内容目录公司先天地理优势显著货种均衡业务综合公司母港为天然深水良港地理优势明显优势腹地广阔公司集装箱散货油品液体化工等货种均衡发展公司业务较为齐全, 可为客户在港口产业链上提供一揽子解决方案公司战略能力强

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忧类魏
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基本状况宁波港 (6118.SH) 守正出奇的综合港口物流运营商总股本 ( 百万股 ) 128. 流通股本 ( 百万股 ) 38. 市价 ( 元 ) 2.56 市值 ( 百万元 ) 32768. 流通市值 ( 百万元 ) 7884.8 股价与行业 - 市场走势对比投资要点评级 : 增持前次 : 目标价 ( 元 ): 2.

92% 12.24% 9.57% 15.38% 2.8% 摊薄每股收益 ( 元 ).17.19.21.24.29 前次预测每股收益 ( 元 ) 市场预测每股收益 ( 元 ).22.24.28 偏差率 ( 本次 - 市场 / 市场 ) -3.97% 1.57% 4.54% 市盈率 ( 倍 ) 18.16 12.39 12.16 1.54 8.78 PEG.87 1.1 1.27.69.

1 基本状况宁波港 (6118.SH) 守正出奇的综合港口物流运营商总股本 ( 百万股 ) 128. 流通股本 ( 百万股 ) 38. 市价 ( 元 ) 2.56 市值 ( 百万元 ) 流通市值 ( 百万元 ) 股价与行业 - 市场走势对比投资要点评级 : 增持前次 : 目标价 ( 元 ): 2.97 公司深度研究分析师李周 S lizhou@r.qlzq.com.cn 213 年 2 月 1 日业绩预测指标 21A 211A 212E 213E 214E 营业收入 ( 百万元 ) 6,3.9 6, , , ,69. 营业收入增速 22.81% 16.3% 14.6% 24.56% 17.2% 净利润增长率 2.92% 12.24% 9.57% 15.38% 2.8% 摊薄每股收益 ( 元 ) 前次预测每股收益 ( 元 ) 市场预测每股收益 ( 元 ) 偏差率 ( 本次 - 市场 / 市场 ) -3.97% 1.57% 4.54% 市盈率 ( 倍 ) PEG 每股净资产 ( 元 ) 每股现金流量净资产收益率 9.63% 9.86% 1.5% 1.81% 12.5% 市净率总股本 ( 百万股 ) 12,8. 12,8. 12,8. 12,8. 12,8. 备注 : 市场预测取聚源一致预期公司先天地理优势显著货种均衡业务综合 : 公司主营基地在宁波 - 舟山港域, 目前已经逐步通过在嘉兴台州温州南京太仓等地建立运营基地, 实现在江浙地区立体网络体系的初步建立公司目前主要经营的货种基本涵盖了港口货物的主要品类, 目前拥有的专业化码头均能装卸世界上最大的集装箱矿砂原油液体化工船舶, 实现对主要货种的服务的全面覆盖公司目前可为客户提供装卸堆存拖轮货代船代理货水路运输陆路运输铁路运输等综合服务, 也可以为客户提供融资等方面的服务内容, 可以为客户提供一揽子解决方案公司具有较为宽广的护城河, 具备显著的核心竞争力 : 主要体现在先天优势规模优势和网络经济公司的先天优势在于其独特的地理位置和深水良港 ; 规模优势则是其货种均具有一定的规模, 发展较为均衡所致, 与天然优势和腹地经济有一定的关系 ; 网络经济则是公司通过在江浙地区构建港口群, 通过组合港无水港等形式来实现网络上的协同公司将显著受益于出口复苏国内投资回暖 : 我们认为公司经营货种将受益于出口复苏城镇化建设, 尤其是随着公司网络体系的完善, 公司的综合物流和金融服务业务将面临较大的发展空间, 为公司发展提供长期发展的动力 FCFF 模型显示公司内在价值为 2.97 元, 我们以此价格为公司 6 个月的目标价, 对应 213 年 PE 估值为 12 倍, 较当前股价有 1-15% 上升空间, 首次给予增持评级我们认为宁波港的投资价值并不在于短期业绩的爆发性, 而在于其在长期的市场竞争格局中所处的地位和所做出的战略决策对其长期发展的基础性作用

