目录索引 一 公司概况... 4 ( 一 ) 股权分析 : 宁波市国资委是公司的实际控制人... 4 ( 二 ) 集装箱吞吐量和货物吞吐量名列沿海港口前茅... 4 二 公司主要竞争优势... 7 ( 一 ) 港口条件优异, 集疏运体系发达... 7 ( 二 ) 腹地外向型经济发达, 货源充足...

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1 宁波港 ( sh) 依托浙江海洋经济区, 成长性卓悦的综合性大港 杨志清交通运输业分析师电话 : SAC 执业证书编号 :S 自然条件优异, 东方强港宁波港水深条件优异, 可停靠目前全球最大的船舶 2010 年宁波 - 舟山港货物吞吐量位居沿海港口第一, 集装箱吞吐量位居沿海港口第三名 腹地为全国经济最发达最活跃的长江流域 主营业务的成长性 (1) 集装箱业务 : 充分受益外需复苏, 浙江 80% 的集装箱货通过宁波港出海 ; 考虑到公司产能释放以及需求提高, 我们预计 2011 年宁波港集装箱吞吐量增速为 18%-21% (2) 矿石业务 : 需求稳定增长 短期增长主要来自于太仓武港 ; 长期矿石吞吐增量主要来自于 40 万吨级专业矿砂船的停靠 (3) 原油业务 : 根据商务部预计未来 10 年我国原油进口量复合增长率在 8% 以上 ; 宁波实华二期 45 万吨原油泊位投产后可使产能提高一倍 (4) 煤炭业务 : 浙江省预计 2020 年发电装机容量将达 7200 万千瓦, 电煤需求可达 1 亿吨 不可忽视的物流实力 无水港 将宁波港港区向内地延伸, 公司的集卡车队保障集装箱物流的速度 ; 海铁联运 帮助宁波港延伸集装箱货源地 ; 水路运输船队有利扩大宁波港的水路集散能力, 有利于增加嘉兴 杭州的集装箱货源 盈利预测和投资建议我们预计宁波港 年实现 EPS 和 0.27 元, 根据港口行业估值中枢和近期港口上市公司的估值请见, 我们给予公司 2011 年 倍市盈率, 目标价 , 给予买入评级 风险提示 : 全球经济复苏进度慢于预期 ; 中国经济增速下滑 ; 预测及评估 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 ( 百万元 ) 4, , , , , 增长率 (%) 8.96% 6.88% 24.96% 25.78% 24.17% EBITDA( 百万元 ) 2, , ,378 2,959 3,556 净利润 ( 百万元 ) 1, , ,991 2,403 2,898 增长率 (%) 9.44% 3.10% 9.49% 20.68% 20.62% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 交通运输辅助业 / 港口业证券研究报告 _ 公司深度研究报告 2011 年 03 月 16 日 公司评级 当前价格 ( 元 ) 3.32 目标价格 ( 元 ) 4.22 前次评级 买入 股价走势 市场表现 1 个月 3 个月 12 个月 股价涨幅 -1.78% -7.26% -7.00% 沪深 % -0.83% 0.00% 股票数据 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 主要股东 : 12,800.00/2, 宁波港集团有限公司 主要股东持股比例 74.45% 财务比率 ROE 12.58% ROA 9.98% 资产负债率 41.83% 每股净资产 ( 元 ) 年报数据 数据来源 : 宁波港股份有限公司财务报表, 广发证券发展研究中心 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易, 亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务 本报告中所有观点仅供参考, 并请务必阅读正文之后的免责声明

2 目录索引 一 公司概况... 4 ( 一 ) 股权分析 : 宁波市国资委是公司的实际控制人... 4 ( 二 ) 集装箱吞吐量和货物吞吐量名列沿海港口前茅... 4 二 公司主要竞争优势... 7 ( 一 ) 港口条件优异, 集疏运体系发达... 7 ( 二 ) 腹地外向型经济发达, 货源充足... 8 ( 三 ) 发达的物流体系, 将口岸向内陆延伸... 9 ( 四 ) 产能进一步扩大, 装卸业务能力进一步提高 ( 五 ) 政策支持 将港口作为经济的增长极 三 集装箱业务 : 受益外需复苏 ( 一 ) 需求 经济复苏带来的贸易量修复 ( 二 ) 产能 泊位建设不紧不慢, 根据货量需求逐步投产 ( 三 ) 装卸费率 稳中有增 四 铁矿石业务 水深优势, 空间较大 ( 一 ) 地理优势 + 参股收购 = 产能扩张 ( 二 ) 需求 依赖于钢铁产量 ( 三 ) 铁矿石业务预测与敏感性分析 五 原油业务 : 稳定贡献业绩, 期待产能投放 ( 一 ) 原油进口需求长期呈现上涨趋势 ( 二 ) 宁波港是长三角的重要原油吞吐港 ( 三 ) 自身生产能力有待进一步扩大 ( 四 ) 我国未来原油进口量将翻倍 六 煤炭业务及综合物流业务 ( 一 ) 煤炭业务 ( 二 ) 综合物流业务 七 盈利预测与股票估值 ( 一 ) 盈利预测 ( 二 ) 估值与投资建议 八 风险提示 图表索引 图 1: 各主营业务收入占比变化 ( 年 )...6 图 2: 各主营业务毛利润占比变化 ( 年 )...7 图 3: 各主营业务毛利率变化 ( 年 )...7 图 4: 沿海主要港口万吨级以上泊位数量...7 图 5: 宁波港附近的集疏运体系...8 图 6: 公司经营港口及腹地范围...9 图 7: 浙江省外贸依存度变化...9 图 8: 各地进出口商品总额年同比增速...9 图 9: 集装箱吞吐量与世界 GDP 增速 第 2 页

3 图 10: 各地区 GDP 年同比增速...13 图 11: 各地区进出口商品总额年同比增速...13 图 12: 宁波港与上海港区位图...14 图 13: 宁波港公司主要集装箱码头吞吐量 ( 年 )...15 图 14: 中国粗钢年产量及同比增速 ( 年 )...19 图 15: 中国铁矿石年进口量及同比增速 ( 年 )...19 图 16: 中国原油消费占比远低于世界平均水平...21 图 17: 中国原油年进口量及同比增速 ( 年 )...22 图 18: 最近二年港口行业 ( 申万三级分类 )PE 倍数情况...25 表 1: 宁波港股份有限公司前十大股东...4 表 2: 公司的港口装卸业务及权益比例 ( 仅列控股公司 )...4 表 3:2010 年沿海港口集装箱和货物吞吐量前十名...5 表 4: 宁波港目前生产泊位及利用情况...5 表 5: 宁波港拥有发达的集疏运网络...8 表 6: 宁波港目前在建泊位及相关信息...10 表 7: 克拉克森预计 年全球集装箱贸易量复合增长率为 9%...12 表 8: 中国港口集装箱吞吐量增速不断扩大...12 表 9: 公司 2009 年集装箱业务的泊位及生产情况...15 表 10: 宁波港公司在建集装箱泊位...15 表 11: 宁波港 2011 年集装箱吞吐量增速的敏感性分析...16 表 12: 宁波港集装箱吞吐量和业务收入预测...17 表 13: 宁波港 2011 年集装箱业务收入增速的敏感性分析...17 表 14: 我国主要铁矿石接卸港口水深情况...18 表 15: 公司 2009 年铁矿石业务的泊位及生产情况...18 表 16: 中国铁矿石进口量测算...20 表 17: 中国 2011 年铁矿石进口量敏感性测试...20 表 18: 宁波港 2011 年铁矿石业务收入增速的敏感性分析...20 表 19: 公司 2009 年原油业务的泊位及生产情况...22 表 20: 宁波港 2011 年原油业务收入增速的敏感性分析...23 表 21: 公司 2009 年煤炭业务的泊位及生产情况...24 表 22: 浙江省电煤装机容量规划...24 表 23: 公司 年主营业务预测...25 表 24: 市场主要港口上市公司估值情况 第 3 页

