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1 买入首次 上市公司研究报告 洪城股份 (600566) 证券研究报告医药与健康护理 - 中药 2013 年 12 月 23 日 医药行业高级分析师 : 刘宇 SAC 执业证书编号 :S 济川药业, 平台为王 月 20 日收盘价 元,6 个月目标价 20 元 liuy4986@htsec.com 洪城股份公告于 2013 年 12 月 20 日收到证监会 关于核准湖北洪城通用机械股份有限公司重大资产重组及向江苏济川控股集团有限公司等发行股份购买资产并募集配套资金的批复, 我们对近期一系列相关公告进行了深入研究, 对济川药业的投资价值进行了分析 在开展这篇报告之前我们向投资者明确以下几点要素 : (1) 洪城股份 (600566) 公布 收购报告书 本次交易主要由资产置换 发行股份购买资产和非公开发行股份募集配套资金三个部分组成 本次交易完成后, 上市公司将拥有济川药业 100% 股权 (2) 分三个步骤 :1 资产置换 : 上市公司拥有的全部资产及负债 ( 拟置出资产 ) 与济川药业全体股东持有的济川药业 100% 股权 ( 拟置入资产 ) 中等值部分进行资产置换 2 发行股份购买医药资产 : 上市公司向济川药业全体股东发行股份购买其持有的济川药业 100% 股权超出拟置出资产价值的差额部分 3 发行股份募集配套资金 : 上市公司拟采用询价方式向不超过十名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金 (3) 湖北洪城通用机械股份有限公司 ( 以下简称 公司 ) 于 2013 年 12 月 20 日收到中国证券监督管理委员会 关于核准湖北洪城通用机械股份有限公司重大资产重组及向江苏济川控股集团有限公司等发行股份购买资产并募集配套资金的批复 (4) 股本变化 : 前两步完成后上市公司总股本为 亿股, 配套融资额不超过 6.52 亿元, 由于价格未定, 新增股本数存在不确定性, 本报告暂不考虑, 下文总股本以确定的 亿股为依据 (5) 资产变化 : 将拥有济川药业集团股份有限公司 100% 股权 因此, 我们对公司未来投资价值的判断均基于对济川药业的产品线 营销 管理等方面的综合分析 风险提示 : (1) 医保增补 招标的进度存在不确定性 ; (2) 后续产品线补充的时间后内容不确定 医药行业核心分析师 : 余文心 SAC 执业证书编号 :S ywx9461@htsec.com 医药行业首席分析师 : 周锐 SAC 执业证书编号 :S zr9459@htsec.com

2 我们认为济川药业是一家以营销见长 产品线丰富的平台型公司, 目前以儿童药 中药为主, 主要产品对应大病种 大市场, 如清热解毒类 呼吸系统用药 消化道用药 小儿感冒等 一线产品蒲地蓝消炎口服液销售额约 10 亿元, 目前仅 5 省医保增补, 随着医保增补省份增加, 高增长可持续, 在医院处方药市场做出标杆后, 药店渠道有望迎来新一轮增长 ; 雷贝拉唑肠溶胶囊增长快, 规模超过原研厂家日本卫材, 彰显公司强大的营销实力, 目前全球只有口服剂型, 有望在 2015 年获批注射剂型 二线品种小儿豉翘清热颗粒 三拗片 川芎清脑颗粒 健胃消食口服液已进入或很快进入 1-2 亿元销售额关口, 保证二线品种不断档 研发 + 外延 公司已加大研发投入, 在新品种和新剂型方面或有见效, 济川药业拥有专利 37 项, 其中发明专利 18 项, 正在开展的新药研发项目 82 项, 其中已申报生产待审批的药品 13 项 保健品 1 项 随着新版 GMP 大限临近, 且公司营销能力强大, 不排除收购并购企业或品种来补充产品线 我们认为济川药业将从 品种为王 升级为以品种为基础的 平台为王 的平台型公司 鉴于我们对公司的研究和分析, 预测公司 年归属于母公司净利润分别为 3.80 亿元 5.00 亿元 6.54 亿元, 按总股本 7.49 亿股, 对应 EPS 分别为 0.51 元 0.67 元 0.87 元 预计公司净利润增速将保持 30% 以上增长, 并结合公司营销能力和历史上一些主要产品来自外延, 参考可比公司估值, 谨慎起见, 给予 2014 年 30 倍 PE,2015 年 23 倍 PE,6 个月目标价为 20 元, 首次给予 买入 评级 1 股权结构 2 图 1 原济川药业股权结构 图 2 未来上市公司 ( 济川药业 ) 股权结构 定向增发完成后, 曹龙翔等一致行动人为公司实际控制人, 占总股本约 80%; 总股本为 7.49 亿股, 流通股为 1.38 亿股, 占总股本 18.40%, 按 12 月 20 日收盘价 元计, 对应流通市值为 亿元 ( 总市值 128 亿元 ) 2 基本财务指标 公司 2012 年收入规模 亿元, 同比增长 32%, 净利润为 2.03 亿元, 同比增长 17% 收入增长较快, 主要因为一线品种进入快速增长期, 二三线品种正培育起来, 整体增速较快 ; 净利润增速慢于收入增速因为 2012 年股份支付费用 6950 万元, 属非经常性,2013 年不再有, 因此净利润率将恢复至正常水平

