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1 中 国 : 市 场 策 略 关 注 经 济 走 势 和 政 策 应 对 中 金 公 司 研 究 部 分 析 员 : 高 挺 郦 彬 年 1 月 23 日 事 件 : 自 1 月 15 日 以 来, 短 短 6 个 交 易 日,A 股 市 场 经 历 大 幅 调 整, 上 证 指 数 从 5500 点 下 跌 到 4500 多 点, 下 跌 幅 度 接 近 20% 评 论 : 1. 暴 跌 反 映 市 场 情 绪 的 恶 化 (1) 美 国 经 济 及 周 边 股 市 恶 化 拖 累 : 近 期 各 项 经 济 数 据 显 示 美 国 经 济 衰 退 迹 象 越 来 越 明 显, 包 括 房 价 持 续 下 跌 失 业 率 上 升 金 融 机 构 亏 损 扩 大 等 全 球 股 市 出 现 剧 烈 振 荡 ( 图 1), 特 别 是 前 期 涨 幅 较 大 的 印 度 等 新 兴 市 场 调 整 幅 度 更 大, 国 际 资 本 的 大 幅 流 出 可 能 会 对 这 些 国 家 和 地 区 的 金 融 体 系 造 成 较 大 的 冲 击, 甚 至 可 能 会 对 实 体 经 济 产 生 负 面 影 响 周 边 股 市 的 恶 化 对 A 股 市 场 的 高 估 值 ( 表 1) 造 成 较 大 的 压 力 即 便 A 股 近 期 暴 跌, 但 是 由 于 周 边 市 场 下 跌 更 为 剧 烈, 使 得 A-H 溢 价 率 进 一 步 扩 大 到 129%, 远 远 超 过 历 史 最 高 点 ( 图 2) (2) 市 场 担 心 股 市 面 临 的 一 大 风 险 是 政 府 过 度 调 控 导 致 经 济 硬 着 陆 : 政 府 近 期 出 台 了 行 政 性 的 价 格 控 制, 显 示 短 期 内 中 国 经 济 面 临 的 通 胀 压 力 加 剧 在 出 口 可 能 受 到 美 国 经 济 衰 退 的 影 响 严 重 的 情 况 下, 当 前 政 府 采 取 的 行 政 性 调 控 和 货 币 政 策 对 成 本 和 供 应 条 件 带 来 的 通 胀 压 力 效 果 有 限, 但 是 应 用 不 当 却 可 能 付 出 较 大 的 经 济 代 价 (3) 市 场 预 期 未 来 流 动 性 压 力 加 大 :1 季 度 A 股 市 场 面 临 的 各 种 限 售 流 通 股 解 禁 市 值 共 计 近 1.1 万 亿, 其 中 2 月 和 3 月 份 解 禁 数 额 较 大 ( 表 2), 短 期 内 市 场 流 动 性 压 力 不 可 忽 视 ; 而 本 周 一 平 安 拟 巨 额 再 融 资 的 公 告 更 是 大 大 加 剧 了 市 场 对 扩 容 的 恐 慌 2. 我 们 对 中 国 经 济 基 本 面 的 全 年 展 望 没 有 明 显 变 化, 但 是 需 要 警 惕 政 府 政 策 调 控 过 度 的 风 险 尽 管 我 们 仍 然 维 持 08 年 中 国 经 济 先 抑 后 扬, 外 冷 内 热 的 判 断, 但 是 需 要 警 惕 政 府 政 策 调 控 过 度 的 风 险 : 首 先, 近 期 股 市 的 调 整 并 不 出 乎 政 府 的 意 料, 政 府 乐 见 股 市 在 两 会 奥 运 会 之 前 出 现 适 度 的 调 整 以 挤 出 股 价 泡 沫 风 险, 而 且 在 周 边 股 市 都 出 现 大 幅 调 整 的 背 景 下, 容 易 化 解 来 自 国 内 投 资 者 的 压 力 其 次, 在 周 边 市 场 出 现 金 融 危 机 迹 象 的 情 况 下, 政 府 会 更 加 警 惕 国 内 相 对 脆 弱 的 金 融 体 系 安 全 问 题, 特 别 是 防 止 股 市 风 险 向 银 行 转 移, 因 此, 有 可 能 会 依 然 维 持 趋 紧 的 信 贷 控 制 措 施 再 次, 尽 管 近 期 出 口 需 求 放 缓 和 新 劳 动 法 实 施 带 来 的 劳 动 力 成 本 压 力 使 得 珠 三 角 万 余 港 企 面 临 关 闭 之 类 的

