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忧爷姚
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1 2/22/16 3/11/16 4/1/16 4/22/16 5/13/16 6/7/16 7/12/16 8/3/16 8/23/16 9/13/16 1/12/16 11/1/16 11/21/16 12/9/16 1/6/17 1/26/17 [Table_Industry] 化学制药证券研究报告公司深度研究 [Table_Main] [Table_Title] 康弘药业 (2773.SZ) 重磅创新药朗沐国内处于快速放量期, 国 [Table_InvestRank] 评级 : 增持前次 : 目标价 ( 元 ): 6.3 分析师江琦 S 际市场开拓有望提升公司市值到新的高度 [Table_Profit] 基本状况总股本 ( 百万股 ) 675 流通股本 ( 百万股 ) 68 市价 ( 元 ) 市值 ( 百万元 ) 3,899 流通市值 ( 百万元 ) 3,131 股价与行业 - 市场走势对比 34% 25% 15% 6% (4%) (13%) 康弘药业沪深 3 [Table_Finance] 业绩预测 jiangqi@r.qlzq.com.cn 217 年 2 月 21 日指标 214A 215A 216E 217E 218E 营业收入 ( 百万元 ) 1,675 2,74 2,638 3,29 4,45 营业收入增速 % 27.18% 24.71% 22.93% 归属于母公司的净利润净利润增长率 % % 36.23% 36.65% 摊薄每股收益 ( 元 ) 前次预测每股收益 ( 元 ) 市场预测每股收益 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) PEG 每股净资产 ( 元 ) 每股现金流量 ( 元 ) 净资产收益率 17.18% 15.74% % 2.68% 市净率总股本 ( 百万元 ) [Table_Summary] 投资要点 1 类生物新药朗沐填补国产抗 VEGF 眼用注射液市场空白, 有望成为国内创新药物放量的经典产品 :CNV 脉络血管新生导致的眼底病是目前老年致盲率最高的疾病, 在 VEGF 眼用注射液之前, 没有很好的治疗手段 211 年 12 月诺华的雷珠单抗获批和 214 年 3 月康弘的康柏西普获批是目前这一领域仅有的两个药物朗沐作为国内 1 类生物新药, 对湿性老年黄斑变性及其他原因导致的脉络血管新生带来的眼底病变疗效显著, 国内整体市场空间有望超 1 亿元, 其中湿性老年黄斑变性市场空间约 3 亿元 216 年是第二个完整销售年度, 销售收入预计 5 亿元左右, 自建学术推广队伍, 销售能力强, 产品正处于快速放量期朗沐新适应症处于 III 期临床试验, 获批后, 有望加速产品销售放量速度目前, 朗沐在国内仅获批 WAMD 一个适应症 ; 针对 PM 适应症被列入优先审评品种, 有望于 217 年获批 ; 针对 DME RVO 等适应症正在进行, 有望于年获批 DME PM RVO 等适应症陆续获批, 确保朗沐中长期的增长空间朗沐直接获批进入美国三期临床试验, 进军约 8 亿美元全球市场, 打开新的想象空间朗沐目前获批在美国开展 WAMD III 期临床试验, 有望于年在美国上市假设所有适应症均获批, 价格下降至原研药 7, 有望获得全球 3 处方份额, 对应收入 16.8 亿美元盈利预测和投资建议 : 预计公司年净利润分别为 4.97 亿 6.76 亿 9.24 亿, 同比增长 26.9% 36.23% 36.65%;EPS 分别为.74 元 1. 元 1.37 元预计公司中药和化药 217 年净利润 4.8 亿参考可比公司, 给予公司中药和化药 217 年 PE 25 倍, 对应市值 12 亿 ; 预测朗沐国内市场 DCF 对应 217 年价值为 217 亿 (R=1); 参考可比创新药研发公司以及朗沐国际市场开发进度, 给予现阶段朗沐国际市场开发估值 7 亿未来随着朗沐国际市场开发的进一步推进, 有望提升公司市值到新的高度综上所述, 我们给予公司 217 年市值 47 亿, 对应股价 6.3 元首次覆盖, 给予增持评级风险提示 : 朗沐推广不达预期的风险 ; 药品降价的风险

2 内容目录 1 类生物新药朗沐优于跨国企业竞争对手, 国内市占率领先朗沐填补国产 WAMD 药物的市场空白, 优于竞争对手上市 2 年左右, 朗沐市占率已经超越诺适得朗沐国内潜在市场空间超 1 亿元, 新适应症确保中长期增长我国有 116 万眼底新生血管疾病患者, 市场尚处于开发初期我们预测, 抗 VEGF 眼用注射液患者人群渗透率有望达到朗沐有望获得医保支持, 提高市场渗透率, 构筑对 Eylea 的强大竞争优势朗沐目前仅获批 WAMD 适应症, 潜在市场空间约 3 亿元预计 PM DME 和 RVO 等适应症将陆续获批, 确保中长期增长空间对朗沐销售团队激励力度最大, 为朗沐保持快速增长增添了动力重磅创新药的魅力朗沐国内 DCF 预测对应 217 年 217 亿元朗沐国内市场对应 217 价值约 217 亿元朗沐获批在美国开展 III 期临床, 有望进军 8 亿美元国际市场朗沐获批在美国开展 III 期临床试验, 有望于年在美国上市抗 VEGF 眼用注射液美国市场规模超 4 亿美元, 全球市场约 8 亿美元朗沐有望和 Eylea 在同一水平展开竞争, 收入达到 16.8 亿美元朗沐国际市场开拓有望提升公司市值到新的高度公司在研品种储备丰富, 涵盖生物药化学药和中成药康柏西普滴眼液获得临床试验批件, 与朗沐协同效应强抗 VEGF 肿瘤生物药市场约 7 亿美元, 康柏西普有抗肿瘤的潜力创新药开发能力强 + 朗沐现金牛, 公司未来有望通过并购获取新产品独具特色的中成药和化学药是公司业绩稳定增长的基石渴络欣胶囊进入国家医保目录公司中药品种松龄血脉康保持稳定增长舒肝解郁保持较快增长公司化学药文拉法辛阿立哌唑保持较快增长, 市占率不断提高盈利预测与估值盈利预测估值及投资建议风险提示图表目录图表 1: 针对 VEGF 的眼用注射剂图表 2: 朗沐 & 诺适得 3+Q3M 试验结果图表 3: 眼用注射剂注射频率图表 4: 上市以来, 朗沐收入保持快速增长图表 5: 朗沐毛利率图表 6: 朗沐市占率超越诺适得 ( 销售收入 )

