1 目 录 投 资 要 点 片 仔 癀 : 闽 南 金 三 角 传 统 中 成 药 企 业 主 要 收 入 来 自 主 导 产 品 片 仔 癀 国 有 企 业, 经 营 稳 健 公 司 盈 利 能 力 良 好,2010 年 -20

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1 上 市 公 司 深 度 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 医 药 与 健 康 护 理 - 中 药 买 入 维 持 片 仔 癀 (600436) 2013 年 7 月 16 日 股 票 价 格 7 月 15 日 收 盘 价 元 6 个 月 目 标 价 162 元 52 周 内 股 价 波 动 主 要 估 值 指 标 E 2014E PE PB 股 本 结 构 总 股 本 ( 万 股 ) 流 通 A 股 ( 万 股 ) B 股 /H 股 ( 万 股 ) 0/0 市 场 表 现 未 来 三 年 片 仔 癀 量 价 齐 升, 日 化 将 成 为 下 一 个 增 长 点 我 们 推 荐 的 理 由 :(1) 受 益 于 天 然 麝 香 稀 缺, 公 司 主 导 产 品 片 仔 癀 具 有 持 续 涨 价 能 力 ;(2) 麝 香 原 料 库 存 充 足, 人 工 养 麝 取 得 进 展, 未 来 三 年 公 司 产 品 增 量 生 产 可 期 (3) 过 去 公 司 营 销 能 力 较 弱, 因 此 通 过 与 华 润 公 司 合 作 实 现 好 的 品 种 + 现 代 营 销 管 理 的 互 补, 片 仔 癀 华 润 合 资 公 司 的 成 立 有 利 于 促 进 公 司 普 药 和 日 化 的 销 售 (4) 在 做 优 主 业 的 同 时, 药 妆 日 化 将 成 为 未 来 新 的 利 润 增 长 点 主 要 财 务 数 据 及 预 测 E 2014E 2015E 营 业 收 入 ( 万 元 ) 营 业 收 入 增 速 (%) 14.64% 17.97% 22.58% 24.05% 净 利 润 ( 万 元 ) 净 利 润 增 速 (%) 36.66% 24.65% 32.24% 31.08% EPS( 元 / 股 ) 资 料 来 源 : 公 司 2012 年 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 地 处 闽 南 金 三 角 的 中 成 药 生 产 企 业 公 司 是 闻 名 海 内 外 的 中 华 老 字 号, 近 500 年 历 史, 独 家 品 种 片 仔 癀 是 国 家 一 级 中 药 保 护 品 种, 长 期 以 来 被 人 们 作 为 珍 贵 健 康 礼 品 相 互 馈 赠 2007 年 片 仔 癀 入 选 全 国 中 华 老 字 号 品 牌 价 值 百 强 榜 20 强 相 关 研 究 片 仔 癀 (600436) 公 告 点 评 : 与 华 润 合 作 牙 膏 业 务, 看 中 华 润 渠 道 片 仔 癀 (600436) 上 市 公 司 调 研 简 报 : 主 导 产 品 涨 价 + 产 量 提 升 双 轮 驱 动 可 期 片 仔 癀 (600436)2012 年 报 和 2013 年 一 季 报 点 评 : 主 业 稳 健 增 长, 日 化 开 始 加 速 片 仔 癀 (600436) 公 告 点 评 : 与 华 润 合 作 将 促 普 药 增 长 片 仔 癀 (600436): 日 化 与 保 健 品 业 务 继 续 推 进 片 仔 癀 (600436): 主 导 产 品 片 仔 癀 内 外 销 价 格 齐 涨 医 药 行 业 高 级 分 析 师 : 刘 宇 SAC 执 业 证 书 编 号 : S 电 话 : liuy4986@htsec.com 郑 琴 电 话 : zq6670@htsec.com 推 荐 理 由 一 : 天 然 麝 香 稀 缺, 主 导 产 品 片 仔 癀 具 有 持 续 涨 价 能 力 过 去 几 年 公 司 一 直 在 提 高 主 导 产 品 片 仔 癀 出 厂 价 提 价 原 因 主 要 有 两 个 :(1) 成 本 走 高 ;( 2) 市 场 供 不 应 求 我 们 认 为 天 然 麝 香 资 源 长 期 稀 缺, 在 市 场 供 不 应 求 的 情 况 下, 未 来 主 导 产 品 片 仔 癀 价 格 平 均 每 年 10% 的 上 浮 推 荐 理 由 二 : 原 料 库 存 充 足, 人 工 养 麝 取 得 进 展, 未 来 三 年 产 品 增 量 生 产 可 期 2012 年 公 司 存 货 达 到 5.6 亿 元, 较 2011 年 增 加 1.9 亿 元, 增 幅 51%, 推 断 公 司 麝 香 储 备 充 足 麝 香 产 业 化 基 地 建 设 被 国 家 工 信 部 列 入 中 药 材 生 产 扶 持 项 目, 未 来 三 年 公 司 可 以 按 市 场 供 需 情 况 安 排 增 量 生 产 量 价 齐 升 保 障 公 司 未 来 三 年 复 合 增 长 率 23.1%,2015 年 药 品 生 产 收 入 达 到 9 亿 元, 净 利 润 达 到 5.5 亿 元 推 荐 理 由 三 : 与 华 润 合 作, 弥 补 营 销 短 板 公 司 与 华 润 共 同 投 资 10 亿 元 创 立 合 资 公 司, 股 权 上 公 司 占 49%, 华 润 医 药 集 团 占 51% 2013 年 公 司 与 华 润 集 团 签 订 协 议, 将 在 十 七 个 省 市 合 作 设 立 3000 个 片 仔 癀 专 柜 我 们 认 为 华 润 的 介 入 能 够 弥 补 公 司 相 对 较 弱 的 营 销 能 力, 有 利 于 公 司 继 续 专 注 片 仔 癀 系 列 产 品 的 再 开 发 与 销 售 推 荐 理 由 四 : 做 优 主 业 的 同 时, 药 妆 日 化 将 成 为 新 的 利 润 增 长 点 化 妆 品 公 司 下 半 年 将 完 成 搬 迁, 产 能 问 题 将 解 决 今 年 也 将 有 更 多 新 品 上 市, 值 得 期 待 2013 年 一 季 度 化 妆 品 恢 复 快 速 增 长, 全 年 销 售 收 入 有 望 超 过 1 亿 元 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 公 司 长 期 具 有 高 端 品 牌 价 值 在 做 优 主 业 的 同 时, 把 药 妆 日 化 业 务 作 为 新 的 利 润 增 长 点 预 计 管 理 层 换 届 年 底 前 将 完 成 我 们 预 计 公 司 年 的 EPS 分 别 为 :2.70 元 3.57 元, 扣 非 后 同 比 增 长 36% 32% 基 于 近 日 医 药 板 块 38XPE, 中 药 板 块 43XPE, 考 虑 到 公 司 未 来 三 年 的 成 长 性 以 及 品 牌 中 药 可 以 享 有 一 定 估 值 溢 价, 我 们 认 为 可 以 给 予 2013 年 60 倍 PE, 合 理 股 价 为 162 元, 买 入 评 级 不 确 定 因 素 片 仔 癀 提 价 进 度 新 产 品 市 场 开 拓 的 风 险

2 1 目 录 投 资 要 点 片 仔 癀 : 闽 南 金 三 角 传 统 中 成 药 企 业 主 要 收 入 来 自 主 导 产 品 片 仔 癀 国 有 企 业, 经 营 稳 健 公 司 盈 利 能 力 良 好,2010 年 年 净 利 CAGR34% 未 来 三 年 原 料 储 备 充 足 --- 看 好 主 导 产 品 量 价 齐 升 麝 资 源 濒 临 灭 绝 - 原 料 麝 香 稀 少 - 产 品 具 有 持 续 涨 价 能 力 未 来 三 年 麝 香 增 量 有 望 带 动 收 入 增 长 与 华 润 合 作 弥 补 营 销 短 板, 利 好 普 药 板 块 华 润 集 团 擅 长 于 资 产 组 合 和 产 业 整 合 华 润 医 药 具 有 整 合 医 药 资 源 的 丰 富 经 验 与 华 润 医 药 集 团 的 合 作 利 好 公 司 整 体 业 务 药 妆 业 务 有 望 成 为 下 一 个 利 润 增 长 点 制 药 企 业 做 药 妆 原 因 分 析 全 球 药 妆 市 场 较 为 成 熟, 中 国 药 妆 市 场 处 于 发 展 阶 段 外 资 药 妆 品 牌 引 领 中 国 药 妆 热 潮 传 统 中 医 药 配 方 为 中 国 药 妆 市 场 打 开 新 局 面 关 注 片 仔 癀 药 妆 业 务 其 他 对 股 价 有 影 响 的 因 素 盈 利 预 测 及 估 值 主 要 不 确 定 因 素 财 务 报 表 分 析 和 预 测... 22

3 2 图 目 录 图 1 公 司 收 入 构 成 ( 分 类 别 )... 5 图 2 公 司 收 入 构 成 ( 分 区 域 )... 5 图 3 片 仔 癀 股 权 结 构... 7 图 Q1 公 司 收 入 及 增 速... 7 图 Q1 公 司 净 利 润 及 增 速... 7 图 Q1 公 司 盈 利 能 力 趋 好... 8 图 7 公 司 费 用 控 制 稳 定... 8 图 8 麝 香 是 位 居 四 大 动 物 香 料 之 首 的 名 贵 中 药 材... 8 图 9 我 国 麝 群 分 布... 9 图 10 杀 麝 取 香 囊 阴 干 后 称 为 毛 壳 麝 香, 内 容 物 称 麝 香 仁... 9 图 11 公 司 片 仔 癀 内 销 价 格 涨 价 路 径 图 12 公 司 片 仔 癀 外 销 价 格 涨 价 路 径 图 13 华 润 的 多 元 化 业 务 逐 步 聚 焦 为 七 大 核 心 业 务 图 年 华 润 集 团 收 入 情 况 图 年 华 润 集 团 营 业 利 润 情 况 图 年 华 润 集 团 资 产 增 长 情 况 图 年 医 药 行 业 销 售 净 利 润 率 处 于 低 点 图 18 各 国 对 药 妆 管 理 不 一 图 19 外 资 品 牌 药 妆 纷 纷 进 入 中 国 市 场 图 20 片 仔 癀 药 妆 产 品... 20

4 3 表 目 录 表 1 历 年 片 仔 癀 荣 誉 证 书... 5 表 2 公 司 主 要 产 品 用 途 或 功 效... 6 表 3 公 司 主 要 子 公 司 列 表... 6 表 4 全 国 野 生 麝 种 群 资 源 数 量 及 分 布... 9 表 5 我 国 麝 资 源 量 减 少 情 况... 9 表 年 天 然 麝 香 报 价 表 7 人 造 麝 香 与 人 工 麝 香 表 8 我 国 对 麝 资 源 保 护 严 格 表 年 批 发 企 业 主 营 业 务 收 入 排 行 表 10 制 药 企 业 进 入 药 妆 领 域 具 有 较 大 的 优 势 表 11 中 草 药 化 妆 品 发 展 史 表 12 中 国 部 分 民 族 企 业 药 妆 品 牌 表 13 片 仔 癀 药 业 承 担 科 技 项 目 课 题 一 览 表 ( 黑 体 字 部 分 尚 未 结 题, 可 重 点 关 注 ) 表 14 可 比 公 司 估 值... 21

