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1 证券研究报告 / 宏观专题报告 2015 年 1 月 8 日 回顾日本量化宽松的市场表现 投资要点 : 2012 年 12 月至 2013 年 5 月, 日本股市走出一波 牛市 金融 ( 银行除外 ) 等行业远远跑赢日经指数 此波牛市行情来源于日本的量化宽松的政策, 配合着日元贬值来推动宏观基本面向好 宏观研究组 报告摘要 : 2012 年 12 月至 2013 年 5 月, 日本股市走出一波 牛市 日经指数突破 大关并持续上扬, 给陷入通缩的日本经济注入强心剂 此时 安倍经济学 正在发酵 在日元贬值的催化下, 日本经济基本面迎来短暂的好转, 助推日本股市上涨 2012 年 12 月至 2013 年 6 月期间, 安倍晋三上台已放出两支箭 : 一是为拉动内需而推出的大规模经济刺激计划, 此政策重点是灾后重建工作, 对基建行业刺激极大 ; 二是要求央行放宽货币政策, 望能达到 2% 的通胀目标, 日元汇率加速贬值 金融 ( 银行除外 ) 等行业远远跑赢日经指数 经过对日本 TPOIX17 个行业指数进行研究, 我们发现 2012 年 10 月到 2013 年 5 月期间, 有七个行业增长率高于日经 225 指数增长率, 分别是 : 金融 ( 银行除外 ) 汽车与运输设备 房地产 机械 钢铁与有色金属 电力与天然气 银行 而增长率低于日经指数增长率的有十个行业 : 电器与精密仪器 原料与化工 建筑与材料 运输与物流 零售贸易 IT 及服务 商业与批发贸易 食品 医药 能源 从日本 2012 年到 2013 年 5 月的行业比较可以看出, 此波股市行情来源于日本的量化宽松的政策, 配合着日元贬值来推动宏观基本面变好 其中, 金融 ( 银行除外 ) 汽车与运输设备 房地产 机械 钢铁与有色金属 电力与天然气 银行等行业表现远超大盘 从交易量上看, 一部上市公司受到投资者交易量远超二部和创业板上市公司 从 2013 年五月日本股市场重新暴跌来看, 量化宽松政策的持续性受到经济基本面的制约, 宏观经济的向好才能支持股市的再起步 分析师 : 陈光磊 (S ) 电话 :(8610) chenguanglei@hysec.com 研究助理 : 李勇电话 :(8610) liyong1@hysec.com 相关研究 美元指数反转对全球经济的冲击 地方政府性债务风险的预警评价 人民币国际化与货币回流 十一问索罗斯 : 货币机制 汇率和利率体系 互联网金融与阿里巴巴 利率与股票市场有必然联动吗? 第 1 页共 10 页

2 插图 图 1: 日经指数... 3 图 2: 日本与中国的 GDP 季度同比... 3 图 3: 日本和中国 M2 的增速... 4 图 4: 人民币兑日元即期汇率和中间价... 4 图 5: 日本机械订单... 4 图 6: 日本和中国的 CPI... 5 图 7: 日本和中国的制造业 PMI... 5 图 8: 跑赢日经指数的行业... 5 图 9: 跑输日经指数的行业... 6 图 10: 日本一部 二部和创业板... 7 表格 表 1: 所有行业涨幅情况 (2012 年 1 月到 2013 年 5 月 )... 7 第 2 页共 10 页

3 一 日本经济实力大增, 股市走出一波牛市 2012 年 12 月至 2013 年 5 月, 日本股市走出一波 牛市, 日经指数突破 大关并持续上扬, 给陷入通缩的日本经济注入强心剂 此时 安倍经济学 正在发酵, 效果明显 在日元贬值的催化下, 日本经济基本面的迎来短暂的好转, 助推日本股市的牛起 图 1: 日经指数 2012 年 12 月安倍晋三上台以来, 实行货币宽松政策, 市场看好安倍政府的量化宽松前景, 通缩预期减弱, 企业投资增加 事实上, 安倍经济学 对日本短期经济的确有刺激作用 从 GDP( 季 ) 看,2013 年一季度 GDP 底部回升, 好于预期 图 2: 日本与中国的 GDP 季度同比 GDP: 当季同比日本 :GDP: 现价 : 当季同比 ( 右轴 ) 第 3 页共 10 页

