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蛙妈步
5 years ago
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1 5/19/14 7/19/14 9/19/14 11/19/14 1/19/15 [Table_Industry] 证券研究报告 / 公司点评 2018 年 04 月 28 日上海医药 (601607)/ 医药商业工业内生进一步提速, 商业实力提升显著 [Table_Title] 评级 : 买入 ( 维持 ) 市场价格 :23.37 分析师 : 江琦执业证书编号 :S 电话 : jiangqi@r.qlzq.com.cn 联系人 : 王超 wangchao@r.qlzq.com.cn 基本状况总股本 ( 百万股 ) 2842 流通股本 ( 百万股 ) 1923 市价 ( 元 ) 市值 ( 亿元 ) 604 流通市值 ( 亿元 ) 449 [Table_QuotePic] 股价与行业 - 市场走势对比 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% (10%) [Table_Report] 相关报告 1 工业内生表现良好, 一致性评价和创新药看点丰富 2 收购康德乐中国, 坐稳行业第二, 商业增长注入新动力 3 业绩略低于预期, 工业板块表现良好 xx 股票沪深 300 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 yoy% 14.45% 8.35% 17.68% 11.50% 10.71% 净利润增长率 yoy% 11.10% 10.14% 11.59% 13.54% 13.29% 每股收益 ( 元 ) 每股现金流量净资产收益率 10.11% 10.35% 9.70% 9.93% 10.11% P/E PEG P/B 备注 : 投资要点事件 : 上海医药发布 2018 年 1 季报, 公司实现收入亿元, 同比 9.83%; 实现归母净利润亿元, 同比增长 2.07%, 实现归母扣非净利润 9.96 亿元, 同比增长 6.08%; 其中医药工业实现收入亿元, 同比增长 30.82%, 贡献净利润 4.22 亿元, 同比增长 21.02%; 医药商业实现收入亿元, 同比增长 7.12%, 贡献净利润 4.56 亿元, 同比增长 10.61%; 参股企业贡献净利润 2.20 亿元, 同比下降 4.92% 点评 : 公司业绩符合我们的预期, 其中工业和商业板块表现略好于市场预期综合毛利率同比上升 2.62pct 至 15.0%, 扣除两项费用率后的营业利润率同比上升 0.33pct 财务费用率 0.80% 同比上升 0.37pct, 财务费用同比增加 1.15 亿元, 主要由于并表康德乐和几家商业公司使得公司短期借款大幅增加, 同时公司的融资利率小幅上升所致 ; 经营性现金净流入表现良好净流入 0.96 亿元, 其中医药工业实现经营性现金净流入 2.91 亿元, 医药商业实现经营性现金净流入亿元营销改革和内部整合持续挖掘潜力, 工业发展逐渐提速 :2018Q1 工业板块的收入和利润增速进一步创出近年新高, 即使扣除两票制的高开因素, 收入和利润增速也分别达到了 16% 和 21% 的增长 ; 统一营销平台重点品种一品一策加强激励和工商联动强化市场准入等措施是重要的驱动因素, 同时公司受益于低价药政策 ; 不考虑未来一致性评价的贡献, 仅依靠营销的改革和现有产品组合的优化, 我们认为未来上药工业 2-3 年依然有望保持 20% 利润增速一致性评价进展良好, 公司有望成为大赢家 ; 公司共计开展 70 个品种的一致性评价工作, 累计 3 个品种完成申报, 近 1/2 的产品进入临床研究阶段, 报告期内新增盐酸二甲双胍缓释片申报至国家局, 按目前进度我们预计到年底前公司有望完成 35 个左右品种的申报, 若进展顺利大量获批的品种有望推动上药工业发展进一步换挡提速公司正向创新药企业积极转型, 在研创新药看点丰富 : 报告期内公司羟基雷公藤内酯醇片剂 ( 拟用于治疗艾滋病慢性异常免疫激活 ) 注射用重组抗 H er2 人源化单克隆抗体 -MCC-DM1 偶联剂 ( 拟用于 Her2 阳性晚期乳腺癌二线治疗 ) 共获得 3 个临床试验批件目前公司的 PIPELINE 上已有 11 个新分子 ( 针对适应症 ), 是国内创新药处于临床阶段最多的企业之一 ; 公司创新药聚焦肿瘤心血管和免疫疾病等大领域, 其中不乏 SPH3127 等具有 B IC 潜力的药物, 我们预计年公司有望获得第一创新药上市商业板块实力大增, 收入结构优化, 盈利能力有望提升 :2 月初公司已完成对

