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1 63008 股票研究 公司首次覆盖 证券研究报告 紫江企业 (600210) 铝塑膜技术突破, 开启国产化替代之旅 穆方舟 ( 分析师 ) 吴冉劼 ( 分析师 ) mufangzhou@gtjas.com wuranjie012899@gtjas.com 证书编号 S S 本报告导读 : 铝塑膜受益于下游消费电子及新能源汽车的飞速发展, 需求广阔 ; 公司的铝塑膜产品 率先实现国产化突破, 未来随着下游客户逐步认可, 将带来业绩估值双提升, 增持 投资要点 : 铝塑膜产品国产化替代空间广阔, 或将带来业绩估值双提升 ; 首次覆盖 给予增持 铝塑膜受益于下游消费电子及新能源汽车的飞速发展, 需求广 阔 ; 公司的铝塑膜产品已率先实现国产化突破, 未来随着下游客户逐步认 可, 或将带来业绩估值双提升 我们预测 2014/15 年 EPS 为 0.18/0.24 元, 给予增持评级 ; 基于公司铝塑膜业绩未来可能为公司业绩带来的高弹性, 给予 2014/15 年业绩 33/25 倍 PE, 给予目标价 6 元 铝塑膜市场高速增长却被日韩垄断, 国内厂商加快技术研发步伐 进口 替代空间广阔 2013 年国内铝塑膜市场空间超 15 亿元, 并且未来受消费 电子升级和新能源汽车行业需求拉动仍将保持高速增长 而目前全球铝塑 膜技术被日韩企业高度垄断, 国内厂商已加快国产化研发步伐, 无疑技术 成熟 拥有先发优势的厂商将充分受益广阔的铝塑膜进口替代市场空间 公司率先实现铝塑膜国产化突破, 赢得先发优势, 贡献业绩弹性 经过 十年的团队研发积累, 公司铝塑膜产品于今年 6 月份获 ATL 等下游锂电 池厂商认证 ; 预计随着公司铝塑膜产品技术品质逐步获得更多下游客户认 证和认可, 铝塑膜将进入大规模量产期, 成为公司未来业绩的新增长点 主业多元化经营, 价值有待市场重估 公司饮料包装业务新增恒大冰泉 达能等多个大客户, 在经历调整之后再获活力, 分享下游高端矿泉水行业 的成长机会 此外公司产业布局还涉及地产 商贸及创投等多领域, 未来 公司大股东将梳理资产布局, 优化资源配臵, 催化市场实现价值重估 风险提示 铝塑膜客户拓展不达预期, 多元化经营拖累主业估值等 财务摘要 ( 百万元 ) 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 8,057 8,626 9,105 9,903 10,923 (+/-)% -2% 7% 6% 9% 10% 经营利润 (EBIT) (+/-)% -33% -1% 7% 19% 15% 净利润 (+/-)% -69% 41% 16% 31% 24% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 利润率和估值指标 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 经营利润率 (%) 6.4% 5.9% 5.9% 6.5% 6.8% 净资产收益率 (%) 4.5% 6.2% 7.3% 11.2% 投入资本回报率 (%) 5.6% 6.0% 6.9% 8.5% 10.1% EV/EBITDA 市盈率 股息率 (%) 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 首次覆盖 评级 : 增持 目标价格 : 6.00 当前价格 : 4.43 交易数据 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 6,365 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 1,437/1,437 流通 B 股 /H 股 ( 百万股 ) 0/0 流通股比例 100% 日均成交量 ( 百万股 ) 日均成交值 ( 百万元 ) 资产负债表摘要 股东权益 ( 百万元 ) 3,848 每股净资产 2.68 市净率 1.7 净负债率 % EPS( 元 ) 2013A 2014E Q Q Q Q 全年 [Table_PicQuote] 52 周内股价走势图 55% 43% 31% 19% 7% 紫江企业 -5% 2013/8 2013/ /2 2014/5 上证综指 [Table_Trend] 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 2% 53% 48% 相对指数 -3% 43% 41% [Table_Report] 基础化工 / 原材料 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 模型更新时间 : 股票研究原材料基础化工 紫江企业 (600210) 首次覆盖 评级 : 增持 目标价格 : 6.00 当前价格 : 4.43 [Table_Website] 公司网址 公司简介公司是国内规模最大 产品种类最齐全的包装材料上市公司, 公司曾被评为中国 200 强先进包装企业及上海市包装企业 50 强 公司主营生产和销售各种 PET 瓶及瓶坯 瓶盖 标签 喷铝纸及纸板 BOPET 薄膜等新型材料, 并与可口可乐 百事可乐 统一 强生 柯达 肯德基等多家国内外知名企业进行了多年的合作 1m 3m 12m 绝对价格回报 (%) 0% 11% 21% 32% 42% 53% 52 周价格范围 市值 ( 百万 ) 6,365 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) 损益表 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业总收入 8,057 8,626 9,105 9,903 10,923 营业成本 6,675 7,148 7,610 8,170 8,978 税金及附加 销售费用 管理费用 EBIT 公允价值变动收益 投资收益 财务费用 营业利润 所得税 少数股东损益 净利润 资产负债表货币资金 交易性金融资产 其他流动资产 长期投资 1,340 1,569 1,569 1,569 1,569 固定资产合计 4,245 4,182 3,919 3,631 3,318 无形及其他资产 资产合计 10,280 10,643 10,204 10,312 10,149 流动负债 4,316 4,981 4,385 4,299 3,850 非流动负债 1,902 1,646 1,797 1,897 1,997 股东权益 3,622 3,656 3,633 3,690 3,830 投入资本 (IC) 6,215 6,487 5,996 5,839 5,591 现金流量表 NOPLAT 折旧与摊销 流动资金增量 资本支出 自由现金流 经营现金流 1,120 1, ,085 投资现金流 融资现金流 现金流净增加额 财务指标成长性收入增长率 -2.1% 7.1% 5.6% 8.8% 10.3% EBIT 增长率 -32.7% -1.1% 6.9% 19.4% 14.5% 净利润增长率 -69.2% 40.9% 15.8% 30.6% 24.0% 利润率毛利率 17.1% 17.1% 16.4% 17.5% 17.8% EBIT 率 6.4% 5.9% 5.9% 6.5% 6.8% 净利润率 2.0% 2.6% 2.9% 3.5% 3.9% 收益率净资产收益率 (ROE) 4.5% 6.2% 7.3% 9.3% 11.2% 总资产收益率 (ROA) 1.6% 2.1% 2.6% 3.3% 4.2% 投入资本回报率 (ROIC) 5.6% 6.0% 6.9% 8.5% 10.1% 运营能力存货周转天数 应收账款周转天数 总资产周转周转天数 净利润现金含量 资本支出 / 收入 5% 5% 1% 2% 2% 偿债能力资产负债率 60.5% 62.3% 60.6% 60.1% 57.6% 净负债率 95.8% 109.8% 97.5% 89.2% 74.6% 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 57% 44% 32% 20% 8% 股票绝对涨幅和相对涨幅 -5% 2013/8 2013/ /2 2014/5 紫江企业价格涨幅紫江企业相对指数涨幅 58% 46% 33% 21% 9% -3% 10% 8% 5% 3% 0% 利润率趋势 -2% 12A 13A 14E 15E 16E 收入增长率 (%) EBIT/ 销售收入 (%) 回报率趋势 11% 9% 7% 4% 2% 0% 12A 13A 14E 15E 16E 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%) 净资产 ( 现金 )/ 净负债 05A 07A 09A 13A 15E 净负债 ( 现金 )( 百万 ) 净负债 / 净资产 (%) 110% 88% 66% 44% 22% 0% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18

