公 司 研 究 万 邦 达 (300055) 1 目 录 投 资 要 点 行 业 背 景 : 十 二 五 工 业 废 水 处 理 行 业 景 气 度 提 升 十 一 五 以 来 细 分 规 划 更 丰 富, 促 进 减 排 鼓 励 节 水 工 业

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1 上 市 公 司 深 度 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 用 事 业 环 保 增 持 维 持 股 票 价 格 12 月 30 日 收 盘 价 元 6 个 月 内 目 标 价 元 52 周 内 股 价 波 动 元 主 要 估 值 指 标 E 2014E 市 盈 率 市 净 率 PEG EV/EBITDA 股 本 结 构 总 股 本 ( 万 股 ) 流 通 A 股 ( 万 股 ) B 股 /H 股 ( 万 股 ) 0 市 场 表 现 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 所 相 关 研 究 万 邦 达 (300055) 公 告 点 评 : 顺 应 行 业 需 求 增 长 持 续 市 场 开 拓, 再 中 大 单 保 障 14 年 高 增 长 ( 增 持, 调 高 ) _ 万 邦 达 (300055) 跟 踪 报 告 : 运 营 固 废 业 务 平 滑 业 绩, 目 前 估 值 仍 偏 高 ( 中 性, 首 次 )_ 公 用 事 业 行 业 首 席 分 析 师 陆 凤 鸣 SAC 执 业 证 书 编 号 : S 电 话 : lufm@htsec.com 公 用 事 业 行 业 分 析 师 汤 砚 卿 SAC 执 业 证 书 编 号 : S 电 话 : tyq6066@htsec.com 万 邦 达 (300055) 小 荷 才 露 尖 尖 角, 立 业 建 功 可 待 时 2013 年 12 月 30 日 公 司 定 位 石 化 煤 化 工 水 处 理, 首 创 EPC+C 模 式, 上 市 后 竞 争 实 力 提 升, 大 订 单 持 续 可 期 中 期 业 绩 增 长 看 工 程, 长 期 看 运 营 及 其 他 环 保 业 务 拓 展 预 计 2013~2015 年 业 绩 复 合 增 速 40% 主 要 财 务 数 据 及 预 测 E 2014E 2015E 主 营 业 务 收 入 ( 亿 元 ) 归 属 母 公 司 净 利 润 ( 亿 元 ) 净 利 润 增 长 率 (%) 主 营 业 务 利 润 率 (%) 净 资 产 收 益 率 (%) 每 股 经 营 性 现 金 流 ( 元 ) 每 股 收 益 ( 元 ) 资 料 来 源 : 万 邦 达 年 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 受 益 行 业 景 气 提 升, 石 化 煤 化 工 水 处 理 市 场 空 间 广 阔 十 一 五 以 来 工 业 水 处 理 政 策 重 视 度 提 高 配 合 大 量 排 放 标 准 密 集 出 台, 促 使 行 业 景 气 提 升 其 中, 石 化 行 业 是 污 水 排 放 大 户, 近 年 保 持 相 对 较 快 投 资 增 速, 预 计 14~16 年 相 关 新 建 改 造 水 处 理 合 计 投 资 240 亿 元 270 亿 元 300 亿 元 2013 年 以 来, 政 策 对 新 型 煤 化 工 态 度 渐 明 朗, 一 批 大 型 示 范 项 目 获 批, 水 处 理 对 主 体 工 程 而 言 至 关 重 要, 预 计 14~16 年 对 应 投 资 空 间 年 均 约 30 亿 元 上 市 民 企 龙 头 在 石 化 煤 化 工 大 型 水 处 理 项 目 市 场 上 较 具 优 势 主 要 竞 争 主 体 中, 外 企 的 本 土 沟 通 成 本 较 高 ; 而 石 化 系 统 内 的 大 型 国 企 及 设 计 院 的 业 务 重 心 在 于 主 体 工 程 而 非 水 处 理 民 企 范 围 内, 由 于 石 化 煤 化 工 水 处 理 项 目 规 模 通 常 较 大, 上 市 公 司 垫 资 能 力 更 强, 可 提 高 中 标 胜 算 ; 而 相 比 其 他 已 上 市 的 水 处 理 公 司, 细 分 行 业 龙 头 由 于 大 型 项 目 经 验 丰 富 客 户 关 系 深 厚, 优 势 更 显 著 万 邦 达 上 市 后 竞 争 实 力 增 强 公 司 先 后 新 聘 新 财 务 总 监 总 工 程 师, 管 理 层 软 实 力 提 升 此 外, 公 司 大 客 户 从 早 期 的 神 华 ( 宁 煤 ) 中 石 油, 逐 步 拓 展 中 煤 陕 煤 化 等, 侧 面 显 示 行 业 竞 争 力 提 高, 并 消 除 了 此 前 市 场 对 其 单 一 大 客 户 依 赖 性 的 疑 虑 万 邦 达 中 短 期 业 绩 增 长 来 自 EPC, 长 期 来 自 运 营 及 其 他 环 保 业 务 拓 展 公 司 跟 踪 的 项 目 丰 富, 未 来 两 年 EPC 大 订 单 持 续 可 期 借 助 EPC+C 模 式, 公 司 有 望 持 续 签 约 新 的 运 营 项 目, 且 已 有 项 目 负 荷 率 仍 有 提 升 空 间 此 外, 公 司 利 用 超 募 资 金 布 局 危 废 处 理 环 保 设 备 生 产 项 目, 为 2015 年 以 后 的 业 绩 增 长 提 供 铺 垫 预 计 13~15 年 业 绩 复 合 增 速 40%, 增 持 评 级 结 合 公 司 在 手 工 程 订 单 运 营 项 目 状 况, 预 计 13~15 年 EPS 为 0.71 元 1.00 元 1.19 元 近 期 估 值 回 落, 我 们 理 解 主 要 是 环 保 板 块 整 体 调 整 市 场 对 于 个 别 大 订 单 能 否 中 标 的 担 心 所 致 但 我 们 认 为, 公 司 业 内 竞 争 实 力 较 强 的 事 实 并 无 改 变, 最 悲 观 情 况 下, 即 使 单 个 大 订 单 中 标 落 空, 后 续 储 备 项 目 仍 丰 富 给 予 2014 年 目 标 动 态 PE40 倍, 对 应 目 标 价 40 元 若 后 续 因 单 个 大 项 目 不 确 定 性 带 来 股 价 回 调, 则 是 较 好 的 买 入 时 机 风 险 因 素 大 订 单 落 地 时 间, 工 程 进 度 存 不 确 定 性 毛 利 率 波 动 风 险 系 统 性 风 险

2 公 司 研 究 万 邦 达 (300055) 1 目 录 投 资 要 点 行 业 背 景 : 十 二 五 工 业 废 水 处 理 行 业 景 气 度 提 升 十 一 五 以 来 细 分 规 划 更 丰 富, 促 进 减 排 鼓 励 节 水 工 业 污 水 排 放 大 规 模 提 标, 催 生 改 造 需 求 石 化 行 业 : 排 污 量 大 行 业 投 资 增 速 相 对 较 高, 带 动 配 套 的 水 处 理 需 求 煤 化 工 行 业 : 景 气 向 上 趋 势 明 确, 节 水 对 主 体 工 程 意 义 重 大, 水 处 理 市 场 应 运 兴 起 竞 争 趋 势 : 资 本 + 人 脉, 上 市 民 企 龙 头 有 望 胜 出 竞 争 现 状 : 石 化 煤 化 工 水 处 理 大 项 目 市 场 竞 争 激 烈 趋 势 判 断 : 上 市 民 企 龙 头 凭 资 金 实 力 客 户 粘 滞 性 有 望 胜 出 万 邦 达 : 上 市 后 竞 争 力 提 升, 长 期 部 署 综 合 性 环 保 业 务 上 市 后 关 键 管 理 人 员 换 血, 团 队 软 实 力 日 益 强 化 上 市 后 大 客 户 数 量 显 著 拓 展 大 订 单 规 模 及 金 额 持 续 提 升, 体 现 业 务 实 力 强 化 未 来 战 略 : 立 足 EPC, 着 力 拓 展 运 营, 长 期 部 署 综 合 性 环 保 业 务 (1) 工 程 : 在 手 订 单 充 裕, 跟 踪 多 个 大 型 项 目, 中 标 持 续 可 期 (2) 运 营 : EPC+C 模 式 既 带 来 新 的 收 入 来 源, 又 可 巩 固 与 业 主 客 户 的 关 系 (2) 利 用 丰 厚 的 超 募 资 金 进 军 多 环 保 领 域, 提 供 长 期 的 业 绩 增 长 点 盈 利 预 测 及 评 级 未 来 3 年 业 绩 较 有 保 障, 复 合 增 速 预 计 为 40% 近 期 估 值 回 落, 但 基 本 面 好 转 趋 势 无 改 变, 增 持 评 级 附 录 股 权 背 景 : 董 事 长 家 族 集 中 持 股 近 年 财 务 数 据 回 顾 分 析 风 险 提 示 财 务 报 表 分 析 和 预 测... 20

3 公 司 研 究 万 邦 达 (300055) 2 图 目 录 图 1 工 业 水 处 理 行 业 景 气 提 升 逻 辑 框 架... 5 图 2 工 业 废 水 处 理 的 层 次 演 进... 5 图 3 高 排 放 行 业 利 润 率 变 化 (2004/02~2013/10)... 8 图 4 高 排 放 行 业 固 定 资 产 投 资 增 速 (%,2006/02~2013/11)... 8 图 5 煤 化 工 投 资 热 度 与 政 策 态 度 起 落... 9 图 6 万 邦 达 PE 估 值 溢 价 率 (ttm, 截 至 2013/12/27) 图 7 万 邦 达 PE-band(ttm, 截 至 2013/12/27) 图 8 万 邦 达 股 权 结 构 ( 截 至 2012 年 底 ) 图 9 万 邦 达 分 业 务 收 入 结 构 ( 亿 元, H1) 图 10 万 邦 达 分 业 务 毛 利 率 ( H1)... 18

4 公 司 研 究 万 邦 达 (300055) 3 表 目 录 表 1 近 年 曝 光 的 工 业 废 水 污 染 事 件 ( 新 闻 汇 总 )... 5 表 2 十 五 ~ 十 二 五 污 水 处 理 行 业 主 要 出 台 政 策 比 较... 6 表 3 十 一 五 以 来 出 台 的 主 要 污 水 排 放 标 准 一 览... 7 表 4 主 要 的 水 污 染 物 的 排 放 来 源 分 布 (2012)... 7 表 年 以 来 获 得 路 条 的 煤 化 工 项 目 一 览 ( 截 至 2013 年 11 月 底 )... 9 表 6 化 工 煤 化 工 水 处 理 市 场 竞 争 主 体 一 览 表 7 上 市 公 司 工 业 水 处 理 订 单 规 模 比 较 表 8 万 邦 达 高 管 人 员 更 换 情 况 表 9 万 邦 达 近 年 大 型 工 程 订 单 及 其 业 主 回 顾 ( 截 至 2013 年 12 月 底 ) 表 10 万 邦 达 施 工 中 的 工 程 项 目 表 11 万 邦 达 运 营 项 目 明 细 ( 万 元 ) 表 12 万 邦 达 超 募 资 金 使 用 情 况 表 13 国 内 已 建 成 的 部 分 危 险 废 物 处 理 处 置 中 心 与 吉 林 固 废 项 目 比 较 表 14 吉 林 危 废 项 目 盈 利 情 况 表 15 江 苏 环 保 园 项 目 盈 利 情 况 表 16 工 业 水 处 理 技 术 中 心 项 目 建 设 方 案 更 改 前 后 对 比 表 17 万 邦 达 盈 利 预 测 简 表 ( 亿 元 ) 表 18 万 邦 达 前 10 大 股 东 一 览 ( 截 至 2013Q3) 表 19 万 邦 达 解 禁 至 今 大 宗 交 易 明 细 表 20 万 邦 达 限 售 股 东 持 股 解 禁 及 股 东 背 景... 17

