行业投资策略

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1 行业研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 保险 保险行业深度报告 超配 一该行业与沪深 300 走势比较 行业专题 月 05 日 保险沪深 A-15 J-15 A-15 O-15 D-15 F-16 相关研究报告 : 行业重大事件快评 : 万能险监管新政 : 回归保障 防范风险 传统险费率市场化改革快评 : 配套政策难抵整体负面影响 行业重大事件快评 : 寿险费率改革对内含价值影响负面 保险行业 13 中期投资策略 : 保险股吸引力不大的理由 保险行业快评 : 保险股难现 2007 风光的三个理由 证券分析师 : 陈福电话 : chenfu@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 S 联系人 : 王继林电话 : wangjil@guosen.com.cn 联系人 : 赵秋实电话 : zhaoqs@guosen.com.cn 独立性声明 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正, 其结论不受其它任何第三方的授意 影响, 特此声明 紧盯价值增长, 莫为浮云遮望眼 受益老龄化的消费品, 规模远未触及瓶颈 居民收入的提升以及老龄化趋势是保险业发展最大的驱动力量,2000 至今, 规模保费均复合增速 20% 参照世界平均水平, 中国保险规模还有翻倍空间 若再进一步, 参照和中国大陆同属儒家文化圈的台湾 香港 韩国以及日本在保险深度上分别占据了世界前 4 的位臵, 则空间更为乐观 从价值的角度看保险业 由于高现价产品的热销, 以及当期盈利本身的波动性, 无论规模指标还是短期盈利指标, 均与险企价值创造的本质发生一定背离 从价值的角度看保险行业更能甄别虚实, 寻找真正具有潜力的标的 内含价值增长 : 两个稳定动力 + 一个扰动项 内含价值涉及较多精算假设, 过程复杂 为更好把握价值增长逻辑, 化简为繁, 我们将内含价值增长归纳为两个稳定动力 ( 上期内含价值预期回报 + 新业务价值增量 ) 和一个扰动项 ( 投资收益率与假设收益率的差异 ), 前两者可驱动内含价值约 20% 的增长, 扰动项因素在股市非大幅波动的份影响较小 新业务价值 : 边际改善胜于规模增长 将新业务价值 (NBV) 增长拆解为化首保费 (ANP) 增长和新业务价值率 (NBM) 增长, 表示为 NBV 累计增长 (ANP 累计贡献,NBM 累计贡献 ) 2010 至今, 四家上市险企分别为 : 新华保险 :40%(-7%,50%) 中国人寿 59%(-9%,75%) 中国太保 97%(-24%,159%) 中国平安 99%(33%, 50%) 其中中国平安表现最为均衡, 中国太保边际改善最为明显 产品端和投资端, 哪个才是行业立命之本 产品端和投资端并非简单的硬币正反面, 只有通过险企风险中性的定位为风险厌恶者的保户提供服务才能获得最大议价能力, 也是保险盈利模式区别于杠杆基金的本质, 产品端回归保障才是行业立命之本, 且 1999 之后高预定利率时代已结束, 最坏时点已过 投资端在 泛资管 时代下体现为所有金融机构的竞争, 险企也未见有独特优势, 比较优势不清晰 怎么看待投资收益率下滑的影响 我们认为趋势性看空和放大投资收益率下滑的影响并无太大益处, 对投资而言, 最关键的是评估影响的程度和股价的反应程度 我们的测算表明, 将长期投资收益率一次性下调 100 BP, 则国寿 平安 太保 新华内含价值分别下调 15.1% 8.8% 14.1% 和 17.4%, 低于内含价值潜在 20% 的内生稳定增速, 且前者为一次性下调, 后者为均增长, 市场担忧过度 选择标的的角度 : 如何赢得市场估值溢价 A 股险企历史走势与上证指数相关度较高, 但友邦保险的案例表明, 新业务价值边际改善是赢得市场溢价的关键 同时, 市场风格向蓝筹价值股的转换也将逐步提升险企估值 沿着边际改善的逻辑重点推荐 : 中国太保 (601601) 中国平安 (601318) 中国人寿 (601628) 和新华保险 (601336) 风险提示 : 产品端高现价产品过度竞争, 投资端产生系统性风险

2 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 市场对险企投资端的压力担忧过度, 长期投资收益率的下滑必定要降低险企内含价 值, 但并非决定性影响 国内保险行业的朝阳属性依然明显, 投资端收益率下调不 阻碍保险价值的增长趋势, 在市场短期情绪担忧下, 保险股价值已经突显 从历史走势看, 保险板块的高 β 属性较强, 难以捕捉 α 超额收益机会 但通过友邦保险的案例表明, 具备较强价值创造能力的保险公司也可以走出独立趋势性行情, 其中新业务价值率的提升是获取市场估值溢价的关键 沿着新业务价值边际改善的逻辑路径, 依次推荐中国太保 中国平安 中国人寿 新华保险 核心假设或逻辑 第一, 国内保险行业成长空间充足, 且确定性高 保险产品兼具金融属性和消费品 属性, 且明显受益于城镇居民收入的提升以及老龄化趋势, 而这些驱动因素都是经济 社会变革的趋势性力量, 确定性高 参照世界平均水平, 国内保险规模仍有翻 倍空间, 若进一步参照亚洲地区保险行业发展水平, 则空间更乐观 ; 第二, 由于银保渠道和高现价短期产品的热卖, 保险规模指标 ( 如规模保费 ) 与价 值创造以及实现利润已经产生一定背离 回归保障本质是行业发展大势所趋, 更应该以价值创造的角度看待和区分保险公司的优劣 ; 第三, 内含价值是衡量保险公司价值的最重要指标, 但涉及精算过程复杂, 为更清 楚的洞察险企价值创造的逻辑, 我们将内含价值增长拆分为两个稳定动力 ( 上期内含价值预期回报 + 新业务价值增量 )+ 一个扰动项因素 ( 投资收益率与假设收益率 的差 ), 统计数据表明, 前两个因素可驱动保险价值约 20% 的增长, 而扰动项在 股市非大幅波动的份影响并不明显 ; 第四, 新业务价值是衡量保险公司价值成长性的重要指标 通过将新业务价值增长 拆分为化首保费的增长和新业务价值率的增长 ( 边际改善 ), 寻找具备优势的 公司 根据对比, 同样新业务价值增量, 新业务价值边际改善驱动的价值增长更能赢得市场溢价, 而首规模保费驱动的价值增长则更能提升险企 β 值 第五, 现在时点上, 趋势性看空投资端收益率下滑的影响并无太多益处, 对投资而 言, 最关键的是评估影响的程度和股价的反应程度 我们的测算表明, 将长期投资 收益率一次性下调 100BP, 则国寿 平安 太保 新华内含价值分别下调 15.1% 8.8% 14.1% 和 17.4%, 低于内含价值潜在 20% 的内生稳定增速, 且前者为一次 性下调, 后者为均增长, 市场担忧过度, 保险股价值显现 与市场预期不同之处 第一, 从价值创造的角度搭建保险业分析的框架 ; 第二, 用具体测算表明投资端收益率下滑所带来的具体影响 ; 第三, 价值稳定增长的前提下, 保险股投资策略应紧盯价值增长和估值水平的 道, 而利用短期市场情绪和短期利润的 术 去寻找投资机会 股价变化的催化因素 第一, 行业回归保障本质进程加速, 产品端竞争环境持续优化 ; 第二, 经济趋稳, 逐步解除对投资端的过度担忧 ; 核心假设或逻辑的主要风险 第一, 产品端高现价产品过度竞争的风险 ; 第二, 投资端可能面临的系统性经济金融风险

3 Page 3 内容目录 聚焦价值创造, 淡化规模增长... 5 保险密度和深度远低于世界平均... 5 受益财富积累和老龄化的 消费品... 5 以价值的角度看待保险行业... 7 内含价值增长 : 两个稳定动力 + 一个扰动项... 9 动力之一 : 初内含价值预计回报... 9 动力之二 : 新业务价值的增量...11 一个扰动项 : 当期投资收益率与假设的差异 内含价值增长驱动力比较 新业务价值 : 边际改善胜于规模增长 新业务价值规模增长 边际改善的角度 如何看待长期投资收益率的下滑 产品端 : 友邦保险的 成功密码 投资端 : 收益率下滑的敏感性分析 产品端的风险防范重于投资端 投资逻辑和标的 保险股的投资逻辑 标的选择的视角 国信证券投资评级 分析师承诺 风险提示 证券投资咨询业务的说明... 24