2 内容目录公司先天地理优势显著货种均衡业务综合公司母港为天然深水良港地理优势明显优势腹地广阔公司集装箱散货油品液体化工等货种均衡发展公司业务较为齐全, 可为客户在港口产业链上提供一揽子解决方案公司战略能力强, 营销服务全面, 规模网络优势初显公司通过战略布点, 由点 - 线 - 面构建网络体系和综合优势公司通过多种方式与上下游客户战略合作, 实现业务增量盈利预测与估值 : 给予增持评级目标价 2.97 元盈利预测假设盈利预测简要结果估值定价 : 目标价 2.97 元, 给予买入评级风险提示宏观经济周期性波动所引致的风险沿海港口市场竞争风险大客户流失的风险图表目录图表 1: 长三角主要沿海港口布局图图表 2: 宁波港域主要两个航道示意图图表 3: 公司目前主要港口网络体系图表 4: 宁波港主要无水港覆盖网络图表 5: 公司集装箱业务量规模及增速图表 6: 公司货物吞吐量规模及增速图表 7: 公司集装箱沿海港口市场份额稳步提升图表 8: 公司主要货物吞吐量占比 (211 预估 ) 图表 9: 宁波舟山港集装箱业务与出口金额相关性图表 1: 公司大宗货物主要受腹地 FAI 驱动图表 11: 公司历年主营业务收入构成比较图表 12: 公司历年主营业务毛利构成比较图表 13: 公司初步形成以宁波 - 舟山为基地的立体网络效应图表 14: 宁波港及周边地区高速公路运输示意图图表 15: 浙江海洋经济示范发展区示意图图表 16: 公司主要合资联营公司均为与上下游同业共同建立和运营

3 图表 17: 公司单季度营业利润率较为稳定图表 18: 公司主要合营联营公司净利率稳定图表 19: 主要关键业务量预估图表 2: 主要成本费用预测简要结果图表 21: 盈利预测简要结果图表 22: 公司 FCFF 估值结果为 2.97 元图表 23:A 股港口主要上市公司相对估值表图表 24: 上市以来公司 ROE 水平稳步提升图表 25: 上市以来公司总资产周转率加快图表 26: 上市以来公司资产净利率逐步提升图表 27: 上市以来公司销售净利率逐步改善图表 28: 财务附表

公司先天地理优势显著货种均衡业务综合公司母港为天然深水良港地理优势明显优势腹地广阔公司码头泊位主要运营区域所在地位于宁波港域, 公司目前是宁波港域最大最主要的港口运营商宁波港位于极具战略意义的长江三角洲, 地处我国南北沿海航线和长江黄金水道的交汇点, 具有极佳的区位优势 ; 宁波港域自然条件十分优越, 舟山群岛予其天然屏障常年不冻, 航道最小深度为

南京港等地均拥有经营性泊位, 实现了对江浙地区港口网络体系的建立 ; 公司通过无水港立体集疏运多式联运交通体系等方式实现公司业务在间接腹地的拓展公司注重在区外业务的拓展, 尤其是关注江浙地区港口网络体系的建设和完善公司在嘉兴乍浦港区拥有 7 个泊位苏州太仓港区 1 个泊位南京在建 4 个泊位合营企业在温州和台州港区内从事码头开发建设和货物装卸业务

4 公司先天地理优势显著货种均衡业务综合公司母港为天然深水良港地理优势明显优势腹地广阔公司码头泊位主要运营区域所在地位于宁波港域, 公司目前是宁波港域最大最主要的港口运营商宁波港位于极具战略意义的长江三角洲, 地处我国南北沿海航线和长江黄金水道的交汇点, 具有极佳的区位优势 ; 宁波港域自然条件十分优越, 舟山群岛予其天然屏障常年不冻, 航道最小深度为米, 能航行停泊和装卸目前世界上各种类型的超大型船舶宁波港口是中国重点开发建设的四大国际深水中转港之一, 也是长江三角洲地区综合运输体系的重要枢纽之一, 国际集装箱运输远洋干线港, 长江三角洲及长江沿线地区大宗散货中转基地及国家战略物资储备基地图表 1: 长三角主要沿海港口布局图图表 2: 宁波港域主要两个航道示意图公司在浙江嘉兴温州台州港南京港等地均拥有经营性泊位, 实现了对江浙地区港口网络体系的建立 ; 公司通过无水港立体集疏运多式联运交通体系等方式实现公司业务在间接腹地的拓展公司注重在区外业务的拓展, 尤其是关注江浙地区港口网络体系的建设和完善公司在嘉兴乍浦港区拥有 7 个泊位苏州太仓港区 1 个泊位南京在建 4 个泊位合营企业在温州和台州港区内从事码头开发建设和货物装卸业务目前基本形成了以宁波 - 舟山港为主营基地以资本为纽带, 与江浙经济发达地区其他相关港口有机衔接的港口码头网络体系推进无水港体系物流体系建设, 借势发挥内陆口岸功能, 拓展内陆腹地市场, 实现宁波港口与无水港的无缝连接发挥好码头船队无水港运输车队的整体优势, 采用多种方式加强港 - 港港 - 航港 - 铁协作, 初步完成海沿江沿河沿铁路 - 4 -

图表 3: 公司目前主要港口网络体系线的战略布局, 奠定集港航路综合优势的港口货物运输网络基础, 更好的为长江沿岸及辐射地区提供服务图表 4: 宁波港主要无水港覆盖网络公司集装箱散货油品液体化工等货种均衡发展公司目前主要经营集装箱铁矿石原油煤炭液体化工品等货物的装卸堆存等业务, 是国内最大的综合货种港口运营商之一图表 5: 公司集装箱业务量规模及增速图表 6:

