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庸耿弘
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1 股票研究公司首次覆盖证券研究报告科恒股份 (300340) 布局锂电设备和材料, 实现业绩 V 型反转科恒股份首次覆盖报告吕娟 ( 分析师 ) 黄琨 ( 分析师 ) 李煜 ( 研究助理 ) lvjuan@gtjas.com huangkun010844@gtjas.com liyu015772@gtjas.com 证书编号 S S s 本报告导读 : 收购浩能科技进入锂电设备第一梯队, 初步实现锂电设备和材料的业务布局, 经产业链草根调研, 上半年大部分设备企业订单同比翻番, 预计浩能科技业绩超预期投资要点 : 结论 : 浩能科技的涂布机在国内锂电涂布机市场排名前二, 若完成收购将进入国内锂电设备第一梯队, 经产业链草根调研, 上半年大部分锂电设备企业订单同比翻番, 预计浩能科技 2016 年净利润或能达到万, 超业绩承诺受益锂电池产业链高景气度, 预计科恒股份年 EPS 为 0.04 元 0.20 元和 0.37 元 ; 考虑完成收购及股本摊薄后, 年 EPS 为 0.80 元 1.16 元和 1.60 元考虑到此次收购带来的估值溢价及标的公司业绩超预期的可能, 给予目标价 55 元, 首次覆盖, 给予增持评级锂电设备高景气度, 浩能科技在手订单充足, 有望超承诺完成业绩对赌经测算, 我们预计 2016 年国内锂电设备市场空间在 130 亿左右, 同比增长 73.33%, 据产业链草根调研, 大部分锂电设备企业上半年订单较 2015 年同期翻番浩能科技与韩国 CIS 的合资公司智慧易德, 借助韩国高端技术并结合浩能本土生产销售优势, 开拓国内市场, 现已与 CATL 签订 2.5 亿元辊压机和分切机订单我们判断, 受行业高景气度及较强的竞争力, 浩能科技大概率能够超额完成业绩对赌锂电材料业务将迎来收入和盈利能力的双重提升公司钴酸锂产品主要用于消费电子产品, 三元材料于 2015 年量产, 现主要用于小动力电池, 正积极向高功率产品拓展随着锂电池产业链高景气度及三元材料收入占比的提高, 迎来收入和盈利能力双重提升风险提示 : 锂电设备景气度低于预期 ; 并购整合低于预期 ; 材料价格下跌财务摘要 ( 百万元 ) 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 ,100 (+/-)% 3% 0% 51% 37% 36% 经营利润 (EBIT) (+/-)% -440% -62% 89% 250% 314% 净利润 (+/-)% -1497% -54% 105% 419% 83% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 利润率和估值指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 经营利润率 (%) -8.0% -12.8% -0.9% 1.0% 3.1% 净资产收益率 (%) -5.5% -9.4% 0.5% 2.5% 4.3% 投入资本回报率 (%) -5.3% -9.6% -0.8% 1.0% 3.0% EV/EBITDA 市盈率 , 股息率 (%) 0.5% 0.5% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆盖评级 : 增持目标价格 : 当前价格 : 交易数据周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 4,223 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 100/78 流通 B 股 /H 股 ( 百万股 ) 0/0 流通股比例 78% 日均成交量 ( 百万股 ) 日均成交值 ( 百万元 ) 资产负债表摘要股东权益 ( 百万元 ) 797 每股净资产 7.97 市净率 5.3 净负债率 % EPS( 元 ) 2015A 2016E Q Q Q Q 全年 [Table_PicQuote] 52 周内股价走势图 10% -5% -20% -35% -50% 科恒股份 -65% 2015/5 2015/8 2015/ /2 资本货物 / 工业深证成指 [Table_Trend] 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 73% 73% -7% 相对指数 77% 71% 32% 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 模型更新时间 : 股票研究工业资本货物科恒股份 (300340) 首次覆盖评级 : 增持目标价格 : 当前价格 : [Table_Website] 公司网址公司简介公司是一家以高性能稀土发光材料的研发生产销售及相关技术服务为一体的国家级高新技术企业主要从事节能灯用稀土发光材料新兴领域用稀土发光材料的研发生产和销售 1m 3m 12m 绝对价格回报 (%) -7% 9% 25% 41% 57% 73% 52 周价格范围市值 ( 百万 ) 4,223 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) 损益表 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业总收入 ,100 营业成本税金及附加销售费用管理费用 EBIT 公允价值变动收益投资收益财务费用营业利润所得税少数股东损益净利润资产负债表货币资金交易性金融资产其他流动资产长期投资固定资产合计无形及其他资产资产合计 1, ,049 1,335 流动负债非流动负债股东权益投入资本 (IC) 现金流量表 NOPLAT 折旧与摊销流动资金增量资本支出自由现金流经营现金流投资现金流融资现金流现金流净增加额财务指标成长性收入增长率 2.6% 0.4% 50.8% 37.3% 35.8% EBIT 增长率 % -61.8% 89.2% 250.0% 313.9% 净利润增长率 % -54.3% 105.2% 418.6% 83.3% 利润率毛利率 7.0% 2.8% 12.0% 14.0% 16.0% EBIT 率 -8.0% -12.8% -0.9% 1.0% 3.1% 净利润率 -12.4% -19.0% 0.7% 2.5% 3.4% 收益率净资产收益率 (ROE) -5.5% -9.4% 0.5% 2.5% 4.3% 总资产收益率 (ROA) -4.8% -7.8% 0.4% 1.9% 2.8% 投入资本回报率 (ROIC) -5.3% -9.6% -0.8% 1.0% 3.0% 运营能力存货周转天数应收账款周转天数总资产周转周转天数净利润现金含量资本支出 / 收入 6% 6% 2% 7% 4% 偿债能力资产负债率 13.6% 16.4% 18.2% 22.3% 36.4% 净负债率 -36.7% -37.8% -20.9% -4.9% 20.2% 估值比率 PE , PB EV/EBITDA P/S 股息率 0.5% 0.5% 0.0% 0.0% 0.0% 11% -4% -19% -35% -50% 股票绝对涨幅和相对涨幅 -65% 2015/5 2015/8 2015/ /2 科恒股份价格涨幅科恒股份相对指数涨幅 42% 28% 14% -1% -15% -29% 51% 38% 25% 13% 0% 利润率趋势 -13% 14A 15A 16E 17E 18E 收入增长率 (%) EBIT/ 销售收入 (%) 4% 2% -1% -4% -7% -10% 回报率趋势 14A 15A 16E 17E 18E 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%) 净资产 ( 现金 )/ 净负债 20% 9% -3% -15% -26% -38% 14A 15A 16E 17E 18E 净负债 ( 现金 )( 百万 ) 净负债 / 净资产 (%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 10

