金融危机前后股票市场传染效应比较研究.doc

金 融 危 机 前 后 股 票 市 场 传 染 效 应 比 较 分 析 倪 晋 武 段 希 文 蒲 斯 伟 ( 中 国 人 民 大 学 财 政 金 融 学 院, 北 京 00872) The Contagion Effects of Stock Markets during the Financial Crisis study on the China Mainland and Overseas Markets Jingwu Ni Xiwen Duan Siwei Pu 摘 要 : 全 球 金 融 危 机 以 来, 各 国 股 票 市 场 的 价 格 趋 势 和 波 动 特 征 与 此 前 相 比 均 发 生 了 显 著 的 变 化 本 文 分 别 研 究 了 金 融 危 机 前 和 金 融 危 机 中 我 国 沪 市 与 香 港 美 国 股 市 的 传 染 效 应, 运 用 Granger 因 果 检 验 和 BEKK-MGARCH 模 型 分 别 考 察 市 场 间 价 格 的 传 染 效 应 和 波 动 溢 出 效 应 结 果 表 明 : 金 融 危 机 前, 美 国 道. 琼 斯 指 数 和 香 港 恒 生 指 数 对 我 国 上 证 指 数 都 存 在 价 格 引 导 作 用 而 金 融 危 机 中, 上 证 指 数 一 方 面 仍 旧 受 道. 琼 斯 指 数 趋 势 的 引 导, 但 另 一 方 面 反 而 影 响 了 恒 生 指 数 的 价 格 趋 势 ; 在 波 动 溢 出 效 应 方 面, 金 融 危 机 前, 恒 生 指 数 对 上 证 指 数 存 在 显 著 的 波 动 溢 出 效 应 ; 金 融 危 机 中, 上 证 指 数 反 而 对 恒 生 指 数 具 有 一 定 程 度 的 单 向 波 动 传 染 效 应, 同 时 道. 琼 斯 指 数 对 上 证 指 数 的 波 动 传 染 效 应 在 两 个 时 间 段 均 不 明 显 关 键 词 : 全 球 金 融 危 机 传 染 效 应 股 票 市 场 连 动 作 者 简 介 : 倪 晋 武 段 希 文 蒲 斯 伟, 中 国 人 民 大 学 财 政 金 融 学 院 博 士 研 究 生, 研 究 方 向 : 金 融 与 证 券 市 场 Abstract: Since the breaking out of global financial crisis, the characteristics of stock price and fluctuation have undergone outstanding changes for all stock arkets in the world. Our study, through the ethod of Granger Causality Tests and BEKK-MGARCH odel, akes research on the contagion effects of price and volatility between Shanghai stock arket of China, HongKong stock arkets and U.S. stock arkets before and during the global financial crisis. Our results show that: on the price contagion aspect, both the DowJones stock index and Hangseng stock index have price leading effects on our Shanghai stock index before the financial crisis, but during the crisis, it is the Shanghai stock index that affect Hangseng index and still be led by DowJones index; on the volatility aspect, relationship between Hangseng index and Shanghai stock index is siilar to that of price, but DowJones index does not have a significant spillover effects on Shanghai stock index either before or during financial crisis. Key words: Global Financial Crisis, Contagion Effects, 引 言 自 20 世 纪 70 年 代 以 来, 在 信 息 技 术 革 命 金 融 自 由 化 和 金 融 创 新 的 带 动 下, 国 际 资 本 流 动 沿 着 快 速 多 元 化 的 路 径 发 展, 它 既 提 高 了 资 源 的 全 球 配 置 效 率, 促 进 全 球 经 济 增 长, 也 加 快 了 金 融 全 球 一 体 化 的 进 程, 使 得 各 国 金 融 市 场 的 关 系 日 益 密 切 在 此 背 景 下, 在 一 国 的 市 场 波 动 不 再 仅 仅 是 受 到 自 己 国 家 的 内 部 因 素 所 影 响, 也 会 受 到 其 他 国 家 市 场 波 动 的 影 响 ; 同 时 自 身 的 市 场 波 动 也 会 传 染 至 其 他 国 家 的 市