2 负 面 消 息 常 见 于 媒 体, 但 是 目 前 外 需 放 缓 对 整 体 经 济 的 影 响 还 没 有 在 宏 观 数 据 中 显 现 政 府 目 前 依 旧 在 实 施 既 定 的 防 止 经 济 过 热 和 抑 制 通 货 膨 胀 的 政 策, 国 内 调 控 政 策 可 能 继 续 偏 紧 3. 投 资 建 议 : 短 期 内 风 险 仍 然 较 大, 投 资 者 应 保 持 谨 慎 态 度 展 望 未 来, 多 方 面 的 因 素 使 A 股 短 期 内 仍 然 面 临 向 下 的 压 力 首 先, 美 国 经 济 形 势 很 可 能 继 续 恶 化, 对 国 际 股 市 的 负 面 影 响 难 以 在 短 期 内 消 失,A 股 投 资 者 的 情 绪 可 能 继 续 受 外 部 市 场 的 干 扰 美 联 储 刚 刚 宣 布 降 低 联 邦 基 金 目 标 75 个 基 点 尽 管 这 次 降 息 显 示 了 美 联 储 运 用 货 币 政 策 的 灵 活 性, 但 也 表 明 美 国 经 济 下 滑 的 形 势 不 容 乐 观 其 次, 外 部 经 济 趋 弱 和 国 内 宏 观 调 控 政 策 对 中 国 实 体 经 济 的 影 响 程 度 尚 不 明 朗 即 使 经 济 有 明 显 放 缓 迹 象, 政 府 换 届 期 间 经 济 政 策 能 否 及 时 调 整 仍 存 较 大 的 不 确 定 性 第 三, 目 前 政 府 的 经 济 和 调 控 政 策 目 标 不 清 晰, 给 今 后 经 济 走 势 带 来 的 不 确 定 性 将 继 续 困 扰 市 场 例 如, 在 推 出 劳 动 合 同 法 和 提 高 资 源 税 等 一 系 列 可 能 从 成 本 上 推 高 通 胀 的 政 策 的 同 时, 政 府 又 对 短 期 通 胀 表 现 极 大 关 注 并 实 施 临 时 价 格 干 预 措 施 总 之, 我 们 认 为 中 国 经 济 是 否 能 在 外 部 环 境 放 缓 之 下 实 现 软 着 陆 很 大 程 度 上 取 决 于 政 策 的 及 时 和 有 效 的 应 对 和 变 化, 而 这 样 的 变 化 同 时 会 给 A 股 市 场 带 来 转 机 图 1: 全 球 股 市 出 现 大 幅 调 整 From 1Yr High YTD US TAIWAN CHINA UK MSCI EM RUSSIA KOREA BRAZIL EURO FRANCE MSCI CHINA INDIA GERMANY JAPAN HK HSCEI 资 料 来 源 : 彭 博 资 讯, 中 金 公 司 研 究 部 -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0%

3 表 1: 中 金 重 点 研 究 公 司 分 行 业 盈 利 增 长 预 测 及 估 值 水 平 ( 截 至 2008 年 1 月 22 日 ) 总 市 值 净 利 润 增 长 率 (%) 行 业 分 类 净 资 产 收 益 率 (%) 市 盈 率 (X) 市 净 率 (X) 分 红 收 益 率 PEG ( 百 万 元 ) 06 07E 08E 09E 06 07E 08E 08E 08E 08E (06-09 CAGR) 石 油 天 然 气 6,547, % 3.3 石 化 98, % 9.1 煤 炭 1,412, % 2.2 有 色 金 属 935, % 6.1 钢 铁 721, % 1.1 建 材 133, % 1.4 化 工 275, % 1.8 造 纸 包 装 59, % 1.4 电 力 665, % 2.1 银 行 8,269, % 1.1 保 险 1,810, % 1.9 证 券 601, % 1.4 房 地 产 460, % 1.2 航 空 511, % 3.5 零 售 171, % 2.0 传 媒 150, % 3.4 旅 游 及 酒 店 104, % 2.5 电 信 服 务 242, % 3.1 软 件 及 服 务 36, % 2.3 机 械 570, % 1.5 电 气 设 备 183, % 2.4 汽 车 及 零 部 件 312, % 1.4 食 品 饮 料 532, % 2.8 农 业 70, % 3.3 家 电 及 相 关 163, % 2.4 医 药 139, % 2.4 服 装 纺 织 70, % 2.8 技 术 硬 件 及 设 备 91, % 1.9 电 子 元 器 件 70, % 2.8 铁 路 376, % 2.6 航 运 634, % 1.1 机 场 106, % 2.8 高 速 公 路 48, % 2.0 港 口 70, % 2.8 城 市 公 用 事 业 68, % 1.8 总 计 26,775, % 1.6 资 料 来 源 : 中 金 公 司 研 究 部 注 : 表 中 ROE 根 据 年 底 净 资 产 预 测 值 计 算 ;PEG=PE (06) / growth (06-09 CAGR); 考 虑 到 为 了 更 准 确 的 反 映 行 业 增 长 的 趋 势, 我 们 剔 除 了 一 些 特 殊 原 因 造 成 盈 利 巨 幅 波 动 的 上 市 公 司