3 图表 7: 朗沐有明显的性价比优势图表 8: 我国眼底新生血管疾病市场分析图表 9: 抗 VEGF 眼用注射液全球市场开发一览图表 1: 国内市场新适应症开发进展图表 11: 朗沐国内潜在市场空间测算图表 12: 公司对朗沐销售团队激励力度最大图表 13: 限制性激励计划解锁要求 & 解锁比例图表 14: 朗沐国内市场盈利分析图表 15: 美国抗 VEGF 眼用注射液美国市场图表 16: 全球抗 VEGF 眼用注射液美国市场图表 17: 朗沐国际市场收入预测图表 18: 创新药可比公司估值图表 19:Avastin 全球市场收入图表 2:Zaltrap 全球市场收入图表 21: 公司研发梯队储备丰富图表 22: 康弘主要产品一览图表 23: 城市公立医院渴络欣胶囊图表 24: 松龄血脉康 CAGR=7.7% 图表 25: 疏肝解郁 CAGR=21.67% 图表 26: 城市公立医院文法拉辛图表 27: 城市公立医院阿立哌唑图表 28: 公司 215 主营收入组成图表 29: 公司 216H 主营收入组成图表 3: 公司 215 毛利组成图表 31: 公司 216H 毛利组成图表 32: 公司中成药收入图表 33: 公司化学药收入图表 34: 公司中成药 & 化学药毛利率图表 35: 公司期间费用率图表 36: 中成药化药可比公司估值 ( 亿元 ) 图表 37: 公司估值 ( 亿元 ) 图表 38: 公司主营业务收入预测 ( 百万元 ) 图表 39: 康弘药业盈利预测 ( 百万元 )

4 1 类生物新药朗沐优于跨国企业竞争对手, 国内市占率领先朗沐填补国产 WAMD 药物的市场空白, 优于竞争对手朗沐填补国产湿性眼底黄斑变性药品市场空白 VEGF( 血管内皮生长因子 ) 通过 VEGF 受体发挥促血管生成作用, 其过表达将引起新生血管在眼底积聚, 导致血细胞大量渗出造成视网膜损伤, 这是湿性眼底黄斑变性 (WAMD) 最为典型的症状因此, 抗 VEGF 成为治疗 WAMD 的首选靶点过去, 国内治疗 WAMD 的抗 VEGF 产品仅有跨国药企诺华的诺适得 ( 雷珠单抗 ) 214 年 3 月, 公司自主研发的治疗湿性年龄相关性黄斑变性 (WAMD) 的中国原创 1 类生物新药康柏西普眼用注射液 ( 商品名 : 朗沐 ) 上市, 填补了国产眼底黄斑变性治疗药物的市场空白朗沐的活性蛋白 FP3 蛋白 ( 抑制血管新生的融合蛋白 ) 的国际非专有名称 ( 国际通用名 ) Conbercept 和中文通用名康柏西普已分别由世界卫生组织 (WHO) 和中国药典委员会收录和批准朗沐结合 VEGF-A 亲和力更强多靶点长效, 优于国内竞争对手全球有四款针对 VEGF 的眼用注射剂, 包括罗氏和诺华联合开发的雷珠单抗眼用注射液 ( 诺适得 ) 印度 Intas 公司生产的雷珠单抗生物仿制药 Razumab 再生元和拜耳联合开发的阿柏西普眼用注射液(Eylea) 以及康弘的康柏西普眼用注射液目前, 国内上市治疗 WAMD 的抗 VEGF 产品仅有诺华的诺适得 ( 雷珠单抗 ) 和康弘的朗沐 ( 康柏西普眼用注射液 ) 诺适得是采用基因工程人源化抗 VEGF 的单克隆抗体片段它能够与 VEGF-A 结合, 从而阻断 VEGF-A 与其受体结合针对抗体方法的不足之处, 公司另辟蹊径, 利用 VEGF 受体结合功能域与人抗体 Fc 段融合, 形成一种特异抑制血管新生的受体抗体融合蛋白 (KH92) 该融合蛋白的特点是半衰期较长, 因而持续结合 VEGF-A 的能力更具优势, 同时还能阻断 VEGF 其他多个亚型, 如 PlGF( 胎盘生长因子, 参与多种肿瘤血管生成的促血管生成因子 ) 图表 1: 针对 VEGF 的眼用注射剂通用名商品名生产商机理特点国内上市雷珠单抗诺适得诺华 /Genentech 人源化抗 VEGF 的单克隆抗体片段与 VEGF-A 结合 211 年 12 月康柏西普朗沐康弘药业 VEGF 受体结合功能域 Fc 融合蛋白结合 VEGF-A 亲和力更强多靶点 214 年 3 月阿柏西普 Eylea 拜耳 /Regeneron VEGF 受体结合功能域 Fc 融合蛋白结合 VEGF-A 亲和力更强多靶点完成 III 期临床试验 Razumab Intas 人源化抗 VEGF 的单克隆抗体片段与 VEGF-A 结合来源 : 公司公告,CFDA, 中泰证券研究所朗沐 3+Q3M( 基础治疗期后每三个月注射一针 ) 持续改善患者视力朗沐 Phoenix 试验是一个多中心随机双盲假注射对照 III 期临床试验治疗组受试者接受连续 3 次每月 1 针朗沐后,3 个月时视力较治疗前显著提高 9.2 个字母 ; 延长期通过每 3 个月给药 1 次治疗 9 个月后, 视力维持 3 个月水平或略有改善, 与治疗前基线相比提高 1. 个字母假注射对照组受试者核心期 3 个月仅接受假注射, 因此视力无显著改变, 从第 4 个月开始接受康柏西普 3+Q3M 方案治疗 9 个月后, 视力较基线提高 8.8 个字母此外, 治疗后两组受试者的中心视网膜厚度总黄斑体积病损总面积和渗漏面积等解剖学指标均较治疗前有显著改善试验 - 4 -

