策略研究年报中国国际期货研发产品系列能源化工沥青 2018 年 12 月 18 日星期二油价易跌, 沥青难涨中期研究院张庆证书号 :F 霍丽文证书号 :Z001

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1 策略研究中国国际期货研发产品系列能源化工沥青 2018 年 12 月 18 日星期二油价易跌, 沥青难涨中期研究院张庆证书号 :F 霍丽文证书号 :Z 要点提示 : 2018 年国内沥青期货价格在原油价格的带动下呈现了一个先涨后跌的态势沥青主力在 2626 元 / 吨开盘, 最高达到 3866 元 / 吨, 最低下探到 2618 元 / 吨, 截止 12 月 21 日, 沥青主力收盘在 2754 元 / 吨全年上涨超过 125 元 / 吨, 涨幅 5% 左右目前来看原油价格尚未出现止跌反弹的迹象, 沥青价格在成本端的拖累下, 其下跌的趋势可能还会持续一段时间从沥青的需求面来看, 目前国内沥青需求由于北方地区进入冬季, 天气转冷, 道路施工对沥青需求萎靡不振南方地区进入冬雨连绵的季节, 对沥青需求也有所减少冬储将逐渐成为市场需求的增长点, 但部分地区前期沥青价格下跌过快, 下游业者存在一定的观望情绪另外受低迷的价格和装置检修的影响, 不少炼化企业沥青装置停工检修, 导致全国石油沥青装置的开工率出现下滑的趋势社会库存开始出现小幅上涨的态势, 总库存率大约为 36%, 比上月提高约 3 个百分点因此沥青的颓势还将持续一段时间到明年年中随着气温升高, 道路施工项目重新开工, 需求增加, 可能支撑沥青价格回暖展望明年, 沥青价格或会呈现先跌后涨的现象沥青主力 : 明年宽幅震荡, 价格区间 2200,3300,4 颗星请务必阅读正文后的免责声明 1 投资有风险, 入市需谨慎!

2 目录一沥青行情回顾沥青主力现货沥青... 4 二供需基本面及市场分析沥青基本面国内沥青现货市场沥青库存公路基建沥青进口概况三沥青套利策略四沥青行情预测正文 : 第一部分沥青期货行情回顾一. 沥青主力 2018 年, 上海期货交易所的沥青主力的最大特征是先涨后跌 1 月份初开盘不久后, 沥青价格就伴随着油价的逐步上升而开始震荡上涨, 重心快速上升从 1 月初的 2626 元 / 吨的开盘迅速上涨, 于 2018 年 1012 日冲上了年内的最高位,3866 元 / 吨, 涨幅高达 1240 元 / 吨, 约 47.22% 之后又在油价的带动下快速下滑, 最低时曾达到了 2650 元 / 吨, 两个月就几乎完全回吐了 2018 年全年的涨幅跌势之快, 之猛, 让人瞠目结舌之后沥青价格回稳, 在 2700 元 / 吨一线反复震荡截止 12 月 24 日, 沥青主力收盘至 2726 元 / 吨,2018 年上涨 100 元 / 吨, 涨幅为 3.81% ( 见图 1-1) 请务必阅读正文后的免责声明 2 投资有风险, 入市需谨慎!

图 1-1: 沥青主力日 K 线图资料来源 : 文华财经, 中期研究院造成这种走势的主要原因是 : 沥青价格受到油价的影响巨大, 基本和油价保持正相关的联系而 2018 年, 油市处于大涨大跌的格局油市主要受到了下面几大事件的影响 : 首先在 7 月以前,OPEC 及俄罗斯一直严格执行减产制度 OPEC 所有成员国同意将日产油量减少 120 万桶, 新日产目标为 3250 万桶 ;11

