行业分类 : 医药 恩华药业 (2262): 专注细分领域, 领跑麻 精药物市场 麻醉药行业系列报告之三 213 年 6 月 26 日 公司投资评级 持有 6-12 个月目标价 当前股价 (13.6.26) 23.29 基础数据 上证指数 1951.5 总股本 ( 亿 ) 3.28 流通 A 股 ( 亿 ) 2.74 流通 B 股 ( 亿 ) 流通 A 股市值 ( 亿 ) 63.89 每股净资产 ( 元 ) 3.7 ROE(212) 22.7 资产负债率 49.26% 动态市盈率 41.59 市净率 7.59 近一年公司指数与上证综指走势对比 5. 4. 3. 2. 1.. -1. -2. 12-6 12-7 12-8 12-9 12-1 12-11 12-12 13-1 13-2 13-3 13-4 13-5 资料来源 :wind 成交金额恩华药业上证指数 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 投资要点 : 公司概况 恩华药业是科 工 贸一体化的专科医药生产企业, 主要从事中枢神经系统药物的研发 生产和销售, 主要产品可以分为麻醉类 精神类和神经类 中枢神经药物市场简介 中枢神经系统 (CNS) 疾病包括多种疾病, 如精神分裂症 抑郁症 癫痫症 神经性疼痛以及多发性硬化症等, 中枢神经药物则是用于治疗上述疾病的药物 进入 2 年之后, 全球中枢神药物市场快速增长, 经过数十年的发展, 增速趋于平缓 麻醉药业务增长迅速 广义的麻醉药包括麻醉剂 镇静催眠药 肌松药和麻醉镇痛药 ( 麻醉药品 ) 恩华药业的麻醉剂业务目前已经实现了全领域覆盖, 代表产品为咪达唑仑 依托咪酯 右美托咪定 丙泊酚 芬太尼系列和维库溴铵, 目前收入主要来源于咪达唑仑和依托咪酯, 未来新近获批的产品丙泊酚和芬太尼将逐步释放业绩 精神类药物增长加速, 政策支持和健康理念的改变驱动需求释放 受整个医疗健康环境和健康理念的影响, 国内的精神类药物的需求一直处于抑制状态, 而在西方发达国家, 社会非常重视心理健康, 精神类药物的消费一直是市场的主流 在政策支持和对心理健康的重视程度不断提高的前提下, 利培酮 齐拉西酮 丁螺环酮的销售有望步入快速增长阶段 神经类药品销售处于起步阶段 神经类药物包括神经镇痛类 镇静催眠类 抗癫痫类及其他神级系统疾病治疗药物 同精神类药品一样, 整个神经类药物市场在国内处于起步阶段, 学习和仿制原研药是国内企业的发展趋势 恩华药业的神经类药品品种较少, 主要是加巴喷丁, 原研药企是辉瑞 医药商业增长迅速 公司的商业近两年增速较快, 以药物批发为主, 尽管规模较大, 但利润占比较小, 具备一定的成长空间 研发体系完善, 新品不断 公司专注于中枢神经药物领域多年, 专业积淀深厚, 注重科研创新, 目前有 4 多项在研品种 盈利预测和投资评级 我们预计公司 13-15 年的 EPS 分别为.56 元.73 元和.89 元, 对应的动态市盈率分别为 41.59 倍 31.9 倍和 26.17 倍 麻醉类 精神类和神经类药物的销售收入增长迅速, 后续产品的储备丰富, 但估值显著偏高, 给予持有评级, 可以择机买入 风险提示 : 药品降价的风险 ; 新品研发进度低于预期的风险 股市有风险入市须谨慎 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址 : 深圳市深南大道 324 号航空大厦 29 楼公司网址 : www.avicsec.com 联系电话 :755-83692635 传真 :755-83688539 1
目录 一 公司概况... 4 1.1 公司基本情况... 4 1.2 公司主营业务... 6 二 中枢神经系统药物市场简介... 7 三 麻醉药业务快速增长... 8 3.1 国外麻醉用药市场的特点... 9 3.2 国内麻醉药行业的现状... 9 3.3 公司的麻醉药业务格局... 1 四 精神类药物增长加速, 政策支持和健康理念的改变驱动需求释放... 14 4.1 国外精神病药物市场增速反弹... 14 4.2 国内精神病药品行业现状... 14 4.3 公司的精神类药物产品线... 15 五 神经类药品销售处于起步阶段... 17 六 医药商业成长迅速... 17 七 研发体系完善 新品不断... 18 八 分产品营业收入预测... 19 九 盈利预测与投资评级... 2 十 风险提示... 2 2
图表目录 图表 1: 公司股权结构图谱... 4 图表 2: 公司历史沿革... 4 图表 3: 公司主营业务架构... 5 图表 4: 公司的营业收入状况... 5 图表 5: 公司的净利润状况... 6 图表 6: 公司的营业收入结构... 6 图表 7: 公司的毛利结构... 6 图表 8: 各项业务的毛利率... 7 图表 9: 公司的各项财务比率... 7 图表 1: 恩华药业主要产品的平均售价... 7 图表 11: 全球中枢神经药物市场规模走势... 8 图表 12: 中枢神经药物的销售比重... 8 图表 13: 中枢神经药物消费的区域差异 ( 单位 : 美元 )... 8 图表 14: 全球麻醉性镇痛药 ( 处方药 ) 的销售状况... 9 图表 15: 全球非麻醉性镇痛药 ( 处方药 ) 销售状况... 9 图表 16: 主要生产企业的麻醉药业务范围... 1 图表 17: 国内麻醉药行业的结构 (21)... 1 图表 18: 麻醉药的市场分类... 11 图表 19: 恩华药业的麻醉药业务的成长情况... 11 图表 2: 不同公司麻醉药产品的毛利率对比... 11 图表 21: 公司麻醉类产品的五力模型分析... 13 图表 22: 国内芬太尼系列产品的竞争环境... 13 图表 23: 全球抗精神病药 ( 处方药 ) 的销售状况... 14 图表 24: 全球抗抑郁药 ( 处方药 ) 的销售状况... 14 图表 25: 精神药品品种目录变化... 15 图表 26: 精神类药物的销售情况... 16 图表 27: 公司精神类产品的五力模型分析... 16 图表 28: 全球抗癫痫药 ( 处方药 ) 的销售状况... 17 图表 29: 恩华药业神经类药物的销售状况... 17 图表 3: 医药商业的成长情况... 18 图表 31: 公司可于两年内获批的在研品种... 18 图表 32: 公司分产品营业收入及主要财务预测... 19 图表 33: 盈利预测表... 21 3
