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1 证券研究报告 / 宏观专题报告 2013 年 10 月 15 日 八张图看懂中国经济周期 投资要点 : 我们提出了一个围绕债务问题, 关于通胀 经济增长的分析框架 在 稳增长, 控风险, 稳杠杆 的政策选择下, 中期出现轻微滞胀 短期经济在库存周期拉动下出现 小阳春 宏观研究组 报告摘要 : 2013 年宏观经济的三种背离形成一个均衡 在目前中国经济下行的过程中出现三个背离 一是流动性宽松和经济放缓的背离, 二是人民币强势升值和经济下行的背离, 三是 CPI 和 PPI 走势的持续背离 ( 图 1) 萨缪尔森 - 巴拉萨效应下的 升值 + 通胀 组合 符合萨缪尔森 - 巴拉萨效应, 对外升值, 同时对内贬值 自 2005 年第一次汇率改革以来, 人民币汇率由主要的货币政策目标转变为重要的货币政策工具 ( 图 2) 人民币在岸和离岸汇率差可以预测外汇占款走势 当在岸人民币价格高于香港离岸价格, 即表明外汇占款流入减少, 反之则外汇占款流入增加 我们提前警示了由于外汇占款急降可能引起 6 月钱荒 ( 图 3) 产能过剩背景下,CPI 高于 PPI 成为常态 在中国投资拉动经济增长的主导模式下, 其绝大多数时期是 PPI 同比增速高于 CPI( 图 4) 经济总体下行, 存在持续通胀压力 因此, 中国正处于第四个经济周期的滞胀阶段,GDP 增速放缓的同时伴随着通货膨胀率上升 ( 图 5) 目前经济正处于第四个库存周期的去库存阶段 由于受总需求 大宗商品价格和通胀预期波动的影响, 库存周期呈现 短频化 特征 自 2000 年开始, 中国经历了四个库存周期, 持续时长分别为 2 年 4 年 3 年以及 4 年 ( 图 6) 年的四个库存周期,9 月已进入被动去库存 短期来看, 在需求波动下,7 月份开始经济由主动去库存向被动去库存转化,8 月进入被动去库存阶段,9 月被动去库存继续, 即所谓的 小阳春 ( 图 7) 库存周期的划分与当前各类资产收益率表现相一致 从资产收益来看, 被动去库存 - 股票, 主动去去库存 - 债券, 被动补库存 - 货币, 主动补库存 - 大宗商品 ( 图 8) 分析师 : 陈光磊 (S ) 电话 :(8610) chenguanglei@hysec.com 研究助理 : 孙海琳 电话 :(8610) sunhailin@hysec.com 相关研究 水肿前的小阳春 - 三个背离 均衡分析框架 中国的库存周期和资产配置 一种货币两个市场 : 警惕流动性 三个背离, 一种均衡 中国宏观经济的三个背离 库存周期下的 弱复苏 人民币实际汇率研究 第 1 页共 6 页

2 我们提出了一个围绕债务问题, 关于通胀 经济增长 制度改革的分析框架 在 稳增长, 控风险, 稳杠杆 的政策选择下, 在经济中期出现轻微滞胀, 短期经济在库存周期拉动下出现 小阳春 具体可以用以下 8 张图来说明 我们提出在目前中国经济下行的过程中出现三个背离 一是流动性宽松和经济放缓的背离, 二是人民币强势升值和经济下行的背离, 三是 CPI 和 PPI 走势的持续背离 其中第二个背离是关键, 人民币升值吸引短期资本流入, 为经济的下行提供了急需的流动性安全垫 ( 图 1) 图 1:2013 年宏观经济的三种背离形成一个均衡 资料来源 : 三个背离一种均衡,2013 年 5 月 24 日 关于汇率, 我们认为人民币汇率不符合一般的购买力平价, 而符合萨缪尔森 - 巴拉萨效应, 对外升值, 同时对内贬值 自 2005 年第一次汇率改革以来, 人民币汇率由主要的货币政策目标转变为重要的货币政策工具, 人民币加快升值时, 通胀也加剧 ( 图 2) 图 2: 萨缪尔森 - 巴拉萨效应下的 升值 + 通胀 组合 资料来源 : 人民币实际汇率研究,2012 年 9 月 24 日 第 2 页共 6 页

