性湿性黄斑变性 (AMD) 糖尿病性黄斑水肿(DME) 病理性近视继发脉络膜新生血管 (mcnv) 等 7~8 项适应症, 而公司的康柏西普注射液在国内也有多个适应症糖尿病性黄斑水肿 (DME) 新生血管性病理性近视 (PM) 病理性近视继发脉络膜新生血管(mCNV) 都已经处于 III 期和完成

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谦昂左
7 years ago
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1 康柏西普高速增长新适应症即将获批, 重磅抗癌药 KH903 获得 II III 期临床大批件方正证券研究所证券研究报告康弘药业 (002773) 医药生物行业公司研究公司财报点评 / 强烈推荐 ( 维持 ) 首席分析师 : 崔文亮执业证书编号 : S TEL: cuiwenliang@foundersc.com 联系人 : TEL: 历史表现 : 386% 302% 218% 134% 50% -34% 2015/4 2015/7 成交金额 ( 百万 ) 沪深 /10 相关研究 2016/1 康弘药业康柏西普注射液上半年销售超预期, 看好公司生物药研发创新康柏西普注射液具备 50 亿元销售潜力, 研发实力强大的生物创新药企业请务必阅读最后特别声明与免责条款 0 康弘药业是我们方正医药持续强烈推荐的四个卖药公司之一, 我们于 2015 年 7 月 29 日发布了 28 页重磅康弘药业深度报告 : 康柏西普注射液具备 50 亿元销售潜力, 研发实力强大的生物创新药企业,8 月 26 日发布了康弘药业跟踪报告 : 康柏西普注射液上半年销售超预期, 看好公司生物药研发创新公司公布年报,2015 年收入 20.7 亿元, 同比增长 24%, 净利润 3.94 亿元, 同比大幅增长 44%,EPS0.93 元, 完全符合公司 2 月 22 日业绩快报中 44% 的增速每股经营性现金流 1.07 元 / 股, 非常良好公司拟每 10 股转增 5 股, 同时每 10 股分红 2 元 ( 含税 ), 当前公司绝对股价较高, 转增后流动性得到改善分品类看, 公司中成药 ( 主要是松龄血脉康胶囊舒肝解郁胶囊胆舒胶囊等 7 个品种 ) 收入 9.2 亿元, 同比增长 11%, 在当前医保严格控费按病种付费和临床诊疗路径等背景下对中成药整体形成压制, 公司中成药实现平稳增长是合理状况 ; 化学药 ( 主要是文拉法辛阿立哌唑莫沙必利等 4 个品种 ) 收入 8.8 亿元, 同比增长 15%, 医保控费及上述品种基数较大竞品相对较多的背景下比较难得而核心重磅生物药康柏西普注射液实现收入 2.67 亿元, 同比大幅增长 260%, 我们预计销量 5.4 万支左右, 完全符合我们此前预期其中, 上半年销量 2.2 万支下半年销量 3.2 万支左右, 随着公司学术推广的推进, 放量持续加快, 随着销售规模的体现, 公司康柏西普注射液的毛利率从上半年 (H1) 的 82.5% 提升至下半年 (H2) 的 87.3%, 进一步打消了此前市场对公司该产品毛利率过低从而工艺存在问题的疑虑, 完全符合我们预期, 我们预计, 随着康柏西普的快速增长, 规模优势进一步显现, 未来毛利率将提升至 90% 以上实际上, 随着公司康柏西普在学术推广的逐渐放量背景下, 公司 2015 年无论收入还是净利润已经开始逐季显著放大,2015 年 Q1~Q4 单季度收入分别为亿元, 净利润分别为亿元, 虽然存在一定的季节性因素, 但逐个季度的大幅改善仍然说明了公司在康柏西普高速增长的带动下大幅向好的态势 2015 年, 公司研发投入 1.15 亿元, 同比大幅增长 37%, 其中 9900 万元计入费用, 主要由生物药子公司康弘生物承担, 我们预计和测算, 康弘生物 2015 年净利润 2000 万元左右, 若加回研发费用, 则实际净利润达到 1.2 亿元左右 ( 存在可抵扣亏损 ), 对应相当于康柏西普净利润率达到 45%, 我们预计, 随着其规模效应的进一步提升, 康柏西普净利润率有望达到 50%~60% 新适应症及在研新品种快速推进公司康柏西普注射液此前仅获得了年龄相关性湿性黄斑变性 (AMD), 而国际同类产品诺华的 Lucentis 和 Regeneron 的 Eylea 均已经在国外获批包括年龄相关研究源于数据 1 研究创造价值