一 公司概况 恩华药业恩华药业是科 工 贸一体化的专科医药生产企业, 主要从事中枢神经系统药物的研发 生产和销售, 主要产品可以分为麻醉类 精神类和神经类 图表 1: 公司股权结构图谱 孙彭生 祁超 付卿 陈增良 杨自亮 实际控制人 68.91% 徐州恩华投资有限公司 41.23% 21.69% 江苏恩华药业股份有限公司 资料来源 : 公司年报, 中航证券金融研究所 1.1 公司基本情况公司是一家民营医药企业, 最早由国营企业转制而来, 其经营历史可以追溯到 1958 年, 目前的实际控制人为孙彭生 恩华药业旗下有有七家控股子公司, 主要进行原料药 中间体 制剂及部分医疗器械产品的批发销售 公司目前的利润来源仍主要集中于母公司即恩华投资 通过多年的积累, 公司已建立起完整的中枢神经系统药物产品系列和营销网络 公司注重研发创新, 目前有 4 多个在研产品, 可于近两年获批的品种就有 1 余种, 包括与军事医学科学院合作开发的国家一类抗高血压新药埃他卡林 图表 2: 公司历史沿革公司历史沿革 1958 年, 徐州地方政府创办了徐州制药厂, 眼药水 片剂 酊水剂 胶囊剂 原料药及辅料 1962 年, 合并了 徐州新华化工厂 徐州陇海化工厂 和 " 徐州化工研究所 " 1963 年, 开始生产麻醉乙醚, 是全国仅有的生产该产品的三个厂家之一, 并从此开始涉足中枢神经 药物领域 197 年, 徐州制药厂开始生产第一个抗生素产品四环素, 进军抗生素领域 1972 年化学合成解热镇痛药的重要产品 非那西丁 七十年代后期, 由徐州制药厂派生出来的徐州制药三分厂相继开发了硝基安定 氯硝安定等精神类药物, 开始逐步形成中枢神经系列产品, 成为国家精神类药物定点生产企业 1995 年,"Nhwa 恩华 " 商标注册 4
8 江苏恩华和信医药营销有限公州恩华统一医药连锁销售有限公州恩华医药化工贸易有限公限公司江[ 恩华药业 (2262) 公司深度报告 ] 1996 年, 以徐州第三制药厂为核心, 组建了 徐州恩华药业集团 1999 年, 在原恩华药业集团的核心企业徐州第三制药厂的基础上经过改制成立了 徐州恩华药业集团有限责任公司 2 年, 公司进行了第二次改制, 进行股权结构调整, 国有资本全部退出, 管理层和员工持股会合计持有了公司 1 的股权 25 年, 公司增加了注册资本并将名称变更为 江苏恩华药业集团有限公司, 通过股权转让, 管理层合计持有了公司的全部股份, 恩华投资成为恩华集团的控股股东 27 年, 以江苏恩华药业集团有限公司的十一位股东作为发起人, 对江苏恩华药业集团有限公司进行股份制改革, 变更为 江苏恩华药业股份有限公司 28 年 7 月, 公开发行 3 万股, 发行价格 5.68 元 / 股, 共募集资金总额人民币 17,4 万元, 扣除发行费后, 实际募集资金净额人民币 15,85.31 万元 29 年 5 月, 以 28 年 12 月 31 日总股本 12, 万股为基数, 以资本公积金向全体股东每 1 股转增 5 股, 转增股本 6, 万股 转增后公司总股本增加至 18, 万元 21 年 5 月, 以 29 年 12 月 31 日总股本 18, 万股为基数, 以资本公积金向全体股东每 1 股转增 3 股, 转增股本 5,4 万股 转增后公司总股本增加至 23,4 万元 213 年 5 月, 以公司现有总股本 234,, 股为基数, 向全体股东每 1 股送红股 2.5 股, 同时每 1 股转增 1.5 股, 分红后总股本增至 327,6, 股资料来源 : 公司网站, 中航证券金融研究所图表 3: 公司主营业务架构恩华药业 司徐司徐苏远恒药业有限公任任公公司江司司江司陕西恩华脑生物医药有限责苏恩华赛德药业有限责苏恩华和润医药有1 6 7 65% 51% 51% 营销平台 原料药和制剂的销售 研发 生 研发 销售 生产 销售 批发销售 产和销售 5
资料来源 : 公司年报 中航证券金融研究所 1.2 公司主营业务公司的业务由医药工业和商业两部分组成, 商业部分主要是医药产品的分销配送, 集中在江苏地区, 医药工业主要由麻醉类 精神类和神经类三类产品构成, 以及部分原料药业务 其中, 麻醉药是公司的立身之本 以 212 年的数据为例, 麻醉药业务贡献了公司一半的净利润, 精神类和神经类产品合计贡献 4 左右的净利润 按照公司的发展规划和研发方向, 未来公司除了会继续做大做全麻醉药产品线外, 还将业务的触角延伸到了心脑血管领域 公司目前的主打产品包括咪达唑仑 ( 力月西 ) 依托咪酯( 福尔利 ) 利培酮( 思利舒 ) 丁螺环酮( 一舒 ) 和盐酸齐拉西酮 ( 思贝格 ) 五个品种 图表 4: 公司的营业收入状况图表 5: 公司的净利润状况 25 3 16 6 2 15 1 5 27 28 29 21 211 212 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 25% 2 15% 1 5% 14 12 1 8 6 4 2 27 28 29 21 211 212 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 5 4 3 2 1 资料来源 :wind 中航证券金融研究所图表 6: 公司的营业收入结构 资料来源 :wind 中航证券金融研究所图表 7: 公司的毛利结构 1 9 1 9 8 8 7 7 6 6 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 27 28 29 21 211 212 27 28 29 21 211 212 商业麻醉类精神类神经类原料药其他制剂 商业麻醉类精神类神经类原料药其他制剂 6