5 图表 3: 公司目前主要港口网络体系线的战略布局, 奠定集港航路综合优势的港口货物运输网络基础, 更好的为长江沿岸及辐射地区提供服务图表 4: 宁波港主要无水港覆盖网络公司集装箱散货油品液体化工等货种均衡发展公司目前主要经营集装箱铁矿石原油煤炭液体化工品等货物的装卸堆存等业务, 是国内最大的综合货种港口运营商之一图表 5: 公司集装箱业务量规模及增速图表 6: 公司货物吞吐量规模及增速 2 45% 45, 25% 4, 15 3% 35, 2% 3, 1 15% 25, 15% 5 % 2, 1% 15, 15% 1, 5% E 5, 公司集箱吞吐量 ( 万 TEU, 左轴 ) 公司增速 ( 右轴 ) 沿海增速 ( 右轴 ) % 来源 : 公司资料齐鲁证券研究所来源 : 公司资料齐鲁证券研究所图表 7: 公司集装箱沿海港口市场份额稳步提升图表 8: 公司主要货物吞吐量占比 (211 预估 ) 11.% 1.5% 1.% 其他 14% 矿石吞吐量 27% 9.5% 9.% 8.5% 集装箱 32% 原油吞吐量 12% 8.% E 液体化工品煤炭吞吐量 2% 13% 来源 : 公司资料齐鲁证券研究所来源 : 公司资料齐鲁证券研究所货物种类的均衡发展, 一方面可以在弱市中平滑不同驱动要素的业务造成对业绩的扰动 ; 另一方面则可以为客户提供综合品类和业务服务, 从而为公司长期发展奠定业务基础 - 5 -

6 公司经营的集装箱装卸及相关业务主要依赖于我国进出口和国内消费产业, 出口集装箱是公司的主要业务之一出口集装箱业务主要受到国际国家贸易政策国外进口需求等诸多因素的影响公司经营的原油装卸及相关业务主要依赖于我国炼化行业, 进口原油的储运是公司的主要业务之一进口原油受资源储量原油主产国的产量原油价格国际政治战争等诸多因素的影响, 从而对公司经营的原油装卸及相关业务也带来相应的风险公司经营的铁矿石装卸及相关业务主要依赖于我国钢铁行业的发展我国钢铁行业所需铁矿石主要依靠进口, 对铁矿石的需求量取决于国家的宏观调控政策国内外市场对钢材的需求量铁矿石的价格以及铁矿石进口关税税率等因素铁矿石需求量的变化将对公司的铁矿石装卸业务带来影响公司其他货物装卸及相关业务主要包括 : 煤炭液体化学物品等货物装卸及相关业务公司在宁波的北仑甬江和镇海港区开展散杂货装卸业务公司其他货物中煤炭增长为快, 而煤炭液体化工品等产品装卸费率毛利率均为较高的品种, 预计随着煤炭进口量的快速增长, 公司其他货物装卸的比重有望继续上升图表 9: 宁波舟山港集装箱业务与出口金额相关性图表 1: 公司大宗货物主要受腹地 FAI 驱动 , 1, 8, 6, 4, 2, 铁矿石 ( 万吨 ) 原油 ( 万吨 ) 出口金额 ( 亿美元, 左轴 ) 宁波舟山港吞吐量 ( 万 TEU, 右轴 ) 煤炭 ( 万吨 ) 腹地 FAI( 右轴, 亿元 ) 来源 :CEIC 齐鲁证券研究所来源 :CEIC 齐鲁证券研究所公司业务较为齐全, 可为客户在港口产业链上提供一揽子解决方案公司目前可为客户提供装卸堆存拖轮货代船代理货水路运输陆路运输铁路运输等综合服务, 也可以为客户提供融资等方面的服务内容, 可以为客户提供一揽子解决方案公司目前拥有的宁波远洋为宁波市内第六大航运企业, 拥有 33 艘船舶, 公司集装箱航线已覆盖国内沿海长江及日韩主要港口, 沿海区域布局至乍浦温州 / 台州福建 / 厦门青岛, 长江区域辐射至南京扬州张家港南通太仓, 近洋区域通达至大阪神户东京名古屋横滨仁川 ; 散货航线主营北方港口至宁波地区的煤炭运输, 主要有秦皇岛 - 镇海京唐港 - 北仑天津 / 黄骅 - 镇海等煤炭散货运输航线 ; 公司目前拥有 1 多辆集卡, 在港区之间包括无水港内陆运输等领域提供陆路运输服务 ; 公司通过既有业务平台进行整合, 通过船代货代运输等业务对公司业务进行整合, 从点 - 线 - 面的立体网络格局初步建立 - 6 -

