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饶条双
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1 策略研究报告投资策略报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 [Table_AllIndex] 2% 1% % -1% -2% -3% -4% -5% 相关研究报告 : 预期差修复中, 关注主题投资机会 218/4/13 财报回眸: 均衡配置, 波段更优 218/4/1 周期继续探底, 消费整体平稳 218/4/9 贸易摩擦无惧, 历史照亮未来 218/3/24 宏观确认景气度, 微观寻找确定性 218/3/18 核心观点 : 展望二季度, 市场风格或趋于均衡成长板受益于新经济政策倾斜, 短期主题投资仍在风口上我们在前期报告预期差修复中, 关注主题投资机会中提出 : 市场情绪依然维持谨慎, 在经济预期差修复之前, 市场缺乏明确机会, 场内存量资金博弈之下主题投资更优遵循三去一降一补的施政逻辑, 供给侧改革金融去杠杆支持新经济转型的宏观政策脉络指引着未来行业发展的长期趋势短期来看, 人工智能大数据云计算集成电路等领域依然存在反复的交易性机会这些方向主要得益于政策倾斜, 然而, 蓝筹板块在经历了四个月的调整之后, 未来存在确定性较强的估值修复行情宏观角度 : 经济没有预期中那么弱经济周期是驱动周期股股价的核心因素一季度经济增速 6.8%, 与 217 年四季度增速持平, 出口 14.1%, 工业增加值 6.8% 与经济增速持平消费 1.1% 大超市场预期投资方面, 房地产投资 1.4%( 扣除土地购置费后真实地产投资同比 3.28%), 且在房地产企业补库存行为下有望继续超预期 ; 制造业投资出现触底迹象从产成品库存及利润同比情况来看 ( 两项指标基本领先制造业投资半年到一年 ), 当前工业企业利润已经维持 13 个月两位数以上增速, 产成品库存同比增速也持续为正, 就企业行为而言, 高位的利润增速是企业乐于扩大生产的必要条件, 而在利润维持高位时库存同比持续为正意味着企业对宏观预期乐观, 有扩大投资的动机证券分析师 : 周雨电话 : zhouyu@tpyzq.com 执业资格证书编码 :S 证券分析师助理 : 万科麟电话 : wankl@tpyzq.com 执业资格证书编码 :S 中观角度 : 景气度拐点修复过度悲观预期, 中观行业数据的持续转好或将对市场的衰退式宽松预期进行纠偏, 在预期纠偏的情况下周期性行业有望迎来估值修复流动性角度 : 金融去杠杆进入下半场银行的资产荒逻辑逐渐转变为负债荒逻辑, 甚至有传导至实体经济的风险同时紧货币与紧信用的方式会造成总需求的萎缩, 进而使得宏观账户的资产负债表中资产增速 ( 总需求 ) 赶不上负债增速, 而近十年的三次名义 GDP 赶不上 M2 增速的情况, 看正好对应了居民 - 政府 - 企业三部门的三次加杠杆从数据上看,M2 与社融增速缺口逐渐收敛 (217 年全年社融增速大幅高于 M2 显示实体经济

2 P2 生产融资需求旺盛 ), 更重要的是一季度名义 GDP1.2%, 较去年四季度回落明显在此背景下, 紧货币, 宽信用环境或转为宽货币, 紧信用我们预判, 在当局的底线思维下, 货币与信用环境必然延续一紧一松而不可能双紧年内至少还将有一次以上降准, 为市场带来宽松预期 PB-ROE 角度 : 周期股业绩估值最为匹配从一季度财报来看, 周期性行业依然维持高增速, 周期行业整体归母净利润增速约 62%, 估值普遍达到个位数 ( 煤炭行业板块整体市盈率 11.3 倍市净率 1.32 倍 ), 估值与业绩匹配程度较高 (PB-ROE 位于最左侧的行业为银行建筑装饰采掘钢铁房地产等均为周期性行业 ), 二季度来看, 经济大概率持平的情况下业绩难以大幅释放, 但仍将维持高位, 难有下行风险事件驱动角度 : 混沌局势带来机会政府对洋垃圾进口保持高压态势, 且对外国倾销保持打击, 利于国内周期品企业维系较好的竞争格局 ; 国际供给端仍在做减法, 俄罗斯被西方国家制裁, 将推动上游资源品价格的上涨风险提示 : 严监管下场内流动性枯竭

