[Table_Industry] 证券研究报告 / 公司点评 2018 年 09 月 03 日 恒瑞医药 (600276)/ 化学制药 乳腺癌市场添新秀, 详解吡咯替尼的市场潜力 [Table_Title] 评级 : 买入 ( 维持 ) 市场价格 :65.68 分析师 : 江琦 执业证书编号 :S0740517010002 电话 :021-20315150 Email:jiangqi@r.qlzq.com.cn 联系人 : 王超 Email:wangchao@r.qlzq.com.cn 基本状况 总股本 ( 亿股 ) 36.82 流通股本 ( 百万股 ) 36.62 市价 ( 元 ) 65.68 市值 ( 亿元 ) 2419 流通市值 ( 亿元 ) 2405 [Table_QuotePic] 股价与行业 - 市场走势对比 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 11,094 13,836 17,737 23,300 29,582 增长率 yoy% 19.08% 24.72% 28.20% 31.36% 26.96% 净利润 2,589 3,217 3,957 5,155 6,760 增长率 yoy% 19.22% 24.25% 23.03% 30.26% 31.13% 每股收益 ( 元 ) 0.70 0.87 1.07 1.40 1.84 每股现金流量 0.70 0.69 0.57 0.95 1.32 净资产收益率 20.90% 20.93% 20.31% 21.29% 22.25% P/E 92.28 74.28 60.37 46.35 35.34 PEG 4.80 3.06 2.62 1.53 1.14 P/B 19.29 15.55 12.26 9.87 7.87 备注 : 投资要点 主要观点 : 公司创新药吡咯替尼片 ( 艾瑞妮 ) 近期获得 CNDA 的有条件批准上 市, 用于 HER2 阳性转移和复发乳腺癌的二线治疗, 吡咯替尼在 II 期临床中 展现了出色的试验数据, 公司正积极推进其后续适应症的开发, 我们认为吡咯 替尼有望成为 HER2 阳性乳腺癌的全过程用药, 国内市场空间超 30 亿元 HER2 阳性转移性乳腺癌治疗超越二线标准疗法, 有望成为国内二线治疗首 选 吡咯替尼 + 卡培他滨 vs 拉帕替尼的头对头实验中, 吡咯替尼组的 PFS 显 著超越对照组 (18.1mvs7m), 疗效显著优于拉帕替尼 ; 发达国家的二线首选 用药为 T-DM1, 吡咯替尼的数据亦显著超过 T-DM1 的参考值, 随后续 III 期临 床的推进, 我们认为吡咯替尼有望奠定国内晚期治疗的二线首选地位 吡咯替尼有望成为疗效最佳的小分子抗 HER2 乳腺癌治疗药物, 临床应用空间广阔 ; 与来那替尼相比, 吡咯替尼的 PFS 和关键性的腹泻安全数据好于后者的参考试验, 有望成为来那替尼的 me-better, 凭借良好临床数据及口服优势其应用空间广阔 [Table_Report] 相关报告 1 恒瑞医药 (600276) 吡咯替尼 获批上市, 创新药物再下一城 -( 中泰 证券 _ 江琦 王超 )-20180817 2 恒瑞医药 (600276) 研发费用 再创新高, 重磅创新药有望带动业 绩增速加快 - 买入 -( 中泰证券 _ 江琦 张天翼 )-20180809 3 恒瑞医药 (600276): 长效粒细胞 刺激因子获批上市, 重磅品种不断 兑现 - 买入 -( 中泰证券 _ 江琦 张天 翼 )-20180604 吡咯替尼有望成为 HER2 阳性乳腺癌的全过程用药, 适用人群有望大幅提升 美国指南晚期及早期的首选方案为曲妥珠单抗 + 帕妥珠单抗 + 化疗, 疗效优于曲妥珠单抗 + 化疗 ; 由于帕妥珠单抗还未在国内上市, 国内的首选方案为曲妥珠单抗 + 化疗 ; 吡咯替尼联合曲妥珠单抗双靶 + 多西他赛针对新辅助治疗的 III 期试验已经展开, 我们看好吡咯替尼后续的系列临床试验开发, 在国内有望充当起类似帕妥珠单抗的角色, 成为 HER2 阳性乳腺癌的全过程用药 HER2 阳性乳腺癌市场空间 : 凭借吡咯替尼出色的 II 期临床数据, 其适应症有望继续扩展到占比 75% 的早期 HER2 阳性乳腺癌人群, 在 30% 渗透率和年治疗金额 10 万元的假设下, 我们预计国内吡咯替尼的销售有望达 27.5 亿元 HER2 阳性非小细胞肺癌市场空间 : 目前已知 HER2 阳性 NSCLC 的靶向治疗试验当中, 吡咯替尼展现了最佳的治疗效果, 我们认为其有望成为本领域的 Best-in-class 药物, 我们预计国内吡咯替尼的销售有望达 4.6 亿元 公司的创新药的研发已开始进入收获的高峰期, 将推动公司业绩持续高速增长 重磅药 PD-1 单抗和瑞马唑仑正处于上市审评过程中, 处于 III 期临床阶段的药物超过 10 个, 未来几年将迎来大量的创新药获批 ; 公司产品结构中创新
