证券研究报告 / 康弘药业 (002773)/ 公司调研报告 2015 年 07 月 21 日 [table_subject] 600006 以创新驱动引领细分市场发展增持首次 投资要点 : 郎沐属于 10 亿级的重磅品种,15 年销售额预计突破 2 亿 现有过亿的产品有 6 个, 在细分市场均处于领先地位 有 10 个在研品种, 涉及眼科 抗肿瘤等领域, 不乏重磅产品 医药生物研究组分析师 : 王晓锋 (S1180512120001) 电话 :010-88085975 Email:wangxiaofeng@swhysc.com 报告摘要 : 以郎沐为代表的生物药开始崛起, 成为公司新的利润增长点 郎沐是全新一代治疗湿性年龄相关黄斑病变的 1 类生物药, 是多靶点 全人源融合抗体, 较已上市的雷珠单抗亲和力更强 副作用更小 给药频次少且价格更低, 属于性价比更高的产品 公司产品 2014 年 3 月上市, 当年销售额 7400 万, 增长势头强劲,2015 年有望突破 4 万支, 未来具备成为 10 亿重磅产品潜质 市场表现 2014/7/21~2015/7/21 72% 50% 28% 6% -16% Jul/14 Nov/14 Mar/15 成交量 ( 百万 ) 康弘药业 上证指数 30 24 18 12 6 0 现有 6 个销售额过亿的核心品种, 在细分领域处于领先地位 公司现有销售额过亿的产品主要集中在中枢神经系统的抑郁症 精神分裂症及消化系统的促胃肠动力领域, 中成药和化学药各 3 个 这些药物均有明确的临床需求契合点, 属于独家产品或独家剂型, 在相应的细分市场中份额处于领先地位 在研品种聚焦核心治疗领域, 不乏重磅产品 公司在研品种定位于眼科 中枢神经系统及消化系统等核心治疗领域, 涉及 10 个品种 这些品种未来上市后不仅能够与现有品种形成有效协同, 提升公司盈利能力, 而且部分品种市场空间巨大 如治疗结直肠癌 胃癌等消化道肿瘤的 KH903, 国外同类药物 2014 年销售额超过 66 亿美元, 公司产品初步动物实验结果优于国外同类产品 盈利预测及评级 我们认为公司综合创新实力优异, 多个品种在细分领域市场占有率高, 后续储备品种具备协同效应, 成长潜力巨大 预计 15-17 年的每股收益为 0.80 1.00 和 1.22 元, 对应的 PE 为 68 55 和 45 倍, 首次给予增持评级 主要经营指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万 ) 1476.63 1674.52 1991.88 2388.72 2893.56 增长率 (%) 10.91 13.40 18.95 19.92 21.13 归母净利润 ( 百万 ) 315.71 273.48 355.70 444.17 543.19 增长率 (%) 55.72-13.38 30.06 24.87 22.29 每股收益 0.71 0.61 0.80 1.00 1.22 市盈率 77.02 88.91 68.36 54.75 44.77 相关研究 晶体补液大品种获批, 进一步彰显创新实力 王晓锋 2015/7/14 体外诊断龙头, 竞争优势明显 王晓锋 2015/7/11 参股公司对外投资, 战略布局生物药 王晓锋 2015/6/4 短期业绩下滑, 长期发展向好 王晓锋 2015/4/23 内部整合初见成效, 外延发展有望持续 王晓锋 2015/4/16 拐点明确, 盈利能力有望不断提升 王晓锋 2015/4/16 经营稳健, 内生和外延均有看点 王晓锋 2015/4/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 1 页共 5 页
一 核心产品具备创新点, 在细分市场处于领导地位 公司已经上市的产品有 12 个, 核心产品包括治疗湿性 AMD 的康柏西普眼用注射液, 治疗轻中度抑郁症的舒肝解郁胶囊, 治疗中重度抑郁症的盐酸文拉法辛胶囊及缓释片, 治 疗精神分裂症的阿立哌唑片及口崩片及促胃肠动力药枸橼酸莫沙必利分散片等 产品涉及 眼科 中枢神经系统和消化系统, 均为一线用药 其中, 郎沐是全球新一代治疗湿性年龄相关性黄斑病变的中国原创 1 类生物药 ; 舒肝 解郁胶囊是中国首个治疗轻中度抑郁症的中药新药 ; 博乐欣是治疗抑郁症的一线专利药, 缓释片独家剂型 ; 博思清是治疗精神分裂症的一线专利药, 口崩片独家剂型 ; 新络纳是治 疗功能性消化不良的第三代专利药, 分散片独家剂型 ; 渴络欣胶囊是中国首个用于治疗糖 