Microsoft Word _ doc

Transcription

1 证 券 研 究 报 告 / 宏 观 专 题 报 告 2014 年 2 月 11 日 宏 观 随 笔 : 索 罗 斯 的 反 身 理 论 投 资 要 点 : 人 的 认 知 不 完 美 导 致 了 不 确 定 性 经 济 现 象 中 存 在 广 泛 的 反 身 性 对 经 济 学 科 的 思 考 金 融 市 场 和 金 融 监 管 的 反 身 性 宏 观 研 究 组 报 告 摘 要 : 认 知 的 不 完 美 导 致 了 不 确 定 性 参 与 者 不 能 够 把 思 考 局 限 于 事 实, 他 们 必 须 考 虑 包 括 自 己 在 内 的 所 有 参 与 者 的 思 维, 这 样 就 带 来 一 种 不 确 定 的 因 素, 因 为 参 与 者 的 思 维 不 等 于 事 实, 却 在 塑 造 事 实 方 面 担 任 一 种 角 色, 从 而 使 事 实 成 为 一 个 移 动 靶 参 与 者 的 认 识 和 事 情 的 实 际 状 态 之 间 几 乎 总 是 有 差 距, 在 参 与 者 的 意 愿 和 实 际 结 果 方 面 也 总 是 有 差 别, 这 种 差 别 是 了 解 历 史 过 程 的 关 键, 更 是 了 解 金 融 市 场 动 力 的 关 键 经 济 现 象 中 存 在 广 泛 的 反 身 性 反 身 性 是 描 述 包 括 有 思 考 能 力 的 参 与 者 参 与 其 间 的 事 件 结 构, 也 用 它 描 述 双 向 反 馈 机 能 破 坏 事 件 过 程 和 参 与 者 的 认 知, 以 致 造 成 不 均 衡 的 特 殊 状 况 反 身 性 承 认 思 考 和 实 际 状 况 之 间 的 双 向 互 动 参 与 者 的 看 法 影 响 事 件 的 发 展, 事 件 的 发 展 又 对 参 与 者 的 看 法 产 生 影 响 影 响 是 连 续 的 和 循 环 的, 形 成 环 状 这 一 过 程 可 以 两 者 中 的 任 何 一 个 方 向 启 动, 可 以 从 看 法 的 变 化 开 始, 或 从 事 件 的 变 化 开 始 负 反 馈 使 参 与 者 的 看 法 与 实 际 情 况 接 近, 它 可 以 永 运 地 进 行 下 去 ; 正 反 馈 使 两 者 背 道 而 驰, 它 不 可 能 无 止 境 地 继 续 下 去 对 经 济 学 科 的 思 考 经 济 学 的 发 展 是 基 于 理 性 和 均 衡 概 念 之 上 的, 在 帮 助 人 们 认 识 社 会 经 济 现 象 方 面 仍 存 在 很 大 不 足 经 济 理 论 只 对 特 定 的 问 题 成 立, 定 理 和 结 论 是 不 能 随 便 拿 过 来 套 用 的 科 学 的 方 法 试 图 按 其 本 来 形 态 来 理 解 事 物, 炼 金 术 则 指 望 能 够 获 得 所 期 望 的 目 标 状 态, 换 一 种 说 法, 科 学 的 基 本 目 标 是 真 理 - 而 炼 金 术, 则 是 操 作 上 的 成 功 金 融 市 场 和 金 融 监 管 的 反 身 性 金 融 市 场 有 一 个 缺 陷 : 它 天 生 不 稳 定, 金 融 市 场 需 要 主 管 当 局 的 某 些 监 督, 主 管 当 局 也 有 维 护 或 重 建 稳 定 的 责 任 然 而 由 于 市 场 不 趋 于 均 衡, 所 以 容 易 阶 段 性 地 产 生 危 机, 金 融 危 机 导 致 监 管 改 革, 中 央 银 行 和 金 融 市 场 的 监 管 法 规 就 是 这 样 产 生 和 发 展 的 金 融 监 管 机 构 和 市 场 参 与 者 都 在 不 全 面 的 认 识 基 础 上 运 作, 这 使 它 们 之 间 的 互 动 形 成 了 反 身 性 关 系 虽 然 泡 沫 只 是 间 歇 性 地 形 成, 但 监 管 机 构 和 市 场 之 间 的 相 互 作 用 是 持 续 进 行 的 分 析 师 : 陈 光 磊 (S ) 电 话 :(8610) chenguangle@hysec.com 研 究 助 理 : 孙 海 琳 电 话 :(8610) sunhailin@hysec.com 特 别 致 谢 : 乔 治 索 罗 斯 感 谢 潘 璠 牟 冰 旋 对 本 文 的 贡 献 相 关 研 究 突 围 滞 胀 五 : 内 生 的 流 动 性 突 围 滞 胀 四 : 移 动 的 菲 利 普 斯 曲 线 突 围 滞 胀 三 : 等 待 明 斯 基 时 刻? 突 围 滞 胀 二 : 美 国 70 年 代 与 金 融 创 新 突 围 滞 胀 一 : 美 国 1970 年 代 的 经 验 中 国 宏 观 经 济 的 三 个 背 离 第 1 页 共 13 页

2 目 录 为 什 么 是 反 身 性 理 论... 3 ( 一 ) 认 知 不 完 美 导 致 的 不 确 定 性... 3 一 波 普 尔 的 证 伪 主 义 对 社 会 科 学 的 适 用 性... 4 二 波 普 尔 的 科 学 分 析 模 式... 4 三 经 济 学 理 论 的 假 说 体 系... 5 ( 二 ) 经 济 现 象 中 存 在 广 泛 的 反 身 性... 6 一 认 知 功 能 和 操 纵 功 能 的 反 身 性... 6 二 反 身 性 中 的 反 馈 环... 6 ( 三 ) 对 经 济 学 科 的 思 考... 7 一 反 身 性 与 主 流 经 济 学... 7 二 经 济 学 是 研 究 人 的 行 为 的 学 科... 8 ( 四 ) 金 融 市 场 和 金 融 监 管 的 反 身 性... 8 一 寻 找 失 衡 状 态 下 趋 势 性 的 市 场... 8 二 信 贷 周 期 下 的 繁 荣 萧 条 过 程... 9 三 金 融 监 管 机 构 的 反 身 关 系 第 2 页 共 13 页

3 为 什 么 是 反 身 性 理 论 我 们 对 索 罗 斯 的 研 究 兴 趣 并 非 量 子 基 金 去 年 大 赚 55 亿 美 元, 而 是 因 为 他 打 通 了 宏 观 到 投 资 的 隔 阂, 是 1970 年 代 兴 起 的 对 冲 基 金 的 先 驱, 也 引 过 了 广 泛 的 货 币 冲 击, 更 重 要 的 是, 对 于 经 济 学 的 批 评 来 自 方 方 面 面, 索 罗 斯 的 批 判 是 最 为 有 力 的 之 一, 理 解 索 罗 斯 的 投 资 哲 学, 对 于 理 解 对 冲 基 金 的 理 念 可 能 有 所 帮 助 不 仅 因 为 他 受 到 波 普 尔 哲 学 的 影 响, 从 人 类 认 知 活 动 中 所 特 有 的 本 质 的 不 完 备 性 出 发, 对 经 济 学 关 于 人 的 理 性 假 设 提 出 质 疑, 更 主 要 的 是 他 正 确 地 看 到 了 有 思 维 参 与 的 历 史 过 程 的 不 确 定 性, 看 到 了 经 济 学 理 论 由 于 忽 视 这 一 因 素 而 导 致 的 根 本 缺 陷, 创 造 性 地 提 出 了 反 身 性 原 理 反 身 性 理 论 对 经 济 学 的 理 性 和 均 衡 观 念 提 出 挑 战, 指 出 了 脱 离 通 常 古 典 均 衡 意 义 下 的 非 均 衡 状 态 的 存 在 基 于 上 述 哲 学 认 识 和 失 衡 理 论 之 上, 索 罗 斯 操 盘 的 量 子 基 金 也 取 得 了 巨 大 的 成 功 在 他 看 来, 量 子 基 金 的 成 功 就 证 伪 了 基 于 均 衡 经 济 学 的 所 谓 有 效 市 场 假 说 因 为, 经 济 学 科 和 自 然 科 学 存 在 的 本 质 的 分 野, 通 过 理 性 和 均 衡 的 假 设 使 经 济 学 成 为 物 理 学 那 样 的 精 确 的 科 学 是 不 可 能 的 炼 金 术 犯 的 错 误 是 试 图 用 咒 语 改 变 原 金 属 的 性 质, 炼 金 术 对 化 学 元 素 无 能 为 力, 这 是 违 反 自 然 科 学 规 律 的 ; 而 金 融 练 金 术 