5 结果表明, 朗沐按 3+Q3M 给药方案治疗湿性 AMD, 可显著持续改善患者视力 FA OCT 的结果 ; 若及早治疗, 对患者的视力改善更加显著诺适得也进行过类似的 Pier 试验 (3+Q3M), 结果表明, 在最初的视力增加之后 ( 每月一次给药后 ), 在每三个月给药一次期间患者视力普遍出现下降, 在第 12 个月回到基线值虽然朗沐和诺适得并不是头对头试验, Phoenix 试验足以证明朗沐可以持续改善患者的视力, 对 WAMD 有卓越的疗效图表 2: 朗沐 & 诺适得 3+Q3M 试验结果通用名商品名试验 BCVA 较基线改变值雷珠单抗诺适得 Phoenix 试验,3+Q3M 患者视力 12 个月持久稳定改善, 视力提高 1. 个字母康柏西普朗沐 Pier 试验,3+Q3M 患者视力 12 个月时与基线相似, 视力降低.2 个字母来源 : 中泰证券研究所根据朗沐诺适得和 Eylea 的说明书, 朗沐的注射频率最低, 可以最大限度的减少医疗风险眼内打针最大的风险就是发生眼内炎此外, 玻璃体腔注射还有发生眼内出血的风险, 可能会引起玻璃体腔出血, 造成视网膜脱离等朗沐可以用更少的给药次数维持好的治疗效果, 从而减少眼部注射引起的一系列眼部风险以及减少患者医疗负担图表 3: 眼用注射剂注射频率通用名商品名前三个月三个月以后雷珠单抗诺适得 1 针 /1 月 1 针 /1 月康柏西普朗沐 1 针 /1 月 1 针 /3 月阿柏西普 Eylea 1 针 /1 月 1 针 /2 月来源 : 中泰证券研究所上市 2 年左右, 朗沐市占率已经超越诺适得朗沐结构设计优于诺适得使用更方便性价比更高朗沐高亲和力多靶点长效的特点, 优于诺适得 ; 由于注射频率更低, 使用上也更加方便此外, 朗沐的市场定价低于诺适得, 每支价格为 68 元, 比诺适得低 3 左右 ; 每年使用费用约为 4.8 万元, 仅为诺适得的 1/3 左右坚持学术推广抢占市场, 不追求短期利润朗沐是一个全新的学术内容极其丰富的产品公司聘请殷劲群为副总裁, 负责朗沐的推广工作殷总曾在北京第四制药厂西安杨森制药雅培制药拜耳医药保健等公司任职, 有丰富的创新药营销推广经验殷总组建了专门的朗沐销售团队,95% 的团队成员来自外企, 通过与国际接轨的专业化学术推广模式进行销售, 主要的终端是三级综合性医院和眼科专科医院朗沐上市以来, 凭借确切的疗效 + 更低的价格 + 专业的学术推广, 收入快速增长虽然朗沐保持 85% 以上的高毛利率, 公司并不急于追求短期利润, 而是持续投入市场推广, 朗沐市场占有率不断提升 - 5 -

6 图表 4: 上市以来, 朗沐收入保持快速增长图表 5: 朗沐毛利率 3 百万元朗沐收入 YOY % % % H H 朗沐上市 2 年左右, 市占率已经超越诺适得诺适得于 211 年 12 月获得进口批件,212 年开始在国内销售 ; 朗沐于 214 年 3 月在国内上市, 比诺适得晚 2 年左右根据 IMS 数据, 截至 216 年第二季度, 朗沐国内销售收入已经超越诺适得, 市占率达到 52% 朗沐仅仅用 2 年左右的时间, 就超越了跨国企业竞争对手, 市场占有率领先考虑到朗沐价格比诺适得低 3 左右, 我们保守估计朗沐销量占比已经超过 6 公司学术推广效果显著, 市场终端优势明显诺适得专利期内降价 26.5%, 朗沐仍有明显的性价比优势 216 年 7 月 5 日, 诺华公司宣布, 诺适得降价 26 元, 至 72 元 / 支即使降价以后, 朗沐每年使用费用仍然比诺适得低 53% 左右国内市场竞争格局良好市占率已经领先竞争对手, 我们预计未来朗沐有望继续保持快速增长, 在获得更多市场份额的同时, 逐渐释放利润图表 6: 朗沐市占率超越诺适得 ( 销售收入 ) Q2214Q3214Q4215Q1215Q2215Q3215Q4216Q1216Q2 来源 :IMS, 中泰证券研究所 48% 图表 7: 朗沐有明显的性价比优势诺适得朗沐 216 年 7 月 5 日前 216 年 7 月 5 日后单支价格全年费用单支价格全年费用诺适得 9,8 117,6 7,2 86,4 52% 朗沐 6,8 4,8 6,8 4,8 朗沐国内潜在市场空间超 1 亿元, 新适应症确保中长期增长我国有 116 万眼底新生血管疾病患者, 市场尚处于开发初期中国已经成为全球眼科疾病患者最多的国家之一, 发病率居高不下随着人们对于眼部疾病的重视程度提高, 社会竞争对大众用眼要求的提高, 以及老龄化影响, 国内眼科市场近年来出现较快速度增长 VEGF 是导致 WAMD PM DME 和 RVO 的主要原因 VEGF( 血管 - 6 -

7 内皮生长因子 ) 通过 VEGF 受体发挥促血管生成作用, 其过表达将引起 CNV( 脉络膜新生血管 ) 在眼底积聚, 导致血细胞大量渗出造成视网膜损伤, 这是 WAMD 最为典型的症状, 也是造成病理性近视 (PM) 糖尿病黄斑水肿 (DME) 视网膜静脉阻塞(RVO) 的主要原因与现有眼科市场相比, 上述潜在市场具有需求存在较大刚性临床需求迫切治疗费用通常较高等特点 WAMD 市场分析 :AMD 可分为干性 ( 非新生血管性 ) 和湿性 ( 新生血管性 ) 两种, 其中湿性黄斑变性 (WAMD) 病例数只占 AMD 发病数 2 以下, 却造成了 8-9 的不可逆中心视力丧失 WAMD 会引起视力明显下降, 双眼先后发病相隔时间一般不超过五年南方所数据显示, 我国 AMD 患者约有 2,14 万人, 其中 WAMD 患者约为 3 万人 DME 市场分析 : 我国糖尿病患者约 4, 万人根据上海交通大学附属第一人民医院所做的流行病学研究, 上海市糖尿病患者平均并发 DME 比例为 1 以此推断全国, 南方所预测我国 DME 患者总数约为 4 万人 PM 市场分析 :CNV( 脉络膜新生血管 ) 是病理性近视 (PM) 的继发症, 是中青年视力丧失的主要原因, 其发病率大约占 PM 的 5%-1 我国目前 2-6 岁城市人口总数约为 4 亿人, 据南方所测算, 我国病理性近视继发 CNV 的患者数约为 16 万人 RVO 市场分析 : 大部分病例发生在中年以上在我国, 抽样调查显示视网膜静脉阻塞 5 岁以上的总体发病率约为 1.5% 全国 5 岁以上的城市人口约为 2 亿人, 南方所研究推断全国 RVO 患者总数约为 3 万人图表 8: 我国眼底新生血管疾病市场分析疾病临床症状患者群体年龄相关性黄斑变性 (WAMD) WAMD 病例数只占 AMD 发病数 2 以下, 却造成了 8-9 的不可逆中心视力丧失 WAMD 会引起视力明 3 万人显下降, 双眼先后发病相隔时间一般不超过五年糖尿病黄斑水肿 (DME) 糖尿病常见的并发症之一, 多发于病程较长的糖尿病患者前,, 是我国四大致盲眼病之一 4 万人病理性近视 (PM) 是病理性近视 (PM) 的继发症, 是中青年视力丧失的主要原因 16 万人视网膜静脉阻塞 (RVO) 比较常见的眼底血管病在中央静脉阻塞后 3~4 个月, 5%~2 的患者可出现虹膜新生血管, 并继发新生血管性青光眼 3 万人我们预测, 抗 VEGF 眼用注射液患者人群渗透率有望达到 1 我们认为, 眼睛是五官中最重要的器官, 视力下降甚至失明对个人生活影响巨大, 眼底新生血管疾病的需求较刚性根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心中国家庭财富的分布及高净值家庭财富报告显示,213 年中国有 1 的家庭资产在 154 万元以上 215 年中国家庭平均资产水平比 213 年增长 2 因此, 我们保守估计, 假设眼底新生血管疾病发病率在各收入群体中相同, 抗 VEGF 眼用注射液患者人 - 7 -