3 P3 目录前言 5 一宏观经济运行依旧平稳, 弱宏观预期有望逆转... 5 二中观数据角度 : 景气度拐点修复过度悲观预期... 8 三流动性角度 : 金融去杠杆进入下半场四 PB-ROE 角度 : 周期股业绩估值最为匹配五事件驱动角度 : 混沌局势带来机会... 13

4 P4 图表目录图表 1: 经济增速与去年四季度持平... 6 图表 2: 房地产投资超预期... 6 图表 3: 一季度出口同比... 6 图表 4: 社消同比稳定... 6 图表 5: 制造业投资或已触底... 7 图表 6: 工业增加值与 PMI... 7 图表 7: 南华工业品指数与沪深图表 8: 长短利差往往预示着经济预期改变... 8 图表 9: 布伦特原油与 NYMEX... 9 图表 1: 钢铁库存去化加速... 9 图表 11: 涤纶价格回升... 9 图表 12: 环氧丙烷价格... 9 图表 13:PVC 价格略降... 1 图表 14:MDI 和纯苯价格下降... 1 图表 15: 铁路客运量回升... 1 图表 16:BDI 回升... 1 图表 18: 国有银行开始 CD 放量图表 19:217 年去杠杆取得阶段性成果图表 2: 需要谨防宏观资产增速下降图表 21: 警惕社融增速与 M2 增速缺口收敛图表 22: 三大风格利润增速 ( 截至 4.21 日 ) 图表 23: 低估板块多为周期股 ( 左上低估 )... 13

5 P5 前言一季度以来, 随着近期贸易战的不断升级和演化, 市场面临一定的冲击和压力投资者的焦虑从对宏观经济的担忧进一步转向对海外政治风险不确定性的加剧叠加年内去杠杆带来的流动性压力, 以及强监管之下信用扩张速率的下降, 市场缺乏支持上涨的持续动力展望二季度, 市场风格或趋于均衡成长板受益于新经济政策倾斜, 短期主题投资仍在风口上我们在前期报告预期差修复中, 关注主题投资机会中提出 : 市场情绪依然维持谨慎, 在经济预期差修复之前, 市场缺乏明确机会, 场内存量资金博弈之下主题投资更优 : 军工受军费提升军民融合细则加快落地, 新型武器列装均利好军工板块, 地缘冲突持续给板块带来持续利好刺激计算机板块中, 人工智能应用场景不断扩展, 智能安防, 智能医疗, 工业机器人应用陆续落地, 市场想象空间巨大遵循三去一降一补的施政逻辑, 供给侧改革金融去杠杆支持新经济转型的宏观政策脉络指引着未来行业发展的长期趋势短期来看, 人工智能大数据云计算集成电路等领域依然存在反复的交易性机会这些方向主要得益于政策倾斜, 然而, 蓝筹板块在经历了四个月的调整之后, 未来存在确定性较强的估值修复行情一宏观经济运行依旧平稳, 弱宏观预期有望逆转经济周期是驱动周期股股价的核心因素从一季度经济数据来看, 宏观经济依旧平稳, 没有大幅下行风险 : 一季度经济增速 6.8%, 与 217 年四季度增速持平一季度出口 14.1%, 工业增加值 6.8% 与经济增速持平消费 1.1% 大超市场预期投资方面, 房地产投资 1.4%( 扣除土地购置费后真实地产投资同比 3.28%), 且在房地产企业补库存行为下有望继续超预期 ; 制造业投资出现触底迹象从产成品库存及利润同比情况来看 ( 两项指标基本领先制造业投资半年到一年 ), 当前工业企业利润已经维持 13 个月两位数以上增速, 产成品库存同比增速也持续为正, 就企业行为而言, 高位的利润增速是企业乐于扩大生产的必要条件, 而在利

6 /3 21/8 211/1 211/6 211/11 212/4 212/9 213/2 213/7 213/12 214/5 214/1 215/3 215/8 216/1 216/6 216/11 217/4 217/9 218/ 投资策略报告 P6 润维持高位时库存同比持续为正意味着企业对宏观预期乐观, 有扩大投资的动机图表 1: 经济增速与去年四季度持平图表 2: 房地产投资超预期房地产开发投资完成额 : 累计值 : 同比房地产开发投资完成额 : 累计值 :- 土地购置费 : 累计值 : 同比图表 3: 一季度出口同比图表 4: 社消同比稳定出口金额 : 人民币 : 季调 : 当月同比出口金额 : 人民币 : 累计同比社会消费品零售总额 : 累计同比社会消费品零售总额 : 当月同比 -15