3 1. 核心投资逻辑结论 : 浩能科技的涂布机在国内锂电涂布机市场排名前二, 若完成收购将进入国内锂电设备第一梯队, 经产业链草根调研, 上半年大部分锂电设备企业订单同比翻番, 预计浩能科技 2016 年净利润或能达到万, 超业绩承诺受益锂电池产业链高景气度, 预计科恒股份年 EPS 为 0.04 元 0.20 元和 0.37 元 ; 考虑完成收购及股本摊薄后,EPS 为 0.80 元 1.16 元和 1.60 元考虑到此次收购带来的估值溢价及标的公司业绩超预期的可能, 给予目标价 55 元, 首次覆盖, 给予增持评级锂电设备高景气度, 浩能科技在手订单充足, 有望超承诺完成业绩对赌经测算, 我们预计 2016 年国内锂电设备市场空间在 130 亿左右, 同比增长 73.33%, 据产业链草根调研, 大部分锂电设备企业上半年订单较 2015 年同期翻番浩能科技与韩国 CIS 的合资公司智慧易德, 借助韩国高端技术并结合浩能本土生产销售优势, 开拓国内市场, 现已与 CATL 签订 2.5 亿元辊压机和分切机订单我们判断, 受行业高景气度及较强的竞争力, 浩能科技大概率能够超额完成业绩对赌锂电材料业务将迎来收入和盈利能力的双重提升公司钴酸锂产品主要用于消费电子产品, 三元材料于 2015 年量产, 现主要用于小动力电池, 正积极向高功率产品拓展随着锂电池产业链高景气度及三元材料收入占比的提高, 迎来收入和盈利能力双重提升风险提示 : 锂电设备景气度低于预期 ; 并购整合低于预期 ; 材料价格下跌请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 10