3 目录 1. 聚锂电池应用前景广阔, 驱动铝塑膜需求高速增长 受益于消费电子及新能源汽车, 聚锂电池占比将大幅提升 铝塑膜是聚合物锂电池的重要软包装材料, 市场空间广阔 铝塑膜被日韩垄断, 国产化突破有望进口替代 我国铝塑膜需求大, 国内厂商加大研发有望实现国产化 昭和电工巡礼 : 技术 工艺经验和协同效应奠定领先优势 紫江企业 : 铝塑膜实现国产突破, 主业待价值重估 打好高端和转型两张牌, 看好铝塑膜前景 饮料包装新增大客户, 增长有望重获动力 多元经营将获平衡, 期待价值重估 盈利预测与估值 风险提示 铝塑膜业务进度不达预期 多元化经营相关业务拖累估值...17 图表目录 图 1: 目前手机 超极本等消费电子以锂离子电池为主...5 图 2: 中国锂电池产量逐年上升...5 图 3: 聚合物锂电池使用胶体电解质而非液体...6 图 4: 聚合物锂电池安全性更高 更加轻薄...6 图 5: 高端电子产品轻薄化趋势明显...6 图 6: 可穿戴设备等对电池轻薄提出更高要求...6 图 7: 目前锂电池消费主要来自消费电子...7 图 8: 以 NB 为例, 更为轻薄的平板电脑将成为主流...7 图 9: 锂电池在新能源汽车应用领域呈爆发性增长...7 图 10: 锂电产业链中, 材料环节是重点...8 图 11: 聚合物锂电池一般由铝塑膜作为外部包装...8 图 12: 日本昭和铝塑膜为行业龙头...8 图 13: 铝塑膜由基础层 高防护层 密封层等构成...8 图 14: 铝塑膜占聚合物电池成本为 15%-20% 左右...10 图 15: 昭和铝塑膜在多项性能指标方面领先 图 16: 研发干法 热法等多种技术, 产品不断升级 图 17: 昭和在铝塑膜方面的优势多点开花 图 18: 昭和电工多领域覆盖, 为铝塑膜提供协同效应 图 19: 昭和电工 2013 年收入增速恢复...12 图 20: 昭和电工 6 大事业部协调发展...12 图 21: 薄膜行业竞争激烈, 公司重点突破高端薄膜 工业用膜...13 图 22: 公司 2013 年薄膜行业收入延续下滑趋势...13 图 23: 饮料包装为三大产业集群中首位...14 图 24: 公司在饮料包装等领域为龙头...14 图 25: 公司 2013 年饮料瓶产量有所回升...14 图 26: 公司皇冠盖产品增长稳定...14 图 27: 容器包装收入有所下滑...14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18