8 群渗透率有望达到 1 朗沐有望获得医保支持, 提高市场渗透率, 构筑对 Eylea 的强大竞争优势我们预计朗沐有望获得医保支持, 快速放量, 提高市场渗透率目前, 朗沐仅进入四川省医保 214 年 9 月, 四川省人力资源和社会保障厅下发关于康柏西普眼用注射液治疗湿性年龄相关性黄斑变性试行列入门诊特殊疾病管理的通知 ( 川人社办发 [214]227 号 ), 决定将康柏西普眼用注射液治疗湿性年龄相关性黄斑变性试行列入门诊特殊疾病管理范围除四川省外, 没有进入其他省份的医保朗沐是中国原创 1 类生物新药, 疗效明确, 我们预计朗沐有望通过价格谈判的方式, 获得医保支持, 快速拓展国内市场, 提高市场渗透率朗沐如果能够获得医保支持, 有望构筑对潜在最强竞争对手 Eylea 的强大的竞争优势 Eylea 由 Regeneron/ 拜耳联合开发, 是目前全球治疗眼底新生血管疾病的最优产品 (best-in-class), 目前已经在国内完成 WAMD III 期临床试验, 正处于申请上市阶段, 是朗沐潜在最强竞争对手朗沐如果能够进入医保, 将获得对 Eylea 的强大的竞争优势, 在国内市场继续保持领先地位朗沐目前仅获批 WAMD 适应症, 潜在市场空间约 3 亿元目前, 朗沐仅获批 WAMD 适应症按照国内 3 万 WAMD 患者仅 1 使用抗 VEGF 眼用注射液朗沐市占率 5 每年费用 2 万元 ( 约为全疗程治疗费用的 5) 计算, 朗沐 WAMD 适应症对应市场空间约 3 亿元预计 PM DME 和 RVO 等适应症将陆续获批, 确保中长期增长空间朗沐针对 PM 适应症已经收到四川省药监局注册申请受理书, 并被国家重大新药创制专项办公室推荐列入优先审评品种, 有望于 217 年获批 ; 针对 DME RVO 等适应症正在进行 III 期临床试验, 有望于年获批我们同样按照仅 1 的患者使用抗 VEGF 眼用注射液朗沐市占率 5 每年费用 2 万元 ( 约为全疗程治疗费用的 5) 计算, 朗沐 WAMD DME PM RVO 四个适应症对应国内潜在市场空间约 116 亿元我们认为, 朗沐目前国内市场竞争格局良好,WAMD 适应症市场的持续开拓可以支撑朗沐未来几年的快速增长 ;DME PM RVO 等适应症有望于年陆续获批, 确保朗沐中长期的增长空间 - 8 -

9 图表 9: 抗 VEGF 眼用注射液全球市场开发一览公司通用名商品名销售区域中国获批适应症全球 ( 除中国 ) 获批适应症康弘药业康柏西普朗沐中国 WAMD 诺华全球 ( 美国以外 ) WAMD WAMD DME RVO CNV 雷珠单抗诺适得 Genentech 美国 WAMD DME RVO CNV 拜耳阿柏西普全球 ( 美国以外 ) WAMD DME RVO CNV Eylea Regeneron 阿柏西普美国 WAMD DME RVO CNV INTAS Razumab( 雷珠单抗的生物仿制药 ) 来源 : 公司公告,CFDA,FDA, 中泰证券研究所图表 1: 国内市场新适应症开发进展适应症诺适得朗沐 Eylea 年龄相关性黄斑变性 (WAMD) 211 年 12 月获批上市 214 年 3 月获批上市 III 期临床试验 (214 年 8 月完成 ) 糖尿病黄斑水肿 (DME) III 期临床试验 (214 年 8 月开始 ) III 期临床试验 (214 年 1 月开始 ) III 期临床试验 (215 年 3 月完成 ) 病理性近视 (PM) III 期临床试验 (216 年 9 月完成 ) 已收到四川省药监局注册申请受理书视网膜静脉阻塞 (RVO) III 期临床试验 (213 年 7 月开始 ) III 期临床试验 (215 年 12 月开始 ) 来源 :CFDA, 中泰证券研究所图表 11: 朗沐国内潜在市场空间测算疾病患者群体 5% 患者用药 1 患者用药 15% 患者用药患者数量朗沐 5 市占率患者数量朗沐 5 市占率患者数量朗沐 5 市占率年龄相关性黄斑变性 (WAMD) 3 万人 15 万人 7.5 万人 3 万人 15 万人 45 万人 22.5 万人朗沐市场空间 (2 万元 / 年 ) 15 亿元 3 亿元 45 亿元糖尿病黄斑水肿 (DME) 4 万人 2 万人 1 万人 4 万人 2 万人 6 万人 3 万人朗沐市场空间 (2 万元 / 年 ) 2 亿元 4 亿元 6 亿元病理性近视 (PM) 16 万人 8 万人 4 万人 16 万人 8 万人 24 万人 12 万人朗沐市场空间 (2 万元 / 年 ) 8 亿元 16 亿元 24 亿元视网膜静脉阻塞 (RVO) 3 万人 15 万人 7.5 万人 3 万人 15 万人 45 万人 22.5 万人朗沐市场空间 (2 万元 / 年 ) 15 亿元 3 亿元 45 亿元合计 116 万人 58 万人 29 万人 116 万人 58 万人 174 万人 87 万人朗沐市场空间 (2 万元 / 年 ) 58 亿元 116 亿元 174 亿元对朗沐销售团队激励力度最大, 为朗沐保持快速增长增添了动力 216 年 1 月 4 日, 公司向 439 名激励对象授予万股的限制性股票, 向 2 名激励对象授予 1.76 万股的股票增值权公司高管中, 殷劲群获得数量最多的 3 万股限制性股票 ( 占占授予限制性股票总数的 6.52%) 我们认为, 公司对朗沐销售团队激励力度最大, 为朗沐保持快速增长增添了动力 - 9 -