5 4 投 资 要 点 公 司 是 闽 南 金 三 角 传 统 中 成 药 生 产 企 业, 主 导 产 品 为 闻 名 海 内 外 的 片 仔 癀 片 仔 癀 是 中 药 独 家 品 种, 具 有 近 500 年 历 史, 为 国 家 一 级 中 药 保 护 品 种, 配 方 和 工 艺 绝 密 我 们 长 期 看 好 公 司 发 展 推 荐 理 由 :(1) 麝 香 原 料 稀 缺, 公 司 主 导 产 品 具 有 持 续 涨 价 能 力 ;(2) 原 料 储 备 丰 富, 人 工 养 麝 取 得 进 展, 未 来 三 年 主 导 产 品 具 有 增 量 生 产 能 力, 量 价 齐 升 是 公 司 最 大 的 亮 点 (3) 与 华 润 合 作 弥 补 营 销 短 板 促 普 药 增 长 ;(4) 日 化 药 妆 业 务 为 公 司 锦 上 添 花, 有 望 成 为 下 一 个 利 润 增 长 点 估 值 分 析 我 们 预 计 公 司 年 EPS 分 别 为 :2.70 元 3.57 元 4.68 元, 基 于 近 日 医 药 板 块 38XPE, 中 药 板 块 43XPE, 考 虑 到 公 司 未 来 三 年 的 成 长 性 以 及 公 司 作 为 品 牌 中 药 享 有 一 定 估 值 溢 价, 我 们 认 为 可 以 给 予 2013 年 60 倍 PE, 合 理 股 价 为 162 元, 买 入 评 级 支 持 我 们 投 资 建 议 的 几 项 关 键 性 因 素 片 仔 癀 的 知 名 度 和 美 誉 度 逐 年 提 高, 市 场 供 不 应 求 片 仔 癀 含 天 然 麝 香 天 然 牛 黄 蛇 胆 和 三 七, 具 有 独 特 的 清 热 解 毒 消 炎 镇 痛 等 功 效 福 建 广 东 和 东 南 亚 等 地 素 有 探 亲 访 友 特 别 探 望 长 辈 时 赠 送 片 仔 癀 的 习 俗, 全 球 范 围 看, 片 仔 癀 的 主 要 消 费 领 域 分 为 治 疗 保 健 和 送 礼 三 块,2003 年 公 司 在 上 交 所 上 市 后, 品 牌 知 名 度 和 美 誉 度 逐 渐 提 高 主 导 产 品 未 来 量 价 齐 升 双 轮 驱 动 可 期 我 们 认 为 : 每 年 10% 左 右 的 涨 价, 加 上 公 司 原 料 存 货 充 足 (2012 年 存 货 达 到 5.6 亿 元, 较 2011 年 增 加 1.9 亿 元, 同 比 增 长 58%, 推 断 公 司 麝 香 储 备 充 足 ), 人 工 养 麝 取 得 进 展, 公 司 麝 香 产 业 化 基 地 建 设 被 国 家 工 信 部 列 入 中 药 材 生 产 扶 持 项 目, 未 来 三 年 公 司 可 以 按 市 场 供 需 情 况 安 排 增 量 生 产 量 价 齐 升 保 障 公 司 未 来 三 年 复 合 增 长 率 23.1%,2015 年 药 品 生 产 收 入 预 计 达 到 9 亿 元, 净 利 润 预 计 达 到 5.5 亿 元 与 华 润 合 作 弥 补 营 销 短 板, 促 进 普 药 增 长 2012 年, 公 司 与 华 润 共 同 投 资 10 亿 元 创 立 合 资 公 司, 股 权 上 公 司 占 49%, 华 润 医 药 集 团 占 51%, 合 资 公 司 半 年 时 间 组 建 了 100 多 人 的 销 售 团 队 2012 年 普 药 大 幅 增 长, 销 售 额 首 次 突 破 1 亿 元 2013 年 公 司 与 华 润 双 方 签 订 协 议, 将 在 十 七 个 省 市 合 作 设 立 3000 个 片 仔 癀 专 柜, 授 权 华 润 片 仔 癀 在 各 地 片 仔 癀 专 柜 销 售 公 司 及 控 股 子 公 司 生 产 或 代 理 的 产 品, 进 一 步 扩 展 市 场, 增 加 收 入 我 们 认 为 华 润 医 药 集 团 的 介 入 能 够 提 高 公 司 普 药 方 面 的 收 入 日 化 药 妆 业 务 有 望 成 为 未 来 的 利 润 增 长 点 化 妆 品 公 司 下 半 年 将 完 成 搬 迁, 产 能 问 题 将 解 决, 今 年 将 有 多 个 新 品 上 市 推 广 2012 年 日 用 品 化 妆 品 销 售 7907 万 元, 同 比 增 长 12.62%, 主 要 原 因 是 由 于 2011 年 底 化 妆 品 提 价, 经 销 商 提 前 囤 货 导 致 2012 年 一 季 度 销 售 低 拖 累 全 年 增 速 但 是 2013 年 一 季 度 开 始 化 妆 品 增 速 恢 复 快 速 增 长, 全 年 销 售 收 入 有 望 超 过 1 亿 元 不 确 定 因 素 片 仔 癀 提 价 进 度 新 产 品 市 场 开 拓 的 风 险

6 5 1. 片 仔 癀 : 闽 南 金 三 角 传 统 中 成 药 企 业 1.1 主 要 收 入 来 自 主 导 产 品 片 仔 癀 公 司 拥 有 片 仔 癀 片 仔 癀 胶 囊 复 方 片 仔 癀 软 膏 等 20 多 种 中 成 药 产 品, 是 闽 南 金 三 角 地 区 传 统 的 中 成 药 企 业 独 家 品 种 片 仔 癀 长 期 在 海 内 外 市 场 销 售, 海 外 主 要 市 场 有 印 尼 泰 国 香 港 等 一 类 市 场, 以 及 台 湾 新 加 坡 马 来 西 亚 菲 律 宾 日 本 韩 国 等 二 类 市 场 片 仔 癀 被 誉 为 国 宝 名 药 中 药 特 效 抗 生 素, 以 其 独 特 的 清 热 解 毒 消 炎 镇 痛 保 肝 等 显 著 疗 效 而 闻 名 从 用 途 看, 国 内 片 仔 癀 大 概 三 分 之 一 用 于 治 疗 三 分 之 一 用 于 保 健 三 分 之 一 用 于 民 间 送 礼, 从 销 售 途 径 看, 主 要 集 中 在 OTC 领 域 表 1 历 年 片 仔 癀 荣 誉 证 书 时 间 ( 年 ) 荣 誉 1994 被 列 为 国 家 中 药 一 级 保 护 品 种 1979 获 得 国 家 银 质 奖 获 得 国 家 金 质 奖 1988 全 国 首 届 百 病 克 星 大 赛 金 奖 1993 印 尼 雅 加 达 中 医 药 卫 生 科 技 成 就 展 览 会 金 奖 1995 中 国 中 药 名 牌 产 品 证 书 1988 福 建 省 著 名 商 标 1999 全 国 驰 名 商 标 2002 原 产 地 标 记 保 护 产 品 2003 片 仔 癀 药 业 股 份 有 限 公 司 上 交 所 上 市, 福 建 省 最 佳 信 用 企 业 年 入 选 商 务 部 首 批 中 化 老 字 号, 福 建 出 口 名 牌 2010 上 海 世 博 会 福 建 馆 支 持 机 构 2011 入 选 国 家 级 非 物 质 文 化 遗 产 名 录 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 海 通 证 券 研 究 所 片 仔 癀 系 列 产 品 收 入 占 药 品 生 产 总 收 入 在 80% 以 上 片 仔 癀 闻 名 海 外, 出 口 收 入 超 过 2000 万 美 金, 外 销 销 售 额 占 内 外 总 销 售 额 比 例 约 30-40%, 位 居 中 成 药 单 项 出 口 创 汇 前 三 位 图 1 公 司 收 入 构 成 ( 分 类 别 ) 图 2 公 司 收 入 构 成 ( 分 区 域 ) 药 品 销 售 95% 境 内 83% 日 用 品 化 妆 品 5% 境 外 17% 资 料 来 源 :2012 年 公 司 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :2012 年 公 司 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 片 仔 癀 主 要 的 原 料 是 麝 香 牛 黄 田 七 蛇 胆, 占 公 司 药 品 原 材 料 成 本 的 75% 左 右, 占 片 仔 癀 原 料 成 本 的 90% 以 上 公 开 处 方 为 麝 香 占 3%, 牛 黄 占 5%, 田 七 占 85%, 蛇

7 6 胆 占 7% 母 公 司 的 一 线 产 品 片 仔 癀 销 售 额 2012 年 接 近 6 个 亿, 二 线 产 品 有 茵 胆 平 肝 胶 囊 金 糖 宁 胶 囊 心 舒 宝 片 等 2012 年 普 药 销 售 超 过 1 个 亿 表 2 公 司 主 要 产 品 用 途 或 功 效 品 名 片 仔 癀 茵 胆 平 肝 胶 囊 复 方 片 仔 癀 含 片 复 方 片 仔 癀 软 膏 藿 香 正 气 水 川 贝 清 肺 糖 浆 清 热 止 咳 颗 粒 心 舒 宝 片 主 要 用 途 对 急 性 慢 性 肝 炎, 刀 枪 骨 折 和 烧 烫 等 多 种 创 伤, 脓 肿 无 名 肿 毒 及 一 切 炎 症 引 起 的 疼 痛 发 热 等, 有 显 著 疗 效 外 科 手 术 后 服 用, 能 消 炎 止 痛, 防 止 伤 口 感 染, 加 快 愈 合 清 热, 利 湿 用 于 肝 胆 湿 热 所 致 的 胁 痛 口 苦 尿 黄 清 热 解 毒, 利 咽 止 痛, 生 津 润 喉 用 于 风 热 上 攻, 肺 胃 热 盛 所 致 急 慢 性 咽 喉 炎 清 热, 解 毒, 止 痛 用 于 带 状 疱 疹 单 纯 疱 疹 脓 疱 疮 毛 囊 炎 痤 疮 解 表 化 湿, 理 气 和 中 用 于 外 感 风 寒 内 伤 湿 滞 或 夏 伤 暑 湿 所 致 的 感 冒, 症 见 头 痛 昏 重 胸 膈 痞 闷 脘 腹 胀 痛 呕 吐 泄 泻 ; 胃 肠 型 感 冒 见 上 述 证 候 者 清 肺 润 燥, 止 咳 化 痰 用 于 干 咳, 咽 干, 咽 痛 清 热 化 痰, 宣 肺 止 咳 用 于 痰 热 阻 肺 所 致 的 咳 嗽, 痰 黏 稠 或 黄, 发 热, 咽 痛, 口 渴, 胸 闷, 便 干, 尿 黄 ; 急 性 支 气 管 炎 慢 性 支 气 管 炎 ( 单 纯 型 ) 急 性 发 作 见 上 述 证 候 者 活 血 化 瘀, 益 气 止 痛 用 于 冠 心 病, 气 虚 血 瘀 引 起 的 胸 闷, 心 绞 痛, 以 及 高 血 压, 高 血 脂, 动 脉 硬 化 等 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 海 通 证 券 研 究 所 除 了 母 公 司 药 业 有 限 公 司 外, 子 公 司 涵 盖 药 品 零 售 医 药 研 发 日 化 研 发 生 产 养 麝 平 台 保 健 品 生 产 和 销 售 中 药 饮 片 批 发 销 售 等 平 台 近 几 年 公 司 加 大 投 资, 在 主 业 稳 健 增 长 的 同 时, 致 力 于 药 妆 保 健 品 等 领 域 的 外 延 表 3 公 司 主 要 子 公 司 列 表 序 号 公 司 名 称 持 股 比 例 业 务 性 质 2012 年 净 利 润 ( 万 元 ) 1 四 川 片 仔 癀 麝 业 有 限 责 任 公 司 67.98% 林 麝 养 殖 陕 西 片 仔 癀 麝 业 有 限 公 司 60.00% 林 麝 养 殖 片 仔 癀 ( 上 海 ) 生 物 科 技 研 发 有 限 公 司 98.03% 生 物 化 工 福 建 片 仔 癀 化 妆 品 有 限 公 司 90.19% 化 妆 品 生 产 漳 州 片 仔 癀 威 海 大 药 房 有 限 公 司 51% 药 品 零 售 福 建 片 仔 癀 医 疗 器 械 科 技 有 限 公 司 51% 医 疗 器 械 研 发 生 产 漳 州 片 仔 癀 生 物 科 技 有 限 公 司 60% 保 健 品 生 产 及 销 售 漳 州 片 仔 癀 国 药 堂 医 药 连 锁 有 限 公 司 96.89% 药 品 零 售 片 仔 癀 ( 漳 州 ) 医 药 有 限 公 司 93.84% 药 品 批 发 漳 州 片 仔 癀 日 化 有 限 公 司 90.19% 护 肤 护 发 类 日 用 品 生 产 漳 州 片 仔 癀 馨 苑 茶 庄 有 限 公 司 96.89% 零 售 预 包 装 食 品 贵 州 片 仔 癀 大 明 中 药 饮 片 有 限 公 司 66.27% 中 药 饮 片 生 产 销 售 福 建 片 仔 癀 电 子 商 务 有 限 公 司 % 网 上 批 发 零 售 资 料 来 源 : 公 司 2012 年 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 1.2 国 有 企 业, 经 营 稳 健 公 司 实 际 控 制 人 为 漳 州 市 国 资 委 九 龙 江 建 设 有 限 公 司 持 有 公 司 股 权 比 例 为 57.92%, 漳 州 市 国 有 资 产 投 资 经 营 公 司 持 有 公 司 股 权 比 例 0.50%, 国 有 背 景 合 计 持 有 股