4 图 28: 两乐是公司最大客户...14 图 29: 紫江企业业务横跨四大领域...15 图 30: 包装工业和商贸零售收入贡献显著...15 表 1: 锂电池铝塑膜在相关性能方面有较高要求...9 表 2: 日韩铝塑膜产品占据高端区间...9 表 3: 昭和电工铝塑膜大事记...10 表 4: 薄膜业务 :2011 年开始向工业用膜转型, 铝塑膜为研发重点...12 表 5: 对比 A 股相关业务类公司, 紫江企业估值有较大成长空间...16 表 6: 相比 PE 估值, 紫江企业 PS 估值也处于较低位臵...16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18

5 1. 聚锂电池应用前景广阔, 驱动铝塑膜需求高速增长 1.1. 受益于消费电子及新能源汽车, 聚锂电池占比将大幅提升锂电池是一类由锂金属或锂合金为负极材料, 使用非水电解质溶液提供 能量的电池 在众多电池中, 锂电池因其高能量密度 循环寿命高 无 记忆效应 充电快捷等特性获得了青睐 目前笔记本电脑 手机等电子元器件中基本上是锂离子电池 最早的锂电池 (Li) 是使用锂作为反应材料, 由于锂元素高度活跃, 在充电时会出现燃烧 爆裂等情况, 影响安全 为了解决这一问题, 改进的锂离子电池 (Li-on) 通过添加钴 锰等惰性金属元素抑制锂元素活跃性, 以实现安全 高效 方便的目的 全球锂电池产品从 2003 年的 5.95GWh 增长到目前已超过 34GWh,CAGR 达到 22%; 日本 中国和韩国是世界锂电池主要输出国 图 1: 目前手机 超极本等消费电子以锂离子电池为主 图 2: 中国锂电池产量逐年上升 镍镉电池 600,000 50% 1859 发明铅酸电池 1890 发明铁镍电池 1947 发明镍镉电池 1987 中国锂电池商业化 1995 中国镍氢电池商业化 1996 锂离子电池发明 2000 锂离子电池商业化 二次电池 一次电池 铅酸电池镍氢电池锂离子电池燃料电池锰乾电池碱性电池水银电池锂电池 500, , , , , % 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 空气电池 产量 ( 万只 ) 同比增长 数据来源 : 高工锂电, 国泰君安证券研究 数据来源 : 国家统计局, 国泰君安证券研究 锂电池一般由正极 负极与电解质等构成, 中间需要添加隔膜以隔离正负两极 根据要素构成状态的不同, 锂离子电池可分成液体锂电池和聚合物锂电池两大类 液体锂离子 (Lip) 一般使用液体作为电解液, 因此液体锂离子电池需要不锈钢 铝等坚硬外壳来容纳可燃活性成分, 同时需要 25uPE 的隔膜分隔电池正负极 ; 这就对电池重量 成本及形状造成了限制 而聚合物锂离子电池使用了胶体电解质, 不会产生液体电池漏液 爆炸等问题, 安全性更高 更轻薄 ; 同时, 通过使用铝塑膜作为电池外壳, 聚合物锂电池的比容 重量等性能都有了较大提升 如果使用高分子作为正极材料, 聚合物锂电池的比能量 ( 能量 / 质量 ) 可比传统液态锂离子电池提高 50% 以上 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18

6 图 3: 聚合物锂电池使用胶体电解质而非液体 图 4: 聚合物锂电池安全性更高 更加轻薄 紫江企业 (600210) 数据来源 : 合肥工业大学 数据来源 : 高工锂电, 国泰君安证券研究 未来锂电技术或因下游不同需求进行分化, 一是适应于消费电子高端轻薄化, 二是适应于新能源汽车等对高效储能等的要求 受消费电子升级 新能源汽车等趋势, 聚合物锂电以其优越的特性获得青睐, 市场前景广阔 未来锂电技术或因下游不同需求进行分化, 一是适应于消费电子高端轻薄化, 二是适应于新能源汽车等对高效储能等的要求 目前, 聚合物锂电池约占到锂电能源中的 10%, 随着消费电子及新科技不断升级推动, 预计聚合物锂电池占比将大幅提高 在消费电子领域, 轻薄化 智能化和互联网化将会是未来的趋势 随着用户对电子产品实时互联 轻便稳定等要求的提升, 电子性能的不断提升将成为所有厂商努力的方向 随着轻薄化趋势的推进, 以往的 圆柱圆芯将不能满足未来需求, 能量密度更高 安全性更好 更轻便的聚合物锂电池将成为主流趋势 同时, 平板电脑等细分领域也将驱动电池行业持续增长 传统功能型手机 笔记本电脑增速逐步放缓, 而电池容量更大, 产品要求更高的智能手机 平板电脑将成为驱动消费电子锂电池市场成长的核心动力 据高工锂电预计, 到 2020 年, 全球消费电子用聚合物锂电池市场将达到 130 亿美元 图 5: 高端电子产品轻薄化趋势明显 图 6: 可穿戴设备等对电池轻薄提出更高要求 数据来源 :Apple Inc. 数据来源 :Modwells 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18