4 2. 收购锂电设备构筑材料 + 设备业务平台 2.1. 拟并购浩能科技布局锂电设备 4 月 20 日公司公告拟以发行股份及支付现金的方式购买深圳浩能科技 90% 股权, 收购完成后将持有浩能科技 100% 股权浩能科技成立于 2005 年, 其产品涵盖涂布机辊压机分条机制片机等核心生产设备, 其涂布机市场份额居国内企业前二, 下游客户包括 ATL CATL TDK 三星力神亿纬锂能银隆比亚迪等国内外众多知名锂离子电池制造厂商我们判断, 并购浩能科技不仅能够得以进入国内锂电设备第一梯队, 更能够在客户渠道上产生协同效应, 有助于锂电材料业务的开拓图 1: 浩能科技收入主要来自涂布机产品销售 ( 万元 ) 数据来源 : 公司公告国泰君安证券研究 2.2. 锂电材料业务将迎来收入和盈利双提升因受稀土原材料价格下降 LED 替换节能灯造成市场需求下滑等因素影响, 公司传统稀土发光材料业务收入和利润连续下滑公司自 2013 年进入锂电材料行业,2015 年锂电材料业务收入达 2.05 亿, 同比增速 %,2016 年一季度锂电材料收入万, 占总收入 52.46%, 同比增长 %, 持续快速增长, 已是公司收入和利润的主要来源公司锂电材料中钴酸锂产品主要用于消费电子产品, 三元材料于 2015 年量产, 现主要用于小动力电池, 正积极向高功率产品拓展 5 月 14 日公司公告拟使用剩余超募资金投资年产 2500 吨锂离子电池正极材料技术改造项目, 分别为 1000 吨高电压锂离子电池用钴酸锂,1500 吨动力电池用三元材料, 预计为公司增加 3.3 亿 / 年的收入, 并实现万 / 年的利润我们判断, 公司锂电材料业务将受益锂电池产业链高景气度及三元材料收入占比提高对盈利能力的提升请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 10

图 2: 锂电材料业务维持高增长且已是公司收入利润主要来源 ( 万元 ) 数据来源 :Wind 国泰君安证券研究 3. 十三五锂电设备迎来黄金成长期 3.1.

5 图 2: 锂电材料业务维持高增长且已是公司收入利润主要来源 ( 万元 ) 数据来源 :Wind 国泰君安证券研究 3. 十三五锂电设备迎来黄金成长期年和 2017 年锂电设备市场空间分别 130 亿和 160 亿年和 2017 年动力锂电设备市场 105 亿和 126 亿我们整理了 2015 年部分动力锂电池建设项目总投资额及规划产能, 假设设备及安装工程占总投资的 60%, 计算可得, 大部分动力锂电池单位设备投资成本为 3 亿 /Gwh 左右, 比亚迪和成飞集成的单位设备投资成本为 6 亿 /Gwh 左右, 加权平均单位设备投资成本为 4.2 亿 /Gwh 表 1: 加权平均单位锂电设备投资成本为 4.2 亿 /GWh 规划年产能 (Gwh) 项目总投资 ( 亿 ) 设备及安装工程 ( 亿 ) 单位设备投资成本 ( 亿 /Gwh) 多弗多猛狮科技沃特玛成飞集成比亚迪波士顿电池加权平均单位设备投资成本 ( 亿 /Gwh) 4.2 数据来源 : 公司公告国泰君安证券研究据我们自下而上不完全统计,2016 年和 2017 年动力锂电池新增建成产能分别为 25Gwh 和 30Gwh, 以单位设备投资成本 4.2 亿 /Gwh 测算,2016 年和 2017 年动力锂电设备市场规模分别为 105 亿和 126 亿表 2:2016 年和 2017 年动力锂电设备总需求分别为 105 亿和 126 亿 2014A 2015A 2016E 2017E 动力锂电池累计产能 (Gwh) 当年动力锂电新增产能 (Gwh) 动力锂电单位设备投资成本 ( 亿 /Gwh) 当年动力锂电设备总需求 ( 亿 ) 数据来源 : 国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 10