7 图表 11: 公司历年主营业务收入构成比较图表 12: 公司历年主营业务毛利构成比较 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 28.5% 3.4% 36.2% 39.2% 37.8% 25.9% 22.2% 2.8% 19.4% 2.6% H1 集装箱业务板块其他货物业务板块其他业务 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 19.5% 18.1% 22.2% 25.2% 25.5% 29.7% 25.9% 26.3% 24.4% 24.% H1 铁矿石业务板块原油业务板块综合物流板块集装箱业务板块其他货物业务板块其他业务铁矿石业务板块原油业务板块综合物流板块来源 : 公司资料齐鲁证券研究所来源 : 公司资料齐鲁证券研究所公司战略能力强, 营销服务全面, 规模网络优势初显公司通过战略布点, 由点 - 线 - 面构建网络体系和综合优势公司在战略布点上主要体现在两个层面 : 一方面是通过投资的形式对嘉兴台州温州南京太仓等地建立合营联营企业进行运作 ; 另一方面是通过无水港物流体系等方面的建设, 实现公司与无水港的无缝连接公司通过集装箱大宗散货油品中转基地建设发展多式联运等实招, 使中转业务量成为新的生产增长点公司目前已经在温州台州南京嘉兴太仓等港口建有合营联营码头, 初步形成了江浙地区的综合网络体系公司主要是通过系统互动针对性市场开发的策略, 利用组合港无水港等资源集聚优势, 加快构筑支线运输网络 212 年无水港预计完成业务量 29.8 万 TEU, 同比增长 28.6%; 铁水联运预计完成 6 万 TEU, 同比增长 28.6% 图表 13: 公司初步形成以宁波 - 舟山为基地的立体网络效应公司在两个层次上对网络体系进行对接 : 一方面是通过综合运输网络来完善, 另一方面则是通过综合服务体系来构筑 - 7 -

公司依托南北贯通东西辐射的高速公路网, 大力发展公路运输, 对外培育稳定的运输车队, 提升集装箱运输车辆的能力档次和规模 ; 对内扩大自有集装箱车队的运输规模, 形成基本运力保障杭州湾跨海大桥的建成通车, 扩大了宁波港的经济腹地例如 : 苏州至洋山港 22 公里, 苏州至宁波港绕行杭州 4 公里, 苏州至宁波港通过杭州湾大桥 229 公里公司充分发挥宁波铁路直接进港区的优势,

公司作为浙江省海洋经济发展示范区中的一个核心区主要运营方, 将在大宗商品交易平台海陆联动集疏运网络金融和信息支撑系统三位一体的港航物流服务体系中发挥重要的平台作用公司通过既有的业务平台对公司业务进行整合, 通过船代货代运输等业务对公司业务进行整合, 从点 - 线 - 面的立体营销服务网络格局初步建立图表 14: 宁波港及周边地区高速公路运输示意图图表 15:

8 公司依托南北贯通东西辐射的高速公路网, 大力发展公路运输, 对外培育稳定的运输车队, 提升集装箱运输车辆的能力档次和规模 ; 对内扩大自有集装箱车队的运输规模, 形成基本运力保障杭州湾跨海大桥的建成通车, 扩大了宁波港的经济腹地例如 : 苏州至洋山港 22 公里, 苏州至宁波港绕行杭州 4 公里, 苏州至宁波港通过杭州湾大桥 229 公里公司充分发挥宁波铁路直接进港区的优势, 扩大集装箱铁矿石煤炭的铁路运输推进北仑铁路集装箱中心站和镇海水铁联运中转站的建设, 扩建矿石铁路装车站和集装箱装车场公司发挥码头船队无水港运输车队的整体优势, 采用多种方式加强港 - 港港 - 航港 - 铁协作, 初步完成海沿江沿河沿铁路线的战略布局, 奠定集港航路综合优势的港口货物运输网络基础, 更好的为长江沿岸及辐射地区提供服务公司作为浙江省海洋经济发展示范区中的一个核心区主要运营方, 将在大宗商品交易平台海陆联动集疏运网络金融和信息支撑系统三位一体的港航物流服务体系中发挥重要的平台作用公司通过既有的业务平台对公司业务进行整合, 通过船代货代运输等业务对公司业务进行整合, 从点 - 线 - 面的立体营销服务网络格局初步建立图表 14: 宁波港及周边地区高速公路运输示意图图表 15: 浙江海洋经济示范发展区示意图公司通过多种方式与上下游客户战略合作, 实现业务增量公司主要通过股权等方式与上下游客户结成战略合作关系, 通过建立合营联营企业对实现业务量的增长公司通过与外资港口投资商船公司国内港口集团建立合营联营企业实现公司业务触角的延伸, 也实现公司业务量的保障和增长公司核心优势在于其优秀的港口运营管理能力, 公司对其网络体系内腹地资源的整合和集聚是公司发展的主要方向公司就码头的运营已与若干著名码头运营商国际班轮公司或其旗下公司签署了多项合资协议, 码头运营商如和记港口宁波有限公司招商局国际港口控股 ( 宁波 ) 有限公司 PSA, 国际班轮公司如地中海亚洲码头有限公司意邮 ( 中国 ) 有限公司中远码头 ( 宁波 - 8 -

