解铝价格从近年低位稳步回升, 全年 LME3 月期铝平均价格为 1,605 美元 / 吨, 同比下跌 4.6%, 跌幅收窄 6.5 个百分点 2016 年 12 月 30 日,LME3 月期铝收盘价 1,688 美元 / 吨, 同比上涨 12.5% 2017 年以来, 在国际铝供应增长有限的情况下, 国外仍有一部分铝企业计划进一步削减产量, 国外铝供应 0% 紧缺预期加剧, 铝价经过三个月的连续攀升,4 月 LME3 月期铝平均价格升至 1,912 美元 / 吨 国内方面,2016 年以来得益于我国电解铝企业在 2015 年实施的大规模弹性生产以及下游消费需求的不断回升, 我国铝市场供需基本面持续向好, 国内铝价呈大幅回升趋势 2016 年全年 SHFE3 月期铝平均价格为 12,101 元 / 吨, 同比下跌 1.6%, 跌幅大幅收窄 2016 年 12 月 30 日,SHFE3 月期铝收盘价为 12,900 元 / 吨, 同比上涨 19.4% 2017 年以来, 一方面受国内电解铝行业运行产能攀升影响国内铝供应压力持续增加, 另一方面, 下游消费市场的逐渐回暖以及 京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案 供给侧改革等政策面预期升温, 对铝价上涨构成一定支撑,4 月 SHFE3 月期铝平均价格升至 13,852 元 / 吨 图 3:2013~ LME 3 月期铝 SHFE 3 月期铝价格 美元 / 吨 元 / 吨 2,200 16,000 2,000 15,000 1,800 14,000 1,600 13,000 1,400 12,000 1,200 11,000 1,000 10,000 LME3 月期价 ( 左轴 ) SHFE3 月期价 ( 右轴 ) 资料来源 :LME SHFE, 中诚信国际整理 总体来看,2016 年以来受益于下游消费需求的增长以及供给端的削减, 国内外铝价均呈不断回升趋势, 尤其国内铝价在行业供需基本面持续向好的背景下, 回升幅度明显 未来, 供给端变化仍为影响铝行业景气度的重要因素, 国内铝企停产产能的复产情况仍需持续关注 受氧化铝企业联合减产 电解铝企业产能重启势头增加以及运输新政影响,2016 年我国氧化铝价格大幅回升 ; 此外, 用电成本的高低仍为影响电解铝企业市场竞争力的重要因素氧化铝是生产电解铝的主要原料, 生产 1 吨电 6

7 解铝大约需要 1.95 吨氧化铝, 氧化铝产量与电解铝产量走势趋于一致 受减产影响,2016 年我国氧化铝产量增长有所放缓, 据安泰科统计,2016 年我国氧化铝产量为 6,016 万吨, 同比增长 2.6%, 增速下降 11.7 个百分点 产能方面, 受 2015 年末电解铝生产企业大规模减产效应释放的影响,2016 年前两个月国内氧化铝减产产能总计超过 1,000 万吨 / 年, 且减产规模逐步扩大, 但随着减产效果的逐步体现, 氧化铝价格飞速上涨, 此前因成本较高关停的产能也逐步复产 截至 2016 年底, 我国氧化铝产能达到 7,410 万吨 / 年, 其中运营产能 6,488 万吨 / 年, 开工率为 87.6% 截至 2017 年 3 月底, 我国氧化铝产能为 7,510 万吨 / 年, 运营产能为 7,004 万吨 / 年, 开工率升至 93.3% 图 4:2011~2016 年我国氧化铝产量及增长情况 7, , , , ,000 2, , 氧化铝产量 ( 万吨 ) 氧化铝产量增速 (%) 资料来源 : 中国有色金属工业协会, 中诚信国际整理 氧化铝价格方面,2016 年以来, 一方面在国内氧化铝企业联合减产措施影响下, 另一方面氧化铝进口量持续处于低位, 国内氧化铝延续供应短缺格局 此外, 交通运输部 9 月 21 日开始严格整治公路超载, 氧化铝运输成本增加, 企业转而加大铁路运输, 但山西地区铁路运输优先保障煤炭供应, 氧化铝企业发运困难, 以上因素综合导致氧化铝价格的暴涨 2016 年, 我国氧化铝现货价格最低价为 1 月初的 1,625 元 / 吨, 最高价为 12 月底的 2,964 元 / 吨, 价格差高达 1,339 元 / 吨 但全年来看,2016 年国内氧化铝平均价格为 2,079 元 / 吨, 仍同比下滑 11.7% 2017 年以来, 国内氧化铝现货价格在春节前达到近五年的历史高位 2,988 元 / 吨, 节后受取暖季铝行业限产 电解铝供应压力加剧以及电解铝企业压缩库存延长采购时间等因素叠加影响, 氧化铝 现货价格开始快速下滑 2017 年 4 月氧化铝现货均价为 2,438 元 / 吨, 环比下降 11.3%, 但仍同比上涨 24.3% 图 5:2014~ 氧化铝现货价格走势图 3,100 元 / 吨 2,800 2,500 2,200 1,900 1,600 1,300 1,000 资料来源 : 安泰科, 中诚信国际整理 近年来, 我国电解铝产能的提升带动氧化铝需求增长, 国内氧化铝企业对进口铝土矿的依赖程度较大, 中国铝土矿 60% 需进口 海关公布的数据显示,2016 年我国铝土矿进口量为 5,205.4 万吨, 同比下降 6.9%, 其中澳大利亚 几内亚 马来西亚 印度和巴西为主要的进口国, 我国自上述国家进口的铝土矿合计占到全部进口数量的 95.7% 自 2015 年始, 我国大量从马来西亚进口铝土矿, 马来西亚成为我国最大的铝土矿供应国 但 2016 年 1 月 15 日, 马来西亚实施禁令, 禁止所有的铝土矿开采活动并冻结新的出口许可, 政策将持续至 2017 年 受马来西亚开采禁令的影响,2016 年我国自马来西亚进口铝土矿同比大幅减少 68.3% 至 万吨, 占全部进口比重的 14.7%, 带动我国铝土矿进口总量同比有所降低 同时, 澳大利亚代替马来西亚重新成为我国第一大铝土矿进口国,2016 年我国自澳大利亚进口铝土矿同比增加 8.8% 至 2,130.3 万吨, 占全年进口总量的 40.9% 此外,2016 年我国自几内亚进口铝土矿的数量大幅增加至 1,194.1 万吨, 占全年进口总量的 22.9%, 几内亚成为我国第二大铝土矿出口国 总体看, 国外铝土矿出口政策将对我国氧化铝企业的资源供应和生产成本控制产生重大影响, 氧化铝的资源价值逐步凸显 未来, 具有资源及一体化产业链优势的企业将更具成本控制能力和抵御单一产品价格波动所带来的经营风险的能力 电力成本方面, 电解铝属于高耗能行业, 电力 7