5 公 司 研 究 万 邦 达 (300055) 4 投 资 要 点 万 邦 达 成 立 于 1998 年,2010 年 创 业 板 上 市, 专 注 于 石 化 煤 化 工 水 处 理 工 程, 首 创 大 型 工 业 水 处 理 EPC+C 业 务 模 式 2013 年 前 3 季 度, 公 司 实 现 营 业 收 入 5.3 亿 元, 同 比 增 长 63%, 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 1 亿 元, 同 比 增 长 64% 2013~2015 年 业 绩 复 合 增 速 预 计 达 40% 主 要 逻 辑 如 下 : (1) 石 化 煤 化 工 水 处 理 行 业 景 气 度 提 升 十 一 五 以 来, 细 分 规 划 政 策 愈 加 丰 富 排 放 标 准 密 集 出 台 ( 或 修 订 ), 促 使 高 排 放 工 业 企 业 补 建 改 造 水 处 理 设 施, 行 业 景 气 度 提 升 石 化 行 业 投 资 增 速 仍 较 高, 带 动 水 处 理 需 求 石 油 化 工 是 工 业 废 水 排 放 大 户 之 一, 相 比 其 他 高 排 放 行 业, 其 固 定 资 产 投 资 增 速 维 持 在 25%, 且 行 业 标 准 修 订 已 列 入 环 保 部 计 划, 带 来 配 套 水 处 理 设 施 的 新 建 补 建 和 提 标 改 造 需 求 我 们 估 算 2014~2016 年, 石 化 水 处 理 的 年 市 场 空 间 分 别 在 240 亿 元 270 亿 元 300 亿 元 新 型 煤 化 工 长 期 发 展 趋 势 较 明 确, 配 套 水 处 理 对 主 体 工 程 至 关 重 要 政 府 对 于 新 型 煤 化 工 发 展 态 度 虽 有 反 复, 但 2013 年 以 来 渐 明 朗, 包 含 神 华 宁 煤 煤 制 油 ( 总 投 资 550 亿 元 ) 在 内 的 一 批 项 目 获 批 预 计 2014~2016 年 煤 化 工 水 处 理 的 年 均 市 场 空 间 在 30 亿 元 左 右 (2) 石 化 煤 化 工 水 处 理 大 项 目 市 场 上, 上 市 民 企 龙 头 竞 争 力 最 强 外 企 在 本 土 的 沟 通 成 本 较 高 ; 石 化 系 统 内 的 大 型 国 企 及 科 研 院 所 的 业 务 重 心 主 要 在 于 石 化 煤 化 工 的 主 体 工 程, 而 非 水 处 理 ; 相 较 非 上 市 同 行, 上 市 企 业 承 接 大 型 项 目 的 垫 资 能 力 更 强, 其 中, 细 分 龙 头 企 业 更 是 凭 借 丰 富 的 项 目 经 验 深 厚 的 客 户 关 系 胜 出 (3) 万 邦 达 上 市 以 来 竞 争 实 力 进 一 步 增 强 公 司 管 理 层 换 血, 软 实 力 提 升 此 外, 公 司 合 作 的 优 质 大 客 户 从 神 华 中 石 油, 陆 续 拓 展 到 中 煤 陕 煤 化, 同 时, 亿 元 级 别 大 订 单 的 金 额 及 其 占 比 也 显 著 提 升 (4) 立 足 工 程 + 拓 展 运 营 + 多 环 保 业 务 部 署, 保 障 长 期 业 绩 增 长 着 力 拓 展 EPC+C 运 营 业 务 ( C ) 不 仅 增 加 收 入 来 源, 更 可 巩 固 与 业 主 的 关 系 随 着 后 续 运 营 项 目 的 拓 展 以 及 现 有 项 目 负 荷 率 提 升, 未 来 将 成 为 主 要 业 绩 来 源 利 用 超 募 资 金 布 局 危 废 处 理 环 保 设 备 项 目 吉 林 危 废 江 苏 环 保 产 业 园 宁 东 工 业 水 处 理 基 地 预 计 于 13 年 14 年 14 年 投 产, 并 开 始 贡 献 收 益 结 合 在 手 工 程 订 单 运 营 项 目 状 况, 预 计 13~15 年 EPS 为 0.71 元 1.00 元 1.19 元 估 值 分 析 近 期 估 值 回 落, 我 们 理 解 主 要 原 因 是 环 保 板 块 整 体 调 整 市 场 对 于 大 订 单 能 否 中 标 的 担 心 但 是, 公 司 业 内 竞 争 实 力 强 的 事 实 并 无 改 变, 在 最 悲 观 的 情 况 下, 即 使 单 个 大 订 单 中 标 落 空, 后 续 储 备 项 目 仍 丰 富 并 且, 公 司 未 来 3 年 复 合 增 速 在 40%, 按 照 成 长 股 PEG=1, 给 予 公 司 2014 年 目 标 动 态 PE40 倍, 对 应 目 标 价 40 元, 维 持 增 持 评 级 后 续 若 因 单 个 订 单 不 确 定 性 带 来 股 价 大 幅 回 调, 我 们 认 为 则 是 较 好 的 买 入 时 机 不 确 定 因 素 大 型 项 目 合 同 签 订 涉 及 环 节 较 多, 进 度 存 不 确 定 性 ; 工 程 施 工 进 度 存 在 不 确 定 性, 或 对 收 入 确 认 带 来 影 响 ; 单 个 项 目 建 设 过 程 中 毛 利 率 波 动 较 大, 对 当 期 业 绩 或 造 成 显 著 影 响 ; 创 业 板 估 值 系 统 性 风 险

6 公 司 研 究 万 邦 达 (300055) 5 1. 行 业 背 景 : 十 二 五 工 业 废 水 处 理 行 业 景 气 度 提 升 我 们 认 为 十 二 五 工 业 废 水 处 理 行 业 景 气 度 将 整 体 提 升, 一 方 面 原 因 是 十 一 五 以 来 的 规 划 类 政 策 丰 富 化, 另 一 方 面 是 大 规 模 的 提 标 ( 图 1) 而 就 工 业 废 水 的 处 理 深 度 而 言, 也 将 从 早 期 的 基 本 污 水 处 理, 逐 步 提 升 到 回 用, 甚 至 最 终 实 现 零 排 放 ( 图 2) 我 们 重 点 分 析 了 万 邦 达 所 在 的 石 化 煤 化 工 水 处 理 领 域, 预 计 2014~2016 年 年 均 市 场 空 间 合 计 约 在 270 亿 元 300 亿 元 330 亿 元 图 1 工 业 水 处 理 行 业 景 气 提 升 逻 辑 框 架 图 2 工 业 废 水 处 理 的 层 次 演 进 细 分 规 划 政 策 丰 富 化 排 放 标 准 修 订 1. 漏 建 企 业 承 压, 补 建 污 水 处 理 设 施 2. 建 设 节 水 设 施, 回 用 废 水 现 有 设 施 提 标 改 造 政 策 态 度 强 化 提 标 地 区 缺 水 程 度 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 所 1.1 十 一 五 以 来 细 分 规 划 更 丰 富, 促 进 减 排 鼓 励 节 水 偷 排 工 业 企 业 压 力 加 剧 我 国 工 业 水 处 理 设 施 还 很 不 完 善, 频 繁 曝 光 的 企 业 偷 排 事 件 可 以 反 映 出 这 一 点 我 们 比 较 了 十 五 ~ 十 二 五 的 工 业 水 处 理 相 关 规 划 类 政 策, 发 现 整 体 趋 势 为 : 规 划 数 量 增 多 细 化 程 度 提 升 严 格 程 度 加 剧 在 此 情 况 下, 偷 排 企 业 将 受 到 严 肃 处 罚, 环 保 不 达 标 将 影 响 企 业 正 常 生 产 近 年 规 划 愈 发 强 调 节 水 除 了 减 排 以 外, 工 业 生 产 过 程 节 水 也 是 新 的 政 策 着 力 点 十 一 五 十 二 五 均 有 规 划 指 出, 单 位 工 业 增 加 值 用 水 量 要 比 上 个 五 年 规 划 末 减 少 30% 表 1 近 年 曝 光 的 工 业 废 水 污 染 事 件 ( 新 闻 汇 总 ) 信 息 来 源 时 间 新 闻 标 题 中 国 水 网 2011/8/2 媒 体 曝 光 苹 果 诺 基 亚 摩 托 罗 拉 LG 东 芝 等 公 司 的 代 工 厂, 在 生 产 过 程 中 排 放 了 大 量 重 金 属 物 质, 伤 害 了 中 国 的 生 态 环 境 和 周 边 的 公 众 健 康 中 国 水 网 2012/7/9 江 西 省 吉 安 市 青 原 区 富 滩 工 业 园 附 近 村 民 反 映 工 业 园 区 企 业 长 期 排 放 工 业 污 染 物, 导 致 工 业 园 周 边 数 十 名 儿 童 血 铅 超 标, 引 起 村 民 恐 慌 目 前 园 区 内 有 30 多 家 企 业, 其 中 包 括 不 少 重 污 染 的 铜 业 化 工 和 造 纸 等 企 业 燕 赵 都 市 报 2013/7/16 河 北 容 城 查 处 13 家 违 法 排 污 企 业 截 至 目 前, 全 县 共 取 缔 关 停 小 印 染 厂 5 家, 小 电 镀 厂 5 家, 小 塑 料 厂 3 家 辽 沈 晚 报 2013/7/18 幸 福 河 遭 到 污 染 得 到 省 环 保 厅 和 灯 塔 市 政 府 高 度 重 视, 已 经 叫 停 了 灯 塔 北 方 化 工 有 限 公 司 和 14 家 服 装 洗 染 企 业, 封 堵 排 污 口 并 实 施 行 政 处 罚 每 日 经 济 新 闻 2013/8/2 环 保 部 曝 光 重 点 污 染 事 件, 公 布 的 34 起 重 点 环 境 污 染 事 件 中, 包 括 河 北 保 定 龙 华 造 纸 厂 灵 寿 县 盛 泰 玻 璃 原 料 有 限 公 司 赵 县 同 心 致 远 化 工 有 限 公 司 3 家 企 业 通 过 渗 坑 渗 井 排 放 污 水 倾 倒 废 渣, 浙 江 华 东 铝 业 股 份 有 限 公 司 废 气 超 标 排 污, 宁 夏 泰 瑞 制 药 有 限 公 司 宁 夏 大 地 丰 之 源 生 物 药 业 有 限 公 司 等 中 国 新 闻 网 2013/8/19 山 西 阳 高 山 纳 合 成 橡 胶 有 限 公 司 肆 意 排 污 温 州 日 报 2013/8/20 因 涉 嫌 污 染 环 境 违 法 排 放 含 重 金 属 的 污 水 超 标 达 30 多 倍, 温 州 市 鹿 城 区 藤 桥 镇 非 法 制 革 加 工 业 主 被 鹿 城 公 安 分 局 刑 事 拘 留 中 国 经 济 网 2013/11/14 媒 体 曝 光 芜 湖 新 兴 铸 管 污 水 偷 排 青 弋 江 达 十 年 武 进 新 闻 网 2013/12/2 常 州 武 进 区 一 化 工 公 司 废 水 直 排 入 河 被 查 人 民 网 2013/12/4 曝 光 浙 江 省 绍 兴 市 绍 兴 县 滨 海 工 业 区 浙 江 赐 富 化 纤 集 团 有 限 公 司 下 属 企 业, 十 余 年 没 有 通 过 环 评 并 偷 排 污 水 浙 江 新 闻 网 2013/12/10 浙 江 乐 清 4 家 电 镀 厂 非 法 排 污 被 罚 资 料 来 源 : 各 新 闻 媒 体, 海 通 证 券 研 究 所