3 图 1-1: 沥青主力日 K 线图资料来源 : 文华财经, 中期研究院造成这种走势的主要原因是 : 沥青价格受到油价的影响巨大, 基本和油价保持正相关的联系而 2018 年, 油市处于大涨大跌的格局油市主要受到了下面几大事件的影响 : 首先在 7 月以前,OPEC 及俄罗斯一直严格执行减产制度 OPEC 所有成员国同意将日产油量减少 120 万桶, 新日产目标为 3250 万桶 ;11 个非 OPEC 国家同意日产量减少 55.8 万桶 2015 年来首次减产的俄罗斯占一半, 大约每天减产 30 万桶 ;OPEC 将建立专门委员会监督减产, 俄罗斯和阿曼将加入监督执行委员会这次减产效果不错, 到 6 月份, 世界原油库存下降回到了 5 年平均线, 油价持续上涨此外美国总统特朗普决定退出 2015 年 6 国达成的具有里程碑意义的遏制伊朗核计划的国际协议, 并重启对伊朗央行指定的伊朗金融机构及伊朗能源领域的制裁, 限制伊朗的原油出口油价的暴涨给世界经济带来了很大压力, 特别是给美国的通货膨胀火上浇油在保持世界经济健康及美国的政治压力下,6 月 22 日,OPEC 和俄罗斯维也纳召开增产会议, 决定增产 100 万桶 / 日另外中美贸易出现争端, 在 7 月份美国政府对 340 亿美元中国商品加增关税后,9 月 24 日, 美国再次对额外的 2000 亿美元中国产品征收 10% 的税率随后商务部公布了对原产于美国的 5207 个税目约 600 亿美元商品的详细列表这些商品被加征 5%-25% 不等的关税中美贸易争端的加剧令市场风险情绪大受打击, 这为原油等风险类资产带来一定的压力, 进一步打压油价 ( 见图 1-2) 请务必阅读正文后的免责声明 3 投资有风险, 入市需谨慎!

4 图 1-2: 原油和沥青主力日 K 线对比图 4,50 4,30 4,10 3,90 3,70 3,50 3,30 3,10 2,90 2,70 2,50 沥青 ( 吨 ) 原油 ( 吨 ) 资料来源 : 文华财经,WIND, 中期研究院油价的涨跌直接影响了原油下游产品 - 沥青的价格涨跌沥青生产成本将随着原油价格的波动而呈现先涨后跌的态势另外 2018 年全国各地对沥青的需求呈现下降的态势我国今年以来基建投资逐月上升, 但增速下降, 沥青的道路终端需求出现下降趋势业者采购欲望不强, 炼厂开工率整体呈现下滑的态势各地区受环保高压政策的影响, 道路施工项目进展一般东部地区和中部地区的道路投资有所增加, 西北地区道路投资则出现下滑下游贸易商多按需采购鉴于目前终端需求呈现下滑的趋势, 业内对沥青后市的情绪比较负面二. 现货沥青 2018 年, 现货沥青市场跟随期货市场也是呈现一个先涨后跌的态势以镇海石化上海石化菏泽东明齐鲁石化京博石化中海四川广州石化荆门石化等出厂平均价格为例, 年初以 2901 元 / 吨开盘, 然后逐步上升到了 11 月 12 日, 价格达到年内顶峰 4052 元 / 吨但从 11 月中下旬开始沥青价格开始快速下跌, 一个月内就回吐了近 6 个月来的涨幅截止到 12 月 19 日, 下跌到了 3410 元 / 吨现货沥青形成这样的走势主要是受期市价格波动的带动,10 月份以前, 期市价格上涨, 再叠加道路施工的沥青需求旺盛, 造成现货市场价格持续攀升随后期市价格大幅下挫, 带动现货价格普遍下跌另外沥青需求具有较强的季节性, 受气温和天气影响较大 11 月份后我国北方大部份地区进入了冬季, 各地区道路施工陆续收尾, 沥青需求下降华北, 东北炼厂价格开始下跌华东, 华南地请务必阅读正文后的免责声明 4 投资有风险, 入市需谨慎!

5 区受区内厂库高企的影响, 西南地区受环保的影响, 下游贸易商多按需采购, 主销库存为主沥青价格看跌同时沥青装置开工率在 2018 年由于下游需求不振也呈现了一个震荡下滑的态势, 从年初的 66% 左右降低至 12 月 13 日的 38% 附近最终, 沥青现货平均价在 2018 年上涨 509 元 / 吨, 较年初价格上涨约 17.55% ( 见图 1-3) 图 1-3: 各地沥青现货价 ( 元 / 吨 ) 镇海石化上海石化 4000 菏泽东明 3500 齐鲁石化京博石化 3000 中海四川广州石化 2500 荆门石化 2000 均价资料来源 :WIND, 中期研究院第二部分供需基本面及市场分析一. 沥青基本面根据最新数据显示, 截止 2018 年 11 月, 中国的沥青产量是万吨, 比 10 月份的产量大幅下滑万吨, 与去年同期相比, 下滑约 9.3% 中国沥青的产量在经历过 2016 年的低迷之后, 在 2017 年迅猛反弹, 特别是在 2017 年的下半年, 沥青产量同比增速平均达到了 27.89% 具体产量则在 2017 年 10 月达到万吨的高峰后由于冬季消费淡季的到来, 产量才开始逐月下降, 截止 2018 年 4 月, 国内沥青产量下降到万吨但是随着沥青消费旺季的到来, 沥青产量在 5 月份开始迅猛反请务必阅读正文后的免责声明 5 投资有风险, 入市需谨慎!