是 将 注 意 力 集 中 在 能 够 成 功 的 金 融 市 场 上, 因 为 密 法 可 以 影 响 塑 造 事 件 过 程 的 人 的 决 断 正 因 为 如 此, 金 融 学 和 经 济 学 并 非 在 追 求 类 似 物 理 学 意 义 上 的 真 理, 而 是 追 求 操 作 上 的 成 功 市 场 实 践 者 往 往 走 在 学 术 理 论 家 前 面 但 索 罗 斯 的 这 些 批 判 并 未 引 起 学 术 界 的 重 视, 一 方 面 是 由 于 经 济 学 的 均 衡 概 念 本 身 就 难 以 被 证 伪 经 济 学 家 总 是 可 以 通 过 事 后 修 改 参 数, 增 加 假 设 前 提 来 解 释 存 在 的 现 象 但 这 种 事 后 聪 明 暴 露 了 经 济 学 的 解 释 力 和 预 测 力 的 匮 乏 另 一 方 面, 索 罗 斯 也 陷 入 了 自 我 指 涉 的 逻 辑 问 题 和 说 谎 者 的 矛 盾 之 中, 在 其 操 作 宏 观 对 冲 基 金 过 程 进 行 投 机 过 程 中, 大 量 运 用 了 宏 观 经 济 学 智 慧 索 罗 斯 运 用 了 以 下 两 点 进 行 辩 护, 一 依 据 认 知 与 现 实 之 间 分 歧 程 度, 将 情 况 区 分 为 接 近 均 衡 的 条 件 与 远 离 均 衡 的 条 件 均 衡 理 论 并 不 是 完 全 错 误, 只 是 间 歇 性 地 需 要 补 充 反 身 性 理 论 有 点 类 似 牛 顿 力 学 和 爱 因 斯 坦 力 学, 前 者 在 宏 观 范 围 内 已 足 够 正 确 二 将 金 融 更 多 地 看 作 成 一 种 历 史 过 程 在 参 与 者 的 思 想 成 为 事 态 的 一 个 组 成 部 分 的 情 况 下, 事 态 的 发 展 结 果 仍 然 具 有 某 种 可 以 客 观 化 的 成 分, 并 在 一 定 程 度 上 可 以 进 行 预 测 从 而 避 免 怀 疑 甚 至 完 全 否 定 事 态 发 展 具 有 任 何 客 观 性 和 可 预 测 性 的 极 端 由 于 有 思 维 参 与 的 历 史 过 程 的 非 客 观 性, 使 经 济 学 的 科 学 性 难 以 成 立 因 此, 经 济 学 除 了 框 架, 理 论 极 少 可 以 拿 来 直 接 套 用 的 2008 年 的 金 融 危 机 本 质 上 是 多 年 全 球 经 济 失 衡 的 结 果, 而 应 对 金 融 危 机 的 量 化 宽 松 货 币 政 策, 未 来 可 能 带 来 更 多 的 失 衡, 非 均 衡 的 认 识 不 光 有 助 于 认 识 经 济 中 的 失 衡, 金 融 市 场 上 的 异 象, 还 有 助 于 经 济 政 策 的 协 调, 金 融 和 管 制 也 存 在 一 个 反 身 性 的 周 期 这 也 是 为 什 么 我 们 需 要 不 断 地 关 注 和 寻 找 失 衡 本 报 告 分 成 四 部 分, 第 一 部 分 针 对 经 济 学 理 性 的 假 设, 阐 述 人 的 认 知 的 不 完 美 产 生 了 不 确 定 性 ; 第 二 部 分 针 对 经 济 学 均 衡 的 假 设, 论 述 有 缺 陷 的 认 知 与 事 件 的 实 际 过 程 之 间 的 反 身 性 联 系 ; 第 三 部 分 基 于 不 确 定 性 和 非 均 衡, 对 经 济 学 的 思 考 ; 第 四 部 分 为 不 同 于 有 效 市 场 理 论 或 随 机 游 走, 反 身 性 理 论 对 金 融 市 场 和 监 管 的 意 义 ( 一 ) 认 知 不 完 美 导 致 的 不 确 定 性 第 3 页 共 13 页

4 一 波 普 尔 的 证 伪 主 义 对 社 会 科 学 的 适 用 性 波 普 尔 的 证 伪 主 义 哲 学 影 响 深 远 根 据 波 普 尔 的 理 论, 科 学 原 理 是 假 设 性 的, 不 能 被 证 实, 但 可 以 通 过 检 验 被 证 伪 这 一 科 学 方 法 成 功 的 关 键, 是 它 可 借 助 独 特 的 观 察, 检 验 结 论 的 普 遍 有 效 性 - 一 个 失 败 的 验 证 即 足 以 证 伪, 但 是 不 论 多 少 肯 定 的 例 子 都 不 足 以 证 实 人 们 只 能 在 一 个 不 断 批 判 的 过 程 中 接 近 真 理, 在 这 个 过 程 中 的 一 切 判 断 都 只 是 暂 时 有 效 的, 并 且 都 是 证 伪 的 对 象 证 伪 主 义 哲 学 是 基 于 人 类 认 知 活 动 所 特 有 的 本 质 的 不 完 备 性, 并 且 波 普 尔 认 为 社 会 科 学 也 可 以 像 自 然 科 学 一 样 证 伪, 但 索 罗 斯 并 不 认 同 这 一 点 他 强 调 社 会 科 学 所 研 究 的 事 件 包 含 思 维 参 与 者, 而 自 然 现 象 则 没 有, 这 是 二 者 根 本 的 区 别 正 是 基 于 波 普 尔 的 证 伪 主 义, 主 流 经 济 提 出 了 实 证 经 济 学 的 方 法 论 ( 弗 里 德 曼 ) 弗 里 德 曼 认 为 实 证 经 济 学 是 在 原 则 上 类 似 于 任 何 一 种 自 然 科 学 的 客 观 的 科 学, 它 的 最 终 目 的 是 创 立 一 种 能 对 现 象 提 出 正 确 的 有 意 义 的 预 测 的 理 论 或 假 说 而 对 某 假 说 的 合 理 性 的 唯 一 的 检 验, 是 将 其 预 测 与 实 际 情 况 作 比 较 如 果 该 假 说 的 预 测 与 实 践 相 抵 触, 那 么 该 理 论 则 遭 到 了 否 定, 应 该 予 以 修 改 或 抛 弃 事 实 上, 在 社 会 政 治 经 济 事 务 中, 理 论 即 使 没 有 确 凿 的 证 据 也 可 以 是 有 效 的 主 流 的 芝 加 哥 学 派 的 方 法 论 正 是 起 承 于 弗 里 德 曼, 主 张 历 史 的 定 量 的 和 均 衡 的 分 析 方 法, 认 为 理 论 需 要 得 到 经 验 的 检 验, 并 创 造 了 用 详 尽 的 经 验 事 实 检 验 理 论 的 方 法 但 是, 实 证 经 济 学 要 求 研 究 的 内 容 首 先 要 具 有 客 观 实 在 性 如 果 承 认 经 济 学 的 研 究 对 象 在 经 济 过 程 的 参 与 者 思 维 的 影 响 下 本 身 就 缺 乏 客 观 性 和 独 立 性, 则 实 证 经 济 学 的 前 提 就 难 以 成 立 在 社 会 事 件 中, 构 成 不 确 定 的 要 素, 是 参 与 者 的 思 维 本 身 而 不 是 外 部 的 干 扰 自 然 科 学 的 研 究 对 象 构 成 了 一 系 列 的 事 实, 自 然 科 学 处 理 的 是 不 受 任 何 人 的 思 考 左 右 独 立 于 人 的 思 维 的 事 件, 因 此, 自 然 科 学 可 以 把 这 些 事 件 当 成 连 续 的 事 实 来 处 理 如 果 在 这 一 系 列 中 出 现 了 思 维 参 与 者, 研 究 的 内 容 就 不 能 局 限 于 事 实, 还 应 该 包 括 参 与 者 对 事 实 的 认 知 在 这 里, 因 果 链 并 不 是 直 接 从 事 实 导 向 事 实 ( 事 实 事 实 ), 而 是 从 事 实 到 认 知, 再 从 认 知 到 事 实 ( 事 实 认 知 事 实 ) 如 果 在 事 实 和 认 知 之 间 存 在 某 种 对 应 或 等 价 关 系 的 话, 就 不 会 产 生 障 碍, 不 幸 的 是 这 种 对 应 关 系 不 一 定 存 在, 因 为 参 与 者 的 认 知 所 涉 及 的 不 是 事 实, 而 是 一 种 本 身 取 决 于 参 与 者 认 知 的 情 境, 不 能 看 作 是 事 实 本 身 参 与 者 不 能 够 把 思 考 局 限 于 事 实, 他 们 必 须 考 虑 包 括 自 己 在 内 的 所 有 参 与 者 的 思 维, 这 