8 7 权 比 例 接 近 60% 图 3 片 仔 癀 股 权 结 构 漳 州 市 国 有 资 产 监 督 管 理 委 员 会 100% 漳 州 市 国 有 资 产 国 有 资 产 投 资 经 营 有 限 公 司 漳 州 市 九 龙 江 建 设 有 限 公 司 0.50% 其 他 社 会 投 资 者 57.92% 41.58% 漳 州 片 仔 癀 药 业 股 份 有 限 公 司 资 料 来 源 :2012 年 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 1.3 公 司 盈 利 能 力 良 好,2010 年 年 净 利 CAGR34% 片 仔 癀 年 收 入 CAGR16%, 净 利 CAGR34% 整 体 经 营 趋 势 变 好 我 们 认 为 过 去 三 年 公 司 业 绩 较 快 增 长 有 三 个 原 因 :(1) 金 融 危 机 影 响 逐 步 消 退 ;(2) 公 司 增 量 生 产, 测 算 产 量 由 200 万 粒 提 高 到 260 万 粒 左 右, 增 长 30% 左 右 ;(3) 片 仔 癀 品 牌 度 和 美 誉 度 提 高, 产 品 供 不 应 求 我 们 预 计 年, 假 定 市 场 继 续 保 持 旺 盛 需 求, 公 司 将 增 量 生 产 图 Q1 公 司 收 入 及 增 速 图 Q1 公 司 净 利 润 及 增 速 营 收 ( 万 元, 左 轴 ) 营 收 增 速 (%, 右 轴 ) CAGR:16% 净 利 ( 万 元, 左 轴 ) 净 利 增 速 (%, 右 轴 ) CAGR:34% 资 料 来 源 :Wind, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Wind, 海 通 证 券 研 究 所 2006 年 以 前 公 司 毛 利 率 下 降 主 要 是 由 于 成 本 上 升, 年 毛 利 率 处 于 上 升 趋 势, 主 要 是 近 年 来 公 司 主 导 产 品 多 次 提 价 2010 开 始 费 用 率 有 所 上 升, 主 要 原 因 在 于 公 司 加 大 药 妆 等 业 务 的 广 告 投 入 研 发 投 入 等

9 8 图 Q1 公 司 盈 利 能 力 趋 好 图 7 公 司 费 用 控 制 稳 定 销 售 毛 利 率 (%) 40 销 售 期 间 费 用 率 (%) 资 料 来 源 :Wind, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Wind, 海 通 证 券 研 究 所 2. 未 来 三 年 原 料 储 备 充 足 --- 看 好 主 导 产 品 量 价 齐 升 2.1 麝 资 源 濒 临 灭 绝 - 原 料 麝 香 稀 少 - 产 品 具 有 持 续 涨 价 能 力 麝 是 亚 洲 特 产 动 物, 世 界 上 仅 分 布 于 中 国 尼 泊 尔 不 丹 巴 基 斯 坦 孟 加 拉 缅 甸 老 挝 越 南 俄 罗 斯 的 西 伯 利 亚 朝 鲜 韩 国 及 蒙 古 国 家 我 国 共 有 5 种 麝, 即 原 麝 林 麝 马 麝 黑 麝 和 喜 马 拉 雅 麝 主 要 分 布 在 黑 龙 江 吉 林 山 西 内 蒙 古 云 南 西 藏 甘 肃 青 海 四 川 湖 北 安 徽 陕 西 贵 州 重 庆 等 十 四 个 省 市 自 治 区 图 8 麝 香 是 位 居 四 大 动 物 香 料 之 首 的 名 贵 中 药 材 资 料 来 源 : 百 度, 海 通 证 券 研 究 所 历 年 我 国 麝 类 分 布 面 积 约 200 万 km 年 全 国 麝 资 源 调 查 显 示, 我 国 共 有 麝 6-7 万 头, 相 当 于 上 个 世 纪 60 年 代 的 4% 左 右 其 中 原 麝 头, 林 麝 头, 马 麝 头, 黑 麝 头, 喜 马 拉 雅 麝 头

10 9 表 4 全 国 野 生 麝 种 群 资 源 数 量 及 分 布 种 类 数 量 ( 头 ) 主 要 分 布 区 原 麝 黑 龙 江 吉 林 山 西 安 徽 林 麝 云 南 西 藏 甘 肃 青 海 四 川 湖 北 贵 州 湖 南 陕 西 广 东 马 麝 云 南 西 藏 甘 肃 青 海 四 川 黑 麝 云 南 西 藏 喜 马 拉 雅 麝 西 藏 资 料 来 源 : 我 国 麝 资 源 现 状 及 保 护 对 策, 海 通 证 券 研 究 所 我 国 麝 资 源 面 临 严 重 危 机 麝 种 群 数 量 已 由 上 世 纪 50 年 代 的 250 万 头 下 降 到 几 万 头 我 国 于 2003 年 将 麝 科 所 有 种 纳 入 国 家 一 类 保 护 动 物 我 们 认 为 导 致 麝 类 资 源 下 降 的 原 因 有 :(1) 国 内 外 麝 香 价 差 太 大, 国 际 麝 香 价 格 不 断 上 涨, 麝 香 走 私 高 额 利 润 刺 激 滥 捕 猎 杀 ;(2) 人 类 的 经 济 活 动 导 致 了 对 麝 栖 息 地 的 岛 屿 化 和 破 碎 化 表 5 我 国 麝 资 源 量 减 少 情 况 年 代 麝 数 量 ( 万 头 ) 1950 年 代 年 代 年 年 6-7 至 今 不 到 5 万 头, 全 国 养 殖 麝 群 数 量 约 为 8400 头 资 料 来 源 : 我 国 麝 资 源 现 状 及 保 护 对 策, 海 通 证 券 研 究 所 天 然 麝 香 是 动 物 麝 成 熟 雄 体 香 囊 中 的 干 燥 分 泌 物, 该 分 泌 物 可 作 为 香 料 和 中 成 药 原 料 我 国 是 麝 香 生 产 和 使 用 大 国 麝 香 资 源 曾 占 世 界 总 量 的 70% 以 上, 麝 香 产 量 曾 占 世 界 产 量 的 90% 麝 香 性 温 味 辛, 有 通 窍 辟 秽, 活 血 通 络, 散 结 止 痛, 用 于 热 病 惊 风 中 风 神 智 昏 迷 杀 麝 取 香 囊 阴 干 后 称 为 毛 壳 麝 香, 其 内 容 物 称 麝 香 仁 图 9 我 国 麝 群 分 布 图 10 杀 麝 取 香 囊 阴 干 后 称 为 毛 壳 麝 香, 内 容 物 称 麝 香 仁 资 料 来 源 : 百 度 百 科, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 百 度 百 科, 海 通 证 券 研 究 所 从 2005 年 起, 国 家 对 所 有 天 然 麝 香 实 行 定 点 保 管 制 度, 明 确 保 管 点, 责 任 人, 数 量 及 进 出 库 逐 一 登 记 造 册, 由 省 级 林 业 主 管 部 门 定 期 报 国 家 林 业 局 备 查 因 中 医 药 需 要 利 用 天 然 麝 香 且 符 合 条 件 的, 按 照 规 定 的 程 序 经 国 家 林 业 局 批 准 后, 方 可 启 用 定 点 保 管 的

11 10 天 然 麝 香 或 定 向 销 售 给 有 关 中 药 生 产 企 业 或 定 点 医 院 麝 香 主 要 供 应 商 为 有 经 营 麝 香 资 格 的 各 省 药 材 公 司, 这 与 蛇 胆 牛 黄 田 七 的 主 要 供 应 商 为 有 经 营 资 格 的 国 内 各 医 药 公 司 ( 站 ) 不 同 中 药 材 的 采 购 均 采 取 先 供 货, 公 司 技 术 中 心 抽 检 合 格 后 再 付 款 的 方 式 为 加 强 资 源 保 护, 国 家 禁 止 出 口 天 然 麝 香 ( 含 有 天 然 麝 香 的 中 成 药 除 外 ), 对 含 天 然 麝 香 的 产 品 实 行 加 贴 中 国 野 生 动 物 经 营 利 用 管 理 专 用 标 识 虽 然 天 然 麝 香 属 于 国 家 统 筹 调 控 中 药 材, 随 着 上 世 纪 80 年 代 以 来 国 际 市 场 麝 香 价 格 的 上 涨, 国 内 天 然 麝 香 的 价 格 还 是 一 路 攀 升 目 前 国 内 麝 香 每 公 斤 达 20 万 -30 万, 国 际 麝 香 每 公 斤 达 6-8 万 美 元, 即 万 元 左 右 表 年 天 然 麝 香 报 价 报 价 时 间 1 月 19 日 2 月 26 日 4 月 10 日 4 月 12 日 5 月 23 日 6 月 4 日 6 月 5 日 毫 州 市 场 平 均 价 格 ( 万 / 公 斤 ) 康 桥 市 场 平 均 价 格 ( 万 / 公 斤 ) 32.5 玉 林 市 场 平 均 价 格 ( 万 / 公 斤 ) 27.5 国 内 市 场 ( 万 / 公 斤 国 际 市 场 ( 万 / 公 斤 ) 40 资 料 来 源 : 中 国 药 材 网, 海 通 证 券 研 究 非 天 然 麝 香 有 两 类 :(1) 药 用 人 工 麝 香 ;(2) 日 化 用 人 造 麝 香 前 者 为 一 类 新 药 后 者 为 一 种 工 业 香 料 添 加 剂 表 7 人 造 麝 香 与 人 工 麝 香 日 化 用 人 造 麝 香 类 型 使 用 领 域 主 要 成 分 化 工 产 品 日 化 品 药 用 人 工 麝 香 药 品 药 品 生 产 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 所 根 据 相 关 研 究 资 料 收 集 整 理 二 甲 苯 麝 香 和 酮 麝 香, 多 环 麝 香 等 一 类 新 药, 化 学 成 分, 理 化 性 质 近 似 天 然 麝 香 是 否 具 有 药 用 价 值 无 有 国 家 保 密 品 种 无 中 药 保 密 品 种 生 产 企 业 生 产 工 艺 使 用 效 果 多 家 化 工 企 业 中 国 药 材 公 司 公 开 保 密 仅 作 为 香 料 香 精 添 加 经 临 床 验 证, 药 用 人 工 麝 香 的 疗 效 及 安 全 性 与 天 然 麝 香 近 似 国 家 颁 布 使 用 规 定 暂 无 1994 年, 国 家 规 定 药 品 处 方 中 麝 香 可 由 等 量 的 人 工 麝 香 代 替 药 用 人 工 麝 香 的 研 制 始 于 20 世 纪 70 年 代 初, 卫 生 部 药 政 局 和 原 中 国 药 材 公 司 联 合 下 达 研 究 课 题, 组 织 中 国 医 学 科 学 院 药 物 研 究 所 原 济 南 中 药 厂 上 海 市 药 材 公 司 等 单 位 进 行 协 作 研 究 ;1987 年 卫 生 部 药 政 局 批 准 人 工 麝 香 进 行 临 床 研 究 ;1993 年 批 准 为 中 药 一 类 新 药, 获 得 试 生 产 新 药 证 书,1994 年 投 放 市 场,1997 年 被 评 为 国 家 中 医 药 管 理 局 科 技 进 步 一 等 奖 人 工 麝 香 每 千 克 元, 易 拉 罐 包 装, 每 罐 200g 目 前 在 全 国 30 多 个 省 市 的 400 多 家 制 药 企 业 科 研 院 所 临 床 医 院 广 泛 使 用 但 由 于 天 然 麝 香 原 材 料 的 稀 缺 性 疗 效 的 特 异 性 以 及 历 史 积 累 下 来 的 口 碑, 人 工 麝 香 与 天 然 麝 香 使 用 范 围 不 用, 定 位 不 同, 价 格 不 同 天 然 麝 香 使 用 范 围 仅 限 于 几 种 品 牌 中 成 药, 定 位 高 端 市 场, 价 格 昂 贵

