宏观研究 宏观专题报告 2 目录 1. 贬值出新招, 外储依旧降 年内三波贬值, 呈现新特点 外储外占大降, 资本流出持续 双顺差局面逆转, 国际收支转差 经常账户 : 顺差略降, 流入减少 金融账户 : 逆差再

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1 [Table_MainInfo] 宏观研究证券研究报告 相关研究 [Table_ReportInfo] 希拉里 VS 特朗普说明了什么? 由美国大选看美国经济 悬崖万丈还是峰回路转? 德意志银行的十字路口 商品疯多久? 物价怎么走? 通胀研究系列专题四 宏观专题报告 216 年 11 月 21 日 资本何处流, 贬值几时休? 对近期汇率和资本问题的再思考 [Table_Summary] 投资要点 : 今年以来人民币汇率走势跌宕起伏, 呈现出哪些新特点? 资本流出的数量究竟有多大? 未来汇率走势的关键是什么? 本报告回顾今年以来的汇率走势和资本流出形势, 对这些问题加以分析 贬值出新招, 外储依旧降 年内三波贬值, 呈现新特点 今年以来人民币对美元汇率整体经历了三波贬值, 且呈现出新的特点, 即美元指数走强时, 人民币跟着其它货币对美元贬值, 人民币指数保持稳定 ; 美元指数走弱时, 人民币跟着美元对其它货币贬值, 对美元汇率却相对稳定 央行似乎意在释放贬值压力, 让汇率更接近均衡水平 外储外占大降, 资本流出持续 216 年外汇储备继续下降, 前 1 月累计下降 297 亿美元, 但幅度小于去年同期 央行口径外汇占款在前三季度下降了 1.94 万亿人民币, 但此数据或低估了外占总降幅, 资本流出压力依然较大 [Table_AuthorInfo] 分析师 : 姜超 Tel:(21) jc91@htsec.com 证书 :S 分析师 : 顾潇啸 Tel:(21) gxx8737@htsec.com 证书 :S 联系人 : 梁中华 Tel:(21) lzh143@htsec.com 联系人 : 李金柳 Tel:(21) ljl1187@htsec.com 双顺差局面逆转, 国际收支转差 从国际收支表上可以看出, 我国在 214 年之前是经常账户和金融账户 双顺差, 但 214 年以后, 经常项目顺差有所收窄, 金融项目从顺差转为大幅逆差 经常账户 : 顺差略降, 流入减少 今年前三季度, 我国经常账户顺差从去年同期的 2387 亿美元下降至 1747 亿美元, 降幅达到 27%, 而贸易顺差收缩是导致这一变化最为重要的因素 其中, 受旅行支出快速增长的影响, 我国服务贸易逆差迅速扩大 金融账户 : 逆差再升, 流出渐增 前三季度我国非储备性质资本和金融账户逆差高达 3798 亿美元, 同比增加了 19%, 全年逆差或再创新高 其中 FDI 创 9 年以来的新低,ODI 则同比大增 45%, 导致直接投资逆差不断扩大 ; 证券投资差额明显受到资本市场走势的影响, 仍处于逆差状态 ; 国内从海外贷款负债持续下降, 其他投资项成为金融账户逆差主要来源 资本项目趋严, 难阻非稳定流出 非稳定资本流出, 三季度边际增加 根据我们的测算,215 年我国非稳定资本流出规模达到 9 亿美元, 扣除外债结构调整影响后的流出规模也在 6 亿美元 今年前三季度非稳定流出规模在 3 亿美元以内, 但从单季来看, 三季度流出压力相比二季度有所增大 资本项目趋严, 难阻隐性流出 在汇率贬值和资本流出的压力下, 我国对资本项目有所收紧, 但资本流出依然有较多途径 例如去年以来, 内地对香港进口飙升, 出口下降, 或与虚假贸易有关 汇率贬值无益, 抑制房价泡沫 近期的人民币汇率贬值受到内外因素共同影响 从外部看, 美联储加息预期推动美元指数大幅上扬, 人民币参考一篮子货币有贬值压力 从内部看, 人民币贬值和金融账户下的资本流出高度相关, 近两年我国经济增速下台阶, 而房价大幅飙升, 全球比价导致资本从国内市场流出, 是滋生汇率贬值压力的重要原因 但是人民币贬值对经济增长好处不大 首先, 我国今年汇率大贬但是出口依然负增, 源于当前全球贸易总量萎缩, 所以贬值对于出口的边际改善非常有限 其次, 根据德国 日本 韩国的经验, 汇率更多是经济增长的结果, 而不是推升经济增长的原因, 各国经济 出口强时汇率强, 经济弱时汇率也弱, 而不是反向关系 最后, 美国新任总统 Trump 已经声称要将中国列入汇率操纵国, 如果人民币对美元贬值太多, 势必会引来更多的经济和贸易阻力 未来要稳定汇率, 必需抑制地产泡沫, 严守地产调控不放松, 加快国企改革, 提高效率, 释放经济潜力, 这是解决长期汇率贬值问题的根本办法