样 就 带 来 一 种 不 确 定 的 因 素, 因 为 参 与 者 的 思 维 不 等 于 事 实, 却 在 塑 造 事 实 方 面 担 任 一 种 角 色, 从 而 使 事 实 成 为 一 个 移 动 靶 参 与 者 的 认 识 和 事 情 的 实 际 状 态 之 间 几 乎 总 是 有 差 距, 在 参 与 者 的 意 愿 和 实 际 结 果 方 面 也 总 是 有 差 别, 这 种 差 别 是 了 解 历 史 过 程 的 关 键, 更 是 了 解 金 融 市 场 动 力 的 关 键 二 波 普 尔 的 科 学 分 析 模 式 波 普 尔 提 出 了 精 密 而 高 明 的 分 析 科 学 模 式, 这 个 模 式 由 三 种 陈 述 构 成 : 特 定 的 初 始 条 件 特 定 的 终 结 条 件 以 及 应 用 性 质 广 泛 的 通 则 这 三 种 陈 述 可 以 用 三 种 不 同 的 方 式 结 合, 通 则 和 初 始 条 件 结 合 产 生 预 测 ( 通 则 + 初 始 条 件 预 测 ), 通 则 和 终 结 条 件 结 合 产 生 解 释 ( 通 则 + 终 结 条 件 解 释 ), 特 定 初 始 条 件 和 特 定 终 结 条 件 结 合 产 生 通 则 的 试 验 方 法 ( 初 始 条 件 + 终 结 条 件 通 则 的 试 验 方 法 ), 要 使 试 验 可 行, 通 则 必 须 超 越 时 间 的 限 制 在 预 测 和 解 释 之 间 存 在 着 一 种 对 称, 它 们 在 逻 辑 上 是 可 逆 的 而 检 验 则 不 同, 因 为 无 论 多 少 数 量 的 检 验 也 不 能 证 明 一 个 普 遍 有 效 的 概 括 科 学 理 论 只 能 被 证 伪 而 绝 不 可 能 被 证 实 证 实 与 证 伪 间 的 不 对 称, 和 预 言 与 解 释 之 间 的 对 称 是 波 普 尔 模 式 的 两 个 决 定 性 的 特 征 第 4 页 共 13 页

5 解 释 和 预 测 之 间 的 对 称 仅 在 没 有 思 维 参 与 者 的 情 况 下 有 效, 否 则, 预 测 必 然 总 是 以 参 与 者 的 认 知 为 转 移 的, 从 而 无 法 取 得 效 果 另 一 方 面, 过 去 的 事 件 的 最 终 态 是 确 定 的, 因 此, 解 释 要 比 预 测 容 易 得 多, 要 抛 弃 预 测 和 解 释 在 逻 辑 上 可 逆 的 这 一 约 束 条 件 波 普 尔 证 明 不 需 要 归 纳 的 逻 辑, 科 学 方 法 可 以 依 靠 实 验, 也 就 是 从 特 殊 事 项 得 到 通 则 只 有 能 够 实 验 的 理 论, 才 有 资 格 称 为 科 学 但 参 与 者 的 思 维 破 坏 了 这 个 模 式, 如 果 参 与 者 的 思 考 和 事 物 的 实 际 状 态 相 互 影 响, 就 不 能 够 测 试 不 受 时 间 限 制 的 通 则 波 普 尔 的 模 式 在 对 自 然 现 象 的 研 究 上 运 用 得 很 好, 但 是 人 的 不 确 定 性 破 坏 了 该 模 式 的 简 明 和 合 理 预 测 中 的 不 确 定 因 素 破 坏 了 它 与 解 释 之 间 的 对 称, 而 且 使 检 验 的 核 心 作 用 受 到 威 胁 初 始 条 件 和 终 结 条 件 是 应 该 包 括 还 是 应 该 剔 除 参 与 者 的 思 维? 这 个 问 题 很 重 要, 因 为 检 验 要 求 这 些 条 件 能 够 重 复 如 果 将 参 与 者 的 思 维 包 括 进 来, 则 很 难 观 察 初 始 条 件 和 终 结 条 件, 因 为 参 与 者 的 看 法 也 只 能 从 他 们 的 表 述 或 行 动 中 推 断 如 果 不 包 括, 初 始 条 件 和 终 结 条 件 则 无 法 形 成 独 特 的 观 察, 因 为 同 样 的 客 观 情 况 可 以 有 许 多 看 法 非 常 不 同 的 参 与 者 这 两 种 情 况 都 无 法 对 普 遍 有 效 性 作 适 当 的 检 验 三 经 济 学 理 论 的 假 说 体 系 当 然, 这 些 困 难 不 能 阻 止 社 会 学 家 提 出 有 价 值 的 概 括, 但 概 括 很 可 能 无 法 达 到 波 普 尔 模 式 的 要 求, 也 无 法 与 物 理 学 定 律 的 预 测 力 相 比 为 逃 避 与 不 完 备 的 理 解 有 关 的 难 题, 学 者 们 做 了 各 种 尝 试 经 济 学 理 论 建 立 了 一 套 假 说 体 系, 其 中 参 与 者 的 决 策 完 全 取 决 于 有 效 的 信 息, 从 而 排 除 了 这 一 难 题 也 有 人 试 图 通 过 创 造 或 假 定 参 与 者 的 思 维 与 实 际 情 况 之 间 的 某 种 固 定 关 系, 来 消 除 人 的 不 确 定 性 原 则 引 起 的 困 难 例 如, 马 克 思 认 为, 意 识 形 态 的 上 层 建 筑 是 由 生 产 的 物 质 条 件 决 定 的 因 此, 经 济 学 需 要 引 进 完 备 知 识 的 假 设, 从 而 回 避 事 实 和 认 知 的 对 应 问 题 它 假 定 人 们 可 以 在 有 待 选 项 中 做 出 最 佳 选 择, 从 而 作 为 认 知 的 待 选 项 与 事 实 之 间 并 无 对 应 的 问 题 于 是, 在 理 想 世 界 中, 参 与 者 拥 有 完 备 的 知 识, 从 而 产 生 资 源 最 优 配 置 的 理 论 均 衡 在 宏 观 经 济 学 领 域, 最 有 代 表 性 的 是 兴 起 于 1970 年 代 的 新 古 典 的 理 性 预 期 假 说 卢 卡 斯 指 出, 由 于 人 们 在 将 来 的 事 态 做 出 预 期 时, 不 但 要 考 虑 过 去, 还 要 估 计 现 在 的 事 件 对 将 来 的 影 响, 并 且 根 据 他 们 所 得 到 的 结 果 而 改 变 他 们 的 行 为, 以 便 取 得 最 大 的 利 益 相 比 其 它 预 期 假 设, 理 性 预 期 不 仅 是 强 调 内 生 性, 更 主 要 的 是 预 期 与 将 来 的 事 件 相 符 合, 即 存 在 唯 一 的 对 应 参 与 者 知 识 的 不 完 备, 一 方 面 在 于 不 识 庐 山 真 面 目, 只 缘 身 在 此 山 中, 参 与 者 是 他 正 试 图 理 解 的 情 境 的 一 部 分 另 一 方 面, 在 于 他 们 影 响 了 与 之 相 关 的 情 境 既 然 知 识 不 完 备 是 固 有 的, 公 正 不 偏 就 是 不 可 实 现 的, 参 与 者 存 在 固 有 的 偏 向 当 然, 在 外 部 世 界 中 还 是 有 一 个 规 范 可 以 用 来 参 照 和 测 度 参 与 者 的 偏 向 尽 管 独 立 于 参 与 者 认 知 的 事 实 是 不 存 在 的, 但 一 个 依 赖 于 此 的 事 实 却 是 不 能 否 认 的 换 言 之, 存 在 着 实 际 发 生 的 事 件 结 果, 并 且 这 个 结 果 反 映 了 参 与 者 的 行 为 事 件 的 实 际 结 果 可 能 不 同 于 参 与 者 的 期 望, 这 种 偏 差 可 以 看 成 参 与 者 偏 向 的 表 征 遗 憾 的 是, 它 只 能 被 看 成 表 征, 而 不 是 偏 向 的 充 分 测 度, 因 为 事 件 的 实 际 结 果 已 经 融 入 了 参 与 者 思 想 的 影 响, 因 此, 参 与 者 的 偏 向 不 仅 表 现 为 结 果 和 期 望 之 间 的 差 距, 同 时 也 表 现 于 事 件 的 实 际 结 果 之 中 尽 管 在 许 多 情 况 下, 将 参 与 者 偏 向 视 为 给 定, 并 且 忽 略 它 可 能 产 生 的 不 确 定 性, 对 社 会 现 象 的 研 究 仍 可 以 产 生 很 多 有 价 值 的 成 果 然 而, 事 件 与 人 们 预 期 取 得 一 致 大 多 是 特 例 第 5 页 共 13 页