4 一 公司概况 ( 一 ) 股权分析 : 宁波市国资委是公司的实际控制人宁波港股份有限公司于 2008 年 3 月 27 日发起设立, 控股股东一直都是宁波港集团 宁波港集团为宁波市国资委全资控股, 前身为宁波港务管理局, 成立于 1979 年 表 1: 宁波港股份有限公司前十大股东股东名称 持股数量 ( 股 ) 比例 (%) 宁波港集团 9,529,725, 招商局码头 ( 宁波 ) 583,200, 中信港投 190,594, 宁波宁兴 105,885, 宁波交投 05,885, 宁波开投 31,765, 宁波城投 31,765, 舟山港务 21,177, 社会公众股 2,000,000, 全国社会保障基金理事会 200,000, 合计 12,800,0 0, 数据来源 : 公司资料 广发证券发展研究中心 表 2: 公司的港口装卸业务及权益比例 ( 仅列控股公司 ) 公司名称 权益比例 宁波港集团北仑第三集装箱有限公司 0 % 宁波铃隆货柜有限公司 51% 集装箱业务 宁梅山岛国际集装箱码头有限公司 90% 舟山甬舟集装箱码头有限公司 65% 宁波港股份有限公司北仑第二集装箱码头分公司 100% 铁矿石业务 宁波港股份有限公司北仑矿石码头分公司 100% 原油业务 宁波实华原油码头有限公司 50% 嘉兴市乍浦开发集团有限公司 100% 万方 ( 太仓 ) 开发建设有限公司 100% 南京明州码头有限公司 70% 其他货物业务 浙江五洲乍浦港口有限公司 24% 嘉兴市富春港务有限公司 100% 宁波港股份 公司镇海港埠分公司 100% 宁波港股份限公司北仑第二港埠分公司 100% 数据来源 : 公司资料 广发证券发展研究中心 ( 二 ) 集装箱吞吐量和货物吞吐量名列沿海港口前茅宁波港位于经济发达的长江三角洲, 地处我国南北沿海航线和长江黄金水道的交汇点 公司主要在宁波 - 舟山港开展经营活动, 在嘉兴港 苏州港太仓港区 南京港 温州港和台州港拥有经营性泊位, 形成了以宁波 - 舟山港口为基础 与其他相关港口有机衔接的港口码头网络体系 第 4 页

5 据交通部统计, 宁波 舟山港 2010 年的港口货物吞吐量完成 6.29 亿吨, 集装箱吞吐量完成 1314 万 TEU, 分列沿海港口第一名和第三名 表 3:2010 年沿海港口集装箱和货物吞吐量前十名 排名 货物 集装箱 港口名货物吞吐量 ( 万吨 ) 港口名吞吐量 ( 千 TEU) 1 宁波 - 舟山港 上海港 上海港 深圳港 天津港 宁波 - 舟山港 广州港 广州港 青岛港 青岛港 大连港 天津港 秦皇岛港 厦门港 唐山港 大连港 日照港 连云港港 营口港 营口港 3338 数据来源 : 中国港口网, 广发证券发展研究中心 截至 2009 年底, 宁波 - 舟山港拥有生产性泊位 628 个, 占全国港口生产性泊位总数的 13.9% 其中, 万吨级以上大型泊位 108 个, 占全国沿海港口万吨级泊位总数的 8.9%; 五万吨级以上的特大型深水泊位 62 个, 是全国拥有大型和特大型深水泊位最多的港口 表 4: 宁波港目前生产泊位及利用情况 单位 : 设计吞吐能力 产利用 2010 年 6 月 万 TE, 万吨 泊位 ( 个 ) 靠泊等级 ( 船型 ) 集装箱 % 203% 112% 万 TEU 铁矿石 4,495 4,495 7, % 147% 96% 万吨级 煤炭 1,660 1,660 1, % 123% 118% 8 5 万吨级 原油 2,000 2,000 2, % 131% 141% 2 30 万吨级 其他 1, , % 36 5 万吨级 数据来源 : 公司资料, 广发证券发展研究中心 集装箱业务 : 共有 21 个集装箱泊位, 其中最大靠泊能力的集泊位能满足 1.4 万 TEU 的超大型集装箱船的靠泊作业 铁矿石业务 : 在北仑港区和苏州港太仓港区共有 12 个铁矿石专用泊位开展矿石装卸业务, 其中有一个泊位可供 30 万载重吨的铁矿石船靠泊 同时, 公司还有大约 26.4 万平方米的铁矿石堆存与这些码头相配套 原油泊业务 : 在大榭港区拥有 2 个原油装卸泊位, 其中卸船泊位为 25 万吨级 ( 兼靠 30 万吨 ), 是目前全国最大的原油泊位之一, 装船泊位为 5 万吨级 其他货物业务 : 有总面积接近 45 万平方米的煤炭堆场 总存储能力接近 62 万吨的储罐 ( 用于存储液体化工产品 ), 还有总面积接近 64 万平方米的通用堆场 股份公司经营业务情况公司目前主要经营港口装卸业务和综合物流及其他业务, 前者包括集装箱装卸及相关业务 铁矿石装卸及相关业务 原油装卸及相关业务 其他货物装卸及相关业务等, 第 5 页

6 以下分别简称为 集装箱业务 铁矿石业务 原油业务 其他货物业务 ; 后者包括 无水港 水上运输 陆路运输 拖轮 理货 船舶和货物运输代理以及房地产开发等, 以下简称 综合物流业务 各业务收入占比分析从最近 4 年来看, 相对来说, 在公司主营业务中 : 综合物流业务发展迅速, 目前占到总收入的 41%; 集装箱业务占主营收入的比例自 2007 年以来逐年下降趋势较为明显, 2010 年上半年仅占收入的 20%; 铁矿石业务 其他货物业务占主营业务收入的比例相对较为稳定 图 1: 各主营业务收入占比变化 ( 年 ) 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 综合物流业务其他货物业务集装箱业务铁矿石业务原油业务 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 H1 从盈利能力来看, 集装箱和铁矿石业务给公司贡献了较大的毛利润, 最近四年集装箱和铁矿石业务平均贡献毛利占比分别为 30% 和 25% 受金融危机影响, 全球集装箱贸易量萎缩, 宁波港集装箱业务的盈利水平在 2008 年和 2009 年均出现一定程度的下降, 但随着全球经济的复苏,2010 年开始盈利能力将逐渐恢复 中国铁矿石进口量的不断扩大, 宁波港的铁矿石业务贡献的毛利在主营业务毛利中的比例稳步提升 各业务毛利率分析费率 : 根据交通部规定, 散杂货的装卸费率通常按照政府指导价最高上浮 15% 执行, 下浮不限 ; 内资码头的集装箱装卸费率按照政府指导价上下 15% 浮动, 外资参股的集装箱码头装卸费率根据市场情况自定 根据定价机制, 宁波港各货种的装卸费率基本维持稳定, 毛利率基本维持在较为平稳的状态 对于集装箱装卸业务, 在金融危机期间, 集装箱货种的装卸费率略有下滑, 同时受人工成本的影响, 毛利率在 2009 年略有下滑 综合物流业务正在进行市场拓展阶段, 无船承运 陆地运输 船代 货代等业务量的不断扩大, 内陆 无水港 的盈利模式公司正在探索 随着业务的扩大, 公司综合物流 第 6 页

7 宁波天津大连广州青岛烟台日照营口湛江海口秦皇岛连云港海宁波港 : 公司深度研究报告 的毛利率不断得到稀释, 在 2007 年至 2010 年上半年, 综合物流业务的毛利率从 46% 下降至 24% 图 2: 各主营业务毛利润占比变化 ( 年 ) 图 3: 各主营业务毛利率变化 ( 年 ) 40% 35% 30% 100% 90% 80% 25% 70% 20% 60% 15% 50% 10% 40% 5% 30% 0% 综合物流业务其他货物业务集装箱业务铁矿石业务原油业务 H1 20% H1 综合物流业务集装箱业务其他货物业务 铁矿石业务原油业务公司平均 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 二 公司主要竞争优势 ( 一 ) 港口条件优异, 集疏运体系发达 天然禀赋优异, 可停靠最大规格船舶宁波 - 舟山港是自然条件十分优越的港口, 航道的最小深度为 米, 能航行 停泊和装卸目前世界上各种类型的超大型船舶, 包括 1.8 万 TEU 集装箱船和 40 万吨级矿砂船 ( 中国目前仅大连港 宁波港可以停靠 ) 图 4: 沿海主要港口万吨级以上泊位数量 160 上 数据来源 : 广发证券发展研究中心 集疏运体系日益完善, 铁路直通港区宁波拥有水陆空立体交叉 有机衔接的交通运输体系 宁波市即将建成 一环五射 高速公路网 在国家的 中长期铁路网规划 中, 宁波已被定位为国家铁路网重要枢纽, 第 7 页