药占比显著提升, 同时创新药物的放量将带来公司收入 利润增速正迈入一个 新的快速增长的阶段 盈利预测与投资建议 : 我们预计公司 2018-2020 年归母净利润分别为 39.57 亿元 51.55 亿元 67.60 亿元, 同比分别增长 23.03% 30.26% 和 31.13% 公司产品丰富 销售能力强 利润有望逐年加速增长 我们给予公司净利润 3 5 至 40 倍估值, 对应 2018 年市值 1385 亿至 1582 亿元 我们预测公司一 二 三期临床创新药国内市场 DCF 对应 2018 年的价值约 1622 亿元 ( 已经考 虑不同阶段成功概率 ) 综上所述, 我们给予公司 2018 年整体市值 3007 亿元 至 3204 亿元, 对应目标区间 81.7 元至 87.0 元, 维持 买入 评级 风险提示事件 : 后续适应症开发不达预期, 市场容量不及预期的风险, 销售低于预期的风险 ; - 2 -
内容目录 吡咯替尼有望成为国内 HER2 阳性乳腺癌晚期二线治疗首选用药...- 4 - 吡咯替尼 II 期临床数据靓丽, 较国内标准疗法的无进展生存期有大幅改善 - 4 - 吡咯替尼有望成为二线治疗治疗首选用药, 并挑战 T-DM1 的治疗地位...- 4 - 吡咯替尼后续适应症开发潜力广阔, 有望成为 HER2 乳腺癌的全过程用药...- 5 - HER2 是最成功的肿瘤靶点之一, 海外已上市的 5 个药物各具特点...- 5 - 曲妥珠和帕妥珠单抗是一线治疗的全过程用药, 国内帕妥珠单抗还未上市 - 6 - 来那替尼是国外已上市最具潜力的小分子抗 HER2 乳腺癌药物...- 7 - 吡咯替尼有望成为来那替尼的 Me-Better 药物, 临床开发潜力大...- 8 - 看好吡咯替尼的市场前景, 国内空间超 30 亿元...- 10 - 风险提示... - 11 - 药品研发的风险... - 11 - 市场容量不及预期的风险... - 11 - 销售低于预期的风险... - 11 - 图表目录 图表 1: 吡咯替尼组的 PFS 显著延长...- 4 - 图表 2: 吡咯替尼 II 临床主要临床数据的统计结果...- 4 - 图表 3:T-DM1 的 III 期临床试验结果... - 5 - 图表 4: 已上市抗 HER2 乳腺癌治疗药物的作用机制示意图...- 5 - 图表 5: 全球已上市 HER2 阳性乳腺癌治疗药物 ( 单位 : 百万美金 )...- 6 - 图表 6: 中美治疗指南中关于 HER2 阳性乳腺癌治疗的一线疗法的主要方案...- 6 - 图表 7:Perjeta 上市以来的销售表现情况 ( 单位, 百万美金 )...- 7 - 图表 8: 来那替尼的 ExteNet 试验统计结果...- 7 - 图表 9: 来那替尼的 NEfERTT 试验统计结果...- 7 - 图表 10: 来那替尼在已完成和在开发的重要临床试验...- 8 - 图表 11: 吡咯替尼和来那替尼的化学结构对比...- 8 - 图表 12: 吡咯替尼和来那替尼临床前的细胞实验数据...- 8 - 图表 13: 吡咯替尼针对 HER2 阳性乳腺癌在开发和待开发适应症...- 9 - 图表 14:NSCLC 在高加索人群驱动基因突变谱...- 9 - 图表 15: 吡咯替尼针对 HER+NSCLC 单中心单臂试验研究结果...- 9 - 图表 16: 国内吡咯替尼 HER2 乳腺癌的市场空间测算...- 10 - 图表 17: 国内吡咯替尼 HER2 阳性非小细胞肺癌的市场空间测算... - 11 - 图表 18: 恒瑞医药的财务预测模型...- 12 - - 3 -