6 弹, 但随后又连降 3 个月但是在 9 月份开始猛烈反弹, 到了 10 月份, 产量更是比 9 月份的产量再次增长了 12.6 万吨, 环比增长 3.08%, 同比大幅增长 12.80% 但是进入 11 月份后, 由于沥青消费进入淡季, 产量出现大幅下跌 ( 见图 2-1) 中国沥青的消费方向主要是公路基建中国的公路投资自 2000 年以来年年上涨今年以来基建投资逐月上升, 但增速逐月下降,8 月份后, 出现了连续 3 个月基建投资下滑的罕见情况但是进入 11 月份随着国家政策的调整, 基建重获财政大力支持, 基建投资开始再次上升截止 11 月, 全国公路固定资产累计投资额达到亿, 同比增加约 34 亿, 约 0.17% 公路基建的巨大投入引发了沥青消费的高速增长自从 1997 年以来的 21 年中, 有 20 年的沥青表观消费是增加的表观消费量从 1997 年的万吨增加到了 2017 年的万吨, 年平均增速为 12.38%( 见图 2-2) 目前国内公路建设主要任务集中在中西部地区为主, 尤其是西藏四川省藏区新疆南疆四地州和四川凉山州云南怒江州甘肃临夏州等三区三州倾斜, 而国内沥青产能分布来看仍以中东部沿海山东等地区为主, 其中西藏地区沥青资源主要以东北中石油主供为主, 西南地区以华南华东西南本地炼厂为主, 西北地区则主要以山东部分华南华东主营炼厂供应为主, 但今年中西部地区高速公路开工不多, 主要是 2,3 级公路项目需求, 用量不多, 需求量有所下滑图 2-1: 中国沥青的产量 ( 吨 ) 和同比 (%) 图 2-2: 中国沥青表观消费量 ( 万吨 ) 和同比 (%) 4,500, ,00 6% 4,000,00 产量 8 4,50 中国沥青表观消费量 ( 万吨 ) 同比 (%) 5% 3,500,00 3,000,00 当月同比 6 4,00 3,50 4% 2,500,00 4 3,00 3% 2,000,00 2 2,50 2% 1,500,00 1,000,00 500,00-2 2,00 1,50 1,00 1% % % -2% 资料来源 :WIND, 中期研究院二. 国内现货沥青市场 2018 年 1-11 月份, 国内沥青产量为万吨, 同比增加万吨, 涨幅约 3.56% 分区域请务必阅读正文后的免责声明 6 投资有风险, 入市需谨慎!