8 并列入全国 18 个城市集装箱中心站建设范围 杭州湾跨海大桥和甬台温铁路建成通车之后, 宁波基本确立了长三角南翼综合交通枢纽地位 宁波目前已经建成杭州湾跨海大桥及南连接线 甬金高速 舟山跨海大桥宁波连接线 绕城高速西段等项目, 打通宁波北向 西南向和东向高速公路通道 表 5: 宁波港拥有发达的集疏运网络 方向 交通类型 通往 北 杭州湾跨海大桥 上海 江苏 西 杭甬高速 萧甬铁路 杭运河 杭州 绍兴萧山 西南 甬金高速 甬金铁路 ( 规划 ) 义务 绍兴 金华 南 甬台温铁路 台州 温州 东南 象山高速公路 ( 规划 ) 象山 台州 东 甬舟高速 舟山跨海大桥 舟山 数据来源 : 广发证券发展研究中心整理 图 5: 宁波港附近的集疏运体系 数据来源 : 广发证券发展研究中心 宁波港是少数拥有铁路直通港区的港口, 其通过 萧甬 和 甬台温 铁路与全国铁路网相连接 正在规划中的 甬金铁路 将直接连接浙中的金华和义乌, 更加方便金华和义务的外贸货物进入港区 通过甬金铁路, 江西 湖南地区的货源通过宁波港出海也更加方便 发达的港区铁路网使宁波港能积极发展 海铁联运, 充分发挥宁波港口铁路运输在周边港口中的比较优势, 提升市场占有率 ( 二 ) 腹地外向型经济发达, 货源充足 腹地的经济状况是港口吞吐量的基础 第 8 页

9 以 年的数据测算, 全国范围内,GDP 进出口贸易总额和水运货物运输 量相互之间的相关系数都在 0.98 以上 而以 年的 GDP 和规模以上全国港口货 物吞吐量来看, 二者的相关系数更是高达 宁波港的直接经济腹地为浙江, 公司集装箱吞吐量中有 80% 的货源来自于浙江, 尤其是宁波 台州和温州三市所辖的经济带和舟山 绍兴 金华 丽水和杭州, 其中浙江北部的嘉兴 湖州等地由于地理原因是宁波港与上海港的交叉腹地 宁波港的中转腹地为铁路浙赣线所覆盖的鄱阳湖平原经济区和洞庭湖平原经济区, 间接的经济腹地为长江沿线的长江经济带 图 6: 公司经营港口及腹地范围 数据来源 : 公司资料, 广发证券发展研究中心 作为民营经济和轻工业最发达的地方, 浙江省是典型的外向型经济 尤其是在加入 WTO 之后, 浙江省经济的外贸依存度迅速上升到 50% 以上 图 7: 浙江省外贸依存度变化 图 8: 各地进出口商品总额年同比增速 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 55% 45% 35% 25% 15% 20% 5% 10% 0% -5% % 全国长江流域浙江 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 ( 三 ) 发达的物流体系, 将口岸向内陆延伸 布局物流网络, 扩大腹地辐射力度公司通过嘉兴市乍浦开发集团有限公司, 控股浙江五洲乍浦港口有限公司, 并直接控股嘉兴市富春港务有限公司 嘉兴市东方物流有限公司 嘉兴的货大多通过宁波港的 第 9 页

10 物流网络走宁波港出海 其次, 公司通过参股温州金鑫码头 浙江台州港务有限公司 浙江龙门港务有限公司, 扩大公司在温 台的物流力量 物流硬实力较强, 水陆交通工具齐备 水上运输 : 主要经营宁波 - 乍浦 宁波 - 温州 宁波 - 长江下游港口 中日 中韩的集装箱班轮运输, 在宁波口岸的中日国际集装箱运输箱量中占据了约 25% 的市场份额 陆路运输 : 公司拥有 240 辆集装箱运输卡车, 为拓展腹地提供运输保障, 也为下属各集装箱码头提供公共运输服务 船代 货代 : 公司自主经营开发船代和货代平台, 具备较高的综合港口软实力 ( 四 ) 产能进一步扩大, 装卸业务能力进一步提高 集装箱泊位北仑港区五期集装箱码头工程 : 建设 1 个 10 万吨级 1 个 7 万吨级 2 个 5 万吨级和 1 个 2 万吨级集装箱泊位及相应配套设施, 设计年通过能力 250 万标箱 梅山保税港区 1#~5# 集装箱码头工程 : 新建 10 万吨级集装箱泊位 2 个和 7 万吨级集装箱泊位 3 个, 设计年通过能力 300 万 TEU 金塘港区大浦口集装箱码头工程 : 新建 5 个 7 10 万吨级大型集装箱泊位, 水深 18 米, 设计吞吐量为 250 万 TEU/ 年 该工程第一阶段的 01# 泊位和 02# 泊位于 2010 年 7 月底试投产 以上工程全部建好, 公司的集装箱设计吞吐能力将达到 1540 万 TEU/ 年 散杂货泊位穿山港区中宅煤炭码头工程 : 新建 15 万吨级煤炭接卸泊位 1 个, 年接卸能力 900 万吨 ;5 万吨级煤炭装船泊位 1 个, 年装船能力 430 万吨 原定于 2013 年竣工 镇海港区通用散货工程 : 开始于 2010 年 5 月, 新建 5 万吨级散货卸船泊位 2 个 5000 吨级散货装船泊位 1 个 码头年设计吞吐量为 555 万吨, 预计于 2011 年年底投入试运行 南京港龙潭港区五期工程 : 水深 -14 米, 设计接卸能力 590 万吨, 新建 2 个 5 万吨级通用泊位 2 个 3000 吨级通用泊位 表 6: 宁波港目前在建泊位及相关信息 第 10 页

11 种类 预算额 ( 亿 权益比 设计吞吐能力 预计竣工 靠泊等级 元 ) 例 时间 北仑港区五期集装箱码头工程集装箱 % 250 万 TE 2015 年 10 万吨级 梅山保税港区 1# 5# 集装箱码头工程 集装箱 % 300 万 TEU 2015 年 10 万吨级 金塘港区大浦口集装箱码头工程集装箱 % 250 万 TEU 2015 年 10 万吨级 穿山港区中宅煤炭码头工程煤炭 % 1330 万吨 2013 年 15 万吨级 镇海港区通用散货工程散货 % 555 万吨 2011 年底 6.5 万吨级 散货 南京港龙潭港区五期工程件杂货数据来源 : 公司资料, 广发证券发展研究中心 % 590 万吨 - 5 万吨级 ( 五 ) 政策支持 将港口作为经济的增长极 2005 年, 交通部综合规划司发布了 长江三角洲地区现代化公路水路交通规划纲要, 其中宁波港的定位 : 多功能综合运输枢纽, 承担上海国际航运中心集装箱运输并与舟山共同承担长江三角洲及长江沿线地区能源及外贸大宗物资海进江中转运输 2007 年 6 月, 浙江省提出了 港航强省 的战略目标, 明确以宁波 - 舟山港建设为核心, 推进全省港口资源的整合和开发, 大力发展海洋运输业 并制订了以宁波 - 舟山港为核心平台, 通过战略投资 资产重组 运营泊位 姊妹港合作和航班航线合作等多种方式, 建立全省港口联盟的计划 2010 年 12 月, 宁波市公布的 十二五 规划纲要中, 提出要建设现代化国际枢纽港 2011 年 1 月, 浙江省发布了 浙江省国民经济和社会发展第十二个五年 ( 年 ) 规划纲要, 提到要推动宁波 舟山港口一体化发展, 建设先进制造业 现代物流和能源原材料基地, 打造现代化国际港口城市 构筑大宗商品交易平台 一体化港口的目标是 集散并重 的综合性国际枢纽港 2011 年 3 月, 国务院日前正式批复 浙江海洋经济发展示范区规划, 浙江海洋经济发展示范区建设上升为国家战略 根据 规划, 浙江将打造 一核两翼三圈九区多岛 为空间布局的海洋经济大平台, 宁波 - 舟山港海域 海岛及其依托城市是核心区, 在此基础上形成九个沿海产业集聚区 同时, 浙江省将构建大宗商品交易平台 海陆联动集疏运网络 金融和信息支撑系统 三位一体 的港航物流服务体系 三 集装箱业务 : 受益外需复苏 ( 一 ) 需求 经济复苏带来的贸易量修复 世界集装箱需求正在逐步复苏全球集装箱货运需求直接取决于全球贸易量, 间接取决于全球 GDP 的增长率 我们根据 1989 年 年 20 年的数据, 统计得出 : 集装箱货运量增长率与 GDP 增长率之间的相关系数为 同样, 我们还测算了集装箱货运量增长率与 GDP 之间的弹性, 年 20 年间的弹性均值为 第 11 页