8 成本约占电解铝生产成本的 40%~60% 左右, 若铝液电解能耗以 13,700 千瓦时 / 吨计算, 电价每增加 0.01 元 / 千瓦时将增加电解铝生产成本 137 元 / 吨 2016 年 1 月, 财政部发布 关于征收工业企业结构调整专项资金有关问题的通知 ( 财税 [2016]6 号文 ), 规定自 2016 年 1 月 1 日起, 自备电厂自发自用电量应计征专项资金, 每个省份征收的标准不同 其中, 山东计征 1.39 分 / 千瓦时, 河南计征 1.50 分 / 千瓦时, 新疆 云南等地暂不征收此项费用 此举或将加大国内部分拥有自备电厂的电解铝生产企业用电成本 此外, 我国西部地区成为近年来铝冶炼项目投资最为集中的地方, 全国约 70% 左右的铝冶炼投资项目集中在新疆 青海 内蒙古和山西等地区 同时, 西部地区电解铝产量也表现出较为强劲的增长势头 近年来新疆电解铝产量增速保持在较高水平 ; 目前, 我国铝市场供应格局正在向西部资源 能源集中地区倾斜 但是, 中诚信国际关注到铝冶炼新增产能集中的西部地区在交通 电力 供水 商业等基础设施方面相对落后, 企业面临产成品无法就地消耗 往中东部地区运输成本较高等问题 总体来看, 较高的用电成本挤压了国内电解铝冶炼企业盈利空间, 一方面使具有自备电厂或具有电力成本优势地区的电解铝冶炼企业竞争优势进一步凸显, 并促进行业的进一步整合 ; 另一方面, 高企的成本也促进电解铝企业不断完善产业链, 积极向上游能源领域拓展, 并加强技术研发力度 提升管理效率 铜 2016 年以来, 受下游消费需求回升带动, 铜消费增速有所回升, 同时受行业联合减产及精铜净进口量减少影响, 我国精铜市场供应过剩幅度大幅缩减 ;2016 年 11 月以来, 随着市场对未来基本金属需求看好, 在其他有色金属品种价格走高的提振下, 铜价开始快速上涨 铜作为重要的基础工业原材料之一, 其消费量在有色金属材料中仅次于铝 从主要消费地区来看, 美国 日本及西欧作为传统三大铜消费地区, 消费维持在较稳定的水平 近年来, 亚洲国家的铜消费量成为世界铜消费的主要增长点, 中国已成为全球最大的铜消费国 根据美国地质调查局公布的 Mineral Commodity Summaries 2017 中的数据统计, 全球铜矿产资源储量约为 72,000 万吨 ( 金属吨, 下同 ), 主要分布在智利 澳大利亚 秘鲁 墨西哥等国家 中国的铜矿产资源储量位居全球第七位, 储量约为 2,800 万吨, 占全球储量的 3.89% 我国是世界上铜储量相对短缺的国家, 加上国内铜矿石的平均品位不高, 原料供应已成为制约中国铜产量的瓶颈, 中国每年需大量进口铜精矿以满足国内市场需求 近几年我国铜冶炼产能不断扩大, 而铜精矿产量增长缓慢, 我国铜资源自给水平较低 2015 年, 受制于铜价持续下跌, 国内部分中小型矿山陆续实行停产 减产, 据安泰科统计,2015 年我国铜精矿产量约为 万吨, 同比减少 2.75% 但由于近年来铜冶炼产能持续扩张, 我国铜精矿进口量维持较快增长, 2015 年为 万吨, 同比增长 12.26% 2016 年以来, 由于年内大部分时间铜价仍处于相对低位, 一些高成本的中小型矿山延续 2015 年的停产 减产行为, 全年我国铜矿山产量为 155 万吨, 同比变化不大 同时, 由于加工费价格较好以及废铜供应紧张, 铜精矿进口量呈进一步增长态势 据安泰科统计,2016 年我国铜精矿进口量为 万吨, 同比增加 27.09% 表 1:2016 年底全球铜资源储量情况 ( 金属量, 万吨 ) 国家 储量 智利 21,000 澳大利亚 8,900 秘鲁 8,100 墨西哥 4,600 美国 3,500 俄国 3,000 中国 2,800 赞比亚 2,000 刚果 ( 金 ) 2,000 加拿大 1,100 其他 15,000 总计 ( 大约 ) 72,000 资料来源 :U.S. Mineral Commodity Summaries, January 2017 需求方面, 近年来我国铜消费量始终处于全球 8