7 图 7: 目前锂电池消费主要来自消费电子 紫江企业 (600210) 图 8: 以 NB 为例, 更为轻薄的平板电脑将成为主流 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% E 2015E 2016E 2017E 平板电脑 笔记本电脑 数据来源 :Avicenne, 国泰君安证券研究 数据来源 :NPD, 国泰君安证券研究 在动力电池方面, 新能源汽车的动力系统有多种发展方向 目前, 动力电池中还是硬壳方形电池居多 作为新能源汽车的一种新方向, 聚合物锂电池相比钢壳电池有以下三个优点 : 一是铝塑膜本身可塑性较强, 在汽车上安放的位臵灵活 ; 二是轻薄性可以减轻车载重量 ; 三是安全性, 聚合物锂电池爆炸可能性大大降低 图 9: 锂电池在新能源汽车应用领域呈爆发性增长 1,600 1,400 1,200 1, % % 160.0% % 66.7% 92.3% 销量 ( 百万美元 ) 增速 (%) 500% 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 数据来源 :Avicenne, 国泰君安证券研究 1.2. 铝塑膜是聚合物锂电池的重要软包装材料, 市场空间广阔锂电池铝塑膜是聚合物锂离子软包电池的封装材料, 起到保证电池长周 期稳定运行的作用 铝塑膜通常由三层复合组成, 即外阻层 (ON) 阻 透层 (AL) 和高阻隔层 (CPP) 其中, 外阻层也叫基础层, 主要由尼 龙或者 PET 材料组成, 它的作用是保护中间铝层不被划伤 中间为形态 成型和防止水分侵入的阻透层 (AL) 最内层 CPP 为高阻隔层, 也叫耐 电解液层 铝塑膜每层之间通过粘接性助剂复合 相比传统铝壳等电池 外部材料, 铝塑膜能起到封装的同时, 更有效降低了电池重量, 提升了 电池外形设计灵活性 聚合物锂电池的应用前景将带来对其包装材料, 即铝塑膜的巨大需求 根据高工锂电数据,2013 年中国锂电池铝塑膜的需求量为 3650 万平方 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18

8 米, 市场规模为 15 亿元, 同比增长超过 30% 如前所述, 未来受益于消费电子普及以及新能源汽车的发展, 聚合物锂电池及其铝塑膜材料将获得巨大的市场需求及成长前景 我们以新能源汽车进行简单测算, 由于新能源汽车动力电池需要铝塑膜面积更大, 按照普通车型估算, 一辆车电池预计需要 120 平米铝塑膜, 那么如果未来我国 10% 的汽车使用动力电池, 则铝塑膜需求将超百亿量级 图 10: 锂电产业链中, 材料环节是重点 数据来源 : 国泰君安证券研究 图 11: 聚合物锂电池一般由铝塑膜作为外部包装 图 12: 日本昭和铝塑膜为行业龙头 数据来源 : 高工锂电 数据来源 : 日本昭和 图 13: 铝塑膜由基础层 高防护层 密封层等构成 数据来源 : 高工锂电 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18