12 按照 IMF 对世界经济 年分别增长 4.22% 4.54% 的判断, 我们采用历史平均弹性估算集装箱吞吐量的增速相应的维持 11.8% 12.7%( 采用回归分析法测算出 年集装箱吞吐量的增速相应位 11.27% 和 11.53%) 根据克拉克森的预测, 年全球集装箱贸易量的增速约为 9%, 如果美欧经济复苏超预期, 那么今年的集装箱贸易量增速将同样超预期 图 9: 集装箱吞吐量与世界 GDP 增速 集装箱吞吐量增长率 GDP 增速 ( 右轴 ) E 2012E 数据来源 : 广发证券发展研究中心 表 7: 克拉克森预计 年全球集装箱贸易量复合增长率为 9% Transpacific FarEast-Europe Transatlantic Non-mainlane East-West' North-South Other'' TOTAL 增长率 -9.49% 12.90% 9.29% 9.15% 资料来源 :Clarkson, 广发证券发展研究中心 中国的适箱产品短期内增速不大可能下滑人力成本的提高 人民币升值等因素可能会使中国生产的适箱商品在国际上的竞争力下降, 但短期内我们认为还尚未有能够代替中国 世界工厂 地位的地区或国家 随着全球经济的复苏, 中国的服装 电子产品 家具等适箱商品的产量和出口量增速仍继续放大 根据德鲁里咨询的统计, 年全球集装箱港口的吞吐量复合增长率为 7.85%, 其中中国港口的集装箱吞吐量复合增长率达 22.22% 2010 年中国的集装箱吞吐量达 1.45 亿 TEU, 增速达 18.8% 表 8: 中国港口集装箱吞吐量增速不断扩大 单位 : 百万 TEU E CARG 第 12 页

13 全球集装箱吞吐量 % 中国 % 市场份额 8.40% 19.00% 21.20% 23.00% 24.40% 25.90% 26.90% 美国 % 市场份额 11.80% 10.10% 9.60% 8.70% 7.80% 7.50% 7.40% 日本 % 市场份额 5.80% 4.30% 3.80% 3.60% 3.50% 3.80% 3.60% 西欧 % 市场份额 21.90% 19.00% 18.30% 18.30% 17.50% 16.90% 16.00% 东盟国家 % 市场份额 14.60% 13.70% 13.40% 13.40% 13.50% 14.20% 14.40% 数据来源 :Drewery, 广发证券发展研究中心 海铁联运 + 无水港 = 集装箱货源向内陆延伸海铁联运是集装箱远途运输的重要方式, 可以大大降低集装箱运输的成本 以运输 20 英尺重箱为例, 运距每增加 1 千米, 公路运输运价增加 3.50 元 /TEU, 海铁联运运价增加 2.03 元 /TEU, 江海联运运价增加 0.76 元 /TEU 2010 年, 宁波港海铁联运完成 2.8 万标准箱, 为 2009 年的 16 倍 ; 虽然海铁联运贡献的箱量还很少, 但根据国外的经验, 未来我国集装箱海铁联运会得到比较大的发展 国外的一些主要港口, 海铁联运的比例为 20% 左右 例如, 鹿特丹 汉堡 安特卫普 长滩等, 其集装箱运输结构比例公路 铁路 水运为 60:20:20 海铁联运的方式会无形中延伸宁波港的腹地范围 无水港 是指公司在内陆接收企业的货物, 该货物视同已经出港 公司负责该批货物的运输 装船等一系列后续操作 无水港的建设也是公司扩大腹地, 揽货的一种手段, 同时也可以扩大物流收入 上海港 长江战略 的实施挤压了宁波港在武汉 重庆等长江沿线城市发展海铁联运的空间, 我们认为未来宁波港海铁联运和经济腹地的开拓主要还是在江西和湖南两省 从 2007 年开始, 两省的经济增速和进出口增速开始超过全国, 也超过了长三角地区 图 10: 各地区 GDP 年同比增速 图 11: 各地区进出口商品总额年同比增速 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 全国江浙沪湘赣 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 上海港对公司的竞争威胁? 同处于我国 T 字型经济带核心区的战略区位 同为长江三角洲的两个超级大港, 上 第 13 页

14 海港和宁波港之间存在竞争是必然的 由于同处长江三角洲区域内, 双方腹地存在一定的交叉, 宁波港与上海港两港口在港口规划 港口建设 港口腹地货源和中转货源等方面存在一定程度的 同质性 图 12: 宁波港与上海港区位图 数据来源 : 图片百科不过在政府的指导下, 上海港与宁波港还是有很大的合作可能性 宁波与上海两地港口经济互有优势和差距, 在港口资源上存在互补, 并且要接受国家宏观政策的共同调控, 因而两地港口经济应存在合作关系, 如上海在港口航运服务与物流服务上具有优势, 而宁波在航运和临港产业上具有优势 杭州湾跨海大桥带给两地港口经济的是更大的互动合作, 有利于改善两地的集疏运条件, 促进两地港口经济的优势互补 国家发改委和交通部编制的 长江三角洲地区港口建设规划 中明确指出 : 建设以上海 宁波两港为主, 干线港 支线港 喂给港层次清楚 分工合理的集装箱运输体系 2009 年 4 月, 国务院公布了 国务院关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见, 明确提出到 2020 年基本形成以上海为中心 以江浙为两翼, 以长江流域为腹地, 与国内其他港口合理分工 紧密协作的国际航运枢纽港 2010 年 3 月, 宁波港与上海港正式签约挂牌成立合资公司, 共同进行码头建设与投资 我们判断, 在两地政府的支持下, 上海港和宁波港会延续目前的竞争均衡态势, 一起享受高速发展的长江流域经济腹地 ( 二 ) 产能 泊位建设不紧不慢, 根据货量需求逐步投产 公司未来短期内没有新的集装箱泊位投入运营 大榭招商国际集装箱码头的 01# 泊位 02# 泊位分别于 2010 年 1 月 2009 年 1 月开始运营 ; 穿山码头的 02# 泊位, 远东码头的 08# 09# 泊位于 2009 年 7 月开始运营 ; 舟山甬舟集装箱码头的 01# 泊位 02# 泊 第 14 页

15 位于 2010 年 7 月开始运营 这些泊位的设计吞吐量为 340 万 TEU/ 年 目前, 宁波港的设计吞吐能力为 850 万 TEU/ 年 预计到 2015 年, 公司的设计吞吐能力将达到 1540 万 TEU/ 年 公司目前在建的集装箱工程共有三个, 根据我们的调研情况, 公司计划根据吞吐量的需求逐步投产集装箱泊位 表 9: 公司 2009 年集装箱业务的泊位及生产情况 单位名称 权益比例 泊位编号 前沿水设计通过能 09 年实际吞吐产能利深 ( 米 ) 力 ( 万 TEU) 量 ( 万 TEU) 用率 宁波港股份有限公司北仑第二集装箱码头分公司 分公司 01# - 04# % 宁波北仑国际集装箱码头有限公司 51% 03# - 05# % 宁波大榭招商国际码头有限公司 35% 01# 4# % 宁波穿山码头经营有限公司 50% 02# - 03# % 宁波港吉码头经营有限公司 50% 04# % 宁波意宁码头经营有限公司 50% 05# % 宁波甬利码头经营有限公司 50% 06# % 宁波远东码头经营有限公司 50% 07# -09# % 舟山甬舟集装箱码头有限公司 65% 01# - 2# % 数据来源 : 公司资料 广发证券发展研究中心 表 10: 宁波港公司在建集装箱泊位 种类权益比例设计吞吐能力预计竣工时间靠泊等级 北仑港区五期集装箱码头工程 集装箱 100% 250 万 TEU 2015 年 10 万吨级 梅山保税港区 1# 5# 集装箱码头工程 集装箱 90% 300 万 TEU 2015 年 10 万吨级 金塘港区大浦口集装箱码头工程 集装箱 65% 250 万 TEU 2015 年 10 万吨级 数据来源 : 公司资料, 广发证券发展研究中心 图 13: 宁波港公司主要集装箱码头吞吐量 ( 年 ) 第 15 页