4 Page 4 图表目录 图 1: 中国保险深度远低于世界平均 (2014 )... 5 图 2: 中国保险密度远低于世界平均 (2014, 单位 : 美元 )... 5 图 3: 城镇居民家庭人均可支配收入 ( 单位 : 元 / 人 )... 6 图 4: 中国老龄化趋势, 老抚养比持续上升... 6 图 5: 人身险历保费收入... 6 图 6: 财产险历保费收入... 6 图 7: 中国人寿 : 内含价值增速和当期净利润增速对比... 7 图 8: 中国平安 : 内含价值增速和当期净利润增速对比... 7 图 9: 中国太保 : 内含价值增速和当期净利润增速对比... 7 图 10: 新华保险 : 内含价值增速和当期净利润增速对比... 7 图 11: 中国人寿 : 历新业务价值及增速 图 12: 中国平安 : 历新业务价值及增速 图 13: 中国太保 : 历新业务价值及增速 图 14: 新华保险 : 历新业务价值及增速 图 15: 保险行业投资收益率围绕假定利率上下浮动 图 16: 四家上市险企股票市场投资占比 图 17:2010 以来新业务价值累计增幅 图 18: 各险企历首保费同比增速 图 19:2010 以来各险企新业务价值率趋势 图 20: 友邦保险股价的 独立行情 图 21: 友邦中国 新业务价值率大幅领先国内险企 图 22: 友邦保险投资收益率低于国内险企 图 23: 中国人寿 EV: 收益率 ±50BP 的影响 ( 单位 : 亿元 ) 图 24: 中国平安 EV: 收益率 ±50BP 的影响 ( 单位 : 亿元 ) 图 25: 中国太保 EV: 收益率 ±50BP 的影响 ( 单位 : 亿元 ) 图 26: 新华保险 EV: 收益率 ±50BP 的影响 ( 单位 : 亿元 ) 图 27: 中国人寿 EV: 收益率 ±100BP 的影响 ( 单位 : 亿元 ) 图 28: 中国平安 EV: 收益率 ±100BP 的影响 ( 单位 : 亿元 ) 图 29: 中国太保 EV: 收益率 ±100BP 的影响 ( 单位 : 亿元 ) 图 30: 新华保险 EV: 收益率 ±100BP 的影响 ( 单位 : 亿元 ) 图 31: 保险行业与上证指数累计涨跌对比 表 1:2015 中国平安寿险不同渠道新业务价值率比较 ( 单位 : 百万元 )... 7 表 2: 近来保险行业增长更多体现为 量 的增长... 8 表 3: 监管政策引导保险业逐步回归保障, 回归价值... 8 表 4: 中国人寿 : 责任准备金占总负债比重高达 80% 左右... 9 表 5: 中国人寿 : 调整后净资产小于账面净资产... 9 表 6: 四家上市保险公司对投资收益率的假定... 9 表 7: 有效业务价值的生命周期 表 8: 上市险企初内含价值预计回报 ( 单位 : 亿元 ) 表 9: 初内含价值预计回报 / 上内含价值 表 10: 新业务价值 / 上内含价值 表 11: 当实现收益率与假定收益差对内含价值影响 表 12: 中国人寿内含价值增长动力分析 表 13: 中国平安内含价值增长动力分析 ( 寿险部分 ) 表 14: 中国太保内含价值增长动力分析 ( 寿险部分 ) 表 15: 新华保险内含价值增长动力分析 表 16:2010 以来新业务价值增长的拆分 表 17: 友邦保险独立行情驱动因素并非业绩增速 : 内含价值增速对比 表 18: 友邦保险享受较高估值溢价 :P/EV 估值对比 表 19: 四家险企长期投资收益率假设 表 20: 四家险企风险贴现率假设 表 21: 四家险企历 P/EV 估值... 22

5 Page 5 故上兵伐谋, 其次伐交, 其次伐兵, 其下攻城 孙子兵法 攻谋篇 聚焦价值创造, 淡化规模增长 中国的保险业仍处于规模快速扩张的阶段, 无论从国际对比, 还是从国内发展趋势 看都是如此, 也是目前少有的增长确定性较高的传统行业领域 但过多从 量 的角度去评判保险行业, 对投资而言并没有太多益处, 本篇报告更多的从 质 的角度去 衡量保险业 特别是寿险的价值, 尝试提供一个拨开迷雾见真容的视角 保险密度和深度远低于世界平均 国际上一般使用保险密度和保险深度来衡量一个国家保险行业发展水平 其中保险 深度是该国保费与当 GDP 的比值, 保险密度是国内总保费与总人口的比值, 分别用于衡量保险业的相对和绝对发展水平 参考世界平均水平, 国内保险业规模至少还有翻倍空间 从保险密度和保险深度的 国际对比看, 国内保险行业距离世界平均水平仍有较大空间 截至 2014, 中国 保险深度为 3.2%, 距离世界平均水平 6.2% 仍有 3 个百分点的差距 ; 中国保险密度 235 美元, 距离世界平均水平的 662 美元仍有 182% 的增长空间 若再以成长 的眼光看, 假定中国保险行业能达到与其他领先国家相当的水平, 则现在国内的保 险行业增量空间更为可观 图 1: 中国保险深度远低于世界平均 (2014 ) 图 2: 中国保险密度远低于世界平均 (2014, 单位 : 美元 ) 20% 18.90% % 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 14.20% 11.30% 10.80% 10.60% 9.10% 7.30% 6.70% 6.50% 6.20% 3.20% 资料来源 :sigema, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :sigema, 国信证券经济研究所整理 相同文化圈的亚洲地区保险深度位居世界前列 保险产品有两个最为明显的属性, 一个是基于对未来潜在风险合理对冲的金融属性, 另一个是附带了保户 趋利避害 心理的消费品 前者更强调金融总体发展水平, 而后者更为突出当地文化对于保险这一消费品的定位, 且从更为深远的角度看, 后者更能成为保险行业发展的实质约 束力量 但从国际保险深度的对比来看, 和中国大陆同属于儒家文化圈的台湾 香 港 韩国以及日本分别占据了世界前 4 的位臵, 领先世界 从国际对比的角度看, 国内保险行业可拓展的空间还远未触及瓶颈, 甚至可以预见 在相对较长的时间内保险行业内生增长动力将持续充足 受益财富积累和老龄化的 消费品 财富积累和老龄化趋势可为行业增长提供持续动力 受益于收入的持续提升以及人 口老龄化的趋势, 中国已经成为全球保险行业最具发展潜力的地区

6 Page 6 城镇居民家庭人均可支配收入近 15 复合增速 11.3% 保险可满足居民的保障型 需求以及投资型需求, 而两种需求都对居民可支配收入具有一定要求, 特别是城镇家庭的居民一直是保险需求的主力军 中国城镇居民人均可支配收入从 2000 的 6280 元增加到 2015 的 元, 均复合增速 11.3% 作为比较, 规模保费 复合增速为 20%, 远高于人均可支配收入增速, 且随着中国中产阶级的扩大, 规模保费的高增速仍将会持续下去 中国的老龄化趋势也为保险行业带来发展良机 以国家统计局的口径计算,15 岁 -64 岁人口总量在 2013 达到峰值 亿人, 之后出现往下拐点 考虑到现实中劳动龄的分布 (15 岁 劳动龄 64 岁 ), 现实情况可能更为严峻 老龄人口 呈现持续增长的态势, 由 1995 的 0.75 亿人, 增长至 2015 的 1.38 亿人, 以 老 龄人口 / 劳动力人口 衡量的老抚养比由 1995 的 9.2% 增长至 2014 的 13.7% 参照国际经验, 老龄化趋势对激活保险保障需求具有突出作用 国内居民对于保险 的需求以及社会对于保险的供给之间一直存在明显的缺口, 这也是寿险行业发展最 为稳健的基石之一 图 3: 城镇居民家庭人均可支配收入 ( 单位 : 元 / 人 ) 图 4: 中国老龄化趋势, 老抚养比持续上升 35,000 20% % 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 15% 10% 5% % 12% 11% 10% 9% 0 城镇居民家庭人均可支配收入 增速 0% 岁人口 ( 万人 ) 岁人口 ( 万人 ) 65 岁及以上人口 ( 万人 ) 老抚养比 8% 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 国家统计局, 国信证券经济研究所整理 受益于居民收入的持续提升和老龄化趋势, 国内保险规模经历了持续增长的过程 以原保险保费收入的口径计算, 国内财产险保费收入由 2000 的 598 亿元, 提升至 2015 的 7995 亿元, 均复合增速 18.9%; 人身险保费收入由 2000 的 997 亿元, 提升至 2015 的 亿元, 均复合增速 20.5%( 由于 2011 开始执 行较为保守的新统计口径, 实际保费增速应高于 20.5%) 国内保险行业持续增长 的态势, 也充分体现了其 消费品 的特征定位 图 5: 人身险历保费收入 图 6: 财产险历保费收入 % 60% 32% 22% 15% 12% 7% 48% 29% 25% 30% 18% 20% 11% 4% 8% 10% 0% -9% 70% 60% 50% 40% -10% % 35% 35% 32% 30% 25% 25% 23% 23% 20% 19% 17% 15% 15% 17% 15% 14% 12% 13% 11% 16% 10% 5% 0% 人身险 - 原保费收入 增速 财产险 - 原保费收入 增速 资料来源 : 保险业协会网站, 国信证券经济研究所整理 ( 注 :2011 保费收入降低源于对银保渠道更为严格的监管, 以及采用更为保守的新统计口径 ) 资料来源 : 保险业协会网站, 国信证券经济研究所整理

