虑不同阶段成功概率 ) 综上所述, 我们给予公司 218 年整体市值 37 亿元至 324 亿元, 对应目标区间 81.7 元至 87. 元, 维持买入评级风险提示事件 : 市场容量不及预期的风险, 销售低于预期的风险 ; - 2 -

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镜占柴
5 years ago
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1 [Table_Industry] 证券研究报告 / 公司点评 218 年 9 月 7 日恒瑞医药 (6276)/ 化学制药白蛋白紫杉醇获批, 肿瘤产品组合又填新员 [Table_Title] 评级 : 买入 ( 维持 ) 市场价格 :63.6 分析师 : 江琦执业证书编号 :S 电话 : jiangqi@r.qlzq.com.cn 联系人 : 王超 wangchao@r.qlzq.com.cn 基本状况总股本 ( 百万股 ) 3682 流通股本 ( 百万股 ) 3662 市价 ( 元 ) 63.6 市值 ( 亿元 ) 2342 流通市值 ( 亿元 ) 2329 [Table_QuotePic] 股价与行业 - 市场走势对比 [Table_Report] 相关报告 1 恒瑞医药 (6276) 乳腺癌市场添新秀, 详解吡咯替尼的市场潜力 -( 中泰证券 _ 江琦王超 ) 吡咯替尼获批上市, 创新药物再下一城 3 恒瑞医药 (6276) 研发费用再创新高, 重磅创新药有望带动业绩增速加快 - 买入 -( 中泰证券 _ 江琦张天翼 ) [Table_Finance] 公司盈利预测及估值指标 216A 217A 218E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) 11,94 13,836 17,737 23,3 29,582 增长率 yoy% 19.8% 24.72% 28.2% 31.36% 26.96% 净利润 2,589 3,217 3,957 5,155 6,76 增长率 yoy% 19.22% 24.25% 23.3% 3.26% 31.13% 每股收益 ( 元 ) 每股现金流量净资产收益率 2.9% 2.93% 2.31% 21.29% 22.25% P/E PEG P/B 备注 : 投资要点事件 : 公司公告近日收到国家药品监督管理局核准签发的药品注册批件, 公司的注射用紫杉醇 ( 白蛋白结合型 ) 符合药品注册的有关要求, 批准注册, 发给药品批准文号点评 : 白蛋白紫杉醇是全球重磅炸弹级药物, 是广泛使用的化疗药物, 国内市场正处于快速增长期, 我们测算白蛋白紫杉醇国内市场空间有望超 3 亿元, 恒瑞获得该产品的国内二仿资格, 公司的肿瘤产品组合得进一步得到强化, 该产品有望成为 5 亿以上的大品种白蛋白紫杉醇的临床优势鲜明, 在国内的市场潜力广阔 : 紫杉醇是最经典的化疗药物之一, 通过作用于微管蛋白抑制肿瘤细胞有丝分裂发挥疗效, 广泛应用于实体瘤的治疗 ; 白蛋白紫杉醇是紫杉醇的制剂改良型新药, 将紫杉醇制成白蛋白纳米粒制剂, 克服了其注射时过敏反应高发的缺点, 同时得益于高载药量的特点 ( 以乳腺癌为例 26 mg/m2 vs 175 mg/m2), 其在患者中的应答率较普通紫杉醇制剂有所提高国内目前共上市了 4 种紫杉醇类药物, 还包括紫杉醇脂质体和多西他赛, 白蛋白紫杉醇是唯一患者使用时不需要激素预处理的药物, 临床使用安全方便 ; 同时由于其在国外临床中针对乳腺癌非小细胞肺癌相对传统紫杉醇制剂取得优效试验结果, 胰腺癌获得一线治疗的适应症国内该产品目前仍处于导入期, 暂时只有乳腺癌适应症, 其市场潜力广阔全球范围内的重磅炸弹级产品, 国内市场空间有望达 3 亿元, 恒瑞市场份额有望达 2% 以上 ; 白蛋白紫杉醇由美国 Abraxis 公司开发, 最早于 25 年被美国 FDA 批准上市,217 年全球销售约十亿美金 ; 国内市场目前拥有 2 个仿制产品上市, 石药集团的产品于 218 年 3 月正式上市, 到上半年底截至销售约 86 万港币目前白蛋白紫杉醇在国内同类产品中的渗透率只有约 1%, 我们假设未来其达到 25% 的渗透率, 单位治疗周期 1 万元, 市场容量有望达 3 亿元恒瑞凭借强大的临床推广团队先发优势和丰富的药物组合方案, 市场份额有望达 2% 以上盈利预测与投资建议 : 我们预计公司年归母净利润分别为亿元亿元 67.6 亿元, 同比分别增长 23.3% 3.26% 和 31.13% 公司产品丰富销售能力强利润有望逐年加速增长我们给予公司净利润 3 5 至 4 倍估值, 对应 218 年市值 1385 亿至 1582 亿元我们预测公司一二三期临床创新药国内市场 DCF 对应 218 年的价值约 1622 亿元 ( 已经考