16 数据来源 : 公司资料 广发证券发展研究中心 ( 三 ) 装卸费率 稳中有增根据交通部规定, 内资集装箱港口的装卸费率上下浮动不得超过政府指导价格的 15%; 外资参股集装箱港口的装卸费率按照市场情况自行定价 交通部的 2002 年给的指导价是外贸集装箱 元 /TEU; 内贸集装箱是 250 元 /TEU 根据公司 IPO 时的介绍, 宁波港的 2010 年的外贸集装箱装卸基本费率低于交通部制定的标准 根据公司公告, 自 2011 年 1 月 1 日起, 宁波港的外贸集装箱装卸费率提升 8%; 考虑到内贸集装箱的影响以及公司给予大货主的折扣优惠, 我们认为宁波港的集装箱吞吐费率整体上调约 6%-7% 还有没有可能再提高费率? 上港集团在费率上提之前, 外高桥港区的外贸集装箱装卸包干费率为 565 元 /TEU, 洋山港区位 515 元 /TEU,2011 年 1 月 1 日起上提后分别为 582 元 /TEU 和 541 元 /TEU( 上调幅度分别为 3% 和 5%) 宁波港外贸集装箱吞吐费率上调后, 与上海港相比仍然处于较低的位置, 与华南的盐田国际码头和香港 新加坡相比更低 我们认为随着经济环境的好转和港口吞吐量的大幅增加, 船公司普遍盈利, 港口费率调整已是大势所趋, 港口逐渐进入提价周期 我们根据 年全国集装箱货运量和中国 GDP 之间的变化关系, 测算出二者的弹性为 2.11 而 年, 中国集装箱吞吐量和宁波港集装箱吞吐量的年复合增长率分别为 10.2% 和 19.2% 受益腹地经济的增长和全球经济的复苏, 考虑公司过去和来的投资计划, 我们假设宁波港未来两年集装箱吞吐量增速还可以达到全国增速的 1.1 倍, 即自定义倍数为 1.1 根据 IMF 对中国经济增长的预测, 我们预计宁波港 2011 年和 2012 年集装箱吞吐量的增长率分别为 22.4% 和 22.1% 从另一方面看, 如果后面两年没有新的泊位投产, 则 2011 年和 2012 年的整体产能利用率将达到 187% 和 229% 如果按照 2015 年的设计吞吐能力, 2011 年和 2012 年的整体产能利用率将达到 103% 和 126% 表 11: 宁波港 2011 年集装箱吞吐量增速的敏感性分析 第 16 页

17 中国 GDP 预计增长率 7.6% 8.1% 8.6% 9.1% 9.6% 10.1% 10.6% 11.1% % 15.4% 16.4% 17.3% 18.3% 19.3% 20.2% 21.2% 自 % 17.2% 18.2% 19.3% 20.3% 21.4% 22.5% 23.5% 定 % 18.9% 20.0% 21.2% 22.4% 23.5% 24.7% 25.9% 义 % 20.6% 21.9% 23.1% 24.4% 25.7% 26.9% 28.2% 倍 % 22.3% 23.7% 25.1% 26.4% 27.8% 29.2% 30.6% 数 % 24.0% 25.5% 27.0% 28.5% 29.9% 31.4% 32.9% 数据来源 : 广发证券发展研究中心 2010 年 12 月 1 日, 公司发布公告称, 将自 2011 年 1 月 1 日零时起调整外贸集装箱装卸包干费率, 调整幅度为以 2010 年基准费率为基础上调 8% 大, 但由于折扣 箱量结构等, 外贸觉得 2010 年, 整体集装箱费率上调约 7% 目前中国沿海港口的费率严重低于国际水平 虽然在未来的 2 年内, 公司还是有可能继续上调外贸集装箱 内贸集装箱和内支线中转箱等的装卸费率 不过, 保守起见, 我们假设未来 2 年内, 宁波港口的集装箱装卸费率不会出现新的上调 按照以上的逻辑, 我们预测 年集装箱业务的收入增长率分别为 10.7% 30.9% 22.1% 表 12: 宁波港集装箱吞吐量和业务收入预测 E 2012E 吞吐量 ( 万 TEU) 923 1,074 1, 吞吐量增速 16.36% -3.45% 25.38% 22.37% 22.13% 收入 ( 百万元 ) 收入增速 -9.58% -8.41% 10.73% 29.71% 22.13% 数据来源 : 公司资料 广发证券发展研究中心 实际上, 外贸复苏可能导致外贸箱量占比的提高, 而外贸集装箱的港口收费会高一些, 从而使得 2011 年集装箱收入增速超出我们的预期 表 13: 宁波港 2011 年集装箱业务收入增速的敏感性分析 费率增速 2.0% 4.0% 6.0% 7.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 吞 7.4% 9.5% 11.7% 13.8% 14.9% 16.0% 18.1% 20.3% 22.4% 吐 12.4% 14.6% 16.9% 19.1% 20.2% 21.4% 23.6% 25.9% 28.1% 量 17.4% 19.7% 22.1% 24.4% 25.6% 26.8% 29.1% 31.5% 33.8% 增 22.4% 24.8% 27.3% 29.7% 30.9% 32.2% 34.6% 37.1% 39.5% 速 27.4% 29.9% 32.5% 35.0% 36.3% 37.6% 40.1% 42.7% 45.2% 32.4% 35.0% 37.7% 40.3% 41.6% 43.0% 45.6% 48.3% 50.9% 数据来源 : 广发证券发展研究中心 四 铁矿石业务 水深优势, 空间较大 第 17 页

18 ( 一 ) 地理优势 + 参股收购 = 产能扩张 长江三角洲具有明显水深优势的铁矿石进口港宁波港 舟山港是我国重要的铁矿石进口港和中转港 宁波港在在北仑港区分别拥有 1 个 30 万吨和 1 个 15 万吨的矿石泊位, 在参股合营的太仓武港拥有 1 个 20 万吨和 1 个 15 万吨的矿石泊位 此外宝钢还在舟山港区有 2 个 20 万吨的货主泊位 公司把天然的水深优势转化为铁矿石进口业务上的优势,2008 年宁波 - 舟山港铁矿石进口量全国第一, 比第二名的青岛多 41% 出于物流便利考虑, 长江流域很多钢厂都设立在长江沿岸, 远洋运输铁矿石的散货船往往由于庞大而不能进入长江, 在沿海深水港进行减载 换装到小船或者火车上进行二次运输 长江三角洲铁矿石港口主要有宁波 - 舟山 上海 苏州 南通 镇江, 其中, 宁波 - 舟山港在水深方面远远超过其他港口, 随着大型铁矿砂船舶的增多, 拥有众多深水泊位的宁波 - 舟山港区位优势将更加明显 表 14: 我国主要铁矿石接卸港口水深情况 港口 矿石泊位最大水深 ( 米 ) 宁波 - 舟山 20.5 青岛 21.0 日照 20.5 天津 22.8 上海 11.0 唐山 13.4 苏州 15.8 南通 11.0 镇江 11.0 营口 12.5 数据来源 :Bloomberg, 广发证券发展研究中心 太仓武港 码头是铁矿石业务的主要增长点在未来没有新建铁矿石泊位的情况下, 宁波港的增长点主要在公司参股 55% 的太仓武港码头 太仓武港码头的总设计吞吐能力为 3492 万吨,2009 年铁矿石吞吐量为 830 万吨, 矿石泊位的利用率只有 23.7%, 如果将其泊位利用率提高到 100%, 铁矿石吞吐量将增加 2660 万吨 太仓武港码头是宁波港在省外投资建设的第一个大型专业化矿石中转码头, 是长江内最大的铁矿石中转码头, 与北仑 舟山等外海矿石码头一起, 为长江中上游及京杭大运河沿线的钢铁企业提供矿石中转服务 表 15: 公司 2009 年铁矿石业务的泊位及生产情况单位名称受益类泊位编号靠泊等级设计通过能 09 年实际吞吐量产能利 第 18 页