9 北仑 ) 有限公司和东方海外货柜码头 ( 宁波 ) 有限公司马士基等公司未来产能投产的进度预计将本着谨慎的态度进行, 不会出现产能利用率大幅降低, 而会主要考虑盈利性图表 16: 公司主要合资联营公司均为与上下游同业共同建立和运营公司名称公司持股主要货种成立时间主要合资方吞吐能力泊位名称温州金洋集装箱码头有限公司 4% 支线集装箱运输 28 年 6 月 25 日温州港集团 4.5%, 上港集团 2% 台州湾港务 5% 支线集装箱运输浙江省海门港外沙港埠公司持有其 29 年 12 月 28 日 5% 股份太仓武港码头有限公司 55% 矿砂中外运长航集团有限公司持有其 2% 23 年 8 月 2 日股份, 香港武港贸易有限公司持有其 3492 万吨太仓武港 1-6# 泊位 25% 股份宁波市镇海宁远化工仓储有限公司 65% 化工品宁波化工开发有限公司持有其 4% 股 27 年 5 月 21 日份南京明州码头有限公司 7% 散货南京江海集团有限公司持有其 3% 股 28 年 8 月 29 日份 59 万吨宁波梅山岛国际集装箱码头有限公司 9% 外贸集装箱宁波梅山岛开发投资有限公司持有其 28 年 9 月 17 日 1% 股份上海港航投资有限公司 5% 对外投资上海国际港务 ( 集团 ) 股份有限公司 21 年 3 月 26 日持有其 5% 股份 Cyber Chic Company Limited 持有其宁波大榭招商国际码头有限公司 35% 外贸集装箱 23 年 6 月 6 日 45% 股份, 中信港口投资有限公司持有其 2% 股份港发投资有限公司持有其 4% 股份, 宁波青峙化工码头有限公司 35% 化工品 23 年 9 月 28 日宁波联合集团股份有限公司持有其 25% 股份 24 万 TEU 大榭港区 1-4# 泊位 199 万吨北仑液体化工 1 2# 泊位 COSCO Ports (Ningbo Beilun) Limited 宁波远东码头经营有限公司 5% 外贸集装箱持有其 2% 股份, OOCL 26 年 7 月 12 日 8 万 TEU Terminal(Ningbo) Limited 持有其 2% 股穿山港区 7 8# 泊位份, 国投交通公司持有其 1% 股份宁波意宁码头经营有限公司 5% 外贸集装箱意邮 ( 中国 ) 有限公司持有其 5% 股 25 年 12 月 16 日份 4 万 TEU 穿山港区 5# 泊位宁波穿山码头经营有限公司 5% 外贸集装箱 25 年 9 月 28 日 Ninterin Ltd 持有其 5% 股份 8 万 TEU 穿山港区 2 3# 泊位宁波港吉码头经营有限公司 5% 外贸集装箱 24 年 12 月 13 日 Ninterin Ltd 持有其 5% 股份 4 万 TEU 穿山港区 4# 泊位宁波众成矿石码头有限公司 25% 矿砂宁波大榭众联股份有限公司持有其 25 年 9 月 28 日 75% 股份 195 万吨北仑港区 6# 泊位宁波实华原油码头有限公司 5% 原油中国石油化工股份有限公司持有其 22 年 12 月 5 日 5% 股份 2 万吨大榭实华 1 2# 原油泊位宁波甬利码头经营有限公司 5% 集装箱 26 年 2 月 9 日意邮 ( 中国 ) 有限公司持有其 5% 股份宁波通商银行股份有限公司 2% 金融业务宁波亚洲纸管纸箱有限公司奥克斯集团有限公司东方百隆股份有限公司宁波宁兴 ( 集团 ) 有限公司利时集团股份有限公司广博投资控股有限公司浙江波威控股有限公司浙江泰隆商业银行股份 212 年 4 月 12 日有限公司森宇控股集团有限公司帅康集团有限公司爱伊美集团有限公司慈溪市工业品批发市场经营服务有限公司, 各持股 17% 9.5% 9.4% 7% 5.8% 5.4% 5.4% 5% 4.9% 4.1% 3.5% 3% - 9 -