3 3 图 3 济川药业收入及预测 图 4 济川药业净利润及预测 2012 年销售费用率为 55%, 控制良好, 同时也说明公司营销实力强, 作为平台型公司, 随着新产品的导入, 将很快放量 图 5 济川药业期间费用率 图 6 济川药业毛利率 3 产品线以蒲地蓝为主, 二线产品增长快 2012 年, 公司销售过亿的产品有 3 个, 分别为蒲地蓝 雷贝拉唑以及小儿豉翘清热颗粒 ; 预计 2013 年将新增 2 个过亿品种, 健胃消食口服液和三拗片, 但蒲地蓝和雷贝拉唑仍为主导产品 图 7 按收入产品结构 2012 图 8 按收入产品结构 (2013 预测 )

4 4 4 蒲地蓝消炎口服液 对应上呼吸道感染大病种 蒲地蓝消炎口服液适应症为 : 清热解毒, 抗炎消肿 ; 用于疖肿 腮腺炎 咽炎 扁桃体炎等 一般用于小儿发烧感冒咽喉肿痛等 蒲地蓝以蒲公英为主药, 辅以苦地丁 板蓝根 黄芩等 4 味中药配伍组合而成, 其中蒲公英消痈散结 苦地丁活血消肿 板蓝根凉血 黄芩泻火燥湿, 诸药合用具有抗炎抗菌抗病毒的功效从而达到清热解毒 抗炎消肿的作用, 临床上主要用于咽炎 疖肿 扁桃体炎 腮腺炎等 剂型独家 蒲地蓝这个品种有 3 种剂型, 片剂有 29 个批文, 胶囊剂有 2 个批文, 口服液是独家剂型 公司口服液具备独家剂型的优势, 单支 (10ml) 零售价定在 5 元左右, 日均用药金额达到 16 元左右, 蒲地蓝消炎片的日均用药金额仅 2.8 元左右 定价的优势使蒲地蓝口服液在医院市场很有竞争力 表 1 蒲地蓝剂型及优势 蒲地蓝消炎服 1 批 文 医保 适应症 成分 规格 江苏 辽宁等 5 省 乙类 清热解毒, 抗炎消肿 蒲公英 苦地丁 板蓝根 黄芩 零售价 ( 元 ) 0ml 日用药金额 ( 元 ) 用法 备注 口服 一次 10ml. 一日 3 次 处方药 独家 蒲地蓝消炎片 蒲地蓝消炎胶囊 29 黑龙江等 乙类 2 广等 乙类 清热解毒, 抗炎消肿 清热解毒, 抗炎消肿 0.73g g 一次 2-3 片, 一日 4 次, 小儿酌减 一次 3~5 粒, 一日 4 次 处方药 江苏颐海 广东心宝 资料来源 : 丁香园, 一号店, 海通证券研究所 清热解毒类口服剂型独树一帜 南方所 2012 年终端数据显示, 临床用清热解毒类中药产品前 6 名有 5 个是中药注射液, 蒲地蓝是唯一口服产品, 这体现出蒲地蓝产品力及公司强大的销售能力 蒲地蓝还有比较大的成长空间, 有望成为 20 亿以上的品种 (1) 蒲地蓝口服液未进入国家医保目录, 目前仅在 5 个省份进入地方医保目录 ( 江苏 辽宁等 ), 且有 2 个省份是今年才进的医保, 未来还将陆续进入其他省市的医保目录 (2) 目前主要在医院渠道销售, 随着医院给患者建立了用药习惯, 不排除以后打开药店渠道, 打开更大的空间 图 9 清热解毒类药品竞争格局 (2012 收入 ) 图 10 蒲地蓝消炎口服液销售额及预测 5 雷贝拉唑钠肠溶胶囊 对应消化道大病种 雷贝拉唑钠肠溶胶囊对应适应症为消化内科, 十二指肠溃疡, 胃溃疡 该类药物主要通过抑制胃酸药和保护粘膜, 主要品种包括奥美拉唑 ( 抑制胃酸 ) 兰索拉唑 ( 抑制胃酸 ) 泮托拉唑 ( 抑制胃酸 ) 埃索美拉唑 ( 抑制胃酸 ) 雷贝拉唑 ( 抑制胃酸 ) 铝碳酸镁 复方谷氨酰胺等 其中, 抑制胃酸质子泵抑制剂占据了大部分市场份额, 2012 年临床用消化性溃疡和胃肠胀气药物品种的市场份额如下