19 型 ( 万吨 ) 力 ( 万吨 ) ( 万吨 ) 用率 01# 15 1,000 2, % 宁波港股份有限公司北仑矿石码头分公司 分公司 02# 30 1,200 2, % 03# - 04# % 05# % 宁波众成矿石码头有限公司 25% 06# % 01# % 太仓武港码头有限公司 55% 02# % 03# - 06# % 数据来源 : 公司资料 广发证券发展研究中心 太仓武港的股东分别为宁波港集团 香港武港贸易有限公司 中国对外贸易运输集团三家大型国有集团共同出资组建的中外合资企业, 占比分别 55:25:20 其中, 香港武港贸易有限公司是武汉钢铁集团的全资子公司, 负责武钢集团的铁矿石供应 太仓武港码头于 2009 年 1 月进入试投产,2009 年 6 月正式投入运营, 先后与武钢 沙钢 南钢 南昌钢厂 江苏华贸等钢铁企业和贸易公司建立紧密的合作关系 2009 年, 太仓武港码头的铁矿石吞吐量约为 69.2 万吨 / 月 2010 年前 11 个月, 太仓码头累计接卸铁矿石已超 1000 万吨大关, 完成吞吐量 2000 万吨, 月均吞吐量为 万吨, 同比增长 1.63 倍 2011 年 1 月份, 武港码头进口铁矿石 145 万吨, 创该码头单月进口量新高 ( 二 ) 需求 依赖于钢铁产量 钢铁产业的快速发展是推动铁矿石进口的主要动力钢铁工业是工业基础性行业, 中国是钢铁的生产 消费和出口大国 2010 年全国产粗钢 6.27 亿吨, 占全球粗钢产量的 44% 年, 全国铁矿石进口量和全国粗钢产量相关系数分别为 , 铁矿石进口量和中国粗钢产量之间的弹性系数为 1.35 图 14: 中国粗钢年产量及同比增速 ( 年 ) 图 15: 中国铁矿石年进口量及同比增速 ( 年 ) % % % 20% 15% % 35% 30% 25% 20% 15% % 5% % 5% 0% 年产量 ( 百万吨 ) 同比增长率 0% 年进口量 ( 百万吨 ) 同比增长率 -5% 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 年间, 我国粗钢产量的年复合增长率为 17.4%, 铁矿石进口量复合增长率 27.34% 由于国产矿的品味较低且产量不足,10 年间我们过对进口铁矿石的依赖度不断提高, 至 2010 年已经达到 63% 我们假设 2011 年铁矿石进口依赖度为 60% 第 19 页

20 表 16: 中国铁矿石进口量测算单位 : 万吨 E 年初港口库存 (A) 4, , , , ,392.0 本年进口 (B=G*F) 38, , , , ,200.0 本年进口矿石消耗量 (c) 37, , , , ,592.0 年末港口库存 (D=A+B-C) 4, , , , ,000.0 本年粗钢产量 (E) 48, , , , ,051.6 铁矿石消耗量 (F=E*1.6) 78, , , ,282.4 进口铁矿石依赖度 (G) 48.16% 54.13% 68.45% 61.00% 60.21% 资料来源 :Wind, 广发证券发展研究中心 表 17: 中国 2011 年铁矿石进口量敏感性测试 铁矿石进口量 ( 增速 ) 钢铁产量增速 7% 8% 9% 10% 铁矿石进口依赖度 50% 5.35(-13.5%) 5.40(-12.7%) 5.45(-11.9%) 5.50(-11.1%) 55% 5.89(-4.9%) 5.94(-4.0%) 6.00(-3.1%) 6.05(-2.2%) 60% 6.42(3.8%) 6.48(4.7%) 6.54(5.7%) 6.60(6.7%) 65% 6.96(13.5%) 7.02(13.5%) 7.09(14.5%) 7.15(15.6%) 资料来源 :Wind, 广发证券发展研究中心 ( 三 ) 铁矿石业务预测与敏感性分析根据广发证券钢铁行业研究组的预测, 未来两年中国粗钢产量的增长率为 8%, 进口铁矿石的依存度为 60%, 按照吨钢用铁矿石 1.6 吨来计算,2011 和 2012 年我国的铁矿石进口量约为 6.48 亿吨和 6.96 亿吨 2010 年 1-6 月份, 宁波港铁矿石吞吐量为 4630 万吨, 同比增长 17% 如果 2010 年下半年可以保持和上半年同样的增速, 则 2010 年宁波港铁矿石吞吐量可以达到 9588 万吨 2007 年到 2010 年上半年, 宁波港的铁矿石吞吐量与中国铁矿石进口量的比例为变化不大, 平均值为 15.8% 按照这个比例, 我们预期 年宁波港铁矿石吞吐量为 9588 万吨 万吨和 万吨, 对应的同比增速分别为 17% 5.8% 和 8% 此外, 保守起见, 我们假设后面几年铁矿石业务的收费基本不变 则 年铁矿石业务收入的增速也为 -0.61% 4.93% 和 8% 表 18: 宁波港 2011 年铁矿石业务收入增速的敏感性分析 铁矿石吞吐量增速 -0.2% 2.8% 5.8% 8.8% 11.8% -6.0% -6.2% -3.3% -0.5% 2.3% 5.1% 费 -3.0% -3.2% -0.3% 2.7% 5.6% 8.5% 率 0.0% -0.2% 2.8% 5.8% 8.8% 11.8% 变 3.0% 2.8% 5.9% 9.0% 12.1% 15.2% 化 6.0% 5.8% 9.0% 12.2% 15.4% 18.5% 数据来源 : 广发证券发展研究中心 五 原油业务 : 稳定贡献业绩, 期待产能投放 第 20 页

21 美国日本韩国世界原油 国宁波港 : 公司深度研究报告 ( 一 ) 原油进口需求长期呈现上涨趋势 原油 : 我国第二大能源, 对外依存度超 50% 2009 年, 石油在我国一次能源消费中的比重为 18.7%, 是我国的第二大能源来源, 仅次于煤炭 目前, 我国原油消费占比远低于世界平均水平, 未来有望进一步上升 我国是全球第二大原油消费国, 仅次于美国 ; 是全球第三大原油进口国, 仅次于美国 日本, 海运是主要的运输方式 由于经济的迅猛发展, 我国对原油的消费也快速增长 自从 1993 年我国成为原油净进口国之后, 进口石油占比不断提高,2010 年原油对外依存度接近 54%, 随着汽车保有量的增多, 短期内还将继续提高 图 16: 中国原油消费占比远低于世界平均水平 50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 中数据来源 :EIA, 广发证券发展研究中心 ( 二 ) 宁波港是长三角的重要原油吞吐港 2009 年末, 我国原油年加工能力约 4.9 亿吨, 全国拥有千万吨级炼厂 17 家, 形成了五大主要炼油工业基地, 包括东北炼化基地 环渤海炼化基地 长三角炼化基地 珠三角炼化基地和西北炼化基地 长三角和长江沿线地区是我国炼油工业的主要聚集区, 原油综合配套加工能力占全国原油加工总量约 24% 区域内的大型炼化工厂主要有: 镇海石化 上海石化 金陵石化 高桥石化, 年炼化能力分别为 2000 万吨 1400 万吨 1350 万吨 1130 万吨, 合计 5880 万吨的炼化能力 此外, 在宁波市的镇海和舟山市的岱山, 国家修建有两个战略石油储备基地, 建设规模分别为 520 万和 500 万立方米, 约合 416 万吨和 400 万吨 进口原油上岸方式决定了宁波港是长三角的主要干线港 长三角和长江沿线炼化企业所使用的进口原油主要分三种方式运输 : 经宁波 - 舟山港上岸, 除了镇海炼化所需原油和各类储备库经管道截留外, 其余主要通过甬沪宁管道输往上海 南京等 ; 通过宁波 - 舟山港和青岛港中转进入上海和长江沿线地区炼厂 ; 经青岛港上岸并接入鲁宁管道与胜利原油混输进入长江沿线 历史数据看, 经过宁波 - 舟山港的占绝大多数 ( 三 ) 自身生产能力有待进一步扩大 第 21 页