场, 国 际 金 融 市 场 的 动 荡 明 显 加 剧 Jean(2002) [] 对 金 融 危 机 下 资 本 市 场 传 染 机 制 的 研 究 进 行 了 总 结, 认 为 目 前 主 要 包 括 资 产 组 合 再 平 衡 国 际 收 支 平 衡 共 同 冲 击 投 资 者 行 为 等 四 种 假 说, 同 时 他 认 为 正 是 这 四 种 机 制 中 的 一 种 或 几 种 共 同 作 用, 既 促 成 了 全 球 资 本 市 场 的 一 体 化, 也 使 得 金 融 危 机 的 影 响 范 围 更 大, 市 场 异 常 波 动 更 加 突 出 我 国 大 陆 股 票 市 场 成 立 较 晚, 但 随 着 市 场 规 模 的 扩 大 和 市 场 制 度 的 完 善, 以 及 以 QFII QDII 为 代 表 的 国 际 化 进 程 的 加 快, 我 国 大 陆 股 票 市 场 已 和 全 球 资 本 市 场 的 关 联 日 益 密 切 一 方 面 美 国 欧 洲 股 市 等 成 熟 市 场 对 大 陆 股 市 的 直 接 或 间 接 影 响 越 来 越 明 显, 如 沪 深 两 市 每 日 开 盘 价 格 在 一 定 程 度 上 会 参 考 昨 日 美 股 的 收 盘 情 况 ; 而 另 一 方 面 大 陆 股 市 也 在 香 港 等 周 边 市 场 逐 步 形 成 自 己 的 影 响 力, 如 香 港 恒 生 指 数 在 很 大 程 度 上 会 随 着 沪 深 股 指 的 波 动 而 波 动, 且 从 20 年 起, 香 港 股 市 将 于 大 陆 股 市 同 步 交 易 等 等 鉴 于 此, 本 文 将 研 究 全 球 金 融 危 机 背 景 下 我 国 大 陆 与 香 港 美 国 股 票 市 场 之 间 的 传 染 效 应 通 过 运 用 相 关 模 型 实 证 检 验 价 格 和 收 益 率 波 动 的 传 染 性, 我 们 对 比 分 析 了 此 次 金 融 危 机 前 和 中 两 个 时 间 段 传 染 效 应 的 变 化 本 文 的 研 究 可 以 让 我 们 认 识 到 我 国 股 市 过 去 在 多 大 程 度 上 受 境 外 市 场 的 影 响, 同 时 有 助 于 判 断 今 后 特 别 是 后 金 融 危 机 时 代 我 们 如 何 防 范 与 监 管 国 际 市 场 的 冲 击 目 前 我 们 正 处 于 加 快 我 国 股 票 市 场 国 际 化 建 设 ( 包 括 推 出 国 际 版 等 ) 的 关 键 时 期, 本 文 的 研 究 具 有 一 定 的 理 论 和 现 实 意 义 文 献 回 顾 从 理 论 上, 股 票 市 场 的 传 染 效 应 是 联 动 效 应 在 短 期, 尤 其 是 金 融 危 机 时 期 的 表 象, 同 时 还 包 括 传 染 的 方 向 性 传 染 的 强 度 大 小 等 基 本 特 征 目 前 国 外 已 有 大 量 学 者 运 用 各 种 实 证 分 析 方 法 研 究 了 发 达 国 家 市 场 之 间 的 联 动 效 应 或 传 染 效 应, 如 Agon(972) [2] 最 早 研 究 了 德 国 日 本 英 国 美 国 等 市 场 的 联 动 效 应, 通 过 对 周 和 月 收 益 率 进 行 分 析, 他 发 现 这 几 个 市 场 间 是 相 互 影 响 的 关 系, 而 不 是 引 导 或 被 引 导 的 关 系 ;Kasa(992) [3] 的 研 究 结 果 表 明 美 国 股 市 的 波 动 显 著 影 响 德 国 日 本 等 其 他 发 达 市 场, 而 这 些 市 场 对 美 股 的 影 响 有 限 然 而, 随 着 新 兴 市 场 的 振 兴 和 快 速 发 展, 包 括 亚 洲 南 美 等 地 区 的 市 场 也 纷 纷 加 入 金 融 全 球 化 的 浪 潮 Janakiraanan 和 Asjeet(998) [4] 在 对 澳 大 利 亚 香 港 日 本 新 西 兰 新 加 坡 美 国 印 度 尼 西 亚 马 来 西 亚 和 泰 国 的 传 染 性 研 究 中 指 出, 除 印 度 尼 西 亚 以 外, 美 国 股 票 市 场 的 波 动 可 以 影 响 其 它 的 国 家 股 市 情 况, 但 是 这 些 国 家 和 地 区 的 股 市 波 动 都 不 能 对 美 国 股 市 造 成 显 著 的 影 响 Baig 和 Glodfajn(998) [5] 在 其 VAR 模 型 中 添 加 每 日 新 闻 经 济 基 本 面 等 控 制 变 量, 以 此 他 们 得 到 了 金 融 危 机 会 跨 国 传 染 的 结 论 Rodriguez (2003) [5] 利 用 变 结 构 Copula 方 法 考 察 了 亚 洲 金 融 危 机 和 墨 西 哥 危 机 时 期 相 应 国 家 股 票 指 数 的 传 染 特 征, 结 果 证 明 亚 洲 国 家 的 传 染 效 应 在 亚 洲 金 融 危 机 时 期 增 加 了, 且 存 在 非 对 称 效 应, 而 拉 美 国 家 在 墨 西 哥 危 机 时 期 没 有 显 著 的 变 化 伴 随 着 我 国 资 本 市 场 对 外 开 放 程 度 的 不 断 提 高, 包 括 QFII QDII 制 度 的 建 立 和 完 善 汇 率 体 制 改 革 等, 国 内 也 有 大 量 学 者 开 始 研 究 大 陆 市 场 与 境 外 市 场 的 联 动 效 应, 例 如 吴 世 农 潘 越 (2005) [7] 考 察 了 香 港 红 筹 股 H 股 与 内 地 股 市 的 相 关 关 系, 他 们 的 研 究 结 果 表 明 上 证 综 合 指 数 香 港 红 筹 股 与 H 股 三 者 间 存 在 着 长 期 稳 定 的 协 整 关 系, 且 这 一 关 系 在 东 南 亚 金 融 危 机 期 间 并 未 改 变, 而 是 趋 于 更 加 稳 定 的 状 态 由 于 各 股 指 的 收 益 率 往 往 不 满 足 同 分 布 条 件, 不 可 以 做 简 单 的 线 性 回 归, 而 且 收 益 率 的 波 动 常 表 现 出 非 线 性 和 时 变 性 等 特 征, 部 分 学 者 选 择 GARCH 模 型 等 考 察 股 指 收 2