7 公 司 研 究 万 邦 达 (300055) 6 表 2 十 五 ~ 十 二 五 污 水 处 理 行 业 主 要 出 台 政 策 比 较 时 出 台 部 门 颁 布 时 间 政 策 名 称 相 关 要 点 内 容 期 十 五 十 一 五 十 二 五 环 保 部 2001 年 环 境 保 护 十 五 计 划 环 保 部 2003 年 三 河 三 湖 流 域 水 污 染 防 治 十 五 计 划 国 务 院 2007 年 国 家 环 境 保 护 十 一 五 规 划 把 削 减 工 业 污 染 物 排 放 总 量 作 为 工 业 污 染 防 治 的 主 线, 实 施 工 业 污 染 物 排 放 全 面 达 标 工 程, 促 进 产 业 结 构 调 整 和 升 级 大 力 推 行 节 能 节 水, 实 施 重 点 行 业 的 能 耗 和 用 水 定 额 标 准 水 污 染 防 治 十 五 规 划 共 确 定 1590 个 项 目, 总 投 资 1234 亿 元, 主 要 包 括 城 市 污 水 处 理 截 流 导 流 工 程 流 域 综 合 治 理 和 引 水 工 程 等 实 行 总 量 控 制, 确 保 化 学 需 氧 量 减 排 10% 加 强 工 业 废 水 治 理 进 一 步 强 化 工 业 节 水 工 作, 制 定 高 耗 水 行 业 废 水 排 放 限 额 标 准, 提 高 工 业 用 水 重 复 利 用 率 以 造 纸 酿 造 化 工 纺 织 印 染 行 业 为 重 点, 加 大 污 染 治 理 和 技 术 改 造 力 度 在 钢 铁 电 力 化 工 煤 炭 等 重 点 行 业 推 广 废 水 循 环 利 用, 努 力 实 现 废 水 少 排 放 或 零 排 放 国 务 院 2007 年 节 能 减 排 综 合 性 工 作 方 案 单 位 工 业 增 加 值 用 水 量 比 2005 年 下 降 30% 国 务 院 2011 年 十 二 五 节 能 减 排 综 合 性 工 作 方 案 国 务 院 2011 年 环 保 十 二 五 规 划 国 务 院 2012 年 节 能 减 排 十 二 五 规 划 国 务 院 2013 年 资 料 来 源 : 环 保 部, 国 务 院, 海 通 证 券 研 究 所 循 环 经 济 发 展 战 略 及 近 期 行 动 计 划 单 位 工 业 增 加 值 用 水 量 比 2010 年 下 降 30% 重 点 推 进 电 力 煤 炭 钢 铁 有 色 金 属 石 油 石 化 化 工 建 材 造 纸 纺 织 印 染 食 品 加 工 等 行 业 节 能 减 排 推 进 造 纸 印 染 和 化 工 等 行 业 化 学 需 氧 量 和 氨 氮 排 放 总 量 控 制, 削 减 比 例 较 2010 年 不 低 于 10% 大 力 推 行 清 洁 生 产 和 发 展 循 环 经 济 提 高 造 纸 印 染 化 工 冶 金 建 材 有 色 制 革 等 行 业 污 染 物 排 放 标 准 和 清 洁 生 产 评 价 指 标 首 次 发 布 大 力 推 进 重 点 行 业 污 水 处 理 设 施 建 设, 十 二 五 时 期 造 纸 纺 织 食 品 加 工 农 副 产 品 加 工 化 工 石 化 等 行 业 分 别 新 增 污 水 日 处 理 能 力 300 万 吨 60 万 吨 60 万 吨 600 万 吨 200 万 吨 300 万 吨 工 业 用 水 重 复 利 用 率 到 2015 年 达 到 90% 以 上 (2010 年 为 85.7%) 到 2015 年, 单 位 工 业 增 加 值 用 水 量 比 2010 年 降 低 30% 石 油 石 化 行 业 单 位 工 业 增 加 值 用 水 量 比 2010 年 减 少 30% 1.2 工 业 污 水 排 放 大 规 模 提 标, 催 生 改 造 需 求 十 一 五 是 我 国 环 境 保 护 标 准 出 台 的 历 史 高 峰 期 根 据 环 保 部 2013 年 1 月 出 台 的 国 家 环 境 保 护 标 准 十 二 五 发 展 规 划, 十 一 五 期 间, 共 发 布 国 家 环 境 保 护 标 准 502 项, 增 长 幅 度 在 30 多 年 环 境 保 护 标 准 工 作 历 史 上 前 所 未 有 在 此 背 景 下, 工 业 污 水 排 放 标 准 出 台 情 况 也 空 前 频 繁 我 们 梳 理 了 十 一 五 以 来 主 要 的 工 业 污 水 排 放 标 准, 发 现 有 2 个 趋 势 一 方 面, 大 部 分 重 点 的 高 排 放 行 业, 如 钢 铁 煤 炭 合 成 氨 ( 化 工 ) 纺 织 印 染 造 纸 的 污 水 排 放 标 准 均 较 为 陈 旧, 本 次 出 台 的 标 准 距 离 旧 版 本 的 出 台 时 间 在 7~20 年 不 等 ; 另 一 方 面, 多 个 细 分 行 业 标 准 首 次 发 布, 在 此 之 前, 我 国 环 保 标 准 体 系 极 不 完 善, 很 多 行 业 缺 乏 具 有 针 对 性 的 标 准, 因 此 统 一 执 行 1996 年 的 污 水 排 放 综 合 标 准 石 化 行 业 后 续 将 有 重 要 的 行 业 标 准 或 技 术 规 范 出 台 根 据 环 保 部 披 露 的 国 家 环 保 标 准 制 修 订 计 划 项 目 表 ( 截 至 2011 年 3 月 ), 包 括 石 油 化 学 工 业 污 染 物 排 放 标 准 石 油 炼 制 工 业 污 染 物 排 放 标 准 等 在 内 的 多 个 标 准 有 待 推 出, 此 外, 石 油 炼 制 废 水 治 理 工 程 技 术 规 范 已 进 入 意 见 征 求 阶 段 随 着 新 出 台 环 保 标 准 的 执 行, 提 标 压 力 将 促 进 工 业 企 业 改 造 完 善 现 有 的 水 处 理 设 施

8 公 司 研 究 万 邦 达 (300055) 7 表 3 十 一 五 以 来 出 台 的 主 要 污 水 排 放 标 准 一 览 行 业 标 准 名 称 出 台 时 间 生 效 时 间 上 次 修 订 时 间 炼 焦 化 学 工 业 污 染 物 排 放 标 准 /10/ 钢 铁 钢 铁 工 业 水 污 染 物 排 放 标 准 /10/ 铁 合 金 工 业 污 染 物 排 放 标 准 /10/1 首 次 发 布 合 成 革 与 人 造 革 工 业 污 染 物 排 放 标 准 /8/1 首 次 发 布 硫 酸 工 业 污 染 物 排 放 标 准 /3/1 首 次 发 布 硝 酸 工 业 污 染 物 排 放 标 准 /3/1 首 次 发 布 陶 瓷 工 业 污 染 物 排 放 标 准 /10/1 首 次 发 布 磷 肥 工 业 水 污 染 物 排 放 标 准 /10/ 化 工 橡 胶 制 品 工 业 污 染 物 排 放 标 准 /1/1 首 次 发 布 麻 纺 工 业 水 污 染 物 排 放 标 准 /1/1 首 次 发 布 毛 纺 工 业 水 污 染 物 排 放 标 准 /1/1 首 次 发 布 缫 丝 工 业 水 污 染 物 排 放 标 准 /1/1 首 次 发 布 合 成 氨 工 业 水 污 染 物 排 放 标 准 /7/ 柠 檬 酸 工 业 水 污 染 物 排 放 标 准 /7/ 煤 炭 煤 炭 工 业 污 染 物 排 放 标 准 /10/ 制 糖 工 业 水 污 染 物 排 放 标 准 /8/1 首 次 发 布 食 品 饮 料 淀 粉 工 业 水 污 染 物 排 放 标 准 /10/1 首 次 发 布 酵 母 工 业 水 污 染 物 排 放 标 准 /10/1 首 次 发 布 发 酵 酒 精 和 白 酒 工 业 水 污 染 物 排 放 标 准 /1/1 首 次 发 布 医 药 混 装 制 剂 类 制 药 工 业 水 污 染 物 排 放 标 准 /8/1 首 次 发 布 化 学 合 成 类 制 药 工 业 水 污 染 物 排 放 标 准 /8/1 首 次 发 布 印 染 油 墨 工 业 水 污 染 物 排 放 标 准 /10/1 首 次 发 布 纺 织 染 整 工 业 水 污 染 物 排 放 标 准 /1/ 电 镀 污 染 物 排 放 标 准 /8/1 首 次 发 布 镁 钛 工 业 污 染 物 排 放 标 准 /10/1 首 次 发 布 铜 镍 钴 工 业 污 染 物 排 放 标 准 /10/1 首 次 发 布 有 色 铅 锌 工 业 污 染 物 排 放 标 准 /10/1 首 次 发 布 铝 工 业 污 染 物 排 放 标 准 /10/1 首 次 发 布 稀 土 工 业 污 染 物 排 放 标 准 /10/1 首 次 发 布 钒 工 业 污 染 物 排 放 标 准 /10/1 首 次 发 布 造 纸 制 浆 造 纸 工 业 水 污 染 物 排 放 标 准 /8/ 资 料 来 源 : 环 保 部, 海 通 证 券 研 究 所 1.3 石 化 行 业 : 排 污 量 大 行 业 投 资 增 速 相 对 较 高, 带 动 配 套 的 水 处 理 需 求 石 化 行 业 是 工 业 废 水 的 主 要 排 放 源 之 一 根 据 环 保 部 2013 年 12 月 披 露 的 统 计 年 报, 2012 年, 废 水 排 放 量 最 大 的 前 4 个 行 业 依 次 是 造 纸 化 工 纺 织 食 品 与 市 政 废 水 不 同, 工 业 废 水 的 性 质 差 异 较 大, 导 致 不 同 污 染 物 的 来 源 分 布 有 所 差 异 ( 见 下 表 ), 从 主 要 污 染 物 的 排 放 源 来 看, 钢 铁 石 化 煤 炭 有 色 也 是 排 放 大 户 表 4 主 要 的 水 污 染 物 的 排 放 来 源 分 布 (2012) COD 氨 氮 重 金 属 石 油 类 行 业 排 放 量 占 比 行 业 排 放 量 占 比 行 业 排 放 量 占 比 行 业 排 放 量 占 比 造 纸 20.5% 化 工 34.7% 金 属 制 品 24.3% 钢 铁 15.2% 食 品 加 工 16.8% 造 纸 8.5% 有 色 冶 炼 22.2% 煤 炭 14.7% 化 工 10.7% 食 品 加 工 8.0% 皮 革 制 品 15.1% 化 工 13.4% 纺 织 9.1% 纺 织 8.0% 化 工 12.1% 石 化 11.0% 其 他 行 业 42.9% 其 他 行 业 40.7% 其 他 行 业 26.3% 其 他 行 业 45.7% 资 料 来 源 : 环 保 部, 海 通 证 券 研 究 所 石 化 行 业 盈 利 能 力 恢 复 明 显, 维 持 相 对 较 高 的 固 定 资 产 投 资 增 速 2012 年 以 来, 在 各 高 排 放 行 业 中, 石 化 行 业 利 润 率 的 回 升 最 为 显 著 十 一 五 以 来, 传 统 高 耗 能 行 业 的 固 定 投 资 增 速 整 体 回 落, 但 截 至 2013 年 11 月, 石 油 化 工 行 业 仍 保 持 在 25%, 显 著 高 于 造 纸 (18%) 纺 织 (16%) 有 色 (15%) 钢 铁 (12%) 煤 炭 (1%)