6 哈 耶 克 也 曾 强 调 人 们 知 识 和 信 息 的 有 限 理 性 正 是 由 于 参 与 者 的 认 知 的 缺 陷 与 生 俱 来, 实 际 上 不 是 目 前 的 预 期 与 将 来 的 事 件 相 符 合, 而 是 未 来 的 事 件 由 目 前 的 预 期 所 塑 造 有 缺 陷 的 认 知 与 事 件 的 实 际 过 程 之 间 存 在 一 种 双 向 的 联 系, 这 导 致 两 者 之 间 缺 乏 对 应, 这 种 双 向 联 系 被 称 为 反 身 性 只 有 当 现 实 没 有 主 观 的 一 面 时, 才 没 有 了 反 身 性 ( 二 ) 经 济 现 象 中 存 在 广 泛 的 反 身 性 一 认 知 功 能 和 操 纵 功 能 的 反 身 性 反 身 性 是 描 述 包 括 有 思 考 能 力 的 参 与 者 参 与 其 间 的 事 件 结 构, 也 用 它 描 述 双 向 反 馈 机 能 破 坏 事 件 过 程 和 参 与 者 的 认 知, 以 致 造 成 不 均 衡 的 特 殊 状 况 反 身 性 承 认 思 考 和 实 际 状 况 之 间 的 双 向 互 动 在 有 思 维 参 与 者 的 情 况 中, 参 与 者 的 思 维 有 两 个 功 能, 认 知 功 能 和 操 纵 功 能, 这 两 个 功 能 将 思 维 与 现 实 从 相 反 的 方 向 连 接 起 来 一 方 面, 实 际 情 况 反 映 人 的 思 想 - 这 是 认 知 功 能 ; 另 一 方 面, 人 做 出 影 响 实 际 情 况 的 决 定, 这 些 决 定 并 非 根 据 实 际 情 况 做 出, 而 是 根 据 人 对 实 际 情 况 的 解 释 做 出 - 这 一 点 可 以 称 作 参 与 功 能 认 知 基 本 上 是 被 动 的 角 色, 参 与 是 积 极 主 动 的 角 色, 事 实 上 两 个 角 色 彼 此 干 扰, 使 参 与 者 不 可 能 根 据 纯 粹 或 完 全 的 知 识 做 出 任 何 决 定 两 个 功 能 从 相 反 的 方 向 作 用, 在 某 些 情 况 下, 彼 此 会 互 相 干 扰, 两 者 间 的 互 动 以 双 向 反 射 反 馈 机 能 的 形 态 表 现 出 来 认 知 功 能 不 能 提 供 足 够 的 知 识 作 为 参 与 者 决 策 的 基 础, 同 时, 操 纵 功 能 不 能 决 定 结 果 是 什 么 即 结 果 有 可 能 偏 离 参 与 者 的 意 图 在 意 图 和 行 动 之 间 肯 定 会 有 偏 离, 行 动 和 结 果 之 间 又 会 有 进 一 步 的 偏 离 参 与 者 的 思 想 成 为 所 要 认 识 的 事 态 的 一 个 不 可 分 割 的 组 成 部 分, 事 态 的 发 展 并 不 具 有 对 思 想 的 独 立 性 这 样, 就 使 我 们 对 现 实 的 理 解 和 事 件 的 实 际 发 展 过 程 都 有 了 不 确 定 的 因 素 在 现 实 世 界 中, 参 与 者 思 维 的 各 种 形 式 的 行 为 举 止, 使 反 身 性 成 了 一 种 非 常 普 遍 的 现 象, 人 际 关 系 的 反 身 性 极 为 明 显 举 个 简 单 的 例 子 : 恋 爱 别 人 对 你 的 感 情, 深 受 你 自 己 的 感 情 和 行 动 的 影 响, 一 个 人 的 感 情 不 能 传 达 到 另 一 个 人 身 上, 其 中 有 一 种 不 确 定 的 因 素, 如 果 这 是 知 识 性 的 问 题, 就 不 会 有 这 种 因 素, 但 是 这 是 互 动 性 的 问 题 不 适 宜 把 爱 当 作 事 实 处 理 相 当, 因 为 事 实 是 和 参 与 者 的 信 念 无 关 的 东 西 我 们 对 所 处 世 界 的 理 解 注 定 天 生 就 不 完 全, 我 们 对 于 做 成 决 定 所 需 要 了 解 的 状 况, 其 实 是 受 这 些 决 定 影 响 在 参 与 其 事 者 的 期 望 和 事 件 的 实 际 结 果 之 间, 天 生 就 有 一 种 歧 异 有 的 时 候 歧 异 小 到 可 以 不 理 会, 但 是 有 时 候 歧 异 太 大, 就 会 成 为 决 定 事 件 过 程 的 重 要 因 素 反 身 性 可 以 将 现 实 中 的 任 何 两 个 或 多 个 方 面 联 系 起 来, 在 它 们 之 间 形 成 双 向 反 馈 环 例 如 在 金 融 市 场, 参 与 者 的 价 值 判 断 总 是 有 偏 向 的, 在 某 些 情 形 下 ( 正 反 馈 ), 偏 向 不 仅 影 响 市 场 价 格, 而 且 影 响 所 谓 的 基 本 面, 而 基 本 面 一 般 被 视 为 市 场 价 格 的 决 定 因 素 这 时 反 身 性 变 得 非 常 重 要, 市 场 价 格 变 化 趋 势 会 遵 循 不 同 的 模 式 价 格 不 仅 反 映 所 谓 的 基 本 面, 它 们 本 身 也 成 为 基 本 面 之 一 而 塑 造 价 格 的 演 化, 这 种 递 归 关 系 使 得 价 格 的 演 化 变 得 不 确 定, 从 而 严 重 地 偏 离 所 谓 的 均 衡 价 格 反 身 性 理 论 对 于 理 性 预 期 的 批 判 类 似 于 卢 卡 斯 对 凯 恩 斯 主 义 经 济 学 的 批 判 卢 卡 斯 批 判 认 为 传 统 政 策 分 析 没 有 充 分 考 虑 到 政 策 变 动 对 人 们 预 期 影 响 的 观 点 反 身 性 过 程 不 存 在 某 种 预 定 的 结 局, 结 局 决 定 于 过 程 二 反 身 性 中 的 反 馈 环 第 6 页 共 13 页

7 反 身 性 典 型 的 表 现 形 式 是 反 馈 环 参 与 者 的 看 法 影 响 事 件 的 发 展, 事 件 的 发 展 又 对 参 与 者 的 看 法 产 生 影 响 影 响 是 连 续 的 和 循 环 的, 形 成 环 状 这 一 过 程 可 以 两 者 中 的 任 何 一 个 方 向 启 动, 可 以 从 看 法 的 变 化 开 始, 或 从 事 件 的 变 化 开 始 反 馈 环 可 以 是 负 面 的 或 正 面 的 负 反 馈 使 参 与 者 的 看 法 与 实 际 情 况 接 近, 正 反 馈 使 两 者 背 道 而 驰 换 言 之, 负 反 馈 的 过 程 是 自 我 纠 正 的 过 程 它 可 以 永 远 地 进 行 下 去, 而 且 如 果 没 有 外 部 现 实 的 重 大 变 化, 它 可 能 最 终 达 到 均 衡, 这 时 参 与 者 的 看 法 符 合 事 物 的 实 际 情 况 这 正 是 金 融 市 场 应 该 发 生 的 现 象 因 此 作 为 经 济 学 核 心 理 论 的 均 衡 概 念, 是 负 反 馈 的 极 端 情 况, 即 反 身 性 的 理 念 架 构 中 有 局 限 性 的 情 况 与 此 相 反, 正 反 馈 是 自 我 强 化 的 过 程 它 不 可 能 无 止 境 地 继 续 下 去, 因 为 参 与 者 的 看 法 终 将 远 离 客 观 现 实, 最 终 现 实 无 法 跟 上 预 期, 而 使 参 与 者 不 得 不 承 认 其 看 法 是 不 现 实 的 如 果 现 实 情 况 没 有 变 化, 这 一 过 程 也 不 可 能 反 复 出 现, 因 为 正 反 馈 的 本 性 会 强 化 现 实 世 界 中 占 主 导 的 趋 势, 不 论 该 趋 势 是 什 么 这 样, 我 们 得 到 的 不 是 均 衡, 而 是 动 态 的 不 均 衡, 且 会 导 致 远 非 均 衡 的 状 况 通 常 在 远 非 均 衡 的 情 况 下, 认 识 与 现 实 之 间 的 差 距 会 达 到 极 点, 因 而 向 相 反 方 向 启 动 正 反 馈 的 过 程 这 种 起 初 是 自 我 强 化, 最 终 成 为 自 我 毁 灭 的 繁 荣 - 