益 率 的 波 动 特 点 比 较 有 代 表 性 的 是 谷 耀 陆 丽 娜 (2006) [8] 基 于 DCC-EGARCH-VAR 模 型 对 上 证 综 指 深 证 成 指 和 香 港 恒 生 指 数 的 日 收 益 率 进 行 研 究, 实 证 结 果 证 明 了 随 着 我 大 陆 股 市 不 断 开 放, 其 越 来 越 多 地 受 到 香 港 等 国 际 市 场 的 冲 击 性 影 响, 且 这 种 影 响 表 现 为 负 向 的 非 对 称 效 应 ; 龚 朴 黄 荣 兵 (2009) [9] 采 用 t-copula 模 型 全 面 深 入 地 探 讨 了 次 贷 危 机 对 我 国 内 地 股 市 的 影 响 程 度, 他 们 的 实 证 结 果 表 明 次 贷 危 机 对 我 国 大 陆 股 市 既 存 在 直 接 的 冲 击 效 应, 也 有 通 过 港 市 的 间 接 传 导, 另 外 次 贷 危 机 的 影 响 呈 现 出 阶 段 性 的 增 强 而 非 保 持 在 一 个 固 定 水 平 然 而, 董 秀 良 曹 凤 岐 (2009) [0] 对 国 内 外 多 个 股 票 市 场 的 波 动 溢 出 效 应 进 行 研 究, 结 果 表 明 只 有 香 港 股 市 对 沪 市 才 有 显 著 的 波 动 溢 出 效 应, 美 日 等 市 场 的 影 响 并 不 显 著, 同 时 他 们 发 现 美 日 等 市 场 的 波 动 会 通 过 香 港 市 场 传 导 至 沪 市 研 究 设 计 全 球 金 融 危 机 以 来, 各 国 股 票 市 场 剧 烈 波 动, 而 这 种 波 动 通 过 多 种 渠 道 传 染 至 周 边 市 场, 最 终 引 发 全 球 性 的 股 市 动 荡 对 国 内 目 前 的 相 关 研 究 文 献 进 行 分 析, 我 们 认 为 存 在 两 个 重 要 缺 陷 : 第 一, 金 融 危 机 期 间 我 国 股 市 出 现 了 较 平 常 更 大 的 波 动, 但 部 分 学 者 没 有 考 虑 全 球 金 融 危 机 前 后 境 外 市 场 对 我 国 股 票 市 场 传 染 效 应 的 变 化, 只 是 对 包 括 全 球 金 融 危 机 时 期 在 内 的 一 个 长 期 联 动 效 应 进 行 分 析 ; 第 二, 还 一 部 分 学 者 考 虑 了 金 融 危 机 的 影 响, 得 出 我 国 股 市 主 要 受 到 境 外 市 场 的 冲 击, 但 忽 略 了 市 场 内 生 的 影 响 因 素, 实 际 上 大 陆 股 市 的 走 势 和 波 动 特 征 与 国 外 市 场 不 尽 相 同, 这 与 我 国 国 内 宏 观 经 济 表 现 以 及 市 场 制 度 变 革 等 不 无 关 系 为 填 补 上 述 国 内 目 前 研 究 中 的 缺 陷, 本 文 将 分 别 研 究 金 融 危 机 前 和 金 融 危 机 中 的 境 内 外 市 场 传 染 效 应 具 体 通 过 Granger 因 果 检 验 考 察 市 场 间 价 格 的 传 染 效 应, 以 及 运 用 BEKK-MGARCH 模 型 检 验 市 场 间 的 波 动 溢 出 效 应 一 股 票 市 场 间 的 价 格 传 染 效 应 Granger 因 果 检 验 的 最 大 特 点 在 于 可 以 考 察 不 同 时 间 序 列 之 间 的 先 导 滞 后 关 系 如 果 一 个 市 场 价 格 对 另 一 个 市 场 价 格 具 有 引 导 作 用, 那 么 可 以 定 义 为 前 者 价 格 的 变 化 对 后 者 具 有 传 染 效 应 因 此 本 文 采 用 Granger 因 果 检 验 来 研 究 股 票 市 场 价 格 的 传 染 效 应 Granger 因 果 检 验 的 思 路 是 检 验 在 考 虑 了 Y 的 滞 后 影 响 下, 变 量 X 的 滞 后 的 信 息 是 否 对 Y 具 有 统 计 上 显 著 的 影 响 其 检 验 步 骤 分 为 三 步 : 一 是 利 用 OLS 法, 估 计 如 下 两 个 模 型 : Y = c+ αy + β X + ε t i t i i t i t i= j=, H 0 j = X = c+ λ X + δy + ε t i t i i t i 2t i= j=, H 0 : βi = 0, 零 假 设 为 X 不 是 Y 的 成 因 : δi = 0, 零 假 设 为 Y 不 是 X 的 成 因 其 中, X Y 分 别 表 示 两 个 不 同 的 变 量 二 是 构 建 统 计 量 : ( RSS2 RSS)/ k F = ~ Fkn (, s k), () RSS /( n s k) 其 中 n 为 样 本 容 量,s,k 均 为 参 数 个 数 三 是 检 验 原 假 设 H 0, 对 于 给 定 的 显 著 性 水 平 α, 若 F > F α, 则 拒 绝 H 0, 即 X 是 Y 的 Granger 原 因 或 Y 是 X 的 Granger 原 因 由 于 Granger 因 果 关 系 对 检 验 中 滞 后 期 数 的 取 值 非 常 敏 感, 为 了 使 结 果 不 那 么 受 随 机 误 差 的 影 响, 最 好 是 检 验 几 个 j= 3