9 第一位 其中, 电力行业对铜的需求占比最大, 其余依次是空调制冷 交通运输和建筑业, 这几个行业的铜消费量约占国内铜消费总量的 83% 2015 年以来, 家用冰箱 发电设备等主要用铜行业的产品产量均出现同比下滑, 同时房地产投资及汽车行业产量虽有所增长但增速下滑, 使得全年我国铜消费需求增速进一步下滑 据安泰科统计,2015 年我国精铜消费量约为 993 万吨, 同比仅增长 2.80% 2016 年以来, 全国房地产开发投资同比增长 6.88%, 增速比去年同期增加 5.89 个百分点 ; 全年发电设备产量同比增长 13.06%; 全年汽车产量同比增长 14.46%, 增幅比去年同期增加 个百分点, 受下游行业复苏带动,2016 年我国精铜消费量约为 1,030 万吨, 同比增长 3.73% 图 6:2008~2016 年我国铜主要下游行业情况 120,000 60% 100,000 50% 40% 80,000 30% 60,000 20% 10% 40,000 0% 20,000-10% -20% 0-30% 家用冰箱产量 ( 万台 ) 房地产开发投资额 ( 亿元 ) 发电设备产量 ( 万千瓦 ) 汽车产量 ( 千辆 ) 家用冰箱产量增速 ( 右轴 ) 房地产投资增速 ( 右轴 ) 发电设备产量增速 ( 右轴 ) 汽车产量增速 ( 右轴 ) 资料来源 : 统计局, 中诚信国际整理 供应方面, 近年来冶炼和精炼产能的扩张推动我国铜产量保持快速增长 2015 年以来, 由于铜市场持续低迷 下游需求不振, 铜价持续下跌, 国内铜冶炼企业检修较多, 精炼铜产量增速放缓 据安泰科统计,2015 年我国精炼铜产量为 万吨, 增速同比下滑约 4.36 个百分点至 7.05% 2015 年 12 月, 国内十家铜冶炼企业发布联合倡议书, 宣布 2016 年将减少精铜产量 35 万吨, 但考虑到国内仍有部分产能增加, 同时 2016 年全年大部分时间铜加工费处于相对较好的水平, 部分冶炼厂产能利用率较高, 统计局数据显示,2016 年我国精炼铜产量为 万吨, 同比小幅增加 3.79% 图 7:2011~2016 年我国精炼铜产量及增长情况 精炼铜产量 ( 万吨 ) 精炼铜产量增速 (%) 资料来源 : 中国有色金属工业协会, 中诚信国际整理 中国经济的增长带动我国精铜需求逐年增长, 我国精铜产能的持续扩张不能满足市场需求, 进口精铜成为重要补充, 近年来我国精铜进口量均保持较大规模 ; 但精铜进口量的变化除了受国内需求影响以外, 也受到融资贸易的影响 2014 年青岛港重复质押融资事项一定程度上影响了精铜进口量, 但全年我国精铜净进口 332 万吨, 国内精铜供需仍旧呈现过剩局面 2015 年下半年由于国内外铜价比值得到修复, 刺激了部分出口意愿, 加之库存转移行为存在, 精铜进口量开始增加,2015 年我国精铜净进口量为 万吨, 同比增加 4.27%, 国内精铜市场供应过剩约 90.5 万吨 2016 年, 我国精铜净进口量为 万吨, 同比减少 7.59%, 国内精铜市场仍旧呈现供应过剩格局, 但过剩量为 54.1 万吨, 同比大幅降低 铜属于典型的周期性行业, 价格存在周期性波动, 作为大宗商品, 同时具备较强的金融属性 2015 年以来, 铜价呈现进一步下行趋势, 受美元走强 供应过剩以及中国经济增速放缓等多重因素影响, 2015 年全年 LME3 月期铜平均价格为 5,493 美元 / 吨, 同比下跌 19.50%, 延续下行态势 2016 年以来, 全球精铜市场维持供应过剩格局 ; 此外受人民币贬值 原油价格波动 美联储加息预期 英国 脱欧 等多重因素影响, 铜价波动较大 2016 年 11 月以来, 市场对未来基本金属需求看好, 加之其他有色金属品种价格走高提振, 铜价开始快速上涨, 2016 年 12 月,LME3 月期铜和 SHFE3 月期铜月均价分别为 5,675 美元 / 吨和 46,675 元 / 吨, 分别较年初大幅上涨 27.19% 和 32.03%, 但全年 LME3 月和 9

10 SHFE3 月期铜均价分别为 4,867 美元 / 吨和 38,203 元 / 吨, 分别同比下跌 11.41% 和 5.87%, 仍呈下跌趋势 2017 年以来, 在智力大型铜矿罢工等因素的带动下, 铜价继续上涨 截至 2017 年 3 月底,LME3 月期铜和沪铜主力合约价格分别为 5,861 美元 / 吨和 47,750 元 / 吨, 较年初分别上涨 6.92% 和 4.35% 2017 年 1~3 月,LME3 月期铜和 SHFE3 月期铜均价分别为 5,850 美元 / 吨和 47,649 元 / 吨, 分别同比上涨 25.50% 和 31.31% 图 8:2011~ LME3 月期铜价格走势 11,000 美元 / 吨 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 资料来源 :Choice, 中诚信国际整理 长期看, 以中国为代表的新兴经济体对金属的大量需求还将持续, 但全球经济发展仍有较大不确定性, 未来一定时期内铜价将保持震荡波动的态势 矿山资源较多 产业链完善且运营效率高的大型有色金属企业拥有更强的抗风险能力 2016 年以来, 公司铝板块继续实施弹性生产并加大成本控制力度, 同时积极推进全产业链的结构调整升级, 经营状况持续改善公司氧化铝和电解铝业务集中于上市公司中国铝业 2016 年中国铝业通过实施 加减乘除 措施, 大力推进市场化改革, 减少人员负担 提高劳动生产率 大幅降低产品成本, 降本增效成果显著 2016 年中国铝业实现净利润 亿元, 其中经营性业务扭亏为盈 铝土矿资源方面, 相对于国内同行业竞争对手, 公司在铝土矿资源控制方面具有明显的优势, 拥有全国约 17% 的铝土矿资源, 并积极在东南亚 非洲等地获取新的资源 截至 2017 年 3 月底, 公司控制的铝土矿资源量约为 7.1 亿吨, 其中国内储量 5.9 亿吨 国外储量 1.2 亿吨, 公司铝土矿自给率达到 50% 左右 未来, 随着资源储量的进一步增长以及采掘力度的加大, 公司铝土矿自给率有望进一步提升 氧化铝是公司铝板块的主导产品之一, 截至 2016 年底, 公司氧化铝产能为 1,631 万吨 / 年, 同比减少 65 万吨 / 年, 其中涉及暂时停产的氧化铝产能包括甘肃华鹭铝业有限公司的 23 万吨 / 年 抚顺铝业有限公司的 31 万吨 / 年等生产线 近年来针对市场形势, 公司对部分氧化铝生产线实行弹性生产 受此影响,2016 年公司氧化铝产量为 1, 万吨, 同比减少 9.52%,2017 年 1~3 月为 万吨 此外, 受市场行情影响,2017 年 5 月中国铝业发布公告将进一步对部分氧化铝生产线实行弹性生产, 涉及暂时关停的氧化铝产能约 97 万吨 / 年 电解铝方面, 考虑到我国电解铝产能严重过剩, 产品市场价格低迷, 同时公司用电成本较高,2016 年公司决定继续对部分电解铝生产线实行弹性生产, 涉及暂时停产的电解铝产能为 万吨 / 年, 截至 2016 年底, 公司电解铝产能为 376 万吨 / 年 2016 年公司电解铝产量为 万吨, 同比减少 10.81%,2017 年 1~3 月为 万吨 公司电解铝板块经营压力较大 对此, 公司积极推进自备电厂建设和直购电谈判, 优化用电结构, 通过提升自供电和直购电比例实现降本增效 目前, 公司自备电比例接近 34%, 公司已有 14 家子公司获得直购电政策 同时, 公司未来电解铝产能将继续向煤炭资源富集区域 水电丰富区域发展, 进一步调整电解铝业务结构, 通过建设煤电铝一体化项目及争取电价优惠进一步降低电解铝企业用电成本 铝加工方面,2016 年公司合并报表新增中铝萨帕特种铝材 ( 重庆 ) 有限公司, 全年铝加工产品产量同比增加 54.23% 至 万吨,2017 年 1~3 月产量为 万吨 公司对下属铝加工企业实行放权管理, 利用市场化机制, 提升其自主发展能力 目前公司拥有铝土矿 氧化铝 电解铝 熔铸 热轧 冷轧 铝箔等加工的纵向铝一体化产业链, 有助于增强公司抗风险能力和综合竞争能力 表 2:2014~ 公司主要产品产量 ( 万吨 ) ~3 氧化铝 1, , ,