10 图表 17: 公司单季度营业利润率较为稳定 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.% 图表 18: 公司主要合营联营公司净利率稳定 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.%.% 盈利预测与估值 : 给予增持评级目标价 2.97 元盈利预测假设我们对公司业务按照集装箱铁矿石原油其他货物和综合物流五大板块进行预测, 综合下来, 预计年公司主营业务收入分别为亿元, 增速分别为 14.1% 24.6% 17.% 我们预计公司未来业务发展的重心将集中在集装箱综合物流业务板块对货量的估计主要是基于对未来腹地区内集装箱生成量, 而对矿石原油装卸其他货物的测算主要是基于对腹地内 FAI 的增长我们预计随着区内城镇化深度和广度的进行, 预计矿石原油煤炭液体化工品等货种接卸量将保持继续增长对于直接腹地内的生成量预测主要基于驱动力因素, 而对于间接的竞争腹地, 我们认为公司通过强有力的营销手段和战略布局有望继续增加在全国市场上的市场占有率, 尤其是外贸集装箱领域, 而集装箱带来的相关综合物流业务也将可观对装卸价格的判断主要是分层次的 : 我们认为干线集装箱价格预计将保持稳中有升, 主要考虑因素在于成本和市场竞争格局, 随着外贸箱的进一步提升, 预计装卸费率略有上升 ; 干散货油品装卸价格预计保持稳定, 液体化工品煤炭进口等货物的费率有望上升图表 19: 主要关键业务量预估单位 : 百万元 E 213E 214E 集装箱装卸及相关业务 1,194 1,92 1,251 1,352 1,585 2,292 2,819 铁矿石装卸及相关业务 ,5 1,145 1,249 原油装卸及相关业务其他货物装卸及相关业务 984 1,121 1,266 1,464 1,717 1,991 2,392 综合物流及其他业务 1,62 1,986 2,174 2,735 3,282 3,938 4,529 增速集装箱装卸及相关业务 -9.1% -8.6% 14.6% 8.1% 17.2% 44.6% 23.% 铁矿石装卸及相关业务 2.9% 9.3% -.1%.9% 7.3% 9.1% 9.1% 原油装卸及相关业务 4.3% -9.4% -16.9% 1.9% 16.9% 15.5% 15.5% 其他货物装卸及相关业务 9.7% 13.9% 13.% 15.6% 17.3% 16.% 2.1% 综合物流及其他业务 33.1% 24.% 9.5% 25.8% 2.% 2.% 15.% 合并范围吞吐量 ( 万 TEU) ,134 yoy 11.1% -6.2% 28.1%.1% 17.2% 41.8% 2.6% 单箱收入 ( 元 /TEU) yoy -18.2% -2.6% -1.6% 7.9%.% 2.% 2.% - 1 -

11 公司成本费用结构预计将随着在建工程的逐步转固人员工资和职工总数的增长燃料用量和价格的上涨, 预计成本费用将保持较快的增长从成本的构成来看, 折旧人工燃料外服费用是公司的主要费用支出预计年折旧费用将分别上升 36% 14% 从成本的增长来说, 折旧将因转固增加而不断攀升, 预计年期间是公司折旧增加的高峰期 ; 燃料动力照明则主要是因为公司业务量增长和油价电价等有关, 预计将维持上升态势 ; 人工外服支出则面临刚性上涨的动力图表 2: 主要成本费用预测简要结果单位 : 百万元 E 213E 214E 营业成本 3,117 3,67 4,25 4,874 5,517 成本 YoY 36.% 15.7% 16.6% 15.9% 13.2% 折旧费用 ,84 1,238 人工支出 ,72 支付装卸收入分成燃料支出其他支出 1,611 1,76 1,739 1,826 2,8 占比折旧费用 15.6% 17.7% 19.% 22.2% 22.4% 人工支出 16.1% 17.3% 18.5% 19.3% 19.4% 支付装卸收入分成 7.2% 6.% 7.9% 6.8% 6.2% 燃料支出 9.4% 11.8% 13.3% 14.2% 15.5% 其他支出 51.7% 47.3% 41.4% 37.5% 36.4% 盈利预测简要结果我们预计公司年实现归属于母公司净利润分别为亿元, 同比增长 9.6% 15.4% 2.1% 我们认为宁波港短期业绩受到折旧费用人工和燃油动力等费用上升,213 年预计是公司业绩增速来说较低的一个年度, 但随着资产的培育和市场的回暖, 预计 214 年后将进入业绩释放期间图表 21: 盈利预测简要结果 E 213E 214E 营业收入 ( 百万元 ) 6,4 6,983 7,965 9,921 11,69 营业收入增速 22.8% 16.3% 14.1% 24.6% 17.% 归属于母公司净利润 ( 百万元 ) 1,819 2,199 2,468 2,74 3,12 净利润增长率 2.9% 12.2% 9.6% 15.4% 2.1% 摊薄每股收益 ( 元 ) 净资产收益率 9.6% 9.9% 1.1% 1.6% 11.5% 市净率总股本 ( 百万元 ) 12,8 12,8 12,8 12,8 12,8 估值定价 : 目标价 2.97 元, 给予增持评级 FCFF 模型显示公司内在价值为 2.97 元, 我们以此价格为公司 6 个月的目标价, 对应 213 年 PE 估值为 12 倍, 较当前股价有 1-15% 上升空间, 首次给予增持评级我们认为宁波港的投资价值并不在于短期业绩的爆发性, 而在于其