不 同 值 二 股 票 市 场 间 的 波 动 溢 出 效 应 本 文 主 要 运 用 BEKK-MGARCH(p, q) 模 型 来 考 察 股 票 市 场 间 的 波 动 溢 出 效 应 BEKK 模 型 是 Engle 和 Kroner(995) [0] 在 综 合 了 Baba Engle Kraft 和 Kroner 的 研 究 基 础 上 提 出 的 一 种 多 元 GARCH 模 型 的 表 示 形 式, 它 的 优 点 是 可 以 在 很 弱 的 条 件 下 就 保 证 协 方 差 矩 阵 的 正 定 性 且 所 需 要 估 计 参 数 的 个 数 较 少, 因 此 针 对 大 陆 股 票 市 场 的 特 点 该 模 型 具 有 很 好 的 适 应 性 在 MGARCH BEKK(p, q) 模 型 中, 条 件 残 差 向 量 ε t 被 设 定 为 以 下 形 式 : ε t = Hv t t (2) q H = CC + A ε ε A + BH B t i t i t i i j t j j i= j= p (3) 其 中 εt It ~ N(0, Ht), v t 是 协 方 差 矩 阵 为 I n 的 白 噪 声 过 程, ε t v t 为 n 维 向 量, Ht Ai Bj为 n n上 三 角 矩 阵, 矩 阵 C 为 n n的 上 三 角 矩 阵 本 部 分 主 要 研 究 上 证 指 数 与 道 琼 斯 指 数 恒 生 指 数 在 金 融 危 机 期 间 的 波 动 溢 出 效 应, 因 此 以 二 元 BEKK 模 型 进 行 分 析 令 n=2,p=,q=, 则 Ht Ai Bj,C 分 别 为 : t t h h 2 a a2 Ht = t t, A = h2 h22 a2 a 22, b b2 B = b2 b 22, c c2 C = 0 c (4) 22 考 察 市 场 乙 到 市 场 甲 的 波 动 溢 出 效 应, 在 于 检 验 系 数 a 2和 b 2 是 否 显 著 异 于 零, a 2 反 映 股 票 市 场 乙 收 益 率 波 动 的 ARCH 效 应 对 未 来 股 票 市 场 甲 的 影 响, b 2 反 映 股 票 市 场 乙 收 益 率 波 动 的 GARCH 效 应 对 未 来 股 票 市 场 甲 的 影 响 ; 考 察 市 场 甲 到 市 场 乙 的 波 动 溢 出 效 应, 在 于 检 验 系 数 a 2 和 b 2 是 否 显 著 异 于 零, a 2 反 映 股 票 市 场 甲 收 益 率 波 动 的 ARCH 效 应 对 未 来 股 票 市 场 乙 的 影 响, b 2 反 映 股 票 市 场 甲 收 益 率 波 动 的 GARCH 效 应 对 未 来 股 票 市 场 乙 的 影 响 换 言 之, 如 果 矩 阵 A 和 B 非 主 对 角 元 素 在 统 计 上 均 不 显 著 异 于 零, 则 两 市 场 不 存 在 波 动 溢 出 效 应, 反 之, 则 它 们 之 间 存 在 波 动 溢 出 效 应 另 外 针 对 模 型 的 检 验, 本 文 使 用 Ljung BoxQ 统 计 量 来 检 验 估 计 的 MGARCH BEKK(,) 模 型 标 准 化 残 差 v t 的 随 机 性 如 果 模 型 是 合 理 的, 那 么 其 标 准 化 残 差 v t 应 该 是 白 噪 声 过 程, Ljung BoxQ 统 计 量 为 : s 2 ( 2) ( ) Q= TT + ( T j) r j (5) j = 其 中 r( j ) 是 滞 后 j 期 残 差 项 的 样 本 自 相 关 函 数,T 是 收 益 率 观 测 值 个 数,Q 统 计 量 渐 进 服 从 自 由 度 为 (p-k) 的 卡 方 分 布 (k 为 解 释 变 量 的 个 数 ), 该 统 计 量 检 验 模 型 的 原 假 设 是 标 准 化 残 差 v t 是 白 噪 声 过 程 接 受 原 假 设 意 味 着 模 型 设 定 正 确 一 变 量 选 取 处 理 及 统 计 描 述 实 证 结 果 与 分 析 4

在 变 量 方 面, 本 文 立 足 于 我 国 大 陆 股 票 市 场 进 行 研 究, 由 于 上 海 股 市 规 模 大, 上 证 指 数 (SZZS) 是 以 所 有 上 市 公 司 为 样 本 编 制 的, 较 能 反 映 整 体 股 价 变 动, 因 此 本 文 选 取 上 证 综 指, 记 为 SH; 美 国 股 票 市 场 是 世 界 资 本 市 场 的 中 心, 它 的 变 化 通 过 各 种 渠 道 影 响 着 世 界 各 个 国 家 和 地 区 的 股 市, 而 道 琼 斯 指 数 相 对 更 加 成 熟, 是 美 国 经 济 最 准 确 的 晴 雨 表 之 一, 因 此 本 文 选 取 道 琼 斯 指 数 作 为 国 外 股 指 的 代 表, 记 为 US; 我 国 香 港 市 场 是 亚 洲 最 发 达 和 最 具 代 表 性 的 资 本 市 场 之 一, 并 且 随 着 997 年 香 港 回 归, 很 多 国 内 大 型 绩 优 的 企 业 纷 纷 在 香 港 上 市, 使 其 与 大 陆 市 场 的 联 系 越 来 越 紧 密, 因 此 本 文 还 选 取 了 恒 生 指 数 作 为 研 究 对 象, 记 为 HK 在 时 间 方 面, 为 突 出 三 大 股 指 在 危 机 与 非 危 机 时 期 传 染 效 应 的 差 异, 本 文 将 整 个 样 本 区 间 分 为 危 机 前 和 危 机 中 两 部 分 : 危 机 前 为 2004 年 9 月 20 日 至 2007 年 3 