10 图表 12: 公司对朗沐销售团队激励力度最大姓名职务获授限制性股票占授予限制性股占激励计划公告日公数量 ( 万股 ) 票总数的比例司股本总额的比例郝晓锋董事总裁 %.2% 赵兴平董事副总裁 %.2% 钟建军副总裁董事会秘书财务总监 %.2% 殷劲群副总裁 %.7% 小计 %.12% 其他人员 435 人 %.85% 首次授予部分合计 %.97% 预留 %.6% 合计 % 图表 13: 限制性激励计划解锁要求 & 解锁比例百万元收入净利润解锁比例 3,5 3,247 3, 2,751 2,5 2,332 2, 1,5 1, % 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 重磅创新药的魅力朗沐国内 DCF 预测对应 217 年 217 亿元朗沐国内市场对应 217 价值约 217 亿元国内市场预测 : 我们预测国内市场 PM 适应症 217 年获批 (16 万患者 ) DME 适应症 219 年获批 (4 万患者 ) RVO 适应症 22 年获批 (3 万患者 ), 朗沐国内市场收入于 223 年达到 58 亿元的峰值, 此后维持在 58 亿元按照我们的收入和净利润率假设,R=1,225 年朗沐收入达到 74 亿元并保持 1 稳定增长, 国内市场 DCF 盈利预测对应 217 年的价值为 217 亿元图表 14: 朗沐国内市场盈利分析国内收入 ( 亿元 ) 国内净利润率 25% 3 35% 国内净利润 ( 亿元 ) DCF 到 217=217 亿元 (R=1) 来源 : 中泰证券研究所朗沐获批在美国开展 III 期临床, 有望进军 8 亿美元国际市场朗沐获批在美国开展 III 期临床试验, 有望于年在美国上市 216 年 1 月 1 日, 公司公告收到 FDA 关于准许康柏西普眼用注射液在美国开展 WAMD III 期临床试验的邮件这是首次中国自主研发的一类生物新药直接进入美国 III 期临床试验, 表明康柏西普的临床试验数据疗效和安全性得到 FDA 的认可我们预计, 公司将于 217 年开展美国 III 期临床试验, 朗沐有望于年在美国上市朗沐临床试验质量达到国际标准为有利于朗沐在未来进入国际市场, 公司临床试验方案的设计依照国际人用药品注册和医药技术协调会议 (ICH)GCP 的相关要求, 聘请多位有眼科临床研究经验的国际权威专家担任顾问并会同包括中国工程院院士在内的国内专家一起指导临床研究方案的设计, 主要的研究均在 ClinicalTrial.gov 注册为了减少偏倚, - 1 -

11 公司聘请了英国新十字医院的视力检查培训师, 国际视光学专家 Dr. Bhogal, 对各个临床中心的视力检查研究者进行了培训, 并进行了一对一的认证, 对认证合格的研究者颁发了资格证书, 只有获得资格证书的研究者才能在本研究中对受试者的视力情况进行检测 ; 同时为了增加影像检查结果的可靠性和客观性, 公司聘请了美国威斯康辛大学读片中心和美国纽约的 DARC 中心两家机构负责对影像研究者进行了培训, 并由威斯康辛大学读片中心和美国纽约的 DARC 中心的专业读片师对本研究关键时间点的影像数据进行分析公司注重朗沐在国内外的专业学术传播通过参加 215 年美国眼科年会 215 年美国视网膜大会第三十届亚太眼科学会年会暨中华医学会第二十次全国眼科学术大会等国内外会议的学术传播, 获得国际国内眼科界的广泛认可, 打造了专业创新的学术竞争力, 塑造国际化的民族品牌, 为康柏西普眼用注射液市场开拓奠定了坚实的基础预计朗沐 FDA 临床试验方案为对诺适得的优效或者对 Eylea 的非劣效目前美国市场已经有诺适得和 Eylea 两款抗 VEGF 眼用注射液, 我们预计朗沐将选择其中之一进行头对头试验预计试验方案为对比诺适得的优效性试验或者对比 Eylea 的非劣效性试验临床数据对比结果有望为朗沐日后上市推广奠定坚实的基础抗 VEGF 眼用注射液美国市场规模超 4 亿美元, 全球市场约 8 亿美元目前, 全球市场 ( 除中国印度 ) 抗 VEGF 眼用注射液, 包括 Genentech/ 诺华联合开发的诺适得和 Regeneron/ 拜耳联合开发的 Eylea 215 年, 诺适得和 Eylea 在美国市场收入达 41.4 亿美元, 全球市场收入总计亿美元 ;216 年上半年, 诺适得和 Eylea 在美国市场收入达亿美元, 全球市场收入总计亿美元,216 年全球市场有望超过 8 亿美元 Eylea 由于其亲和力更强多靶点长效,211 年上市以来市占率不断提高, 美国市场市占率超过 7, 全球市场市占率超过 6 图表 15: 美国抗 VEGF 眼用注射液美国市场图表 16: 全球抗 VEGF 眼用注射液美国市场百万美元 Eylea 诺适得 Eylea 占比 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, H 百万美元 Eylea 诺适得 Eylea 占比 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, H

12 朗沐有望和 Eylea 在同一水平展开竞争, 收入达到 16.8 亿美元朗沐和 Eylea 在结构设计上类似, 优于诺适得朗沐和 Eylea 结构类似, 都是 VEGF 受体结合功能域 Fc 融合蛋白, 区别在于受体结构域选择不同两者在亲和力多靶点和长效性方面优于诺适得我们预计, 朗沐上市以后, 有望和目前 Best-in-Class 产品 Eylea 在同一水平展开竞争朗沐有望获得全球约 3 的处方, 对应收入约 16.8 亿美元根据目前的临床试验注册情况, 我们预计 22 年以前不会有新一代的抗 VEGF 眼用注射液产品上市我们预计,WAMD 适应症只是朗沐进军国际市场的第一步未来, 朗沐有望逐步开展 PM DME RVO 适应症的临床试验, 最终和诺适得 Eylea 在各个领域展开竞争, 分享约 8 亿美元全球市场我们假设朗沐的定价为 Eylea 的 7, 所有适应症获批以后, 朗沐有望获得全球 3 的处方份额, 则对应收入约 16.8 亿美元, 折合人民币约 116 亿元图表 17: 朗沐国际市场收入预测处方占有率对应收入 ( 亿美元 ) 对应收入 ( 亿人民币 ) 假设 : 全球抗 VEGF 眼用注射液市场规模保持在 8 亿美元 ;1 美元 =6.9 人民币来源 : 中泰证券研究所朗沐国际市场开拓有望提升公司市值到新的高度我们预测, 朗沐国内外市场销售峰值有望超过 2 亿元 (116 亿元国内潜在市场亿美元国际市场 ) 参考可比创新药研发公司以及朗沐国际市场开发进度, 我们给予现阶段朗沐国际市场开发估值 7 亿元未来随着朗沐国际市场开发的进一步推进, 有望提升公司市值到新的高度图表 18: 创新药可比公司估值君实生物百济神州中国国际中国国际 I 期临床 II 期临床 III 期临床 PD-1 单抗 BGB-A317 BGB-29 BGB-3111 BGB-283 BGB-3111 BGB-A317 BGB-29 BGB-283 BGB-3111 已上市品种市值亿元亿美金来源 : 中泰证券研究所