吡咯替尼有望成为国内 HER2 阳性乳腺癌晚期二线治疗首选用药 吡咯替尼 II 期临床数据靓丽, 较国内标准疗法的无进展生存期有大幅改善 吡咯替尼正式获得 CNDA 批准上市, 成为公司获批的第 4 个创新药 2017 年吡咯替尼以 II 期临床试验数据直接提交上市申请, 幸运成为国内企业第二个获得有条件批准的创新药 吡咯替尼的快速上市得益于其靓丽的临床研究数据, 在 II 期临床试验中主要终点为客观缓解率 (ORR), 吡咯替尼组 78.5%, 对照组拉帕替尼组 57.1%; 次要终点无进展生存期 (PFS), 吡咯替尼组 18.1 月, 拉帕替尼组为 7.0 月, 吡咯替尼组的 PFS 较对照组取得了显著的提高, 而同时患者整体的耐受性良好, 吡咯替尼 + 卡培他滨相对标准疗法给患者带来了很大的临床获益 图表 1: 吡咯替尼组的 PFS 显著延长图表 2: 吡咯替尼 II 临床主要临床数据的统计结果 Pyrotinib 组 Lapatinib 组 N 65 63 ORR 78.5% 57.1% mpfs 18.1m 7m p 值风险比 P<0.0001 HR=0.363 来源 : 中泰证券研究所,MOPS 高峰会 来源 : 中泰证券研究所, 公司公告 吡咯替尼有望成为二线治疗治疗首选用药, 并挑战 T-DM1 的治疗地位 吡咯替尼 + 卡培他滨有望成为国内转移性乳腺癌 (MBC) 的二线治疗首选 对于 HER2 阳性转移复发乳腺癌, 国内一线疗法为曲妥珠单抗联合化疗, 当含曲妥珠单抗疗法耐药或疾病进展后, 拉帕替尼 + 卡培他滨是常推荐的二线疗法, 多项临床研究表明, 使用该方案患者中位无进展生存期通常在 6-8 月之间 吡咯替尼组的试验结果显著好于拉帕替尼组, 同时该方案的 III 期验证性临床试验也以开展, 我们认为吡咯替尼 + 卡培他滨未来有望成为国内指南的二线首选推荐 吡咯替尼有望继续挑战 T-DM1 全球二线治疗首选的地位 在美国 HER2 阳性转移性乳腺癌二线治疗的首选药物为 T-DM1, 在关键临床研究 EMILIA 试验中, 使用 T-DM1 单药的 mpfs 为 9.6 个月, 而对照组拉帕替尼 + 卡培他滨的 mpfs 为 6.4 个月, 相应 T-DM1 组的总生存期也较对照组有显著延长, 于此同时 3 4 级的不良反应发生率低于对照组 (41%vs57%) 而目前 T-DM1 还没有在国内上市,HER2 阳性转移性乳腺癌二线治疗常用方案为拉帕替尼 + 卡培他滨, 吡咯替尼 II 期临床试验 17.1 个月的 mpfs 显著超越拉帕替尼 + 卡培他滨组, 参考 T-DM1 的 - 4 -
EMILIA 研究数据, 我们认为吡咯替尼 + 卡培他滨的疗法有望超越 T-DM1 单用的疗效, 假设 T-DM1 后续在国内上市, 我们认为公司有望继续启动 与 T-DM1 的头对头临床试验, 有望真正奠定其二线治疗的首选地位 图表 3:T-DM1 的 III 期临床试验结果 来源 : 中泰证券研究所,EMILIA 试验 吡咯替尼后续适应症开发潜力广阔, 有望成为 HER2 乳腺癌的全 过程用药 T-DM1 Lapatinib+capecitabine N 495 496 m PFS 9.6 6.4 p 值风险比 m O S 31 p< 0.001 H R= 0.65 25 p 值风险比 p< 0.001 H R= 0.682 HER2 是最成功的肿瘤靶点之一, 海外已上市的 5 个药物各具特点 全球已上市的 HER2 乳腺癌治疗药物取得了巨大市场成功, 药物间作用 机制略有不同 HER2 阳性乳腺癌具有高侵袭性, 发病比例约占全部乳 腺癌的 20%-30%, 过去患者的化疗效果有限发病后的平均生存期较短 首个针对 HER2 的靶向药赫赛汀于 1998 年上市, 使疾病的治疗获得了 革命性进步 已经上市的 5 个药物主要分为两类, 其中包括曲妥珠单抗 帕妥珠单抗和 T-DM1 三个大分子抗体药物以及拉帕替尼 来那替尼两个 靶向小分子药物,5 个药物 2017 年合计销售超过 100 亿美金 就作用 机制而言, 抗体药物主要通过作用于 HER2 细胞外特定区域抑制 HER2 受体间二聚化或杂二聚从而抑制下游的信号转导及发挥 ADCC 效应等 来杀伤肿瘤细胞, 而小分子主要通过竞争性结合 HER2 胞内激酶 ATP 结合位点来抑制下游信号通道的激活和传导从而发挥抗肿瘤作用 图表 4: 已上市抗 HER2 乳腺癌治疗药物的作用机制示意图 来源 : 中泰证券研究所,JCO - 5 -