图表 8: 各项业务的毛利率 图表 9: 公司的各项财务比率 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 27 28 29 21 211 212 3 25% 2 15% 1 5% 27 28 29 21 211 212 销售毛利率 (%) 销售净利率 (%) 销售费用率 (%) 管理费用率 (%) 财务费用率 (%) 公司的麻醉类 精神类和神经类药品均属于中枢神经药物, 其生产 流通和使用都受到严格的政策管制, 我国麻醉和精神药品市场是一个控制型的市场, 按照 29 年制定并实施的招标新规的规定 : 一类精神类药品及麻醉药品不列入招标范围 二类精神药品可不列入招标范围 就目前而言, 麻醉药品和一类精神药品实行政府定价, 药品出厂价格和批发价格由政府统一制定, 二类精神药品多数不参与招标 因此, 垄断竞争的格局使得麻醉药和精神类药品的价格很少受药品降价政策的影响 图表 1: 恩华药业主要产品的平均售价 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 28 29 21 211 力月西 1mg 福尔利思利舒 2S 一舒 24 粒思贝格 资料来源 : 公司年报 中航证券金融研究所 二 中枢神经系统药物市场简介 广义上的中枢神经系统 (CNS) 疾病包括多种疾病, 如精神分裂症 抑郁症 癫痫症 阿尔茨海默氏 7
症 帕金森氏症 神经性疼痛以及多发性硬化症等, 中枢神经药物则是用于治疗述疾病的药物 进入 2 年之后, 全球中枢神药物市场快速增长, 经过数十年的发展, 增速趋于平缓 图表 11: 全球中枢神经药物市场规模走势 14 12 1 8 6 4 2 CAGR1=12.65% 651 CAGR2=6.14% 934 1258 22 25 21 中枢神经药物市场 ( 亿美元 ) 资料来源 :IMS 中航证券金融研究所在西方发达国家, 社会非常重视心理健康, 精神类药物的消费一直是市场的主流 以 21 年的数据为例, 中枢神经药物销售额占制药市场销售总额的 14.69%, 国内中枢神经药物的销售占比仅为 9.16%,212 的市场规模为 23 亿元左右 整体规模偏小, 但近几年一直保持着 3 左右的成长速度 图表 12: 中枢神经药物的销售比重图表 13: 中枢神经药物消费的区域差异 ( 单位 : 美元 ) 85.31% 14.69% 中枢神经药物市场 ( 亿美元 ) 其他 ( 亿美元 ) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 18.21 全球人均中枢神经药物消费额 1.53 中国人均中枢神经药物消费额 三 麻醉药业务快速增长 资料来源 : 中航证券金融研究所 广义的麻醉药包括麻醉剂 镇静催眠药 肌松药和麻醉镇痛药 ( 麻醉药品 ), 不同种类的麻醉药应用 8
于手术麻醉的不同阶段 恩华药业的麻醉剂业务目前已经实现了全领域覆盖, 包括麻醉剂 镇静催眠药 肌松药和麻醉镇痛药四大类, 代表产品为咪达唑仑 依托咪酯 右美托咪定 丙泊酚 芬太尼系列和维库溴铵, 目前收入主要来源于咪达唑仑和依托咪酯, 未来新近获批的产品丙泊酚和芬太尼将逐步释放业绩 过去五年, 公司的麻醉药销售收入的复合增长率为 2.11% 考虑到最近获得生产批件和未来两年可获得生产批件的麻醉药的业绩贡献, 预计公司的麻醉药业务能够保持更快的成长速度 3.1 国外麻醉用药市场的特点我们在之前的麻醉药行业研究报告中已经分析过, 无论在国内还是国外, 整个麻醉药行业均属于政府严格管制的领域, 近似于垄断竞争行业, 然而发达程度不同的国家, 麻醉药的消费和使用状况也有所不同 在欧美发达国家, 麻醉药的管理和使用比较成熟, 整个行业经过多年的发展, 市场规模的增长速度已经趋于平稳 以麻醉镇痛药的消费为例, 产品销售收入的增长速度已经放缓到 3% 左右 从消费结构来看, 国外麻醉药产品的消费以麻醉镇痛药和麻醉剂为主, 镇静催眠药和肌松药的消费规模相对较小 由于麻醉药行业的垄断竞争特性和产品的消费黏性, 麻醉药产品的创新动力相对较弱, 因此, 新药研发的进展相对较慢, 行业寡头垄断了依靠政策壁垒的保护和多年的积累, 垄断了行业的大部分利润 因此在没有比较大的政策变动的前提下, 我们预计整个麻醉药行业的发展状态在未来几年内都不会发生太大变化 图表 14: 全球麻醉性镇痛药 ( 处方药 ) 的销售状况图表 15: 全球非麻醉性镇痛药 ( 处方药 ) 销售状况 14 12 1 8 6 4 2 24 25 26 27 28 29 21 211 18% 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% -2% 14 12 1 8 6 4 2 24 25 26 27 28 29 21 211 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 销售额 ( 十亿美元 ) 增长率 (%) 销售额 ( 十亿美元 ) 增长率 (%) 3.2 国内麻醉药行业的现状 截至 21 年的数据显示, 我国麻醉药物市场规模在 6 亿左右, 过去 5 年的复合增长率在 28.5% 上下, 高于医药行业平均增长速度 同欧美发达国家相同的是, 我国的麻醉药行业的政策管制也十分严格, 对麻 9