5 5 图 11 消化性溃疡和胃胀气药物竞争格局 (2012) 图 12 雷贝拉唑钠肠溶胶囊 ( 济川 ) 销售额及预测 营销力驱动高占有率 雷贝拉唑在 PPI( 质子泵抑制剂 ) 家族中属于比较年轻的产品,2012 年销售额仅 4.59 亿元, 销售额尚小, 预计口服剂型还能有较快增长, 主要基于以下分析 (1) 肠溶胶囊剂型竞争环境较好 雷贝拉唑钠肠溶胶囊批文有 3 个, 肠溶片批文则有 7 个 比较而言, 肠溶胶囊的竞争环境要比片剂要缓和得多, 而且济川两个竞争对手 ( 丽珠和珠海润都 ) 的营销相对较弱 (2) 市占率还小, 近 22.16%(2012) 拉唑类药物主要都基于奥美拉唑的结构, 化学结构类似, 剂型和营销力是产品规模的关键因素, 雷贝拉唑钠这个产品还是以营销为主 根据南方所样本医院数据测算, 公司的雷贝拉唑钠肠溶胶囊 ( 济诺 ) 在 2010 年 2011 年及 2012 年雷贝拉唑市场占有率分别为 13.71% 18.17% 及 22.16%,2012 年排名第二, 基本接近原研厂家日本卫材 (25.13%), 这再次体现出公司强大的销售能力, 有望 2015 年销售额超过 10 亿元 (3) 剂型改进 通过 SFDA 查询, 目前国内还没有雷贝拉唑钠的注射剂型, 而从其他四个拉唑类药物的情况看, 注射剂型的销售额要明显大于口服剂型, 有望 2015 年获批上市 6 小儿豉翘清热颗粒 小儿常见病, 易诞生大品种 小儿翅翘清热颗粒为儿童感冒药, 目前专门对儿童的药物很少, 前景广阔, 易诞生大品种 (1) 在我国 3500 多种药物制剂品种中, 专供儿童使用的仅有 60 多种, 不足 2%;(2) 我国临床实践中, 约有 50% 是以成人用药减量或减半对儿童使用, 很难控制, 儿童不合理用药现象严重 儿童药稀缺, 国家支持儿童药发展 面对儿科用药短缺的现状, 国家也将加大对企业的引导和鼓励政策 :SFDA 目前正加紧开展对儿童药物注册申请加快审评 为儿童药物设立药品市场独占期等政策的研究, 同时积极配合药品定价和招标采购等部门研究制定相应支持和引导政策, 鼓励医药企业研发生产适合儿童使用的药物 官方认可, 推广有效 卫生部的防控甲流手册提到了蒲地蓝和小儿豉翘清热颗粒, 因此, 小儿豉翘清热颗粒在医院临床方面有比较好的推广基础 10 亿元大品种 2012 年南方所数据显示, 小儿豉翘清热颗粒在临床用小儿感冒类中药品种中市场份额位列第一, 远高于小儿柴桂退热颗粒等竞争品种 2012 年销售额为 1.7 亿元,2013 年有望超过 2.2 亿元, 增长 30%, 是个潜在 10 亿元的大品种 因为 (1) 小儿豉翘清热颗粒是独家品种,2009 年新进医保品种, 随着 2014 年招标工作的陆续展开, 有望继续放量 (2) 儿童药需要口感宜人, 目前该产品味苦, 存在改进空间,OTC 推广比较慢 ( 占比仅有 10%), 如果口味有所改进, 将增加 OTC 市场的接受度 ; 口味不佳的情况下市占率第一, 从侧面也反应了公司的营销实力