衰 退 周 期, 或 是 泡 沫, 这 正 是 金 融 市 场 的 特 性, 但 这 种 现 象 在 其 他 领 域 里 也 可 以 发 现 正 反 馈 是 自 我 强 化, 负 反 馈 是 自 我 纠 正 正 反 馈 的 过 程 不 一 定 能 走 完, 在 任 何 时 刻 都 可 能 被 负 反 馈 终 止 有 时 价 格 扭 曲 会 引 发 繁 荣 - 衰 退 的 过 程, 但 更 经 常 的 是 它 们 会 被 负 反 馈 所 纠 正 在 这 种 情 况 下, 市 场 波 动 是 没 有 规 律 的, 这 时 是 接 近 均 衡 的 状 态 对 接 近 均 衡 和 远 离 均 衡 的 状 态 进 行 区 别 时, 前 者 的 特 点 是 波 动 的 随 机 性, 后 者 的 特 点 是 泡 沫 占 支 配 地 位 接 近 均 衡 的 状 态 是 普 通 日 常 情 况 的 重 复, 构 成 一 般 的 统 计 概 括 远 离 均 衡 的 状 态 下 会 发 生 独 特 的 历 史 性 事 件, 其 后 果 一 般 不 确 定, 但 是 有 可 能 打 破 基 于 日 常 情 况 的 统 计 概 括 在 接 近 均 衡 的 情 况 下 形 成 决 策 的 原 则, 不 适 用 于 远 离 均 衡 的 情 况 即 是 说, 任 何 事 件 序 列 的 反 身 性 互 动, 都 有 很 长 一 段 时 间 相 当 不 明 显 反 身 性 互 动 只 偶 尔 出 现, 而 反 身 性 结 构 是 永 久 性 的 远 离 均 衡 的 状 态 分 为 两 类 : 一 种 是 动 态 不 均 衡, 在 这 种 情 况 下, 流 行 的 偏 见 和 流 行 趋 势 彼 此 会 互 相 加 强, 直 到 差 距 太 大, 造 成 灾 难 性 的 崩 溃 为 止 ; 另 一 种 是 静 态 不 均 衡, 不 过 这 种 情 形 在 金 融 市 场 中 很 少 发 现, 特 征 是 十 分 僵 化 的 独 断 思 考 模 式, 以 及 十 分 僵 化 的 社 会 状 态, 这 两 种 情 形 都 不 会 改 变, 教 条 和 现 实 状 况 差 距 很 大 事 实 上, 在 实 际 状 况 改 变 时, 不 管 改 变 的 速 度 多 么 缓 慢, 如 果 教 条 不 做 调 整 来 适 应 这 些 改 变 时, 思 想 和 实 际 状 况 的 差 异 就 越 来 越 大, 静 态 不 均 衡 的 情 形 可 以 持 续 非 常 久 ( 三 ) 对 经 济 学 科 的 思 考 一 反 身 性 与 主 流 经 济 学 主 流 经 济 学 的 发 展 是 基 于 理 性 和 均 衡 概 念 之 上 的, 与 物 理 学 有 很 大 渊 源, 均 衡 分 析 不 外 乎 来 自 于 牛 顿 力 学, 经 济 意 义 上 的 沉 没 成 本, 不 可 置 信 威 胁 等 都 可 以 找 到 物 理 学 上 类 似 的 概 念 经 济 学 很 重 视 解 的 稳 定 性, 举 例 来 说, 博 弈 的 精 炼, 要 求 偏 离 均 衡 后 仍 能 回 到 均 衡 才 算 是 稳 定 的 我 们 原 来 以 为, 经 济 学 可 以 发 展 成 为 物 理 学 那 样 精 确 的 科 学, 只 是 由 于 社 会 现 象 繁 芜 复 杂 很 难 全 部 把 握, 注 定 了 经 济 学 不 够 精 确, 根 据 研 究 的 目 的, 必 须 做 各 种 各 样 的 假 设, 抽 象 掉 许 多 因 素 但 是 通 过 对 理 性 和 均 衡 的 反 思, 使 我 们 意 识 到 经 济 学 与 生 俱 来 的 局 限 性 第 7 页 共 13 页

8 就 理 性 而 言, 参 与 者 的 观 点 在 本 质 上 是 有 偏 向 的 一 组 条 件 并 不 会 直 接 导 致 另 一 组 条 件, 在 客 观 而 可 观 察 的 条 件 与 参 与 者 的 观 察 之 间, 存 在 着 不 断 的 相 互 影 响 : 参 与 者 的 决 策 并 非 基 于 客 观 的 条 件 本 身, 而 是 基 于 对 条 件 的 解 释 这 是 一 个 重 要 的 观 点, 影 响 深 远, 这 就 引 起 了 不 确 定 的 因 素, 使 得 主 体 不 能 遵 循 普 遍 原 则 - 预 测 解 释 的 方 式 加 以 处 理, 然 而 这 却 是 通 向 自 然 科 学 崇 高 声 望 的 方 式 类 似 于 理 性 预 期 假 说, 经 济 学 假 设 认 知 是 完 美 的, 以 便 使 经 济 学 理 论 能 有 如 同 牛 顿 物 理 学 定 律 那 样 的 模 式 就 均 衡 分 析 而 言, 均 衡 在 物 理 领 域 是 一 个 普 遍 存 在 意 义 重 大 的 概 念 米 塞 斯 和 哈 耶 克 对 经 济 学 大 量 采 用 物 理 学 分 析 方 法 十 分 反 感 这 跟 奥 地 利 学 派 的 认 识 论 有 关 他 们 认 为 物 理 世 界 和 生 物 世 界 的 趋 势 是 可 以 预 测 的, 但 人 的 行 为 不 行, 因 为 人 有 认 知 和 价 值 判 断, 因 此 均 衡 分 析 不 切 实 际 反 身 性 之 中 最 重 要 的 双 向 反 馈 机 制 在 大 多 数 情 况 下 十 分 微 弱, 所 以 可 以 安 全 地 忽 略 它 可 以 将 情 况 区 分 为 接 近 均 衡 的 条 件 与 远 离 均 衡 的 条 件 就 前 者 来 说, 某 种 修 正 的 机 制 可 以 防 止 认 知 与 现 实 之 间 出 现 过 度 的 背 离, 以 后 者 而 言, 反 身 性 的 双 重 反 馈 机 制 处 在 运 作 中, 除 非 既 存 的 条 件 或 制 度 出 现 显 著 的 变 化, 否 则 认 知 与 现 实 便 不 会 趋 于 一 致 在 第 一 种 情 况 下, 古 典 经 济 理 论 是 适 用 的, 而 认 知 与 现 实 之 间 的 分 歧 可 以 视 为 噪 声 而 加 以 忽 略 ; 在 第 二 种 情 形 下, 均 衡 理 论 便 毫 无 关 联 了 所 以, 并 不 能 说 均 衡 分 析 是 完 全 错 误 的, 只 是 间 歇 性 地 需 要 补 充 其 它 理 论 二 经 济 学 是 研 究 人 的 行 为 的 学 科 由 此 看 来, 主 流 经 济 学 在 帮 助 人 们 认 识 社 会 经 济 现 象 方 面 仍 存 在 很 大 不 足 从 这 个 意 义 上 说, 经 济 理 论 只 对 特 定 的 问 题 成 立, 定 理 和 结 论 是 不 能 随 便 拿 过 来 套 用 的 像 经 济 学 史 专 家 罗 伯 特 斯 奇 德 尔 斯 基 曾 经 注 意 到 的 那 样, 经 济 科 学 会 不 会 只 是 一 个 以 科 学 认 识 作 伪 装 的 漏 洞 百 出 的 思 想 概 述 但 经 济 学 仍 是 思 想 者 的 乐 园, 这 一 领 域 涌 现 出 许 多 思 想 巨 人, 值 得 经 济 研 究 者 引 以 为 豪 另 一 方 面, 与 其 将 经 济 学 称 为 研 究 资 源 优 化 配 置, 不 如 将 其 称 为 研 究 人 的 行 为, 或 是 研 究 人 们 行 为 互 动 的 学 科 科 学 界 最 近 有 一 种 新 发 展, 名 称 有 好 几 个, 叫 做 复 合 科 学 进 化 系 统 理 论 或 混 沌 理 论, 要 了 解 历 史 过 程, 这 种 方 法 远 比 传 统 分 析 式 的 方 法 有 用 分 析 科 学 限 于 研 究 封 闭 系 统, 这 是 它 们 可 以 产 生 确 定 结 果 的 原 因 综 合 科 学 研 究 演 进 式 的 开 放 系 统, 不 期 望 产 生 确 定 的 解 释 性 预 测, 只 寻 求 建 立 模 型 或 运 用 模 拟, 或 是 产 生 模 糊 的 哲 学 通 则, 这 种 通 则 没 有 波 普 尔 模 式 的 预 测 力 量 经 济 学 想 成 为 分 析 式 的 科 