7 Page 7 从价值的角度看待保险行业 撇开规模增长, 更应从 质 的角度看待保险业 国际上衡量保险公司 ( 特别是寿险 公司 ) 价值较为统一的指标是 内含价值 ( Embedded Value, 简称 EV ) 以及一新业务价值 (New Business Embedded Value, 简称 NBEV ), 前者是保险时 点上的清算价值概念, 后者是度量成长性的指标 从创造价值和利润的角度看, 保 险公司保费增长并不意味着创造价值的增多 ( 如高现价的万能险 ), 所以, 更应该撇除保费规模增长因素, 而以价值创造的角度衡量保险公司的价值和成长性 表 1:2015 中国平安寿险不同渠道新业务价值率比较 ( 单位 : 百万元 ) 首保费 新业务价值 新业务价值率 个险渠道 69,347 30, % 团险渠道 21, % 银保渠道 8, % 资料来源 : 公司报, 国信证券经济研究所预测 撇开当期利润波动, 更应从价值稳定增长的角度看待保险业 已赚保费和投资收益是险企当期利润最大贡献力量, 投资收益本身波动较大, 呈现出随行就市的特征, 从而导致净利润作为保险公司价值判断的指标存在显著的劣势 :1) 本质上, 内含 价值度量的是未来所有利润的现值, 而当期利润是价值在本期的释放, 但分布时点并不均匀 ;2) 稳定性上, 当期净利易受投资收益率影响, 波动较大, 从我们统计 的四家上市保险公司数据看, 当期净利润波动明显高于内含价值增速, 且为滞后指 标 ;3) 期限上, 当期利润为短期指标, 而内含价值是长期指标 ;4) 当期净利润易受会计政策变更影响, 而内含价值评估相对稳健, 如由于 09 执行新的会计政策 导致保险公司净利润的大幅上涨 图 7: 中国人寿 : 内含价值增速和当期净利润增速对比 图 8: 中国平安 : 内含价值增速和当期净利润增速对比 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 227% 124% 96% 30% 2% 8% -64% -46% -40% 内含价值增速当期净利润增速 900% 700% 500% 300% 100% -100% 879% 106% 25% 13% 3% 40% 40% 38% -96% 内含价值增速 当期净利润增速 资料来源 : 公司历报, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 公司历报, 国信证券经济研究所整理 图 9: 中国太保 : 内含价值增速和当期净利润增速对比 800% 图 10: 新华保险 : 内含价值增速和当期净利润增速对比 80% 600% 400% 584% 449% 60% 40% 51% 45% 200% 0% -200% 16% -3% 82% 19% % -39% 内含价值增速 当期净利润增速 20% 0% 24% 5% 内含价值增速当期净利润增速 资料来源 : 公司历报, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 公司历报, 国信证券经济研究所整理

8 Page 8 基于以上原因, 内含价值在衡量保险公司价值上更为可靠, 而当期净利润对投资收益率依赖过高 近来保险行业的增长更多体现为 量 的增长 保险行业的立业之本在于其保障功 能, 也是价值的主要构成部分 而投资型功能作为辅助型功能, 可拓展保险公司的 业务边界, 但并非保险公司价值的主要体现领域 从保险产品的会计规则看, 保障属性较强的传统型和分红型产品保费记到 原保费收入 项下, 而万能险钟未承担重 大保险风险的部分则主要记到 保护投资款新增交费 项下, 投连险保费记入到 投连 险独立账户新增保费 项下 我们统计了自 2013 以来三个部分的数额, 同时使用每部分占三者之和的比重来度量 质 与 量 的增长 结果显示, , 价 值含量更高的原保险保费占比下滑 10.9 个百分点, 而价值含量低的万能险和投连 险分别上升 8.7 个百分点和 2.2 个百分点 表 2: 近来保险行业增长更多体现为 量 的增长 原保险保费收入 保护投资款新增交费 投连险独立账户新增交费 规模 ( 亿元 ) 占比 规模 ( 亿元 ) 占比 规模 ( 亿元 ) 占比 % % % % % % % % % 资料来源 : 中国保险业协会网站, 国信证券经济研究所预测 ( 注 : 保险业协会自 2013 开始采用如表统计口径 ) 国内保险公司规模分化较为明显, 龙头保险公司占据了大部分市场份额 以 2014 保费收入统计口径看, 国内最大的 3 家和 10 家财产险公司分别占据了市场 64.6% 86.1% 的市场份额 ; 最大的 3 家和 10 家寿险公司分别占据了市场 48.5% 81.7% 的市场份额 留给中小保险公司的拓展空间相对有限, 依靠预定利率更高的万能险实现弯道超车是最为现实的路径, 但也增大了中小保险公司的期限错配和流 动性风险, 整体上国内保险行业规模上的增长多于价值增长 顺应行业发展趋势, 监管引导行业回归保障 从投资的本质看, 更应该关注保险公司价值增长, 而非单存的规模保费增速以及当净利润指标 且目前监管政策正逐 步引导行业回归保障属性和价值创造, 鼓励新业务价值率更高的个险渠道, 适当抑 制银保渠道 过往几, 保监会出台了一系列引导行业回归保障的指导意见, 对行业格局也产生了重大影响 从国际龙头保险公司发展的脉络看, 回归保障本质才是 长久之计, 顺应保险行业本质以及监管政策的龙头保险公司将持续受益 表 3: 监管政策引导保险业逐步回归保障, 回归价值 份政策监管部门主要内容政策方向 月 月 月 月 关于进一步加强商业银行代理保险业务合规销售与风险管理的通知 关于进一步规范商业银行代理保险业务销售行为的通知 关于保险中介人员管理有关问题的通知 关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知 银监会 保监会 银监会 保监会 保监会 资料来源 : 中国保监会 中国银监会网站 国信证券经济研究所整理 1 商业银行不得允许保险公司人员派驻银行网点, 销售人员应当是具有保险代理人资格的银行销售人员 ; 2 每个银行网点原则上只能与不超过 3 家保险公司展开合作 1 加强对银保渠道老人和低收入人群的保护; 2 银行网点销售肚饿保障型产品不得低于保险代销总额的 20% 1 各地保监局不再受理保险销售( 含保险代理人 ) 保险经纪从业人员资格核准审批事项 ;2 保险公司对从业人员进行专业培训和管理 1 重点监管存续期不满 5 的万能新 ;2 销售总额度不高于投资资本或净资产的 2 倍, 孰高为准 ;3 暂停销售期限低于 1 的万能险 ;4 1-3 期万能险占万能险比例至 2018 逐步过渡到 50% 规范银保渠道 规范银保渠道, 鼓励保障产品 简政放权, 鼓励发展个险渠道 限制短期万能险

9 Page 9 特别是在中小保险公司通过高成本短期万能险扩张的当下, 无论是保费规模, 还是 当期利润都已经逐步失去指标意义, 与长期价值已出现背离现象, 回归价值本质是 大势所趋 内含价值增长 : 两个稳定动力 + 一个扰动项 作为清算价值的概念, 内含价值之于保险业就如净资产评估之于商业银行的重要性, 研究保险公司价值增长绕不开对内含价值运转模式的认识, 涉及到对投资收益率 折现利率 未来发生费用 人均寿命以及未来赔付总额的估计, 相对复杂 化繁为 简, 我们将保险内含价值增长动力归纳为两个稳定动力和一个扰动项, 以便更为清楚的洞察价值增长的逻辑 动力之一 : 初内含价值预计回报 作为清算价值的概念, 保险内含价值有其特殊之处 保险公司依据和保户签订的保 险合同确定未来的相互利益关系, 决定未来现金的流入流出 保险产品没有具体形 态, 本质上可将其视为在精算假设下经营现金流的公司 除了现在账面上所能体现的净资产, 对险企而言, 还有部分价值是基于现存保单确定的未来利润 ( 即 有效 业务价值 ), 所以保险公司的清算价值, 除了账面净资产, 还有一部分是有效业务 价值 参照上市保险公司常用口径, 内含价值包含两个部分 : 调整净资产 + 扣除偿付能力 额度后的有效业务价值, 两者是内含价值增长的两个内生动力 调整净资产是在会计准则净资产的基础上经过调整得到, 主要包括 :1) 负债端对 责任准备金负债进行口径更为谨慎的调整 ;2) 资产端按市价进行调整 由于责任准备金占负债比重较高, 综合两者因素后, 调整后净资产一般要小于会计报表上净 资产 而调整后净资产每都可实现投资收益, 成为内含价值内生增长动力之一 四家上市保险公司对于投资收益率的假定如表 6 所示 表 4: 中国人寿 : 责任准备金占总负债比重高达 80% 左右 责任准备金 ( 亿 ) 总负债 ( 亿 ) 占比 83% 85% 81% 83% 80% 79% 资料来源 : 公司历报, 国信证券经济研究所整理 表 5: 中国人寿 : 调整后净资产小于账面净资产 调整后净资产 144, , , , , ,729 账面净资产 201, , , , , ,214 资料来源 : 公司历报, 国信证券经济研究所整理 表 6: 四家上市保险公司对投资收益率的假定 未来 中国人寿 5.10% 5.20% 5.30% 5.40% 5.50% 5.50% 5.50% 中国平安 4.75% 5.00% 5.25% 5.50% 5.50% 5.50% 5.50% 中国太保 5.10% 5.20% 5.20% 5.20% 5.20% 5.20% 5.20% 新华保险 5.00% 5.10% 5.20% 5.20% 5.20% 5.20% 5.20% 资料来源 : 各公司历报, 国信证券经济研究所整理 ;