7 投资策略报告 P7 图表 5: 制造业投资或已触底图表 6: 工业增加值与 PMI 制造业投资同比产成品存货累计同比工业企业利润同比 ( 右 ) 工业增加值 : 累计同比 PMI 换个角度, 从股市与债市对宏观经济的预期反馈角度观察 : 一方面, 沪深 3 中周期股权重最大, 而沪深 3 又在上证综指中权重最大, 因此, 股票市场对宏观经济的预期基本可以用上证综指来有效表示回顾历史, 我们发现除了 25 年 -27 年与 214 年 -215 年两轮牛市外, 沪深 3 与南华工业品指数走势近乎完全一致, 原因在于工业品价格增厚意味着工业企业盈利增厚, 而股价长期来看由业绩决定另一方面, 用十年期国债收益率与一年期国债收益率之差来观察债券市场对经济预期 : 十年期国债收益率 - 一年期国债收益率为长短利差, 长短利差从高点回落时往往意味着债券市场预期经济将走向萧条, 而从低位回升向上时则债券市场对经济预期开始向好从历史经验来看, 长短利差也曾有效地预判到 27 年牛市顶部 28 年熊市底部 29 年反弹市顶部 21 年反弹市顶部 215 年牛市顶部以及 217 年调整期底部具体来说,27 年 6 月 21 日, 长短利差见顶 (182 个 bp), 四个月后上证综指见顶 ;28 年 1 月 8 日, 长短利差见底仅 15 个 bp, 上证综指 1 月 28 日见底 1664 点 ;29 年反弹市顶部为 8 月 4 日, 而长短利差已于同年 6 月 26 日见顶 288 个 bp

8 P8 图表 7: 南华工业品指数与沪深 3 7, 沪深 3 指数南华工业品指数 6, 5, 4, 3, 2, 1, 图表 8: 长短利差往往预示着经济预期改变 7, 上证综合指数长短利差 ( 右 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 从长短利差看, 其从 217 年 6 月中的 -.7( 上一轮底部 ) 回升至 4 月 18 日的.59( 未必是本轮顶部 ), 预示着债券市场对宏观经济的预期远比股市来得乐观股票市场的宏观预期如果能够纠偏, 也就意味着周期股的大波反弹行情二中观数据角度 : 景气度拐点修复过度悲观预期中观行业数据边际转暖, 中观行业数据的持续转好或将对市场的衰退式宽松预期进行纠偏, 在预期纠偏的情况下周期性行业有望迎来估值修复分项来看, 上游资源品中, 布伦特原油及纽交所原油期货价均于近期创出三

9 投资策略报告 P9 年以来新高, 分别为美元 / 桶,68.47 美元 / 桶 ; 动力煤价格受益国家对进口煤调控开始企稳, 现价于 57 元处止跌 ; 中游钢铁库存降幅明显, 上周钢铁社会库存降幅为万吨, 按此库存降幅在月底可以降至去年同期水平 ; 化工品中, 化纤涤纶 4 月份价格回升明显, 氨纶价格相对平稳化学原料 MDI 纯苯价格不再下降 PVC 价格 4 月份上涨, 由 3 月底 625 元 / 吨涨至 6635 元 / 吨环氧丙烷价格上涨, 华北地区涨至 1144 元 / 吨 ; 交通运输方面, 铁路客运量 BDI 等体现运输贸易景气程度的指标均有所回升 ; 体现开工状况的另一先行指标挖掘机销量方面,3 月挖掘机销量同比达 78%, 四月仍有望维持 4% 以上行业微观预期与宏观预期显然割裂图表 9: 布伦特原油与 NYMEX 图表 1: 钢铁库存去化加速期货结算价 ( 活跃合约 ):NYMEX 轻质原油期货结算价 ( 连续 ): 布伦特原油 2,1 1,9 1,7 1,5 1,3 1,1 库存 : 主要钢材品种 : 合计图表 11: 涤纶价格回升 9,5 CCFEI 价格指数 : 涤纶短纤 9, CCFEI 价格指数 : 涤纶 POY 8,5 8, 7,5 7, 6,5 6, 图表 12: 环氧丙烷价格 15, 市场价 ( 平均价 ): 环氧丙烷 : 华南地区 14, 13, 市场价 ( 平均价 ): 环氧丙烷 : 华东地区 12, 市场价 ( 平均价 ): 环氧丙烷 : 华北地区 11, 1, 9, 8, 7, 6,