月 30 日, 危 机 中 为 2007 年 4 月 2 日 至 2009 年 9 月 30 日, 之 后 为 后 金 融 危 机 时 期, 本 文 不 予 考 虑 数 据 均 来 源 于 WIND 数 据 库 本 文 从 市 场 信 息 的 角 度 对 原 始 数 据 进 行 处 理 首 先 剔 除 了 三 个 市 场 交 易 日 不 重 叠 的 交 易 数 据, 然 后 将 恒 生 指 数 和 上 证 综 指 进 行 滞 后 一 期 处 理 这 样 处 理 的 合 理 性 在 于, 一 方 面 保 证 了 三 大 指 数 交 易 时 间 的 一 致 性, 另 一 方 面, 计 算 过 程 中 可 能 出 现 累 积 收 益 率, 而 只 有 累 积 收 益 率 才 能 够 充 分 反 映 相 应 市 场 在 所 有 交 易 日 的 全 部 信 息 最 终, 指 数 价 格 共 576 2 组 有 效 数 据, 指 数 收 益 率 共 575 2 组 有 效 数 据 表 : 变 量 统 计 结 果 股 指 价 格 均 值 最 大 值 最 小 值 偏 度 峰 度 JB 统 计 量 P 值 HK 8259.4 3638.2 05.8 0.7480 2.75 0.59 0 US 047.90 464.5 6547.05-0.345 2.56 32.42 0 SH 2467.57 6092.06 0.5 0.900 2.86 60.26 0 股 指 收 益 率 均 值 最 大 值 最 小 值 偏 度 峰 度 JB 统 计 量 P 值 HK 0.00038 0.3407-0.4695-0.2066 2.72 4534.85 0 US -4.27E-05 0.0508-0.27-0.267 4.75 6624.99 0 SH 0.00054 0.09034-0.276-0.470 6. 497.88 0 从 股 指 价 格 的 偏 度 值 可 以 发 现,SH 和 HK 为 右 偏,US 为 左 偏, 这 表 明 当 上 证 指 数 和 恒 生 指 数 高 于 各 自 均 值 时, 距 离 均 值 更 远 时 间 跨 度 则 较 短, 而 道 琼 斯 指 数 相 反, 是 在 低 于 均 值 时 的 较 远 距 离 和 较 短 时 间 股 指 收 益 率 的 偏 度 值 表 明 三 大 股 指 收 益 率 均 有 负 向 的 非 对 称 效 应, 即 下 跌 时 的 幅 度 相 对 上 涨 时 更 大 最 后, 三 大 股 指 的 JB 统 计 量 均 在 % 显 著 性 水 平 下 大 于 临 界 值 9.2034, 故 它 们 分 布 形 态 均 呈 尖 峰 厚 尾 状 二 价 格 传 染 效 应 : 危 机 前 时 间 段 的 选 择 主 要 是 保 证 了 与 危 机 中 相 同 的 样 本 数 量 依 据 孟 辉 伍 旭 川 (2007), 龚 朴 黄 荣 兵 (2009) 等, 本 文 将 全 球 金 融 危 机 的 起 始 时 间 定 为 2007 年 4 月 2 日, 即 美 国 第 二 大 次 级 抵 押 贷 款 机 构 新 世 纪 金 融 公 司 向 法 院 申 请 破 产 保 护 之 日 目 前, 全 球 金 融 危 机 的 结 束 时 间 存 在 争 议, 但 通 常 从 各 国 经 济 复 苏 情 况 宏 观 经 济 政 策 转 向 以 及 证 券 市 场 价 格 等 方 面 确 定,2009 年 三 季 度 开 始 美 国 欧 洲 以 及 亚 洲 等 几 大 经 济 体 的 运 行 相 继 止 跌, 并 出 现 复 苏 迹 象 美 国 2009 年 第 三 季 度 GDP 同 比 增 长 3.5%, 而 欧 盟 经 济 环 比 增 长 0.4%, 股 票 市 场 方 面, 包 括 美 国 欧 洲 香 港 等 主 要 市 场 的 股 票 价 格 于 2009 年 二 季 度 开 始 触 底 回 升, 且 股 价 的 波 动 程 度 也 在 之 后 明 显 降 低 综 合 以 上 事 实, 本 文 将 全 球 金 融 危 机 的 终 止 时 间 定 为 2009 年 9 月 30 日 5

三 大 股 指 价 格 走 势 图 如 下, 其 中 图 为 三 大 股 指 的 趋 势 图, 图 2 为 三 大 股 指 收 益 率 的 波 动 情 况 : 图 : 全 样 本 时 间 段 的 三 大 股 指 走 势 图 由 图 可 以 看 出,2007 年 0 月 之 前, 三 大 股 指 趋 势 基 本 都 向 上, 其 中 港 股 从 最 初 的 3000 点 上 升 至 超 过 30000 点, 道 琼 斯 指 数 从 0000 点 上 涨 至 4000 点, 而 上 证 指 数 则 从 000 点 附 近 攀 升 到 6000 多 点 ; 之 后 三 大 股 指 纷 纷 回 落, 最 高 时 分 别 下 跌 了 65.8%,53.78% 和 74.73% 金 融 危 机 前 各 股 指 表 示 为 HK,US 和 SH, 危 机 中 表 示 为 HK2,US2 和 SH2 由 于 各 股 指 绝 对 值 有 很 大 差 异, 因 此 对 各 变 量 取 对 数 在 Granger 因 果 检 验 之 前 先 进 行 平 稳 性 检 验, 以 判 断 各 时 间 序 列 是 否 为 同 阶 单 整,ADF 检 验 结 果 如 下 : 表 2 ADF 检 验 值 表 变 量 一 阶 差 分 T 值 临 界 值 %level 5%level 0%level P 值 模 型 结 构 D-LnHK -23.877*** -2.567 -.94 -.67 0 无 D-LnUS -23.964*** -2.567 -.94 -.67 