13 公司在研品种储备丰富, 涵盖生物药化学药和中成药康柏西普滴眼液获得临床试验批件, 与朗沐协同效应强公司 217 年 2 月 2 日公告,Ⅰ 类生物创新药物 KH96 滴眼液获得临床试验批件 KH96 的活性成分也是康柏西普, 能有效地与血管及组织中的 VEGF 结合, 阻断由 VEGF 介导的促进新生血管出芽和生长的信号传递, 可用于用于眼表新生血管相关疾病的治疗, 如治疗外伤化学烧伤角膜移植术后诱发的新生血管等如果 KH96 研发成功, 将与朗沐在眼科治疗领域形成强有力的产品线组合抗 VEGF 肿瘤生物药市场约 7 亿美元, 康柏西普有抗肿瘤的潜力朗沐的活性蛋白康柏西普是抗 VEGF 的融合蛋白 VEGF 是目前已知作用最强专属性最高的促血管生长因子, 包括 A B C D PlGF 五种亚型 VEGF 通过 VEGF 受体 (VEGFR) 发挥促血管生成作用, 其过表达将导致多种疾病的发生, 在眼部, 过量 VEGF 将引起新生血管在眼底积聚, 导致血细胞大量渗出造成视网膜损伤 ; 在肿瘤组织, 过量分泌的 VEGF 将提供大量的新生血管在肿瘤病变处积聚, 为肿瘤细胞提供大量营养, 促使肿瘤细胞快速增长, 导致肿瘤恶化及转移因此, 抗 VEGF 成为治疗眼底新生血管疾病的首选靶点, 同时也是治疗恶性肿瘤的主要手段之一基于康柏西普, 公司开发了抑制癌症的国家 1 类生物新药 KH93, 目前处于 I 期临床试验阶段 VEGF 单克隆抗体肿瘤市场约 7 亿美元罗氏的抗 VEGF 明星产品 Avastin( 贝伐单抗 ) 于 24 年上, 用于治疗结肠癌肺癌胶质母细胞瘤肾细胞癌等适应症 215 年,Avastin 全球收入达到亿瑞士法郎此外,Regeneron/ 赛诺菲的 Zaltrap( 阿柏西普的抗肿瘤制剂 ) 于 212 年获批上市, 用于结直肠癌的二线治疗 215 年,Zaltrap 全球收入达到 77 万欧元 Avastin 和 Zaltrap 全球市场规模合计约 7 亿美元康柏西普抗 VEGF 能力已经得到充分的验证, 未来有望进军抗肿瘤适应症市场图表 19:Avastin 全球市场收入图表 2:Zaltrap 全球市场收入百万瑞士法郎 8, Avastin 收入 YOY( 剔除汇率因素 ) 15% 百万欧元 Zaltrap 收入 YOY( 恒定汇率 ) , 4, 2, H 1 5% (15) H

14 此外, 公司基于现有产品布局自身研发能力和竞争优势, 在中枢神经系统消化系统眼科及其他领域布局多个生物药化学药和中成药在研品种, 研发梯队储备丰富图表 21: 公司研发梯队储备丰富序号名称治疗领域类别所处阶段 1 KH91 治疗性肿瘤疫苗 1 类生物新药生物 1 类 II 期临床 2 KH92( 朗沐 ) PM DME RVO 等适应症生物 1 类 PM 申请上市 DMEIII 期临床试验 RVOIII 期临床试验 3 KH93(VEGF 机理 ) 结直肠及其他器官肿瘤生物 1 类 I 期临床 4 KH96(VEGF 机理 ) 眼表新生血管相关疾病生物 1 类获得临床试验批件 5 KH79 精神疾病化学 3 类已申报临床 6 KH75 消化疾病化学 5 类已申报临床 7 KH11 治疗老年痴呆症中药 6 类临床前 8 KH15 眼底疾病中成药临床 II/III 期 9 KH74 神经疾病化学 3 类已申报临床 1 KH714 神经疾病化药 3 类 6 类申报阶段来源 : 公司公告,CFDA, 中泰证券研究所创新药开发能力强 + 朗沐现金牛, 公司未来有望通过并购获取新产品公司创新药开发能力强朗沐 211 年 8 月在国内开始 III 期临床试验并于 214 年 3 月成功获批上市 ; 与此同时, 朗沐成为首个直接进入美国 III 期临床试验的创新药, 给公司带来创新药国际市场开发的宝贵经验我们认为, 重磅产品朗沐将为公司贡献良好的现金流, 公司未来有望通过并购获取新产品, 利用多年积累的丰富的新药开发经验, 不断丰富自身的产品梯队独具特色的中成药和化学药是公司业绩稳定增长的基石中成药和化学药为公司业绩增长提供坚实的基础除朗沐外, 公司还拥有松龄血脉康胶囊舒肝解郁胶囊渴络欣胶囊胆舒胶囊一清胶囊盐酸文拉法辛胶囊及缓释片阿立哌唑片及口崩片枸橼酸莫沙必利片及分散片右佐匹克隆片等 11 个品种, 核心治疗领域包括中枢神经消化系统, 形成了具有康弘特色的产品布局在中枢神经系统领域, 公司拥有中国首个以鲜松叶入药的平肝熄风类调脂降压专利药松龄血脉康胶囊被 SFDA 批准的治疗中轻度抑郁症的中药专利新药舒肝解郁胶囊治疗抑郁症的一线专利化学药盐酸文拉法辛缓释片治疗精神分裂症的一线专利化学药阿立哌唑口腔崩解片治疗失眠的新一代镇静催眠药右佐匹克隆片 ; 在消化系统领域, 公司拥有治疗功能性消化不良的第三代专利药枸橼酸莫沙必利分散片治疗肝胆疾病的镇痛利胆专利药胆舒胶囊 ; 在其他领域, 公司拥有治疗三焦热毒症的国家中药保护品种一清胶囊治疗病毒型急性上呼吸道感染的专利新药感咳双清胶囊治疗糖尿病肾病的专利新药渴络欣胶囊等 11 个品种中,1 个进入国家医保目录,4 个进入国家基本药物目录 (212 年版 ), 1 个在产产品已列入