醉药生产 流通企业的数量及其使用的限制都作出了明确的规定, 垄断竞争的格局比较明显, 而且麻醉药 行业的利润主要分布在生产领域 不同的是, 我国当前的麻醉药消费以麻醉剂为主, 麻醉镇痛药 肌松药 和镇静催眠药的市场规模相对较小 以 21 年的数据为例, 我们预计麻醉剂 麻醉镇痛药 肌松药和镇 静催眠药的销售收入分别为 34 13 1.5 和 2.5 亿元 随着麻醉药应用的成熟和基层医疗需求的缓慢释 放, 我们认为麻醉镇痛药 镇静催眠药的市场规模会加速增长, 麻醉剂 肌松药物的市场规模也会快速增 长 ( 对于国内麻醉药市场发展的简史以及麻醉药市场需求的趋势分析, 可以参见我们之前的 寂寞沙洲 暖 麻醉药行业深度报告 ) 图表 16: 主要生产企业的麻醉药业务范围 麻醉剂 镇静催眠药 肌松药 麻醉镇痛药 人福医药 ( 在研 ) 恒瑞医药 恩华药业 羚锐制药 仙琚制药 数据来源 : 中航证券金融研究所图表 17: 国内麻醉药行业的结构 (21) 4% 17% 麻醉剂 麻醉镇痛药 22% 57% 肌松药 镇静催眠药 数据来源 :wind 中航证券金融研究所 3.3 公司的麻醉药业务格局 恩华药业的麻醉剂业务目前已经实现了全领域覆盖, 包括麻醉剂 镇静催眠药 肌松药和麻醉镇痛药 四大类, 代表产品为咪达唑仑 依托咪酯 右美托咪定 丙泊酚 芬太尼系列和维库溴铵, 目前收入主要 1
来源于咪达唑仑和依托咪酯, 未来新近获批的产品丙泊酚和芬太尼将逐步释放业绩 过去五年, 公司的麻 醉药销售收入的复合增长率为 2.11% 考虑到最近获得生产批件和未来两年可获得生产批件的麻醉药的业 绩贡献, 预计公司的麻醉药业务计能够保持更快的成长速度 图表 18: 麻醉药的市场分类 麻醉药分类 主要品类 主要生产企业 全身麻醉 静脉麻醉 丙泊酚 ( 异丙酚 ) 依托 阿斯利康 费森尤斯卡 麻醉剂 咪酯 比 恩华药业 吸入麻醉 七氟烷 异氟烷 恒瑞医药 百特医疗 日本丸石制药 局部麻醉罗哌卡因 左布比卡因 利多卡因 丁卡因镇静催眠药咪达唑仑 右美托咪定 巴比妥 肌松药罗库溴铵 维库溴铵 顺式阿曲库铵麻醉镇痛药 ( 麻醉药品 ) 芬太尼系列 曲马多 吗啡 杜冷丁 ( 哌替啶 ) 数据来源 :SFDA 中航证券金融研究所 阿斯特拉 Cellech Chiroscience 恩华药业 罗氏 印度南新 人福医药 恒瑞医药恒瑞医药 仙琚制药 东英药业 恩华药业人福医药 西安杨森制药 羚锐制药 常州四药 德国 IDT 恩华药业 图表 19: 恩华药业的麻醉药业务的成长情况图表 2: 不同公司麻醉药产品的毛利率对比 45 4 35 3 25 2 15 1 5 27 28 29 21 211 212 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 1.9.8.7.6.5.4.3.2.1 27 28 29 21 211 212 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 毛利率 (%) 恩华药业 仙琚制药 咪达唑仑 ( 力月西 ) 咪达唑仑在国内属于医保甲类用药, 是罗氏公司的原研药,22 年进入中国市场, 恩华药业的产品也于同年上市 咪达唑仑注射剂主要用于麻醉前给药 全麻醉诱导和维持以及 ICU 病人镇静 在国内, 只有恩华药业拥有咪达唑仑原料药 注射剂型和口服剂型 公司目前的主要竞争对手包括 : 上海罗氏 人福医药 浙江九旭 印度南新 浦东药厂 由于进入市场的时间早以及相对外企产品的 11
价格优势,211 年, 恩华药业的力月西占据市场 95% 的市场份额, 处于市场领导者的地位 依托咪酯 ( 福尔利 ) 依托咪酯在国内属于医保乙类用药, 原研企业为德国贝朗 依托咪酯是一种催眠性静脉全麻药, 用于麻醉诱导期, 包括水针和脂肪乳剂两种注射剂型, 由于水剂会引起注射部位疼痛, 因此, 脂肪乳剂是市场的主流 脂肪乳剂的生产企业目前仅有恩华药业和德国贝朗, 恒瑞医药主要生产水型注射剂 因此, 概况来看, 公司有德国贝朗 恒瑞医药等 6 家生产企业, 主要的竞争对手为德国贝朗, 由于脂肪乳剂进入市场的时间较早 (23 年 ) 以及相对外企产品的价格优势,211 年, 恩华药业的力月西占据市场 74% 以上的市场份额, 处于市场领导者的地位 由于消费升级已经基本完成, 未来增长主要依赖于手术次数的增长 右美托咪定 盐酸右美托咪定由芬兰的芬恩制药 (Orion Pharm) 公司和雅培联合开发, 于 2 年在美国上市,24 年进入日本市场 它是一种新型的 α2- 肾上腺素受体激动剂, 具有高选择性和高特异性, 相对于同类药物, 其优点是呼吸抑制很弱和可唤醒性 公司于 211 年获得生产批件, 预计 212 年进入市场销售, 主要的竞争对手包括恒瑞医药 (29 年上市, 国内市场的领导者 ) 国瑞药业( 国药集团的子公司,211 年获批 ) 丙泊酚 丙泊酚是阿斯利康的原研产品, 主要用于麻醉诱导和维持, 由于起效快 苏醒迅速和功能恢复完善, 是主流的全身麻醉药, 国内市场规模远超咪达唑仑和依托咪酯 恩华药业于 212 年获得丙泊酚及注射液的生产批件, 起步较晚 由于外资产品进入国内市场较早, 阿斯利康和费森尤斯卡比占据着市场 9 左右的市场份额, 国内丙泊酚的主要生产企业为西安力邦 沈阳第一制药厂 国瑞药业 清远嘉博等 芬太尼系列 公司于 211 年获得枸橼酸芬太尼注射液的生产批件 芬太尼为强效麻醉性镇痛药, 具有作用迅速, 维持时间短, 不释放组胺, 对心血管功能影响小等特点 芬太尼可以分为注射剂和透皮贴剂两种类型, 市场的领导者分别为人福医药和西安杨森, 而注射剂型是市场应用的主导品种, 因此可以说人福医药是芬太尼市场 ( 独家生产瑞芬太尼注射液 ) 的领导者 目前的临床应用效果以及市场趋势表明, 瑞芬太尼才是大品种 因此可以说, 芬太尼的获批对恩华药业的远期影响逐渐式微, 未来瑞芬太尼的获批才能从根本上提升公司在芬太尼市场的竞争力 维库溴铵 维库溴铵为单季铵类固醇类中效非去极化肌松药, 结构与泮库溴铵相似, 主要用于辅助全身麻醉 由于不会提高心率, 主要用于心肌缺血及心脏病人 维库溴铵于 1982 年在荷兰率先上市, 生产企业为 Akzo-Nobel Organon Teknika B.V. 恩华药业于 211 年获得维库溴铵原料药的生产批件 由于维库溴铵的生产技术门槛较低, 国内维库溴铵的生产企业有仙琚制药 海南斯达制药 南京新百药业和扬子江药业等 2 多家生产企业 临床研究表明, 国产的注射用维库溴铵和外资企业产品的临床效果类似, 市场竞争十分激烈 由于产品众多, 维库溴铵不是公司未来经营的重点, 我们预计公司的维库溴铵原料药短 12