2 宏观研究 宏观专题报告 2 目录 1. 贬值出新招, 外储依旧降 年内三波贬值, 呈现新特点 外储外占大降, 资本流出持续 双顺差局面逆转, 国际收支转差 经常账户 : 顺差略降, 流入减少 金融账户 : 逆差再升, 流出渐增 资本项目趋严, 难阻非稳定流出 非稳定资本流出, 三季度边际增加 资本项目趋严, 难阻隐性流出 汇率贬值无益, 抑制房价泡沫... 12

3 宏观研究 宏观专题报告 3 图目录 图 1 美元兑人民币离岸和在岸即期汇率... 4 图 2 美元兑人民币远期汇率... 4 图 3 人民币有效汇率指数... 5 图 4 CFETS 及参考 SDR 货币篮子的人民币汇率指数... 5 图 5 我国外汇储备和变动... 5 图 6 央行口径外汇占款环比变化 ( 亿元人民币 )... 6 图 7 央行口径外汇占款占金融机构全口径的比重... 6 图 8 我国国际收支情况 ( 亿美元 )... 6 图 9 我国经常账户构成 ( 亿美元 )... 7 图 1 服务贸易主要项目差额 ( 亿美元 )... 7 图 11 服务贸易项下加工服务 ( 亿美元 )... 7 图 12 经常账户与资本和金融账户差额变化 ( 亿美元 )... 8 图 13 非储备性质金融账户构成 ( 亿美元 )... 8 图 14 直接投资分项构成及差额 ( 亿美元 )... 9 图 15 证券投资分项与股指... 9 图 16 其他投资差额构成 ( 亿美元 )... 1 图 17 其他投资下货币和存款分项与汇率... 1 图 18 其他投资下贷款项构成 ( 亿美元 )... 1 图 19 中美企业债收益率比较 (%)... 1 图 2 采用外汇储备测算的资本流出状况 ( 亿美元 ) 图 21 采用外汇占款测算的资本流出状况 ( 亿人民币 ) 图 22 银行代客结售汇情况 ( 亿美元 ) 图 23 代客净结汇中扣除经常项目和直接投资 ( 亿美元 ) 图 24 比特币成交量和价格走势 图 25 内地对香港进出口 (%) 图 26 美元指数走势 图 27 人民币汇率走势... 12