10 Page 10 有效业务价值本质上是对现存保单未来盈利的贴现值, 贴现率本身对有效业务价值有较大影响 在对未来利润的贴现上, 国内寿险公司一般采用 11% 的贴现率, 贴 现率本身反应了股权资本的要求报酬率, 反应了未来利润实现的风险因素 有效业务价值每带来 11% 的价值增量 由于有效业务价值采用了 11% 的贴现率, 随着未来保单价值的到期, 可带来每 11% 的价值增量 为了更好的解释每有效业务价值增速, 可以做一个简化模型 假定 1: 现在时点为 T, 预计 T+1 至 T+10 每都有 100 元利润 ; 假定 2: 折现率为 11%; 则有以下结果 :1)T 当 的有效业务价值为未来 10 净利润的折现值 元 ;2) 之后每都有 100 元的账面价值到期, 以及剩余期限构成的新一期有效业务价值, 两者之和为当价 值总量 如对于 T+1 而言, 有效业务价值为剩余 9 (T+2 至 T+10 ) 利 润的贴现值 元, 当到期价值为 100 元, 总价值为 元, 较初 元增长 11% 如此, 每有效业务价值可在下一产生 (1+11%) 的价值总量 表 7: 有效业务价值的生命周期 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+10 初有效业务价值 ( A) 当到期价值 (B) 价值总量 (C=A+B) 总增速 (D=C/A( 上 )-1) 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 资料来源 : 国信证券经济研究所 综上, 调整净资产每的投资收益和有效业务价值每所释放的到期价值是内含价 值增长的内生动力 根据上市保险公司统计数据, 内含价值每可按约 11% 的增速产生新的价值 ( 精算中称为 初内含价值预计回报, 表示上一期内含价值在本 期所产生的价值增量 ), 构成内含价值增长的第一动力 表 8: 上市险企初内含价值预计回报 ( 单位 : 亿元 ) 中国人寿 中国平安 新华保险 中国太保 资料来源 : 各公司报 国信证券经济研究所整理 表 9: 初内含价值预计回报 / 上内含价值 中国人寿 7% 7% 9% 8% 9% 10% 11% 11% 10% 中国平安 8% 8% 11% 10% 10% 10% 9% 9% 9% 新华保险 14% 10% 10% 12% 10% 中国太保 11% 10% 10% 13% 10% 11% 11% 11% 10% 资料来源 : 各公司报 国信证券经济研究所整理 ( 为统一对比口径, 中国平安与中国太保内含价值口径仅包含寿险业务 )

11 Page 11 动力之二 : 新业务价值的增量 新业务价值 ( 一般指 一新业务价值 ) 是保险公司最近一销售保单的价值, 同 有效业务价值一样, 也是未来净利润的贴现值 有效业务价值除了每释放到期价值外, 其本身如果没有新业务价值的补充, 将呈现逐递减的趋势 ( 参照表格 7), 必须要有源源不断的新业务价值补充才能维持平衡和实现增长 有效业务价值可视 为存量的保单价值, 而新业务价值是新增流量价值, 一般作为度量保险公司成长性指标 从新业务价值量的角度看, 上市险企总体保持增长态势, 其中 经历 了明显的调整期 保险行业受监管政策影响较大, 其中在 间的表现较为明显 月银监会政策限制规模增长较快的银保渠道, 禁止保险销 售人员驻点银行网点, 国内保险行业则经历了 4 的调整期 虽然这个区间新业务 价值增速放缓, 但一些保险公司也开始调整自身业务战略, 更加注重 质 的增长, 适度淡化规模增长 图 11: 中国人寿 : 历新业务价值及增速 图 12: 中国平安 : 历新业务价值及增速 % % % 25% 20% 15% 10% 5% 0% % 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 新业务价值 ( 亿元 ) 增速 新业务价值 ( 亿元 ) 增速 资料来源 : 公司历报, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 公司历报, 国信证券经济研究所整理 图 13: 中国太保 : 历新业务价值及增速 图 14: 新华保险 : 历新业务价值及增速 % % % 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% % 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 新业务价值 ( 亿元 ) 增速 新业务价值 ( 亿元 ) 增速 资料来源 : 公司历报, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 公司历报, 国信证券经济研究所整理 平安和太保新业务价值增长表现突出, 其中太保是期间内唯一保持每正增长的 公司 截至 2015 数据, 在寿险市场份额中, 中国人寿依然占据了 23% 的市场份 额, 寿险总内含价值 5603 亿元, 均位居市场首位 ; 中国平安寿险市场份额 13%, 寿险总内含价值 3268 亿元, 均位居市场第二 但两者在寿险业务上的差距正逐步 缩小, 从作为价值增量的新业务价值看, 中国人寿 中国平安 2015 分别为 315 亿 308 亿, 中国平安追赶势头强劲 太保寿险是统计区间内新业务价值唯一保持

12 Page 12 每正增长的险企, 表现亮眼 从新业务价值对内含价值增长的贡献看, 中国平安与中国太保保持领先 平安新业务价值和中国人寿之间的差别基本抹平, 但国寿的体量较大, 导致平安寿险的成长 性更为突出 2015 平安寿险新业务价值带来寿险内含价值 12% 的增长, 而同期 的中国人寿仅为 7% 同时, 新华保险受制于 新业务价值的下滑, 其对寿险内含价值增长的贡献也在降低,2015 新华保险新业务价值推动内含价 值 8% 的增长, 而同期的中国太保为 10%, 且表现更为稳健 表 10: 新业务价值 / 上内含价值 中国人寿 7% 6% 7% 7% 7% 7% 6% 7% 7% 中国平安 21% 13% 18% 16% 14% 11% 10% 11% 12% 新华保险 17% 9% 7% 8% 8% 中国太保 17% 12% 12% 12% 10% 10% 9% 9% 10% 资料来源 : 各公司报, 国信证券经济研究所整理 ( 为统一对比口径, 中国平安与中国太保内含价值口径仅包含寿险业务 ); 综上分析, 有效业务的到期价值 + 新业务价值每大概可以为行业带来 20% 左右的 价值增长 需要强调的是, 寿险行业并非永动机, 之所以能实现稳定增长, 根源在 于国内寿险行业仍处于快速发展的阶段, 远未到达市场均衡状态, 而财富积累和老龄化也是保险价值增长最为中坚的趋势性力量 在现在阶段下, 新业务价值在补充 有效业务价值的到期价值后仍能源源不断的提供额外增量, 有效业务价值也才能不 断的释放出新价值 一个扰动项 : 当期投资收益率与假设的差异 实际投资收益率和假设收益率的差异一直是市场最为担心的部分 我们以中国平安 在精算中对于投资收益率假设水平作为代表, 其长期和当期投资收益率假定分别为 5.5% 和 4.75% 如图所示, 保险行业综合收益率基本上围绕假定利率上下波动, 2006 至 2015 平均综合收益率为 5.7%, 略高于长期收益率 5.5% 的精算假定 图 15: 保险行业投资收益率围绕假定利率上下浮动 13.00% 12.17% 11.00% 9.00% 7.56% 7.00% 5.00% 5.80% 6.41% 4.85% 5.04% 6.30% 5.50% 4.75% 3.00% 3.57% 3.39% 1.00% 1.91% -1.00% 保险资金收益率长期收益率假设当期投资收益率假设 资料来源 :2015 中国保险市场报, 国信证券经济研究所整理 ( 注 : 为方便比较, 用中国平安精算假设中对长期收益率以及当期投资收益率的设定值作为行业投资收益率假设 )