9 公 司 研 究 万 邦 达 (300055) 8 图 3 高 排 放 行 业 利 润 率 变 化 (2004/02~2013/10) 图 4 高 排 放 行 业 固 定 资 产 投 资 增 速 (%,2006/02~2013/11) 20% 15% 10% 5% 0% % -10% 资 料 来 源 :wind, 海 通 证 券 研 究 所 煤 炭 石 油 化 工 纺 织 造 纸 钢 铁 有 色 资 料 来 源 :wind, 海 通 证 券 研 究 所 煤 炭 石 油 化 工 纺 织 造 纸 钢 铁 有 色 市 场 空 间 : 未 来 3 年 分 别 达 240 亿 元 270 亿 元 300 亿 元 2012 年 石 油 化 工 行 业 累 计 固 定 资 产 投 资 约 6900 亿 元, 若 按 水 处 理 工 程 占 比 2%( 参 考 工 程 案 例 ) 固 定 资 产 投 资 复 合 增 速 5% 估 算,2014~2016 年 投 资 空 间 分 别 为 140 亿 元 150 亿 元 160 亿 元 此 外, 补 建 以 及 现 有 设 施 提 标 改 造 的 市 场 空 间 缺 乏 相 关 的 统 计 数 据, 但 参 考 中 国 水 网 中 国 能 源 化 工 废 水 处 理 行 业 分 析 报 告 (2013 版 ) 中 的 预 测, 我 们 保 守 估 计 上 述 市 场 2014~2016 年 投 资 空 间 分 别 为 100 亿 元 120 亿 元 140 亿 元 1.4 煤 化 工 行 业 : 景 气 向 上 趋 势 明 确, 节 水 对 主 体 工 程 意 义 重 大, 水 处 理 市 场 应 运 兴 起 水 处 理 对 于 煤 化 工 工 程 至 关 重 要 煤 化 工 行 业 分 为 传 统 煤 化 工 ( 合 成 氨 等 ) 新 型 煤 化 工 ( 煤 制 气 煤 制 油 煤 制 烯 烃 等 ) 两 类 新 型 煤 化 工 的 特 点 之 一 是 高 耗 水 ( 这 也 是 此 前 发 展 陷 入 停 滞 的 原 因 之 一 ), 而 大 型 煤 化 工 基 地 基 本 分 布 于 内 蒙 古 陕 西 山 西 新 疆 等 主 要 煤 产 区, 均 为 缺 水 省 份, 因 此, 污 水 处 理 循 环 利 用 等 水 处 理 环 节 对 主 体 工 程 的 正 常 运 转 意 义 重 大 目 前 来 看, 在 循 环 再 利 用 设 施 完 善 的 情 况 下, 专 业 的 水 处 理 公 司 甚 至 可 做 到 零 排 放 ( 万 邦 达 已 有 相 关 的 自 主 研 发 技 术, 并 中 标 宁 煤 高 盐 水 零 排 放 BOT 项 目 ) 政 府 对 新 型 煤 化 工 的 态 度 存 反 复, 但 长 期 看 发 展 其 是 确 定 趋 势 目 前 我 国 新 型 煤 化 工 处 于 兴 起 阶 段, 自 2009 年 以 来, 政 策 态 度 一 波 三 折 ( 见 下 图 ) 但 长 期 来 看, 我 国 资 源 禀 赋 呈 富 煤 贫 油 少 气 的 特 点, 大 量 煤 炭 产 能 待 释 放 加 之 海 外 煤 的 冲 击, 煤 价 面 临 长 期 的 压 力, 这 决 定 了 发 展 新 型 煤 化 工 是 较 为 确 定 性 趋 势 煤 炭 工 业 发 展 十 二 五 规 划 提 出, 在 内 蒙 古 陕 西 山 西 云 南 贵 州 新 疆 等 地 选 择 煤 种 适 宜 水 资 源 相 对 丰 富 的 地 区, 重 点 支 持 大 型 企 业 开 展 煤 制 油 煤 制 天 然 气 煤 制 烯 烃 煤 制 乙 二 醇 等 升 级 示 范 工 程 建 设 石 化 和 化 学 工 业 十 二 五 发 展 规 划 也 提 出, 重 点 组 织 实 施 好 煤 制 烯 烃 升 级 示 范 项 目 建 设 2013 年 以 来 政 策 支 持 力 度 回 升 13 年 以 来, 发 改 委 陆 续 批 复 10 余 个 新 型 煤 化 工 项 目 值 得 关 注 的 是, 其 中 神 华 宁 煤 400 万 吨 / 年 煤 炭 间 接 液 化 项 目 已 于 2013 年 9 月 获 批, 项 目 总 投 资 550 亿 元 ( 相 应 的 水 处 理 设 施 投 资 规 模 估 计 在 20 亿 元 以 上 ), 对 于 与 宁 煤 合 作 关 系 深 厚 的 万 邦 达 来 说, 无 疑 是 直 接 的 利 好 市 场 空 间 : 未 来 3 年 年 均 空 间 约 30 亿 元 通 常 单 个 煤 化 工 项 目 的 投 资 在 百 亿 元 以 上, 其 中 水 处 理 工 程 约 占 5% 按 业 内 平 均 水 平 估 算, 上 述 新 批 项 目 单 体 投 资 均 至 少 在 200 亿 元 以 上, 则 对 应 煤 化 工 水 处 理 市 场 在 150 亿 元 左 右, 若 假 定 分 5 年 完 成, 则 每 年 对 应 投 资 30 亿 元 左 右

10 公 司 研 究 万 邦 达 (300055) 9 图 5 煤 化 工 投 资 热 度 与 政 策 态 度 起 落 08 年 2 月 轻 工 业 和 石 化 产 业 调 整 振 兴 规 划 出 台, 规 划 建 大 型 炼 油 设 施 08 年 9 月 政 府 暂 停 除 神 华 以 外 的 其 他 煤 制 油 项 目 09 年 9 月, 国 务 院 明 确 强 调 3 年 内 不 批 新 型 煤 化 工 示 范 项 目 09 年 5 月, 国 务 院 明 确 表 示 仅 限 于 发 展 既 有 的 五 类 示 范 项 目, 政 府 管 控 力 度 进 一 步 加 强 13 年 3 月, 煤 炭 深 加 工 示 范 项 目 规 划 出 台, 共 涉 及 15 个 项 目 开 展 前 期 ;10 多 个 新 型 煤 化 工 项 目 陆 续 获 得 发 改 委 路 条 危 机 带 来 的 机 遇 失 去 的 3 年 再 度 兴 起 资 料 来 源 : 发 改 委, 国 务 院, 海 通 证 券 研 究 所 表 年 以 来 获 得 路 条 的 煤 化 工 项 目 一 览 ( 截 至 2013 年 11 月 底 ) 项 目 类 型 项 目 所 在 地 业 主 产 能 规 模 新 疆 霍 城 中 电 投 集 团 60 亿 立 方 米 / 年 新 疆 伊 犁 山 东 新 汶 矿 业 40 亿 立 方 米 / 年 内 蒙 兴 安 盟 国 电 集 团 40 亿 立 方 米 / 年 煤 制 天 然 气 山 西 大 同 中 海 油 集 团 40 亿 立 方 米 / 年 内 蒙 新 蒙 能 源 公 司 40 亿 立 方 米 / 年 内 蒙 鄂 尔 多 斯 准 格 尔 旗 大 路 工 业 园 北 京 控 股 中 海 油 新 能 源 河 北 建 投 集 团 各 自 建 设 3 40 亿 立 方 米 / 年 准 东 中 石 化 80 亿 立 方 米 / 年 贵 州 织 金 中 石 化 集 团 60 万 吨 / 年 煤 制 烯 烃 河 南 中 石 化 和 河 南 煤 业 集 团 合 作 60 万 吨 / 年 榆 林 ( 煤 制 烯 烃 二 期 ) 中 煤 集 团 60 万 吨 / 年 甘 肃 平 凉 甘 肃 华 鸿 汇 金 公 司 60 万 吨 / 年 煤 制 油 山 西 潞 安 集 团 150 万 吨 / 年 宁 煤 煤 炭 间 接 液 化 项 目 神 华 400 万 吨 / 年 资 料 来 源 : 上 海 证 券 报, 煤 化 工 网, 海 通 证 券 研 究 所 2. 竞 争 趋 势 : 资 本 + 人 脉, 上 市 民 企 龙 头 有 望 胜 出 2.1 竞 争 现 状 : 石 化 煤 化 工 水 处 理 大 项 目 市 场 竞 争 激 烈 一 般 来 说, 受 主 体 工 程 规 模 的 影 响, 石 化 煤 化 工 水 处 理 工 程 规 模 均 较 大, 因 此 导 致 参 与 竞 标 的 大 型 企 业 较 多 目 前 的 竞 争 主 体 主 要 有 4 类 : 石 油 石 化 系 统 内 工 程 公 司 科 研 院 所 外 企 民 企 ( 典 型 项 目 案 例 见 下 表 ) 市 场 占 有 率 方 面, 万 邦 达 在 煤 化 工 水 处 理 市 场 占 有 率 相 对 较 高 ( 估 计 约 13%), 化 工 水 处 理 市 场 相 对 较 小 ( 估 计 约 1%) 由 于 缺 乏 官 方 的 统 计 数 据, 我 们 估 算 如 下 : 万 邦 达 13 年 以 来 新 接 石 化 EPC 订 单 金 额 约 3 亿 元, 占 我 们 预 计 的 石 化 水 处 理 市 场 空 间 (14 年 约 350 亿 元 ) 的 1%,13 年 以 来 新 获 煤 化 工 水 处 理 订 单 3.9 亿 元, 占 我 们 预 计 的 煤 化 工 水 处 理 市 场 空 间 (14 年 约 30 亿 元 ) 的 13%

11 公 司 研 究 万 邦 达 (300055) 10 表 6 化 工 煤 化 工 水 处 理 市 场 竞 争 主 体 一 览 性 质 代 表 性 企 业 主 要 从 事 项 目 举 例 中 国 寰 球 工 程 公 司 国 内 外 大 型 石 化 煤 化 工 等 工 程 总 包 项 目 上 千 项 石 油 石 化 系 中 石 油 工 程 建 设 公 司 抚 顺 石 化 240 万 吨 / 年 焦 化 加 氢 工 程 EPC 阿 尔 及 利 亚 500 万 吨 / 年 凝 析 油 炼 厂 EPC 等 统 内 公 司 中 国 石 化 茂 名 100 万 吨 / 年 乙 烯 改 扩 建 工 程 中 国 石 化 海 南 800 万 吨 / 年 炼 油 工 程 神 华 集 团 煤 中 石 化 工 程 建 设 公 司 直 接 液 化 工 程 福 建 炼 化 一 体 化 80 万 吨 / 年 乙 烯 工 程 中 国 天 辰 工 程 ( 化 工 部 第 一 设 计 院 ) 中 石 化 金 陵 分 公 司 炼 油 化 肥 资 源 化 化 肥 原 料 技 改 项 目 配 套 污 水 处 理 站 淮 北 临 涣 20 万 吨 / 年 甲 醇 工 程 EPC 抚 顺 石 化 公 司 2.5 万 吨 / 年 甲 乙 酮 工 程 EPC 神 华 煤 制 油 东 华 工 程 ( 化 工 部 第 三 设 计 院 / 上 市 ) 科 研 院 所 项 目 工 程 EPC 华 陆 工 程 ( 化 工 部 第 六 设 计 院 ) 陕 西 渭 河 煤 化 工 甲 醇 项 目 EPC 包 头 神 华 煤 化 工 甲 醇 项 目 EPC 宁 煤 集 团 甲 醇 项 目 EPC 五 环 工 程 ( 化 工 部 第 四 设 计 院 ) 陕 西 榆 林 甲 醇 项 目 EPC 神 华 集 团 煤 制 氢 EPC 中 石 油 大 庆 石 化 二 甲 醚 工 程 EPC 外 资 威 立 雅 ( 上 市 ) 万 邦 达 ( 上 市 ) 中 石 油 抚 顺 石 化 乙 烯 项 目 水 处 理 EPC 工 程 (4.3 亿 元 ) 中 煤 陕 西 甲 醇 醋 酸 一 期 (Ⅰ) 污 水 脱 盐 水 处 理 工 程 (5.1 亿 元 ) 博 天 环 境 神 华 鄂 尔 多 斯 煤 制 油 自 备 电 厂 脱 盐 水 扩 建 工 程 中 煤 陕 西 甲 醇 醋 酸 一 期 (Ⅰ) 循 环 水 工 程 民 企 山 东 国 信 环 境 系 统 长 庆 石 化 项 目 北 京 清 大 国 华 北 京 燕 山 炼 油 厂 炼 化 污 水 处 理 工 程 山 东 齐 鲁 石 化 烯 烃 厂 污 水 处 理 工 程 北 京 建 工 环 境 绥 中 36-1 原 油 处 理 厂 污 水 处 理 工 程 桑 德 集 团 ( 上 市 ) 唐 山 中 润 煤 化 工 公 司 焦 化 废 水 深 度 处 理 工 程 资 料 来 源 : 各 公 司 网 站, 海 通 证 券 研 究 所 2.2 趋 势 判 断 : 上 市 民 企 龙 头 凭 资 金 实 力 客 户 粘 滞 性 有 望 胜 出 各 类 竞 争 主 体 比 较 来 看, 外 企 本 土 沟 通 维 护 的 成 本 较 高, 石 化 系 统 内 企 业 及 科 研 院 所 业 务 重 点 在 于 主 体 工 程 而 非 水 处 理 环 节 外 资 由 于 本 土 沟 通 成 本 较 高, 部 分 削 弱 了 竞 争 实 力 ; 除 系 统 内 部 分 订 单 锁 定 外, 大 部 分 项 目 目 前 都 是 由 科 研 院 所 及 民 企 来 承 接 而 石 化 系 统 内 企 业 科 研 院 所 多 具 备 石 化 煤 化 工 主 体 工 程 的 总 包 资 质, 而 水 处 理 投 资 仅 占 主 体 工 程 规 模 的 5% 左 右, 因 此 从 效 率 上 讲, 将 这 一 部 分 单 独 分 包 给 专 业 水 处 理 公 司 ( 多 为 民 企 ), 是 一 个 实 现 共 赢 的 途 径 万 邦 达 与 中 国 寰 球 的 合 作 就 是 一 个 例 子 此 外, 化 工 煤 化 工 水 处 理 工 程 相 对 来 说 大 型 化 ( 亿 元 级 别 ), 上 市 企 业 由 于 资 金 实 力 显 著, 垫 资 能 力 强, 从 而 在 大 项 目 竞 标 中 也 更 具 优 势 上 市 民 企 来 看, 现 有 龙 头 竞 争 实 力 最 强 上 市 的 工 业 水 处 理 企 业 中, 石 化 煤 化 工 水 处 理 龙 头 积 累 的 大 项 目 经 验 丰 富 人 脉 资 源 深 厚, 因 此 客 户 粘 滞 性 也 更 强 公 司 目 前 是 A 股 市 场 上 唯 一 具 备 石 化 煤 化 工 水 处 理 能 力 的 民 营 企 业, 处 于 行 业 龙 头 地 位 表 7 上 市 公 司 工 业 水 处 理 订 单 规 模 比 较 ( 选 取 各 家 公 司 最 大 型 的 工 业 水 处 理 项 目 ) 公 司 中 标 年 份 项 目 名 称 金 额 ( 亿 元 ) 津 膜 科 技 2007 荣 钢 污 水 处 理 项 目 唐 山 建 龙 中 水 回 收 项 目 国 电 电 力 大 同 第 二 发 电 厂 三 期 扩 建 2*660MW 超 临 界 直 接 空 冷 机 组 工 程 水 处 理 系 统 河 北 建 投 宣 化 热 电 有 限 责 任 公 司 2*300MW 级 燃 煤 供 热 机 组 工 程 污 水 深 度 处 理 站 设 备 0.21 巴 安 水 务 2010 山 东 省 郓 城 县 工 业 园 区 污 水 处 理 厂 污 水 及 中 水 深 度 处 理 设 备 重 庆 市 巴 南 经 济 园 区 界 石 污 水 处 理 厂 配 套 主 管 网 工 程 凝 结 水 精 处 理 系 统 (MOND DUONG2 COAL FIRED POWER PROJECT) 设 备 采 购 合 同 山 东 海 阳 核 电 厂 一 期 工 程 2*1250MWe 级 核 电 机 组 凝 结 水 精 处 理 系 统 及 其 程 控 系 统 三 门 核 电 一 期 工 程 凝 结 水 精 处 理 系 统 0.50 中 电 环 保 2009 广 西 防 城 港 核 电 厂 一 期 工 程 1 2 号 机 组 LOT43 凝 结 水 精 处 理 系 统 福 建 宁 德 核 电 厂 一 期 工 程 3 4 号 机 组 LOT43 凝 结 水 精 处 理 系 统 广 东 阳 江 核 电 厂 一 期 工 程 3 4 号 机 组 LOT43 凝 结 水 精 处 理 系 统 中 石 油 抚 顺 石 化 乙 烯 项 目 水 处 理 EPC 工 程 神 华 宁 煤 甲 醇 制 烯 烃 项 目 3.50 万 邦 达 2012 中 煤 陕 西 公 司 甲 醇 醋 酸 项 目 一 期 (Ⅰ) 工 程 污 水 回 用 水 及 脱 盐 水 EPC 项 目 华 北 石 化 PC 项 目 陕 西 煤 业 化 工 集 团 神 天 元 化 工 中 温 煤 焦 油 轻 质 化 废 水 处 理 项 目 3.89 资 料 来 源 : 各 家 公 司 项 目 中 标 公 告, 招 股 书, 海 通 证 券 研 究 所