12 11 全 国 麝 香 配 额 供 应 无 法 满 足 行 业 需 求 全 国 中 成 药 处 方 集 中 收 载 的 2621 种 处 方 中, 含 麝 香 的 处 方 就 有 295 种 其 中 有 很 多 国 宝 级 的 传 统 中 成 药 品 种, 如 安 宫 牛 黄 丸 苏 合 香 丸 西 黄 丸 麝 香 宝 心 丸 片 仔 癀 云 南 白 药 六 神 丸 醒 脑 静 注 射 液 等 目 前 我 国 仅 允 许 8 个 产 品 使 用 天 然 麝 香, 分 别 为 苏 州 雷 允 上 和 上 海 雷 允 上 的 六 神 丸 ; 片 仔 癀 ; 同 仁 堂 的 安 宫 牛 黄 丸 西 黄 丸 ; 厦 门 中 药 厂 八 宝 丹 ; 福 建 麝 珠 明 眼 药 股 份 有 限 公 司 的 麝 珠 明 目 滴 眼 液 ; 无 锡 济 民 可 信 山 禾 药 业 有 限 公 司 的 醒 脑 静 注 射 液 每 年 全 国 能 配 额 供 应 的 天 然 麝 香 500 公 斤 左 右, 无 法 满 足 企 业 的 需 求 国 家 要 求 全 面 禁 止 从 野 外 猎 捕 麝, 进 一 步 规 范 麝 类 驯 养 繁 殖 情 况, 研 究 建 立 谁 投 入 谁 拥 有 谁 受 益 的 激 励 机 制, 引 导 鼓 励 麝 原 料 相 关 中 医 药 企 业 积 极 参 与 麝 类 人 工 繁 育 表 8 我 国 对 麝 资 源 保 护 严 格 年 份 法 规 2003 年 2 月 经 国 务 院 批 准, 国 家 林 业 局 颁 布 第 7 号 令, 将 麝 科 所 有 种 类 由 国 家 二 级 保 护 野 生 动 物 调 整 为 一 级 保 护 野 生 动 物 2003 年 3 月 国 家 林 业 局 关 于 进 一 步 加 强 麝 类 资 源 保 护 管 理 工 作 的 通 知, 要 求 全 面 禁 止 猎 捕 麝 和 收 购 麝 香 的 行 为 2004 年 12 月 2005 年 6 月 起 国 家 林 业 局 卫 生 部 国 家 工 商 总 局 国 家 药 监 局 和 国 家 中 医 药 管 理 局 联 合 发 文 关 于 进 一 步 加 强 麝 熊 资 源 保 护 极 其 产 品 入 药 管 理 的 通 知 通 知 要 求 严 格 限 定 天 然 麝 香 熊 胆 粉 在 中 成 药 中 的 使 用 范 围 ; 特 别 是 对 天 然 麝 香 的 使 用 范 围, 须 严 格 限 定 于 特 效 药 关 键 药 等 重 点 中 成 药 品 种 对 天 然 麝 香 和 熊 胆 粉 实 行 定 点 保 管 制 度, 对 产 品 实 行 统 一 标 记 2005 年 6 月 起, 国 家 林 业 局 卫 生 部 等 5 部 门 已 经 全 面 禁 止 野 外 猎 捕 天 然 麝 香, 禁 止 出 口 天 然 麝 香, 天 然 麝 香 使 用 实 行 国 家 行 政 许 可 管 理 和 加 贴 专 用 标 识 管 理 制 度 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 所 根 据 相 关 研 究 资 料 整 理 因 此 含 天 然 麝 香 产 品 具 有 持 续 涨 价 能 力 2012 年 7 月 同 仁 堂 公 告 包 裹 金 衣 品 种,3 克 单 丸 包 装 的 零 售 价 由 350 元 提 升 到 560 元,3 克 双 丸 包 装 的 零 售 价 由 700 元 提 升 到 1120 元,3 克 十 丸 包 装 的 零 售 价 由 3500 元 提 升 到 5600 元 未 包 裹 金 衣 品 种 3 克 单 丸 规 格 的 零 售 价 由 160 元 提 升 至 300 元,3g 双 丸 规 格 由 320 元 提 升 至 600 元 2005 年 以 来, 经 过 多 次 涨 价, 截 止 目 前 片 仔 癀 出 口 销 售 价 格 为 42 美 元, 内 销 出 厂 价 格 为 320 元 我 们 预 计 公 司 在 13 年 四 季 度 或 14 年 1 季 度 将 迎 来 一 次 10% 左 右 的 涨 价, 涨 价 步 伐 主 要 取 决 于 主 导 产 品 销 售 情 况 图 11 公 司 片 仔 癀 内 销 价 格 涨 价 路 径 图 12 公 司 片 仔 癀 外 销 价 格 涨 价 路 径 400 内 销 价 格 ( 元, 左 轴 ) 增 幅 (%, 左 轴 ) % 10% 外 销 价 格 ( 美 元, 右 轴 ) 增 幅 (%, 左 轴 ) % 20% 10% 0 0% 0 0% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 海 通 证 券 研 究 所 2.2 未 来 三 年 麝 香 增 量 有 望 带 动 收 入 增 长 麝 香 增 量 来 源 有 四 种 可 能 (1) 人 工 养 殖 麝 产 业 化 突 破, 公 司 养 殖 麝 麝 香 的 增 量 ; (2) 各 地 药 材 公 司 已 报 备 但 未 出 售 的 麝 香 库 存 ;(3) 国 家 提 高 年 麝 香 配 额 ;(4) 国

13 12 外 进 口 途 径 (1) 人 工 养 殖 麝 产 业 化 突 破 : 目 前 旗 下 有 四 川 麝 业 陕 西 麝 业 养 殖 基 地 目 前 四 川 麝 群 基 地 500 头 麝, 陕 西 麝 群 基 地 1400 头 麝, 合 计 1900 头 采 取 科 研 + 公 司 + 基 地 + 协 会 + 农 户 养 殖 模 式 假 设 每 头 麝 20g / 年 麝 香 采 量 计 算, 公 司 一 年 自 行 供 应 麝 香 有 1/3*1900*20=12.5kg 公 司 通 过 自 产 和 收 购 农 户 麝 香 不 在 国 家 计 划 内, 可 以 部 分 满 足 增 量 需 求 2013 年 公 司 计 划 在 四 川 建 设 第 二 养 麝 分 场, 并 发 展 农 户 养 麝 将 四 川 和 陕 西 的 麝 种 进 行 交 流 公 司 麝 香 产 业 化 基 地 建 设 被 国 家 工 信 部 列 入 2012 年 中 药 材 生 产 扶 持 项 目 (2) 各 地 药 材 公 司 已 报 备 但 未 出 售 的 麝 香 库 存 : 国 家 以 2005 年 以 前 的 库 存 为 基 础 数 据 实 行 定 量 控 制 使 用, 片 仔 癀 据 估 计 占 其 中 1/3-1/4 原 本 计 划 2015 年 库 存 用 完, 后 来 各 地 药 材 公 司 又 陆 续 申 请 核 查 报 备 所 以 我 们 估 计 至 少 库 存 还 能 持 续 到 2020 年 (3) 国 家 提 高 年 麝 香 配 额 目 前 全 国 每 年 调 拨 的 麝 香 有 五 百 公 斤 左 右, 公 司 配 额 占 1/3-1/4 由 于 2005 年 后 有 增 加 的 核 查 麝 香 库 存, 未 来 有 可 能 适 当 提 高 麝 香 配 额 (4) 国 外 进 口 途 径 国 外 进 口 途 径 国 外 有 80 万 头 麝, 国 外 麝 香 主 要 用 于 香 水 如 古 龙 水, 但 目 前 看 起 来 走 合 法 进 口 很 难 2013 一 季 度 年 公 司 存 货 达 到 5.8 亿 元, 同 比 2012 年 一 季 度 增 长 57% 此 次 公 司 配 股 成 功, 募 集 资 金 7.52 亿 元, 公 司 将 安 排 1.7 亿 元 用 来 补 充 麝 香 库 存, 因 此 我 们 认 为 公 司 麝 香 原 料 储 备 充 足 假 定 未 来 三 年 市 场 需 求 旺 盛, 我 们 认 为 公 司 完 全 有 能 力 安 排 增 量 生 产 3. 与 华 润 合 作 弥 补 营 销 短 板, 利 好 普 药 板 块 我 们 认 为 华 润 入 主 片 仔 癀, 有 可 能 采 取 类 似 东 阿 阿 胶 的 模 式 所 以 我 们 以 下 详 细 介 绍 华 润 集 团 资 产 重 组 历 史, 以 及 华 润 入 主 东 阿 阿 胶 的 方 式 3.1 华 润 集 团 擅 长 于 资 产 组 合 和 产 业 整 合 华 润 集 团 成 立 于 1938 年, 起 步 香 港,1948 年 更 名 为 华 润 公 司,2003 年 归 属 于 国 有 资 产 管 理 委 员 会 直 接 管 理 2012 年 集 团 营 业 额 为 4057 亿 港 元, 利 润 总 额 411 亿 港 元, 总 资 产 9370 亿 港 元 核 心 业 务 包 括 消 费 品 ( 含 零 售 啤 酒 食 品 饮 料 ) 电 力 地 产 医 药 水 泥 燃 气 金 融 等 旗 下 共 20 家 一 级 利 润 中 心, 在 香 港 拥 有 5 家 上 市 公 司 : 华 润 创 业 (HK291) 华 润 电 力 (HK836) 华 润 置 地 (HK1109) 华 润 微 电 子 (HK597) 和 华 润 燃 气 (HK1193) 华 润 的 多 元 化 业 务 具 有 良 好 的 产 业 基 础 和 市 场 竞 争 优 势, 其 中 医 药 已 建 立 行 业 领 先 地 位

14 13 图 13 华 润 的 多 元 化 业 务 逐 步 聚 焦 为 七 大 核 心 业 务 资 料 来 源 : 网 络 资 料, 海 通 证 券 研 究 所 图 年 华 润 集 团 收 入 情 况 图 年 华 润 集 团 营 业 利 润 情 况 营 业 收 入 ( 右 轴, 亿 港 元 ) 增 速 ( 左 轴,%) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 营 业 利 润 ( 右 轴, 亿 港 元 ) 增 速 ( 左 轴,%) 60% 50% 40% 30% 20% 10% % % 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 海 通 证 券 研 究 所 图 年 华 润 集 团 资 产 增 长 情 况 总 资 产 ( 右 轴, 亿 港 元 ) 增 速 ( 左 轴,%) % 40% 30% 20% 10% 0% 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 海 通 证 券 研 究 所 华 润 的 多 元 化 战 略 以 资 产 组 合 管 理 为 主, 企 业 重 组 为 辅 在 资 产 组 合 方 面, 它 以 较