期内对公司的业绩贡献可以忽略 图表 21: 公司麻醉类产品的五力模型分析 供应商 购买者 替代品 潜在竞争者 当前竞争对手 ( 同种产品 ) 咪达唑仑 原料药自主生产, 供应商议价能力弱 政府定价, 购买者议价能力弱, 是价格的接受者 右美托咪定 巴比妥 新药生产批件审批严格, 潜在竞争者少 上海罗氏 人福医药 浙江九旭 印度南新 浦东药厂 依托咪酯 同上 同上 丙泊酚 同上 德国贝朗 恒瑞医药等 6 家生产企业 右美托咪定 同上 同上 咪达唑仑 巴比妥 同上 恒瑞医药 国瑞药业 丙泊酚 同上 同上 依托咪酯 同上 阿斯利康 费森尤斯卡 西安力邦 沈阳第一制药厂 国瑞药业 清远嘉博 芬太尼系列 同上 同上 曲马多 吗啡 同上 参见图表 22 杜冷丁 ( 哌替啶 ) 维库溴铵 同上 同上 罗库溴铵 顺式阿曲库铵 同上 南京新百药业 海南斯达制药 扬子江药业 仙琚制药等 2 家药企 数据来源 : 中航证券金融研究所图表 22: 国内芬太尼系列产品的竞争环境医保类型 竞争环境 公司地位 潜在竞争对手 芬太尼 ( 注射剂 ) 甲类 宜昌人福 恩华药业 领导者 国药顺义 ( 国药股份 ) 芬太尼 ( 透皮贴剂 ) 乙类 西安杨森 常州四 不生产 无 药 常州四药 瑞芬太尼 乙类 宜昌人福 独家生产 恩华药业 国药顺义 ( 国药股份 ) 舒芬太尼 乙类 宜昌人福 德国 IDT 领导者 无 数据来源 : 中航证券金融研究所 小结 : 公司的 1) 麻醉药种类齐全, 目前业务收入主要来源于咪达唑仑和依托咪酯, 但咪达唑仑和依 托咪酯均属于麻醉用药中的小品种, 市场空间有限, 而且应用上相互重叠 2) 新品和次新品包括丙泊酚 ( 单一市场规模最大的麻醉剂, 和咪达唑仑 依托咪酯的应用部分重叠 ) 右美托咪定( 和咪达唑仑能够 13
相互替代 ) 芬太尼和维库溴铵, 可以判断由于应用范围的重叠, 新产品在贡献业绩增量的同时, 也存在挤压现有品种规模空间的可能 因此按照驱动力的强弱排序的话, 公司未来的业绩增长依赖于手术人次的增长 消费升级 ( 质优价贵的产品取代原有的临床缺陷明显的产品 ) 进口替代( 价格优势所致, 尤其对于疗效区别不明显的产品, 如维库溴铵 ) 和在研产品获得生产批件 ( 如瑞芬太尼注射液 ) 四 精神类药物增长加速, 政策支持和健康理念的改变驱动需求释放 精神病是指严重的心理障碍, 患者的认识 情感 意志 动作行为等心理活动均表现出长时间的明显的异常, 不能正常的学习 工作 生活 常见的精神类疾病包括抑郁症 强迫症 焦虑症 精神分裂症和失眠症等 随着经济的快速发展 生活节奏的加快以及竞争压力的加大, 我国精神类疾病患者的数量日益增加 根据中国疾病预防控制中心精神卫生中心在 29 年公布的数据, 我国各类精神疾病患者人数已在 1 亿人以上, 重性精神病患人数已超过 16 万, 其中约 7 的患者未得到有效治疗 神经精神疾病的治疗费用已经接近总医疗费用的 2 4.1 国外精神病药物市场增速反弹我们在之前的中枢神经药物章节已经对精神病及相关的中枢神经药物市场作了简单的描述, 中枢神经药物市场增速仍然高于医药行业平均增速 作为中枢神经药物的重要组成部分, 尽管基数已经比较庞大, 抗精神病药物近两年的增速表现出明显的反弹,211 年的增速接近 12% 随着经济发展水平的提高以及健康理念的完善, 全球的中枢神经药物有望继续保持快速增长的势头 图表 23: 全球抗精神病药 ( 处方药 ) 的销售状况 图表 24: 全球抗抑郁药 ( 处方药 ) 的销售状况 3 25 2 15 1 5 24 25 26 27 28 29 21 211 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 2.8 2.6 2.4 2.2 2 19.8 19.6 19.4 19.2 19 18.8 18.6 24 25 26 27 28 29 21 211 6% 4% 2% -2% -4% -6% 销售额 ( 十亿美元 ) 增长率 (%) 销售额 ( 十亿美元 ) 增长率 (%) 4.2 国内精神病药品行业现状 精神类疾病病患人数的持续增长, 刺激了潜在医疗需求的释放, 随着心理健康意识的增强以及精神类 14
疾病治疗比率的升高, 精神类疾病用药市场近几年的增长势头迅猛 同麻醉药产品类似, 我国的精神类药品分为一类和二类, 也是政策管制比较严格的行业 国家药监局先后发布了两版 精神药品品种目录, 分别是 1996 年版和 27 年版 同 1996 版相比一类和二类精神药品品种均有所增加, 其中一类精神药品由原来的 47 种增加至 53 种, 二类精神药品由原来的 72 种增加至 79 种 精神药品由国家指定的生产单位按计划生产, 按照新的药品招标政策, 一类精神药品不参与招标, 二类精神药品可以不参与招标 图表 25: 精神药品品种目录变化分类 1996 版 27 版一类 47 53 二类 72 79 数据来源 : 药监局 中航证券金融研究所 27 年的统计数据显示, 国内麻醉药品生产企业 13 家, 第一类精神药品生产企业 13 家, 第二类精神药品原料药生产企业 36 家, 第二类精神药品制剂生产企业 144 家 麻醉药品批准文号共 89 个, 精神药品批准文号 491 个 麻醉药品和第一类精神药品全国性批发企业 3 家, 区域性批发企业 571 家, 专门从事第二类精神药品批发企业 2279 家, 第二类精神药品零售连锁企业 447 家 当前的资料显示, 麻醉药和精神类药品的批文数量 生产企业数量均有所增加, 但变化比较平稳 由于精神类药品生产企业的数量多于麻醉药品, 因此, 单从字面意义上理解, 尽管同属垄断竞争性质的行业, 精神药品行业竞争的激烈程度超过麻醉药行业 4.3 公司的精神类药物产品线恩华药业的精神病药物主要由利培酮 ( 思利舒 ) 丁螺环酮( 一舒 ) 和盐酸齐拉西酮 ( 思贝格 ) 三大品种构成, 其中利培酮是公司精神类产品中的主打产品 近几年, 国内经济飞速发展, 人们对心理健康的重视程度不断提高, 精神类疾病药物的销售规模也处于快速增长状态 恩华药业的精神病药物的销售增速在 21 年陷入低点, 之后快速拉升,212 年销售增速在 25% 左右 利培酮 ( 思利舒 ) 利培酮在国内属于医保乙类用药, 原研企业为美国强生, 主要用于治疗急性和慢性精神分裂症以及幻觉 多疑等精神症状 强生的利培酮 ( 维思通 ) 于 9 年代后期进入中国, 口服液为进口药, 片剂由西安杨森负责生产经营, 由于进入市场早, 一直占据着市场主导地位, 市场份额在 6 以上 恩华药业的思利舒于 25 年上市, 以片剂为主, 包括普通片剂和分散片剂, 分散片剂于 21 年上市 ( 利培酮其他片剂剂型还有口崩裂解片 ) 受市场推广力度加强的带动, 恩华药业的思利舒的市场份额处 15