12 公 司 研 究 万 邦 达 (300055) 万 邦 达 : 上 市 后 竞 争 力 提 升, 长 期 部 署 综 合 性 环 保 业 务 3.1 上 市 后 关 键 管 理 人 员 换 血, 团 队 软 实 力 日 益 强 化 上 市 后, 万 邦 达 先 后 聘 任 新 的 财 务 总 监 总 工 程 师 等 关 键 高 管, 从 人 员 履 历 来 看, 新 任 财 务 总 监 总 工 程 师 从 业 经 验 更 丰 富, 高 管 团 队 整 体 质 量 提 升 表 8 万 邦 达 高 管 人 员 更 换 情 况 职 位 原 任 职 人 员 背 景 现 任 职 人 员 背 景 财 务 总 监 工 程 师 袁 玉 兰 宫 正 ( 副 总 工 程 师 ) 资 料 来 源 : 各 期 财 报, 招 股 书, 海 通 证 券 研 究 所 学 士 学 位, 毕 业 于 江 西 财 经 大 学 曾 任 职 于 天 健 光 华 ( 北 京 ) 会 计 师 事 务 所 有 限 公 司 博 士 学 位, 毕 业 于 大 连 理 工 大 学 曾 任 辽 宁 科 技 学 院 讲 师 李 继 富 单 明 军 ( 总 工 程 师 ) 本 科 学 历, 毕 业 于 河 南 财 经 学 院, 高 级 讲 师 会 计 师 曾 任 河 南 省 豫 鹤 水 泥 有 限 公 司 总 会 计 师 河 南 豫 能 控 股 股 份 有 限 公 司 副 总 经 理 兼 董 事 会 秘 书 河 南 同 力 水 泥 股 份 有 限 公 司 财 务 总 监 兼 董 事 会 秘 书 国 家 三 级 教 授, 清 华 大 学 工 学 学 士 哈 尔 滨 工 业 大 学 工 学 硕 士 东 北 大 学 博 士 学 位 担 任 教 育 部 专 家 库 专 家 辽 宁 科 技 大 学 工 业 水 处 理 研 究 中 心 主 任 辽 宁 科 技 大 学 环 境 工 程 专 业 硕 士 生 导 师 东 北 大 学 博 士 生 兼 职 导 师 鞍 山 市 ( 中 级 ) 职 称 评 审 专 家 组 评 委 辽 宁 省 科 技 厅 环 保 行 业 专 家 组 专 家 3.2 上 市 后 大 客 户 数 量 显 著 拓 展 大 订 单 规 模 及 金 额 持 续 提 升, 体 现 业 务 实 力 强 化 成 功 拓 展 新 的 大 客 户, 侧 面 体 现 竞 争 实 力 增 强 2007~2011 年, 公 司 主 要 客 户 为 中 国 神 华 中 石 油 2012~2013 年, 陆 续 结 缘 中 煤 陕 煤 化 等 客 户, 体 现 了 公 司 在 大 型 工 业 水 处 理 领 域 的 行 业 影 响 力, 也 打 消 了 此 前 市 场 对 其 单 一 大 客 户 依 赖 性 的 疑 虑 上 市 以 来 亿 元 级 别 大 订 单 金 额 显 著 提 升, 市 场 能 力 进 一 步 强 化 2010~2013 年, 公 司 每 年 承 接 大 订 单 的 合 计 金 额 分 别 在 2.1 亿 元 4.9 亿 元 5.1 亿 元 6.9 亿 元 近 3 年, 大 订 单 单 体 规 模 全 部 在 3~5 亿 元, 与 此 同 时, 千 万 级 小 订 单 的 占 比 逐 步 缩 小 表 9 万 邦 达 近 年 大 型 工 程 订 单 及 其 业 主 回 顾 ( 截 至 2013 年 12 月 底 ) 公 告 时 间 业 主 项 目 名 称 合 同 金 额 ( 亿 元 ) 2007/11/19 神 华 神 华 宁 煤 二 甲 醚 水 处 理 EPC 工 程 年 中 石 油 中 石 油 吉 林 石 化 炼 油 污 水 处 理 厂 改 造 项 目 年 新 签 大 型 订 单 合 计 /1/15 神 华 神 华 宁 煤 煤 基 烯 烃 项 目 水 处 理 EPC 工 程 /2/5 神 华 神 华 宁 煤 烯 烃 循 环 水 供 水 系 统 安 装 及 土 建 项 目 年 新 签 大 型 订 单 合 计 /1/22 中 石 油 中 石 油 庆 阳 石 化 污 水 处 理 项 目 /1/22 中 石 油 中 石 油 庆 阳 石 化 300 万 吨 炼 油 水 处 理 项 目 /2/13 中 石 油 中 石 油 抚 顺 石 化 乙 烯 项 目 水 处 理 EPC 工 程 年 新 签 大 型 订 单 合 计 /11/11 中 石 油 中 国 石 油 吉 林 石 化 ABS 公 用 设 施 EPC 项 目 年 新 签 大 型 订 单 合 计 /3/1 中 石 油 中 石 油 大 庆 石 化 项 目 ( 污 水 系 统 改 扩 建 ) /4/1 神 华 神 华 宁 煤 甲 醇 制 烯 烃 项 目 年 新 签 大 型 订 单 合 计 /5/30 中 煤 中 煤 陕 西 公 司 甲 醇 醋 酸 项 目 一 期 (Ⅰ) 工 程 污 水 回 用 水 及 脱 盐 水 EPC 项 目 年 以 来 新 签 大 型 订 单 合 计 /8/7 中 石 油 华 北 石 化 PC 项 目 /10/10 陕 煤 化 天 元 化 工 中 温 煤 焦 油 轻 质 化 废 水 处 理 项 目 年 以 来 新 签 大 型 订 单 合 计 6.9 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 招 股 书, 海 通 证 券 研 究 所

13 公 司 研 究 万 邦 达 (300055) 未 来 战 略 : 立 足 EPC, 着 力 拓 展 运 营, 长 期 部 署 综 合 性 环 保 业 务 (1) 工 程 : 在 手 订 单 充 裕, 跟 踪 多 个 大 型 项 目, 中 标 持 续 可 期 结 合 公 司 中 报 披 露 的 项 目 进 度 3 季 度 项 目 进 展 公 告 以 及 下 半 年 的 中 标 情 况, 我 们 估 计 公 司 在 手 未 确 认 的 工 程 项 目 金 额 接 近 10 亿 元 受 益 于 行 业 景 气 提 升, 除 去 前 文 我 们 提 到 的 宁 煤 煤 制 油 水 处 理 项 目 ( 规 模 约 20 亿 元 ) 外, 公 司 仍 有 多 个 大 项 目 跟 踪, 确 保 未 来 2~3 年 可 能 持 续 带 来 惊 喜 表 10 万 邦 达 施 工 中 的 工 程 项 目 ( 亿 元, 此 处 仅 列 未 确 认 收 入 规 模 在 500 万 元 以 上 的 项 目 ) 合 同 项 目 合 同 金 额 已 确 认 收 入 未 确 认 收 入 * 确 认 收 入 金 额 (2013H1) (2013H1) 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2014( 预 计 ) 抚 顺 石 化 扩 建 80 万 吨 乙 烯 工 程 大 庆 石 化 120 万 吨 / 年 乙 烯 改 扩 建 工 程 神 华 宁 煤 烯 烃 水 处 理 西 夏 热 电 脱 硝 工 程 EPC 项 目 中 煤 榆 林 甲 醇 醋 酸 一 期 工 程 华 北 石 化 PC 项 目 天 元 化 工 中 温 煤 焦 油 轻 质 化 废 水 处 理 小 计 资 料 来 源 :2013 年 中 报, 项 目 进 展 公 告, 海 通 证 券 研 究 所 ( 注 :* 为 进 度 公 告 数 据, 与 中 报 实 际 确 认 的 数 据 可 能 略 有 差 异 ) (2) 运 营 : EPC+C 模 式 既 带 来 新 的 收 入 来 源, 又 可 巩 固 与 业 主 客 户 的 关 系 公 司 独 创 EPC+C 的 业 务 模 式, 将 承 接 的 EPC 项 目 发 展 为 运 营 客 户 公 司 作 为 项 目 承 建 方, 对 系 统 属 性 更 加 了 解, 导 致 运 营 方 面 比 业 主 自 行 操 作 节 省 成 本 反 过 来, 良 好 的 运 营 业 绩 也 将 强 化 公 司 的 客 户 粘 滞 性, 便 于 获 取 业 主 系 统 内 其 他 水 处 理 项 目 截 至 13 年 9 月 30 日, 公 司 已 投 运 运 营 项 目 5 个, 平 均 负 荷 率 62%, 整 体 仍 有 一 定 的 提 升 空 间 ; 已 中 标 ( 未 投 运 ) 项 目 2 个, 分 别 为 13 年 获 签 的 中 煤 项 目 运 营 协 议 (EPC+C 的 又 一 案 例 ) 以 及 宁 煤 高 盐 水 零 排 放 BOT 项 目 不 论 是 在 建 工 程 项 目 转 运 营 还 是 零 排 放 业 务, 未 来 空 间 均 较 大 我 们 预 计 到 2016 年, 公 司 运 营 收 入 将 有 望 接 近 4 亿 元 (12 年 为 1 亿 元 ), 成 为 业 绩 的 主 要 支 撑 表 11 万 邦 达 运 营 项 目 明 细 ( 万 元 ) 项 目 名 称 合 同 签 订 期 限 满 负 荷 运 营 时 年 确 认 收 入 ( 万 元 ) 负 荷 率 * 投 运 时 间 时 间 ( 年 ) 收 入 ( 万 元 ) Q Q3 神 华 宁 煤 煤 基 烯 烃 项 目 年 初 % 74% 90% 神 华 宁 夏 煤 业 集 团 二 甲 醚 项 目 年 初 % 52% 49% 神 华 宁 煤 6 万 吨 / 年 聚 甲 醛 项 目 试 运 营 % 26% 25% 庆 阳 石 化 项 目 上 半 年 % 22% 24% 神 煤 BOT 项 目 下 半 年 % 63% 96% 中 煤 甲 醇 一 期 ( Ⅰ ) 水 处 理 项 目 预 计 2014 年 8000** 宁 煤 高 盐 水 零 排 放 BOT 项 目 预 计 2014 年 20000** 合 计 % 52% 62% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 招 股 书, 海 通 证 券 研 究 所 ( 注 :* 理 论 估 计 值, 计 算 方 法 为 确 认 收 入 / 满 负 荷 收 入 指 标 的 年 化 值 ;** 海 通 估 计 ) (2) 利 用 丰 厚 的 超 募 资 金 进 军 多 环 保 领 域, 提 供 长 期 的 业 绩 增 长 点 公 司 上 市 超 募 资 金 净 额 约 11 亿 元, 截 至 2013 年 12 月 底, 仍 剩 余 6.8 亿 元 上 市 后, 万 邦 达 先 后 投 资 1.5 亿 元 1 亿 元 用 于 增 资 吉 林 危 废 项 目 投 资 江 苏 盐 城 环 保 设 备 制 造 研 发 基 地 项 目 ; 此 外, 公 司 变 更 上 市 募 投 项 目 工 业 水 环 境 检 测 及 模 拟 技 术 中 心 ( 利 用