0 无 D-LnSH -24.3*** -2.567 -.94 -.67 0 无 D-LnSH2-24.35*** -2.567 -.94 -.67 0 无 D-LnUS2-23.938*** -2.567 -.94 -.67 0 无 D-LnHK2-23.84*** -2.567 -.94 -.67 0 无 注 : D- 表 明 变 量 的 一 阶 差 分, 各 变 量 ADF 检 验 的 滞 后 阶 数 ADF 模 型 结 构 依 据 自 相 关 系 数 和 偏 自 相 关 系 数 分 别 选 择 0 和 无 截 距 无 趋 势,*** 分 别 代 表 0.0 显 著 性 水 平 下 拒 绝 原 假 设 由 表 2 中 ADF 检 验 结 果 可 知, 在 金 融 危 机 前 和 危 机 中, 三 大 股 指 一 阶 差 分 后 均 在 0.0 显 著 性 水 平 下 为 平 稳 序 列 由 于 原 序 列 均 服 从 I(), 因 此 可 以 使 用 Granger 因 果 检 验 来 考 察 上 证 指 数 与 恒 生 道 琼 斯 指 数 的 价 格 传 染 效 应, 检 验 结 果 如 表 3 表 3 Granger 因 果 关 系 检 验 结 果 原 假 设 滞 后 阶 数 P 值 原 假 设 滞 后 阶 数 P 值 LnHK 不 是 LnSH 的 原 因 2*** 0.0007 2 0.8984 LnSH 不 是 LnHK 的 原 因 3*** 0.0026 3 0.495 6

LnHK2 不 是 LnSH2 的 原 因 2 0.0742 2*** 0.0003 LnSH2 不 是 LnHK2 的 原 因 3 0.560 3*** 0.0006 LnUS 不 是 LnSH 的 原 因 2*** 0.0000 2 0.2749 LnSH 不 是 LnUS 的 原 因 3*** 0.00004 3 0.376 LnUS2 不 是 LnSH2 的 原 因 2*** 0.00007 2** 0.0454 LnSH2 不 是 LnUS2 的 原 因 3*** 0.0002 3 0.208 注 :**,*** 分 别 代 表 在 0.05,0.0 的 显 著 性 水 平 下 拒 绝 原 假 设 由 表 3 可 以 看 出, 金 融 危 机 前, 恒 生 指 数 和 道 琼 斯 指 数 均 为 上 证 指 数 的 Granger 原 因, 它 们 的 走 势 对 上 证 指 数 起 到 一 定 的 引 导 作 用 ; 而 危 机 中, 道 琼 斯 指 数 仍 旧 是 上 证 指 数 的 Granger 原 因, 但 上 证 指 数 与 恒 生 指 数 的 关 系 发 生 了 转 变, 前 者 对 后 者 的 价 格 变 化 具 有 传 染 效 应, 换 句 话 说, 恒 生 指 数 会 单 向 地 受 上 证 指 数 影 响 显 然, Granger 因 果 检 验 的 结 论 与 现 实 完 全 相 符 : 从 每 日 行 情 来 看, 美 股 前 一 交 易 日 的 变 化 往 往 会 对 下 一 个 交 易 日 的 大 陆 市 场 股 指 走 势 产 生 影 响 ( 在 本 文 中, 已 将 SH 和 HK 进 行 了 滞 后 一 期 处 理 ); 而 就 大 陆 与 香 港 市 场 而 言, 随 着 大 陆 经 济 的 崛 起 金 融 市 场 的 不 断 完 善,H 股 红 筹 股 在 恒 生 指 数 中 扮 演 越 来 越 重 要 的 角 色, 同 时 全 球 金 融 危 机 在 一 定 程 度 上 加 快 了 大 陆 与 香 港 市 场 先 导 滞 后 角 色 的 转 变, 使 得 后 者 在 近 两 年 开 始 逐 步 地 与 前 者 同 步, 另 外 在 交 易 制 度 上, 港 股 交 易 时 间 比 大 陆 晚 半 小 时, 因 此 总 体 而 言, 港 股 的 走 势 往 往 决 定 于 大 陆 市 场 的 走 势 三 波 动 溢 出 效 应 7

图 2: 全 样 本 时 间 段 的 三 大 股 指 收 益 率 波 动 图 图 2 为 全 样 本 时 间 段 各 股 指 收 益 率 的 波 动 情 况 道 琼 斯 指 数 和 恒 生 指 数 从 2007 年 月 开 始 波 动 幅 度 加 大,2008 年 9 月 受 到 雷 曼 倒 闭 等 事 件 的 重 大 影 响, 波 动 进 一 步 加 剧 且 持 续 时 间 更 长 而 上 证 指 数 的 波 动 幅 度 从 2006 年 0 月 起 就 已 开 始 逐 渐 增 强, 而 2008 年 是 全 年 的 持 续 剧 烈 波 动 显 然, 上 证 指 数 与 境 外 股 指 的 波 动 特 征, 包 括 起 止 时 间 持 续 时 间 以 及 震 动 幅 度 在 内, 均 有 所 不 同 鉴 于 此, 本 部 分 基 于 BEKK-MGARCH 模 型 对 波 动 溢 出 效 应 的 变 化 进 行 分 析 参 数 的 估 计 有 效 性 检 验 等 均 通 过 s-plus8.0 软 件 实 现 首 先 分 析 上 证 指 数 与 恒 生 指 数 的 波 动 溢 出 效 应, 建 立 RHK 和 RSH 的 BEKK-MGARCH 模 型 (RHK,RSH 为 模 型 一 ;RHK2,RSH2 为 模 型 二 ) 参 数 统 计 结 果 如 下 表 : 表 4 模 型 一 和 模 型 二 参 数 估 计 表 (X,X2) 模 型 一 (RHK,RSH) 模 型 二 (RHK2,RSH2) 参 数 系 数 值 Z 统 计 量 P 值 系 数 Z 统 计 量 P 值 ARCH(, ) -0.0583-0.9207 0.3576 0.45 *** 