13 Page 13 当期实现投资收益率与假定收益率不相符时, 会对当期内含价值评估造成影响, 需 要相应调整内含价值 从上市保险公司的历史数据看, 在股市出现大幅波动的份, 投资收益率与假定收益率的差异较大, 对内含价值的调整幅度也较大 而除股市大 幅波动的份之外, 收益率差对内含价值影响的幅度并不明显, 且对内含价值的影 响方向依赖于收益率偏离假定收益率的方向, 整体上体现出不可控的特征, 可视为内含价值增长的扰动项因素 表 11: 当实现收益率与假定收益差对内含价值影响 中国人寿 28.5% -13.3% 8.2% -3.3% -10.8% 3.3% -6.8% 11.5% 4.5% 中国平安 30.4% -22.2% 4.9% 1.4% -1.4% -4.9% 0.8% 10.5% 4.4% 新华保险 % -0.2% -0.4% 18.0% 9.2% 中国太保 84.9% -29.3% 7.1% -2.2% -14.9% 0.6% -3.6% 6.3% 2.8% 简单平均 47.9% -21.6% 6.7% -1.3% -17.4% -0.3% -2.5% 11.6% 5.2% 上证指数涨幅 97% -65% 80% -14% -22% 3% -7% 53% 9% 资料来源 : 各公司报, 国信证券经济研究所整理 ( 数据用当投资收益率差异对寿险内含价值影响额除以上 末寿险内含价值得出 ); 新华保险内含价值对股市最为敏感, 股票投资占比上升明显 通过对比发现, 新华 保险内含价值对股市表现最为敏感, 如 2011 与 2014 内含价值分别下调 42.4% 和上调 18.0%, 远大于其他三家险企当内含价值调整幅度, 主要原因有两个方面 : 1) 新华保险在股市投资占比自 2013 以来呈现明显上升势头 ;2) 其资产配臵风 格相对而言略显进取 图 16: 四家上市险企股票市场投资占比 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 中国人寿中国平安新华保险中国太保 资料来源 :2015 中国保险市场报, 国信证券经济研究所整理 ( 注 : 股票市场投资统计口径为二级市场股票投资 + 基金投资占比 ) 内含价值增长驱动力比较 根据保险内含价值增长驱动力的拆分, 我们将上市险企内含价值历增长整理成表格, 从而对预测内含价值增长提供有益的帮助 通过公司间内含价值增长动因的对 比, 也可以观察不同公司内含价值增长的逻辑差异 中国人寿 : 体量巨大, 增速放缓 中国人寿在人寿市场上市场占有率仍遥遥领先, 2015 领先排名第二的中国平安寿险约 10 个百分点, 由于体量巨大, 新业务价值所能带来的增量价值相对有限, 在四家上市险企中, 中国人寿新业务价值对内含价

14 Page 14 值增长的贡献度最低, 以 2015 为例, 中国人寿为 6.9%, 远低于中国平安的 15.3% 中国太保的 9.6% 中国人寿内含价值复合增速为 13.3%, 大幅落后其他三家险企, 预计中国人寿未来几内含价值增速仍将低于行业平均水平 表 12: 中国人寿内含价值增长动力分析 初内含价值的预期回报 ( A) 7.0% 7.3% 8.8% 8.4% 9.3% 10.3% 10.5% 11.0% 9.9% 本期新业务价值贡献 ( B) 6.6% 5.5% 7.4% 7.0% 6.8% 7.1% 6.3% 6.8% 6.9% 投资回报差异的影响 ( C) 28.5% -13.3% 8.2% -3.3% -10.8% 3.3% -6.8% 11.5% 4.5% 其他因素 (D) -3.4% -4.5% -5.5% -7.6% -7.0% -5.5% -8.7% 3.7% 1.8% 内含价值增速合计 ( E=A+B+C +D) 38.8% -4.9% 18.8% 4.5% -1.8% 15.3% 1.4% 32.9% 23.2% 内含价值复合增速 13.3% 资料来源 : 公司历报, 国信证券经济研究所 中国平安 : 新业务价值增速 大象起舞 平安寿险市场份额虽较中国人寿仍有较大差距, 但明显领先于其他寿险, 寿险内含价值体量数倍于太保寿险和新华保险, 但 其新业务价值增速却高于两者, 对寿险内含价值贡献更为明显 2015 平安新业 务价值驱动寿险内含价值增长 15.3%, 大幅领先 寿险内含价值 均复合增速达 26.9% 表 13: 中国平安内含价值增长动力分析 ( 寿险部分 ) 初内含价值的预期回报 ( A) 7.9% 8.3% 10.7% 9.8% 10.1% 10.4% 9.3% 9.4% 12.1% 本期新业务价值贡献 ( B) 20.5% 12.7% 18.2% 16.2% 14.3% 11.3% 10.4% 11.0% 15.3% 投资回报差异的影响 ( C) 30.4% -22.2% 4.9% 1.4% -1.4% -4.9% 0.8% 10.5% 5.7% 其他因素 (D) 43.5% -25.0% 9.8% -5.1% -10.4% 10.2% -2.8% 1.7% 0.2% 内含价值增速合计 ( E=A+B+C +D) 102.3% -26.2% 43.5% 22.2% 12.7% 27.0% 17.8% 32.6% 33.9% 内含价值复合增速 26.9% 资料来源 : 公司历报, 国信证券经济研究所 中国太保 : 各项驱动力表现均衡 中国太保内含价值增长在各驱动力因素上表现都 较为平稳, 基于稳健的表现, 中国太保寿险内含价值增长是四家险企中唯一保持每 正增长的公司 寿险内含价值均复合增速高达 26.7%, 与中国平安寿险几近持平 表 14: 中国太保内含价值增长动力分析 ( 寿险部分 ) 初内含价值的预期回报 ( A) 11.1% 9.9% 10.0% 12.5% 10.3% 10.6% 10.6% 10.7% 10.4% 本期新业务价值贡献 ( B) 16.8% 11.9% 11.7% 12.1% 9.5% 9.7% 8.8% 9.0% 9.6% 投资回报差异的影响 ( C) 84.9% -29.3% 7.1% -2.2% -14.9% 0.6% -3.6% 6.3% 2.8% 其他因素 (D) 125.3% 47.3% -10.5% 17.1% -1.5% -4.0% -1.7% 3.3% -1.9% 内含价值增速合计 ( E=A+B+C +D) 238.1% 39.9% 18.3% 39.5% 3.4% 16.8% 14.1% 29.2% 20.8% 内含价值复合增速 26.7% 资料来源 : 公司历报, 国信证券经济研究所

15 Page 15 新华保险 : 新业务价值贡献有限, 对股市敏感性较高 新华保险新业务价值创造带 来的增量有限, 近三均不足 8% 新华保险是四家上市险企中体量最小险企, 但新业务价值创造并没有发挥出 小体量 高增速 的特征 同时新华保险内含价值对 股市敏感性更高, 在股市涨跌幅较大的 2011 和 2014 表现尤为明显 表 15: 新华保险内含价值增长动力分析 初内含价值的预期回报 ( A) 13.7% 9.9% 10.1% 12.1% 10.1% 本期新业务价值贡献 ( B) 16.7% 9.1% 7.4% 7.6% 7.8% 投资回报差异的影响 ( C) -42.4% -0.2% -0.4% 18.0% 9.2% 其他因素 (D) 86.4% -2.7% -3.9% -5.3% -5.9% 内含价值增速合计 ( E=A+B+C +D) 74.4% 16.1% 13.3% 32.4% 21.1% 内含价值复合增速 24.2% 资料来源 : 公司历报, 国信证券经济研究所 新业务价值 : 边际改善胜于规模增长 从内含价值增长的逻辑看, 上内含价值的预期回报 是贴现率赋予的内生性动力, 每投资收益率与假定利率的差异对内含价值的影响难以主动把握, 而只有新业务 价值是保险公司提升价值的主动性力量 新业务价值作为度量寿险公司成长性最重要的指标之一, 也是各保险公司竞争的焦点 新业务价值规模增长 2010 受益于银保渠道的监管趋严, 寿险行业步入调整期, 新业务价值率高的长 期期缴产品成为各公司重点转型方向 以 2010 为基期, 分析险企新业务价值的 累计增幅, 可以直观的观察到转型的总体效果, 由于各公司战略定位 渠道和产品结构的不同, 各保险公司表现差异较大 图 17:2010 以来新业务价值累计增幅 100.0% 98.9% 97.1% 80.0% 60.0% 58.9% 40.0% 39.7% 41.7% 43.0% 22.9% 17.2% 17.1% 20.0% 15.7% 7.4% 8.5% 10.1% 3.6% 5.0% 2.6% 1.8% 0.0% 新华保险中国人寿中国平安中国太保 -8.0% -10.7% -20.0% -12.0% 资料来源 : 各公司报, 国信证券经济研究所整理 ( 计算公式 :( 每新业务价值 )/(2010 新业务价值 ) -1) 中国平安和中国太保新业务价值增幅最高, 新华保险最低 从结果看, 中国平安和 中国太保是新业务价值增长最快的公司, 相比较 2010 基期数据,2015 分别