图表 5: 全球已上市 HER2 阳性乳腺癌治疗药物 ( 单位 : 百万美金 ) 商品名 通用名 开发公司 机制 & 特点 上市时间 2017 全球销售 Herceptin 曲妥珠单抗 罗氏 HER2 单抗 1998 7014 Perjeta 帕妥珠单抗 罗氏 HER2 单抗 ( 不同结合区域 ) 2012 2196 Kadcyla T-DM1 罗氏 HER2 单抗 ADC 2013 914 Tykerb 拉帕替尼 GSK HER2/EGFR 可逆抑制剂 2007 170 Nerlynx 来那替尼 Puma HER2/EGFR 不可逆抑制剂 2017 小于 50 来源 : 中泰证券研究所,FDA, 医药魔方 曲妥珠和帕妥珠单抗是一线治疗的全过程用药, 国内帕妥珠单抗还未上市 曲妥珠单抗是 HER2 阳性乳腺癌治疗的核心和基石用药 患者使用曲妥珠单抗相对过去单纯化疗无论是生存期还有安全性都有明显的改善, 包括 M77001 HERMINE NOAH 等数十个临床研究奠定了其 HER2 阳性乳腺癌治疗的基石用药地位, 是 HER2 阳性乳腺癌的全过程用药, 2017 年全球销售已达 70 亿美金 帕妥珠单抗势头正劲, 新晋成为一线治疗的全过程用药 帕妥珠单抗于 2012 年上市, 最早被批准与曲妥珠单抗 + 多西他赛化疗基础方案联合用于 HER2 阳性转移性乳腺癌的一线治疗 帕妥珠单抗的加入可以作用于 HER2 受体部分的新结合域抑制 HER2 与 HER3 的杂二聚, 进一步提高抗 HER2 的疗效 2013 年和 2017 帕妥珠单抗联合治疗用于新辅助治疗和辅助治疗的适应症相继获批, 也成为了在美国 HER2 阳性乳腺癌治疗的一线基础用药 上市以来帕妥珠单抗销售持续快速增长,2017 年已达 22 亿美金 国内 HER2 阳性乳腺癌治疗和美国具有较大差距, 差距主要在于帕妥珠单抗还没有上市被应用于临床 由于国内过去药物审批速度较慢, 受限于最新治疗药物未在国内上市 ;HER2 阳性乳腺癌治疗与发达国家相比还有不小差距, 目前国内 HER2 阳性乳腺癌包括新辅助治疗 辅助治疗以及转移性乳腺癌的治疗的一线方案还停留在美国 3-5 年以前的水平 与美国相比最主要的差距在于帕妥珠单抗无法在临床上获得, 进而直接影响患者获得更理想的治疗效果 图表 6: 中美治疗指南中关于 HER2 阳性乳腺癌治疗的一线疗法的主要方案新辅助治疗手术辅助治疗转移性乳腺癌 trastuzumab+chemo trastuzumab+chemo trastuzumab+chemo trastuzumab +pertuzumab +chemo 来源 : 中泰证券研究所,NCCN, 中国抗癌协会乳腺癌诊疗指南与规范 1 2 trastuzumab +pertuzumab +chemo trastuzumab +chemo 使用 trastuzumab 一年后 Neratinib 延长辅助治疗 trastuzumab +pertuzumab +chemo - 6 -
图表 7:Perjeta 上市以来的销售表现情况 ( 单位, 百万美金 ) 销售金额 增速 2500 2000 1500 1000 500 0 2196 1846 1445 1313 918 326 56 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 来源 : 中泰证券研究所, 罗氏年报 图表 8: 来那替尼的 ExteNet 试验统计结果 ExteNet 试验 NERLYNX Placebo N 1420 1420 两年 idfs 94.2% 91.9% 复发事件 67 106 P 值风险比腹泻 3-4 级 P=0.008 HR=0.66 40.1% 2% 来那替尼是国外已上市最具潜力的小分子抗 HER2 乳腺癌药物 来那替尼由美国 PUMA 公司开发,2017 年 FDA 批准其用于 HER2 阳性 早期乳腺癌已接受过 1 年含曲妥珠单抗辅助治疗方案后的延长辅助治疗 在完成 1 年含曲妥珠单抗辅助治疗后继续使用 1 年的来那替尼, 统计结 果显示可降低 33% 的癌症复发率, 但使用来那替尼发生 3-4 级的腹泻比 例达到了 40%, 公司推荐联用 Loperamide 可以大幅的降低腹泻的发生 率 而在已结束来那替尼联合多西他赛用于 MBC 一线的 NEfERTT 试验 中, 尽管结果没有达到预期终点, 但就 ORR 和 PFS 而言, 来那替尼组 和曲妥珠单抗组几乎展现了相当的水平, 同时对于脑转移的控制要好于 曲妥珠单抗 目前来那替尼仍有多个临床试验正在开发当中, 其中 NALA 试验等备受期待 图表 9: 来那替尼的 NEfERTT 试验统计结果 NEfERTT 试验 Neratinib+ Paclitaxel Trastuzumab+ Paclitaxel N 242 237 PFS 12.9 12.9 ORR 74.8% 77.6% 脑转移数 20 41 来源 : 中泰证券研究所,CLINICALTRIAL 来源 : 中泰证券研究所,CLINICALTRIAL - 7 -