学, 但 是 所 有 的 历 史 过 程, 包 括 金 融 市 场 在 内, 都 很 复 杂, 不 能 根 据 分 析 式 的 科 学 来 了 解 科 学 的 方 法 试 图 按 其 本 来 形 态 来 理 解 事 物, 炼 金 术 则 指 望 能 够 获 得 所 期 望 的 目 标 状 态, 换 一 种 说 法, 科 学 的 基 本 目 标 是 真 理 - 而 炼 金 术, 则 是 操 作 上 的 成 功 而 从 经 济 学 的 发 展 来 看, 先 是 古 典 经 济 学, 研 究 客 观 的 事 实 下 的 供 给 需 求 关 系, 到 博 弈 论 研 究 对 手 预 期 相 互 影 响, 再 到 反 身 性 研 究 加 入 相 互 影 响 的 预 期, 同 时 预 期 又 影 响 现 实 ( 四 ) 金 融 市 场 和 金 融 监 管 的 反 身 性 一 寻 找 失 衡 状 态 下 趋 势 性 的 市 场 介 入 社 会 现 象 中 的 参 与 者 能 够 进 行 思 维, 事 件 的 进 程 并 不 遵 循 那 种 独 立 于 任 何 人 思 想 的 自 然 规 律 相 反, 参 与 者 的 思 想 构 成 了 一 个 完 整 的 客 观 研 究 对 象 所 不 可 或 缺 的 成 分, 这 第 8 页 共 13 页

9 就 为 不 见 容 于 自 然 科 学 领 域 的 炼 金 术 打 开 了 大 门 即 使 不 掌 握 科 学 的 知 识, 也 一 样 有 可 能 取 得 操 作 上 的 成 功 金 融 市 场 本 身 作 为 现 实 世 界 运 行 机 制 的 预 测 者, 其 功 能 并 不 完 善 实 际 发 生 的 过 程 总 要 同 普 遍 的 预 期 有 些 差 异, 金 融 市 场 上 的 成 功 秘 诀 在 于 具 备 能 够 预 见 到 普 遍 预 期 心 理 的 超 凡 能 力, 至 于 对 现 实 世 界 的 精 确 预 言 则 并 非 必 要 兴 起 于 年 代 美 国 大 学 校 园 的 基 于 理 性 和 均 衡 理 论 的 有 效 市 场 假 设, 已 经 成 为 现 代 金 融 市 场 的 经 典 分 析 范 式 有 效 市 场 有 三 个 强 弱 性 不 同 的 假 说, 宣 称 市 场 总 是 准 确 地 反 映 现 实, 并 自 动 趋 于 均 衡, 市 场 价 格 倾 向 于 对 市 场 未 来 的 发 展 做 出 精 确 的 贴 现, 即 使 这 些 发 展 的 性 质 并 不 清 楚 金 融 市 场 处 在 均 衡 状 态, 有 时 候 当 然 会 出 现 异 常, 因 为 市 场 并 不 是 完 美 的, 而 是 具 有 随 机 漫 步 的 性 质, 通 常 会 随 着 其 他 的 随 机 事 件 改 变 这 种 假 设 是 根 据 牛 顿 物 理 学 类 推 出 来 的 而 反 身 性 理 论 则 持 相 反 的 观 点, 就 市 场 价 格 表 达 未 来 偏 向 的 含 义 而 言, 市 场 总 是 错 的, 但 是 失 真 在 两 个 方 向 上 都 起 作 用, 不 仅 市 场 参 与 者 的 预 期 存 在 偏 向, 同 时 他 们 的 偏 向 也 影 响 着 交 易 活 动 的 进 程, 这 有 可 能 造 成 市 场 精 确 地 预 期 未 来 发 展 的 假 象 反 身 性 理 论 是 第 一 个 现 代 非 技 术 分 析 的 尝 试, 它 描 述 并 预 测 在 过 程 中 参 与 者 与 市 场 之 间 的 互 动 它 描 述 极 端 点 与 市 场 均 衡 点 之 间 的 动 态 轨 迹, 这 对 一 般 投 资 人 尤 其 重 要 作 为 投 资 者, 对 特 定 事 件 的 过 程 有 兴 趣, 统 计 上 的 或 然 率 价 值 有 限, 真 正 重 要 的 是 特 定 状 况 下 会 发 生 什 么 事 情 同 样 的 原 理 在 历 史 过 程 中 甚 至 更 适 用, 不 能 就 历 史 事 件 做 出 可 靠 的 预 测, 只 能 形 成 若 干 假 设 性 的 情 境, 然 后 可 以 拿 实 际 的 事 件 过 程 和 假 设 过 程 比 较, 这 种 假 设 没 有 科 学 上 的 正 确 性, 但 是 有 相 当 的 实 用 性, 能 够 为 现 实 生 活 中 的 决 定 提 供 基 础 不 能 根 据 普 遍 正 确 的 通 则 预 测 事 件 的 过 程, 但 是 可 以 设 计 出 一 种 一 般 的 架 构, 协 助 根 据 经 验 预 测 和 调 整 期 望 在 任 何 情 况 下 反 身 性 模 型 都 不 能 取 代 基 本 分 析, 它 的 作 用 仅 限 于 提 供 基 本 分 析 中 所 欠 缺 的 成 分 原 则 上 这 两 种 方 法 可 以 调 和, 基 本 分 析 试 图 确 立 潜 在 价 值 如 何 反 映 在 股 票 价 格 中, 而 反 身 性 理 论 则 表 明 了 股 票 价 格 如 何 影 响 潜 在 价 值, 一 幅 是 静 态 的 图 景, 另 一 幅 则 是 动 态 的 因 此, 投 资 的 过 程 更 多 是 动 态 的 历 史 过 程 有 些 人 将 索 罗 斯 的 理 论 视 作 投 机 的 催 化 剂, 从 而 和 巴 菲 特 的 价 值 投 资 的 估 值 方 法 结 合, 进 行 投 资 判 断 而 实 际 上 反 身 性 理 论 是 通 过 寻 找 处 在 失 衡 状 态 下, 趋 势 性 的 市 场 而 获 利 的, 并 非 泛 泛 的 投 机 性 理 论 举 例 来 说,1992 年 英 镑 是 欧 洲 汇 率 机 制 的 一 部 分, 这 个 机 制 在 近 乎 均 衡 的 状 况 下 运 作 一 段 相 当 长 的 时 间, 它 其 实 是 很 高 明 很 精 密 的 制 度, 容 许 经 常 性 的 调 整, 而 且 调 整 幅 度 不 太 长, 不 足 以 让 投 机 客 从 中 赚 取 暴 利, 所 以 是 一 个 近 乎 均 衡 的 制 度, 大 约 已 经 到 达 汇 率 机 制 所 能 及 的 完 美 程 度 它 的 缺 陷 在 于 : 当 时 德 国 联 邦 银 行 在 这 个 制 度 中 扮 演 双 重 角 色, 既 是 欧 洲 汇 率 机 制 的 基 础, 也 是 德 国 货 币 稳 定 的 法 定 保 护 者, 在 近 乎 均 衡 期 间, 德 国 联 邦 银 行 可 以 毫 无 困 难 的 扮 好 两 种 角 色 ; 但 是 德 国 统 一 后, 促 成 东 德 货 币 以 高 得 过 度 的 汇 率 兑 换 德 国 马 克, 因 而 在 德 国 联 邦 银 行 的 两 个 角 色 - 也 就 是 宪 法 上 的 角 色 和 担 任 欧 洲 汇 率 机 制 的 角 色 - 之 间 创 造 出 冲 突, 从 而 使 一 向 处 于 均 衡 状 态 上 运 作 的 欧 洲 汇 率 机 制 陷 入 动 态 不 均 衡 这 种 失 衡 导 致 了 当 年 索 罗 斯 针 对 的 英 镑 阻 击 而 在 当 今 世 界, 这 种 失 衡 仍 比 比 皆 是 二 信 贷 周 期 下 的 繁 荣 萧 条 过 程 另 外, 金 融 市 场 有 一 个 缺 陷 : 它 天 生 不 稳 定, 金 融 市 场 需 要 主 管 当 局 某 些 监 督, 主 管 当 局 显 然 有 维 护 或 重 建 稳 定 的 责 任, 历 史 已 经 显 示, 不 受 管 理 的 市 场 可 能 崩 溃, 中 央 银 行 第 9 页 共 13 页