12 在长期的市场竞争格局中所处的地位和所做出的战略决策对其长期发展的基础性作用公司具有较为宽广的护城河, 具备显著的核心竞争力 : 主要体现在先天优势规模优势和网络经济公司的先天优势在于其独特的地理位置和深水良港 ; 规模优势则是其货种均具有一定的规模, 发展较为均衡所致, 与天然优势和腹地经济有一定的关系 ; 网络经济则是公司通过在江浙地区构建港口群, 通过组合港无水港等形式来实现网络上的协同图表 22: 公司 FCFF 估值结果为 2.97 元每股价值 2.97 TV 增长率.% 隐含 P/E 14.7 WACC 9.43% 企业值 43, 债务 4,58.48 投资 8,17.42 股票价值 38,59.17 少数股东权益 n FCFFt PV FCFF 1 ( ) 1 WACC 1 t 1 t FCFFn 1 TV n WACC WACC TV 图表 23:A 股港口主要上市公司相对估值表公司名称股价 12EPS 13EPS 14EPS 12PE 13PE 14PE 12PB 深赤湾 A 盐田港珠海港北海港营口港芜湖港天津港日照港上港集团连云港唐山港宁波港大连港平均值中值

13 图表 24: 上市以来公司 ROE 水平稳步提升 12 图表 25: 上市以来公司总资产周转率加快 , , , , , , , , , , , , , , 图表 26: 上市以来公司资产净利率逐步提升 , , , , , , , 图表 27: 上市以来公司销售净利率逐步改善 , , , , , , ,

14 风险提示宏观经济周期性波动所引致的风险公司所处的长江三角洲经济区域是我国经济最发达的地区之一, 对经济周期波动的影响较为敏感因此, 如未来全球经济及贸易出现下滑或出现周期性波动, 将对本公司的经营业绩产生影响宏观经济减速对公司港口业务造成一定影响 29 年在全球经济下滑我国经济增速放缓和外贸进出口增幅下降的背景下, 我国国内港口吞吐量增长普遍放缓, 对公司各个业务板块的增长也带来一定影响, 公司 29 年集装箱吞吐量 137 万标箱, 同比下降 3.4% 29 年营业收入仅增长 6.9%, 归属于母公司净利润仅同比增长 3.1% 沿海港口市场竞争风险由于港口业务依赖于腹地经济的支撑, 因此同一区域内具有相同腹地或者腹地有交叉的港口之间, 往往存在一定程度的竞争当前, 公司与临近的部分港口在部分货种上存在着竞争关系, 随着竞争对手在码头基础设施的投入和扩充, 公司与该等港口的竞争将会更加激烈如果不能保持自身的竞争优势, 公司业务前景将受到一定程度的不利影响公司面临来自长江三角洲港口群体中其他港口运营商的竞争自从政府疏浚并加深长江航道后, 长江三角洲越来越多的港口能停泊更大型船舶, 该区域货主对港口的选择也得到拓宽公司在长江三角洲港口面临的竞争主要包括 : 在集装箱装卸业务方面, 与上海港存在竞争 ; 在矿石装卸业务方面, 与上海港等大型港口以及长江口附近中小型港口存在竞争 ; 在超大型船舶装卸业务方面, 与洋山港存在竞争我们认为公司在货量的掌控力上优于长三角地区绝大部分港口, 而装卸价格则是比较大的担忧大客户流失的风险公司的少数主要客户有实力建设自有港口或码头, 目前已建成并投入使用的主要有中石化浙江能源集团等如未来货主自有码头的进一步建设将可能导致公司货源流失和货源增量, 从而对公司业务产生不利影响中国石油化工股份有限公司的北仑算山码头 (1977 年投入使用, 26 年对其 2 号 3 号泊位 ( 主要泊位 ) 完成改造 ) 和舟山册子岛码头 (26 年 2 月投入使用 ), 用于原油装卸 ; 浙江省能源集团有限公司的舟山煤炭中转码头 (29 年 6 月投入使用 ), 用于煤炭装卸和中转近年来公司的原油装卸及相关业务实现的营业收入出现一定程度负增长, 这主要是由于中石化新建舟山册子岛码头, 不再通过公司的码头装卸原油从而导致近年公司原油吞吐量和营业收入略有下滑