7 来看, 华东地区的产量在国内沥青主产区中排名第一, 产量占比达到 53% 左右, 华南和东北地区占比均在 19% 左右 ( 见表 2-1), 其他地区产量占比较少近期油价大幅下跌, 但在这波下跌行情当中, 更多的是期货价格跟随油价下滑, 而沥青现货价格相对还是比较坚挺, 炼厂加工沥青利润处于高位不过, 随着国内北方地区进入冬季, 下游需求开始走弱, 炼厂面临累库可能在这种情况下, 高利润格局难以维系, 所以由于成本端出现了坍塌, 前期坚挺的沥青现货价格短期面临大幅补跌风险表 2-1 国内前 11 月按省份沥青产量 2017 年前 11 月累计产量 ( 吨 ) 2018 年前 11 月累计产量 ( 吨 ) 同比 (%) 同比 ( 吨 ) 山东 12,624,000 14,690, % 2,066,000 辽宁 5,439,000 6,306, % 867,000 广东 4,664,000 3,889, % -775,000 江苏 2,929,000 3,149, % 220,000 浙江 3,661,000 3,112, % -549,000 新疆 2,309,000 1,900, % -409,000 福建 823, , % -9,000 河北 900, , % -104,000 上海 618, , % 148,000 广西 547, , % 7,000 河南 142, , % 292,000 陕西 226, , % 9,000 四川 647, , % -420,000 湖北 176, , % -30,000 江西 62,000 72, % 10,000 从国内石油沥青装置开工率统计情况来看, 自 2017 年后半年开始, 伴随着国际油价的节节上升, 成本逐步提高, 国内石油沥青装置开工率震荡下跌从超过 70% 逐步下降到了 12 月 13 日的 37.9%( 见图 2-3) 2018 年的平均开工率为 49.32% 各地区的石油沥青装置开工率也是普遍出现了下行的情况, 对比年初的开工率, 西北地区的开工率下降了 32.4%, 东北地区的开工率下降了 21.3%, 华北地区的开工率下降了 21%, 长三角地区的开工率下降了 36.9%, 华南地区的开工率下降了 25.6%( 见图 2-4), 考虑到国内沥青消费旺季已经结束, 预计各炼厂开工积极性将逐步降低, 开工率下降的趋势将持续, 预期明年年初的沥青装置开工率将继续回落明年 4 月份后, 随着沥青消费旺季的到来, 开工率或会出现反弹请务必阅读正文后的免责声明 7 投资有风险, 入市需谨慎!

8 图 2-3: 中国平均石油沥青装置开工率 (%) 图 2-4: 各地区石油沥青装置开工率 (%) 9 开工率 : 石油沥青装置 10 9 开工率 : 西北地区开工率 : 东北地区开工率 : 华北地区开工率 : 长三角地区开工率 : 华南地区资料来源 :WIND, 中期研究院由于国内炼厂的产能满足不了国内的沥青需求, 我国每年都需要从国外进口大量沥青年中国进口沥青数量达到 2805 万吨, 其中占总表观消费量 16% 左右从进口数量份额占比来看, 海关数据显示, 年中国进口沥青主要来源国以韩国新加坡泰国为主, 占总进口量 94% 左右, 其中韩国以占比 70% 独占鳌头截止到 2018 年 10 月我国沥青自给率为 89.93%, 对外依存度为 10.07% ( 见图 2-5) 和 ( 图 2-6) 请务必阅读正文后的免责声明 8 投资有风险, 入市需谨慎!

9 图 2-5: 中国石油沥青进口依赖度 (%) 图 2-6: 中国沥青自给率 (%) 和对外依存度 (%) 进口依赖度 : 石油沥青对外依存度自给率资料来源 :WIND, 中期研究院三. 沥青库存中国沥青的库存率在 2018 年呈现一个震荡下滑的态势从年初的 40.4% 开始震荡下滑截止 12 月 13 日, 沥青库存率为 30.77%( 见图 2-7) 随着北方地区已经进入冬季, 气温转冷, 道路施工项目纷纷收尾, 沥青市场需求进入淡季, 华东华南西南等地区道路施工项目也逐渐减少展望明年, 随着天气继续转冷, 各地道路施工项目陆续收尾, 沥青库存率可能会逐步上涨进入明年 5 月份后, 随着沥青消费旺季的到来, 沥青库存率可能会出现下降上期所的期货库存走势类似, 也是走出了一个震荡下跌的走势从 2018 年 1 月 5 日当周的吨震荡下滑,10 月份以前沥青库存保持一个缓慢下滑甚至稳定的态势进入 11 月份后, 伴随着沥青期货价格的快速下跌, 现货和期货间的价差逐渐拉大, 沥青库存出现了快速下滑, 截止 12 月 14 日当周上期所沥青库存为 47,573 吨 ( 见图 2-8) 当前沥青库存整体压力不大展望 2019 年, 如果现货价对期货价的升水保持, 上期所沥青库存将继续快速下滑请务必阅读正文后的免责声明 9 投资有风险, 入市需谨慎!