9.9043 0.0000 ARCH(2, ) -0.0346-0.4060 0.6849 0.226 *** 3.239 0.004 ARCH(, 2) -0.2058*** -5.7650 0.0000-0.084 -.7322 0.0838 ARCH(2, 2) 0.376** 2.2584 0.0243 0.227 *** 3.2604 0.002 GARCH(, ) 0.7462***.5956 0.0000 0.903 *** 45.4027 0.0000 GARCH(2, ) -0.478 -.7569 0.0795-0.0304 -.7974 0.0728 GARCH(, 2) 0.0922 *** 4.5884 0.0000 0.026 0.488 0.6302 GARCH(2, 2).0028 *** 45.982 0.0000 0.9794 *** 57.8725 0.0000 8

注 : 代 表 道 恒 生 指 数,2 代 表 上 证 指 数 ; **,*** 分 别 代 表 在 0.05 和 0.0 显 著 性 水 平 下 拒 绝 零 假 设 依 据 M-GARCH 模 型 的 有 效 性 检 验, 在 2 阶 滞 后 的 条 件 下, 对 模 型 一 二 残 差 进 行 检 验 模 型 一 的 LB 统 计 量 分 别 为 8.24 和 3.58, 对 应 的 P 值 为 0.77 和 0.33; 模 型 二 的 LB 统 计 量 分 别 为 9.72 和 0.47, 对 应 的 P 值 为 0.64 和 0.575, 因 此 两 个 模 型 是 合 理 的 由 模 型 一 二 的 估 计 结 果 可 知, 金 融 危 机 前, 恒 生 指 数 对 上 证 指 数 具 有 显 著 的 波 动 溢 出 效 应, 包 括 强 度 为 0.044 的 聚 集 效 应 和 0.085 的 持 续 效 应 ; 而 在 全 球 金 融 危 机 中, 关 系 转 变 为 上 证 指 数 对 恒 生 指 数 强 度 为 0.05 的 聚 集 波 动 溢 出 效 应 结 合 之 前 Granger 因 果 检 验 的 结 论, 本 文 认 为, 以 金 融 危 机 为 背 景, 大 陆 对 香 港 市 场 的 影 响 不 仅 仅 体 现 在 价 格 趋 势 上, 而 且 前 者 长 期 以 来 的 高 波 动 特 性 也 在 影 响 着 后 者 ; 从 图 2 中 我 们 也 可 以 看 到, 上 证 指 数 的 波 动 性 从 2007 年 4 月 开 始 就 明 显 强 于 危 机 前, 而 恒 生 指 数 的 波 动 也 主 要 聚 集 在 2007 年 6 月 至 2008 年 3 月 和 2008 年 9 月 至 2009 年 4 月 间, 与 上 证 指 数 基 本 一 致 接 下 来, 建 立 RUS 和 RSH 的 BEKK-MGARCH 模 型 (RUS,RSH 为 模 型 三 ; RUS2,RSH2 为 模 型 四 ) 参 数 统 计 结 果 如 下 表 : 表 5 模 型 三 和 模 型 四 参 数 估 计 表 (X3,X2) 模 型 三 (RUS,RSH) 模 型 四 (RUS2,RSH2) 参 数 系 数 值 Z 统 计 量 P 值 系 数 Z 统 计 量 P 值 ARCH(, ) 0.425 *** 4.255 0.0000 0.3249 *** 8.036 0.0000 ARCH(2, ) -0.0645-0.6975 0.4858 0.02 0.94 0.8462 ARCH(, 2) -0.0330 -.8430 0.0659-0.0425 -.329 0.897 ARCH(2, 2) 0.2246 *** 7.4749 0.0000 0.2247 *** 4.392 0.0000 GARCH(, ) 0.9699 *** 56.8902 0.0000 0.9322 *** 58.2578 0.0000 GARCH(2, ) -0.047 -.588 0.2470 0.002 0.0904 0.9280 GARCH(, 2) 0.020 *** 3.77 0.006 0.0355.926 0.0563 GARCH(2, 2) 0.9655 *** 94.0387 0.0000 0.932 *** 29.35 0.0000 注 :3 代 表 道 琼 斯 指 数,2 代 表 上 证 指 数 ; **,*** 分 别 代 表 在 0.05 和 0.0 显 著 性 水 平 下 拒 绝 零 假 设 类 似 的, 在 2 阶 滞 后 的 条 件 下, 对 上 证 指 数 与 道 琼 斯 指 数 BEKK-MGARCH 模 型 (RUS,RSH 为 模 型 一 ;RUS2,RSH2 为 模 型 二 ) 的 残 差 进 行 检 验 模 型 三 的 LB 统 计 量 分 别 为 0.43 和 4, 对 应 的 P 值 为 0.58 和 0.3; 模 型 四 的 LB^2 统 计 量 分 别 为 5.88 和 7.73, 对 应 的 P 值 为 0.97 和 0.8, 因 此 两 个 模 型 是 合 理 的 由 模 型 三 四 的 估 计 结 果 可 知 : 模 型 三 和 模 型 四 的 波 动 溢 出 项 除 前 者 的 GARCH(,2) 外, 均 未 通 过 显 著 性 检 验, 大 体 上 来 说, 金 融 危 机 前 中 两 个 时 期, 道 琼 斯 指 数 和 上 证 指 数 都 不 存 在 显 著 的 波 动 溢 出 效 应 这 一 结 论 与 董 秀 良 曹 凤 岐 (2009) 结 果 一 致, 而 且 本 文 两 时 段 的 研 究 结 论 更 加 符 合 金 融 危 机 时 期 的 我 