11 电解铝 铝加工 阴极铜 铜加工 稀有稀土 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理此外, 公司正积极进行全产业链的结构调整升级, 子公司中国铝业拟建设的年产 40.7 万吨轻合金和 3 350MW 燃煤发电机组的广西轻合金材料项目总投资 亿元, 由中铝广西投资发展有限公司 广西百色开发投资集团有限公司和平果县城市建设投资发展有限责任公司各持股 40% 40% 和 20%, 项目建设期 18 个月, 该项目建成后可实现广西分公司氧化铝就近销售, 降低销售成本, 同时自备发电机组建成后可降低广西分公司氧化铝用汽和广西分公司等企业的用电成本, 实现协同效益 包头华云新材料一期项目计划于 2017 年下半年建成投产, 该项目建成后更有利于公司在内蒙古合金铝业务的发展, 延伸产业链 总体来看, 在铝板块业务方面, 公司挖潜降耗 优化工艺 处置与关停落后产能, 并积极开展自备电厂建设及争取电价优惠政策, 降低企业用电成本, 同时通过收购和整合有效资产进行全产业链的调整升级, 进一步巩固公司行业的龙头地位 2016 年以来, 公司铜板块运营稳定, 同时特罗莫克项目的商业化生产进一步完善了公司从铜矿山 铜冶炼 铜加工三位一体的产业链铜产业链方面, 公司通过中国铜业有限公司持有云铜集团 58% 的股权, 目前已形成了从铜矿山 铜冶炼到铜加工三位一体的完整铜产业链 2016 年云铜集团实现净利润 1.37 亿元 铜资源方面, 云铜集团是中国第四大阴极铜供应商 截至 2016 年底, 云铜集团所属各矿山企业共保有 333 级以上的铜资源储量 万吨 此外, 公司通过中国矿业国际拥有秘鲁特罗莫克 (Toromocho) 铜矿的开发权 该矿拥有铜当量金属资源约 1,200 万吨, 为全球特大型铜矿之一, 其铜资源约占我国铜资源总量的 19%, 一期项目于 2013 年 12 月 10 日开始试生产, 年产铜金属规模可 达 22 万吨 2015 年 6 月 17 日, 一期设计产能为年产铜金属 22 万吨项目正式开始商业生产 2016 年特罗莫克项目生产 万吨铜精矿, 精矿含铜 万吨 特罗莫克一期项目资本支出约 35 亿美元, 其中来自进出口银行和国开行的融资和信贷融资约 20 亿美元 ; 二期项目是增加原选矿规模至 17 万吨 / 天, 提高年产铜精矿含铜至 30 万吨, 投资约为 亿美元 目前特罗莫克二期扩建项目详细设计工作已完成 82%, 长周期设备采购已完成 74%, 项目建设进度较计划有所放缓 2016 年以来, 受技改完成产能增加影响,2016 年公司阴极铜产量同比增加 8.20% 至 万吨 ; 同时受铜材市场需求减少影响, 公司铜加工产品产量同比减少 9.55% 至 万吨 2017 年 1~3 月, 阴极铜和铜加工产品产量分别为 万吨和 6.64 万吨 总体看, 公司通过兼并重组和对外投资, 目前拥有从铜矿山 铜冶炼到铜加工三位一体的较为完整的铜产业链, 提高了公司的抗风险能力和盈利能力 公司为国内稀土资源整合主体之一, 近年来逐步向多金属国际化矿业公司转型, 海外资源开发进程受诸多不确定性因素影响较大公司稀土业务主要运营主体为中国稀有稀土股份有限公司 稀土资源布局方面, 公司在广西拥有中铝广西有色稀土开发有限公司, 以此为平台开发广西稀土资源 此外, 公司还整合了江苏省 5 家稀土企业并成立中铝稀土 ( 江苏 ) 有限公司并以此为平台整合江苏稀土资源 ; 公司还与广东省清远市政府签署框架性协议, 合作勘查开发当地稀土资源 作为六大稀土集团之一, 公司 2016 年获得国土资源部及工信部下发的 5,100 吨稀土氧化物开采配额及 7,332 吨冶炼分离配额 同时公司与上市公司盛和资源签署战略协议, 将在四川 陕西 山东等地进行深度合作, 共同整合稀土资源 2016 年以及 2017 年 1~3 月, 公司稀有稀土产量分别为 0.60 万吨和 0.21 万吨 未来, 随着稀土整合步伐的逐步推进, 公司稀 11

12 土板块竞争力将得到大幅增强 此外,2015 年 7 月, 子公司中国铝业向稀有稀土公司注资 4 亿元 公司已启动稀有稀土公司 IPO 事宜 总体来看, 公司近年大力整合发展稀有稀土业务, 与国内稀有稀土资源丰富的省市进行多方合作, 积极储备和开发稀有稀土资源, 未来有望在多金属业务领域占据有利竞争地位 海外项目方面,2010 年中国铝业与力拓集团签署非约束性合作谅解备忘录, 双方将成立合资公司, 开发力拓集团持有的位于西非几内亚的世界级铁矿西芒杜项目 2011 年 11 月, 中国铝业子公司中国铝业香港有限公司联合宝钢集团旗下宝钢资源 ( 国际 ) 有限公司 中非发展基金有限公司 中国铁建旗下中铁建中非建设有限公司, 以及中交股份旗下中国港湾工程有限公司共同投资成立中铝铁矿控股有限公司 ( 以下简称 中铝铁矿 ), 中国铝业香港有限公司持股比例为 65%, 主要负责对西芒杜项目投资 项目建设期的管理和中方权益矿石销售等 中方联合体的成立, 标志着西芒杜铁矿石项目进入了一个加快开发的新阶段, 创立了多家央企共同组建联合体的新模式 2012 年公司通过中铝铁矿控股有限公司与力拓成立合资公司 Simfer Jersey Limited, 并持有其 47% 的股权, 支付人民币 亿元, 完成对西芒杜铁矿项目的注资, 项目开发正 表 3: 截至 2017 年 3 月底公司主要在建项目情况 ( 单位 : 亿元 ) 在有序进行 2013 年 12 月, 中国铝业将中铝铁矿 65% 股权转移至公司, 交易价格为 206, 万美元, 价款计划分五期支付, 最后一期将于 2017 年底完成 在转让股权的同时, 公司受让中国铝业对国开行的美元贷款, 债务金额为 亿美元, 将等额递减中铝铁矿的股权转让交易额的首期价款 2014~2016 年, 公司支付给中国铝业的转让价款分别为 38, 万美元 41, 万美元和 41, 万美元 此外,2016 年 10 月 28 日, 公司与力拓公司就力拓公司转让西芒杜股权达成框架协议, 力拓公司拟退出西芒杜项目并将其在合资公司 Simfer Jersey Limited 中持有的全部股权转让给中方, 目前仍在谈判中 主要项目投资方面, 在铝板块, 近年来子公司中国铝业根据市场环境和自身经营状况, 对投资项目进行一定调整, 严控新开工项目, 整体投资规模逐年收窄 公司未来铝板块资本开支将主要用于调整产业结构 提高产品附加值等方面, 投资重点包括铝土矿资源整合 氧化铝项目建设和自备电厂建设等 在铜板块, 公司将继续对特罗莫克铜矿等矿山开发及赤峰云铜阴极铜扩建等工程进行投资 虽然公司未来资本支出规模有所收窄, 但随着战略布局调整的逐步深入, 公司仍面临一定资本支出压力 项目名称项目简介计划投资额已投资金额 2017 年投资资金来源 特罗莫克铜矿一期项目 普朗铜矿一期采选项目 贵州华锦氧化铝二期工程 宁夏能源王洼煤矿 600 万吨改扩建项目 中铝公司于 2007 年 9 月成功完成了对秘鲁铜业公司的全面收购, 支付对价约 8.6 亿美元 该铜矿拥有铜当量金属资源量约 1,200 万吨, 为全球拟开发建设的特大型铜矿之一, 该铜矿年生产铜精矿含金属规模可达 20 万吨 设计矿山采选能力 38,000t/d,1250 万 t/a, 服务年限 22 年 项目最终产品为铜精矿 钼精矿 达产年平均铜精矿含铜 47,711t/a, 伴生金 420kg/a, 伴生银 4,199kg/a; 钼精矿含钼 522t/a 建设 80 万吨 / 年氧化铝生产线, 并配套建设 99 万吨 / 年铝土矿山 王洼煤矿改扩建后, 设计产能 600 万吨 / 年 包头铝业电厂建设两台 2 330MW 空冷发电供热机组 自有资金及贷款 自有资金及贷款 自有资金及贷款 自有资金及贷款 自有资金及贷款 宁夏能源银洞沟煤矿 300 万 吨改扩建项目二期 银洞沟煤矿改扩建后, 设计产能 300 万吨 / 年 自有资金及贷款 12