15 图表 28: 财务附表损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 213E 214E E 213E 214E 营业总收入 4,889 6,4 6,983 7,965 9,921 11,69 货币资金 2,4 8,1 3, ,761 增长率 6.88% 22.8% 16.3% 14.1% 24.6% 17.% 应收款项 1,32 2,41 1,817 1,881 2,343 2,742 营业成本 -2,292-3,117-3,67-4,25-4,874-5,517 存货 % 销售收入 46.9% 51.9% 51.7% 52.8% 49.1% 47.5% 其他流动资产 ,72 毛利 2,597 2,887 3,375 3,76 5,47 6,92 流动资产 4,369 1,655 5,987 2,683 4,24 5,947 % 销售收入 53.1% 48.1% 48.3% 47.2% 5.9% 52.5% % 总资产 17.3% 3.9% 17.9% 7.4% 1.1% 13.7% 营业税金及附加长期投资 3,898 4,232 4,828 4,828 4,828 4,828 % 销售收入 3.7% 3.2% 3.3% 3.6% 3.6% 3.6% 固定资产 13,389 15,568 18,148 24,762 26,827 28,46 营业费用 % 总资产 52.9% 45.1% 54.3% 67.8% 67.4% 65.7% % 销售收入.3%.1%.1%.1%.1%.1% 无形资产 2,64 2,945 3,353 3,125 3,47 2,971 管理费用 ,25-1,41 非流动资产 2,949 23,829 27,43 33,816 35,83 37,36 % 销售收入 14.6% 13.3% 12.9% 12.1% 12.1% 12.1% % 总资产 82.7% 69.1% 82.1% 92.6% 89.9% 86.3% 息税前利润 (EBIT) 1,685 1,89 2,238 2,497 3,473 4,25 资产总计 25,318 34,483 33,417 36,5 39,827 43,253 % 销售收入 34.5% 31.5% 32.1% 31.3% 35.% 36.6% 短期借款 3, ,119 1,419 财务费用应付款项 2,719 1,538 1,949 2,171 2,556 2,915 % 销售收入.5% 2.6%.9% 1.3% 1.2% 1.% 其他流动负债 1,489 1, ,654 2,46 2,54 资产减值损失流动负债 7,961 3,166 3,292 4,444 5,721 6,838 公允价值变动收益长期贷款 2,33 4,327 3,89 3,89 3,89 3,89 投资收益其他长期负债 % 税前利润 17.2% 25.2% 25.8% 19.9% 18.3% 16.2% 负债 1,591 7,821 7,55 8,658 9,935 11,51 营业利润 2,68 2,429 2,97 3,94 4,15 4,93 普通股股东权益 14,454 22,848 25,45 26,96 28,874 31,84 营业利润率 42.3% 4.5% 42.5% 38.8% 41.4% 42.5% 少数股东权益 ,18 1,117 营业外收支负债股东权益合计 25,318 31,426 33,416 36,5 39,827 43,253 税前利润 2,324 2,758 3,87 3,519 4,15 4,93 利润率 47.5% 45.9% 44.2% 44.2% 41.4% 42.5% 比率分析所得税 , E 213E 214E 所得税率 21.% 19.8% 18.5% 21.1% 22.% 22.% 每股指标净利润 1,837 2,212 2,515 2,775 3,22 3,845 每股收益 ( 元 ) 少数股东损益每股净资产 ( 元 ) 归属于母公司的净利润 1,819 2,199 2,468 2,74 3,12 3,747 每股经营现金净流 ( 元 ) 净利率 37.2% 36.6% 35.3% 34.% 31.5% 32.3% 每股股利 ( 元 ) 回报率现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 12.58% 9.63% 9.86% 1.5% 1.81% 12.5% E 213E 214E 总资产收益率 7.18% 7.% 7.39% 7.41% 7.83% 8.66% 净利润 1,837 2,212 2,515 2,775 3,22 3,845 投入资本收益率 9.7% 9.3% 8.14% 7.2% 9.7% 1.67% 少数股东损益增长率非现金支出 ,2 1,594 1,834 营业总收入增长率 6.88% 22.81% 16.3% 14.6% 24.56% 17.2% 非经营收益 , EBIT 增长率 4.99% 12.21% 18.41% 11.54% 39.1% 22.39% 营运资金变动 , 净利润增长率 3.1% 2.92% 12.24% 9.57% 15.38% 2.8% 经营活动现金净流 1,385 2,133 1,216 2,933 4,121 5,5 总资产增长率 16.5% 24.12% 6.33% 9.22% 9.12% 8.6% 资本开支 2,854 2,662 2,8 7,161 3,58 3,337 资产管理能力投资应收账款周转天数其他 , 存货周转天数投资活动现金净流 -2,849-3,546-1,336-6,461-2,83-2,537 应付账款周转天数股权募资 48 7, 固定资产周转天数债权募资 1,892 1,693-3, 偿债能力其他 , ,279 净负债 / 股东权益 24.99% % 4.5% 17.53% 15.51% 11.2% 筹资活动现金净流 1,297 5,713-3, EBIT 利息保障倍数现金净流量 ,31-3,783-3, ,489 资产负债率 41.83% 24.89% 22.46% 23.72% 24.94% 25.55%

16 投资评级说明买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15% 持有 : 预期未来 6-12 个月内波动幅度在 -5%-+5% 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上

17 重要声明 : 本报告仅供齐鲁证券有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议市场有风险, 投资需谨慎在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归齐鲁证券有限公司所有未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为齐鲁证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013