14 公 司 研 究 万 邦 达 (300055) 亿 元 超 募 资 金 追 加 投 资 ), 使 其 由 单 纯 的 技 术 基 地 ( 无 直 接 经 济 效 益 ), 转 变 为 具 备 产 品 生 产 能 力 的 综 合 基 地 短 期 内 上 述 投 资 项 目 对 业 绩 的 贡 献 尚 不 明 显, 但 从 增 加 项 目 经 验 人 员 储 备 角 度 来 说, 都 是 长 期 蓄 势 表 12 万 邦 达 超 募 资 金 使 用 情 况 ( 超 募 资 金 =IPO 募 集 资 金 净 额 - 调 整 后 的 募 投 项 目 总 投 资 ) 公 告 日 期 用 途 使 用 金 额 ( 亿 元 ) 2010/4/12 永 久 补 充 公 司 流 动 资 金 /6/13 永 久 补 充 公 司 流 动 资 金 /11/29 增 资 吉 林 省 固 体 废 物 处 理 有 限 责 任 公 司 /4/18 投 资 江 苏 盐 城 高 科 技 环 保 设 备 制 造 及 技 术 研 发 基 地 项 目 /8/7 募 投 项 目 工 业 水 环 境 检 测 及 模 拟 技 术 中 心 追 加 投 资 0.26 已 使 用 超 募 资 金 4.16 IPO 超 募 资 金 合 计 剩 余 超 募 资 金 6.84 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 招 股 书, 海 通 证 券 研 究 所 A. 吉 林 危 废 项 目 2011 年 11 月, 公 司 公 告 使 用 超 募 资 金 1.5 亿 元, 增 资 吉 林 省 固 体 废 物 处 理 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 吉 林 固 废 ), 增 资 完 成 后, 公 司 持 有 吉 林 固 废 92.59% 股 权, 成 为 控 股 股 东 吉 林 固 废 为 吉 林 省 危 险 废 物 处 理 中 心 项 目 的 实 施 和 运 营 主 体, 后 者 处 于 工 程 建 设 期, 根 据 项 目 进 展 公 告, 截 至 2013 年 9 月 30 日, 项 目 已 部 分 完 成 验 收, 我 们 预 计 其 2013 年 底 可 全 面 投 产 根 据 发 改 委 2004 年 5 月 公 布 的 全 国 危 险 废 物 和 医 疗 废 物 处 置 设 施 建 设 规 划, 全 国 范 围 内 将 建 成 31 个 综 合 性 危 险 废 物 处 理 中 心, 吉 林 省 项 目 就 是 其 中 之 一 建 成 后, 其 将 成 为 吉 林 省 唯 一 的 危 险 废 物 处 理 中 心, 具 有 地 方 垄 断 性 通 过 与 国 内 其 它 危 废 项 目 比 较, 我 们 认 为 与 其 项 目 投 资 额 相 对 应 的 产 能 规 模, 约 在 6-8 万 吨 / 年 参 考 可 比 上 市 公 司 的 固 废 业 务 盈 利 能 力, 吉 林 固 废 项 目 盈 利 水 平 将 不 低 于 30% 考 虑 到 该 业 务 受 到 政 府 扶 持, 收 入 盈 利 有 所 保 障, 预 计 贡 献 业 绩 将 相 对 平 稳 表 13 国 内 已 建 成 的 部 分 危 险 废 物 处 理 处 置 中 心 与 吉 林 固 废 项 目 比 较 项 目 名 称 投 产 时 间 总 投 资 额 ( 亿 元 ) 产 能 ( 万 吨 / 年 ) 昆 明 危 险 废 物 处 理 处 置 中 心 ( 一 期 ) 天 津 市 危 险 废 物 处 理 处 置 中 心 贵 州 省 危 险 废 物 处 置 中 心 吉 林 省 危 险 废 物 处 理 处 置 中 心 预 计 2013 年 2.47 约 在 6-8 之 间 * 资 料 来 源 : 环 保 部, 光 明 日 报, 中 广 网, 万 邦 达 增 资 吉 林 固 废 可 研 报 告, 海 通 证 券 研 究 所 ( 注 :* 为 我 们 的 预 期 值 ) 表 14 吉 林 危 废 项 目 盈 利 情 况 ( 万 元,13~14 年 为 项 目 可 研 预 测 值 ) E 2014E 收 入 总 成 本 净 利 润 净 利 率 26% 25% 资 料 来 源 : 年 报, 项 目 可 研 报 告 B. 江 苏 项 目 2012 年 4 月, 公 司 公 告 投 资 1.5 亿 元 ( 其 中 1 亿 元 为 超 募 资 金 ) 建 设 江 苏 盐 城 环 保 产

15 公 司 研 究 万 邦 达 (300055) 14 业 园 高 科 技 环 保 设 备 制 造 及 技 术 研 发 基 地 项 目 该 项 目 主 要 生 产 水 系 统 非 标 设 备 膜 技 术 产 品 蒸 发 结 晶 装 置 高 效 射 流 曝 气 设 备 和 高 效 移 动 式 组 合 净 水 设 备 等, 产 品 将 部 分 自 用 部 分 外 销 截 至 2013 年 9 月 30 日, 项 目 土 建 部 分 已 经 完 成, 我 们 预 计 将 于 2014 年 中 投 产 表 15 江 苏 环 保 园 项 目 盈 利 情 况 ( 万 元,14~16 年 为 根 据 项 目 可 研 投 产 进 度 略 作 调 整 后 的 预 测 值 ) E 2014E 2015E 2016E 收 入 成 本 净 利 润 净 利 率 2% 5% 6% 资 料 来 源 : 年 报, 项 目 可 研 报 告 C. 工 业 水 处 理 技 术 中 心 项 目 公 司 上 市 时 有 两 大 募 投 项 目 宁 煤 水 处 理 BOT 项 目 工 业 水 处 理 技 术 中 心 项 目 其 中 前 者 已 于 2012 年 顺 利 投 产 并 如 期 贡 献 收 益, 而 后 者 按 计 划 并 不 产 生 直 接 的 经 济 效 益, 只 起 技 术 支 持 的 作 用 2012 年 8 月 7 日, 万 邦 达 公 告 追 加 0.26 亿 元 投 资, 更 改 工 业 水 处 理 技 术 中 心 建 设 计 划, 使 其 新 增 部 分 生 产 能 力 根 据 可 研 报 告, 预 计 投 产 后 年 可 贡 献 收 入 4170 万 元, 净 利 润 1068 万 元 表 16 工 业 水 处 理 技 术 中 心 项 目 建 设 方 案 更 改 前 后 对 比 募 投 项 目 内 容 及 资 金 概 算 ( 万 元 ) 项 目 总 投 资 ( 亿 元 ) 项 目 资 金 来 源 达 到 预 定 可 使 用 状 态 时 间 调 整 前 进 口 设 备 硬 件 投 资 :9486 国 内 设 备 硬 件 投 资 : 全 部 利 用 公 司 首 次 公 开 发 行 股 票 募 集 资 金 改 造 与 装 修 :534 建 筑 工 程 :5479 调 整 后 设 备 及 工 器 具 购 置 : 万 元 为 原 募 投 项 目 资 金 1.70 安 装 工 程 : 万 元 利 用 超 募 资 金 其 他 费 用 :2619 资 料 来 源 : 项 目 可 研 报 告 4. 盈 利 预 测 及 评 级 4.1 未 来 3 年 业 绩 较 有 保 障, 复 合 增 速 预 计 为 40% 结 合 公 司 在 手 工 程 订 单 运 营 项 目 状 况, 并 假 定 未 来 2 年 中 每 年 再 获 6~8 亿 元 工 程 订 单 ( 结 合 调 研 情 况, 我 们 认 为 这 一 假 设 偏 保 守 ), 固 废 项 目 13 年 投 产 14 年 逐 步 达 产, 江 苏 设 备 项 目 宁 东 工 业 水 处 理 基 地 项 目 14 年 投 产, 则 预 计 13~15 年 EPS 为 0.71 元 1.00 元 1.19 元,3 年 业 绩 复 合 增 速 40% 4.2 近 期 估 值 回 落, 但 基 本 面 好 转 趋 势 无 改 变, 增 持 评 级 大 订 单 对 万 邦 达 估 值 的 刺 激 作 用 明 显 上 市 后, 由 于 公 司 新 订 单 数 量 业 绩 增 速 低 于 预 期, 导 致 估 值 从 高 位 持 续 跌 落, 直 至 2012 年 5 月 中 标 首 个 5 亿 元 以 上 规 模 的 大 订 单 后, 估 值 有 所 恢 复 2013 年 初 以 来, 公 司 连 续 中 标 亿 元 规 模 大 型 项 目, 一 方 面 竞 争 实 力 获 得 市 场 的 重 新 认 可, 另 一 方 面 也 带 来 业 绩 增 速 回 升 的 预 期, 加 之 所 在 的 环 保 板 块 持 续 上 涨, 水 涨 船 高 导 致 估 值 持 续 向 上, 突 破 若 干 区 间 近 期 估 值 回 落, 相 对 指 数 的 估 值 溢 价 率 处 于 历 史 较 低 水 平 截 至 2013 年 12 月 27 日, 公 司 滚 动 PE 为 63 倍, 相 比 创 业 板 溢 价 11%(2010 年 以 来 均 值 101%), 相 比 环 保 指 数 溢 价 17%(2010 年 以 来 均 值 59%), 处 于 历 史 较 低 水 平 我 们 认 为, 估 值 回 落 的 原 因 主 要 是 环 保 板 块 整 体 调 整 市 场 对 于 大 订 单 能 否 中 标 的 担 心 所 致