10 就 是 在 一 系 列 的 银 行 危 机 之 后, 发 展 出 来 的 结 果 长 期 以 来, 人 们 一 直 假 设 货 币 定 价 是 真 实 世 界 发 生 的 事 件 的 一 种 被 动 反 映 古 典 经 济 学 专 注 于 真 实 的 世 界 而 忽 略 与 货 币 和 信 贷 有 关 的 问 题, 甚 至 凯 恩 斯 也 用 真 实 因 素 表 达 他 的 一 般 理 论, 货 币 主 义 者 们 则 把 这 个 关 系 倒 置 过 来, 宣 称 控 制 货 币 供 应 的 增 长 就 可 以 控 制 通 货 膨 胀, 把 通 货 膨 胀 看 作 完 全 的 货 币 现 象 货 币 定 价 并 不 是 真 实 世 界 中 事 件 的 简 单 反 映, 定 价 是 对 交 易 过 程 施 加 影 响 的 一 种 积 极 的 行 为 货 币 现 象 与 起 初 真 实 事 件 以 一 种 反 身 性 的 方 式 相 关 联, 即 彼 此 相 互 影 响, 反 身 性 关 系 在 信 贷 的 运 用 操 作 中 最 显 著 地 表 现 出 来 贷 款 是 以 贷 方 对 借 方 履 行 债 务 能 力 的 评 价 为 基 础 的, 对 抵 押 贷 款 的 评 估 被 设 想 为 是 独 立 于 贷 款 行 为 的, 但 事 实 上 贷 款 可 以 影 响 到 抵 押 物 的 价 值, 无 论 对 于 个 别 经 济 领 域 还 是 作 为 整 体 的 经 济 这 一 看 法 都 适 用 信 贷 扩 张 刺 激 了 经 济 并 提 高 了 抵 押 品 的 估 计 价 值, 收 回 贷 款 或 紧 缩 信 贷 的 负 面 影 响 既 不 利 于 经 济 也 不 利 于 抵 押 品 的 估 价 信 贷 与 经 济 活 动 的 联 系 绝 不 是 一 成 不 变 的, 认 识 这 一 联 系 的 主 要 困 难 在 于 信 用 无 须 涉 及 实 物 或 货 物 及 劳 务 的 消 费, 它 可 以 完 全 用 于 金 融 的 目 的 例 如, 用 于 建 立 新 工 厂 的 贷 款 与 用 于 杠 杆 收 购 的 贷 款 的 经 济 效 果 是 截 然 不 同 的, 其 结 果 是 难 以 将 信 贷 与 经 济 活 动 之 间 的 联 系 定 量 化, 然 而 忽 视 这 一 点 无 论 如 何 总 是 错 误 的 货 币 主 义 认 为, 通 货 膨 胀 是 由 货 币 供 应 过 多 引 起 的, 与 信 贷 规 模 无 关 如 果 此 说 能 够 成 立, 则 管 制 的 对 象 就 应 该 是 货 币 供 应 而 不 是 信 贷 的 增 长 只 要 中 央 银 行 能 够 管 好 自 己 的 货 币 供 应, 市 场 也 就 能 管 好 自 己 的 活 动 反 身 性 概 念 和 信 贷 之 间 似 乎 存 在 着 一 种 特 殊 的 缘 分, 这 是 不 足 为 怪 的 : 信 贷 取 决 于 预 期, 预 期 涉 及 偏 向, 于 是 信 贷 成 为 偏 向 介 入 历 史 过 程 并 发 挥 因 果 作 用 的 主 要 渠 道 之 一 信 贷 似 乎 与 一 种 独 特 的 繁 荣 / 萧 条 的 反 身 性 模 式 相 关 联 这 种 模 式 是 非 对 称 的, 繁 荣 是 长 期 的 逐 渐 加 速 的, 而 萧 条 是 突 发 的 并 且 往 往 是 灾 难 性 的 这 种 不 对 称 源 自 于 贷 款 与 抵 押 之 间 的 反 身 性 联 系 抵 押 是 贷 方 认 为 有 实 际 价 值 的 对 象 估 价 被 假 设 为 一 种 被 动 关 系 ( 原 来 价 值 是 给 定 的 ), 其 中 价 值 反 映 了 潜 在 的 资 产, 可 是 在 这 种 情 况 下, 它 牵 涉 到 一 个 主 动 的 行 为, 一 笔 贷 款 做 成 了, 贷 款 行 为 可 能 会 影 响 到 抵 押 品 的 价 值 : 正 是 这 种 联 系 引 起 了 反 身 性 的 过 程 贷 款 行 为 和 抵 押 品 估 价 之 间 的 反 身 性 相 互 作 用 启 发 设 计 出 一 种 模 式 : 一 个 时 期 的 逐 渐 的 缓 慢 的 加 速 增 长 的 信 贷 扩 张 之 后 是 一 个 短 期 的 信 贷 紧 缩 - 典 型 的 繁 荣 和 萧 条 周 期 萧 条 在 时 限 上 被 压 缩 了, 因 为 清 偿 贷 款 的 努 力 引 起 抵 押 品 估 价 的 骤 然 下 降 贷 款 行 为 通 常 会 刺 激 经 济 活 动, 它 使 借 方 能 够 扩 大 消 费, 或 投 资 于 生 产 性 资 本 同 样, 还 本 付 息 会 产 生 一 种 抑 制 的 效 应, 因 为 本 来 可 以 用 于 消 费 或 创 造 一 笔 未 来 收 入 的 资 金 被 撤 回 了 随 着 待 偿 债 务 总 额 的 累 积, 还 本 付 息 的 份 额 也 增 加 了 由 于 只 有 新 的 净 增 贷 款 起 到 刺 激 作 用, 新 贷 款 的 总 量 也 必 须 保 持 上 升 以 保 证 净 贷 款 流 入, 维 持 市 场 稳 定 强 劲 增 长 的 经 济 倾 向 于 增 加 资 产 价 值 和 增 加 未 来 收 入 流 量, 两 者 都 是 评 估 信 用 时 所 依 靠 的 指 标 在 信 贷 扩 张 反 身 性 过 程 的 早 期 阶 段, 所 涉 及 的 信 用 金 额 相 对 不 大, 对 抵 押 品 估 价 的 影 响 是 可 以 忽 略 不 计 的, 这 也 是 为 什 么 这 一 过 程 在 最 初 阶 段 显 得 很 稳 健 的 缘 故 可 是, 随 着 负 债 总 额 的 累 积, 信 贷 总 额 的 权 重 日 增 并 开 始 对 抵 押 品 价 值 产 生 了 增 值 的 效 应 这 个 过 程 一 再 持 续, 直 到 总 信 贷 的 增 加 无 法 继 续 刺 激 经 济 的 那 一 点 为 止 此 时, 抵 押 价 值 已 经 变 得 过 度 地 依 赖 于 新 增 贷 款 的 刺 激 作 用, 而 由 于 新 贷 款 未 能 加 速 增 长, 抵 押 品 价 值 就 开 始 第 10 页 共 13 页

11 下 降 抵 押 品 价 值 的 侵 蚀 对 经 济 活 动 产 生 了 抑 制 的 作 用, 反 过 来 又 加 强 了 对 抵 押 品 价 值 的 侵 蚀 到 了 那 个 阶 段, 抵 押 品 已 经 用 至 极 限 了, 轻 微 的 下 跌 就 可 能 引 发 清 偿 贷 款 的 要 求, 这 又 进 一 步 加 剧 了 经 济 的 衰 退 这 就 是 对 一 个 典 型 的 繁 荣 萧 条 循 环 过 程 的 剖 析 而 繁 荣 和 萧 条 又 是 不 对 称 的 在 繁 荣 的 开 端, 信 贷 的 额 度 和 抵 押 品 的 价 值 都 处 于 极 小 值, 而 在 萧 条 时, 它 们 都 处 于 极 大 值, 但 起 作 用 的 还 有 另 一 个 因 素, 清 偿 贷 款 是 要 花 时 间 的, 履 行 越 快, 对 抵 押 品 价 值 的 影 响 就 越 大 在 萧 条 阶 段, 贷 款 和 抵 押 品 价 值 间 的 反 身 性 相 互 作 用 被 压 缩 在 一 个 很 狭 窄 的 时 段 内, 故 而 后 果 很 可 能 是 灾 难 性 的 正 是 累 积 头 寸 的 突 然 清 算, 导 致 了 萧 条 的 运 动 形 态 迥 异 于 在 先 的 繁 荣 三 金 融 监 管 机 构 的 反 身 关 系 最 有 趣 也 最 重 要 的 反 身 活 动, 发 生 在 金 融 监 管 机 构 和 金 融 市 场 之 间 由 于 市 场 不 趋 于 均 衡, 所 以 容 易 阶 段 性 地 产 生 危 机 金 融 危 机 导 致 监 管 改 革 中 央 银 行 和 金 融 市 场 的 监 管 法 规 就 是 这 样 产 生 和 发 展 的 金 融 监 管 机 构 和 市 场 参 与 者 都 在 不 全 面 的 认 识 基 础 上 运 作, 这 使 它 们 之 间 的 互 动 形 成 了 反 身 关 系 虽 然 泡 沫 只 是 间 歇 性 地 形 成, 但 监 管 机 构 和 市 场 之 间 的 相 互 作 用 是 持 续 进 行 的 任 何 一 方 的 错 误 理 解 一 般 会 局 限 在 一 定 的 范 围 内, 因 为 市 场 的 反 应 会 给 监 管 机 构 提 供 有 益 的 反 馈, 使 其 纠 正 自 己 的 错 误 