13 宁夏能源王洼至原州区铁路建设项目 铁路全长 36.5 公里, 起于固原火车站, 终于王 洼矿区 自有资金及贷款 大红山铜矿 3 万 t/a 精矿含铜 - 西部矿段采矿工程 中州矿业段村 - 雷沟铝土矿采矿工程 西矿段地下采矿工程 地表公辅设施和胶结充填搅拌站等 建设规模 : 西部矿段井下设计采矿能力 6,000t/d, 产出精矿含铜 万 t/a 年产 160 万吨矿石能力, 服务年限不少于 25 年 自有资金及贷款 自有资金及贷款 合计 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 表 4: 截至 2017 年 3 月底公司主要拟建项目情况 ( 单位 : 亿元 ) 项目名称 计划总投资 2017 年投资 吕梁铝循环产业基地氧化铝项目 10 2 河南分公司氧化铝节能减排升级改造项目 15 5 特罗莫克铜矿项目 凉山矿业股份有限公司四川会理红泥坡铜矿采矿工程 云铜股份冶炼加工总厂搬迁技术升级改造 宁夏能源固原煤电铝一体化项目 赤峰云铜有色金属有限公司迁址扩建阴极铜工程项目 合计 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 整体看, 近年公司在国内外资源收购及多金属业务拓展方面取得较大发展, 产业结构正在由单一铝产业向多金属矿业转变, 业务布局也由注重国内发展向注重海外发展转变 预计随着铜 稀有稀土等板块逐步成熟, 公司的竞争实力与抗风险能力也将进一步得到提升 但中诚信国际也关注到, 全球资源开发竞争日趋激烈, 未来的宏观经济形势 国外政治 文化等因素也将对公司海外项目开发进程产生影响 此外, 大规模的并购整合也将使公司在资金 管理 人才等方面面临挑战, 且公司部分海外项目短期内尚不能产生效益 中诚信国际将对公司项目资金来源 融资渠道以及项目开发进展等情况保持关注 2016 年以来, 公司继续强化运营管理, 采取多项措施大幅降本增效, 经营业绩大幅改善针对行业持续低迷以及连续经营性亏损的状况,2016 年以来, 公司继续强化运营管理 实行弹性生产 进行电力体制改革 盘活存量资产 压降 两金 分流人员等措施, 实现进一步减亏 具体来看, 在资源方面, 公司加快推进矿山及重点升级项目改造, 段村雷沟和猫场矿建成出矿, 包头华云新材料项目完成投资 22 亿元, 增强了公司的供矿保障能力和盈利能力 未来公司将积极响应国家 一带一路 战略, 加快推进海外铝工业产能国际合作, 为公司建立海外氧化铝供应基地提供有力的资源保障 成本控制方面,2016 年以来, 公司继续通过电力降本 技改降本 矿山降本以及炭素降本等多项降本优化专项工作大幅降低了产品的完全成本, 全年公司氧化铝完全成本为 1,688 元 / 吨, 同比降低 11.72%; 电解铝完全成本为 9,619 元 / 吨, 同比降低 16.75% 内部管理增效一定程度上消化了铝价下跌引起的减利因素, 成本的持续下降带动公司经营状况继续好转 2017 年 1~3 月, 公司氧化铝完全成本为 1,949 元 / 吨 电解铝完全成本为 11,067 元 / 吨, 受原材料价格上涨影响成本有所上升 2016 年, 公司相继投用运营监控中心 煤矿与电厂安全生产与应急救援指挥系统, 提高企业运营效率 ; 启动矿山专项, 全面梳理 系统排查, 找准 13