6 6 图 13 九个主要城市临床用小儿感冒药物格局 (2012 收入 ) 图 14 小儿豉翘清热颗粒销售额及预测 资料来源 : 南方所, 海通证券研究所 7 潜在大品种 ( 独家 ) 除以上蒲地蓝消炎口服液 雷贝拉唑钠肠溶胶囊 小儿豉翘清热颗粒以外, 公司还有两个独家中药品种 ( 三拗片 川穹清脑颗粒 ), 一个独家剂型 ( 健胃消食口服液 ), 其中健胃消食口服液 2013 年销售额将超过 1 亿元 健胃消食口服液是公司的独家剂型产品,2012 年收入 8052 万元, 正处于快速增长期 三拗片用于治疗咳喘, 源于医圣张仲景的 三拗汤, 是公司的独家产品, 也是新进入 09 版医保的新品种,12 年收入 6197 万元, 处于快速增长期, 预计 2013 年将超过 1 亿元 川芎清脑颗粒用于治疗偏头痛, 组方源自明朝龚廷贤所著 寿世保元 中的清上蠲痛汤, 也是公司的独家产品, 目前没有进入医保, 销售基数还比较小,2012 年销售额为 3101 万元,2013 年有望 50% 以上增长 公司以蒲地蓝 雷贝拉唑为主的突破 5 亿元的大品种, 并保持 25-30% 增长, 以小儿豉翘清热颗粒 三拗片 健胃消食口服液为主的二线过亿品种快速放量, 由于推广力度加强, 川芎清脑颗粒也将很快过亿 我们认为公司将抓住新版 GMP 大限临近之机, 对产品线进行外延式的补充, 基于以上品种的分析, 我们对公司强大的营销实力和平台有信心 8 盈利预测及投资评级 鉴于我们对公司的研究和分析, 作以下假设 : (1) 蒲地蓝消炎口服液拓展医保增补省份 开拓药店市场, 保持较高增速 25-30%; (2) 雷贝拉唑肠溶胶囊利用剂型和营销优势继续提高市占率,2015 年针剂获批 ; (3) 小儿豉翘清热颗粒口味改进, 重点推广三拗片 川芎清脑颗粒等品种 ; (4)2014 年开始有外延补充产品线

7 7 表 2 分产品预测数据 ( 万元 ) E 2014E 2015E 蒲地蓝消炎口服液销售额 增速 46% 29% 26% 26% 雷贝拉唑钠肠溶胶囊销售额 增速 40% 43% 30% 30% 小儿豉翘清热颗粒销售额 增速 40% 30% 30% 30% 三拗片销售额 增速 77% 70% 50% 川芎清脑颗粒销售额 增速 50% 50% 50% 健胃消食口服液销售额 增速 35% 20% 20% 其他销售额 增速 5% 10% 15% 总收入 增速 32% 30% 27% 28% 资料来源 : 收购报告书等公告, 海通证券研究所 预测公司 年的归属于母公司净利润分别为 3.80 亿元 5.00 亿元 6.54 亿元, 按总股本 7.49 亿股, 对应 EPS 分别为 0.51 元 0.67 元 0.87 元 预计公司净利润增速将保持 30% 以上增长, 并结合公司营销能力和历史上一些主要产品来自外延, 参考可比公司估值, 谨慎起见, 给予 2014 年 30 倍 PE,2015 年 23 倍 PE,6 个月目标价为 20 元, 首次给予 买入 评级

8 8 表 3 可比公司估值比较 EPS( 元 ) PE 可比公司股价 ( 元 ) E 2014E 2015E E 2014E 2015E 备注 以岭药业 中药处方药 恒瑞医药 处方药龙头 康缘药业 中药处方药 香雪制药 呼吸系统口服药 华东医药 处方药 天士力 中药处方药 红日药业 中药处方药 平均 备注 : 股价按 2013 年 12 月 20 日收盘价资料来源 : 收购报告书等公告, 海通证券研究所 表 4 利润表预测 ( 万元 ) E 2014E 2015E 收入 增速 32.10% 29.93% 27.13% 27.71% 成本 毛利率 81.36% 83.61% 84.85% 85 50% 85.92% 销售费用 管理费用 财务费用 投资收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 归属于母公司净利润 EPS( 元 ) 资料来源 : 收购报告书等公告, 海通证券研究所 9 不确定因素 (1) 医保增补 招标的进度存在不确定性 ; (2) 后续产品线补充的时间后内容不确定

9 信息披露 分析师声明 9 医药行业 : 周锐 余文心 刘宇 江琦 王威 郑琴 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司 : 爱尔眼科 复星医药 和佳股份 科华生物 恒瑞医药 康缘药业 众生药业 片仔癀等 投资评级说明 1. 投资评级的比较标准类别评级说明 投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准 ; 增持个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 -15% 2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨 行业投资评级 中性 之间 ; 跌幅 减持 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

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