4 图 2:A-H 溢 价 率 创 历 史 新 高 140% 120% A-H 溢 价 ( 市 值 加 权 ) 129% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资 料 来 源 : 彭 博 资 讯, 中 金 公 司 研 究 部 表 2:2008 年 各 月 份 限 售 流 通 股 份 解 禁 情 况 汇 总 亿 元 股 改 限 售 IPO 原 股 东 限 IPO 战 略 配 售 IPO 机 构 配 定 向 公 开 增 发 机 日 期 股 份 售 股 份 股 份 售 股 份 构 配 售 股 份 其 他 合 计 , ,467 1, , , , , , , , , , , , , , , , , , ,105 合 计 17,226 8,085 3,531 1,487 2, ,121 资 料 来 源 :WIND, 中 金 公 司 研 究 部

5 表 3:2008 年 1 季 度 限 售 流 通 股 份 解 禁 数 量 较 大 的 个 股 股 票 代 码 股 票 简 称 可 流 通 时 间 本 期 流 通 数 量 可 流 通 市 值 流 通 股 份 类 型 ( 万 股 ) ( 亿 元 ) 中 国 铝 业 ,254 吸 收 合 并 包 铝 新 增 流 通 股 份 中 国 神 华 ,000 首 发 机 构 配 售 股 份 中 国 人 寿 ,000 首 发 机 构 配 售 股 份 大 秦 铁 路 ,908 首 发 战 略 配 售 股 份 中 体 产 业 ,513 股 权 分 置 限 售 股 份 兴 业 银 行 ,900 首 发 原 股 东 限 售 股 份 1, 中 国 石 油 ,000 首 发 机 构 配 售 股 份 兴 业 银 行 ,000 首 发 战 略 配 售 股 份 中 国 国 航 ,000 首 发 战 略 配 售 股 份 招 商 银 行 ,263 股 权 分 置 限 售 股 份 中 国 平 安 ,659 首 发 原 股 东 限 售 股 份 2, 中 国 平 安 ,500 首 发 战 略 配 售 股 份 中 国 中 铁 ,255 首 发 机 构 配 售 股 份 云 南 铜 业 ,800 定 向 增 发 机 构 配 售 股 份 中 国 太 保 ,000 首 发 机 构 配 售 股 份 147 合 计 7,977 资 料 来 源 :WIND, 中 金 公 司 研 究 部

6 北 京 中 国 北 京 建 国 门 外 大 街 1 号 国 贸 大 厦 2 座 28 层 电 话 : (8610) 传 真 : (8610) 上 海 上 海 分 公 司 中 国 上 海 陆 家 嘴 环 路 1233 号 汇 亚 大 厦 32 层 电 话 : (8621) 传 真 : (8621) 北 京 建 国 门 外 大 街 证 券 营 业 部 中 国 北 京 建 国 门 外 大 街 1 号 国 贸 大 厦 2 座 6 层 电 话 : (8610) 传 真 : (8610) 上 海 陆 家 嘴 环 路 证 券 营 业 部 中 国 上 海 陆 家 嘴 环 路 1233 号 汇 亚 大 厦 32 层 电 话 : (8621) 传 真 : (8621) 中 国 国 际 金 融 ( ) 有 限 公 司 国 际 金 融 中 心 第 一 期 23 楼 2307 室 中 环 港 景 街 1 号 电 话 : (852) 传 真 : (852) 中 国 国 际 金 融 证 券 有 限 公 司 国 际 金 融 中 心 第 一 期 23 楼 2307 室 中 环 港 景 街 1 号 电 话 : (852) 传 真 : (852) 中 国 国 际 金 融 资 产 管 理 有 限 公 司 国 际 金 融 中 心 第 一 期 23 楼 2314 室 中 环 港 景 街 1 号 电 话 : (852) 传 真 : (852) 深 圳 深 圳 深 南 大 道 证 券 营 业 部 中 国 深 圳 深 南 大 道 7088 号 招 商 银 行 大 厦 25 层 2503 室 电 话 : (86755) 传 真 : (86755) 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 亦 可 由 中 国 国 际 金 融 ( ) 有 限 公 司 和 / 或 中 国 国 际 金 融 证 券 有 限 公 司 于 提 供 本 报 告 的 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用

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