尿病肾病的中药新药 上述多数产品为国内首仿, 属于独家产品或独家剂型, 在相应的细 分市场份额领先, 处于主导地位 郎沐适应症为湿性 AMD, 属于 10 亿级的重磅产品 湿性年龄相关性黄斑病变属于眼科领域的主要疾病, 美国相关治疗药物雷珠单抗年销 售额超过 40 亿美元, 国内患病人群要明显高于美国 郎沐 ( 康柏西普眼用注射液 ) 与诺 适得 ( 雷珠单抗 ) 相比, 可以靶向 VEGF-A B 及 PLGF, 属于多靶点药物, 亲和力更强, 达到 pm 级, 由于采用了新的技术, 不含鼠源成分, 为全人源化产品 此外, 从药物经济 学角度来讲, 郎沐单支价格只有 6800 元左右, 每年只需 6 次左右给药, 一年的治疗费用 4.2 万左右, 与雷珠单抗相比, 给药频次下降一半, 且年治疗费用只有其的三分之一, 性 价比更高 郎沐 2014 年 3 月上市, 同年 11 月进入四川省医保, 公司通过专业队伍向眼科专科医 院和三甲医院眼科推广,2014 年销售额达到 7000 多万 目前产能能够满足全球需求, 预 计 15 年销量有望达到 4 万支, 销售额会突破 2 亿元, 公司已经建立郎沐学院进行医生培 训, 注射技术不会对公司销售产生影响 随着公司产品的深入推广, 凭借高的性价比, 该 产品销售额有望达到 10 亿规模 博思清是治疗精神分裂症的一线用药, 市场份额遥遥领先 精神分裂症治疗自上世纪 50 年代至今经历了三代药物, 第一代以氯丙嗪为代表, 可 以控制疾病的阳性症状, 但认知功能不能恢复 第二代药物以维思通 ( 利培酮 ) 为代表, 不仅能够控制阳性症状, 阴性症状也可以控制, 是治疗精神分裂症的金标准, 但是容易引 起高泌乳血症 肥胖 血糖干扰等不良反应 博思清 ( 阿立哌唑片及口崩片 ) 属于第三代 药物, 为多巴胺受体部分激动剂, 不存在维思通等的不良反应, 无论首发还是复发患者, 均为指南推荐的一线治疗药物 基于临床医生的建议, 公司 2003 年开始着手抢仿,2004 年 10 月取得生产批件, 实 现国内首仿 由于精神病门诊患者通常需要被动给药, 而住院患者藏药现象普遍, 为了解 决临床需求, 公司开发了口腔崩解片, 解决了上述问题 阿立哌唑制剂国内有 3 个厂家, 公司博思清市场份额遥遥领先, 占比超过 50% 舒肝解郁胶囊是中国首个治疗中轻度抑郁的中药新药 目前抑郁症的治疗以化药为主, 主要包括 SSRIs SNRIs 和 MAOI 等类别, 但主流的 化学药都存在严重的消化道不良反应, 病人服药依从性较差 为了满足临床医生对低毒性 药物的需求, 公司通过对 20 多种药材进行筛选, 开发了舒肝解郁胶囊并且对其机制进行 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 5 页
了详细研究 后续先后在中西医的指导下进行了两次大规模临床试验, 结果显示舒肝解郁胶囊疗效与百忧解相近, 不良反应与安慰剂相当 该品种的上市为国内 3000 万轻中度抑郁症患者带来了福音, 是首个适应症明确的精神类中成药新药, 作为独家医保产品, 近三年符合增长率超过 30% 二 研发基于三大技术平台, 定位核心治疗领域 无论是在研品种还是已上市品种, 均与临床特定的需求点相契合, 解决临床医生的用药需求 通过多年的技术沉淀, 公司搭建了新型大分子结构技术平台 (FP3 蛋白 ) 化药新型制剂平台及中成药的筛选平台, 在三大平台的支撑下, 公司通过与国内外优势的研发和临床团队合作, 在核心的眼科 中枢神经系统及消化道肿瘤领域取得丰硕成果, 进行了深层次布局, 目前有 10 个在研产品, 其中生物药 4 个, 化学药 4 个, 中成药 2 个 生物药产品涉及消化道肿瘤和眼科领域, 不乏重磅产品生物药在研产品包括眼科领域的 KH902 KH906 和消化系统的 KH901 及 KH903 四个品种均基于 FP3 蛋白技术平台 KH906 已经申报临床, 为治疗眼表新生血管相关疾病的生物药, 这些疾病包括单纯疱疹病毒诱发 角膜外伤诱发及角膜移植等诱发的新生血管疾病, 目前主要治疗手段为大剂量糖皮质激素, 容易引起二次感染 KH903 主要用于治疗结直肠癌和胃癌, 已经完成 I 期临床 国外同类药物为罗氏的安维汀,2004 年上市,2014 年销售额超过 66 亿美元 中成药基于筛选平台, 聚焦阿尔茨海默症领域等热点领域中成药在研品种包括眼科领域的 KH105 及中枢神经系统领域的 KH110 KH110 主要适应症为阿尔茨海默症, 属于多靶点产品, 