9 2. 铝塑膜被日韩垄断, 国产化突破有望进口替代 2.1. 我国铝塑膜需求大, 国内厂商加大研发有望实现国产化虽然我国是锂电池制造大国, 但铝塑膜目前高度依赖进口 相对普通铝 塑复合膜, 聚合物锂电池铝塑膜起到封装 保护和隔离的作用, 在阻隔 性 耐刺穿性 耐电解稳定性 耐高温 绝缘等方面有很高的要求 目 前, 国内铝塑膜基本由日本昭和 DNP 等企业垄断, 预计市场占有率达 到 90% 相比日韩, 国产铝塑膜差距主要来源于以下几点 : 首先是核心 技术有待提升, 产品稳定性需要提高 ; 其次是部分原材料仍依赖于日本 进口 装备落后 表 1: 锂电池铝塑膜在相关性能方面有较高要求阻隔能力比普通铝塑复合膜的阻隔性高 倍聚合物锂离子电池芯周边有铜网和铝网的毛刺, 在抽真空收缩时, 毛刺会猛刺内膜, 可能会刺耐穿刺能力穿内膜直至铝箔, 那么电芯内的氢氟酸将直通铝箔造成点状腐蚀, 加速电化学腐蚀, 改变电解液的组成, 严重时将铝箔腐蚀穿而漏液, 同时也会造成短路, 导致电池报废多种有机溶剂通常会溶胀, 溶解 吸收软包装材料, 尤其是它们是通用复合材料用胶粘剂的良好溶剂, 会破坏复合层间粘结效果, 改变电解液中各组份的浓度, 进而影响电池的电性能 而电解液稳定性强腐蚀性氢氟酸的存在, 将严重腐蚀铝箔, 使内膜与铝箔分离, 进而把铝箔腐蚀穿孔, 从而破坏了整个包装金属电极片厚度 100u 左右, 在 170 左右的热封温度和 3kg/cm2 左右的压力下热封时, 内膜中耐高温, 绝缘性强如果没有耐高温的绝缘层存在的话, 金属电极常常被压到包装铝箔上, 造成短路, 使电池报废, 成品率降低数据来源 : 天拓咨询, 国泰君安证券研究 虽然日本等企业在铝塑膜领域具有绝对领先优势, 但国内厂商若能实现技术突破, 将有望凭借本土化以及成本优势实现进口替代 表 2: 日韩铝塑膜产品占据高端区间 型号 品牌 价格 备注 日本昭和 45 元 / 平米 适用于各类锂电池产品 日本大仓 45 元 / 平米 / 113um 韩国栗村 40 元 / 平米 价格需加上增值税等 佛山鑫烨 46 元 / 平米 个别性能超越日本 其他国产 元 / 平米 产品低端为主, 价格优势 日本昭和 70 元 / 平米 适用于各类锂电池产品 日本大仓 70 元 / 平米以上 / 153um 韩国栗村 42 元 / 平米 价格需加上增值税等 佛山鑫烨 无数据 / 其他国产 元 / 平米 产品低端为主, 价格优势 数据来源 : 高工锂电, 国泰君安证券研究 聚合物锂电池广阔前景和铝塑膜依赖进口现状的矛盾, 为国内自主开发 铝塑膜 开启进口替代市场奠定了需求基础 对于国内众多电池制造商 而言, 铝塑膜由寡头控制, 对量 价乃至质量把控都产生了一定影响 特别是铝塑膜又是聚合物锂电池核心材料, 不仅成本占到总成本的 15%-20%, 其质量好坏也将直接影响电池产成品性能 虽然日本等企业 在铝塑膜领域具有绝对领先优势, 但国内厂商若能实现技术突破, 将有 望凭借本土化以及成本优势实现进口替代 国产铝塑膜取得市场的关 键, 一方面是基于扎实技术基础, 向市场推出成熟的产品和方案 ; 另外 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18

10 我们认为具有相关行业背景 产品研发方案较为成熟 且具有客户基础的企业将成为国产替代中主力军和最大受益者 ; 未来 2-3 年将是铝塑膜国产化最关键的时间点 紫江企业 (600210) 一方面是通过产品 客户差异化等打开市场 我们认为具有相关行业背景 产品研发方案较为成熟 且具有客户基础的企业将成为国产替代中主力军和最大受益者 目前, 上海紫江的铝塑膜产品已经获得 ATL 等下游厂商认证, 另外如佛塑科技 道明光学等企业也在积极研发中, 我们判断未来 2-3 年将是铝塑膜国产化最关键的时间点 图 14: 铝塑膜占聚合物电池成本为 15%-20% 左右 数据来源 : 天拓咨询, 国泰君安证券研究 2.2. 昭和电工巡礼 : 技术 工艺经验和协同效应奠定领先优势昭和电工是铝塑膜行业的龙头企业 作为横跨石化 无机 铝制品 电 子及新能源等领域的大型跨国集团, 强大的铝塑膜研发和生产实力, 同 优质客户的长期合作经验 集团事业部之间的协同效应, 奠定了昭和电 工在铝塑膜领域的优势地位 昭和电工是全球最早进入锂电池铝塑膜领域的企业, 工艺研发经验丰富 1996 年, 聚合物锂电池在实验室研发成功后, 昭和电工和 Sony 即在 1999 年协作开发出第一代铝塑膜 当 2001 年昭和电工推出第二代铝塑膜产品时, 日本 DNP 才开始涉足铝塑膜业务 此后, 不论是在产品开拓 产能提升还是市场拓展, 昭和电工均保持着灵敏的嗅觉和显著的领先地位 表 3: 昭和电工铝塑膜大事记 1999 年 和 Sony 联合开发出第一代 ALF 铝塑膜 2001 年 推出第二代 ALF 铝塑膜产品 2003 年 开始在大陆推广其铝塑膜产品 2011 年 设立统括中国业务子公司, 将强化企业管理 开拓新业务, 加速拓展在华业务 2012 年 在中国江苏省及广东省分别设立了锂离子二次电池 (LIB) 用铝复合薄膜 ( 包装材料 ) 的加工及物流基地 2013 年 日本工厂将增强铝复合薄膜的产能 计划到 2014 年底, 使产能提高到 2013 年底的 1.5 倍左右 数据来源 : 昭和电工, 国泰君安证券研究 昭和电工的先发优势和工艺经验奠定了其铝塑膜技术在行业的标杆地位 在多项性能指标方面, 昭和铝塑膜均被同业作为参考样板 在制法工艺上, 昭和电工也不断提升和创新 ; 集团先后研发出干法 热法两种请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18