16 Page 16 实现 98.9% 和 97.1% 的累计增幅 而新华保险表现靠后, 新业务价 值增幅均为负数, 表明其转型并未完成, 仍需继续重点观察 边际改善的角度 目前行业竞争格局下, 大小保险公司经营策略具有显著差异, 大保险公司在保障型 产品以及价值率更高的个险渠道上优势明显, 更加期望从提升新业务价值率的角度 提升保单价值总量 而小保险公司在保障型产品及个险渠道上并无优势, 以量补 价 的策略是最为现实的选择, 通过提升销售保单的数量, 弥补新业务价值率的低迷, 如对高成本短期万能险的大规模销售 但行业发展趋势以及监管环境都对中下 险企的弯道超车路径更为不利, 而回归保障将利于维持良好的行业环境 回归保障是行业大势所趋, 边际改善优于规模增长 从新业务价值的构成来看, 其可拆解为首保费和新业务价值率两部分, 其增长也可以拆解为首保费的增长和 新业务价值率的增长 虽然两者都可以驱动价值增长, 但新业务价值率的边际改善 更符合行业回归保障的趋势, 也是龙头保险公司转型的主要方向 我们认为, 同样的新业务价值增量情况下, 边际改善驱动优于规模驱动 图 18: 各险企历首保费同比增速 50% 40% 30% 图 19:2010 以来各险企新业务价值率趋势 35.0% 30.0% 25.0% 20% 20.0% 10% 15.0% 0% -10% % 5.0% -20% -30% 中国人寿中国平安新华保险中国太保 0.0% 中国人寿中国平安新华保险中国太保 资料来源 : 公司历报, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 公司历报, 国信证券经济研究所整理 中国平安首保费增速最高, 中国太保边际改善最明显 从首保费规模看, 四家 险企在 行业调整期均经历了同比下滑趋势,2014 情况出现拐点性转变, 其中中国平安首保费的增速最高 ; 新业务价值率上, 中国平安一直处于 领先地位, 但中国太保的增长趋势最显著,2015 和平安的差距进一步缩小 同 样值得注意的是新华保险的新业务价值率近几开始明显落后于其他三家险企, 目前仍处于转型观察期 表 16:2010 以来新业务价值增长的拆分 新业务价值增长 规模提升贡献 边际改善贡献 新华保险 40% -7% 50% 中国人寿 59% -9% 75% 中国太保 97% -24% 159% 中国平安 99% 33% 50% 资料来源 : 公司历报, 国信证券经济研究所 将新业务价值增长进行拆分, 发现中国平安表现最为均衡, 规模增长和边际改善分别贡献 33% 50%; 中国太保的边际改善最为明显, 规模提升和边际改善分别贡

17 Page 17 献新业务价值增长的 -24% 159%; 中国人寿作为最大寿险企业, 未来边际改善将 是主要看点, 而新华保险在规模和边际改善上均有较大空间, 对目前新华的转型效果具有较高依赖性 如何看待长期投资收益率的下滑 经济增速趋缓背景下, 长期投资收益率的下滑是市场对保险行业最大的担忧之一 无论是内含价值还是新业务价值指标, 都是精算假设下的概念, 其中投资收益率和 贴现率是对价值边际影响最大的两个变量 内含价值也并非一个固定的计算数据, 基于每个人对保险运营本质 未来可实现投资收益率以及死差和费差的理解不同, 对于内含价值认可程度也不一样, 而长期投资收益率预期下滑将引导对内含价值往 下的修复必要 对投资收益率的思考涉及到两个问题 :1) 投资收益率是否是险企价值的决定因素? 2) 在长期投资收益率下滑假设下, 保险公司价值需要往下做多大调整? 产品端 : 友邦保险的 成功密码 友邦保险于 1919 在上海创立, 目前已经成为泛亚地区最大独立上市人寿保险集 团, 业务范围主要涵盖亚洲区域 ( 日本地区除外 ), 包括 : 香港 泰国 新加坡 马来西亚 中国 韩国 菲律宾等 截至 2015 底数据, 友邦保险为超过 2900 万份保单持有人以及逾 1600 万明团体保险计划的参与者提供保险服务 友邦保险 于 月在香港实现上市, 业务稳步增长,2015 公司新业务价值 22 亿 美元, 同比增长 19%; 内含价值 382 亿美元, 同比增长 2% 友邦保险领先同业的 独立行情 友邦保险在股价走势表现上, 与同业公司以及市 场指数走势具有明显不同的表现, 走出了自己的 独立行情 以友邦保险上市首日 月 29 日为基期, 截至 月底, 友邦保险股价累计收益率 97%, 而同期中国平安港股涨幅 -6%, 恒生指数涨幅 -10%,A 股保险指数上涨 14%, 友邦保险的走势明显独立且领先可比标的和指数表现 图 20: 友邦保险股价的 独立行情 150% 130% 110% 90% 70% 50% 30% 10% -10% % -50% 友邦保险 A 股保险指数中国平安 (02318.HK) 恒生指数 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 ; 友邦保险独立行情并非源于领先的业绩增长 分析友邦保险独立行情的原因, 可以

18 Page 18 从其历价值增速以及市场估值水平进行拆解 自 2011 以来, 和同在香港上市 的中国平安 (02318.HK) 新华保险 (01336.HK) 相比, 其历内含价值增速并未领先, 且基本上增速均低于对标标的增速, 也即其独立行情主要驱动力并非依靠 领先市场的价值增长 表 17: 友邦保险独立行情驱动因素并非业绩增速 : 内含价值增速对比 代码 友邦保险 HK 10.1% 15.3% 7.7% 9.8% 2.8% 中国平安 HK 17.2% 21.3% 15.3% 39.2% 20.5% 新华保险 HK 74.4% 16.1% 13.3% 32.4% 21.1% 资料来源 : 公司历报, 国信证券经济研究所 市场估值溢价是独立行情的最要推动力 友邦保险上市之初, 其估值水平与对标标 的估值水平并无太大差异, 但自 2012 以来, 其估值水平开始体现出明显优势, 与对标标的之间的估值溢价逐扩大 2015, 友邦保险 P/EV 估值水平为 2.20 倍, 而中国平安 (02318.HK) 为 1.19 倍, 新华保险为 0.82 倍 表 18: 友邦保险享受较高估值溢价 :P/EV 估值对比 代码 友邦保险 HK 中国平安 HK 新华保险 HK 资料来源 : 公司历报, 国信证券经济研究所整理 (P 为当最后一天收盘价格, EV 为当报内含价值 ) 进一步分析, 市场给友邦保险估值溢价的原因是什么? 长期聚焦保障产品的战略, 和明显领先同行的新业务价值率是估值溢价主因 友邦 保险长期聚焦保障产品, 同时对践行 最优代理人 的策略, 使得友邦保险保单的新业务价值率远高于同业, 对于保险最本真价值的战略性坚持是友邦保险区别于同业 的最主要原因 友邦中国是友邦针对中国业务的实施主体, 新业务价值率与国内险 企具备可比性, 友邦中国新业务价值率远高于内资龙头寿险,2015 高达 83.5% 值得注意的是, 友邦保险在投资收益率方面并未表现出优势, 基本每都落后于对 标险企, 投资收益率并非友邦超强价值创造能力的原因 图 21: 友邦中国 新业务价值率大幅领先国内险企 图 22: 友邦保险投资收益率低于国内险企 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 33.2% 47.2% 57.5% 66.4% 83.1% 83.5% 友邦中国 新华保险 中国人寿 中国太保 中国平安 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 中国平安中国太保新华保险中国人寿友邦保险 资料来源 : 公司历报, 国信证券经济研究所整理 ( 新业务价值为报原始数据 ) 资料来源 : 公司历报, 国信证券经济研究所整理 ( 投资收益率口径为 净投资收益率 ) 市场把太多注意力放在投资收益率上, 而忽略了保险的立业之本 投资收益率下滑