可以克服现有胆碱酯酶抑制剂等单靶点化药疗效有限, 毒副作用大的弊端 公司筛选了三味中药材 ( 刺五加 红景天和贯叶金丝桃 ) 进行成药开发, 临床前研究表明具有神经元修复功能, 有望成为首个治疗 AD 的中成药新药 三 凭借综合创新实力, 业绩会保持稳步增长 公司在中枢神经 消化系统 眼科治疗及其他等核心治疗领域已经有 6 个产品销售额过亿, 眼科领域一类生物药郎沐 2015 年收入有望超过 2 亿, 届时公司亿元产品会增加到 7 个, 是国内为数不多能够在多个领域实现突破的企业, 也是公司综合创新力的具体体现 公司的创新力不仅仅体现在以临床需求为导向, 开发新剂型的产品或独家产品, 更为重要的是整合全球研发资源及中成药开发方面的理念 公司扣非净利润由 2011 年的 1.43 亿增长到 2014 年的 2.64 亿, 年均复合增长率为 22.74%, 实现了较快增长 受康弘赛金及康弘生物亏损影响, 公司盈利能力有所波动, 随着郎沐销售规模的不断壮大, 康弘生物有望扭亏, 公司的盈利能力预计将会不断提升, 业绩会继续保持较快增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 3 页共 5 页
盈利预测 ( 单位 : 百万元 ) 资产负债表 2014A 2015E 2016E 2017E 利润表 2014A 2015E 2016E 2017E 货币资金 787 1119 1553 2081 营业收入 1675 1992 2389 2894 应收票据及账款 9 11 12 15 营业成本 193 242 300 371 应收账款 91 109 118 144 营业税金及附加 28 34 41 49 预付款项 12 32 34 35 销售费用 871 1016 1202 1482 其他应收款 2 6 7 7 管理费用 270 309 358 396 存货 80 105 115 125 财务费用 -8-24 -33-44 其他流动资产 0 0 0 0 资产减值损失 1 2 2 2 固定资产 487 459 409 421 营业利润 330 415 520 638 在建工程 11 28 100 100 营业外收支净额 8 9 9 9 无形资产 166 156 152 126 税前利润 338 423 528 646 长期待摊费用 8 13 7 0 减 : 所得税 61 63 79 97 资产总计 1529 1761 2103 2528 净利润 276 360 449 549 短期借款 5 5 0 0 减 : 少数股东损益 3 4 5 6 应付账款 39 33 48 52 归母净利润 273 356 444 543 预收款项 3 2 3 3 EPS 0.61 0.80 1.00 1.22 其他应付款 86 104 100 100 EPS( 稀释 ) 0.61 0.80 1.00 1.22 其他流动负债 2 0 0 0 财务指标 2014A 2015E 2016E 2017E 长期借款 0 0 0 0 成长性 其他非流动负债 5 5 5 5 营收增长率 13.4% 19.0% 19.9% 21.1% 负债合计 140 149 155 160 EBIT 增长率 -9.9% 20.7% 24.0% 21.5% 股东权益合计 1389 1612 1948 2368 净利润增长率 -13.4% 30.1% 24.9% 22.3% 现金流量表 2014A 2015E 2016E 2017E 盈利性 净利润 267 352 442 542 销售毛利率 88.4% 87.9% 87.4% 87.2% 非现金损益 71 111 121 124 销售净利率 16.5% 18.1% 18.8% 19.0% 营运资本减少 -44-22 -16-19 ROE 17.2% 18.5% 19.0% 19.1% 其他经营活动现金流 -2-9 -20-31 ROIC 32.92% 39.49% 49.02% 60.46% 经营活动现金流 288 431 526 616 估值倍数 投资活动现金流 -34-93 -93-93 PE 88.9 68.4 54.7 44.8 融资活动现金流 -57-7 1 5 P/S 14.5 12.2 10.2 8.4 现金净变动 196 332 434 529 P/B 15.28 12.64 10.40 8.54 期初现金余额 746 787 1119 1553 股息收益率 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 期末现金余额 787 1119 1553 2081 EV/EBITDA 52.4 40.6 32.9 27.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 4 页共 5 页