16 公 司 研 究 万 邦 达 (300055) 15 给 予 14 年 目 标 动 态 PE40 倍 我 们 认 为, 公 司 上 市 来 竞 争 力 逐 步 提 升 基 本 面 好 转 的 趋 势 并 无 改 变, 在 最 悲 观 的 情 况 下, 即 使 单 个 大 订 单 中 标 落 空, 后 续 储 备 项 目 仍 丰 富 公 司 未 来 3 年 复 合 增 速 40%, 按 成 长 股 PEG=1 的 判 断 标 准, 我 们 给 予 公 司 2014 年 目 标 动 态 PE40 倍, 对 应 目 标 价 40 元, 维 持 增 持 评 级 后 续 若 因 单 个 订 单 不 确 定 性 带 来 股 价 大 幅 回 调, 我 们 认 为 则 是 较 好 的 买 入 时 机 表 17 万 邦 达 盈 利 预 测 简 表 ( 亿 元 ) E 2014E 2015E 营 业 总 收 入 增 速 -44% 31% 66% 49% 62% 14% 其 中 : 工 程 增 速 -60% 37% 60% 56% 52% 4% 其 中 : 运 营 增 速 305% 136% 29% 19% 42% 50% 其 中 : 固 废 增 速 0% 0% 0% 0% 300% 42% 其 中 : 商 品 销 售 增 速 0% 0% 0% 11% 117% 15% 营 业 成 本 其 中 : 工 程 其 中 : 运 营 其 中 : 固 废 其 中 : 商 品 销 售 毛 利 率 32% 27% 23% 26% 25% 26% 其 中 : 工 程 24% 20% 20% 23% 21% 21% 其 中 : 运 营 45% 44% 36% 36% 36% 36% 其 中 : 固 废 0% 0% 0% 40% 40% 40% 其 中 : 商 品 销 售 0% 0% 13% 20% 20% 20% 管 理 费 用 率 10% 6% 6% 6% 6% 6% 财 务 费 用 率 -8% -8% -6% -4% -3% -2% 营 业 利 润 税 前 利 润 所 得 税 所 得 税 率 15% 17% 13% 15% 15% 15% 净 利 润 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 全 面 摊 薄 后 每 股 收 益 ( 元 ) 资 料 来 源 : 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 图 6 万 邦 达 PE 估 值 溢 价 率 (ttm, 截 至 2013/12/27) 400% 350% 相 对 创 业 板 相 对 环 保 指 数 300% 大 订 单 刺 激 下, 估 值 250% 溢 价 率 提 升 显 著 200% 150% 100% 50% 0% Jun-10-50% Dec-10 Jun-11 Dec-11 Jun-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13 图 7 万 邦 达 PE-band(ttm, 截 至 2013/12/27) 总 市 值 获 市 场 重 新 认 可 + 环 保 板 块 整 体 估 值 上 涨 = 估 值 持 续 提 升 穿 越 若 干 区 间 0 Feb-10 Aug-10 Feb-11 Aug-11 Feb-12 Aug-12 Feb-13 Aug-13 资 料 来 源 :wind, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :wind, 海 通 证 券 研 究 所

17 公 司 研 究 万 邦 达 (300055) 附 录 5.1 股 权 背 景 : 董 事 长 家 族 集 中 持 股 ; 限 售 股 东 以 均 价 23 元 / 股 减 持 5.5% 股 份 万 邦 达 环 保 技 术 股 份 有 限 公 司 成 立 于 1998 年, 于 2010 年 2 月 在 创 业 板 上 市 公 司 董 事 长 王 飘 扬,1964 年 出 生, 北 京 师 范 大 学 体 育 老 师, 曾 任 北 京 晓 晴 环 保 技 术 公 司 人 事 部 总 监 (1995 年 离 职 ) 公 司 技 术 类 高 管 具 有 各 类 工 业 水 处 理 设 计 管 理 等 经 历 截 至 2012 年 末, 董 事 长 家 族 持 有 公 司 54.5% 的 股 权, 为 公 司 实 际 控 制 人 图 8 万 邦 达 股 权 结 构 ( 截 至 2012 年 底 ) 资 料 来 源 :2012 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 公 司 IPO 上 市 前 共 有 股 份 6600 万 股 ( 经 2009 年 10 送 2 转 年 10 送 10, 现 为 亿 股 ), 占 发 行 后 总 股 本 的 75%, 由 33 位 自 然 人 持 有 ( 即 限 售 股 股 东 ), 其 中 6 位 为 王 飘 扬 家 族 成 员 ( 实 际 控 制 人 ) 18 位 为 公 司 员 工 ( 含 高 管 离 职 员 工 ) 9 位 其 他 股 东 表 18 万 邦 达 前 10 大 股 东 一 览 ( 截 至 2013Q3) 股 东 名 称 持 股 数 量 ( 万 股 ) 持 股 比 例 (%) 王 飘 扬 胡 安 君 王 婷 婷 中 国 农 业 银 行 - 中 邮 核 心 成 长 股 票 型 证 券 投 资 基 金 中 国 工 商 银 行 - 上 投 摩 根 内 需 动 力 股 票 型 证 券 投 资 基 金 朱 俊 中 国 农 业 银 行 - 中 邮 核 心 优 势 灵 活 配 置 混 合 型 证 券 投 资 基 金 刘 建 斌 全 国 社 保 基 金 一 一 零 组 合 石 晶 波 合 计 资 料 来 源 :wind, 海 通 证 券 研 究 所 2013 年 2 月 27 日 起, 公 司 限 售 股 全 部 解 禁, 由 于 高 管 解 禁 限 制 股 权 质 押 等 原 因,13 年 实 际 可 流 通 的 股 本 占 比 为 33% 截 至 12 月 27 日, 部 分 限 售 股 东 以 元 / 股 均 价 减 持 5.5% 股 份 现 任 高 管 中, 副 总 经 理 刘 建 斌 监 事 范 飞 已 将 2013 年 可 流 通 的 股 份 全 部 减 持, 董 事 石 晶 波 ( 已 于 2013 年 10 月 21 日 辞 去 董 事 职 务 ) 减 持 本 年 度 可 减 股 份 的 1%, 上 述 减 持 股 份 占 总 股 本 合 计 0.8%

18 公 司 研 究 万 邦 达 (300055) 17 表 19 万 邦 达 解 禁 至 今 大 宗 交 易 明 细 ( 截 至 2013 年 12 月 26 日 ) 交 易 日 期 成 交 价 当 日 收 盘 价 成 交 量 ( 万 股 ) 成 交 额 ( 万 元 ) 成 交 量 / 总 股 本 成 交 额 / 当 日 总 市 值 % 1.77% % 0.36% % 0.53% % 0.27% % 0.27% % 0.41% % 0.41% % 0.33% % 0.43% % 0.29% % 0.09% % 0.09% 合 计 % 5.3% 资 料 来 源 :wind, 海 通 证 券 研 究 所 表 20 万 邦 达 限 售 股 东 持 股 解 禁 及 股 东 背 景 ( 股 份 数 单 位 : 万 股 ; 价 格 单 位 : 元 / 股 ) 股 东 名 称 职 务 性 质 所 持 限 售 本 次 解 禁 本 次 实 际 可 已 解 禁 成 交 均 股 份 总 数 股 数 解 禁 股 数 股 数 价 备 注 胡 安 君 实 际 控 制 人 王 飘 扬 董 事 长 实 际 控 制 人 现 任 高 管, 每 年 可 转 让 不 超 过 25% 王 婷 婷 实 际 控 制 人 部 分 股 份 质 押 王 启 瑞 其 他 股 东 黄 祁 原 董 事 原 副 总 经 理 管 理 层 离 任 高 管 张 标 其 他 股 东 刘 文 义 其 他 股 东 刘 建 斌 董 事 副 总 经 理 管 理 层 现 任 高 管, 每 年 可 转 让 不 超 过 25% 战 广 林 公 司 员 工 宫 正 原 副 总 经 理 管 理 层 离 任 高 管 袁 玉 兰 原 董 事 原 财 务 总 监 原 副 总 经 管 理 层 离 任 高 管 理 石 晶 波 董 事 管 理 层 现 任 高 管, 每 年 可 转 让 不 超 过 25% 范 飞 监 事 管 理 层 现 任 高 管, 每 年 可 转 让 不 超 过 25% 王 大 鸣 原 副 总 经 理 管 理 层 离 任 高 管 冯 国 雁 公 司 员 工 刘 英 原 监 事 公 司 员 工 离 任 高 管 许 欣 公 司 员 工 孟 翠 鸣 公 司 员 工 王 蕾 实 际 控 制 人 王 长 荣 实 际 控 制 人 徐 春 来 公 司 员 工 罗 华 霖 公 司 员 工 仲 夏 公 司 员 工 张 珊 珊 公 司 员 工 陆 剑 锋 公 司 员 工 葛 慧 艳 公 司 员 工 王 安 朴 其 他 股 东 部 分 股 份 质 押 王 冬 梅 其 他 股 东 部 分 股 份 质 押 朱 俊 其 他 股 东 部 分 股 份 质 押 魏 淑 芸 其 他 股 东 部 分 股 份 质 押 魏 淑 芳 其 他 股 东 部 分 股 份 质 押 王 微 波 其 他 股 东 部 分 股 份 质 押 王 凯 龙 实 际 控 制 人 部 分 股 份 质 押 合 计 占 总 股 本 比 例 75% 75% 33% 1% 资 料 来 源 :wind, 公 司 公 告, 海 通 证 券 研 究 所

19 公 司 研 究 万 邦 达 (300055) 近 年 财 务 数 据 回 顾 分 析 2012 年, 公 司 实 现 营 业 收 入 5.81 亿 元, 同 比 增 长 66%, 其 中 工 程 业 务 收 入 4 亿 元 ( 占 比 70%), 同 比 增 长 60%, 运 营 业 务 收 入 1.2 亿 元 ( 占 比 20%), 同 比 增 长 29% 工 程 业 务 仍 为 主 要 的 收 入 来 源, 且 2010 年 以 来, 运 营 收 入 增 长 也 较 显 著 2012 年, 公 司 综 合 毛 利 率 23%, 同 比 降 低 4 个 百 分 点, 主 要 为 运 营 业 务 毛 利 率 降 低 所 致, 可 能 的 原 因 是 随 负 荷 率 提 升 ( 超 过 保 底 水 量 ), 平 均 结 算 单 价 降 低 2013 年 前 3 季 度, 公 司 实 现 营 业 收 入 5.3 亿 元, 同 比 增 长 63%, 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 1 亿 元, 同 比 增 长 64% 图 9 万 邦 达 分 业 务 收 入 结 构 ( 亿 元, H1) 图 10 万 邦 达 分 业 务 毛 利 率 ( H1) 技 术 服 务 商 品 销 售 托 管 运 营 工 程 承 包 H1 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 工 程 承 包 托 管 运 营 商 品 销 售 技 术 服 务 H1 资 料 来 源 :wind, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :wind, 海 通 证 券 研 究 所 从 公 司 历 史 财 务 表 现 来 看,2010 年 收 入 同 比 降 低 44%, 主 要 原 因 有 二, 一 方 面, 受 2009 年 起 国 务 院 停 止 煤 化 工 项 目 审 批 等, 公 司 新 获 订 单 受 影 响 ; 另 一 方 面, 公 司 运 营 项 目 大 多 在 09 年 刚 承 接 或 投 运, 整 体 负 荷 率 不 高, 对 收 入 的 贡 献 有 限 从 目 前 公 司 工 程 订 单 储 备 运 营 项 目 的 拓 展 负 荷 率 状 况 来 看, 未 来 3 年 收 入 增 长 较 有 保 障 6. 风 险 提 示 6.1 大 订 单 落 地 的 精 确 时 间 存 在 不 确 定 性 由 于 公 司 竞 标 的 水 处 理 项 目 的 主 体 工 程 通 常 规 模 较 大, 行 政 审 批 上 本 身 具 有 一 定 的 不 确 定 性 并 且 业 主 多 为 大 型 国 企, 项 目 投 标 后, 其 内 部 的 评 审 流 程 也 相 对 复 杂, 其 中 单 个 环 节 的 时 间 拖 延 就 会 影 响 到 整 个 项 目 中 标 结 果 的 评 选 进 度 6.2 工 程 项 目 施 工 进 度 的 不 确 定 性 作 为 石 化 煤 化 工 项 目 的 配 套 设 施, 万 邦 达 承 建 的 水 处 理 系 统 的 建 设 进 度, 可 能 会 随 着 主 体 工 程 的 施 工 进 度 而 调 整 此 外, 天 气 异 常 气 候 等 因 素 也 可 能 暂 时 性 阻 碍 施 工 施 工 进 度 将 直 接 影 响 到 收 入 确 认 进 程 6.3 毛 利 率 波 动 风 险 公 司 承 接 工 程 项 目 规 模 较 大, 而 单 个 大 项 目 的 毛 利 率 水 平 可 能 有 所 差 异, 低 则 15%, 高 则 接 近 25% 而 公 司 每 年 集 中 施 工 的 大 项 目 不 同, 或 因 此 导 致 年 际 间 毛 利 率 有 一 定 波 动 6.4 创 业 板 估 值 系 统 性 风 险