11 制作工艺 其中, 适用于消费电子和动力电池未来趋势的干法已经研发 到第三代产品, 其厚度更薄, 相关性能更加稳定 图 15: 昭和铝塑膜在多项性能指标方面领先 图 16: 研发干法 热法等多种技术, 产品不断升级 干法 消费电子 : 高能量密度电池 动力电池 : 大倍率高容量 第一代 第二代 外观好 防短路好 抗电解液性能有待提升 抗水性 耐电解液性提升 生产规模大 成本降低 热法 只适用于容量要求不高的电池 2001 年研发成功 第三代 冲深性能提升, 厚度降低 需要设备和模具进度较高 数据来源 : 昭和电工, 国泰君安证券研究 数据来源 : 昭和电工, 国泰君安证券研究 除了产品研发和生产稳定性, 昭和电工在铝塑膜领域的优势还来源于集团在锂电池材料 化学品 无机材料等领域的协同效应 昭和电工两大核心事业为 能源 / 环保 信息 / 电子, 下设石油化工 化学品 无机材料 铝 电子及高新电池材料 6 个事业部 不同事业部之间在原材料供应 科技研发等方面形成有益互动 在锂离子电池领域, 除了用于电池包装的铝塑复合膜, 昭和电工还提供负极材料 SCMG 导电添加剂 VGCF 正极集流板涂碳铝箔等核心材料 在铝塑膜原材料供应方面, 昭和铝塑膜所有原料都由昭和集团各子公司协作完成 自行生产的优势, 能让昭和电工从源头就对铝塑膜品质和技术指标进行很好的把控 对比昭和电工,DNP 等铝塑膜生产企业的原材料, 例如 CPP 树脂和专业冲深铝箔等, 都需要从昭和电工采购 图 17: 昭和在铝塑膜方面的优势多点开花 图 18: 昭和电工多领域覆盖, 为铝塑膜提供协同效应 数据来源 : 昭和电工, 国泰君安证券研究 数据来源 : 昭和电工 研发 生产和协同效应等决定了昭和电工在下游客户中的影响力 昭和电工在日本市场占有率超过 95%, 其中 Sony 的所有铝塑膜货源均来自昭和电工, 三洋的 80% 也由昭和供应 在中国市场, 昭和电工市场占有率超过 80%, 拥有 ATL TCL 等优质客户 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18

12 图 19: 昭和电工 2013 年收入增速恢复 % 15% 10% 5% 0% -5% -10% 紫江企业 (600210) 图 20: 昭和电工 6 大事业部协调发展 % 0 Q2/12 Q3/12 Q4/12 Q1/13 Q2/13 Q3/13 Q4/13 Q1/14 销售收入 (MJPY) 增速 (%) 石油化工化学品电子无机材料铝其他 数据来源 : 昭和电工, 国泰君安证券研究 数据来源 : 昭和电工, 国泰君安证券研究 3. 紫江企业 : 铝塑膜实现国产突破, 主业待价值重估 3.1. 打好高端和转型两张牌, 看好铝塑膜前景公司从消费品塑料薄膜起家, 行业以及团队研发磨合经验丰富 2008 至 2009 年, 薄膜行业经历产能过剩低谷, 公司薄膜业务走上突破和转型之 路 此后, 战略重点转移到中高端消费品薄膜和工业薄膜 ( 包含铝塑膜 ) 领域, 以提升产品技术附加值 铝塑膜方面, 公司于 2004 年前后已开始接触铝塑膜 ;2010 年前后, 公司开始大力投入铝塑膜等新材料领域的开发 根据公司官网披露, 在 2014 年 6 月第十一届中国国际电池技术交流 / 展览会上, 公司携自主研发的第四代铝塑膜, 和近 30 多家新客户已达成初步意向 目前, 紫江新材料公司是国内唯一一家获得下游锂电池厂商认证的国产铝塑膜制造商 表 4: 薄膜业务 :2011 年开始向工业用膜转型, 铝塑膜为研发重点 2009 年 2010 年 薄膜业务亏损大幅减少公司考虑适时对薄膜业务进行重组整顿薄膜业务由亏转盈公司扩展薄膜业务向工业用膜转型, 大力进行科研开发 2011 年着力推进锂电池铝塑膜研发 2012 年自主开发 铝电池铝塑膜 / PET 基温控智能节能贴膜 等技术 2013 年 锂电池铝塑膜已通过部分大型电池厂商认证 PET 基温控智能节能贴膜 研发取得重大突破 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18