15 14 低 成 本 收 购 公 司, 收 购 完 成 后, 华 润 一 般 会 向 被 收 购 公 司 提 供 发 展 资 金 和 新 的 管 理 团 队, 以 提 高 公 司 的 效 率 和 管 理 水 平 在 产 业 整 合 方 面, 华 润 则 更 多 的 插 足 公 司 的 战 略 层 次, 将 被 收 购 公 司 纳 入 华 润 在 这 一 产 业 的 整 体 战 略 之 中, 以 期 获 得 高 于 行 业 平 均 的 利 润 率 而 华 润 收 购 的 国 有 企 业 由 于 体 制 上 的 原 因, 一 般 管 理 混 论, 资 金 匮 乏, 华 润 进 入 可 以 带 来 先 进 的 管 理 团 队, 并 提 供 强 大 的 资 金 支 持, 这 能 明 显 改 善 公 司 的 经 营 业 绩 3.2 华 润 医 药 具 有 整 合 医 药 资 源 的 丰 富 经 验 2000 年, 华 润 集 团 将 触 角 伸 向 医 药 领 域,2001 年, 华 润 拟 收 购 东 北 制 药 集 团, 因 其 潜 亏 窟 窿 太 大 而 放 弃,2002 年, 与 山 东 鲁 抗 上 药 集 团 华 北 制 药 等 接 触, 均 无 结 果 2003 年, 华 润 转 战 云 南 白 药 得 手, 成 为 其 控 股 股 东 云 南 白 药 有 限 公 司 的 第 二 大 股 东, 但 由 于 不 清 楚 云 南 省 政 府 的 重 组 思 路, 在 此 后 云 南 集 团 重 组 中 被 迫 退 出 直 至 2004 年 华 润 方 有 斩 获 2004 年 华 润 与 国 有 大 股 东 山 东 省 聊 城 市 国 资 局 签 订 协 议, 共 同 出 资 成 立 华 润 东 阿, 聊 城 市 国 资 局 以 其 持 有 的 东 阿 阿 胶 全 部 国 家 股 及 其 他 资 产 出 资, 占 49% 股 权, 华 润 以 2.3 亿 元 现 金 出 资, 占 51% 透 过 华 润 东 阿, 华 润 股 份 实 现 了 对 东 阿 阿 胶 的 实 际 控 制 2006 年, 华 润 重 组 陷 入 债 务 危 机 中 的 华 源, 通 过 接 管 北 药 集 团 50% 股 权 上 药 集 团 40% 股 权 以 及 上 械 集 团 100% 股 权, 华 润 在 医 药 领 域 边 界 拓 宽, 初 步 奠 定 了 江 湖 地 位 正 是 这 次 收 购, 为 后 续 的 并 购 重 组 积 累 了 经 验 2007 年 8 月 8 日, 华 润 集 团 正 式 成 立 华 润 医 药 集 团, 用 来 收 购 新 三 九 有 限 公 司 的 资 产, 收 购 完 成 后, 华 润 医 药 集 团 更 名 为 华 润 医 药 投 资 有 限 公 司, 作 为 华 润 整 合 内 地 医 药 资 产 的 平 台 在 十 几 年 时 间 内, 华 润 医 药 集 团 形 成 了 中 药 化 学 制 药 医 疗 设 备 保 健 品 和 医 药 流 通 等 五 大 业 务 平 台, 旗 下 控 股 双 鹤 紫 竹 华 润 三 九 东 阿 阿 胶 万 东 医 疗 及 上 海 医 药 企 业 等 作 为 仅 次 于 国 药 集 团 的 第 二 大 医 药 企 业, 华 润 医 药 提 出 了 打 造 央 企 医 药 平 台 的 口 号 华 润 入 主 东 阿 阿 胶 的 方 式 : 2004 年 9 月 聊 城 市 国 有 资 产 管 理 局 于 2004 年 9 月 28 日 与 华 润 股 份 有 限 公 司 签 署 了 关 于 设 立 华 润 东 阿 阿 胶 有 限 公 司 的 出 资 人 协 议 : 双 方 共 同 出 资 成 立 华 润 东 阿 阿 胶 有 限 公 司, 其 中 华 润 股 份 有 限 公 司 以 现 金 出 资, 持 有 华 润 东 阿 阿 胶 有 限 公 司 51% 的 股 权 ; 聊 城 市 国 有 资 产 管 理 局 以 其 合 法 持 有 东 阿 阿 胶 全 部 国 家 股 股 及 其 资 产 出 资, 持 有 华 润 东 阿 阿 胶 有 限 公 司 49% 的 股 权 收 购 东 阿 阿 胶 是 华 润 在 医 药 领 域 扩 张 的 第 一 单, 从 中 可 以 看 出, 在 中 国 的 医 药 并 购 中, 战 略 联 合 比 强 制 兼 并 更 为 可 行 政 府 资 源 比 资 本 实 力 更 为 重 要 具 有 丰 富 的 政 府 资 源 介 入 医 药 国 企 的 重 组, 成 为 华 润 后 续 并 购 的 主 导 思 路 而 且, 华 润 与 山 东 省 聊 城 市 国 资 局 合 作 是 一 次 战 略 联 盟 华 润 愿 意 取 得 资 产 优 良 的 东 阿 阿 胶, 国 资 局 采 用 增 量 资 本 收 购 模 式 解 决 了 招 商 引 资 又 可 以 不 用 全 身 隐 退 的 问 题 华 润 具 有 强 大 的 营 销 网 络 以 及 东 阿 阿 胶 细 分 市 场 龙 头 的 地 位 实 为 相 得 益 彰 整 合 北 药 后, 华 润 医 药 坐 在 中 国 医 药 行 业 第 一 阵 营, 坐 上 老 二 的 位 置 同 时, 华 润 形 成 了 中 药 化 学 制 药 医 疗 设 备 保 健 品 和 医 药 流 通 五 大 业 务 平 台, 其 中 中 药 平 台 以 华 润 三 九 为 核 心, 包 括 北 药 旗 下 的 双 鹤 高 科 合 肥 神 鹿 双 鹤 辽 宁 本 溪 三 药 等 3 家 重 要 企 业 ; 化 学 制 药 平 台 以 双 鹤 药 业 和 紫 竹 药 业 为 核 心, 包 括 北 药 旗 下 的 塞 科 药 业 上 海 长 征 富 民 制 药 等 化 学 药 企 业 ; 医 疗 设 备 平 台 以 万 东 医 疗 为 核 心, 包 括 上 海 医 疗 器 械 集 团 ; 保 健 品 业 务 平 台 以 东 阿 阿 胶 为 核 心 ; 医 药 流 通 则 包 括 北 医 股 份 安 徽 华 源 医 药 等

16 15 表 年 批 发 企 业 主 营 业 务 收 入 排 行 序 号 企 业 名 称 销 售 总 额 ( 万 元 ) 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 所 根 据 相 关 研 究 资 料 整 理 1 中 国 医 药 集 团 总 公 司 华 润 医 药 商 业 集 团 有 限 公 司 上 海 医 药 ( 集 团 ) 股 份 有 限 公 司 九 州 通 医 药 集 团 有 限 公 司 广 州 医 药 有 限 公 司 重 庆 医 药 ( 集 团 ) 股 份 有 限 公 司 南 京 医 药 股 份 有 限 公 司 华 东 医 药 股 份 有 限 公 司 四 川 科 伦 医 药 贸 易 有 限 公 司 浙 江 英 特 药 业 有 限 责 任 公 司 中 国 医 药 保 健 品 股 份 有 限 公 司 天 津 天 士 力 医 药 营 销 集 团 有 限 公 司 云 南 省 医 药 有 限 公 司 中 国 北 京 同 仁 堂 ( 集 团 ) 有 限 责 任 公 司 山 东 海 王 银 河 医 药 有 限 公 司 上 海 永 裕 医 药 有 限 公 司 哈 药 集 团 医 药 有 限 公 司 天 津 医 药 集 团 太 平 医 药 有 限 公 司 重 庆 桐 君 阁 股 份 有 限 公 司 鹭 燕 ( 福 建 ) 药 业 股 股 份 有 限 公 司 与 华 润 医 药 集 团 的 合 作 利 好 公 司 整 体 业 务 2011 年, 公 司 与 华 润 共 同 投 资 10 亿 元 创 立 合 资 公 司, 股 权 上 公 司 占 49%, 华 润 医 药 集 团 占 51%, 公 司 投 入 四 种 处 方 药 ( 茵 胆 平 肝 胶 囊 护 肝 片 心 舒 宝 片 金 糖 宁 胶 囊 ) 和 四 种 OTC( 复 方 片 仔 癀 含 片 复 方 片 仔 癀 软 膏 复 方 片 仔 癀 痔 疮 软 膏 片 仔 癀 润 喉 糖 ) 共 八 种 产 品 ( 评 估 价 值 5211 万 元 ) 以 及 资 金 9489 万 元, 华 润 投 入 资 金 并 引 入 营 销 管 理 平 台 和 渠 道 合 资 公 司 半 年 时 间 组 建 了 100 多 人 的 销 售 团 队 2012 年 普 药 大 幅 增 长, 销 售 额 首 次 突 破 1 亿 元 公 司 与 华 润 双 方 签 订 协 议, 将 在 十 七 个 省 市 合 作 设 立 3000 个 片 仔 癀 专 柜, 授 权 华 润 片 仔 癀 在 各 地 片 仔 癀 专 柜 销 售 公 司 及 控 股 子 公 司 生 产 或 代 理 的 产 品, 进 一 步 扩 展 市 场, 增 加 收 入, 今 年 计 划 完 成 500 个 专 柜 华 润 集 团 承 诺 三 年 内 年 生 产 销 售 额 2 亿 元, 十 年 内 生 产 销 售 额 超 过 20 亿 元, 净 利 润 超 过 2 亿 元, 届 时 将 启 动 华 润 医 药 参 与 片 仔 癀 股 权 重 组 的 谈 判, 并 在 两 年 内 取 得 实 质 性 进 展 我 们 认 为 华 润 医 药 集 团 营 销 能 力 的 介 入 能 够 提 高 公 司 普 药 方 面 的 收 入, 能 够 弥 补 公 司 相 对 较 弱 的 营 销 能 力, 有 利 于 公 司 继 续 专 注 片 仔 癀 系 列 产 品 的 再 开 发 与 销 售