作者简介 : [Table_BriefIntro] 王晓锋 : 申万宏源证券研究所医药行业研究员, 主要从事医药生物领域上市公司研究 公募 机构 北京片区 上海片区 广深片区 北京保险 / 私募 机构销售团队 李 倩 010-88013561 13631508075 liqian@hysec.com 孙利群 010-88085756 13910390950 sunliqun@hysec.com 罗 云 010-88085760 13811638199 luoyun@hysec.com 滕宇杰 010-88085297 18618343994 tengyujie@hysec.com 李冠英 021-65051619 13918666009 liguanying@hysec.com 吴 蓓 021-65051231 18621102931 wubei@hysec.com 吴肖寅 021-65051169 13801874206 wuxiaoyin@hysec.com 赵 然 021-65051230 18658849608 zhaoran@hysec.com 李孟江 021-65051295 18616757372 limengjiang@hysec.com 夏苏云 0755-33352298 13631505872 xiasuyun@hysec.com 赵 越 0755-33352301 18682185141 zhaoyue@hysec.com 孙婉莹 0755-33352196 13424300435 sunwanying@hysec.com 王燕妮 010-88085993 13911562271 wangyanni@hysec.com 张瑶 010-88013560 13581537296 zhangyao@hysec.com 上海保险 / 私募 程新星 021-65051257 18918523006 chengxinxing@hysec.com 申万宏源证券评级说明 : 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级 以报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 涨跌幅相对同 期的上证指数的涨跌幅为标准 类别评级定义 股票投资评级 行业投资评级 免责条款 : 买入增持中性减持增持中性减持 未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20% 以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%~20% 未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离 -5%~+5% 未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5% 以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5% 以上未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离 -5%~+5% 未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5% 以上 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不构成任何投资建议 投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果, 本公司概不负责 本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能争取为这些公司提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用 刊发, 需注明出处为申万宏源证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 申万宏源证券有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 5 页共 5 页