10 P1 图表 13:PVC 价格略降 8,5 期货结算价 ( 活跃合约 ):PVC 8, 7,5 7, 6,5 6, 5,5 5, 4, 图表 14:MDI 和纯苯价格下降 5,25 现货价 :MDI(PM2): 国内 1, 45,25 9, 现货价 : 纯苯 : 国内 4,25 8, 35,25 7, 3,25 6, 25,25 5, 2,25 4, 15,25 3, 1,25 2, 5,25 1, 图表 15: 铁路客运量回升 4 铁路客运量 : 当月值 3 铁路客运量 : 当月同比图表 16:BDI 回升 1,825 1,625 波罗的海干散货指数 (BDI) 巴拿马型运费指数 (BPI) 1,425 1,225 1,

11 P11 图表 1: 工程机械挖掘机销量当月同比三流动性角度 : 金融去杠杆进入下半场近期, 银监会大幅下调拨备标准央行出台存款利率上限放宽和降低准备金率 1% 等货币政策政策的组合拳让投资者感觉无所适从, 然而, 当前流动性环境已经和去年大相径庭, 央行在控制杠杆率不攀升的前提下, 缓解负债端成本压力避免该压力传导至实体经济的意图明显部分迹象显示资产荒逻辑转向负债荒逻辑, 去杠杆主要矛盾切换 : 今年以来, 银行负债端压力进一步加大, 去年在负债端成本具有优势的国有银行同业存单开始放量我们认为, 这预示着去杠杆的主要矛盾由去杠杆转为稳杠杆, 也是市场流动性格局发生剧变的核心原因去年去杠杆的重点在于防止资金通过创新业务如同类理财等留在金融系统空转, 银行对非银金融机构净债权增速下行, 且同业存单净规模减小今年, 金融去杠杆进一步深化, 银行的资产荒逻辑逐渐转变为负债荒逻辑, 甚至有传导至实体经济的风险同时紧货币与紧信用的方式会造成总需求的萎缩, 进而使得宏观账户的资产负债表中资产增速 ( 总需求 ) 赶不上负债增速, 而近十年的三次名义 GDP 赶不上 M2 增速的情况, 看正好对应了居民 - 政府 - 企业三部门的三次加杠杆从数据上看,M2 与社融增速缺口逐渐收敛 (217 年全年社融增速大幅高于 M2 显示实体经济生产融资需求旺盛 ), 更重要的是一季度名义

12 投资策略报告 P12 GDP1.2%, 较去年四季度回落明显在此背景下, 紧货币, 宽信用环境或转为宽货币, 紧信用我们预判, 在当局的底线思维下, 货币与信用环境必然延续一紧一松而不可能双紧年内至少还将有一次以上降准, 为市场带来宽松预期图表 17: 国有银行开始 CD 放量图表 18:217 年去杠杆取得阶段性成果 , 1, 债券市场托管余额 : 同业存单 ( 亿 ) 2 9, 9, 18 8, 银行对非银金融机构净债权同比增速 ( 右 ) 8, 16 7, 7, 14 6, 6, 12 5, 5, 1 国有银行理财产品利率 4, 4, 8 股份制银行理财产品利率 3, 3, 6 2, 2, 4 其他银行理财产品利率 1, 1, 2 国有银行 CD 托管量 ( 右 ) 图表 19: 需要谨防宏观资产增速下降图表 2: 警惕社融增速与 M2 增速缺口收敛名义 GDP 当季同比 M2: 同比 1 每次资产增速跟不上负债增 5 速均导致宏观负债率上升 M2: 同比社会融资规模存量 : 同比四 PB-ROE 角度 : 周期股业绩估值最为匹配从一季度财报来看, 周期性行业依然维持高增速, 周期行业整体归母净利润增速约 62%, 个股估值普遍达到个位数 ( 煤炭行业板块整体市盈率 11.3 倍市净率