于平缓上升状态, 其 211 年的市场份额在 4.6% 左右 利培酮其他的生产企业包括齐鲁制药 常州四药 Alkermes 吉林西点药业等 价格优势以及新型片剂的替代应用是目前恩华药业的主要竞争优势 丁螺环酮 ( 一舒 ) 丁螺环酮在国内属于医保乙类用药, 原研企业为百时美施贵宝, 主要作用于脑内神经突触前膜多巴胺受体, 产生抗焦虑作用 本品无镇静 肌松弛和抗惊厥作用 由于其成瘾性, 市场推广一直受到限制, 国内一直没有批准外资药企产品的进入, 主要的生产企业仅有恩华药业 北京华素制药和北大医药三家, 竞争较小, 但受产品特点所限, 快速成长的空间很难打开 盐酸齐拉西酮 ( 思贝格 ) 盐酸齐拉西酮在国内属于医保乙类用药, 原研企业为辉瑞, 主要用于治疗精神分裂, 国内市场上以胶囊和片剂为主, 注射剂应用较少 辉瑞的盐酸齐拉西酮 ( 商品名为卓乐定 ) 于 27 年在国内上市, 目前占据市场 7 以上的市场份额, 重庆圣华曦药业的盐酸齐拉西酮 ( 商品名为力复君安 ) 尽管于 26 年就已经上市, 目前仅占据 2 左右的市场份额 恩华药业拥有胶囊和粉针注射剂两种剂型, 市场占有率偏低 图表 26: 精神类药物的销售情况 35 3 25 2 15 1 5 27 28 29 21 211 212 9 8 7 6 5 4 3 2 1 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 毛利率 (%) 数据来源 :wind 中航证券金融研究所 图表 27: 公司精神类产品的五力模型分析 供应商 购买者 替代品 潜在竞争者 当前竞争对手 ( 同种产品 ) 利培酮 原料药自主生产, 供应商议价能力弱 政府定价, 定点生产, 消费者是价格的接受者 氯氮平 奥氮平和哇硫平等 审批严格, 新进入者少 强生 齐鲁制药 常州四药 Alkermes 吉林西点药业 丁螺环酮 同上 同上 氟西汀等 短期内无新进入者 北京华素制药 北大医药 盐酸齐拉西酮 同上 同上 氯氮平 利培酮 奥氮平和哇硫平等 同上 辉瑞 重庆圣华曦药业 数据来源 : 中航证券金融研究所 16
五 神经类药品销售处于起步阶段 神经类药物包括神经镇痛类 镇静催眠类 抗癫痫类及其他神经系统疾病治疗药物 同精神类药品一样, 整个神经类药物市场在国内处于起步阶段, 学习和仿制原研药是国内企业的发展趋势 恩华药业的神经类药品品种较少, 主要是加巴喷丁 ( 商品名为迭力 ), 由美国 Warner-Lanbert 公司 ( 已被辉瑞合并 ) 率先开发 它是 γ- 氨基丁酸 (GABA) 的衍生物, 主要用于抑制癫痫发作, 于 1993 年首次在英国上市 212 年 5 月 3 日,Acella 公司加巴喷丁口服液获 FDA 批准上市 尽管如此, 外资企业生产的加巴喷丁均未能进入中国 加巴喷丁的专利于 24 年到期, 国内加巴喷丁原料药和制剂的生产企业主要由恩华药业 恒瑞医药 海南赛立克和广东药物研究所四家构成 恩华药业的迭力 28 年的市场份额在 9 以上, 尽管一直保持着 5 以上的高速增长速度, 但竞争对手的推广力度也比较大, 因此, 市场份额一直处于下滑状态, 其 211 年的市场占有率在 54% 左右 恩华药业在研的普瑞巴林是加巴喷丁的全面升级版, 是国内首仿, 预计其上市后能够有效的替代加巴喷丁, 消费升级能够进一步确定公司在单一品种领域的龙头地位 而且目前来看, 癫痫类药物的旺盛需求将驱动现有产品继续保持快速增长的势头 图表 28: 全球抗癫痫药 ( 处方药 ) 的销售状况 图表 29: 恩华药业神经类药物的销售状况 18 16 14 12 1 8 6 4 2 24 25 26 27 28 29 21 211 2 15% 1 5% -5% -1-15% -2-25% 45 4 35 3 25 2 15 1 5 27 28 29 21 211 212 1 8 6 4 2-2 -4 销售额 ( 十亿美元 ) 增长率 (%) 六 医药商业成长迅速 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 毛利率 (%) 公司的商业近两年增速较快, 以药物批发为主, 零售的规模占比为 15% 左右, 直营的零售店的数量在 十几家左右 尽管规模较大, 但利润占比较小, 不是公司发展的重点 公司于去年成立的全资子公司江苏 恩华和信医药营销有限公司, 未来是公司自有产品的销售平台 17
图表 3: 医药商业的成长情况 12 1 8 6 4 2 27 28 29 21 211 212 3 25% 2 15% 1 5% 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 毛利率 (%) 数据来源 :wind 中航证券金融研究所 七 研发体系完善 新品不断 恩华药业专注于中枢神经药物领域多年, 专业积淀深厚, 注重科研创新, 现有的研发中心由 8 多名 技术人员构成 目前有 4 多项在研品种, 其中有 8 项品种有望于两年内获批, 包括重磅品种注射用瑞芬 太尼和盐酸埃他卡林 其中, 盐酸度洛西汀及肠溶片和注射用瑞芬太尼很可能今年就获得生产批件 从研 究领域来看, 恩华药业除了专注于对传统的中枢神经药物领域的深耕外, 还积极向其他领域拓展, 我们之 前提到的盐酸埃他卡林就属于心脑血管类药物, 用于抗高血压, 就是与军事医学科学院合作研发的 此外, 公司还与各个高校如中国药科大学 中国协和医科大学等, 建立了密切的合作研发关系 图表 31: 公司可于两年内获批的在研品种 序号 药品名称 类别 适用症 1 盐酸度洛西汀及肠溶片 化药三类 治疗抑郁症 2 阿立哌唑及片 化药三类 治疗精神分裂症 3 注射用瑞芬太尼 化药六类 静脉麻醉药 ( 镇痛 ) 4 普瑞巴林及胶囊 化药三类 抗癫痫 治疗神经痛 5 卡巴拉汀及胶囊 化药三 + 六类 治疗阿尔茨海默氏症 6 马来酸氟吡汀及胶囊 化药三 + 六类 适用于急性轻, 中度疼痛 7 盐酸埃他卡林及片剂 化药一类 抗高血压新药 8 草酸依地普仑及片剂 化药三类 抗抑郁 数据来源 : 公司年报 中航证券金融研究所 18