3.1.2. 2016 年和 2017 年消费锂电设备市场分别 25 亿和 33 亿在消费电子产品出货量进入低速增长区后, 预计 2016-2017 年年均消费锂电池新增建成产能 2Gwh, 据调研消费锂电池单位设备投资成本为 1.

6 年和 2017 年消费锂电设备市场分别 25 亿和 33 亿在消费电子产品出货量进入低速增长区后, 预计年年均消费锂电池新增建成产能 2Gwh, 据调研消费锂电池单位设备投资成本为 1.5 亿 /Gwh, 则年均新增消费锂电设备市场 3 亿元同时, 存量消费锂电设备已进入更新周期, 按 20% 更新换代率, 即 5 年为更新周期, 则年的消费锂电设备更新市场对应年所投入的消费锂电设备据测算, 年分别投入消费锂电设备 16.7 亿 21.6 亿和 29.7 亿, 则年消费锂电设备更新换代需求分别为 21.6 亿和 29.7 亿, 对应消费锂电设备总需求分别为 24.6 亿和 32.7 亿表 3:2016 年和 2017 年消费锂电设备总需求分别为 24.6 亿和 32.7 亿 2015E 2016E 2017E 消费锂电池新增产能 (Gwh) 消费锂电单位设备投资成本 ( 亿 /Gwh) 消费锂电设备新增需求 ( 亿 ) 消费锂电设备更新需求 (20% 换代率, 亿 ) 消费锂电设备总需求 ( 亿 ) 数据来源 : 国泰君安证券研究 3.2. 储能商业化普及为 2018 年后锂电设备提供新动力分布式光伏多用于家庭和商业, 对储能设备的体积和性价比有较高的要求, 锂电池凭借体积小能量密度高性价比高等特点得到广泛应用, 成为拉动储能锂电池需求的主要动力据 2015 年 12 月 15 日下发的太阳能利用十三五发展规划征求意见稿, 规划到 2020 年底分布式光伏累计装机达 70GW, 年复合增速 63.13% 另外, 通信基站小型化发展也给储能锂电池带来强劲需求我们判断, 年储能锂电池需求将保持 50% 以上增长, 到 2020 年储能锂电池需求达 13Gwh, 按每 GWh 设备投资 4.2 亿元测算, 对应锂电设备需求 54.6 亿元, 储能将给锂电设备需求提供新动力图 3: 年分布式光伏装机复合增速 63%(MW) 图 4: 年移动电话基站净增量大幅跃升 CAGR = 63.13% E 2017E 2018E 2019E 2020E 数据来源 : 国家能源局国泰君安证券研究数据来源 : 工信部国泰君安证券研究 4. 浩能科技受益行业景气度业绩有望超预期据产业链草根调研, 涂布机采购成本在锂电整线设备中占 30% 左右, 以 2016 年锂电设备市场空间 130 亿为基数, 预计 2016 年涂布机市场空间大概在 39 亿左右 2015 年中国进口日韩涂布机台, 市场金额角请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 10