4 宏观研究 宏观专题报告 4 今年以来人民币汇率走势跌宕起伏, 呈现出哪些新特点? 资本流出的数量究竟有多大? 未来汇率走势的关键是什么? 本报告回顾今年以来的汇率走势和资本流出形势, 对这些问题加以分析 1. 贬值出新招, 外储依旧降 1.1 年内三波贬值, 呈现新特点 今年以来人民币对美元汇率整体延续贬值态势, 且大致可以分为三波 16 年 1-1 月离岸人民币对美元整体贬值达 2.2% 在岸人民币贬值 3.7% 这期间的贬值可以分为三波, 第一波是年初人民币汇率的急贬, 但之后随着美联储加息不断延后, 又企稳大幅升值 第二波是 6 月份英国脱欧导致美元指数飙升, 人民币顺势贬值 第三波是 1 月份至今, 美国加息预期增强, 英国脱欧 意大利公投加剧欧洲风险, 美元指数再度飙升, 人民币汇率继续顺势对美元贬值, 而这一波人民币对美元汇率也达到了 6 年新低 图 1 美元兑人民币离岸和在岸即期汇率 图 2 美元兑人民币远期汇率 美元兑人民币汇率 ( 离岸 ) 美元兑人民币汇率 ( 在岸 ) 7. USDCNH 无本金交割远期 :1 年 USDCNH 远期 :1 年 6.9 USDCNY 远期 :1 年 研究汇率指数可以发现, 今年人民币汇率走势出现了新特点 从 CFETS 人民币汇率指数来看, 今年上半年人民币对主要货币整体在走弱, 这是因为上半年美国加息进度大幅低于预期, 各主要货币对美元大幅升值, 但人民币仍紧盯美元 而下半年以来,6 月和 1 月开始的两波人民币对美元贬值均是由美元指数走强导致的, 人民币没有紧盯美元, 而是维持汇率指数基本稳定, 对美元贬值 所以今年人民币走势的新特点是 : 美元指数走强时, 人民币跟着其它货币对美元贬值, 人民币指数保持稳定 ; 美元指数走弱时, 人民币跟着美元对其它货币贬值, 对美元汇率却相对稳定 所以无论是收盘价还是一篮子货币汇率, 人民币仅仅是 参考 而已, 央行似乎意在释放贬值压力, 让汇率更接近均衡水平

5 宏观研究 宏观专题报告 5 图 3 人民币有效汇率指数 图 4 CFETS 及参考 SDR 货币篮子的人民币汇率指数 实际 名义 CFETS 人民币汇率指数人民币汇率指数 ( 参考 SDR 货币篮子 ) 外储外占大降, 资本流出持续 216 年以来外汇储备继续下降, 但幅度小于去年 16 年 1 月底官方外汇储备余额 3.12 万亿美元, 连续 4 个月下滑, 但整体降幅远低于 15 年下半年 今年前 1 月外汇储备累计下降 297 亿美元, 而去年同期下降了 3175 亿美元 此外美元指数走强 全球债市普跌也会导致外汇储备下降, 所以今年尽管资本也在流出, 但并不是唯一的原因 图 5 我国外汇储备和变动 42, 4, 38, 36, 34, 32, 3, 外汇储备环比变动 ( 亿美元, 右 ) 外汇储备 ( 亿美元 ) , -1,2 外汇占款也在下降, 央行口径或低估了总降幅 去年全年我国金融机构外汇占款下降 2.82 万亿人民币, 其中央行口径外占下降 2.21 万亿人民币 今年央行不再公布金融机构全口径外占数据, 央行口径外占在前三个季度下降了 1.94 万亿人民币 我们研究外占历史数据发现, 央行口径占全口径的比重在 15 年 811 汇改之前都保持相对稳定, 但之后从 91% 迅速提升至 94% 以上 所以央行不再公布全口径外占数据, 或有意使用更多银行的外汇头寸管理汇率和资本流出压力 如果我们按照 94% 的比重对全口径外占降幅进行估算的话, 前三季度下降的外占总量已经达到了 2.21 万亿元, 显示资本流出压力依然较大