14 18 个专题,86 个抓手, 推动降本增效 公司通过推进各方面 各环节的精准管理,19 个项目关键指标显著改善, 完成 精准辨识 消除浪费 整改 634 项, 提质增效成果显著 同时, 公司一批科技研发项目付诸实施, 几项重大关键技术获得突破, 如 吨铝直流电耗 12,000kWh/t-AL 等几项新技术产业化示范项目陆续建成投用, 科技创新和成果转化为公司的提质增效和转型升级提供了有力的技术支撑 用电成本方面, 电解铝的熔炼涉及电解还原程序, 需要大规模不间断供电, 近年来公司大力推进电力体制改革, 外抓与直供电厂 电网谈判和沟通, 降低外购电成本 ; 内部实施精细化管理, 减少自备电厂非停次数, 降低自备电厂煤炭消耗 2016 年公司用电成本降幅达 16% 左右 具体来看, 自备电厂方面, 公司为进一步提高自备率, 发挥自备机组的优势, 大力推进内蒙华云新材料 3 350MW 机组和广西华磊 3 350MW 机组的项目建设工作, 充分发挥旗下包头铝业 兰州分公司 华泽铝电和华宇铝电四家电解铝企业的自备机组优势 2015 年和 2016 年公司分别实现总发电量 亿千瓦时和 亿千瓦时, 其中自备电厂发电量分别为 亿千瓦时和 亿千瓦时 2016 年公司实现自备电供应比例 34% 直购电方面, 近年来公司大力推进直购电交易, 公司已有 14 家企业获得直购电政策, 网购电基本实现全部直购 2016 年电解铝用电量中直购电占比达 66%, 直购电价平均低于网电价格 元 / 千瓦时 ; 同时公司在连城分公司 青海分公司实施铝电联动机制, 在兰州分公司开展新能源替代发电权交易, 进一步降低生产成本 此外, 公司针对困难企业制定 一厂一策, 破旧立新, 通过搬迁 转型, 使困难企业重新焕发生机, 为公司扭亏为盈创造了先决条件 同时, 公司对标行业先进劳动生产率水平, 进一步优化员工配置, 多渠道分流安置员工 通过分流, 公司劳动生产率得到大幅提升, 氧化铝主业劳动生产率提高 56%, 电解铝主业劳动生产率提高 20% 在资产处置盘活资金方面,2016 年以来, 公司继续通过转让股份 出售闲置资产 引进战略合作投资者等措施, 盘活公司存量资产 2016 年 6 月, 子公司中国铝业转让兰州分公司 包头铝业有限公 司 山东华宇合金材料有限公司 中铝宁夏能源集团有限公司马莲台发电厂及六盘山电厂拥有的燃煤发电机组的脱硫脱硝 除尘等环保资产, 资产评估价值合计约为 亿元 总体来看, 面对严峻的经济环境及较重的经营负担,2016 年以来公司继续加大成本控制力度, 从各环节降低生产成本, 减轻人员负担, 取得了较好的效果,2016 年经营性业务大幅减亏 中诚信国际将密切关注公司市场化改革进度 经营性扭亏措施的实施效果以及资本支持控制等情况 财务分析 以下分析基于公司提供的经天职国际会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 审计并出具带有强调无保留事项的 2014~2016 年财务报告以及公司提供的未经审计的 2017 年一季度财务报表 其中 2014~2016 年审计报告强调事项为 : 中铝公司所持力拓公司的股权, 以购买股权时的原始投资成本在报表中反映 截至 2016 年底, 公司所持 1.82 亿股力拓股票, 账面价值折合为人民币 1, 亿元 2016 年 12 月 31 日, 力拓公司收盘价为 英镑 / 股, 据此计算, 公司所持力拓股票市值为人民币 亿元, 较账面价值减少人民币 亿元 中铝公司是力拓公司的单一最大股东, 对力拓公司股票的投资非短期持有, 故以购买股权时的原始投资成本于可供出售金融资产中以历史成本进行计量 2012~2013 年, 公司对力拓公司股票的投资计入长期股权投资科目,2014 年以来由于财政部修订 企业会计准则第 37 号 金融工具列报, 公司将对力拓公司股票投资改为计入可供出售金融资产科目 2016 年以来公司债务规模有所增加, 得益于净资产规模的上升, 资产负债率和总资本化比率有所下降, 但仍维持在较高水平, 债务负担较重近年来公司总资产保持增长态势 2016 年底, 公司总资产为 5, 亿元, 同比增加 7.19%;2017 年 3 月底为 5, 亿元 公司总资产中非流动资产占比一直较高,2016 年底非流动资产占总资产比 14

15 重为 70.33%, 主要为固定资产和可供出售金融资产, 分别为 1, 亿元和 1, 亿元, 其中对力拓长期股权投资价值为 1, 亿元 所有者权益方面,2016 年公司收到财政部振兴国有机械装备制造产业资金 0.67 亿元, 并收到财政部拨付中央国有资本经营预算重点困难企业改革脱困注资资金 16 亿元, 实收资本增加 亿元 公司于 2016 年 1 月和 8 月各发行了一期金额为 15 亿元的永续中票, 使得其他权益工具增加约 30 亿元 此外, 子公司中国铝业自集团内其他公司购买资产产生权益交易, 使得资本公积增加 亿元 以上因素等共同使得 2016 年底公司所有者权益同比增加 20.13% 至 亿元 截至 2017 年 3 月底, 受益于少数股东权益的增加, 公司所有者权益进一步增至 亿元 资本结构来看, 得益于所有者权益增加,2016 年底公司资产负债率和总资本化比率分别下降至 83.88% 和 81.58%, 分别同比下降 1.74 个百分点和 1.96 个百分点 截至 2017 年 3 月底, 公司资产负债率和总资本化比率分别为 83.12% 和 80.59% 若将永续债券从 其他权益工具 调整至 应付债券 后,2017 年 3 月底公司资产负债率和总资本化比率将分别为 85.26% 和 83.04%, 公司财务杠杆比率一直处于较高水平, 有息债务规模较大, 债务负担较重 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 图 9:2014~ 公司资本结构分析 亿元 所有者权益 短期债务 长期债务 资产负债率 长期资本化比率 总资本化比率 资料来源 : 公司年报及一季报, 中诚信国际整理 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 从债务结构来看, 公司长期债务占比较大 2016 年以来, 一年内到期非流动负债增加带动短期债务增长, 期末短期债务规模同比增加 5.42% 至 1, 亿元, 长期债务规模同比增加 4.38% 至 2, 亿元, 同期短期债务 / 长期债务指标小幅增至 0.71 截至 2017 年 3 月底, 公司短期债务小幅降至 1, 亿元, 长期债务小幅降至 2, 亿元, 长短期债务比为 ,500 2,000 1,500 1, 亿元 图 10:2014~ 公司债务结构分析 短期债务长期债务长短期债务比 资料来源 : 公司年报及一季报, 中诚信国际整理 总体看,2016 年以来公司债务规模有所增加, 得益于财政部拨款以及发行永续债等因素净资产规模上升, 资产负债率和总资本化比率有所下降, 但仍维持在较高水平, 整体债务负担较重 未来公司将逐步收紧投资规模, 但由于有色金属行业景气度尚未大幅回暖, 公司营运资金需求较大, 未来仍将面临一定资金压力, 债务规模将继续维持高位 2016 年以来, 公司通过采取弹性生产等一系列降本增效措施实现大幅减亏 2016 年, 受铝价格回暖影响, 公司铝板块收入同比增加 14.41% 至 1, 亿元 ; 受阴极铜销量增加影响, 铜板块收入同比增加 1.65% 至 亿元 ; 稀土价格上涨带动稀土板块收入同比增加 73.02% 同时, 公司其他业务板块收入也有所增长, 公司各个板块收入的增长带动全年营业总收入同比增加 12.06% 至 2, 亿元 2017 年 1~3 月, 公司实现营业总收入 亿元 表 5:2014~ 公司营业收入构成及毛利率情况 ( 亿元 %) ~3 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 铝板块 1, , , 铜板块 1,