10 图 2-7: 中国沥青库存率 (%) 图 2-8: 上期所期货库存 ( 吨 ) 和环比 (%) 库存率 250, , , ,000 库存环比 5% 4% 3% 2% 1% % -1% % 1 50,000-3% % 0-5% 资料来源 :WIND, 上海期货交易所, 中期研究院四. 公路基建自从改革开放以来, 中国的公路基础建设以史无前例的速度迅猛发展交通部数据显示, 等级公路从 1980 年的公里迅速增加到了 2017 年的 4,338,560 公里, 年均增长速度超过 6.08% 1999 年我国高速公路总里程突破 1 万公里,2003 年年底超过 2.9 万公里, 位居世界第二,2014 年年底超过 11 万公里, 位居世界第一而到了 2017 年底, 全国高速公路总里程已经突破万公里!( 见图 2-9) 从国内公路建设固定资产累计投资额来看, 今年以来增长速度显著放缓, 从 1 月份的 62.01% 快速下降到 11 月份的勉强增长,0.17%( 见图 2-10) 国内对环境保护的日益严厉以及国内金融放贷环境的紧缩导致了公路建设投资增速的下滑展望明年, 在政策方面, 一方面中央政治局会议大力倡导基建投资, 并给予财政支持, 另一方面随着 PPP 项目清理接近尾声,PPP 模式有望回暖, 并将助力基建回升在此背景下, 国内金融放贷环境可能出现宽松的态势, 明年公路建设投资或加速, 从而支撑沥青需求请务必阅读正文后的免责声明 10 投资有风险, 入市需谨慎!

11 图 2-9: 中国等级公路里程 ( 公里 ) 和同比 (%) 图 2-10: 国内公路建设固定资产投资累积值 ( 万元 ) 及同比 (%) 5,000,000 4,500,000 等级公路里程同比公路建设投资同比 14% 12% 4,000, % 3,500, % 3,000, % 2,500, % 2,000, % 1,500,000 1,000, , % -2% -4% -6% 资料来源 :wind, 中期研究院受一带一路战略影响, 过去几年西部地区基础设施建设投资增速可观,2010 年以来, 西部地区公路投资额超过东部地区和中部地区, 根据最新数据显示,2018 年 1-11 月我国西部地区公路投资额 93,610, 万元, 占总公路投资额的 47.12% 同时期, 东部地区公路投资额为 63,752, 万元, 占总公路投资额的 32.09% 中部地区公路投资额为 41,309, 万元, 占总公路投资额的 20.79% 今年公路投资额西北地区出现了下降, 东部和中部地区出现了上升 ( 见表 2-2) 表 2-2 公路建设投资额按地区全国东部地区中部地区西部地区公路建设投资 ( 万元 ) 198,673, ,752, ,309, ,610, 占比 (%) 10% 32.09% 20.79% 47.12% 同比 (%) 0.17% 12.72% 7.57% -9.44% 五. 沥青进口概况沥青的进口量随着我国沥青消费量的上升而呈现总体上涨的态势但是近年来由于我国石油沥青装置开工率出现了逐年下滑的态势, 越来越多的沥青在国内进行提炼生产, 因此沥青的进口量开始出现下降的趋势沥青的进口量在 2017 年 5 月达到了历史最高水平万吨, 随后逐步下滑, 到请务必阅读正文后的免责声明 11 投资有风险, 入市需谨慎!

12 年 10 月进口量萎缩到了 37.1 万吨进口金额也从 2012 年 9 月的 23, 万美元下降到了 2018 年 10 月的 16, 万美元 ( 见图 2-11) 进口沥青的均价在 10 月份为美元 / 吨 ( 见图 2-12) 由于目前国内沥青供过于求, 价格下滑目前进口沥青在价格上面对国产沥青不占优势因此预期沥青进口的数量和金额在明年会继续保持稳中有降的态势我国沥青的主要进口来源国为韩国, 新加坡和马来西亚, 三者一共占有超过 98% 的份额作为我国最大的沥青进口来源国的韩国, 其对中国的沥青出口量基本和中国的沥青进口总量保持一致的步伐沥青从韩国的进口量从长期趋势来看也是保持上涨的态势, 但是近年来也出现了下降的趋势但是其在中国沥青进口量的占比中始终大致保持在 70% 到 80% 之间韩国炼油工业较为发达, 但基本被寡头企业垄断, 其中主要沥青生产厂家是 sk 公司双龙炼油厂和 GS 加德士公司, 其次二三名为别新加坡马来西亚, 其中值得注意是新加坡沥青进口情况, 中国进口新加坡沥青主要来自壳牌埃索 ( 埃克森美孚旗下品牌 ) 和 SPC( 新加坡炼厂 ), 且以壳牌沥青数量居多图 2-11: 进口石油沥青数量 ( 万吨 ) 及金额 ( 万美元 ) 图 2-12: 进口平均单价 ( 美元 / 吨 ) 6 进口数量 25,00 进口平均单价 ( 美元 / 吨 ) 5 进口金额 20, , , , 资料来源 :wind, 中期研究院韩国至上海航线的沥青船运价在今年保持平稳, 稳定在 25 美元 / 吨事实上沥青船运价格自 2017 年 8 月份以来一直保持在这一水准新加坡至上海航线的沥青船运价在今年也保持平稳, 稳定在 57.5 美元 / 吨 ( 见图 2-13) 中远海特沥青船运量则自 2018 年 1 月以来保持增长态势 2018 年 1 月的中远海特沥青船运量为 127,827 吨, 此后震荡增长, 到 2018 年 11 月中远海特沥青船运量累计达到了 1,532,855 吨, 同比增加 139,765 吨, 约 10.03%( 见图 2-14) 预期明年沥青船运量受国内需求转弱的影响, 或有小幅下降请务必阅读正文后的免责声明 12 投资有风险, 入市需谨慎!