22 目前, 宁波 - 舟山港区有 7 个 25 万吨及以上级深水原油泊位 : 宁波港大榭港区拥有 2 个 30 万吨级泊位 宁波港镇海港区算山有 1 个 25 万吨泊位 宁波港北仑港区有 1 个 25 万吨级泊位 舟山港岱山码头有 2 个 25 万吨级泊位 舟山港册子岛有 1 个 30 万吨级泊位 公司控股 50% 的宁波实华原油码头有限公司在大榭港区拥有 2 个泊位, 靠泊等级分别为 30 万吨级和 7 万吨级,2009 年整个公司的原油吞吐量为 3885 万吨 表 19: 公司 2009 年原油业务的泊位及生产情况靠泊等级设计通过能 09 年实际吞吐量产能利单位名称受益类型泊位编号 ( 万吨 ) 力 ( 万吨 ) ( 万吨 ) 用率 01# 30 1,500 2, % 宁波实华原油码头有限公司 50% 02# % 数据来源 : 公司资料 广发证券发展研究中心 2010 年 12 月, 大榭港区实华二期 45 万吨级的原油码头工程通过交通运输部初步设计审查, 标志着码头建设进入实质性阶段 码头设计年通过能力 1800 万吨, 建设合同工期 360 日历天 宁波港间接控股此码头 50% 的股份 码头建成后, 公司的年设计原油吞吐量将增加 90% ( 四 ) 我国未来原油进口量将翻倍从我国原油进口来看, 由于国内产量增长有限, 随着石油消费的的稳步增长我国原油进口依赖度将逐步提高 按照商务部预测, 到 2015 年我国石油需求量将达到 5.2 亿吨, 到 020 年我国石油需求量可能达到 7 亿吨 而我国国内产量大约维持在 2 亿吨左右水平, 届时至 2015 年和 2020 年分别面临 3.2 亿吨和 5 亿吨的缺口, 这些缺口都需要从国外进口 扣除中缅 中哈 中俄管道的运输量, 这三个管道年输送总量约为 5000 万吨, 尚有大量的石油需要通过海运的方式运至中国 2010 年我国进口原油量约为 2.4 亿吨, 按照 2015 年 3.2 亿吨的进口量计算, 年进口原油的复合增长率 7.6% 原油业务预测与敏感性分析 年, 我国原油进口量的年均复合增长率高达 16.5% 年, 我国原油进口量的年均复合增长率为 13.2%. 图 17: 中国原油年进口量及同比增速 ( 年 ) 第 22 页

23 % 35% 30% 25% 20% % 10% 5% 0% 年进口量 ( 百万吨 ) 同比增速 数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心 2010 年上半年, 宁波港公司实现原油吞吐量 1970 万吨, 同比增长 8.4% 如果 2010 年下半年可以保持和上半年同样的增速, 则 2010 年宁波港的原油吞吐量可以达到 4211 万吨 根据上述假设, 我们 2011 年和 2012 年我国的原油进口增速平均为 15% 考虑到公司的泊位现状和建设计划, 我们预测, 年宁波港公司原油吞吐量的增长率分别为 8.4% 15% 和 30% 表 20: 宁波港 2011 年原油业务收入增速的敏感性分析 原油吞吐量增速 5% 10% 15% 20% 25% -6% -1.3% 3.4% 8.1% 12.8% 17.5% 费 -3% 1.9% 6.7% 11.6% 16.4% 21.3% 率 0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 变 3% 8.2% 13.3% 18.5% 23.6% 28.8% 化 6% 11.3% 16.6% 21.9% 27.2% 32.5% 数据来源 : 广发证券发展研究中心 六 煤炭业务及综合物流业务 ( 一 ) 煤炭业务煤炭是我国第一大能源, 煤炭分为动力煤和炼焦煤两类, 其中动力煤的需求来源主要是发电需求 建材需求 工业需求 生活需求 ; 炼焦煤的需要主要来自于生产钢铁需求 我国煤炭的产地主要集中在 三西, 即陕西 山西和内蒙西部, 总体呈现北多南少的状态, 因此山西和内蒙的煤炭通过铁路运输至北方港口, 然后通过散货船将煤炭从北方港口运至南方 宁波港是浙江省包括浙江以南的重要煤炭吞吐港, 宁波港通过三个全资子公司在北仑港区 镇海港区和嘉兴港区拥有 9 个煤炭装卸泊位 2010 年上半年, 公司煤炭吞吐量 第 23 页

24 达到 2401 万吨, 同比增长 37% 年, 公司煤炭吞吐量的复合增长率为 24.14% 据浙江省电力发展规划, 至 2020 年浙江省装机容量将扩至 7400 万千瓦, 电煤需要接近 1 亿吨, 相比 2010 年接近增长 1 倍 因此, 从长期来看, 宁波港的煤炭吞吐量将逐步上升 表 21: 公司 2009 年煤炭业务的泊位及生产情况 单位名称 受益类靠泊等级设计通过能 09 年实际吞产能利泊位编号型 ( 万吨 ) 力 ( 万吨 ) 吐量 ( 万吨 ) 用率 宁波港股份有限公司北仑第二港埠分公司 100% 01#-02# 04# % 宁波港股份有限公司镇海港埠分公司 100% 01#-04# 03# % 嘉兴市富春港务有限公司 100% 9# % 数据来源 : 公司资料 广发证券发展研究中心 表 22: 浙江省电煤装机容量规划累计发电装机容量 ( 万千瓦 ) 燃煤 ( 油 ) 装机容量 ( 万千瓦 ) 占比 电煤需求 ( 万吨 ) ,240 3, % 6,900 7, ,400 >4,440 >60% 接近 10,000 数据来源 : 浙江省 2010 年电力发展规划及 2020 年展望, 广发证券发展研究中心整理 继续扩产, 迎合需求扩大 正在建设中的穿山港区中宅煤炭码头工程最早将于 2012 年投入试运营, 将增加产能 1330 万吨, 约合现有煤炭设计年吞吐能力的 83% 考虑过去的业务情况和未来的生产计划, 我们预测 年的煤炭吞吐量的增 长率为 37% 24.5% 和 30% 煤炭业务是其他货物业务中增长最快的业务 我们预测 年, 考虑了煤炭 业务的其他货物业务的增速为 31% 20% 24% ( 二 ) 综合物流业务综合物流及其他业务主要包括 无水港 水上运输 陆路运输 拖轮 理货 船舶和货物运输代理等 综合物流业务是本公司的重要辅助业务, 其平台功能的发挥对其他板块的业务起到重要战略支撑作用 无水港 业务 : 是本公司开发集装箱腹地, 进行集装箱内陆运输装卸业务经营的重要网点 它以集装箱场站的方式运营, 实现港口及口岸功能在内陆腹地的延伸, 主要为客户提供集装箱存储 拼箱 仓储 维修及报关等服务 水上运输业务 : 主要经营宁波 - 乍浦 宁波 - 温州 宁波 - 长江下游港口 中日 中韩的集装箱班轮运输, 在宁波口岸的中日国际集装箱运输箱量中占据了约 25% 的市场份额 陆路运输 : 公司拥有 240 辆集装箱运输卡车, 为拓展腹地提供运输保障, 也为下属各集装箱码头提供公共运输服务 相对来讲, 船舶和货物运输代理业务 船舶运输业务和房地产业务比较低, 导致了最近三年综合物流业务毛利率的不断下滑 以其他四项业务的增速为基础, 我们预测 年综合物流业务收入的增速为 第 24 页

25 60% 35% 和 30% 七 盈利预测与股票估值 ( 一 ) 盈利预测公司的运营效率始终位居全国码头运营商的领先地位 凭借先进的装备和理念, 优秀的团队, 以及富有成效的管理, 公司在港口装卸服务上树立了具有鲜明个性特点的品牌 ; 创造了多项世界记录, 以集装箱作业为例, 最高单船作业效率达每小时装卸 自然箱, 达到世界领先水平 目前, 公司严格执行交通运输部制订的 港口收费规则 ( 内 外贸 ) 等各项收费规定, 并在规定框架内实行市场化运作 谨慎起见, 我们假设未来 2 年内, 宁波港口的 各项费率不会出现新的上调 根据我们的计算, 年公司营业收入的增长率分别为 25.6%,25.8% 和 24.2% 参考各项业务的历史毛利率情况, 我们假定未来毛利率恒定, 集装箱业务 铁矿石业务 原油业务 其他货物业务和综合物流业务的毛利率分别为 64% 75% 87% 42% 和 24% 我们预计公司 年的 EPS 分别为 元 表 23: 公司 年主营业务预测 ( 万吨 万 TEU 吞吐量 收入 毛利润 万元 ) 集装箱业务 预测值 增速 22.4% 22.1% 30.9% 22.1% 30.9% 22.1% 铁矿石业务 预测值 增速 5.8% 8.0% 5.8% 8.0% 5.8% 8.0% 原油业务 预测值 增速 15.0% 30.0% 15.0% 30.0% 15.0% 30.0% 其他货物业务 预测值 增速 20.2% 24.0% 20.2% 24.0% 20.2% 24.0% 综合物流业务 预测值 增速 35.0% 30.0% 19.7% 19.8% 所有业务 预测值 增速 25.8% 24.2% 19.1% 19.2% 数据来源 : 广发证券发展研究中心 ( 二 ) 估值与投资建议由于港口亦属于强周期的行业, 我们在这里采用相对估值法, 以给出中短期的投资建议 市场整体估值水平港口整体估值水平 :PE 的估值区间大致为 倍, 估值中枢约为 20 倍 ; 图 18: 最近二年港口行业 ( 申万三级分类 )PE 倍数情况 第 25 页