6 宏观研究 宏观专题报告 6 图 6 央行口径外汇占款环比变化 ( 亿元人民币 ) 图 7 央行口径外汇占款占金融机构全口径的比重 8, 6, 央行口径外汇占款环比变化 94% 央行外汇占款占全口径总额的比重 4, 2, 92% 9% -2, 88% -4, -6, -8, 21/9 211/9 212/9 213/9 214/9 215/9 216/9 86% 84% 那么究竟哪些资金在流入, 哪些在流出? 国际收支表简单描绘了资本跨境流动的概况, 我们首先从这一角度出发分析我国面临的资本流出压力 2. 双顺差局面逆转, 国际收支转差 从国际收支表上可以看出, 我国在 214 年之前是经常账户和金融账户 双顺差, 但 214 年以后, 经常项目顺差有所收窄, 金融项目从顺差转为大幅逆差 从今年情况来看, 前 3 季度经常账户顺差为 1747 亿美元, 同比下降 26.8%, 非储备性质金融账户逆差 3794 亿美元, 同比增加 18.7%, 其中 3 季度逆差 273 亿美元, 创金融账户逆差新高 图 8 我国国际收支情况 ( 亿美元 ) 2, 经常账户 非储备性质的金融账户 净误差与遗漏 1,5 1, , -1,5-2, -2,5 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q 经常账户 : 顺差略降, 流入减少 受贸易顺差下降影响,216 年我国经常账户顺差规模萎缩 今年前三季度, 我国经常账户顺差从去年同期的 2387 亿美元下降至 1747 亿美元, 降幅达到 27%, 而贸易顺差收缩是导致这一变化最为重要的因素 海关总署数据显示, 受全球经济疲弱 贸易总量萎缩的拖累,16 年我国出口同比出现正增长的仅有 1 个月, 而大宗商品价格上涨和国内经济短期改善则推升了进口金额, 出口持续下降而进口跌幅收窄, 前三季度我国贸易顺差同比降低 31%

7 211Q1 211Q2 211Q3 211Q4 212Q1 212Q2 212Q3 212Q4 213Q1 213Q2 213Q3 213Q4 214Q1 214Q2 214Q3 214Q4 215Q1 215Q2 215Q3 215Q4 216Q1 216Q2 216Q3 宏观研究 宏观专题报告 7 图 9 我国经常账户构成 ( 亿美元 ) 2, 货物贸易服务贸易初次和二次收入 1,5 1, , 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 值得关注的是, 受旅行支出快速增长的影响, 我国服务贸易逆差迅速扩大 今年前三季度我国服务贸易逆差 183 亿美元, 比去年同期扩大 28% 其中旅行支出逆差就高达 1684 亿美元, 占服务贸易总逆差的 92%; 而服务贸易主要顺差来源的加工服务顺差大幅收窄, 前三季度仅 亿美元, 同比下降 8.5% 旅行项逆差的增加, 一方面是因为我国出境游人次快速增长, 旅行目的地更远 支出更大 长期留学更多, 且居民从银行购汇也多列在此项目下 ; 另一方面,14 年以来外管局统计旅行支出由之前的根据伙伴国数据测算, 改为采集对外付款 境外刷卡和测算现钞, 统计数据也更加完备 图 1 服务贸易主要项目差额 ( 亿美元 ) 图 11 服务贸易项下加工服务 ( 亿美元 ) 1 加工 运输 旅行 知识产权 加工服务 2.2 金融账户 : 逆差再升, 流出渐增 216 年我国资本和金融账户逆差加速飙升 我国的金融账户曾长期保持顺差状态, 显示海外对国内市场的净投资在不断增加 但从 214 年起, 金融账户开始转为逆差, 且额度从每季度的不足 5 亿美元一路扩大至当前的 273 亿美元, 今年前三季度我国非储备性质资本和金融账户逆差高达 3798 亿美元, 同比增加了 19%, 全年逆差或再创新高