13 图 2-13: 进口沥青船运价 ( 美元 / 吨 ) 图 2-14: 中远海特沥青船运量 ( 吨 ) 9 8 进口沥青船运价 : 南韩 - 上海进口沥青船运价 : 新加坡 - 上海 180, ,000 中远海特沥青货运量 : 累计值中远海特沥青货运量 : 当月值 1,800,000 1,600, ,000 1,400, ,000 1,200, ,000 1,000, , , , , , , , , 资料来源 :wind, 中期研究院第三部分沥青套利策略推荐策略进行沥青和原油间的跨品种套利当沥青和原油间的比值向上突破 7 后, 做空该比值, 即做空沥青同时做多原油 ; 当沥青和原油间的比值向下突破 6.4 后, 做多该比值, 即做多沥青同时做空原油 ; 图 3-1: 原油和沥青比值线图沥青与原油的比值历史均值资料来源 : 文华财经,WIND, 中期研究院请务必阅读正文后的免责声明 13 投资有风险, 入市需谨慎!

14 第四部分沥青行情预测 2018 年国内沥青期货价格在原油价格的带动下呈现了一个先涨后跌的态势沥青主力在 2626 元 / 吨开盘, 最高达到 3866 元 / 吨, 最低下探到 2618 元 / 吨, 截止 12 月 21 日, 沥青主力收盘在 2754 元 / 吨全年上涨超过 125 元 / 吨, 涨幅 5% 左右目前来看原油价格尚未出现止跌反弹的迹象, 沥青价格在成本端的拖累下, 其下跌的趋势可能还会持续一段时间从沥青的需求面来看, 目前国内沥青需求由于北方地区进入冬季, 天气转冷, 道路施工对沥青需求萎靡不振南方地区进入冬雨连绵的季节, 对沥青需求也有所减少冬储将逐渐成为市场需求的增长点, 但部分地区前期沥青价格下跌过快, 下游业者存在一定的观望情绪另外受低迷的价格和装置检修的影响, 不少炼化企业沥青装置停工检修, 导致全国石油沥青装置的开工率出现下滑的趋势社会库存开始出现小幅上涨的态势, 总库存率大约为 36%, 比上月提高约 3 个百分点因此沥青的颓势还将持续一段时间到明年年中随着气温升高, 道路施工项目重新开工, 需求增加, 可能支撑沥青价格回暖展望明年, 沥青价格或会呈现先跌后涨的现象沥青主力 : 明年宽幅震荡, 价格区间 2200,3300, 4 颗星请务必阅读正文后的免责声明 14 投资有风险, 入市需谨慎!

15 分析师承诺本人 ( 或研究团队 ) 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人 ( 或研究团队 ) 的研究观点本人 ( 或研究团队 ) 不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬免责声明客户不应视本报告为作出投资决策的惟一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问地址 : 北京深圳香港北京市朝阳区光华路 14 号中国中期大厦 A 座 6 层 ( 邮编 :100020) 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 A 座 15 层 ( 邮编 :518031) 电话 : 客服 : 网址 : 香港上环干诺道西 3 号亿利商业大厦 23 层 B 室北京上海地址 : 北京市朝阳区光华路 14 号中国中期大厦 A 座 6 层上海市浦东新区松林路 300 号期货大厦 2701 电话 : 网址 :

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