17 16 4. 药 妆 业 务 有 望 成 为 下 一 个 利 润 增 长 点 4.1 制 药 企 业 做 药 妆 原 因 分 析 (1)2006 年 受 到 医 药 分 销 变 革 原 辅 料 涨 价 政 策 性 降 价 等 各 种 因 素 的 影 响, 中 国 医 药 行 业 销 售 净 利 润 率 下 降 至 低 谷 图 年 医 药 行 业 销 售 净 利 润 率 处 于 低 点 陷 入 低 点 医 药 制 造 业 : 销 售 利 润 率 (%) /2/1 04/8/1 05/2/1 05/8/1 06/2/1 06/8/1 07/2/1 07/8/1 08/2/1 08/8/1 09/2/1 09/8/1 10/2/1 10/8/1 11/2/1 11/8/1 12/2/1 12/8/1 资 料 来 源 : 同 花 顺, 海 通 证 券 研 究 所 2009 年 以 后 药 品 评 审 日 趋 严 格, 产 品 研 发 成 本 加 大, 制 药 业 新 产 品 匮 乏 而 研 发 一 个 药 妆 产 品 所 花 的 时 间 与 投 入 的 资 金 要 比 研 发 一 个 新 药 低 很 多, 同 时 失 败 的 风 险 也 比 新 药 低 不 少, 因 此 企 业 开 始 在 制 药 行 业 之 外 的 药 妆 领 域 寻 找 机 会 (2) 药 妆 的 研 发 生 产 存 储 以 及 销 售 对 环 境 要 求 都 高 于 一 般 化 妆 品, 而 一 般 的 化 妆 品 生 产 企 业 想 要 生 产 和 销 售 药 妆 产 品, 则 需 要 对 研 发 环 境 生 产 工 厂 仓 储 管 理 销 售 渠 道 及 销 售 管 理 等 各 个 环 节 进 行 革 新 和 完 善, 而 制 药 企 业 进 入 药 妆 领 域 具 有 得 天 独 厚 的 优 势 表 10 制 药 企 业 进 入 药 妆 领 域 具 有 较 大 的 优 势 药 企 对 生 物 技 术 应 用 的 优 势 制 药 企 业 与 医 院 保 持 良 好 关 系 的 优 势 专 业 的 销 售 知 识 优 势 的 销 售 渠 道 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 所 根 据 相 关 研 究 资 料 整 理 制 药 企 业 一 般 都 有 完 善 的 生 物 技 术 研 究 所 / 院, 每 年 都 有 成 千 上 万 的 生 物 技 术 革 新 申 请 专 利, 并 且 制 药 企 业 都 能 对 其 专 利 成 份 的 效 用 进 行 验 证 和 分 析, 以 确 保 其 作 为 药 妆 品 添 加 剂 的 作 用 由 临 床 皮 肤 科 医 生 通 过 临 床 研 究 的 方 式 对 其 产 品 进 行 效 用 检 验, 一 方 面 可 以 研 究 产 品 对 皮 肤 的 敏 感 率, 听 取 临 床 医 生 对 产 品 的 建 议 和 意 见, 以 降 低 入 市 风 险 ; 另 一 方 面 可 以 验 证 其 产 品 对 皮 肤 的 改 善 程 度, 用 最 科 学 的 方 式 以 确 保 产 品 的 效 用, 提 升 竞 争 力 制 药 企 业 的 销 售 人 员, 大 多 毕 业 于 医 药 等 相 关 专 业, 熟 悉 药 品 的 基 本 知 识 及 皮 肤 的 基 本 知 识, 能 根 据 消 费 者 的 皮 肤 性 质 推 荐 更 对 应 的 皮 肤 保 养 品, 比 普 通 美 容 顾 问 更 具 有 说 服 力 药 店 渠 道 是 制 药 企 业 生 存 的 最 基 本 渠 道 之 一, 与 全 国 各 区 域 的 医 药 经 销 商 药 店 都 有 良 好 的 商 业 关 系, 便 于 顺 利 产 品 进 入 优 势 终 端, 以 使 产 品 快 速 入 市 并 动 销 (3) 药 店 由 OTC(Over the Counter, 可 在 柜 台 上 买 到 的 药 ) 向 CHC(Consumer Health Care, 消 费 者 健 康 护 理 ) 全 面 转 型, 这 是 医 药 行 业 的 共 识 与 市 场 趋 势 国 家 对 药 品 价 格 及 种 类 进 行 调 整, 使 得 药 店 主 要 的 赢 利 点 减 少 在 这 种 趋 势 下, 利 润 较 高 的 药 妆 陆 续 出 现 在 国 内 药 店 我 国 药 店 的 出 售 品 属 于 药 监 局 管 理, 并 配 有 药 剂 师 提 供 专 业 咨 询 因 此 药 店 出 售 药 妆 品 有 别 于 一 般 化 妆 品 销 售 渠 道, 也 更 容 易 取 得 消 费 者 信 赖

18 全 球 药 妆 市 场 较 为 成 熟, 中 国 药 妆 市 场 处 于 发 展 阶 段 在 药 店 里 买 化 妆 品, 在 美 国 日 本 英 国 法 国 等 国 家 已 经 形 成 了 一 种 生 活 习 惯 在 日 本, 有 家 被 称 为 药 妆 店 的 店 铺, 松 本 清 是 日 本 最 大 的 药 妆 连 锁 店, 门 店 辨 识 率 高, 齐 聚 了 资 生 堂 SKⅡ KOSE Sofina 旗 下 专 柜 货 开 架 商 品 化 妆 品 销 售 额 占 其 总 销 售 额 的 40%-60% 药 妆 在 全 球 市 场 上 发 展 较 为 成 熟, 市 场 研 究 机 构 IBISWorld 指 出,2012 年 化 妆 品 的 市 场 规 模 达 到 了 549 亿 美 元, 而 药 妆 品 占 据 了 13.4%, 金 额 为 74 亿 元 而 另 一 家 研 究 机 构 Freedonia Group 预 测, 市 场 对 于 药 妆 品 的 需 求 将 以 每 年 4.9% 的 速 度 递 增, 截 止 到 2016 年, 这 类 产 品 的 市 场 规 模 将 达 到 94 亿 美 元 全 球 范 围 内 还 缺 乏 对 药 妆 统 一 的 管 理 欧 洲 各 国 将 药 妆 归 为 活 性 化 妆 品 ; 美 国 将 药 妆 纳 入 OTC, 要 求 其 必 须 由 药 店 销 售 ; 日 本 专 门 设 立 新 的 类 别 医 药 部 外 品, 对 药 妆 实 行 专 管 中 国 目 前 还 没 有 法 律 意 义 的 药 妆 概 念 图 18 各 国 对 药 妆 管 理 不 一 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 所 根 据 相 关 研 究 资 料 整 理 4.3 外 资 药 妆 品 牌 引 领 中 国 药 妆 热 潮 国 际 竞 争 品 牌 纷 纷 进 入 中 国 1998 年, 法 国 药 妆 品 牌 薇 姿 登 陆 中 国, 首 次 带 来 药 房 护 肤 品 概 念 其 后, 依 泉 理 肤 泉 雅 漾 以 及 菲 璐 泽 佳 丽 宝 等 陆 续 来 到 中 国 继 众 多 国 际 专 销 的 化 妆 品 知 名 药 店 纷 纷 进 入 中 国 药 妆 市 场 后, 国 内 医 药 企 业 同 仁 堂 马 应 龙 片 仔 癀 等 纷 纷 涉 及 美 容 化 妆 品 领 域 我 国 药 妆 市 场 还 比 较 小, 但 正 以 每 年 超 过 10% 的 速 度 向 前 发 展 外 资 药 妆 产 品 目 前 占 据 龙 头 地 位 国 产 药 妆 品 有 竞 争 力 的 品 牌 不 多, 主 要 占 据 中 低 端 市 场 我 国 每 人 每 年 在 美 容 化 妆 产 品 方 面 的 平 均 消 费 只 有 5 美 元, 仅 相 当 于 日 本 的 3%, 美 国 的 6% 纵 观 国 际, 药 妆 市 场 相 对 成 熟 的 国 家 如 日 本, 其 药 店 是 综 合 类 的 销 售 终 端, 其 化 妆 品 的 销 售 甚 至 占 药 店 终 端 销 售 总 额 的 40%-60% 平 价 与 多 元 化 是 我 国 零 售 药 店 的 两 个 发 展 方 向, 国 内 药 妆 店 正 在 兴 起 广 东 大 参 林 连 锁 药 店 有 限 公 司 排 名 全 国 零 售 药 店 业 第 三,2012 年 销 售 额 在 40 亿 元 上 下, 大 参 林 的 非 药 品 业 务 目 前 只 占 到 销 售 额 的 10% 左 右 我 们 看 好 国 内 药 妆 行 业 的 增 长 空 间

19 18 图 19 外 资 品 牌 药 妆 纷 纷 进 入 中 国 市 场 1998 年 薇 姿 2003 年 雅 漾, 英 国 清 妍, 德 国 德 丽 芙 2010 日 本 资 生 堂 葛 兰 素 史 克 2001 年 理 肤 泉, 本 土 药 妆 品 牌 泽 平 可 采 上 市 销 售 2006 年, 王 老 吉 药 业 敬 修 堂 药 业 等 本 土 企 业 纷 纷 进 军 药 妆 市 场 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 所 根 据 相 关 研 究 资 料 整 理 4.4 传 统 中 医 药 配 方 为 中 国 药 妆 市 场 打 开 新 局 面 从 古 至 今, 我 国 民 间 一 直 有 使 用 人 参 灵 芝 茯 苓 当 归 珍 珠 和 花 粉 等 中 药 材 进 行 美 容 养 颜 的 传 统 表 11 中 草 药 化 妆 品 发 展 史 时 期 发 展 阶 段 内 容 秦 汉 以 前 时 期 秦 汉 魏 晋 时 期 隋 唐 宋 元 时 期 明 清 及 近 代 中 药 化 妆 品 萌 芽 阶 段 中 药 化 妆 品 的 充 实 阶 段 中 药 化 妆 品 的 成 形 阶 段 中 药 化 妆 品 继 续 发 展 阶 段 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 所 根 据 相 关 研 究 资 料 整 理 在 春 秋 战 国 时 期 山 海 经 中 有 荀 草 等 几 种 美 容 中 药 的 记 载, 战 国 后 期 韩 非 子 集 显 子 载 有 用 脂 泽 粉 黛 则 住 其 初, 脂 以 染 唇 泽 以 染 发 粉 以 敷 面 黛 以 画 眉 以 发 明 制 作 一 些 简 单 的 化 妆 品 第 一 部 药 学 专 著 神 农 本 草 经, 是 药 物 与 食 膳 美 容 的 理 论 之 源 晋 代 葛 洪 肘 后 方 载 有 美 容 药 方 147 首, 且 书 中 列 有 美 容 专 篇, 有 治 面 天 光 润 黑 皱 常 傅 面 脂 方 手 脂 净 面 方 隋 代 出 现 第 一 步 中 药 化 妆 品 专 著 妆 台 方, 孙 思 邈 所 著 备 急 千 金 药 方 有 面 药 和 妇 人 面 药 专 篇, 唐 代 王 焘 外 台 秘 要 有 关 中 药 美 容 的 内 容 更 加 丰 富 ; 宋 元 时 期 的 太 平 圣 惠 方 圣 济 总 录 御 药 院 方 都 有 美 容 中 药 的 记 录 明 代 李 时 珍 的 本 草 纲 目 书 中 共 收 集 美 容 中 药 500 余 种 近 几 年 来, 随 着 我 国 制 药 企 业 涉 及 药 妆, 制 药 企 业 研 制 出 多 种 药 物 和 营 养 性 兼 具 的 中 国 式 药 妆 中 国 式 药 妆 是 以 天 然 中 药 味 原 料, 以 中 医 平 衡 理 论 为 组 方 原 则, 既 可 以 清 洁 滋 养 美 化 修 饰 和 改 变 皮 肤 外 观, 又 可 以 通 过 对 肌 肤 深 层 进 行 平 衡 性 调 理, 从 而 达 到 祛 斑 除 皱 养 颜 的 一 种 功 能 性 护 肤 产 品 因 此 我 们 把 我 国 的 药 妆 可 以 分 为 三 派 :(1) 药 物 化 妆 品 ( 制 药 企 业 衍 生 出 来 的 产 品 如 同 仁 堂 片 仔 癀 );(2) 医 学 护 肤 品 ( 在 药 房 进 行 销 售 如 薇 姿 );(3) 功 效 性 化 妆 品 ( 传 统 日 化 产 业 的 祛 斑 祛 痘 产 品 ) 由 于 中 国 的 化 妆 品 市 场 格 局 是 外 资 品 牌 占 据 主 导 地 位, 为 了 避 免 和 外 资 品 牌 正 面 交 锋, 国 内 药 妆 品 牌 主 要 针 对 祛 痘 美 白 抗 敏 感 等 细 分 领 域 90 年 代 以 来, 多 个 国 内 民 族 企 业 品 牌 如 吉 林 九 鑫 新 肤 螨 灵 霜 四 川 家 化 可 采 泉 州 迪 豆 都 曾 经 异 军 突 起 国 内 各 大 知 名 制 药 企 业 如 同 仁 堂 片 仔 癀 马 应 龙 等 也 纷 纷 推 出 以 中 药 配 方 为 基 础 的 药 妆 产 品