国 股 票 市 场 的 现 实 情 况 : 一 方 面, 由 图 二 可 知,2007 年 4 月 至 2009 年 9 月 期 间, 上 证 指 数 与 道 琼 斯 指 数 的 波 动 不 一 致, 前 者 的 高 波 动 时 间 从 2007 年 4 月 持 续 至 2008 年 0 月, 而 后 者 的 波 动 则 主 要 集 中 在 2008 年 9 月 至 2009 年 3 月 ; 另 一 方 面, 全 球 金 融 危 机 时 期 美 国 市 场 的 波 动 较 危 机 前 高 出 许 多, 而 中 国 市 场 的 波 动 长 期 以 来 都 比 较 高 事 实 上, 目 前 学 界 和 业 界 一 个 广 泛 存 在 的 合 理 判 断 是 :2007 年 底 至 2008 年 的 大 幅 波 动 更 多 地 是 基 于 市 场 内 生 的 影 响 因 素, 包 括 紧 缩 货 币 政 策 的 滞 后 效 应 大 小 非 解 禁 带 来 的 供 给 性 冲 击 以 及 对 国 内 宏 观 经 济 增 速 减 缓 9

的 担 忧 等 因 此, 我 们 认 为 全 球 金 融 危 机 时 期, 大 陆 市 场 的 巨 幅 缩 水 和 震 荡 应 该 更 多 的 从 国 内 经 济 层 面 制 度 层 面 等 寻 找 原 因, 而 不 是 简 单 的 归 结 为 全 球 金 融 危 机 的 外 生 冲 击 结 论 及 启 示 本 文 认 为, 在 大 陆 与 香 港 等 周 边 市 场 的 关 系 方 面, 借 助 全 球 金 融 危 机 这 一 重 要 契 机, 我 国 实 体 经 济 和 国 际 地 位 正 在 不 断 提 升, 股 票 市 场 国 际 化 水 平 不 断 提 高, 大 陆 股 市 对 亚 太 股 市 的 影 响 必 将 越 来 越 大, 在 后 危 机 时 代 预 计 会 更 多 地 表 现 为 以 大 陆 市 场 为 主 导 的 市 场 间 双 向 互 动 ; 在 大 陆 市 场 与 美 国 为 代 表 的 西 方 发 达 市 场 的 关 系 方 面, 由 于 经 济 实 力 市 场 制 度 和 市 场 成 熟 程 度 等 的 差 距, 短 期 内 两 者 还 不 可 能 具 有 较 大 的 传 导 效 应, 但 应 当 注 意 的 是, 在 价 格 方 面, 后 者 对 前 者 仍 旧 存 在 引 导 效 应 因 此 从 长 期 来 看, 金 融 危 机 后, 随 着 中 国 股 市 的 进 一 步 对 外 开 放, 美 国 股 市 对 大 陆 股 市 乃 至 大 陆 股 市 对 美 国 股 市 的 波 动 溢 出 应 该 会 逐 渐 显 现, 这 也 是 目 前 正 处 于 多 层 次 市 场 建 设 重 要 时 期 的 中 国 股 市 应 当 密 切 注 意 的 问 题 参 考 文 献 : [] Jean Tirole. Financial Crises, Liquidity and the International Monetary Syste[M]. U.S.:Princeton University Press,2002,~3. [2] Agon, T. The relations between equity arkets: A study of share price co-oveents in the United States, United Kingdo, Gerany, and Japan[J]. Journal of Finance, 972,27,839~855. [3] Kasa,K. Coon stochastic trends in international stock arkets[j]. Journal of Monetary Econoics, 992, (29): 95~24. [4] Taiur Baig, Ilan Goldfajn. Financial Market Contagion in the Asian Crisis[R]. IMF Working Paper, 998, (98/55). [5] Janakiranan, S., and S.L.Asjeet. An epirical exaination of linkages between Pacific~Basin Stock Markets[J]. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, 998,8: 55~73. [6] Rodriguez J C. Measuring financial contagion: a copula approach[j]. Journal of Epirical Finance, 2007, (4):40~423. [7] 吴 世 农, 潘 越. 香 港 红 筹 股 H 股 与 内 地 股 市 的 协 整 关 系 和 引 导 关 系 研 究 [J]. 管 理 学 报, 2005,2(2):90~99. [8] 谷 耀 陆 丽 娜. 沪 深 港 股 市 信 息 溢 出 效 应 与 动 态 相 关 性 [J] 数 量 经 济 技 术 经 济 研 究, 2006,(8): 42~5. [9] 龚 朴, 黄 荣 兵. 次 贷 危 机 对 中 国 股 市 影 响 的 实 证 分 析 基 于 中 美 股 市 的 联 动 性 分 析 [J]. 管 理 评 论,2009,(2):2~32. [0] 董 秀 良, 曹 凤 岐. 国 内 外 股 市 波 动 溢 出 效 应 基 于 多 元 GARCH 模 型 的 实 证 研 究 [J]. 数 量 统 计 与 管 理,2009,(6):09~099. 0