八 分产品营业收入预测 在财务预测的过程中, 我们将公司的产品按业务种类进行分类, 分别进行收入预测, 然后进行汇总 图表 32: 公司分产品营业收入及主要财务预测 1A 11A 12A 13E 14E 15E 麻醉类营业收入 ( 百万元 ) 285.28 337.72 426.91 533.64 653.71 784.45 增加额 ( 百万元 ) 52.11 52.44 89.19 16.73 12.7 13.74 增长幅度 (%) 22.35 18.38 26.41 25. 22.5 2. 毛利率 (%) 83.41 84.15 88.1 87. 87. 87. 精神类营业收入 ( 百万元 ) 21.7 248.8 31.95 388.69 485.86 583.3 增加额 ( 百万元 ) 24.92 38.73 62.15 77.74 97.17 97.17 增长幅度 (%) 11.86 18.44 24.98 25. 25. 2. 毛利率 (%) 8.83 8.61 8.57 8.5 8.5 8.5 神经类营业收入 ( 百万元 ) 29.14 34.53 4.93 48.3 56.99 68.39 增加额 ( 百万元 ) 1.98 5.39 6.4 7.37 8.69 11.4 增长幅度 (%) 7.29 18.5 18.53 18. 18. 2. 毛利率 (%) 72.41 73.32 69.93 7. 7. 7. 原料药营业收入 ( 百万元 ) 4.48 49.78 54.95 6.45 66.5 73.15 增加额 ( 百万元 ).29 9.3 5.17 5.5 6.5 6.65 增长幅度 (%).72 22.97 1.39 1. 1. 1. 毛利率 (%) 13.8 13.81 18.65 18. 18. 18. 其他制剂营业收入 ( 百万元 ) 3.5 51 73.57 99.32 129.12 154.94 增加额 ( 百万元 ) -3.48 2.5 22.57 25.75 29.8 25.82 增长幅度 (%) -1.24 67.21 44.25 35. 3. 2. 毛利率 (%) 44.19 31.72 27.3 27. 27. 27. 医药商业营业收入 ( 百万元 ) 696.72 857.3 166.97 128.36 1536.43 1843.72 增加额 ( 百万元 ) 111.34 16.31 29.94 213.39 256.7 37.29 增长幅度 (%) 19.2 23.1 24.5 2. 2. 2. 毛利率 (%) 5.87 6.92 5.97 6. 6. 6. 其他假设营业费用 / 营业收入 (%) 23.79 23.47 22.98 23. 23. 23. 管理费用 / 营业收入 (%) 6.2 5.25 5.3 5.35 5.35 5.35 税率 (%) 16.7 12.92 16.64 15.41 15.41 15.41 资料来源 : 公司年报 中航证券金融研究所 19
九 盈利预测与投资评级 我们预计公司 13-15 年的 EPS 分别为.56 元.73 元和.89 元, 对应的动态市盈率分别为 41.59 倍 31.9 倍和 26.17 倍 麻醉类 精神类和神经类药物的销售收入增长迅速, 后续产品的储备也比较丰富, 但估值显著偏高, 给予持有评级, 可以择机买入 十 风险提示 药品降价的风险 ; 新品研发进度低于预期的风险 2
图表 33: 盈利预测表 资产负债表 单位 : 百万元 利润表 单位 : 百万元 会计年度 212 213E 214E 215E 会计年度 212 213E 214E 215E 流动资产 994 127 1594 223 营业收入 1982 2411 2929 358 现金 366 464 684 865 营业成本 1227 1485 179 2142 应收账款 389 461 561 674 营业税金及附加 17 2 24 29 其他应收款 1 11 14 16 营业费用 456 554 674 87 预付账款 66 75 94 112 管理费用 15 129 157 188 存货 154 248 227 339 财务费用 11 8 4 其他流动资产 1 12 14 17 资产减值损失 3 3 4 3 非流动资产 351 319 282 243 公允价值变动收益 长期投资 投资净收益 固定资产 25 216 21 174 营业利润 164 211 276 338 无形资产 33 32 31 3 营业外收入 3 3 3 3 其他非流动资产 113 72 5 39 营业外支出 1 1 1 1 资产总计 1345 159 1876 2266 利润总额 166 213 278 34 流动负债 636 728 84 928 所得税 28 33 43 52 短期借款 247 229 235 233 净利润 138 18 235 288 应付账款 225 287 324 41 少数股东损益 1 1 1 1 其他流动负债 164 211 244 285 归属母公司净利润 14 182 238 291 非流动负债 26 18 2 2 EBITDA 27 252 318 378 长期借款 EPS( 元 ).6.56.73.89 其他非流动负债 26 18 19 2 负债合计 662 746 824 948 主要财务比率 少数股东权益 2 - -3-6 会计年度 212 213E 214E 215E 股本 234 328 328 328 成长能力 资本公积 47 12 12 12 营业收入 24.9% 21.6% 21.5% 19.8% 留存收益 4 55 716 985 营业利润 38.1% 28.4% 31.2% 22.5% 归属母公司股东权益 681 844 156 1324 归属于母公司净利润 32.23% 3.2% 3.9% 22.3% 负债和股东权益 1345 159 1876 2266 获利能力毛利率 (%) 38.12% 38.39% 38.88% 38.92% 现金流量表 单位 : 百万元 净利率 (%) 7. 