20 19 表 12 中 国 部 分 民 族 企 业 药 妆 品 牌 公 司 药 妆 名 牌 产 品 药 妆 业 务 情 况 介 绍 上 海 家 化 中 医 草 本 类 ( 佰 草 集 ) 同 仁 堂 片 仔 癀 马 应 龙 云 南 白 药 康 恩 贝 集 团 雅 茚 药 妆 泽 平 功 能 主 要 为 美 白 补 水 抗 皱 等 如 : 祛 痘 美 白 类 面 膜 眼 贴 膜 : 美 白 润 肤 面 贴 膜 中 药 护 肤 品 - 美 容 之 宝 如 片 仔 癀 珍 珠 膏 等 针 对 黑 眼 圈 的 眼 部 护 肤 产 品 云 南 白 药 牙 膏 及 中 药 调 养 型 沐 浴 理 肤 产 品 植 物 药 妆 ( 母 婴 领 域 ): 萃 芙 理 孕 产 妇 肌 肤 修 复 系 列 产 品 专 门 用 以 改 善 孕 产 期 女 性 的 皮 肤 问 题, 包 括 剖 腹 产 后 疤 痕 妊 娠 纹 和 面 部 色 斑 肌 肤 晦 暗 等 植 物 草 本 类 祛 痘 祛 斑 美 白 瘦 身 系 列 雅 茚 现 有 莓 多 酚 祛 痘 红 花 瘦 身 魔 儿 健 胸 草 莓 防 辐 射 ELECLON 祛 黑 头 新 四 元 智 能 美 白 等 六 个 经 典 系 列 产 品 中 草 药 祛 痘 抗 敏 感 等 系 列 上 海 家 化 佰 草 集 1998 年 上 市,2008 年 借 与 国 际 化 妆 品 巨 头 丝 芙 兰 成 立 合 资 公 司 开 拓 法 国 市 场,2009 年, 佰 草 集 销 售 额 10 亿, 成 为 国 产 药 妆 的 领 头 羊 2001 年 同 仁 本 草 亚 洲 护 肤 中 心 成 立, 涉 足 同 仁 堂 推 出 排 毒 祛 痘 和 美 白 等 同 仁 本 草 系 列 护 肤 品 其 基 础 护 肤 品 分 为 商 超 和 专 柜 产 品, 其 中 商 超 产 品 以 伊 妆 系 列 为 代 表, 与 大 宝 隆 力 奇 等 品 牌 竞 争 ; 专 柜 产 品 有 商 场 专 柜 和 药 店 专 柜, 以 同 仁 本 草 丽 颜 坊 系 列 为 代 表 这 些 产 品 价 位 从 七 八 十 元 到 两 百 元 不 等, 基 本 上 针 对 的 是 中 低 收 入 人 群 公 司 药 妆 业 务 由 福 建 片 仔 癀 化 妆 品 有 限 公 司 自 主 经 营 2012 年 化 妆 品 公 司 收 入 7000 多 万 元 湖 北 马 应 龙 八 宝 生 物 科 技 有 限 公 司 专 业 负 责 药 妆 产 品 运 作 2011 年 有 9 个 药 妆 新 品 上 市, 并 基 本 完 成 了 15 个 药 妆 品 种 的 研 2009 年 6 月, 马 应 龙 八 宝 眼 霜 正 式 上 市, 分 紧 致 型 和 养 护 型 两 款 目 前 主 要 销 售 在 武 汉, 2011 年 实 现 收 入 1000 万 2008 年 3 月, 与 日 本 Maleave 化 妆 品 株 式 会 社 成 功 签 订 了 化 妆 品 技 术 转 让 协 议, 并 准 备 用 面 膜 和 面 霜 等 个 人 护 理 和 个 人 健 康 产 品 进 军 高 端 药 妆 市 场 2009 年 初 推 出 高 端 产 品 云 南 白 药 药 妆 业 务 包 括 三 类 产 品 : 云 南 白 药 牙 膏 系 列 养 元 青 洗 发 水 系 列 沐 浴 露 和 面 膜 等 身 体 护 理 产 品 云 南 白 药 健 康 事 业 部 上 半 年 收 入 达 7.5 亿 元, 其 中 牙 膏 系 列 销 售 额 7 亿 元, 洗 发 水 5000 万 元, 身 体 护 理 产 品 仍 属 于 市 场 铺 货 期 康 恩 贝 集 团 07 年 10 月 成 立 健 康 产 品 公 司, 次 年 推 出 第 一 个 针 对 母 婴 健 康 护 理 领 域 的 药 妆 产 品 Chainfree 萃 芙 理, 目 前 销 售 额 不 到 3000 万 2005 年, 中 国 市 场 领 先 药 妆 品 牌 雅 茚 药 妆 公 司 成 立 雅 茚 药 妆 是 妆 点 公 司 旗 下 一 个 具 有 全 新 药 妆 概 念 的 日 化 品 牌, 它 以 草 本 添 加 剂 为 特 色, 秉 承 中 医 平 衡 护 肤 理 论 雅 茚 聪 明 地 选 择 以 网 络 模 式 进 行 销 售, 雅 茚 药 妆 独 立 建 立 电 子 商 务 部 运 营 已 经 有 五 年 了, 在 这 期 间, 雅 茚 药 妆 基 本 都 以 % 的 速 度 同 比 增 长 泽 平 中 澳 合 资 企 业, 是 集 团 生 产 型 核 心 企 业, 主 要 从 事 中 成 药 品 功 能 性 药 妆 系 列 和 中 药 保 健 饮 品 等 产 品 生 产 和 销 售 的 高 新 技 术 企 业 王 牌 产 品 泽 平 分 型 去 痘 系 列, 去 痘 效 果 十 分 显 著 王 老 吉 药 业 祛 痘 类 草 本 药 妆 2006 年 上 半 年 推 出 了 外 用 治 疗 痤 疮 的 产 品 祛 痘 凝 胶 探 路 市 场 敬 修 堂 纯 天 然 中 药 植 物 精 华 美 容 护 肤 系 列 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 所 根 据 相 关 研 究 资 料 整 理 4.5 关 注 片 仔 癀 药 妆 业 务 广 州 敬 修 堂 是 是 广 州 医 药 集 团 有 限 公 司 广 州 药 业 股 份 有 限 公 司 下 属 中 成 药 制 造 企 业 之 一 2005 年 9 月 推 出 了 涵 盖 面 膜 霜 膏 护 手 霜 按 摩 膏 精 油 足 部 草 本 精 华 护 理 系 列 及 药 包 等 70 多 个 种 类 的 纯 天 然 中 药 植 物 精 华 美 容 护 肤 系 列 护 肤 品 产 品 有 九 节 茶 清 痘 胶 九 节 茶 片 仔 癀 的 药 妆 分 为 皇 后 系 列 国 密 养 颜 系 列 国 粹 焕 颜 系 列 国 色 润 颜 系 列 等 2012 年 日 用 品 化 妆 品 销 售 7907 万 元, 占 营 业 收 入 7%, 同 比 增 长 12.62%, 毛 利 率 64.33% 2010 年 片 仔 癀 通 过 与 韩 国 最 大 的 化 妆 品 科 研 生 产 企 业 COSMAX 合 作, 将 民 族 传 统 中 药 与 国 际 现 代 化 化 妆 品 技 术 进 行 融 合, 开 发 药 妆 产 品 实 施 专 卖 店 - 药 妆 店 - 大 卖 场 的 营 销 策 略 2012 年 初, 片 仔 癀 投 资 成 立 片 仔 癀 ( 上 海 ) 生 物 科 技 研 发 有 限 公 司 2012 年 11 月 底, 公 司 为 适 应 新 的 经 营 环 境, 拓 宽 片 仔 癀 品 牌 推 广 和 产 品 销 售 的 渠 道, 公 司 投 资 人 民 币 980 万 元, 全 资 设 立 福 建 片 仔 癀 电 子 商 务 有 限 公 司 我 们 预 计 2013 年 子 公 司 化 妆 品 公 司 将 搬 迁 新 厂 址, 解 决 化 妆 品 产 能 问 题 下 半 年 片 仔 癀 ( 上 海 ) 生 物 科 技 研 发 公 司 将 推 出 多 项 新 产 品 2013 年 化 妆 品 业 务 收 入 有 望 过 亿 公 司 十 二 五 规 划 药 妆 要 做 到 5 个 亿 2012 年 只 做 了 七 千 多 万 未 来 三 年 公 司 会 加 快 调 整 步 伐

21 20 图 20 片 仔 癀 药 妆 产 品 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 海 通 证 券 研 究 所 5. 其 他 对 股 价 有 影 响 的 因 素 未 来 片 仔 癀 适 应 症 的 拓 宽, 研 究 结 果 的 汇 总 申 报 都 能 对 股 价 产 生 积 极 因 素 表 13 片 仔 癀 药 业 承 担 科 技 项 目 课 题 一 览 表 ( 黑 体 字 部 分 尚 未 结 题, 可 重 点 关 注 ) 国 家 级 项 目 香 港 资 助 项 目 省 级 项 目 序 号 申 请 时 间 课 题 名 称 列 入 项 目 名 称 批 准 部 门 片 仔 癀 治 疗 肝 癌 临 床 研 究 国 家 863 计 划 项 目 科 技 部 金 糖 宁 胶 囊 的 产 业 化 研 究 片 仔 癀 二 次 开 发 片 仔 癀 保 肝 对 缺 血 性 脑 中 风 的 预 防 和 神 经 保 护 作 用 机 理 研 究 及 注 册 片 仔 癀 药 效 作 用 机 理 及 质 控 体 系 的 研 究 国 家 火 炬 计 划 重 点 项 目 十 一 五 国 家 科 技 支 撑 计 划 科 技 部 4715 科 技 部 4159 国 际 合 作 项 目 科 技 部 651 国 家 重 大 新 药 创 制 科 技 重 大 专 项 科 技 部 林 麝 人 工 繁 殖 种 源 基 地 建 设 中 药 材 扶 持 项 目 工 信 部 麝 香 产 业 化 基 地 建 设 国 家 中 药 材 扶 持 项 目 工 信 部 片 仔 癀 抑 癌 作 用 的 分 子 机 制 及 作 用 靶 点 研 究 与 香 港 中 文 大 学 合 作 进 行 肝 纤 维 化 治 疗 药 物 的 研 究 与 香 港 中 文 大 学 合 作 进 行 Reversine-2 及 含 有 与 之 类 似 小 分 子 的 生 物 活 性 动 植 物 提 取 为 对 肝 纤 维 化 抑 制 作 用 的 药 效 研 究 金 糖 宁 胶 囊 的 研 发 中 药 炮 制 现 代 化 研 究 金 糖 宁 胶 囊 增 加 新 适 应 症 研 究 中 国 博 士 后 科 学 基 金 面 上 资 助 项 目 香 港 创 新 及 科 技 基 金 香 港 创 新 及 科 技 基 金 福 建 省 科 技 重 大 专 项 课 题 福 建 省 产 业 技 术 开 发 专 项 福 建 省 中 药 生 产 扶 持 专 项 全 国 博 士 会 管 委 办 公 室 香 港 特 区 创 新 科 技 署 香 港 特 区 创 新 科 技 署 项 目 投 资 总 金 额 ( 万 元 ) 福 建 省 科 技 厅 600 福 建 省 发 改 委 1085 福 建 省 经 贸 委 双 孢 蘑 菇 多 糖 系 列 产 品 的 研 发 福 建 省 区 域 重 大 专 项 福 建 省 科 技 厅 金 糖 宁 精 制 工 艺 研 究 福 建 省 杰 青 项 目 福 建 省 科 技 厅 心 舒 宝 片 细 胞 与 分 子 机 理 研 究 福 建 省 科 技 重 点 项 目 福 建 省 科 技 厅 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 所 根 据 相 关 研 究 资 料 整 理 金 牡 感 冒 片 药 效 机 理 及 质 量 标 准 提 高 研 究 福 建 省 高 校 产 学 合 作 科 技 重 大 项 目 福 建 省 科 技 厅 120