26 港口 Ⅲ( 申万 ) 13.11x 16.45x 19.79x 23.13x 26.47x 数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心 主要港口上市公司估值情况根据 Wind 统计的数据, 主流港口 年的 PE 均值为 倍和 倍 ; 表 24: 市场主要港口上市公司估值情况 简称 每股收益 ( 元 ) 市盈率 09A 10E 11E 12E 09A 10E 11E 12E 深赤湾 A 盐田港 日照港 上港集团 锦州港 营口港 天津港 唐山港 连云港 宁波港 大连港 平均值 中值 数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心 结合行业整体估值中枢以及最新行业估值情况, 我们给予宁波港按照 2011 年业绩 倍市盈率估值区间, 目标价为 八 风险提示 ( 一 ) 中国经济增速放缓影响港口货物吞吐量 按照中国 十二五 规划, 中国未来五年 GDP 增速目标放缓至 7%; 如果中国经济增速放缓, 那么国内投资和工业增加值将会同步放缓, 从而引致钢铁行业的需 第 26 页

27 求减少, 直接影响到港口铁矿石接卸量 可能会对公司铁矿石业务造成影响 ( 二 ) 产业梯度转移方向对港口货量的影响中国人力成本的提高已渐渐成为共识, 中国制造 的竞争力得到一定的消弱, 按照产业梯度理论, 劳动力成本所占比重较大的产业将会逐渐向劳动力成本低的地区转移 目前有两个趋势, 一个趋势是由中国的沿海向中国的中西部地区转移, 一个趋势是向东南亚等国家转移 东南亚国家相比中国中西部地区也具有一定的竞争优势, 例如出海交通方便, 如果初级加工制造业较多的向东南亚国家转移, 对我国港口的集装箱吞吐量带来不利的影响 ( 三 ) 外需复苏低于预期中国出口业务较多的依赖于外需的复苏进程, 如果欧美经济复苏幅度低于预期, 那么会直接给中国的集装箱出口量以及原料进口量带来负面影响, 从而影响港口的吞吐量 第 27 页

28 资产负债表 单位 : 百万元 至 12 月 31 日 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 流动资产 5,132 4,369 10,997 9,491 9,377 货币资金 2,569 2,400 7,817 5,603 4,807 应收及预付 1,937 1,477 2,263 2,907 3,522 存货 其他流动资产 非流动资产 16,600 20,949 23,294 26,048 27,704 长期股权投资 3,412 3,409 3,409 3,409 3,409 固定资产 6,244 7,700 9,715 11,628 13,200 在建工程 2,969 5,689 6,541 6,725 6,305 无形资产 2,137 2,640 3,139 3,796 4,300 其他长期资产 1,838 1, 资产总计 21,732 25,318 34,291 35,538 37,081 流动负债 7,025 7,961 15,047 13,868 12,483 短期借款 2,838 3,602 1,714 1,714 1,714 应付及预收 4,083 4,208 5,572 6,892 8,508 其他流动负债 ,761 5,261 2,261 非流动负债 527 2,631 2,506 2,506 2,506 长期借款 173 2,330 2,330 2,330 2,330 应付债券 其他非流动负债 负债合计 7,553 10,591 17,553 16,374 14,989 股本 10,800 10,800 10,800 10,800 10,800 资本公积 1,712 2,069 2,069 2,069 2,069 留存收益 1,353 1,586 3,577 5,980 8,878 归属母公司股东权益 13,866 14,454 16,446 18,849 21,747 少数股东权益 负债和股东权益 21,732 25,318 34,291 35,538 37,081 资产负债率趋势 51% 41% 31% 20% 10% 0% 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 资产负债率资产周转率 经营利润率趋势 55% 44% 33% 22% 11% 0% 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 毛利率 EBITDA Margin EBIT Margin 收入与利润增长趋势 26% 利润表单位 : 百万元至 12 月 31 日 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS( 元 ) % 15% 10% 5% 0% 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 收入同比增长净利润同比增长 投资回报率趋势 15% 12% 9% 6% 3% 0% 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E ROIC ROE 第 28 页

29 现金流量表 单位 : 百万元 至 12 月 31 日 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 经营活动现金流 1,331 1,385 11, 净利润 1,805 1,837 2,011 2,427 2,927 折旧摊销 ,032 营运资金变动 ,767-1,886-2,068 其它 ,132 投资活动现金流 -3,564-2,849-3,143-2,602-1,478 资本支出 -2,509-2,854-3,803-3,436-2,497 投资变动 -1, ,019 其他 筹资活动现金流 2,635 1,297-2, 银行借款 4,451 4,970-1, 债券融资 -3,229-3, 股权融资 1, 其他 , 现金净增加额 ,417-2, 期初现金余额 2,308 2,569 2,400 7,817 5,603 期末现金余额 2,711 2,402 7,817 5,603 4,807 资本支出与经营活动现金流 百万元 A 2009A 2010E 2011E 2012E 资本开支 相对估值 Q07 3Q07 1Q08 P/E 经营活动现金流 3Q08 1Q09 3Q E 2012E EV/EBITDA 主要财务比率单位 :% 至 12 月 31 日 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 成长能力营业收入 9.0% 6.9% 25.0% 25.8% 24.2% 营业利润 -1.6% -1.4% 11.2% 25.5% 20.5% 归属于母公司净利润 9.4% 3.1% 9.5% 20.7% 20.6% 获利能力毛利率 54.9% 53.1% 47.5% 46.3% 45.5% 净利率 39.5% 37.6% 32.9% 31.6% 30.7% ROE 12.7% 12.6% 12.1% 12.7% 13.3% ROIC 11.7% 9.1% 15.1% 12.2% 11.5% 偿债能力资产负债率 34.8% 41.8% 51.2% 46.1% 40.4% 净负债比率 3.8% 25.0% -22.0% -7.7% -3.1% 流动比率 速动比率 营运能力总资产周转率 应收账款周转率 存货周转率 每股指标 ( 元 ) 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA PE BAND /09 元 元 宁波港 5X 10X 15X 19X 24X PB BAND /09 宁波港 0.5X 1.0X 1.5X 2.0X 2.5X 第 29 页

30 广发交通运输行业研究小组 杨志清, 分析师, 同济大学工学博士,2010 年新财富交通运输行业最佳分析师第四名,2009 年新财富交通运输行业最佳分析师入围,2009 年今日投资交通运输行业最佳分析师第一名,2010 年进入广发证券发展研究中心 董丁, 分析师, 东北财经大学经济学硕士,2010 年新财富交通运输行业最佳分析师第四名 ( 团队 ),2008 年进入广发证券发展研究中心 张亮, 研究助理, 上海交通大学管理学硕士,2010 年新财富交通运输行业最佳分析师第四名 ( 团队 ),2010 年进入广发证券发展研究中心 联系方式 :zl23@gf.com.cn, 广发证券 公司投资评级说明 买入 (Buy) 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上 持有 (Hold) 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 (Sell) 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上 广州深圳北京上海 地址 广州市天河北路 183 号大都会广场 36 楼 深圳市民田路华融大厦 2501 室 北京市月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 1808 室 上海市浦东南路 528 号证券大厦北塔 17 楼 邮政编码 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 注 : 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布 免责声明 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 不得更改或以任何方式传送 复印或印刷本报告 第 30 页