4 2012 年 12 月至 2013 年 6 月期间, 安倍晋三上台已放出两支箭 : 一是为拉动内需而推出的大规模拉动经济刺激计划, 此政策重点是灾后重建工作, 对基建行业刺激极大 ; 二是要求央行放宽货币政策, 望能达到 2% 的通胀目标, 日元汇率加速贬值 图 3: 日本和中国 M2 的增速 5.00 日本 : 货币供应量 : 平均余额 :M2: 同比 M2: 同比 ( 右轴 ) 图 4: 人民币兑日元即期汇率和中间价 9.00 中间价 :100 日元兑人民币即期汇率 :100 日元兑人民币 图 5: 日本机械订单 日本 : 机械定单 : 季调 : 总计 : 同比 日元汇率加速下跌, 提升了日本出口产品竞争力, 拉动了制造业 在与他国同类产品竞争下, 日本企业占得先机 2013 年 1 月, 安倍晋三如期引入开放式购债,2014 年起每月购买 13 万亿日元日本国债 ( 约为 9138 亿元人民币 ),2014 年的资产购买计划规模预计扩张 10 万亿日元, 且不设定资产购买计划的终止时间 日本量化宽松仍在继续, 维持日元的贬值趋势, 大大刺激出口 日本海外订单需求明显回升, 充分缓解制造业 PMI 疲软局面, 3 月机械订单环比增加 14.2%, 远高于预期的 3.5%, 验证了日本强劲的经济复苏趋势, 日本通缩情况明显改善 第 4 页共 10 页

5 图 6: 日本和中国的 CPI 图 7: 日本和中国的制造业 PMI CPI: 当月同比日本 :CPI: 当月同比 ( 右轴 ) 汇丰 PMI 日本 : 制造业 PMI( 右轴 ) CPI 在 2013 年 3 月跌势趋减, 并在同年 5 月 CPI 当月同比为正, 开始止跌回升 M2 持续增长, 且增速超过市场预期 说明日本国内经济升温, 投资热情持续高涨 二 日本股市的行业表现 经过对日本 TPOIX17 个行业指数进行研究, 发现 2012 年 10 月到 2013 年 5 月期间, 有七个行业增长率高于日经 225 指数增长率, 分别是 : 金融 ( 银行除外 ) 汽车与运输设备 房地产 机械 钢铁与有色金属 电力与天然气 银行 而增长率低于日经指数增长率的有十个行业 : 电器与精密仪器 原料与化工 建筑与材料 运输与物流 零售贸易 IT 及服务 商业与批发贸易 食品 医药 能源 图 8: 跑赢日经指数的行业 汽车与运输设备 金融 ( 非银行 ) 房地产 机械 钢铁与有色金属 电力与天然气 银行指数 日经 225( 右轴 ) /1/4 2012/2/4 2012/3/4 2012/4/4 2012/5/4 2012/6/4 2012/7/4 2012/8/4 2012/9/4 2012/10/4 2012/11/4 2012/12/4 2013/1/4 2013/2/4 2013/3/4 2013/4/4 2013/5/4 2013/6/4 2013/7/4 2013/8/4 2013/9/4 2013/10/4 2013/11/4 2013/12/4 2014/1/4 2014/2/4 2014/3/4 2014/4/4 2014/5/4 2014/6/4 2014/7/4 2014/8/4 2014/9/4 2014/10/4 2014/11/ 第 5 页共 10 页

6 图 9: 跑输日经指数的行业 350 电气与精密仪器指数 原料与化工指数 建筑与材料指数 运输与物流指数 零售贸易指数 IT 服务其他指数 商业与批发贸易指数 食品指数 医药业指数能源指数日经 225( 右轴 ) /1 2012/2 2012/3 2012/4 2012/5 2012/6 2012/7 2012/8 2012/9 2012/ / / /1 2013/2 2013/3 2013/4 2013/5 2013/6 2013/7 2013/8 2013/9 2013/ / / /1 2014/2 2014/3 2014/4 2014/5 2014/6 2014/7 2014/8 2014/9 2014/ /11 其中, 金融 ( 非银行 ) 作为证券行业受市场交易量预期影响大 投资者普遍看好安倍宽松政策, 资金大量涌入股市 日经 225 的上涨也继续推动着投资者热情 ; 汽车行业受到日元贬值, 再加上汽车产业本身就是日本优势产业, 使得日本汽车出口更具竞争力 ; 房地产与宏观经济环境关系密切 由于借贷成本低廉且市场认为房价已没有下降空间, 再加上银行设法降低利率, 让日本国内民众对房地产需求上升 同时, 日元的持续贬值让房价相对便宜, 吸引了海外购房者 而决策者在全力以赴推动房地产市场活跃, 由此, 资本泡沫催生房地产泡沫 ; 钢铁与有色行业作为灾后重建工作的政策倾斜行业, 大大收益 ; 随着安倍经济学的兴起, 机械海外订单大增, 催生机械行业的机会 从交易量上来看 : 一部交易量远远大于二部和创业板, 投资者对于一部证券的热情高涨 第 6 页共 10 页