2 虑不同阶段成功概率 ) 综上所述, 我们给予公司 218 年整体市值 37 亿元至 324 亿元, 对应目标区间 81.7 元至 87. 元, 维持买入评级风险提示事件 : 市场容量不及预期的风险, 销售低于预期的风险 ; - 2 -

3 图表 1: 国内已上市紫杉醇类药物的使用对比药物种类紫杉醇多西他赛主要辅料适应症来源 : 中泰证券研究所聚氧乙基代蓖麻油乙醇卵巢癌乳腺癌非小细胞肺癌 AIDS 相关性卡氏肉瘤聚山梨酯 -8 乙醇乳腺癌非小细胞肺癌前列腺癌白蛋白结合型紫杉醇人血白蛋白乳腺癌非小细胞肺癌胰腺癌紫杉醇脂质体卵磷脂胆固醇苏氨酸卵巢癌乳腺癌非小细胞肺癌给药途径注射注射注射注射预处理特有不良反应地塞米松苯海拉明西咪替丁对聚氧乙基代蓖麻油的过敏反应地塞米松无需预处理地塞米松苯海拉明西咪替丁体液潴留滴注时间大于 3 小时 1 小时 3 分钟 3 小时百济神州石药主要销售厂商施贵宝扬子江等赛诺菲恒瑞等绿叶恒瑞图表 2:Abraxane ( 白蛋白紫杉醇 ) 全球销售情况 ( 单位, 百万美金 ) 销售金额图表 3:Abraxane ( 白蛋白紫杉醇 ) 国内销售情况 ( 单位, 亿元 ) 销售金额 H1 来源 : 中泰证券研究所,Celgene 年报来源 : 中泰证券研究所,PDB 数据库图表 4: 国内紫杉醇类药物的销售情况 ( 百万元 ) 销售金额图表 5: 国内紫杉醇类药物的患者用药周期情况治疗周期数紫杉醇多西他赛紫杉醇脂质体白蛋白紫杉醇来源 : 中泰证券研究所,PDB 数据库来源 : 中泰证券研究所,PDB 数据库, 注 ; 周期数以乳腺癌适应症为计近似计算, 患者的平均表面积为 1.6m2, 一次给药为一周期, - 3 -

4 图表 6: 国内白蛋白紫杉醇的渗透率很低图表 7: 国内白蛋白紫杉醇市场容量有望达 3 亿元紫杉醇多西他赛紫杉醇脂质体白蛋白紫杉醇患者总用药周期数 81 万 1% 18% 21% 白蛋白紫杉醇渗透率 25% 3.4 亿元每周期用药金额 1 万 6% 样本医院放大系数 1.5 来源 : 中泰证券研究所,PDB 数据库来源 : 中泰证券研究所图表 8: 国内已经提交白蛋白紫杉醇上市申请的企业一览来源 : 中泰证券研究所,Insight 数据库 - 4 -

5 图表 9: 恒瑞医药的财务预测模型资产负债表单位 : 百万元会计年度 E 219E 22E 会计年度 E 219E 22E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 E 219E 22E 股本成长能力资本公积营业收入 24.7% 28.2% 31.4% 27.% 留存收益营业利润 26.% 22.2% 3.2% 31.% 归属母公司股东权益归属于母公司净利润 24.2% 23.% 3.3% 31.1% 负债和股东权益获利能力毛利率 (%) 86.6% 86.7% 87.1% 87.5% 现金流量表单位 : 百万元净利率 (%) 23.2% 22.3% 22.1% 22.9% 会计年度 E 219E 22E ROE(%) 2.9% 2.3% 21.3% 22.3% 经营活动现金流 ROIC(%) 28.7% 29.2% 34.% 4.% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 11.6% 9.2% 8.9% 8.2% 财务费用净负债比率 (%).%.8%.3%.3% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金流营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出 38 - 应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 来源 : 中泰证券研究所利润表单位 : 百万元 - 5 -

6 投资评级说明 : 评级说明买入预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15% 以上股票评级增持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15% 之间持有预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 -1%~+5% 之间减持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 1% 以上增持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 1% 以上行业评级中性预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 -1%~+1% 之间减持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 1% 以上备注 : 评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期基准指数的相对市场表现其中 A 股市场以沪深 3 指数为基准 ; 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准, 美股市场以标普 5 指数或纳斯达克综合指数为基准 ( 另有说明的除外 ) 重要声明 : 中泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议市场有风险, 投资需谨慎在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为中泰证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改 - 6 -

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

虑不同阶段成功概率 ) 综上所述, 我们给予公司 218 年整体市值 37 亿元 至 324 亿元, 对应目标区间 81.7 元至 87. 元, 维持 买入 评级 风险提示事件 : 市场容量不及预期的风险, 销售低于预期的风险 ; - 2 -

虑不同阶段成功概率 ) 综上所述, 我们给予公司 218 年整体市值 37 亿元至 324 亿元, 对应目标区间 81.7 元至 87. 元, 维持买入评级风险提示事件 : 市场容量不及预期的风险, 销售低于预期的风险 ; - 2 -