图表 10: 来那替尼在已完成和在开发的重要临床试验 来源 : 中泰证券研究所,PUMA 网站 吡咯替尼有望成为来那替尼的 Me-Better 药物, 临床开发潜力大 吡咯替尼有望成为来那替尼的 Me-Better 药物, 临床应用空间广阔 吡咯替尼和来那替尼结构相似, 实际是以来那替尼为先导化合物进行结构修饰后筛选而得, 均是 EGFR/HER2 的不可逆抑制剂 在临床前细胞试验中, 吡咯替尼对 EGFR 和 HER2 的抑制活性整体好于后者 在吡咯替尼已披露 I 期的临床数据中, 不良反应中 3 级以上腹泻的发生比例为 13%, 大幅度低于来那替尼在 ExteNet 试验中约 40% 的参考值 尽管吡咯替尼还没有和来那替尼展开直接的头对头试验, 鉴于吡咯替尼已在 II 期临床试验中展现了出色的 ORR 和 PFS 数据, 综上我们认为吡咯替尼有望成为来那替尼的 Me-Better 药物, 凭借良好临床数据及口服优势其应用空间广阔 图表 11: 吡咯替尼和来那替尼的化学结构对比图表 12: 吡咯替尼和来那替尼临床前的细胞实验数据 Pyrotinib Neratinib 药物 EG FR H ER 2 IC 50 (nm ) Pyrotinib 13 38 N eratinib 23 43 来源 : 中泰证券研究所,EJPS 来源 : 中泰证券研究所,EJPS 吡咯替尼已继续开展 HER2 阳性 MBC 二线治疗的 III 期临床试验和早期新辅助治疗的 III 期临床试验 目前吡咯替尼联合卡培他滨针对 MBC 二线治疗已继续开展大样本的 III 期临床试验, 我们预计该试验的主要研究有望于 2019 年完成, 试验结果有望进一步巩固其在复发转移型 HER2 阳性乳腺癌二线治疗的地位 ; 吡咯替尼联合曲妥珠单抗双靶 + 多西他赛用于早期新辅助治疗的临床试验也已于近期展开, 试验直接掠过 II 期进入 III 期, 对照组是标准疗法曲妥珠单抗 + 多西他赛方案, 这也充分显示了公司对产品的良好信心 吡咯替尼有望以帕妥珠单抗为标杆, 联合曲妥珠单抗双靶继续开发 MBC 一线治疗和早期辅助治疗两大适应症 除了转移性乳腺癌二线治疗及新辅助治疗外, 参考帕妥珠单抗和来那替尼的临床开发路径, 我们认为吡 - 8 -
咯替尼仍有两大适应症有待于尝试和开发, 分别是 MBC 一线治疗及辅助治疗的适应症, 吡咯替尼有望充当起类似帕妥珠单抗的角色, 联合曲妥珠单抗双靶 + 化疗将有望成为实际的试验方案, 为自身打开更广阔的临床应用空间 图表 13: 吡咯替尼针对 HER2 阳性乳腺癌在开发和待开发适应症 MBC 联合卡培他滨 2L,P3,PFS Neo Adjuvant 联合曲妥珠单抗 + 多西他赛 P3,pCR 已处于临床试验中 推断待开发 MBC Adjuvant 联合曲妥珠单抗 +chemo 1L 联合曲妥珠单抗 +chemo 来源 : 中泰证券研究所,CDE 吡咯替尼有望给 HER2 阳性非小细胞肺癌 (NSCLC) 的治疗带来突破性进展 EGFR 阳性 NSCLC 是最典型的基因驱动型肺癌, 针对 EGFR 的靶向治疗已使得患者生存期得到了显著延长 除了 EGFR 外, 还有 ALK 融合 HER2 BRAF 等突变也属于基因驱动型, 有统计高加索人群中有约 3% 的 NSCLC 患者是 HER2 阳性的, 国内肺腺癌患者中约有 3%-6% 的患者属于 HER2 阳性 工业界针对 HER2 阳性 NSCLC 进行了不懈的临床开发, 而普遍效果不佳 恒瑞的吡咯替尼也进行了相关的研究, 结果较为喜人 在吡咯替尼单药用于 HER2 阳性经过二线化疗失败患者的单臂 II 期临床试验中, 已完成的单中心试验获得了良好的结果, 一共入组 11 个病人, 其中 6 个病人实现了部分缓解, 患者整体的 mpfs 为 6.2 个月, 这一数据大幅超越了曾经报道曲妥珠单抗 阿法替尼和来那替尼等药物单独使用平均不到 3 个月的 mpfs 目前该试验正在进行中, 同时吡咯替尼也正在美国开展 HER2 阳性 NSCLC 的 I 期临床试验, 有望拿到孤儿药的资格认证, 若其国内外后续临床数据均能达到已披露单中心的水平, 我们认为吡咯替尼的 HER2+NSCLC 适应症依然有望通过 II 期数据申报上市, 并获得相关部门的批准 图表 14:NSCLC 在高加索人群驱动基因突变谱图表 15: 吡咯替尼针对 HER+NSCLC 单中心单臂试验研究结果 KRAS EGFR ALK 融合 HER2 扩增 PI3KCA BRAF 其他 41% 1% 2% 3% 8% 25% 20% 吡咯替尼 N 11 客观缓解率 6(54.5%) 完全缓解 0 部分缓解 6(54.5%) 疾病稳定 3(27.3%) 疾病进展 2(18.2%) 中位无进展生存期 ( 月 ) 6.2-9 -