7 度国产涂布机市占率已达 70%-80% 涂布机 CR 3 在 40%-60% 之间,CR 6 在 80% 左右浩能科技作为国内涂布机市场份额排名第二的厂商, 将显著受益行业景气度和集中度提升过程同时, 在产业链草根调研过程中, 我们了解到大部分锂电设备企业 2016 年上半年订单已较 2015 年同期翻番, 行业景气度超预期, 我们判断, 浩能科技 2016 年大概率能够超额完成业绩对赌, 预计浩能科技 2016 年净利润或能达到万另外, 公司正致力于涂布机技术应用领域和产品市场的横向扩展, 目前已被应用于水处理膜光学膜等制造领域, 我们认为随着非锂电行业涂布机销售收入占比的提高, 将有助于分散单一行业周期波动带来的业绩风险 5. 财务预测与估值模型年盈利预测我们判断, 随着动力电池产业链高景气度, 预计公司年原有业务收入分别达 5.90 亿 8.10 亿和亿 ; 同时随着三元材料销售占比的提高, 整体平均毛利率有望逐年提高, 预计年毛利率水平分别为 12.03% 13.95% 和 16.00%; 年归母净利润分别为 400 万 2000 万和 3700 万, 对应 EPS 分别为 0.04 元 0.20 元和 0.37 元交易对方承诺浩能科技年经审计的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于 3500 万 4500 万和 5500 万若考虑完成对浩能科技的收购及股本完全摊薄, 年备考净利润分别为 3900 万 6500 万和 9200 万 ; 对应备考 EPS 分别为 0.33 元 0.55 元和 0.78 元经产业链草根调研,2016 年锂电设备行业景气度超预期, 我们判断浩能科技 2016 年业绩有望超承诺完成, 预计浩能科技 2016 年净利润或能达到万, 考虑完成收购及股本摊薄后, 年 EPS 为 0.80 元 1.16 元和 1.60 元请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 10

8 表 4: 年科恒股份盈利预测科恒股份 (300340) 数据来源 : 国泰君安证券研究 5.2. 估值与投资建议目前 A 股市场锂电设备相关标的主要有先导智能科恒股份和赢合科技, 我们主要选择先导智能和赢合科技作为估值参考对象 (1)PE 法估值 : 浩能科技是国内锂电涂布机市场排名前二的厂商, 且正致力于将涂布机技术做横向拓展, 已进入水处理和光学膜等市场若完成收购浩能科技, 将有助于公司锂电材料向高端客户拓展, 具有较强的协同效应从 PE 估值的角度, 考虑此次收购带来的盈利能力提升及标的公司业绩超预期的可能, 给予一定的估值溢价, 目标价 55 元 (2)PB 法估值 : 预计公司 2016 年每股净资产为 7.96 元 / 股, 鉴于现有单位资产盈利能力弱于锂电设备行业, 从 PB 估值角度给予一定折价, 给予 PB 8 倍, 对应元结合两种估值方法, 考虑此次收购带来的盈利能力提升及标的公司业绩超预期的可能, 我们给予公司目标价 55 元, 首次覆盖, 增持评级请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 10

9 表 5: 可比公司估值比较公司名称收盘价 EPS( 元 ) P/E 2016/5/ E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E PB 先导智能科恒股份赢合科技数据来源 : 国泰君安证券研究 6. 风险提示 1) 锂电设备行业景气度低于预期受电动汽车销量低于预期等需求端因素, 或动力锂电池产能扩张高于预期等供给端因素影响, 造成锂电设备行业景气度低于预期, 导致公司销售收入低于预期, 并可能导致标的公司无法完成业绩承诺 2) 并购整合进度低于预期完成收购后的整合进度低于预期, 使产品线互补销售渠道采购生产等协同效应低于预期 3) 锂电材料价格下跌若锂电材料价格下跌, 将影响公司锂电材料业务盈利能力, 进而影响公司利润和业绩预期请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 10

10 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构 ( 以下简称该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准股票投资评级评级增持谨慎增持中性减持说明相对沪深 300 指数涨幅 15% 以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%~15% 之间相对沪深 300 指数涨幅介于 -5%~5% 相对沪深 300 指数下跌 5% 以上 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅行业投资评级增持中性减持明显强于沪深 300 指数基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数国泰君安证券研究上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层邮编电话 (021) (0755) (010) gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 10

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

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