16 稀有稀土 其他 合计 2, , , 注 : 其他业务主要包括煤炭 电力 工程施工 提供劳务 后勤服务 租赁等 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 毛利率方面,2016 年公司铝板块通过实施弹性生产, 关停部分亏损生产线, 加大降本增效力度等措施, 实现了降本提质, 全年该板块毛利率同比增加 2.21 个百分点至 5.68%; 受铜产品平均销售价格同比下跌影响, 铜板块成本倒挂, 毛利率大幅降至 -0.47%; 稀土价格上涨带动稀有稀土板块毛利率同比增加 1.71 个百分点至 12.73%, 在以上因素的共同作用下全年公司毛利率同比增加 2.62 个百分点 期间费用方面, 得益于营业总收入的增加, 2016 年公司三费合计占营业总收入比重同比下降 0.81 个百分点至 9.37%;2017 年 1~3 月三费合计占营业总收入比重为 8.43% 公司期间费用主要为财务费用,2016 年公司财务费用同比减少 7.65% 至 亿元, 主要是压缩 两金 释放现金流 贷款利率下降等原因所致 ;2017 年 1~3 月财务费用为 亿元 考虑到未来一段时期内公司仍保持一定规模投资支出及营运资金需求, 因此预计公司财务费用仍将保持较大规模 管理费用方面, 为提高劳动生产率, 公司分流人员发生费用,2016 年职工薪酬同比增加 7.94 亿元使得全年管理费用增至 亿元 ;2017 年 1~3 月为 亿元 销售费用方面,2016 年公司运输费 装卸费用以及职工薪酬有所增加使得销售费用同比增加 19.81% 至 亿元 ;2017 年 1~3 月为 9.61 亿元 总体来看, 公司期间费用支出较大, 在一定程度上制约了整体的盈利能力 表 6:2014~ 公司期间费用分析 ~3 销售费用 ( 亿元 ) 管理费用 ( 亿元 ) 财务费用 ( 亿元 ) 三费合计 ( 亿元 ) 营业总收入 ( 亿元 ) 2, , , 三费收入占比 (%) 资料来源 : 公司年报及一季报, 中诚信国际整理 盈利方面,2016 年营业外收入为公司利润的主要来源, 公司营业外收入主要来自固定资产处置利 得和政府补助等 2016 年, 公司处置一系列资产使得固定资产处置利得同比增加 % 至 亿元, 带动营业外损益同比增加 35.58% 至 亿元 经营性业务方面, 受益于公司强化运营管理, 进一步降低生产成本,2016 年公司经营性业务亏损 亿元, 同比减亏 55.65% 其中, 公司铝板块主要经营主体中国铝业实现经营性业务扭亏为盈 此外, 得益于公司存货跌价损失的减少, 全年资产减值损失同比减少 亿元至 8.17 亿元, 加之公司全年实现投资收益 亿元, 以上共同因素使得公司利润总额同比增加 亿元至 1.67 亿元, 实现扭亏为盈, 但公司经营性业务仍面临一定压力 图 11:2014~ 公司利润总额构成 200 亿元 经营性业务利润 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 营业外损益 资料来源 : 公司年报及一季报, 中诚信国际整理 总体来看,2016 年公司围绕成本领先战略进行的产业结构调整 处置闲置资产等措施均使公司成本控制能力得到增强, 经营性业务大幅减亏, 但营业外损益仍为公司利润的主要来源 长期看, 公司整体盈利能力的提升还有赖于有色金属行业的回暖, 中诚信国际将持续关注公司市场化改革和结构调整的进展以及非铝板块的发展情况 2016 年, 公司盈利能力提升带动 EBITDA 偿债指标向好, 同时经营获现能力有所弱化, 对债务本息保障能力有所减弱, 公司仍然面临较大的债务压力经营活动净现金流方面,2016 年公司应收款项的增加对资金形成一定占用, 全年公司经营活动净现金流同比减少 19.84% 至 亿元, 但仍保持了 16

17 较强的获现能力 2017 年 1~3 月, 公司经营活动净现金流为 4.26 亿元 在偿债能力方面,2016 年公司利润总额增加带动 EBITDA 同比增长 13.58% 至 亿元, 全年总债务 /EBITDA 降至 倍,EBITDA 利息倍数增至 1.88 倍,EBITDA 对债务本息保障能力有所增强 经营活动净现金流偿债方面, 由于公司经营获现能力有所弱化, 经营活动净现金流 / 总债务和经营活动净现金流利息倍数分别降至 倍和 0.55 倍 2017 年 1~3 月, 经年化处理的经营活动净现金流 / 总债务为 倍 总体来看, 公司债务负担较重, 面临较大债务压力 表 7:2014~ 公司偿债能力分析 长期债务 ( 亿元 ) 1, , , , 总债务 ( 亿元 ) 3, , , , EBITDA( 亿元 ) 资产负债率 (%) 长期资本化率 (%) 总资本化率 (%) 总债务 /EBITDA(X) 经营活动净现金流 / 总债务 (X) * EBITDA 利息倍数 (X) 经营活动净现金流利息倍数 (X) 注 : 加 * 数据已经过年化处理 ; 由于缺少数据,2017 年 1~3 月部分指标无法计算 资料来源 : 公司年报及一季报 此外, 公司的融资渠道较为广泛, 拥有中国铝业一家三地上市公司 云南铜业和银星能源两家 A 股上市公司以及中铝国际一家 H 股上市公司, 直接融资渠道通畅 ; 间接融资方面, 截至 2017 年 3 月底, 公司共获得综合授信额度 5, 亿元, 其中未使用授信余额 2, 亿元, 公司银企关系良好, 具有较好的财务弹性 受限资产方面, 截至 2016 年底, 公司所有权和使用权受限的资产为 1, 亿元, 主要包括 亿元的货币资金 亿元的固定资产和 1, 亿元的可供出售金融资产等, 占当期总资产的 24.29%, 公司受限资产规模较大 在或有负债方面, 公司对担保程序 被担保对象资信标准等内容均作出了严格规定 截至 2017 年 3 月底, 公司提供的对外担保金额为 亿元, 占当期净资产的比例为 1.53% 对外担保全部是公司及成员企业对参股企业提供的担保, 目前所有对 外担保企业均正常经营, 担保不存在逾期现象 尽管公司对外担保均履行了法定的程序, 且担保对象违约风险较小, 但仍存在因被担保方不能按期偿还而承担连带清偿责任的风险 未决诉讼方面, 截至 2017 年 3 月底, 公司涉及多项诉讼案件, 目前正在进一步的审理中, 中诚信国际将对公司未决诉讼产生的或有负债风险保持关注 总体来看, 近几年公司债务规模一直维持在较高水平, 面临较大的债务压力, 在经济不景气环境下, 公司的成本控制 抗风险能力面临严峻挑战 但是公司作为国务院国资委直属央企 中国最大的国有铝业公司, 一直得到国家有力的政策支持 此外, 公司外部融资能力很强, 具有较好的财务弹性, 可为公司提供必要的流动性支持, 满足公司的资金需求 过往债务履约情况公司及其子公司的债务性筹资渠道主要包括银行借款 短期融资券 中期票据 企业债 公司债等 截至目前, 公司均能按时或提前归还各项债务本金并足额支付利息, 无不良信用记录 根据公司提供资料, 公司近三年未出现延迟支付债务本金及其利息的情况 结论 综上, 中诚信国际维持中国铝业公司主体信用等级为 AAA, 评级展望为稳定 ; 维持 13 中铝业 MTN 中铝业 MTN 中铝业 MTN 中铝业 MTN001 和 16 中铝业 MTN 中铝业 MTN 中铝业 MTN003 和 16 中铝业 MTN004 的债项信用等级为 AAA; 维持 16 中铝业 CP002 和 17 中铝业 CP001 的债项信用等级为 A-1 17