3 我们认为, 可以通过观察人民币离岸市场价格 CNH 和在岸市场价格 CNY 差, 可以预测外汇占款和流动性情况 当在岸人民币价格高于香港离岸价格, 即表明外汇占款流入减少, 反之则外汇占款流入增加 我们提前警示了由于外汇占款急降可能引起 6 月钱荒 ( 图 3) 图 3: 人民币在岸和离岸汇率差可以预测外汇占款走势 6 月钱荒 资料来源 : 一种货币两个市场 : 警惕流动性,2013 年 6 月 7 日 我们发现, 在中国投资拉动经济增长的主导模式下, 其绝大多数时期是 PPI 同比增速高于 CPI 以 2000 年以来为例,PPI 同比增速持续低于 CPI 的, 仅有 2001 年 2 月 年 11 月 2007 年 4 月 年 3 月 2008 年 11 月 年 12 月, 以及 2011 年 10 月至今四个阶段 目前来看, PPI 低于 CPI 的时间长度可能超过 年通货紧缩期, 产能过剩背景下,CPI 高于 PPI 成为常态 ( 图 4) 图 4: 产能过剩背景下,CPI 高于 PPI 成为常态 资料来源 : 库存周期下的 弱复苏,2013 年 3 月 18 日 第 3 页共 6 页

4 因此, 中国正处于第四个经济周期的滞胀阶段,GDP 增速放缓的同时伴随着通货膨胀率升高 ; 从各个阶段的持续时间来看, 自 2001 年第二季度以来, 每一轮经济周期中滞胀与衰退阶段占据的时间越来越长 ( 图 5) 图 5: 经济总体下行, 存在持续通胀压力 资料来源 : 库存周期下的 弱复苏,2013 年 3 月 18 日 从对资产配置影响较大的库存周期来看, 由于受总需求 大宗商品价格和通胀预期波动的影响, 库存周期呈现 短频化 特征 自 2000 年开始, 中国经历了四个库存周期, 持续时长分别为 2 年 4 年 3 年以及 4 年 可以将库存周期进一步细化为主动补库存, 被动补库存, 主动去库存以及被动去库存四种子阶段, 目前经济正处于第四个库存周期的去库存阶段 ( 图 6) 图 6: 目前经济正处于第四个库存周期的去库存阶段 资料来源 : 中国的库存周期和资产配置,2013 年 8 月 1 日 第 4 页共 6 页

5 以 PMI 指标体系中的 新订单 与 产成品库存 的库存周期划分更具领先性 近来需求与库存时常背离 短期来看, 在需求波动下,7 月份开始经济由主动去库存向被动去库存转化,8 月进入被动去库存阶段,9 月被动去库存继续 ( 图 7) 图 7: 年的四个库存周期,9 月已进入被动去库存 资料来源 : 主动与被动 磨 库存,2013 年 8 月 13 日 我们发现, 从资产收益来看, 库存周期的划分与当前各类资产收益率表现相一致 : 被动去库存 - 股票, 主动去去库存 - 债券, 被动补库存 - 货币, 主动补库存 - 大宗商品 ( 图 8) 图 8: 库存周期和大类资产收益率相一致 资料来源 : 中国的库存周期和资产配置,2013 年 8 月 1 日 第 5 页共 6 页

6 作者简介 : 陈光磊 : 宏观分析师, 中国人民银行研究生部博士生, 主要研究方向中国货币政策 汇率制度和经济波动 年就职于瑞银证券 孙海琳 : 宏观分析师, 法国图卢兹经济学院 PhD, 主要研究方向为全球宏观 经济周期 制度经济学和大类资产配置 曾在顶级 SSCI 和 CSSCI 上发表多篇论文 此前就职于高盛 ( 伦敦 ) 全球投资研究部和阳光资产管理 公 募 北京片区 上海片区 广深片区 机构销售团队 李 倩 liqian@hysec.com 牟晓凤 muxiaofeng@hysec.com 罗 云 luoyun@hysec.com 奚 曦 xixi@hysec.com 孙利群 sunliqun@hysec.com 吴 蓓 wubei@hysec.com 蒋晓彦 jiangxiaoyan@hysec.com 夏苏云 xiasuyun@hysec.com 赵 越 zhaoyue@hysec.com 孙婉莹 sunwanying@hysec.com 周 迪 zhoudi@hysec.com 赵佳 zhaojia@hysec.com 上海保险 / 私募机李岚 lilan@hysec.com 王燕妮 wangyanni@hysec.com 构北京保险 / 私募张瑶 zhangyao@hysec.com 银行 / 信托 朱 隼 zhusun@hysec.com 宏源证券评级说明 : 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级 以报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准 类别评级定义 股票投资评级 行业投资评级 免责条款 : 买入增持中性减持增持中性减持 未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20% 以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%~20% 未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离 -5%~+5% 未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5% 以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5% 以上未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离 -5%~+5% 未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5% 以上 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不构成任何投资建议 投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果, 本公司概不负责 本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能争取为这些公司提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用 刊发, 需注明出处为宏源证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 宏源证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 第 6 页共 6 页

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