来源 : 中泰证券研究所,ASCO2014 来源 : 中泰证券研究所,crossref 看好吡咯替尼的市场前景, 国内空间超 30 亿元 吡咯替尼国内合计的销售峰值有望超 30 亿元, 乳腺癌和肺癌的市场分 别占 27.5 亿元和 4.6 亿元 HER2 阳性乳腺癌 : 凭借吡咯替尼出色的 II 期临床数据, 我们看好吡咯 替尼后续的系列临床试验开发, 吡咯替尼在国内有望充当起类似帕妥珠 单抗的角色, 和曲妥珠单抗双靶联用成为 HER2 阳性乳腺癌的全过程用 药, 在 30% 渗透率和年治疗金额 10 万元的假设下, 我们预计吡咯替尼 在乳腺癌领域的销售有望达到 27.5 亿元 ; HER2 阳性非小细胞肺癌 : 目前已知的 HER2 阳性 NSCLC 的靶向治疗 试验当中, 吡咯替尼展现了最佳的治疗效果, 我们认为其有望成为本领 域的 Best-in-class 药物, 不考虑国外市场, 我们预计吡咯替尼在肺癌领 域的销售有望达到 4.6 亿元 基本假设 乳腺癌 : 1) 根据 Cancer Statistics in China 数据,2015 年国内约有乳腺癌患者 27.2 万人 ; 2) 根据 CSCO 乳腺癌分会指南, 取 HER2 阳性患者比例为 25%, 实际检测 比例约为 85%; 3) HER2 阳性患者分期, 早期和晚期的比例分别为 75% 和 25%; 4) 吡咯替尼在转移性乳腺癌的使用比例达到 35%; 参考其二线治疗的 mpfs, 患者的平均用药周期约为 1.5 年 ; 5) 假设未来新辅助治疗和辅助治疗的适应症获批, 吡咯替尼在早期乳腺癌 的使用比例达到 30%, 采用与曲妥珠单抗联用或其他方案, 其患者平均 用药周期约为 1 年 ; 6) 复发患者按早期患者平均 30% 的复发率计算, 吡咯替尼的渗透率约 30%; 其患者平均用药周期约为 1.5 年 ; 7) 吡咯替尼的年治疗费用约为 10 万 / 年 ; 图表 16: 国内吡咯替尼 HER2 乳腺癌的市场空间测算 基本假设 新发早期患者市场容量 新发晚期患者市场容量 复发患者使用市场容量 假设条件 每年新增乳腺癌患者数 ( 万 ) 27.2 HER2 阳性比例 25% 每年新增 HER2 阳性乳腺癌患者 6.81 实际接受 HER2 检测比例 85% 实际接受 HER2 靶向药物治疗患者 ( 万 ) 5.79 吡咯替尼患者的年用药金额 ( 万 ) 10.00 早期 HER2 阳性患者比例 ( 可手术 ) 75% 早期 HER2 阳性患者数 4.34 吡咯替尼渗透率 30% 患者平均用药周期 ( 年 ) 1 早期患者用药金额 ( 亿元 ) 13.0 新发晚期 HER2 阳性患者比例 25% 新发晚期 HER2 阳性患者数 1.45 吡咯替尼渗透率 35% 患者平均用药周期 ( 年 ) 1.5 晚期患者用药金额 ( 亿元 ) 7.6 复发患者比例 ( 早期患者的复发 ) 30% 复发患者数 1.30 吡咯替尼渗透率 35% 患者平均用药周期 ( 年 ) 1.5 复发患者用药金额 ( 亿元 ) 6.8 合计市场容量 ( 亿元 ) 27.5 数据和推测值 - 10 -
风险提示 来源 : 中泰证券研究所 基本假设 肺癌 : 1) 根据 Cancer Statistics in China 数据,2015 年国内约有乳腺癌患者 73.3 万人 ; 2) 非小细胞肺癌的比例约为 85%, 腺癌比例约为 60%; 3) 参考文献,HER2 阳性比例约占腺癌比例的 4%; 4) 其中晚期比例病人占 70%,HER2 表达的检测比例为 65%; 5) 吡咯替尼的渗透率达 90%; 6) 平均用药周期 6 个月, 治疗周期费用 6 万元 ; 图表 17: 国内吡咯替尼 HER2 阳性非小细胞肺癌的市场空间测算 药品研发的风险 来源 : 中泰证券研究所 临床试验存在较高的不确定性, 吡咯替尼后续的临床试验开展存在一定 的不确定性, 试验结果可能不能达到预期终点 市场容量不及预期的风险 销售预测的假设条件, 例如药品定价或药品的渗透率及患者的平均使用 周期可能不及预期 销售低于预期的风险 假设条件 数据和推测值 每年新增肺癌患者数 ( 万 ) 73.3 非小细胞肺癌比例 85% 腺癌所占比例 60% 晚期患者比例 70% HER2 阳性所占比例 5% HER2 基因检测比例 65% 吡咯替尼渗透率 90% 患者用药金额 ( 万元 ) 6 HER2 阳性 NSCLC 容量 ( 亿元 ) 4.6 未来国内将上市多个 HER2 靶向治疗药物, 公司的产品销售可能受到竞 品冲击, 进而销售不达预期 - 11 -