7.5% 8.1% 8.3% 会计年度 212 213E 214E 215E ROE(%) 2.5% 21.6% 22.6% 22. 经营活动现金流 154 144 244 26 ROIC(%) 25.9% 3.9% 39.9% 42.2% 净利润 138 18 235 288 偿债能力 折旧摊销 32 33 37 39 资产负债率 (%) 49.3% 46.9% 43.9% 41.8% 财务费用 11 8 4 净负债比率 (%) 37.37% 3.77% 28.6 24.63% 投资损失 流动比率 1.56 1.75 1.98 2.18 营运资金变动 -33-78 -38-129 速动比率 1.32 1.4 1.7 1.81 其他经营现金流 6 1 5 8 营运能力 投资活动现金流 -78-1 总资产周转率 1.63 1.64 1.69 1.69 资本支出 78 应收账款周转率 6 5 5 5 长期投资 1 - - 应付账款周转率 5.96 5.8 5.85 5.84 其他投资现金流 每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流 28-45 -25-25 每股收益 ( 最新摊薄 ).43.56.73.89 短期借款 54-18 6-2 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ).47.44.75.63 长期借款 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 2.8 2.58 3.22 4.4 普通股增加 94 估值比率 资本公积增加 -35 P/E 54.62 41.94 32.5 26.21 其他筹资现金流 -26-86 -31-23 P/B 11.21 9.4 7.23 5.76 现金净增加额 15 98 22 181 EV/EBITDA 1.14 11.22 9.8 9.18 数据来源 : 天软估值 中航证券金融研究所 21
投资评级定义 我们设定的上市公司投资评级如下 : 买入 : 预计未来六个月总回报超过综合指数增长水平, 股价绝对值将会上涨 持有 : 预计未来六个月总回报与综合指数增长相若, 股价绝对值通常会上涨 卖出 : 预计未来六个月总回报将低于综合指数增长水平, 股价将不会上涨 我们设定的行业投资评级如下 : 增持 : 预计未来六个月行业增长水平高于中国国民经济增长水平 中性 : 预计未来六个月行业增长水平与中国国民经济增长水平相若 减持 : 预计未来六个月行业增长水平低于中国国民经济增长水平 我们所定义的综合指数, 是指该股票所在交易市场的综合指数, 如果是在深圳挂牌上市的, 则以深圳综合指数的涨跌幅作为参考基准, 如果是在上海挂牌上市的, 则以上海综合指数的涨跌幅作为参考基准 而我们所指的中国国民经济增长水平是以国家统计局所公布的国民生产总值的增长率作为参考基准 分析师简介 张绍坤,SAC 执业证书号 :S6451141, 南开大学经济学硕士,27 年 8 月加入中航证券金融研究所, 从事零售行业的研究 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰 准确地反映了分析师本人的研究观点 本人薪酬的任何部分过去不曾与 现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关 免责声明 : 本报告并非针对或意图送发或为任何就送发 发布 可得到或使用本报告而使中航证券有限公司及其关联公司违反当地的法律或法规或可致使中航证券受制于法律或法规的任何地区 国家或其它管辖区域的公民或居民 除非另有显示, 否则此 报告中的材料的版权属于中航证券 未经中航证券事先书面授权, 不得更改或以任何方式发送 复印本报告的材料 内容或其复印本给予任何其他人 本报告所载的资料 工具及材料只提供给阁下作查照只用, 并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其他金融票据的邀请或向人作出邀请 中航证券未有采取行动以确保于本报告中所指的证券适合个别的投资者 本报告的内容并不构成对任何人的投资建议, 而中航证券不会因接受本报告而视他们为其客户 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中航证券认为可靠, 但中航证券并不能担保其准确性或完整性, 而中航证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任, 除非该等损失因明确的法律或法规而引致 并不能依靠本报告以取代行使独立判断 中航证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映分析员的不同设想 见解及分析方法 为免生疑, 本报告所载的观点并不代表中航证券及关联公司的立场 中航证券在法律许可的情况下可参与或投资本报告所提及的发行人的金融交易, 向该等发行人提供服务或向他们要求给予生意, 及或持有其证券或进行证券交易 中航证券于法律容许下可于发送材料前使用此报告中所载资料或意见或他们所根据的研究或分析 22