13 ROE 投资策略报告 P 倍 ), 估值与业绩匹配程度较高 (PB-ROE 位于最左侧的行业为银行建筑装饰钢铁房地产等均为周期性行业 ) 在所有申万一级行业中, 采掘钢铁等从市净率及市盈率看均排名靠后 ( 从市盈率看, 采掘行业市盈率为所有申万行业中第五低为 25.5 倍, 市净率为第二低 1.26 倍 ; 钢铁行业市盈率为所有申万行业中第二低 1.4 倍, 市净率为第三低 1.32 倍 ), 安全边际高一季报陆续出炉的情况下, 估值有望持续修复二季度来看, 经济大概率持平的情况下业绩难以大幅释放, 但仍然在高位, 难有下行风险图表 21: 三大风格利润增速 ( 截至 4.21 日 ) 图表 22: 低估板块多为周期股 ( 左上低估 ) 周期股 216 年 217 年 218Q 消费股 216 年 217 年 218Q 成长股 216 年 217 年 218Q 家用电器食品饮料房地产银行汽车 12 轻工制造建筑装饰医药生物建筑材料 1 非银金融传媒电子钢铁纺织服装交通运输化工农林牧渔休闲服务 8 计算机公用事业商业贸易 6 电气设备有色金属采掘综合机械设备 4 通信 2 国防军工 PB 五事件驱动角度 : 混沌局势带来机会近期, 政府对洋垃圾进口保持高压态势, 且对外国倾销保持打击, 利于国内周期品企业维系较好的竞争格局 ; 国际供给端仍在做减法, 俄罗斯被西方国家制裁, 将推动上游资源品价格的上涨政府对洋垃圾进口保持高压态势, 且对外国倾销保持打击, 利于国内周期品企业维系较好的竞争格局, 政策面暖风不断具体而言,4 月 19 日, 商务部认定原产于美国欧盟和新加坡的进口卤化丁基橡胶存在倾销, 国内卤化丁基橡胶产业受到了实质损害, 决定实施保证金形式的临时反倾销措施 4 月 2 日起, 进口经营者应依据裁定所确定的各公司倾销幅度 (26.%-66.5%) 向中国海关提供相应

14 P14 的保证金 ; 同日, 生态环境部商务部发展改革委海关总署发布调整进口废物管理目录的公告, 将废五金类废船废汽车压件冶炼渣工业来源废塑料等 16 个品种固体废物, 从限制进口类可用作原料的固体废物目录调入禁止进口固体废物目录, 自 218 年 12 月 31 日起执行另一方面, 国际供给端仍在做减法, 国际地缘政治形势仍然混沌不定, 其中世界最大的资源出口国之一的俄罗斯 (216 年矿物燃料及产品占北美出口的一半左右, 占全球 5%) 被西方国家制裁, 制裁范围可能扩大, 且中东形势随着美英法持续轰炸叙利亚可能继续恶化, 也将推动上游资源品价格的上涨, 事件驱动下化工及燃料价格上涨概率极大

15 P15 投资评级说明 1 行业评级看好 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 之间 ; 看淡 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 2 公司评级买入 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 增持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 持有 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 销售团队职务姓名手机邮箱销售负责人王方群 wangfq@tpyzq.com 北京销售总监王均丽 wangjl@tpyzq.com 北京销售成小勇 chengxy@tpyzq.com 北京销售李英文 liyw@tpyzq.com 北京销售张小永 zxy_lmm@126.com 北京销售袁进 yuanjin@tpyzq.com 上海销售副总监陈辉弥 chenhm@tpyzq.com 上海销售李洋洋 liyangyang@tpyzq.com 上海销售张梦莹 zhangmy@tpyzq.com 上海销售洪绚 hongxuan@tpyzq.com 广深销售副总监杨帆 yangf@tpyzq.com 深圳销售查方龙 zhafanglong@126.com 深圳销售张卓粤 zhangzy@tpyzq.com 深圳销售王佳美 wangjm@tpyzq.com 深圳销售胡博涵 hubh@tpyzq.com

研究院中国北京 144 北京市西城区北展北街九号华远企业号 D 座电话 : (861)88321761 传真 : (861) 88321566 重要声明太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 1348 本报告信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,

16 研究院中国北京 144 北京市西城区北展北街九号华远企业号 D 座电话 : (861) 传真 : (861) 重要声明太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 1348 本报告信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登任何人使用本报告, 视为同意以上声明

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Microsoft Word _ doc 2017 7 3 S1080510120001 S1080116060038 0755-23838255 wangjunyjs@fcsc.com A 16 A 6 OPEC OPEC 7 1.72% 95.63 9 A First Capital Securities Corporation Limited 1 16 2 2.1 A A 1.09% 3157.87 0.59% 1807.43 50