2 性湿性黄斑变性 (AMD) 糖尿病性黄斑水肿(DME) 病理性近视继发脉络膜新生血管 (mcnv) 等 7~8 项适应症, 而公司的康柏西普注射液在国内也有多个适应症糖尿病性黄斑水肿 (DME) 新生血管性病理性近视 (PM) 病理性近视继发脉络膜新生血管(mCNV) 都已经处于 III 期和完成 III 期临床, 其中, 继发于病理性近视的脉络膜新生血管治疗这一新增适应症已收到四川省食品药品监督管理局下发的药品注册申请受理通知书, 我们预计, 新适应症有望于今年年底前获批, 该适应症在国内人群约 160 万人, 是此前获批的 AMD 适应症人群的一半, 有望打开全新的销售空间我们预计, 其他几个适应症也将于明年陆续获批, 届时, 康柏西普的适应症对应人群将从现有的 AMD 对应的 300 万人扩展至 1200 万人, 对应的是千亿级市场容量 2015 年, 与公司康柏西普如出一辙的生物药 Regeneron 的 Eylea 全球销售额亿美元, 同比大幅增长 47%, 显示出眼底病领域的巨大潜力诺华的 Lucentis 在 Regeneron 的 Eylea 冲击下, 销售额仍然高达亿美元,( 康弘药业的康柏西普与 Regeneron 的 Eylea 结构及其类似, 都是多靶点融合蛋白, 比诺华的 Lucentis 更具优势 ) 我们认为, 在当前国内医保控费和招标降价大背景下, 康弘药业的康柏西普作为刚性需求品种 ( 不治疗大概率失明唯一一类能够控制延缓病情恶化 ), 且除了四川外都没有进入医保, 同时作为国家全面鼓励的 1.1 类生物创新药, 不会受到任何政策压制, 未来销售额上 50 亿元是极大概率事件 KH903 作为抑制 VEGF 为靶点的抗肿瘤药物, 未来有望对多种实体器官肿瘤都有明确疗效, 对应的可参考药物是罗氏得 Avastin, Avastin 自上市以来已经获美国 FDA 批准适应症包括 : 结直肠癌非小细胞肺癌肾细胞癌复发性成胶质细胞瘤胶质母细胞瘤卵巢癌等多种实体器官肿瘤,2015 年销售额超过 70 亿美元, 公司的 KH903 对结直肠癌和其他多个实体瘤展开临床试验, 目前已经完成 I 期临床, 获得国家药监局的 II III 期临床大批件, 这对一个全新的 1.1 类新药来说十分难得, 我们预计, 该品种获得大批件后推进有望加快, 预计 2018 底或 2019 年有望获批上市, 届时, 其对应的市场容量将比康柏西普更大事实上,Regeneron 的 Eylea 在 2012 年已经作为治疗结直肠癌的抗癌药获批 ( 商品名 Zaltrap), 可以说, 机制与康柏西普如出一撤, 因此, 我们认为, 公司的 KH903 获批是极大概率事件美国 Regeneron 公司拥有与康柏西普相似的融合蛋白药物 Eylea, 且其当前收入全部来自 Eylea 在美国市场的销售收入, 同时拥有多个在研潜力单抗品种,Regeneron 股价 5 年上涨超过 22 倍, 当前市值 426 亿美元, 动态 PE(TTM) 高达 67 倍我们认为, 公司当前净利润全部都由传统中药及化学药贡献, 生物药板块甚至由于此前康柏西普眼部注射液上市前持续研发投入和转固等因素而亏损, 导致公司未来真实盈利反映到当前失真, 若将公司合并净利润整体分析, 参考传统同类公司估值水平给予定价, 将极大低估公司价值公司是目前国内唯一一家生物创新药企业, 不应该用传统的同类估值水平去衡量考虑到在成熟的美国资本市场, 拥有同类药物 Eylea 的上市公司 Regeneron 市值已经高达 400 亿美元却仍然可以享受 66 倍的高估值水平 ( 当然也有在研品研究源于数据 2 研究创造价值

3 种的原因 ), 我们认为, 公司在 A 股具有极大稀缺性, 市值应该突破 500 亿元我们预计, 公司 2016~2018 年净利润分别为 5.75 亿 /7.42 亿 /9.3 亿元, 同比增长 46%/29%/25%, 实现 EPS 1.28 元 /1.65 元 /2.07 元, 当前股价对应 2016 年 PE 50 倍, 考虑到公司康柏西普眼部注射液正处于全面爆发期, 及后续多个潜力在研品种, 我们认为公司市值完全有望突破 500 亿元, 维持强烈推荐评级风险提示 : 产品研发获批低于预期 ; 产品销售低于预期盈利预测 : 单位 / 百万 E 2017E 2018E 主营收入 (+/-)(%) 归母净利润 (+/-)(%) EPS( 元 ) P/E 研究源于数据 3 研究创造价值

4 附录 : 公司财务预测表单位 : 百万元资产负债表 E 2017E 2018E 利润表 E 2017E 2018E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其它应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他负债合计主要财务比率 E 2017E 2018E 少数股东权益成长能力股本营业收入资本公积营业利润留存收益归属母公司净利润归属母公司股东权益获利能力负债和股东权益毛利率净利率现金流量表 E 2017E 2018E ROE 经营活动现金流 ROIC 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率财务费用净负债比率投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益短期借款每股经营现金长期借款每股净资产普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 研究源于数据 4 研究创造价值

5 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论, 但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明方正证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司客户使用本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为方正证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改公司投资评级的说明 : 强烈推荐 : 分析师预测未来半年公司股价有 20% 以上的涨幅 ; 推荐 : 分析师预测未来半年公司股价有 10% 以上的涨幅 ; 中性 : 分析师预测未来半年公司股价在 -10% 和 10% 之间波动 ; 减持 : 分析师预测未来半年公司股价有 10% 以上的跌幅行业投资评级的说明 : 推荐 : 分析师预测未来半年行业表现强于沪深 300 指数 ; 中性 : 分析师预测未来半年行业表现与沪深 300 指数持平 ; 减持 : 分析师预测未来半年行业表现弱于沪深 300 指数北京上海深圳长沙地址 : 北京市西城区阜外大街甲 34 上海市浦东新区浦东南路号方正证券大厦 8 楼 ( ) 360 号新上海国际大厦 36 楼 (200120) 深圳市福田区深南大道 4013 长沙市芙蓉中路二段 200 号号兴业银行大厦 201(418000) 华侨国际大厦 24 楼 ( ) 网址 : yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com 研究源于数据 5 研究创造价值

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013