15 14 个省级医保目录 216 年中报, 公司中成药收入 4.8 亿元, 同比增长 23.79%; 化学药收入 4.6 亿元, 同比增长 17.33% 近年来, 公司中成药和化学药毛利率呈现小幅提升趋势图表 22: 康弘主要产品一览临床领域产品名称产品类别适应症医保目录松龄血脉康胶囊中成药用于肝阳上亢所致的头痛眩晕急躁易怒心悸失眠 ; 高血压病及原发性高脂血症见上述症候者国家医保目录舒肝解郁胶囊中成药轻中度抑郁症国家医保目录中枢神经系统抑郁症, 包括伴有焦虑的抑郁症及广盐酸文拉法辛胶囊及缓释片化学药国家医保目录泛性焦虑症阿立哌唑片及口崩片化学药精神分裂症国家医保目录右佐匹克隆片化学药失眠症国家医保目录胆舒胶囊中成药慢性结石性胆囊炎慢性胆囊炎及胆结石国家医保目录消化系统功能性消化不良慢性胃炎伴有烧枸橼酸莫沙必利片及分散片化学药心嗳气恶心呕吐早饱上腹胀上腹痛等消化道症状者国家医保目录眼科康柏西普眼用注射液生物制品湿性年龄相关性黄斑变性用于热毒所致的身热烦躁, 目赤口一清胶囊中成药疮, 咽喉牙龈肿痛, 大便秘结及上呼吸道感染咽炎扁桃体炎牙龈国家医保目录呼吸系统及其他炎见上述症状者感咳双清胶囊中成药急性上呼吸道感染急性支气管炎国家医保目录玄麦甘桔胶囊中成药用于阴虚火旺, 虚火上浮, 口鼻干燥, 国家医保目录咽喉肿痛渴络欣胶囊中成药糖尿病肾病国家医保目录渴络欣胶囊进入国家医保目录公司产品渴络欣胶囊新进入国家医保乙类目录 217 年 2 月 23 日, 人社部印发国家基本医疗保险工伤保险和生育保险药品目录, 公司渴络欣胶囊进入国家医保乙类目录过去, 渴络欣胶囊曾进入 14 省增补目录, 此次调整进入国家医保目录, 有望进一步带动产品放量图表 23: 城市公立医院渴络欣胶囊百万元 5 渴络欣胶囊 YOY 来源 : 米内网, 中泰证券研究所

16 公司中药品种松龄血脉康保持稳定增长舒肝解郁保持较快增长根据米内网数据, 松龄血脉康胶囊 215 年国内终端收入约 2.8 亿元, CAGR=7.7%; 随着我国老龄化的不断加剧以及慢病防止的不断深入, 稳压调脂中成药松龄血脉康胶囊增速有望逐渐加快疏肝解郁胶囊 215 年国内终端收入约 3 亿元, CAGR=21.67% 随着生活节奏的不断加快以及人们对于对精神类疾病认识的不断提高, 疏肝解郁胶囊有望保持较快增长图表 24: 松龄血脉康 CAGR=7.7% 图表 25: 疏肝解郁 CAGR=21.67% 百万元松龄血脉康胶囊 YOY 百万元舒肝解郁胶囊 YOY % 6% 4% 2% % 2 15% 1 5% 来源 : 米内网, 中泰证券研究所来源 : 米内网, 中泰证券研究所公司化学药文拉法辛阿立哌唑保持较快增长, 市占率不断提高根据米内网数据, 文拉法辛 215 年城市公立医院终端收入超过 6 亿元, CAGR=18.63%, 康弘药业产品市占率呈上升趋势我们预计公司盐酸文拉法辛缓释片将保持较快增长阿立哌唑 215 年城市公立医院终端收入约 5.5 亿元, CAGR=19.23%, 康弘药业产品市占率不断提高我们预计公司阿立哌唑口腔崩解片将保持较快增长图表 26: 城市公立医院文法拉辛图表 27: 城市公立医院阿立哌唑 7 百万元文拉法辛 YOY 康弘市占率 5 6 百万元阿立哌唑 YOY 康弘市占率来源 : 米内网, 中泰证券研究所来源 : 米内网, 中泰证券研究所

17 图表 28: 公司 215 主营收入组成图表 29: 公司 216H 主营收入组成化学药 42.65% 中成药 44.44% 化学药 39.52% 中成药 41.26% 朗沐 12.91% 朗沐 19.22% 图表 3: 公司 215 毛利组成图表 31: 公司 216H 毛利组成化学药 45.28% 中成药 42.37% 化学药 41.74% 中成药 39.57% 朗沐 18.69% 朗沐 12.35% 图表 32: 公司中成药收入图表 33: 公司化学药收入百万元 1, 中成药收入 YOY H 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 百万元 1, 化学药收入 YOY H 35% 3 25% 2 15% 1 5%

18 图表 34: 公司中成药 & 化学药毛利率 1 中成药毛利率化学药毛利率 95% 9 85% H 图表 35: 公司期间费用率期间费用率管理费用率销售费用率财务费用率 Q1- Q3 盈利预测与估值盈利预测盈利预测和投资建议 : 公司独具特色的中成药和化学药为公司业绩增长提供坚实的基础 ; 朗沐国内市场竞争格局良好市占率已经领先竞争对手, 未来有望在继续保持快速增长, 获得更多市场份额的同时, 逐渐释放利润我们预计公司年收入分别为亿元 32.9 亿元 4.45 亿元, 同比分别增长 27.18% 24.71% 22.93%; 归母净利润分别为 4.97 亿元 6.76 亿元 9.24 亿元, 同比分别增长 26.9% 36.23% 36.65%; 对应 EPS 分别为.74 元 1. 元 1.37 元估值及投资建议公司当前股价对应年 PE 分别为 62 倍 46 倍 34 倍我们认为 WAMD 适应症市场的持续开拓可以支撑朗沐未来几年的快速增长 ; DME PM RVO 等适应症有望于年陆续获批, 确保朗沐中