13 图 21: 薄膜行业竞争激烈, 公司重点突破高端薄膜 工业用膜 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 在市场推广方面, 公司目前已获得 ATL 和部分电池厂商的认证, 进入量产供应阶段,7 月铝塑膜产量已达 10 万平米 明年随着国产铝塑膜市场逐步打开, 仅考虑消费电子下游, 我们判断紫江有望占据市场份额的 10%, 公司销量有望在明年突破 30 万平米 / 月 我们看好国产铝塑膜等相关新业务发展对公司薄膜业务的盈利拉动, 预计薄膜业务将在 2015 年前后迎来业绩爆发期 ; 销售收入和毛利率获得改善 此外, 通过将下游拓展到消费电子 新能源等领域, 紫江企业能更好的分享下游热点行业的爆发式增长 图 22: 公司 2013 年薄膜行业收入延续下滑趋势 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, 薄膜营业收入 薄膜毛利率 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 3.2. 饮料包装新增大客户, 增长有望重获动力公司主业中占比最大的是饮料塑料包装, 下游为食品饮料等快速消费 品 作为饮料包装龙头之一, 公司在上海 南京 宁波 成都 桂林 合肥 沈阳等地均开设了子公司,2013 年销量达 10 亿标瓶 公司依托 百事可乐 可口可乐 统一等优质客户起家, 并延生上下游产业链发展 饮料 OEM 物流等业务, 在服务体系上拉长链条, 提升附加值 客户 开拓上, 公司一方面不断加深同现有客户合作深度, 通过各种形式保证 长期性合作, 为业务稳健增长提供保证 ; 另一方面, 通过积极开拓新客 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18

14 户, 公司也将下游从可乐等软饮料领域进一步拓展到其他细分市场 ; 不断优化客户结构 目前公司饮料包装业务新增恒大冰泉 达能等多个大客户, 在经历调整之后再获活力, 未来有望恢复增长 图 23: 饮料包装为三大产业集群中首位 图 24: 公司在饮料包装等领域为龙头 数据来源 : 国泰君安证券研究 数据来源 : 紫江企业 图 25: 公司 2013 年饮料瓶产量有所回升 图 26: 公司皇冠盖产品增长稳定 OEM 饮料 / 亿瓶 PP 防盗盖 / 亿个 PET 瓶 / 亿个 % 10.40% % -3.83% % 皇冠盖增速 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 图 27: 容器包装收入有所下滑 图 28: 两乐是公司最大客户 % 26.96% 25.54% 23.37% 22.46% 23.37% 容器包装收入容器包装毛利率 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 3.3. 多元经营将获平衡, 期待价值重估除饮料包装这一主营业务外, 紫江企业的业务布局横跨商贸 地产和创 投等领域 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 18

15 图 29: 紫江企业业务横跨四大领域 图 30: 包装工业和商贸零售收入贡献显著 包装 饮料包装 软包薄膜 地产 佘山别墅 各地分厂 商贸 江浙商超 涉外贸易 创投 中航民电 财务投资 数据来源 : 公司官网, 国泰君安证券研究 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 公司目前第二大业务是商贸零售,2013 年占比公司收入达到 35.6% 通过收购江浙区域中小型商超, 紫江企业以商贸零售形式, 将终端渠道深入到东部城镇和农村等 在为公司带来稳健利润贡献的同时, 商贸零售对饮料包装业务也形成了很好的渠道互动 : 通过商超的形式切入饮料企业的销售终端, 紫江企业也顺利进入了包装业务客户的供应链环节 在地产业务方面, 公司业务主要涉及别墅的建造 销售 公司在上海佘山有 1300 亩建筑用地, 商业别墅项目 紫都 - 上海晶园 已经销售至第三期 尽管房地产市场景气度仍存在较大不确定性, 但别墅这一细分市场由于用地稀缺性, 公司存量资产升值潜力较大 创投业务方面, 公司投资多个拥有成长前景的公司, 其中一个重点项目是和中航工业公司合作投资中航民用航空电子有限公司, 公司通过 6.75 亿的财务性投资, 未来有望分享到中国民机航电这一朝阳领域的成长机会 公司未来将对不同领域业务进行梳理, 将重点资源投入到重点项目上, 优化资源配臵, 催化市场实现价值重估 4. 盈利预测与估值 我们认为公司未来在国产铝塑膜领域将获得先发优势, 以此开启薄膜业务的转型之路, 同时公司主营饮料包装业务发展稳健, 优质客户的拓展将助力公司获得下游细分市场成长机会 未来, 公司将进一步梳理产业布局, 通过盘活资产 优化配臵等方式实现禀赋效益最大化 我们看好公司长期前景 根据公司目前相关业务情况, 我们判断如下 : 1 PET 瓶及瓶坯 : 年销售增速分别为 3.57% % 及 -6.38% 考虑到包装主业迎来拐点, 新增达能 恒大冰泉等客户以及珠海中富退出竞争等情况, 预持回升 ; 假设 14 年 -16 年 CAGR 保持稳定超 5.00%, 毛利稳中有升 :PET 瓶及瓶坯 22.50%, 彩色纸包装印刷及塑料彩印 21.50% 2 皇冠盖及标签: 公司在此细分市场已保持稳定龙头地位, 未来增速请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 18