7 图 10: 日本一部 二部和创业板 统计此阶段 (2012 年 10 月 2013 年 5 月 ) 所有行业涨幅情况如下 : 表 1: 所有行业涨幅情况 (2012 年 1 月到 2013 年 5 月 ) 行业指数 涨幅 金融 ( 银行除外 ) 指数 % 汽车与运输设备指数 % 房地产指数 % 机械指数 % 钢铁与有色金属指数 85.89% 电力与天然气指数 79.37% 银行指数 79.12% 日经 % 电器与精密仪器指数 74.61% 原料与化工指数 68.27% 建筑与材料指数 63.76% 运输与物流指数 60.65% 零售贸易指数 55.86% IT 服务其他指数 54.13% 商业与批发贸易指数 52.51% 食品指数 47.83% 医药业指数 41.17% 能源指数 28.87% 三 2013 年 5 月后的暴跌原因初探 第 7 页共 10 页

8 不论是日经 225 的增长趋势图还是各行业指标趋势图, 都可以在 2013 年 5 月上看到暴跌, 日本股市暴跌 7.32%, 创 2011 年 3 月 15 日以来的最大单日跌幅 暴跌背后的诱因很多 1 回调压力日经指数此前涨幅过猛, 进行调整的压力增大 安倍上台后力推财政和货币 双宽松 政策, 日本经济和金融系统大量注水, 股市一路狂奔, 涨势如虹 自 8000 点的最低点反弹, 日经股指涨幅达 80% 23 日早盘, 日经 225 种股票平均价格指数还曾继续上探至 关口上方, 创下 5 年 5 个月的新高 股市如此暴涨, 必然带来回调的压力 给当日的暴跌带来隐患 2 中国制造业 PMI 下跌联动效应, 投资者反应过激 2013 年 5 月 23 日公布的 5 月汇丰中国制造业 PMI 初值仅为 49.6, 创出 7 个月以来的最低水平 虽然这一指数表明中国经济的下行风险加大, 但实际上这一指数下跌的幅度并不大, 日本股市的反应显然有些过度了 但是, 深感高处不胜寒的投资者已如惊弓之鸟, 来自中国的利空消息就成为股市暴跌的一个重要导火线 鉴于中国和日本这两个亚洲最大的经济体同时传出坏消息, 整个亚太地区股市的下挫就是情理之中了 3 10 年期国债期货重挫, 助推暴跌日本 10 年期国债期货重挫至 , 触及 2011 年 7 月以来最低水准 10 年期日本国债收益率则触及 1%, 为去年 4 月初以来最高, 日本财政债务恶化 除了以上说的三点外, 美联储可能放慢资产购买的步伐, 也成为暴跌的诱因之一 但是, 我们觉得日本当时的宏观数据和微观的机械订单等数据相对向好, 在暴跌后, 经过调整, 在波动中继续上扬 四 结论 从日本 2012 年到 2013 年 5 月的行业比较可以看出, 此波牛市行情来源于日本的量化宽松的政策, 配合着日元贬值来推动宏观基本面变好, 从而推动股市上扬 其中, 金融 ( 银行除外 ) 汽车与运输设备 房地产 机械 钢铁与有色金属 电力与天然气 银行等行业表现远超大盘 从交易量上看, 一部上市公司受到投资者交易量远超二部和创业板上市公司 在经历了长达 7 个月的牛市之后迎来了 2013 年五月的暴跌, 但是现在来看, 日本宏观经济的向好又再一次支撑股市的再起步 第 8 页共 10 页

9 作者简介 : 陈光磊 : 宏观分析师, 中国人民银行研究生部博士生, 主要研究方向中国货币政策 汇率制度和经济波动 年就职于瑞银证券 公 募 北京片区 上海片区 广深片区 机构销售团队 李 倩 liqian@hysec.com 孙利群 sunliqun@hysec.com 罗 云 luoyun@hysec.com 滕宇杰 tengyujie@hysec.com 李冠英 liguanying@hysec.com 吴 蓓 wubei@hysec.com 吴肖寅 wuxiaoyin@hysec.com 赵 然 zhaoran@hysec.com 夏苏云 xiasuyun@hysec.com 赵 越 zhaoyue@hysec.com 孙婉莹 sunwanying@hysec.com 机王燕妮 wangyanni@hysec.com 北京保险 / 私募张瑶 zhangyao@hysec.com 构上海保险 / 私募程新星 chengxinxing@hysec.com 宏源证券评级说明 : 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级 以报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准 类别评级定义 股票投资评级 行业投资评级 免责条款 : 买入增持中性减持增持中性减持 未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20% 以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%~20% 未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离 -5%~+5% 未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5% 以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5% 以上未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离 -5%~+5% 未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5% 以上 第 9 页共 10 页

10 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不构成任何投资建议 投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果, 本公司概不负责 本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能争取为这些公司提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用 刊发, 需注明出处为宏源证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 宏源证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 第 10 页共 10 页

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