19 Page 19 固然会降低内含价值, 但友邦的例子至少表明, 卓越的保险企业并不依赖于持续领 先同行的投资收益率, 险企在投资上也不见得具备领先于其他金融机构的独特优势, 且投资收益率本身的波动特征和对优秀人才 投资理念的依赖, 使得投资端并非险 企建立独特优势的领域 保险的立业之本, 即为保户提供保障价值, 利用其风险中 立的定位为风险厌恶者提供服务才能获得溢价能力, 获取稳定超额利润, 友邦的成功也正是基于其准确的自我定位 新业务价值边际改善远重于规模增长, 前者赢得估值溢价, 后者只可提升险企 β 值 险企基于其具备天然优势的保障本质, 才能持续获得优势 在股价表现上, 友邦保险长期聚焦期缴保障产品, 据此获取明显领先同行的新业务价值率 ( 而非依靠 投资收益率 ), 资本市场长期为其支付估值溢价 基于国内寿险行业的朝阳属性, 内资险企大多停留在跑马圈地的发展思维阶段, 加之资本市场对险企投资端的 过分 关注, 在资本市场上表现为 牛市品种 的标签 顺应行业发展趋势, 回归保障 提升新业务价值率的企业将最终赢得市场, 近来 一些思维领先的企业已经开始调整思路, 淡化规模增长, 聚焦价值创造 基于此, 我们认为, 新业务价值边际改善远重于规模增长 投资端 : 收益率下滑的敏感性分析 寿险内含价值的构成中, 长期投资收益率假设主要对有效业务价值造成影响 在内含价值增长的三个动因分析中, 实际收益率与假定收益率的差异是一个扰动因素项, 每在收益率低于假设时即对当期内含价值做一次修正, 但投资者目前更为关心的 是收益率下滑对内含价值一步到位的清算 中国太保和新华保险投资收益率假设更为保守 四家险企对长期投资收益率的假定 总体差异不大, 中国人寿 中国平安 中国太保以及新华保险在 2015 对长期投 资收益率的假定分别为 5.5% 5.5% 5.2% 和 5.2%, 中国太保和新华保险略显保守 表 19: 四家险企长期投资收益率假设 中国人寿 5.5% 5.5% 5.5% 5.2% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 中国平安 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 中国太保 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 新华保险 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 资料来源 : 各公司报, 国信证券经济研究所整理 中国太保在风险贴现率假设上更为保守 风险贴现率可以从两个角度去理解 :1) 对未来投资收益率存在不确定性的风险补偿, 不仅包含投资收益率自身的不确定性, 还包含了其他所有可能存在的不确定性 ;2) 风险贴现率主要用于有效业务价值和 新业务价值的计算, 是所有权权益的范畴, 所以可以当做是权益资本要求投资收益 率, 这也是内含价值自身内生增速 11% 的金融解释 中国太保近来风险贴现率为 11.5%, 略显保守, 其他三家均为 11% 表 20: 四家险企风险贴现率假设 中国人寿 11.0% 12.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 中国平安 11.5% 11.5% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 新华保险 11.0% 12.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 中国太保 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 资料来源 : 各公司报, 国信证券经济研究所整理

20 Page 20 若将长期收益率下调 50 BP, 四家险企内含价值下调幅度 4%-9% 根据成熟市场经验, 保险资金净投资收益率一般较国债收益率高约 200 BP, 期限利差 信用利 差和资金的规模效应是保险资金获取超额收益率的主要方式 国内经济增速虽然开 始下滑, 未来长期收益率有下降趋势, 但随着刚性兑付逐步退出历史舞台, 以及国内长期金融产品的完善, 保险资金投资收益率依然有趋势性改善空间 我们选择将 长期收益率假设下调 50 BP, 中国人寿 中国平安 中国太保和新华保险内含价值 分别需下调 7.5% 4.4% 7.1% 和 8.7% 图 23: 中国人寿 EV: 收益率 ±50BP 的影响 ( 单位 : 亿元 ) 图 24: 中国平安 EV: 收益率 ±50BP 的影响 ( 单位 : 亿元 ) 6,200 5,200 4,200 3,200 2,200 1, % 7.5% 7.6% 8.7% 15.0% 10.2% 9.5% 10.1% 10.0% 8.3% 7.6% 5.0% 0.0% -5.4% -5.0% -7.5% -7.5% -8.7% -8.2% -7.5% -10.1% -9.5% -10.1% -10.0% -15.0% EV: 收益率 -50BP EV: 基准假设 EV: 收益率 +50BP +50BP 对 EV 影响 -50BP 对 EV 影响 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, % -8.2% 8.5% 7.5% 6.2% 5.9% 5.3% 5.0% -6.8% -6.3% -5.6% -5.2% -8.1% -10.0% 10.0% 4.3% 4.3% 5.0% 0.0% -4.4% -4.4% -5.0% -10.0% -15.0% EV: 收益率 -50BP EV: 基准假设 EV: 收益率 +50BP +50BP 对 EV 影响 -50BP 对 EV 影响 资料来源 : 公司历报, 国信证券经济研究所整理 (EV 为集团口径 ) 资料来源 : 公司历报, 国信证券经济研究所整理 图 25: 中国太保 EV: 收益率 ±50BP 的影响 ( 单位 : 亿元 ) 图 26: 新华保险 EV: 收益率 ±50BP 的影响 ( 单位 : 亿元 ) 2,500 2,000 1,500 1, % 7.2% 6.1% 6.4% 7.2% 6.6% 8.0% 7.4% 7.1% 7.1% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -7.2% -6.0% -6.4% -6.0% -7.3% -6.7% -7.5% -7.1% -7.1% -8.0% -10.0% EV: 收益率 -50BP EV: 基准假设 EV: 收益率 +50BP +50BP 对 EV 影响 -50BP 对 EV 影响 10.0% 资料来源 : 公司历报, 国信证券经济研究所整理 (EV 为集团口径 ) 1,200 1, % 9.7% 9.6% -9.9% -9.8% -9.6% 资料来源 : 公司历报, 国信证券经济研究所整理 10.0% 8.4% 8.7% -8.5% -8.7% -10.0% -15.0% EV: 收益率 -50BP EV: 基准假设 EV: 收益率 +50BP +50BP 对 EV 影响 -50BP 对 EV 影响 15.0% 5.0% 0.0% -5.0% 内含价值对投资收益率敏感性有下降趋势, 太保和平安依据集团优势可对冲部分影响 从四家险企内含价值对投资收益率的修正幅度中, 四家险企均有下降趋势, 其 中太保和平安由于集团优势, 可对冲部分收益率下滑的影响, 降低敏感性 若将长期收益率下调 100 BP, 四家险企内含价值下调幅度 8%-18% 若将长期收 益率假定下调 100 BP, 则中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险内含价值需下调 15.1% 8.8% 14.1% 和 17.4% 需要说明的是, 长期投资收益率的假定是 在现在基础上对未来的预期, 但并没有严格的评估标准, 加之保险业精算假设复杂 性和系统性, 一般情况下保险公司很少调整长期收益率假定, 而是通过二级市场的估值折价来修复 四家险企长期投资收益率假设为 5.2% 或 5.5%, 下调 100 BP 后对应长期收益率 4.2% 或 4.5% 近两保险行业总投资收益率为 6.30% 7.56%, 具备一定安全垫,

21 Page 21 下调收益率 100 BP 本身包含了对经济金融的较为悲观的预期 图 27: 中国人寿 EV: 收益率 ±100BP 的影响 ( 单位 : 亿元 ) 图 28: 中国平安 EV: 收益率 ±100BP 的影响 ( 单位 : 亿元 ) 7, % 7, % 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, % 15.1% 17.4% 20.4% 19.1% 20.3% 20.0% 16.5% 15.2% 10.9% 10.0% 0.0% -10.9% -10.0% -15.0%-15.1% -17.3% -16.4% -15.1% -20.1% -18.9% -20.1% -20.0% 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, % 15.0% 13.3% 12.4% 11.8% 10.6% 10.0% 8.6% 10.0% 8.6% 0.0% -13.6%-12.7% -11.1%-10.3% -8.8% -8.8% -10.0% -16.4% -16.2% -20.0% -20.0% % EV: 收益率 -100BP EV: 基准假设 EV: 收益率 +100BP +100BP 对 EV 影响 -100BP 对 EV 影响 % EV: 收益率 -100BP EV: 基准假设 EV: 收益率 +100BP +100BP 对 EV 影响 -100BP 对 EV 影响 资料来源 : 公司历报, 国信证券经济研究所整理 ( EV 为集团口径 ) 资料来源 : 公司历报, 国信证券经济研究所整理 图 29: 中国太保 EV: 收益率 ±100BP 的影响 ( 单位 : 亿元 ) 图 30: 新华保险 EV: 收益率 ±100BP 的影响 ( 单位 : 亿元 ) 2,500 2,000 1,500 1, % 14.4% 11.2% 12.1% 12.9% 14.4% 13.3% 14.8% 14.1% 14.1% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -11.9% -12.1% -12.8% -14.4% -14.6% -13.4% -14.9% -14.2%-14.1% -15.0% -20.0% EV: 收益率 -100BP EV: 基准假设 EV: 收益率 +100BP +100BP 对 EV 影响 -100BP 对 EV 影响 1,400 1,200 1, % 19.5% 19.1% -19.7% -19.5% -19.2% 20.0% 16.9% 17.3% -16.9% -17.4% -20.0% -30.0% EV: 收益率 -100BP EV: 基准假设 EV: 收益率 +100BP +100BP 对 EV 影响 -100BP 对 EV 影响 30.0% 10.0% 0.0% -10.0% 资料来源 : 公司历报, 国信证券经济研究所整理 ( EV 为集团口径 ) 资料来源 : 公司历报, 国信证券经济研究所整理 价值增长可覆盖收益率下滑影响, 市场担忧过度 内含价值内生和外延 ( 内含价值 的预期收益和新业务价值贡献 ) 未来份可提供化约 20% 的稳定增长动力, 而 投资收益率下调的影响是一次性减计, 无论从调整幅度还是时间影响上, 保险行业 基于其朝阳属性的特点完全可覆盖收益率下滑的影响, 市场存在过度担忧的可能 我们认为趋势性看空和放大投资收益率的利空影响并无太多益处, 对投资而言, 最 关键的是评估影响的程度以及股价反应的充分程度 产品端的风险防范重于投资端 保险业真正的风险在于产品端, 而非投资收益率下滑的风险 从保险运行看, 产品 端的负债具有刚性和长期性特征, 而投资端对投资收益率的敏感性更高, 且期限上相对短期, 使得投资端的利率下滑快于产品负债端 但从长期经营的主动能力看, 险企只有在产品端长期坚守保障本质才能建立起真正优势, 投资端的表现更多的体 现出 随行就市 的特征 国际上历次寿险业危机, 如美国上世纪 代 日本 90 代的寿险危机均源于保险业出于竞争目的大幅抬升预定利率, 使得投资风格 激进, 诱发保险行业危机 中国掀起产品端最坏的时候已经过去, 目前监管环境对产品负债成本具有保护作