8 宏观研究 宏观专题报告 8 图 12 经常账户与资本和金融账户差额变化 ( 亿美元 ) 经常账户差额 非储备性质资本和金融账户差额 整体而言, 近两年非储备性质金融账户的各大分项都由顺差转为了逆差 而且从历史情况来看, 金融账户的变化与人民币汇率互为因果, 相关性非常高, 人民币升值时资本流入 金融账户顺差扩大, 贬值时资本流出 逆差渐增 214 年之前人民币处于升值阶段, 直接投资 证券投资 其它投资等都呈现净流入 而自 14 年上半年起, 随着人民币小幅贬值, 顺差开始大幅缩水, 逐渐转为逆差 去年 811 汇改后, 人民币对美元一路贬值, 逆差迅速扩大 图 13 非储备性质金融账户构成 ( 亿美元 ) 1,5 直接投资 证券投资 其他投资 金融衍生工具 美元兑人民币平均汇率 ( 右轴 ) 1, ,2-1,5-1,8 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q 从具体分项来看, 直接投资由顺差转为逆差 长期以来我国的 FDI 规模远大于 ODI, 但 15 年 3 季度 ODI 首次超过 FDI, 出现逆差 今年前三季度 FDI 创 9 年以来的新低, ODI 则同比大增 45%, 导致直接投资逆差不断扩大,3 季度达到了 314 亿美元 国内经济增速放缓 人民币贬值预期是国内企业 走出去 国外投资流入减少的重要原因

9 宏观研究 宏观专题报告 9 图 14 直接投资分项构成及差额 ( 亿美元 ) 1,1 外商直接投资对外直接投资 9 直接投资差额 ( 右轴 ) , 证券投资差额明显受到资本市场走势的影响, 去年 6 月股市异常波动以来证券投资项下资本也在流出 15 年 6 月股市异常波动后, 国内居民对海外证券投资迅速增加, 去年二季度增幅高达 321 亿美元, 今年上半年每季度增幅也都在 15 亿美元以上, 而即使在增幅最高的 28 年, 单季度最高增幅也不过 136 亿美元 与此同时, 海外对国内证券的投资从去年三季度开始由增加转为减少, 今年一季度减少近 2 亿美元 所以从去年二季度至今, 证券投资项下的资金净流出在 1 亿美元左右 图 15 证券投资分项与股指 证券投资 : 资产 ( 亿美元 ) 证券投资 : 负债 ( 亿美元 ) 上证综指季末报收 ( 右 ) 标普 5 季末报收 ( 右 ) Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 15 其他投资项是我国金融账户逆差的主要来源 其中货币和存款在去年下半年出现大幅逆差, 今年上半年转为小幅顺差 这主要是因为去年下半年人民币贬值压力较大, 居民持有外币和在海外存款增加, 而非居民持有人民币及在中国存款减少 今年上半年人民币汇率整体稳定, 货币和存款项目逆差收窄

10 宏观研究 宏观专题报告 1 图 16 其他投资差额构成 ( 亿美元 ) 图 17 其他投资下货币和存款分项与汇率 货币和存款差额贷款差额贸易信贷差额其他 : 差额 其他投资 : 货币和存款 : 资产 ( 亿美元 ) 其他投资 : 货币和存款 : 负债 ( 亿美元 ) 美元兑人民币平均汇率 ( 右 ) 其它投资中的贷款项目变化反映了我国企业外债结构的调整 从贷款项目的资产端来看, 我国对非居民的贷款债权长期增长, 仅在 15 年 4 季度减少 375 亿美元, 整体仍保持稳定 所以变化较大的主要是负债项,14 年 3 季度之前, 国内从海外贷款负债持续增长, 但之后开始下降, 截至今年二季度末累计降幅接近 31 亿美元 美联储加息和人民币贬值压力是本轮国内偿还外债潮的主要推力 而根据外管局公布的国际投资头寸表, 当前我国从海外贷款负债仅剩 343 亿美元, 预计未来贷款项目下的资本流出会放缓 图 18 其他投资下贷款项构成 ( 亿美元 ) 图 19 中美企业债收益率比较 (%) 其他投资 : 贷款 : 资产 其他投资 : 贷款 : 负债 美国 1-3 年企业债有效收益率中美融资成本差 中国 3 年企业债到期收益率 资本项目趋严, 难阻非稳定流出 3.1 非稳定资本流出, 三季度边际增加 资本流动可以大致分为两类, 一类是较稳定的资本流动, 例如进出口贸易的国际收支, 直接投资的流入和流出, 这类流动是外汇储备较为稳定的来源 ; 另一类是非稳定的流动, 这部分受到一国经济 汇率 金融市场影响较大, 外债借贷偿还 热钱流入流出 资本外逃等都属于这一部分流动, 而且部分流动往往超出政府管控 估算非稳定的资本流动并没有统一的可靠方法, 我们这里重点考察外汇储备和外汇占款的变化, 从中扣除经常项目 直接投资差额, 将剩下的部分视为非稳定资本流动 今年我国非稳定资本流出压力整体小于去年, 但在三季度有所增大 从外汇储备的角度来看, 在 214 年随着人民币贬值压力产生, 我国的非稳定资本流出规模开始增大, 且在去年三 四季度达到高峰 根据我们的测算, 尽管 215 年外汇储备仅下降了 5 多亿美元, 但考虑到经常项目和直接投资的顺差, 非稳定资本流出规模达到 9 亿美元, 即使扣除外债结构调整的 3 多亿美元, 剩余的流出规模也在 6 亿美元左右