16 将和下游市场增速保持一致, 毛利率 17.00% 3 铝塑膜业务: 铝塑膜将在 2015 年开始贡献利润, 收入 2015/16 年 1.66 亿 /5.00 亿, 毛利率 30.00% 综合以上情况, 我们预测公司 2014/15/16 年 EPS 为 0.18/0.24/0.30 元, 三年年均复合增长率为 33.86% 表 5: 对比 A 股相关业务类公司, 紫江企业估值有较大成长空间 EPS CAGR PE( 对应 2014/8/25 收盘价 ) E 2015E 2016E (14-16) E 2015E 2016E 珠海中富 / / / / 多氟多 % 沧州明珠 % 佛塑科技 % 平均 紫江企业 % 数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究 ; 其中珠海中富 多氟多 沧州明珠 佛塑科技为 Wind 一致预期, 紫江企业为预测值 表 6: 相比 PE 估值, 紫江企业 PS 估值也处于较低位臵每股营业收入 ( 元 ) CAGR PS( 对应 2014/8/25 收盘价 ) E 2015E 2016E (14-16) E 2015E 2016E 珠海中富 2.17 / / / / 1.4 / / / 多氟多 % 沧州明珠 % 佛塑科技 % 平均 紫江企业 % 数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究 ; 其中珠海中富 多氟多 沧州明珠 佛塑科技为 Wind 一致预期, 紫江企业为预测值 在可比公司选取方面, 根据紫江企业目前及未来业务情况, 我们选取 A 股中饮料包装股票珠海中富 (ST 中富 ) 及锂电池可比公司多氟多 沧州明珠及佛塑科技进行对比 其中, 珠海中富 (ST 中富 ) 和紫江企业同为塑料饮料包装生产龙头, 为可口可乐 百事可乐等企业提供 PET 瓶坯 瓶盖及 PC 罐等, 是紫江企业同行业可比公司 在锂电池铝塑膜方面, 目前 A 股锂电池产业链相关公司主要涉及电解液 隔膜及正极等业务 多氟多业务涉及高性能无极氟化物 锂电池材料 半导体照明及光伏 纳米金属等 ; 中长期向锂电池产业链转型, 可为紫江企业薄膜业务转型提供参考 沧州明珠是国内最大的塑料管道和 BOPA 薄膜生产基地, 锂电池隔膜业务目前已经成为其三大主业之一 佛塑科技业务涉及塑料材料领域, 近期业务也开始向锂电池隔膜 电工电容薄膜等领域转型 考虑原有业务 转型锂电隔膜等情况, 我们选取以上公司作为估值参考 PE 法 : 可比公司 2014/15/16 年 PE 平均估值水平为 76 倍 /41 倍 /33 倍 ; 即使剔除 PE 明显高出其他可比公司的多氟多,2014 年可比公司平均估值也超越 30 倍 考虑紫江企业主营包装业务稳健及转型铝塑膜带来的估值提升, 给予紫江企业约 33/25 倍市盈率, 对应目标价 6 元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 18

17 PS 法 : 可比公司 2014/15/16 年 PS 平均估值水平为 2.4 倍 /2.1 倍 /1.7 倍, 参考主营销售和紫江企业更为接近的珠海中富 (ST 中富 ), 给予紫江企业约 1.6/1.4 倍市盈率, 则对应目标价 10 元 最后, 综合考虑紫江企业营业收入构成 公司铝塑膜业务未来的业绩弹 性, 我们谨慎给予公司 2014/15 年业绩约 33/25 倍市盈率, 对应目标价 6 元 ; 首次覆盖给予 增持 评级 5. 风险提示 5.1. 铝塑膜业务进度不达预期公司铝塑膜业务目前正在推广过程中, 现有客户订单放量及新客户的获 得存在较高不确定性 下游电池厂商客户开拓存在不达预期的可能性 5.2. 多元化经营相关业务拖累估值公司产业布局横跨包装 商贸 地产和投资等 尽管包装主业逐步复苏 值得重新关注, 地产等部分投资受政策性影响较大, 从而拖累公司整体 估值的风险 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 18

18 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告 本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌 过往表现不应作为日后的表现依据 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司 本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司 本公司员工或者关联机构无关 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域 部门或关联机构之间的信息流动 因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 若本公司以外的其他机构 ( 以下简称 该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责 通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券 本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任 评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准 股票投资评级 评级增持谨慎增持中性减持 说明相对沪深 300 指数涨幅 15% 以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%~15% 之间相对沪深 300 指数涨幅介于 -5%~5% 相对沪深 300 指数下跌 5% 以上 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 增持中性减持 明显强于沪深 300 指数基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究 上海深圳北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮编 电话 (021) (0755) (010) gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 18