22 Page 22 用 1999 之前, 国内保险公司寿险产品的预定利率高达 10%, 目前这部分保单 对中国平安等老险企的内含价值仍具有一定负面影响 ( 影响已经很小 ) 虽然 2013 以来监管层放开传统寿险预定利率, 但对高成本万能险则采取了严格限制的态度 对中国寿险企业而言, 产品端最坏的时候已经过去, 不宜过度悲观, 回归保障 提 升新业务价值率是下一轮质量更高的增长的主旋律 投资逻辑和标的 保险股的投资逻辑 保险股的历史走势与上证指数的相关程度较高, 也与 A 股市场对保险股 周期品种 的定位相符 我们认为造成这种现象的原因有以下几个方面 :1) 国内险企过去多的战略重点一直在规模扩张, 而对产品端边际业务价值率的提升较为有限, 而友 邦保险正是依靠强劲的新业务价值率赢得市场估值溢价 ;2) 相应的, 国内投资者 对保险行业的理解更多偏向于投资端, 股市趋势向好可带动险企提升投资收益率, 市场更为看重当期实现投资收益率以及当期盈利的短期指标 图 31: 保险行业与上证指数累计涨跌对比 80% 60% 40% 20% 0% % -40% -60% 保险指数 上证指数 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 历史并不等于未来, 我们认为保险股价值属性将超越当期盈利指标而扮演越来越 重要的角色 策略上, 保险股投资应紧盯价值增长和估值水平的 道, 而利用短期市场情绪和短期利润的 术 去寻找投资机会 表 21: 四家险企历 P/EV 估值 2016Q1 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 资料来源 : 各公司报, 国信证券经济研究所整理 (2016 内含价值假定同比增长 15%); 目前保险股估值水平已经是历史底部, 市场过于悲观 在行业价值稳定增长的趋势 下,1 倍 P/EV 估值的信号意义较强, 龙头保险公司价值被低估 考虑到市场对长期收益率的悲观预期, 我们的量化测算也显示市场存在过度担忧的可能 国内险企

23 Page 23 最坏的时候已经过去, 对于未来不应过于悲观 2007 至今, 中国人寿 中国平安 中国太保内含价值均复合增速分别为 13.3% 26.9% 26.7%, 新华保险自 2011 上市以来内含价值复合增速为 24.2%, 维持 高增长态势 但公司股价表现并未如价值增长表现优异, 加之市场对投资收益率下 滑的担忧, 目前保险公司估值已经被压缩至历史底部区域, 而每次历史估值低都应是战略配臵的时点 标的选择的视角 保险回归保障是大势所趋, 也是行业价值根本所在 支撑保险业长期发展的因素, 如居民可支配收入的增加和老龄化趋势等, 是经济和社会结构变迁的长期趋势 基 于此, 保险行业的规模增长确定性较高 在行业规模增长背景下, 提升业务价值率 是龙头保险公司建立差异化优势的最有效路径 从保险的产品端和投资端角度分析, 投资端的竞争是 泛资管 时代下几乎所有金融机构竞争的领地, 保险机构也未见到 有确定性的优势 但产品端基于保障性的产品, 是保险公司赢得超额利润率的最有 效切入点, 也是行业价值根本之所在 边际改善的角度选标的, 驱动价值增长, 赢得估值溢价 新业务价值的边际改善远 重于规模增长, 是赢得估值溢价的关键支撑 目前各龙头险企均将长期期缴和保障 型产品作为发展战略方向, 但在具体效果上各有千秋, 我们统计了自 2010 以来各险企新业务价值增长驱动力, 按如下标准进行排序 :1) 边际改善程度 ;2) 价值 规模增长幅度 ;3) 相对估值水平高低 ; 重点标的排序为 : 中国太保 ( SH) 中国平安 ( SH) 中国人寿 ( SH) 和新华保险 ( SH)

24 Page 24 国信证券投资评级 类别级别定义 股票投资评级 行业投资评级 分析师承诺 买入 增持 中性 卖出 超配 中性 低配 预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 20% 以上 预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 10%-20% 之间 预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±10% 之间 预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 10% 以上 预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 10% 以上 预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±10% 之间 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 10% 以上 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正, 结论不受任何第三方的授意 影 响, 特此声明 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司 ( 以下简称 我公司 ) 所有, 仅供我公司 客户使用 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用 复制或传播 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以我公 司向客户发布的本报告完整版本为准 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但我公司不保证该资料及信息的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断, 在不同时期, 我公司 可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 我公司或关联 机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能 为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 我公司不保证本报告所含信息 及资料处于最新状态 ; 我公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但不 保证及时公开发布 本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请 在 任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议 任何形 式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 投 资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信 息并自行承担风险, 我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切 后果不承担任何法律责任 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证 券投资者或客户提供证券投资的相关信息 分析 预测或建议, 并直接或间接 收取服务费用的活动 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司 证券投资咨 询机构对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布 的行为

25 宏观 董德志 陶川 燕翔 李智能 固定收益 董德志 赵婧 魏玉敏 柯聪伟 医药生物 江维娜 邓周宇 万明亮 通信服务 程成 李亚军 军工及主题投资 梁铮 王东 徐培沛 房地产 区瑞明 朱宏磊 电力设备新能源 杨敬梅 金融工程 吴子昱 黄志文 邹璐 国信证券经济研究所团队成员 策略 郦彬 朱俊春 孔令超 王佳骏 纺织 / 日化 / 零售 郭陈杰 朱元 社会服务 ( 酒店 餐饮和休闲 ) 曾光 钟潇 张峻豪 电子 刘翔 刘洵 蓝逸翔 马红丽 食品饮料刘鹏 化工苏淼 轻工造纸邵达 技术分析闫莉 互联网 王学恒 李树国 何立中 家电王念春 环保与公共事业 陈青青 邵潇 非金属及建材 黄道立 刘宏 建筑工程刘萍 汽车及零部件梁超 请务必参阅正文之后的免责条款部分

26 国信证券机构销售团队华北区 ( 机构销售一部 ) 华东区 ( 机构销售二部 ) 华南区 ( 机构销售三部 ) 海外销售交易部 李文英 汤静文 赵晓曦 赵冰童 liwying@guosen.com.cn 夏坤 tangjingwen@guosen.com.cn 吴国 zhaoxxi@guosen.com.cn 邵燕芳 zhaobt@guosen.com.cn 梁佳 王玮 许婧 唐泓翼 梁轶聪 shaoyf@guosen.com.cn 颜小燕 yanxy@guosen.com.cn 黄明燕 liangjia@guosen.com.cn 程可欣 ( 台湾 ) chengkx@guosen.com.cn 刘研 边祎维 liangyc@guosen.com.cn 倪婧 刘紫微 liuyan3@guosen.com.cn 夏雪 王艺汀 林若 郑灿 赵海英 张南威 zhengcan@guosen.com.cn 廖雯婷 zhaohy@guosen.com.cn 周鑫 请务必参阅正文之后的免责条款部分