11 宏观研究 宏观专题报告 11 今年以来资本流出压力大幅放缓, 前三季度非稳定流出规模在 3 亿美元以内, 但从单季度来看, 三季度资本流出压力相比二季度有所增大 图 2 采用外汇储备测算的资本流出状况 ( 亿美元 ) 图 21 采用外汇占款测算的资本流出状况 ( 亿人民币 ) 4, 外汇储备变化经常项目差额 直接投资差额资本流出估计 25. 金融机构外汇占款变动直接投资差额 经常项目差额资本外逃规模 3, 2, 15. 1, 5. -1, , -3, -4, /9 211/9 212/9 213/9 214/9 215/9 216/9 由于外汇储备变动不仅受资本流动影响, 还受到估值因素干扰, 我们采用外汇占款和结售汇数据也对资本流出压力进行了测算, 发现结论基本一致 去年全年外汇占款测算的非稳定资本流出规模为 5.3 万亿人民币, 扣除外债结构调整后也有 3.3 万亿人民币, 今年三季度流出量也再度增加 16 年以来, 银行代客结售汇逆差从去年的月均 429 亿美元下降至 266 亿美元, 扣除经常项目 直接投资结售汇后的逆差也从月均 163 亿美元回落至 139 亿美元 但 9 月份以来, 代客即期结售汇逆差又扩大至 269 亿美元, 远期逆差扩大至 112 亿美元, 资本流出压力再起 图 22 银行代客结售汇情况 ( 亿美元 ) 图 23 代客净结汇中扣除经常项目和直接投资 ( 亿美元 ) 15 银行代客结售汇顺差银行代客远期净结汇 ( 右轴 ) 4. 代客净结汇 - 经常项目净结汇 - 直接投资净结汇 资本项目趋严, 难阻隐性流出 在汇率贬值和资本流出的压力下, 我国对资本项目有所收紧, 例如居民购汇额度未变, 但操作趋严, 限制到香港购买保险等, 但资本流出依然有较多途径 经常项目下的贸易 收益和经常转移, 金融项目下的直接投资, 地下钱庄 比特币交易等都可能成为资本流出的渠道 例如去年以来, 内地对香港进口飙升, 出口下降, 或与虚假贸易有关 中国内地和香港地区的贸易非常特殊, 由于转口贸易的存在和统计口径的不同, 内地统计的对港出口一般高于香港统计的从内地的进口额, 内地统计的从港进口低于香港统计的对内地的出口 虽然统计差异很大, 但趋势基本保持一致, 所以我们不妨将香港统计的贸易数据作为基准做个对比 因为虚假贸易转移资本的动机存在, 内地商家倾向于高报进口价格, 低报出口价格 根据海关总署统计, 今年前 1 个月内地从香港进口额同比增加 78%, 而香港统计的对内地出口反而在下降 同时与香港统计相比较, 内地统计的出口也在下降, 这些变化或与内地的资本流出有关系