图表 18: 恒瑞医药的财务预测模型 资产负债表 单位 : 百万元 会计年度 2017 2018E 2019E 2020E 会计年度 2017 2018E 2019E 2020E 流动资产 14469 18959 24566 31681 营业收入 13836 17737 23300 29582 现金 4267 6699 10115 14900 营业成本 1850 2364 3010 3689 应收账款 3189 3900 5246 6584 营业税金及附加 254 325 427 542 其他应收款 233 296 391 495 营业费用 5189 6740 8854 10945 预付账款 330 533 677 802 管理费用 2953 3902 5324 7011 存货 790 1028 1297 1597 财务费用 -37-227 -348-518 其他流动资产 5660 6502 6840 7303 资产减值损失 15 8 11 10 非流动资产 3571 3238 2869 2462 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 39 27 33 30 固定资产 1998 2205 2082 1794 营业利润 3808 4652 6056 7933 无形资产 279 300 319 334 营业外收入 2 16 14 12 其他非流动资产 1294 733 467 333 营业外支出 50 43 45 45 资产总计 18039 22196 27436 34143 利润总额 3759 4625 6025 7900 流动负债 2050 1967 2365 2753 所得税 466 574 747 980 短期借款 0 0 0 0 净利润 3293 4051 5277 6920 应付账款 734 937 1194 1463 少数股东损益 76 94 122 160 其他流动负债 1317 1030 1171 1290 归属母公司净利润 3217 3957 5155 6760 非流动负债 46 74 70 63 EBITDA 4091 4766 6109 7846 长期借款 0 0 0 0 EPS( 元 ) 1.14 1.07 1.40 1.84 其他非流动负债 46 74 70 63 负债合计 2096 2041 2435 2816 主要财务比率 少数股东权益 575 669 792 952 会计年度 2017 2018E 2019E 2020E 股本 2833 3682 3682 3682 成长能力 资本公积 987 704 704 704 营业收入 24.7% 28.2% 31.4% 27.0% 留存收益 12076 15099 19823 25988 营业利润 26.0% 22.2% 30.2% 31.0% 归属母公司股东权益 15368 19486 24209 30374 归属于母公司净利润 24.2% 23.0% 30.3% 31.1% 负债和股东权益 18039 22196 27436 34143 获利能力 毛利率 (%) 86.6% 86.7% 87.1% 87.5% 现金流量表 单位 : 百万元 净利率 (%) 23.2% 22.3% 22.1% 22.9% 会计年度 2017 2018E 2019E 2020E ROE(%) 20.9% 20.3% 21.3% 22.3% 经营活动现金流 2547 2084 3492 4850 ROIC(%) 28.7% 29.2% 34.0% 40.0% 净利润 3293 4051 5277 6920 偿债能力 折旧摊销 320 341 401 431 资产负债率 (%) 11.6% 9.2% 8.9% 8.2% 财务费用 -37-227 -348-518 净负债比率 (%) 0.00% 0.08% 0.03% 0.03% 投资损失 -39-27 -33-30 流动比率 7.06 9.64 10.39 11.51 营运资金变动 -1082-2104 -1824-1975 速动比率 6.67 9.11 9.84 10.92 其他经营现金流 91 50 18 21 营运能力 投资活动现金流 -3376-41 8 11 总资产周转率 0.85 0.88 0.94 0.96 资本支出 380-0 0 0 应收账款周转率 5 5 5 5 长期投资 -3047-19 3 1 