但 有 时 错 误 被 证 明 为 自 我 肯 定, 因 而 形 成 恶 性 循 环 或 良 性 循 环 这 样 的 正 反 馈 环 在 某 种 程 度 上 与 泡 沫 现 象 相 似, 即 最 初 是 自 我 强 化, 最 终 完 成 了 自 我 毁 灭 监 管 机 构 对 阶 段 性 金 融 危 机 的 干 预, 在 超 级 泡 沫 的 发 展 中 的 确 起 了 关 确 作 用, 这 一 泡 沫 在 年 间 破 裂 自 由 竞 争 的 理 念 认 为, 允 许 大 家 追 逐 自 己 的 利 益, 市 场 机 能 会 照 顾 其 他 一 切 事 情, 这 种 主 张 的 背 后 是 假 设 市 场 总 是 正 确 的 然 而, 人 类 所 有 的 构 思 天 生 都 有 缺 陷, 政 府 管 制 无 效 的 事 实, 并 不 保 证 没 有 政 府 管 制 会 运 作 得 更 好, 市 场 机 能 之 所 以 会 变 得 比 其 他 的 安 排 好, 是 因 为 能 够 提 供 回 馈, 并 且 容 许 错 误 改 正 无 形 的 市 场 之 手 背 后 隐 藏 着 人 类 机 构 的 有 形 之 手, 即 制 定 规 则 的 政 治 程 序 这 里 就 出 现 了 代 理 问 题, 也 出 现 了 市 场 价 值 与 社 会 价 值 的 矛 盾 但 市 场 仅 适 合 作 个 人 选 择, 而 不 适 合 作 社 会 决 策 市 场 允 许 个 人 参 与 者 进 行 自 由 交 换, 但 不 是 为 进 行 社 会 选 择 而 设 计 的 市 场 机 制 的 真 正 价 值 在 于 提 供 了 参 与 者 由 此 认 识 自 身 观 念 谬 误 的 标 准, 不 过, 同 样 重 要 的 是 应 该 意 识 到 市 场 所 给 出 的 标 准 是 什 么 样 子 的, 即 绝 不 可 能 完 全 正 确, 总 是 同 流 行 着 的 偏 见 结 合 在 一 起, 如 果 参 与 者 们 迷 惑 于 市 场 的 一 贯 正 确 性, 那 么 他 所 接 受 的 反 馈 必 定 是 误 导 的 实 际 上, 对 市 场 能 力 的 盲 目 信 任 将 导 致 市 场 更 加 的 不 稳 定, 因 为 一 旦 参 与 者 们 认 识 到 市 场 总 是 存 在 着 偏 差, 修 正 过 程 的 周 期 就 会 缩 短 而 人 们 越 是 信 任 市 场, 市 场 偏 偏 越 是 不 能 发 挥 效 力 因 此, 鉴 于 市 场 有 产 生 泡 沫 的 倾 向, 金 融 监 管 机 构 必 须 承 担 起 防 止 泡 沫 变 得 过 大 的 责 任 由 于 市 场 的 潜 在 不 稳 定 性, 除 了 影 响 市 场 个 体 参 与 者 的 风 险 之 外, 还 有 系 统 性 的 风 险 为 了 控 制 资 产 泡 沫, 仅 控 制 货 币 供 给 是 不 够 的, 还 必 须 控 制 信 贷 的 可 得 性 第 11 页 共 13 页

12 参 考 文 献 [1] 乔 治 索 罗 斯. 孙 忠 侯 纯 译. 金 融 炼 金 术. 海 南 出 版 社.2011 [2] 乔 治 索 罗 斯. 真 如 译. 我 是 索 罗 斯 - 走 在 股 市 曲 线 前 面 的 人. 海 南 出 版 社.2011 [3] 乔 治 索 罗 斯. 宋 嘉 译. 超 越 金 融 - 索 罗 斯 的 哲 学. 中 信 出 版 社.2010 [4] 米 尔 顿 弗 里 德 曼. 实 证 经 济 学 方 法 论.1953 [5] 路 德 维 希 冯 米 塞 斯. 黄 丽 丽 李 淑 敏 赵 磊 译. 人 类 行 为 的 经 济 学 分 析. 广 东 经 济 出 版 社.2010 第 12 页 共 13 页

13 作 者 简 介 : 陈 光 磊 : 宏 观 分 析 师, 中 国 人 民 银 行 研 究 生 部 博 士, 主 要 研 究 方 向 中 国 货 币 政 策 汇 率 制 度 和 经 济 波 动 年 就 职 于 瑞 银 证 券 孙 海 琳 : 宏 观 分 析 师, 法 国 图 卢 兹 经 济 学 院 PhD, 主 要 研 究 方 向 为 全 球 宏 观 经 济 周 期 制 度 经 济 学 和 大 类 资 产 配 置 曾 在 顶 级 SSCI 和 CSSCI 上 发 表 多 篇 论 文 此 前 就 职 于 高 盛 ( 伦 敦 ) 全 球 投 资 研 究 部 和 阳 光 资 产 管 理 公 募 北 京 片 区 上 海 片 区 广 深 片 区 机 构 销 售 团 队 李 倩 liqian@hysec.com 牟 晓 凤 muxiaofeng@hysec.com 罗 云 luoyun@hysec.com 陈 紫 超 chenzichao@hysec.com 奚 曦 xixi@hysec.com 孙 利 群 sunliqun@hysec.com 吴 蓓 wubei@hysec.com 夏 苏 云 xiasuyun@hysec.com 赵 越 zhaoyue@hysec.com 孙 婉 莹 sunwanying@hysec.com 周 迪 zhoudi@hysec.com 赵 佳 zhaojia@hysec.com 上 海 保 险 / 私 募 机 李 岚 lilan@hysec.com 王 燕 妮 wangyanni@hysec.com 构 北 京 保 险 / 私 募 张 瑶 zhangyao@hysec.com 银 行 / 信 托 朱 隼 zhusun@hysec.com 宏 源 证 券 评 级 说 明 : 投 资 评 级 分 为 股 票 投 资 评 级 和 行 业 投 资 评 级 以 报 告 发 布 日 后 6 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 上 证 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准 类 别 评 级 定 义 股 票 投 资 评 级 行 业 投 资 评 级 免 责 条 款 : 买 入 增 持 中 性 减 持 增 持 中 性 减 持 未 来 6 个 月 内 跑 赢 沪 深 300 指 数 20% 以 上 未 来 6 个 月 内 跑 赢 沪 深 300 指 数 5%~20% 未 来 6 个 月 内 与 沪 深 300 指 数 偏 离 -5%~+5% 未 来 6 个 月 内 跑 输 沪 深 300 指 数 5% 以 上 未 来 6 个 月 内 跑 赢 沪 深 300 指 数 5% 以 上 未 来 6 个 月 内 与 沪 深 300 指 数 偏 离 -5%~+5% 未 来 6 个 月 内 跑 输 沪 深 300 指 数 5% 以 上 本 报 告 分 析 及 建 议 所 依 据 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 依 据 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 化 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 不 构 成 任 何 投 资 建 议 投 资 者 依 据 本 报 告 提 供 的 信 息 进 行 证 券 投 资 所 造 成 的 一 切 后 果, 本 公 司 概 不 负 责 本 公 司 所 隶 属 机 构 及 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 争 取 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 宏 源 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 根 据 中 国 证 监 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 宏 源 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 第 13 页 共 13 页