20 公 司 研 究 万 邦 达 (300055) 19 公 司 所 在 创 业 板 估 值 较 高, 主 要 基 于 市 场 对 传 统 行 业 增 速 下 行 创 业 板 公 司 可 维 持 相 对 高 成 长 的 预 期 我 们 理 解, 当 宏 观 经 济 复 苏, 传 统 周 期 行 业 迎 来 反 弹 机 会 时, 资 金 可 能 从 创 业 板 流 出, 或 对 万 邦 达 也 带 来 短 期 的 风 险

21 公 司 研 究 万 邦 达 (300055) 20 财 务 报 表 分 析 和 预 测 价 值 评 估 ( 倍 ) E 2014E 2015E 利 润 表 ( 万 元 ) E 2014E 2015E P/E 主 营 业 务 收 入 P/B 主 营 业 务 成 本 P/S 主 营 业 务 利 润 EV/EBITDA 营 业 费 用 管 理 费 用 偿 债 能 力 指 标 E 2014E 2015E 利 润 总 额 负 债 权 益 比 率 EBIT 借 款 / 股 东 权 益 折 旧 摊 销 流 动 比 率 EBITDA 速 动 比 率 投 资 收 益 现 金 比 率 其 他 营 业 外 收 入 所 得 税 盈 利 能 力 指 标 E 2014E 2015E 少 数 股 东 损 益 毛 利 率 23.04% 25.97% 25.02% 25.74% 归 属 于 母 公 司 股 东 净 利 润 息 税 摊 销 折 旧 利 润 率 16.84% 20.23% 18.53% 19.84% 毛 利 率 23% 26% 25% 26% 净 利 润 率 17.00% 18.68% 16.28% 16.95% 全 面 摊 薄 后 每 股 收 益 ( 元 ) 净 资 产 收 益 率 5.69% 8.68% 11.19% 12.08% 资 产 回 报 率 4.55% 6.70% 7.97% 8.65% 资 产 负 债 表 ( 万 元 ) E 2014E 2015E 投 资 回 报 率 4.21% 7.07% 9.79% 10.86% 现 金 及 现 金 等 价 物 应 收 款 项 经 营 效 率 指 标 (%) E 2014E 2015E 存 货 应 收 帐 款 周 转 率 流 动 资 产 存 货 周 转 天 率 固 定 资 产 总 资 产 周 转 率 总 资 产 固 定 资 产 周 转 率 应 付 款 项 长 期 借 款 盈 利 增 长 E 2014E 2015E 长 期 负 债 主 营 收 入 增 长 率 66.37% 49.06% 62.38% 13.94% 总 负 债 主 营 利 润 增 长 率 43.24% 68.04% 56.40% 17.24% 少 数 股 东 权 益 EBIT 增 长 率 28.91% 82.24% 51.87% 21.94% 股 东 权 益 EBITDA 增 长 率 30.64% 79.01% 48.72% 22.00% 付 息 负 债 净 利 润 增 长 率 30.66% 63.83% 41.47% 18.66% 每 股 净 资 产 ( 元 ) 资 料 来 源 : 按 最 新 收 盘 价 计 算,2012 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 现 金 流 量 表 ( 万 元 ) E 2014E 2015E 净 利 润 折 旧 摊 销 营 运 资 金 变 动 经 营 活 动 现 金 流 固 定 资 产 投 资 无 形 资 产 投 资 资 本 支 出 投 资 活 动 现 金 流 公 司 自 由 现 金 流 股 权 自 由 现 金 流 债 务 变 化 股 票 发 行 融 资 活 动 现 金 流 现 金 净 流 量 每 股 经 营 性 现 金 流 ( 元 )

22 公 司 研 究 万 邦 达 (300055) 21 信 息 披 露 分 析 师 声 明 公 用 事 业 研 究 团 队 : 陆 凤 鸣 汤 砚 卿 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 所 采 用 的 数 据 和 信 息 均 来 自 市 场 公 开 信 息, 本 人 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 分 析 师 负 责 的 股 票 研 究 范 围 重 点 研 究 上 市 公 司 : 华 能 国 际 国 电 电 力 大 唐 发 电 华 电 国 际 内 蒙 华 电 粤 电 力 皖 能 电 力 长 江 电 力 国 投 电 力 桂 冠 电 力 黔 源 电 力 富 春 环 保 深 圳 燃 气 金 鸿 能 源 国 电 清 新 永 清 环 保 碧 水 源 万 邦 达 维 尔 利 大 禹 节 水 武 汉 控 股 津 膜 科 技 桑 德 环 境 东 江 环 保 迪 森 股 份 投 资 评 级 说 明 1. 投 资 评 级 的 比 较 标 准 类 别 评 级 说 明 投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 买 入 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 在 15% 以 上 ; 以 报 告 发 布 后 的 6 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比 较 增 持 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 5% 与 15% 之 间 ; 标 准, 报 告 发 布 日 后 6 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 股 票 投 资 评 级 中 性 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 -5% 与 5% 之 间 ; 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 海 通 综 指 的 减 持 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 -5% 与 -15% 之 间 ; 涨 跌 幅 为 基 准 ; 卖 出 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 低 于 -15% 2. 投 资 建 议 的 评 级 标 准 增 持 行 业 整 体 回 报 高 于 市 场 整 体 水 平 5% 以 上 ; 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 行 业 整 体 回 报 介 于 市 场 整 体 水 平 -5% 与 5% 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 海 通 综 指 的 涨 跌 幅 行 业 投 资 评 级 中 性 减 持 之 间 ; 行 业 整 体 回 报 低 于 市 场 整 体 水 平 5% 以 下 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 本 报 告 所 载 的 信 息 材 料 及 结 论 只 提 供 特 定 客 户 作 参 考, 不 构 成 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 海 通 证 券 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 或 其 他 服 务 本 报 告 仅 向 特 定 客 户 传 送, 未 经 海 通 证 券 研 究 所 书 面 授 权, 本 研 究 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 如 欲 引 用 或 转 载 本 文 内 容, 务 必 联 络 海 通 证 券 研 究 所 并 获 得 许 可, 并 需 注 明 出 处 为 海 通 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 文 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 和 删 改 根 据 中 国 证 监 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务

23 公 司 研 究 万 邦 达 (300055) 22 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 路 颖 副 所 长 (021) 姜 超 所 长 助 理 (021) 高 道 德 副 所 长 (021) 赵 晓 光 所 长 助 理 (021) 江 孔 亮 所 长 助 理 (021) 宏 观 经 济 研 究 团 队 姜 超 (021) 陈 勇 (021) 曹 阳 (021) 高 远 (021) 周 霞 (021) 联 系 人 顾 潇 啸 (021) 固 定 收 益 研 究 团 队 姜 超 (021) 徐 莹 莹 (021) 李 宁 (021) 倪 玉 娟 (021) 金 融 工 程 研 究 团 队 吴 先 兴 (021) 丁 鲁 明 (021) 郑 雅 斌 (021) 冯 佳 睿 (021) 朱 剑 涛 (021) 杨 勇 (021) 张 欣 慰 (021) 联 系 人 祗 飞 跃 (021) 纪 锡 靓 (021) htsec.com 金 融 产 品 研 究 团 队 单 开 佳 (021) 倪 韵 婷 (021) 罗 震 (021) 唐 洋 运 (021) 王 广 国 (021) 孙 志 远 (021) 陈 亮 (021) 陈 瑶 (021) 伍 彦 妮 (021) 曾 逸 名 (021) 桑 柳 玉 (021) 陈 韵 骋 (021) 田 本 俊 (021) 策 略 研 究 团 队 荀 玉 根 (021) 陈 瑞 明 (021) 汤 慧 (021) 王 旭 (021) 李 珂 (021) 中 小 市 值 团 队 邱 春 城 (021) 钮 宇 鸣 (021) 何 继 红 (021) 孔 维 娜 (021) 政 策 研 究 团 队 李 明 亮 (021) 陈 久 红 (021) 吴 一 萍 (021) 联 系 人 朱 蕾 (021) 周 洪 荣 (021) 批 发 和 零 售 贸 易 行 业 路 颖 (021) 汪 立 亭 (021) 潘 鹤 (021) 李 宏 科 (021) 电 子 元 器 件 行 业 赵 晓 光 (021) 郑 震 湘 (021) 互 联 网 及 传 媒 行 业 刘 佳 宁 (0755) 白 洋 (021) 薛 婷 婷 (021) 石 油 化 工 行 业 邓 勇 (021) 王 晓 林 (021) 机 械 行 业 龙 华 (021) 熊 哲 颖 (021) 胡 宇 飞 (021) 联 系 人 黄 威 (021) 公 用 事 业 陆 凤 鸣 (021) 汤 砚 卿 (021) 联 系 人 李 心 宇 (021) 非 银 行 金 融 行 业 丁 文 韬 (021) 李 欣 (010) 联 系 人 吴 绪 越 (021) 钢 铁 行 业 刘 彦 奇 (021) 建 筑 工 程 行 业 赵 健 (021) 张 显 宁 (021) 医 药 行 业 周 锐 (0755) 余 文 心 (0755) 刘 宇 (021) 江 琦 (021) 王 威 (0755) 郑 琴 (021) 刘 杰 (021) 冯 皓 琪 (021) 农 林 牧 渔 行 业 丁 频 (021) 夏 木 (021) 银 行 业 刘 瑞 (021) 林 媛 媛 (0755) 房 地 产 业 涂 力 磊 (021) 谢 盐 (021) 贾 亚 童 (021) 基 础 化 工 行 业 曹 小 飞 (021) 张 瑞 (021) 联 系 人 朱 睿 (021) 有 色 金 属 行 业 钟 奇 (021) 施 毅 (021) 刘 博 (021)

24 公 司 研 究 万 邦 达 (300055) 23 计 算 机 行 业 陈 美 风 (021) 蒋 科 (021) 联 系 人 王 秀 钢 (010) 安 永 平 (021) 社 会 服 务 业 林 周 勇 (021) 交 通 运 输 行 业 黄 金 香 (021) 钱 列 飞 (021) 虞 楠 (021) 联 系 人 姜 明 (021) 家 电 行 业 陈 子 仪 (021) 联 系 人 宋 伟 (021) 通 信 行 业 徐 力 (010) 侯 云 哲 (021) 汽 车 行 业 赵 晨 曦 (021) 陈 鹏 辉 (021) 电 力 设 备 及 新 能 源 行 业 张 浩 (021) 牛 品 (021) 房 青 (021) 徐 柏 乔 (021) 食 品 饮 料 行 业 赵 勇 (0755) 马 浩 博 (021) 造 纸 轻 工 行 业 徐 琳 (021) 煤 炭 行 业 朱 洪 波 (021) 建 筑 建 材 行 业 周 煜 (021) 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 机 构 业 务 部 陈 苏 勤 总 经 理 (021) 贺 振 华 总 经 理 助 理 (021) 深 广 地 区 销 售 团 队 蔡 铁 清 (0755) 刘 晶 晶 (0755) 辜 丽 娟 (0755) 高 艳 娟 (0755) 伏 财 勇 (0755) 邓 欣 (0755) 上 海 地 区 销 售 团 队 贺 振 华 (021) 姜 洋 (021) 高 溱 (021) 季 唯 佳 (021) 胡 雪 梅 (021) 黄 毓 (021) 朱 健 (021) 黄 慧 (021) 卢 倩 (021) 孙 明 (021) 孟 德 伟 (021) 北 京 地 区 销 售 团 队 赵 春 (010) 郭 文 君 (010) 隋 巍 (010) 江 虹 (010) 杨 帅 (010) 张 楠 (010) 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 地 址 : 上 海 市 黄 浦 区 广 东 路 689 号 海 通 证 券 大 厦 13 楼 电 话 :(021) 传 真 :(021) 网 址 :