应付账款周转率 2.49 2.83 2.82 2.78 其他投资现金流 -6042-60 11 13 每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流 220 389-84 -76 每股收益 ( 最新摊薄 ) 0.87 1.07 1.40 1.84 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流 ( 最新摊 0.69 0.57 0.95 1.32 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 4.17 5.29 6.57 8.25 普通股增加 485 850 0 0 估值比率 资本公积增加 549-283 0 0 P/E 74.28 60.37 46.35 35.34 其他筹资现金流 -814-178 -84-76 P/B 15.55 12.26 9.87 7.87 现金净增加额 -651 2432 3416 4785 EV/EBITDA 57 49 38 30 来源 : 中泰证券研究所 利润表 单位 : 百万元 - 12 -
投资评级说明 : 评级 说明 买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15% 以上 股票评级 增持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15% 之间持有预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 -10%~+5% 之间 减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10% 以上 增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10% 以上 行业评级 中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 -10%~+10% 之间 减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10% 以上 备注 : 评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期基准指数的相对市场表现 其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准 ; 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市 转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准, 美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准 ( 另有说明的除外 ) 重要声明 : 中泰证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格 本报告仅供本公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响 但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告所载的资料 工具 意见 信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资 法律 会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 市场有风险, 投资需谨慎 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任 投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行 财务顾问和金融产品等各种金融服务 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息 本报告版权归 中泰证券股份有限公司 所有 未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形 式的发布 复制 如引用 刊发, 需注明出处为 中泰证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改 - 13 -