2 康德乐的收购和并表, 按收入规模计算公司将坐稳行业第二名 ; 预计公司进口总代业务的收入合计已达 280 亿元, 康德乐过去调拨给二级分销商的进口品种将更多交由上药配送, 商业的利润率有望稳步提升 ; 报告期内, 公司完成收购合肥竟成四川国嘉惠州市同泰等地区商业公司部分股权, 设立上药科园呼和浩特公司, 公司在华东和北京以外地区的市占率普遍不高, 随公司网络扩张和两票制的执行, 这些地区业务增速正大幅加速 1 季度预计商业纯销的增长预计在 2 位数以上, 若考虑到进口总代业务, 我们预计公司的纯销比例已达 7 5% 以上盈利预测和投资建议 : 我们预计年公司收入分别为 1540 亿元 1717 亿元和 1900 亿元, 同比分别增长 17.7% 11.5% 10.7%; 归属于母公司净利润分别为 39.3 亿元 44.6 亿元和 50.5 亿元, 同比分别增长 11.6% 13.5% 和 13.3%; 对应 EPS 分别为 1.38 元 1.57 元 1.78 元我们给于公司 2018 年倍 PE, 对应价格区间元, 维持买入评级风险事件提示 : 医药商业环境竞争加剧利润率下滑 ; 一致性评价不达预期 ; - 2 -

3 图表 1: 上海医药分季度财务数据 Q Q Q Q Q Q Q Q Q 营业收入 29, , , , , , , , ,386.1 营收同比增长 16.5% 17.8% 9.7% 14.2% 13.2% 7.3% 7.9% 5.2% 9.8% 营收环比增长 10.6% 3.9% 1.3% -1.9% 9.5% -1.4% 1.8% -4.3% 14.4% 营业成本 25, , , , , , , , ,928.1 营业费用 1, , , , , , , , ,679.9 管理费用 , , , ,100.9 财务费用营业利润 1, , , , , , , ,529.5 利润总额 1, , , , , , , ,522.0 所得税归母净利润 ,020.0 图表 2: 上海医药处于临床阶段的创新药药物靶点 / 机制适应症 IND I 期 II 期 III 期备注多替泊芬光动力疗法胆管癌膀胱癌预计年 NDA 类风湿性关节炎主要针对女性患者羟基雷公藤内酯醇 XPBi 艾滋病慢性异常免疫激活 FIC 重组人肿瘤坏死因子受体突变体 -Fc 融合蛋白注射液 TNFi 类风湿性关节炎高亲和力的 TNF 受体融合蛋白 SPH3127 片肾素抑制剂高血压领域国内唯一在研重组抗 CD20 人源化单克隆抗体注射液 CD20 NHL/CLL 全人源化 CD20 抗体 SPH 片 EGFR 不可逆抑制剂 EGFR+ NSCLC 暂开发用于一代 EGFR-TKI 失败或不耐受后患者注射用重组抗 HER2 人源化单抗 -MCC-DM1 偶联剂 HER2 HER2+MBC 国内 7 家临床阶段注射用重组抗 HER2 人源化单克隆抗体组合物 HER2 HER2+MBC, 新辅助治疗国内独家, 推测为 herceptin+perjeta - 3 -

4 图表 3: 上海医药财务预测模型资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 E 2019E 2020E 会计年度 E 2019E 2020E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 E 2019E 2020E 股本成长能力资本公积营业收入 8.3% 17.7% 11.5% 10.7% 留存收益营业利润 19.2% 7.9% 12.8% 13.5% 归属母公司股东权益归属于母公司净利润 10.1% 11.6% 13.5% 13.3% 负债和股东权益获利能力毛利率 (%) 12.8% 12.6% 12.8% 12.9% 现金流量表单位 : 百万元净利率 (%) 2.7% 2.6% 2.6% 2.7% 会计年度 E 2019E 2020E ROE(%) 10.3% 9.7% 9.9% 10.1% 经营活动现金流 ROIC(%) 12.7% 11.1% 11.4% 11.0% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 57.9% 56.0% 55.2% 54.7% 财务费用净负债比率 (%) 27.00% 25.24% 24.28% 24.67% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金流营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA

5 投资评级说明 : 评级说明买入预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15% 以上股票评级增持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15% 之间持有预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 -10%~+5% 之间减持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10% 以上增持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10% 以上行业评级中性预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 -10%~+10% 之间减持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10% 以上备注 : 评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期基准指数的相对市场表现其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准 ; 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准, 美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准 ( 另有说明的除外 ) 重要声明 : 中泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议市场有风险, 投资需谨慎在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为中泰证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改 - 5 -

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013