12 宏观研究 宏观专题报告 12 图 24 比特币成交量和价格走势 比特币成交量 ( 个 ) 比特币收盘价 ( 元 / 个, 右轴 ) , 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 图 25 内地对香港进出口 (%) 内地对香港出口 / 香港从内地进口内地从香港进口 / 香港对内地出口 ( 右轴 ) /9 28/9 21/9 212/9 214/9 216/ 汇率贬值无益, 抑制房价泡沫 近期的人民币汇率贬值受到内外因素共同影响 从外部看, 美联储加息预期推动美元指数大幅上扬, 人民币参考一篮子货币有贬值压力 但当前市场预期美联储 12 月加息概率高达 95%, 而根据历史经验看, 美联储加息兑现后美元指数往往会走弱, 所以预计未来这部分压力会减弱 从内部看, 人民币贬值和金融账户下的资本流出高度相关, 近两年我国经济增速下台阶, 而房价大幅飙升, 全球比价导致资本从国内市场流出, 是滋生汇率贬值压力的重要原因 但是人民币贬值对经济增长好处不大 首先, 我国今年汇率大贬但是出口依然负增, 源于当前全球贸易总量萎缩, 所以贬值对于出口的边际改善非常有限 其次, 根据德国 日本 韩国的经验, 汇率更多是经济增长的结果, 而不是推升经济增长的原因, 各国经济 出口强时汇率强, 经济弱时汇率也弱, 而不是反向关系 最后, 美国新任总统 Trump 已经声称要将中国列入汇率操纵国, 如果人民币对美元贬值太多, 势必会引来更多的经济和贸易阻力 未来要稳定汇率, 必需抑制地产泡沫, 严守地产调控不放松, 加快国企改革, 提高效率, 释放经济潜力, 这是解决长期汇率贬值问题的根本办法 图 26 美元指数走势 11. 美元指数 (1973 年 3 月 =1) 图 27 人民币汇率走势 即期汇率 : 美元兑人民币 CFETS 人民币汇率指数 ( 右轴 )

13 信息披露分析师声明 宏观研究 宏观专题报告 13 [Table_Analysts] 姜超顾潇啸宏观经济研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

14 宏观研究 宏观专题报告 14 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所 路颖所长 (21) 高道德副所长 (21) 姜超副所长 (21) 江孔亮副所长 (21) 邓勇所长助理 (21) 荀玉根所长助理 (21) 钟奇所长助理 (21) 宏观经济研究团队姜超 (21) 顾潇啸 (21) 于博 (21) 联系人梁中华 (21) 李金柳 (21) 张凤逸 (21) 固定收益研究团队姜超 (21) 周霞 (21) 朱征星 (21) 张卿云 (21) 联系人杜佳 李雨嘉 (21) 姜珮珊 (21) 政策研究团队李明亮 (21) 陈久红 (21) 吴一萍 (21) 朱蕾 (21) 周洪荣 (21) 王旭 (21) 电力设备及新能源行业周旭辉 (21) 牛品 (21) 房青 (21) 徐柏乔 (21) 杨帅 (1) 联系人曾彪 (21) 张向伟 (21) 汽车行业邓学 (755) 联系人谢亚彤 (21) 王猛 (21) 杜威 金融工程研究团队高道德 (21) 吴先兴 (21) 冯佳睿 (21) 张欣慰 (21) 郑雅斌 (21) 沈泽承 (21) 余浩淼 (21) 袁林青 (21) 罗蕾 (21) 联系人颜伟 (21) 周一洋 (21) 姚石 (21) 吕丽颖 (21) 策略研究团队荀玉根 (21) 钟青 (1) 李珂 (21) 高上 (21) 联系人申浩 (21) 郑英亮 (21) 李影 姚佩 (21) 批发和零售贸易行业汪立亭 (21) 王晴 (21) 联系人王汉超 (21) 有色金属行业施毅 (21) 田源 (21) 联系人杨娜 (21) 非银行金融行业孙婷 (1) 何婷 (21) 联系人夏昌盛 (1)56769 金融产品研究团队高道德 (21) 倪韵婷 (21) 陈瑶 (21) 唐洋运 (21) 宋家骥 (21) 联系人谈鑫 (21) 皮灵 (21) 王毅 (21) 徐燕红 (21) 蔡思圆 中小市值团队钮宇鸣 (21) 张宇 (21) 刘宇 (21) 孔维娜 (21) 联系人王鸣阳 (21) 程碧升 (21) 潘莹练 (21) 相姜 (21) 石油化工行业邓勇 (21) 联系人朱军军 (21) 毛建平 (21) 殷奇伟 (21) 医药行业余文心 (755) 郑琴 (21) 孙建 (21) 高岳 (1) 联系人师成平 (1) 贺文斌 (1) 交通运输行业虞楠 (21) 张杨 (21) 联系人童宇 (21)