19 长期的增长空间, 国内市场潜力超过 1 亿元朗沐目前获批在美国开展 WAMD III 期临床试验, 有望于年在美国上市, 进军约 8 亿美元全球市场所有适应症获批以后, 有望获得全球 3 处方份额, 收入 16.8 亿美元, 约合 116 亿人民币预计朗沐国内外市场销售峰值有望超过 2 亿元 (116 亿元国内潜在市场亿美元国际市场 ) 我们预计公司特色的中成药和化学药 217 年净利润约 4.8 亿元参考可比公司, 我们给予康弘中成药和化学药 217 年 PE 25 倍, 对应市值 12 亿元我们预测朗沐未来国内市场 DCF 对应 217 年的价值为 217 亿元 (R=1) 参考可比创新药研发公司以及朗沐国际市场开发进度, 我们给予现阶段朗沐国际市场开发估值 7 亿元未来随着朗沐国际市场开发的进一步推进, 有望提升公司市值到新的高度综上所述, 我们给予公司 217 年市值 47 亿元, 对应股价 6.3 元首次覆盖, 给予增持评级图表 36: 中成药化药可比公司估值 ( 亿元 ) 证券代码证券简称 215 收入净净利润 YOY PE 收入 CAGR 215 净利润利润 CAGR 市值 2262 恩华药业 % % 21.11% % 以岭药业 % % 33.29% 22.12% 丽珠集团 % % % 22.25% 来源 :Wind(217 年 2 月 23 日 Wind 一致预期 ), 中泰证券研究所图表 37: 公司估值 ( 亿元 ) 中药和化学药净利润 PE 对应 217 市值朗沐国内市场净利润对应 217 年价值对应 217 市值朗沐现阶段国际市场开发 7 7 公司 217 年市值 47 来源 : 中泰证券研究所

20 图表 38: 公司主营业务收入预测 ( 百万元 ) 中成药 , , , YOY 21.61% 39.43% 31.1% % 毛利率 (%) 85.7% 84.44% 84.45% 83.39% 83.22% 84.86% 85.4% % 松龄血脉康胶囊 YOY 33.59% 71.14% % 8% 15% 13% 11% 疏肝解郁胶囊 YOY 11.62% % 18.26% 42.56% 19.8% 22% 28% 25% 23% 一清胶囊 YOY 5.13% 9.28% 3.32% -2.61% -2.72% 8% 6% 4% 其他中成药 YOY 54.66% 13.15% 16.91% 5.39% -7.75% 14.38% 34.55% 27.8% 19.59% 化学药 , , , YOY 27.84% 15.78% 31.3% 9.47% 15.75% 毛利率 (%) % 94.12% 94.23% 94.97% 94.1% 94.69% 枸橼酸莫沙必利分散片 YOY 34.79% 21.1% 3.14% 1.54% 17.84% 阿立哌唑口崩片 YOY 25.18% 1.83% 31.31% 18.35% 盐酸文拉法辛缓释片 YOY 51.95% 18.91% 3.64% % 其他化学药 YOY -6.96% 8.49% 34.16% % -3.23% 6.6% 4.82% 2.1% 朗沐 , YOY 26.61% 毛利率 (%) 71.98% 85.34% 风险提示朗沐推广不达预期的风险朗沐目前处于快速增长期, 如果未来不能继续保持竞争优势, 在收入和利润上可能不达预期药品降价的风险在医保控费的大环境下, 如果公司核心产品招标价格大幅下降, 公司业绩可能不达预期 - 2 -

21 图表 39: 康弘药业盈利预测 ( 百万元 ) 损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 217E 218E E 217E 218E 营业总收入 1,477 1,675 2,74 2,638 3,29 4,45 货币资金 ,688 2,264 2,868 3,847 增长率 1.91% 13.4% 23.9% 27.2% 24.7% 22.9% 应收款项营业成本存货 % 销售收入 11.6% 11.6% 1.9% 1.2% 1.3% 1.3% 其他流动资产毛利 1,35 1,481 1,849 2,369 2,95 3,628 流动资产 917 1,189 2,141 2,78 3,45 4,52 % 销售收入 88.4% 88.4% 89.1% 89.8% 89.7% 89.7% % 总资产 54.1% 61.2% 73.8% 8.2% 84.2% 88.3% 营业税金及附加长期投资 7 52 % 销售收入 1.7% 1.7% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 固定资产营业费用 ,98-1,398-1,683-2,2 % 总资产 29.4% 25.1% 17.3% 13.1% 1.2% 7.4% % 销售收入 48.3% % % 49.5% 无形资产管理费用非流动资产 % 销售收入 18.2% 16.1% 14.8% 15.5% 15.1% 14. % 总资产 45.9% 38.8% 26.2% 19.8% 15.8% 11.7% 息税前利润 (EBIT) 资产总计 1,695 1,941 2,91 3,467 4,97 5,118 % 销售收入 2.2% 18.6% 19.9% 19.8% 21.9% 24.6% 短期借款 7 5 财务费用应付款项 % 销售收入 -.2% -.5% -.8% -1.1% -1.2% -1.2% 其他流动负债资产减值损失 -1-1 流动负债公允价值变动收益长期贷款投资收益其他长期负债 % 税前利润 13.9% 3.3% 2.5% % 1.1% 负债营业利润 ,58 普通股股东权益 1,372 1,592 2,52 2,87 3,546 4,471 营业利润率 23.9% 19.7% 21.1% 21.3% 23.4% 26.2% 少数股东权益营业外收支负债股东权益合计 1,695 1,941 2,91 3,467 4,97 5,118 税前利润 ,73 利润率 25.2% 2.2% % 23.9% 26.5% 比率分析所得税 E 217E 218E 所得税率 14.3% 18.1% 每股指标净利润每股收益 ( 元 ) 少数股东损益每股净资产 ( 元 ) 归属于母公司的净利润每股经营现金净流 ( 元 ) 净利率 21.4% 16.3% % 2.6% 22.9% 每股股利 ( 元 ) 回报率现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 23.1% 17.18% 15.74% % 2.68% E 217E 218E 总资产收益率 19.69% % 14.68% 16.85% 18.36% 净利润投入资本收益率 44.3% 41.22% 42.78% 71.65% 87.82% % 少数股东损益增长率非现金支出营业总收入增长率 1.91% % 27.18% 24.71% 22.93% 非经营收益 EBIT 增长率 15.45% 4.54% 32.14% 26.74% 37.77% 38.59% 营运资金变动净利润增长率 55.72% % % 36.23% 36.65% 经营活动现金净流总资产增长率 16.27% 15.24% 52.14% 19.49% 18.19% 24.91% 资本开支资产管理能力投资应收账款周转天数其他存货周转天数投资活动现金净流应付账款周转天数股权募资 592 固定资产周转天数债权募资偿债能力其他净负债 / 股东权益 % % % -8.11% % 筹资活动现金净流 EBIT 利息保障倍数现金净流量资产负债率 13.35% 12.77% 1.17% 14.35% 1.79% 1.35%

22 投资评级说明买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15% 持有 : 预期未来 6-12 个月内波动幅度在 -5%-+5% 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上重要声明 : 中泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议市场有风险, 投资需谨慎在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为中泰证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013