18 附一 : 中国铝业公司股权结构图 ( 截至 2017 年 3 月底 ) 国务院国有资产监督管理委员会 100% 中国铝业公司 资料来源 : 公司提供 18

19 附二 : 中国铝业公司组织结构图 ( 截至 2017 年 3 月底 ) 资料来源 : 公司提供 19

20 附三 : 中国铝业公司主要财务数据及指标 ( 合并口径 ) 财务数据 ( 单位 : 万元 ) 货币资金 4,774, ,253, ,799, ,693, 交易性金融资产 13, , , 应收账款净额 1,431, ,467, ,822, ,113, 其他应收款 660, , ,457, ,374, 存货净额 5,142, ,275, ,276, ,872, 长期投资 12,420, ,282, ,299, ,546, 固定资产 11,967, ,054, ,010, ,857, 在建工程 4,784, ,814, ,138, ,345, 无形资产 3,058, ,301, ,364, ,332, 总资产 48,644, ,684, ,183, ,052, 其他应付款 1,398, ,230, ,455, ,655, 短期债务 16,488, ,684, ,479, ,859, 长期债务 19,753, ,846, ,758, ,615, 总债务 36,241, ,530, ,238, ,475, 净债务 31,467, ,276, ,439, ,781, 总负债 43,085, ,683, ,773, ,266, 财务性利息支出 1,533, ,433, ,259, 资本化利息支出 136, , , 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 5,559, ,000, ,409, ,786, 营业总收入 28,000, ,877, ,758, ,836, 三费前利润 849, ,159, ,943, , 投资收益 403, , , , 净利润 -2,121, , , EBIT -440, , ,276, EBITDA 620, ,129, ,418, 经营活动产生现金净流量 1,477, , , , 投资活动产生现金净流量 -2,013, , , , 筹资活动产生现金净流量 1,470, , , , 现金及现金等价物净增加额 930, , , , 资本支出 1,500, ,453, ,212, , 财务指标 营业毛利率 (%) 三费收入比 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 流动比率 (X) 速动比率 (X) 存货周转率 (X) * 应收账款周转率 (X) * 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 短期债务 / 总债务 (%) 经营活动净现金流 / 总债务 (X) * 经营活动净现金流 / 短期债务 (X) * 经营活动净现金流 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA/ 短期债务 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 : 公司财务报表根据新会计准则编制 ; 加 * 指标已经年化处理 ;2017 年一季报未经审计 ; 公司及子公司将短期融资券 超短期融资券和黄金租赁款计入 其他流动负债 将融资租赁款计入 长期应付款, 中诚信国际分析时将短期融资券 超短期融资券和黄金租赁款调整至 短期借款, 将融资租赁款调整至 长期借款 ; 由于缺少数据,2017 年 1~3 月部分指标无法计算 20

21 附四 : 基本财务指标的计算公式 公式说明 : 长期投资 = 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资 短期债务 = 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债 长期债务 = 长期借款 + 应付债券 总债务 = 长期债务 + 短期债务 净债务 = 总债务 - 货币资金三费前利润 = 营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及佣金收入 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )=EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销 资本支出 = 购建固定资产 无形资产和其他长期资产支付的现金 营业毛利率 = ( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入 三费收入比 = ( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入 总资产收益率 = EBIT / 总资产平均余额 流动比率 = 流动资产 / 流动负债 速动比率 =( 流动资产 - 存货 ) / 流动负债 存货周转率 = 主营业务成本 ( 营业成本合计 ) / 存货平均净额 应收账款周转率 = 主营业务收入净额 ( 营业总收入净额 )/ 应收账款平均净额 资产负债率 = 负债总额 / 资产总额 总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 = EBITDA /( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 注 : 三费前利润中 利息支出 手续费及佣金收入 退保金 赔付支出净额 提取保险合同准备金净额 保单红利支出和分保费用 为金融及涉及 金融业务的相关企业专用 21

22 附五 : 主体信用等级的符号及定义 等级符号 含义 AAA 受评对象偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 受评对象偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 受评对象偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 受评对象偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 受评对象偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 受评对象不能偿还债务 注 : 除 AAA 级,CCC 级及以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 22

23 附六 : 短期融资券信用等级的符号及定义 等级含义 A-1 为最高级短期融资券, 其还本付息能力很强, 安全性很高 A-2 还本付息能力较强, 安全性较高 A-3 还本付息能力一般, 安全性易受不利环境变化的影响 B 还本付息能力较低, 有一定的违约风险 C 还本付息能力很低, 违约风险较高 D 不能按期还本付息 注 : 每一个信用等级均不进行微调 23

24 附七 : 中期票据信用等级的符号及定义 等级符号 AAA 含义 票据安全性极强, 基本不受不利经济环境的影响, 信用风险极低 AA 票据安全性很强, 受不利经济环境的影响较小, 信用风险很低 A 票据安全性较强, 较易受不利经济环境的影响, 信用风险较低 BBB 票据安全性一般, 受不利经济环境影响较大, 信用风险一般 BB 票据安全性较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高信用风险 B 票据安全性较大地依赖于良好的经济环境, 信用风险很高 CCC 票据安全性极度依赖于良好的经济环境, 信用风险极高 CC 基本不能保证偿还票据 C 不能偿还票据 注 : 除 AAA 级,CCC 级及以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 24