15 纺织服装行业于旭辉 (21) 唐苓 (21) 梁希 (21) 联系人马榕 电子行业陈平 (21) 建筑工程行业杜市伟 联系人毕春晖 (21) 公用事业张一弛 (21) 联系人赵树理 (21) 张磊 (21) 通信行业朱劲松 (1) 夏庐生 (1) 联系人彭虎 (1) 庄宇 (1) 社会服务行业联系人陈扬扬 (21) 顾熹闽 造纸轻工行业曾知 (21) 联系人马婷婷 房地产行业涂力磊 (21) 谢盐 (21) 贾亚童 (21) 联系人金晶 基础化工行业刘威 (755) 李明刚 (755) 刘强 (21) 联系人刘海荣 (21) 建筑建材行业邱友锋 (21) 冯晨阳 (21) 钱佳佳 (21) 食品饮料行业闻宏伟 (1) 孔梦遥 (1) 成珊 (21) 煤炭行业吴杰 (21) 李淼 (1) 联系人戴元灿 (21) 家电行业陈子仪 (21) 联系人李阳 朱默辰 计算机行业郑宏达 (21) 谢春生 (21) 联系人黄竞晶 (21) 杨林 (21) 宏观研究 宏观专题报告 15 机械行业耿耘 (21) 联系人杨震 (21) 钢铁行业刘彦奇 (21) 联系人刘璇 (21) 农林牧渔行业丁频 (21) 陈雪丽 (21) 联系人陈阳 (1) 关慧 (21) 叶云开 (21) 夏越 (21) 军工行业徐志国 (1) 联系人蒋俊 张恒晅 (1) 银行行业林媛媛 (755) 联系人林瑾璐 谭敏沂 互联网及传媒钟奇 (21) 郝艳辉 (1) 联系人孙小雯 (21) 强超廷 (21) 毛云聪 (1) 唐宇 刘欣 (1) 研究所销售团队

16 宏观研究 宏观专题报告 16 深广地区销售团队蔡铁清 (755) 刘晶晶 (755) 辜丽娟 (755) 伏财勇 (755) 王雅清 (755) 饶伟 (755) 欧阳梦楚 (755) 上海地区销售团队胡雪梅 (21) 朱健 (21) 季唯佳 (21) 黄毓 (21) 孟德伟 (21) 漆冠男 (21) 毛文英 (21) 黄诚 (21) 胡宇欣 (21) 方烨晨 (21) 杨祎昕 (21) 蒋炯 马晓男 北京地区销售团队殷怡琦 (1) 李铁生 (1) 杨羽莎 (1) 张丽萱 (1) 张明 陆铂锡 吴尹 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话 :(21)23219 传真 :(21) 网址 :