22 21 6. 盈 利 预 测 及 估 值 我 们 对 公 司 的 基 本 判 断 是 公 司 长 期 具 有 高 端 品 牌 价 值 我 们 认 为 公 司 将 继 续 加 强 品 牌 建 设 力 度, 进 一 步 提 高 片 仔 癀 的 知 名 度 美 誉 度 和 影 响 力 在 做 优 主 业 的 同 时, 把 药 妆 日 化 业 务 作 为 新 的 利 润 增 长 点 预 计 管 理 层 换 届 年 底 前 将 完 成 我 们 预 计 公 司 年 的 EPS 分 别 为 :2.70 元 3.57 元 基 于 近 日 医 药 板 块 38XPE, 中 药 板 块 43XPE, 考 虑 到 公 司 未 来 三 年 的 成 长 性 以 及 公 司 作 为 品 牌 中 药 享 有 一 定 估 值 溢 价, 我 们 认 为 可 以 给 予 2013 年 60 倍 PE, 合 理 股 价 为 162 元, 买 入 评 级 表 14 可 比 公 司 估 值 代 码 名 称 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) (07/15 ) EPS( 元 ) PE(X) E 2014E E 2014E 片 仔 癀 同 仁 堂 云 南 白 药 天 士 力 平 均 值 资 料 来 源 :Wind, 海 通 证 券 研 究 所 7. 主 要 不 确 定 因 素 (1) 主 导 产 品 片 仔 癀 涨 价 进 度 (2) 新 产 品 市 场 开 拓 风 险 相 关 报 告 : 片 仔 癀 (600436)2013 年 一 季 报 点 评 : 收 入 增 28%, 扣 非 后 净 利 增 26% 片 仔 癀 (600436) 公 告 点 评 : 与 华 润 合 作 将 促 普 药 增 长 片 仔 癀 (600436): 日 化 与 保 健 品 业 务 继 续 推 进 片 仔 癀 (600436): 主 导 产 品 片 仔 癀 内 外 销 价 格 齐 涨 片 仔 癀 (600436) 上 市 公 司 三 季 报 点 评 : 营 业 利 润 增 33%, 非 经 常 性 损 益 增 厚 业 绩, 净 利 增 56% 片 仔 癀 (600436) 半 年 报 点 评 : 净 利 增 44%, 品 牌 中 药 支 撑 高 增 长 片 仔 癀 (600436)2011 年 年 报 点 评 : 片 仔 癀 系 列 产 品 稳 定 增 长

23 22 财 务 报 表 分 析 和 预 测 价 值 评 估 ( 倍 ) E 2014E 2015E 利 润 表 ( 万 元 ) E 2014E 2015E P/E 营 业 收 入 P/B 营 业 成 本 P/S 营 业 利 润 EV/EBITDA 营 业 费 用 管 理 费 用 偿 债 能 力 指 标 E 2014E 2015E 利 润 总 额 负 债 权 益 比 率 EBIT 借 款 / 股 东 权 益 折 旧 摊 销 已 获 利 息 倍 数 EBITDA 流 动 比 率 投 资 收 益 速 动 比 率 营 业 外 收 支 净 额 现 金 比 率 所 得 税 少 数 股 东 损 益 盈 利 能 力 指 标 (%) E 2014E 2015E 归 属 母 公 司 净 利 润 毛 利 率 基 本 每 股 收 益 ( 元 ) 息 税 摊 销 折 旧 利 润 率 净 利 润 率 资 产 负 债 表 ( 万 元 ) E 2014E 2015E 净 资 产 收 益 率 现 金 及 现 金 等 价 物 资 产 回 报 率 应 收 款 项 投 资 回 报 率 存 货 流 动 资 产 经 营 效 率 指 标 E 2014E 2015E 固 定 资 产 应 收 帐 款 周 转 率 总 资 产 存 货 周 转 率 应 付 帐 款 总 资 产 周 转 率 流 动 负 债 固 定 资 产 周 转 率 长 期 借 款 长 期 负 债 盈 利 增 长 (%) E 2014E 2015E 总 负 债 营 业 收 入 增 长 率 少 数 股 东 权 益 营 业 利 润 增 长 率 股 东 权 益 EBIT 增 长 率 付 息 负 债 EBITDA 增 长 率 每 股 净 资 产 ( 元 ) 净 利 润 增 长 率 备 注 : 估 值 指 标 采 用 07 月 15 日 收 盘 价 计 算, 估 值 指 标 按 摊 薄 后 计 算 资 料 来 源 :Wind, 海 通 证 券 研 究 所 现 金 流 量 表 ( 万 元 ) E 2014E 2015E 净 利 润 折 旧 摊 销 营 运 资 金 变 动 经 营 活 动 现 金 流 固 定 资 产 投 资 无 形 资 产 投 资 资 本 支 出 投 资 活 动 现 金 流 公 司 自 由 现 金 流 股 权 自 由 现 金 流 债 务 变 化 股 票 发 行 价 格 ( 元 ) 融 资 活 动 现 金 流 现 金 净 流 量 每 股 经 营 现 金 流 ( 元 )

24 23 信 息 披 露 分 析 师 声 明 刘 宇 : 医 药 行 业 分 析 师 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 所 采 用 的 数 据 和 信 息 均 来 自 市 场 公 开 信 息, 本 人 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 分 析 师 负 责 的 股 票 研 究 范 围 重 点 研 究 上 市 公 司 : 人 福 医 药 新 华 医 疗 东 阿 阿 胶 昆 明 制 药 康 芝 药 业 科 华 生 物 上 海 医 药 天 士 力 等 投 资 评 级 说 明 1. 投 资 评 级 的 比 较 标 准 类 别 评 级 说 明 投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 买 入 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 在 15% 以 上 ; 以 报 告 发 布 后 的 6 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比 较 标 准, 报 告 发 布 日 后 6 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 海 通 综 指 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; 增 持 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 5% 与 15% 之 间 ; 股 票 投 资 评 级 中 性 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 -5% 与 5% 之 间 ; 减 持 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 -5% 与 -15% 之 间 ; 卖 出 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 低 于 -15% 2. 投 资 建 议 的 评 级 标 准 增 持 行 业 整 体 回 报 高 于 市 场 整 体 水 平 5% 以 上 ; 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 行 业 整 体 回 报 介 于 市 场 整 体 水 平 -5% 与 5% 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 海 通 综 指 的 涨 行 业 投 资 评 级 中 性 之 间 ; 跌 幅 减 持 行 业 整 体 回 报 低 于 市 场 整 体 水 平 5% 以 下 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 本 报 告 所 载 的 信 息 材 料 及 结 论 只 提 供 特 定 客 户 作 参 考, 不 构 成 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 海 通 证 券 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 或 其 他 服 务 本 报 告 仅 向 特 定 客 户 传 送, 未 经 海 通 证 券 研 究 所 书 面 授 权, 本 研 究 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 如 欲 引 用 或 转 载 本 文 内 容, 务 必 联 络 海 通 证 券 研 究 所 并 获 得 许 可, 并 需 注 明 出 处 为 海 通 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 文 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 和 删 改 根 据 中 国 证 监 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务

25 24 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 李 迅 雷 海 通 证 券 副 总 裁 海 通 证 券 首 席 经 济 学 家 研 究 所 所 长 (021) 高 道 德 副 所 长 (021) 姜 超 所 长 助 理 (021) 路 颖 副 所 长 (021) 赵 晓 光 所 长 助 理 (021) 江 孔 亮 所 长 助 理 (021) 宏 观 经 济 研 究 团 队 姜 超 (021) 陈 勇 (021) 曹 阳 (021) 高 远 (021) 周 霞 (021) 顾 潇 啸 (021) 策 略 研 究 团 队 荀 玉 根 (021) 陈 瑞 明 (021) 吴 一 萍 (021) 汤 慧 (021) 王 旭 (021) 李 珂 (021) 金 融 产 品 研 究 团 队 娄 静 (021) 单 开 佳 (021) 倪 韵 婷 (021) 罗 震 (021) 唐 洋 运 (021) 王 广 国 (021) 孙 志 远 (021) 陈 亮 (021) 陈 瑶 (021) 伍 彦 妮 (021) 桑 柳 玉 (021) 曾 逸 名 (021) 陈 韵 骋 (021) 金 融 工 程 研 究 团 队 吴 先 兴 (021) 丁 鲁 明 (021) 郑 雅 斌 (021) 冯 佳 睿 (021) 朱 剑 涛 (021) 杨 勇 (021) 张 欣 慰 (021) 周 雨 卉 (021) 祗 飞 跃 (021) 计 算 机 行 业 陈 美 风 (021) 蒋 科 (021) 安 永 平 (021) htsec.com 固 定 收 益 研 究 团 队 姜 超 (021) 姜 金 香 (021) 徐 莹 莹 (021) 李 宁 (021) 倪 玉 娟 (021) 煤 炭 行 业 朱 洪 波 (021) 政 策 研 究 团 队 李 明 亮 (021) 陈 久 红 (021) 陈 峥 嵘 (021) 朱 蕾 (021) 批 发 和 零 售 贸 易 行 业 路 颖 (021) 潘 鹤 (021) 汪 立 亭 (021) 李 宏 科 (021) 建 筑 工 程 行 业 赵 健 (021) 张 显 宁 (021) 石 油 化 工 行 业 邓 勇 (021) 王 晓 林 (021) 机 械 行 业 龙 华 (021) 熊 哲 颖 (021) 胡 宇 飞 (021) 黄 威 (021) 农 林 牧 渔 行 业 丁 频 (021) 夏 木 (021) 纺 织 服 装 行 业 杨 艺 娟 (021) 非 银 行 金 融 行 业 丁 文 韬 (021) 李 欣 (010) 黄 嵋 (021) 吴 绪 越 (021) 电 子 元 器 件 行 业 赵 晓 光 (021) 张 孝 达 (021) 郑 震 湘 (021) 互 联 网 及 传 媒 行 业 刘 佳 宁 (0755) 白 洋 (021) 薛 婷 婷 (021) 交 通 运 输 行 业 黄 金 香 (021) 钱 列 飞 (021) 虞 楠 (021) 汽 车 行 业 赵 晨 曦 (021) 冯 梓 钦 (021) 陈 鹏 辉 (021) 食 品 饮 料 行 业 赵 勇 (0755) 马 浩 博 (021) 钢 铁 行 业 刘 彦 奇 (021) 任 玲 燕 (021)

26 25 医 药 行 业 刘 宇 (021) 刘 杰 (021) 冯 皓 琪 (021) 郑 琴 (021) 有 色 金 属 行 业 施 毅 (021) 刘 博 (021) 钟 奇 (021) 基 础 化 工 行 业 曹 小 飞 (021) 张 瑞 (021) 朱 睿 (021) 家 电 行 业 陈 子 仪 (021) 宋 伟 (021) 建 筑 建 材 行 业 张 显 宁 (021) 电 力 设 备 及 新 能 源 行 业 张 浩 (021) 牛 品 (021) 房 青 (021) 徐 柏 乔 (021) 公 用 事 业 陆 凤 鸣 (021) 汤 砚 卿 (021) 银 行 业 戴 志 锋 (0755) 刘 瑞 (021) 社 会 服 务 业 林 周 勇 (021) 房 地 产 业 涂 力 磊 (021) 谢 盐 (021) 贾 亚 童 (021) 造 纸 轻 工 行 业 徐 琳 (021) 通 信 行 业 侯 云 哲 (021) 中 小 市 值 邱 春 城 (021) 钮 宇 鸣 (021) 何 继 红 (021) 孔 维 娜 (021) 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 机 构 业 务 部 陈 苏 勤 总 经 理 (021) 贺 振 华 总 经 理 助 理 (021) 深 广 地 区 销 售 团 队 蔡 铁 清 (0755) 刘 晶 晶 (0755) 辜 丽 娟 (0755) 高 艳 娟 (0755) 伏 财 勇 (0755) 邓 欣 (0755) 上 海 地 区 销 售 团 队 高 溱 (021) 姜 洋 (021) 季 唯 佳 (021) 胡 雪 梅 (021) 黄 毓 (021) 朱 健 (021) 黄 慧 (021) 卢 倩 (021) 孙 明 (021) 孟 德 伟 (021) 北 京 地 区 销 售 团 队 赵 春 (010) 郭 文 君 (010) 隋 巍 (010) 张 广 宇 (010) 江 虹 (010) 杨 帅 (010) 张 楠 (010) 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 地 址 : 上 海 市 黄 浦 区 广 东 路 689 号 海 通 证 券 大 厦 13 楼 电 话 :(021) 传 真 :(021) 网 址 :