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枪栾危
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上市公司公司研究中小公司 2020 年 02 月 04 日英科医疗 (300677) 国内一次性手套龙头企业产能扩张助力市占率提升 / 公司深度报告原因首次覆盖买入首次评级公司是国内高端一次性手套生产企业收入 85%来自一次性手套产品经过 20 多年的发展公司深耕一次性手套生产及销售主要产品包括 PVC 手套及丁腈手套客户遍及全球市场数据 120

72 市净率 2020-2022 年产能进入快速扩张阶段将带动公司收入及利润进入快速增长阶段 3.

1 上市公司公司研究中小公司 2020 年 02 月 04 日英科医疗 (300677) 国内一次性手套龙头企业产能扩张助力市占率提升 / 公司深度报告原因首次覆盖买入首次评级公司是国内高端一次性手套生产企业收入 85%来自一次性手套产品经过 20 多年的发展公司深耕一次性手套生产及销售主要产品包括 PVC 手套及丁腈手套客户遍及全球市场数据 120 多个国家和地区长期稳定的合作关系保障了公司在市场中的地位年收 2020 年 02 月 03 日收盘价元入快速增长受制于产能瓶颈及外部环境等因素 2018/2019 年公司收入增长放缓近年一年内最高/最低元来随着产品结构调整价格稳定且较为高端的丁腈手套销量及收入占比逐步提升 27.19/14.72 市净率年产能进入快速扩张阶段将带动公司收入及利润进入快速增长阶段 3.6 息率分红/股价 - 流通 A 股市值百万元上证指数/深证成指 2943 基础数据: 套乳胶手套从市场需求看呈现几大趋势 1 消费主要集中在欧洲美国日本等发达国家和地区为主发展中国家随着法律法规的完善消费理念的变更以及公共卫生突发事件的刺激消费增长较快 2 产品结构上看丁腈占比逐年提升趋势明显 3 医疗级 2019 年 09 月 30 日每股净资产元手套使用具有刚性需求生产准入门槛高非医疗级需求快速提升 4 医疗级发达国家 7.15 资产负债率% 人均使用量超过 170 只中国大陆仅 6 只/人/年市场空间巨大总股本/流通 A 股百万 198/113 流通 B 股/H 股百万手套生产企业合计市场占有率约 28% 国内规模生产一次性手套的公司主要包括英科医一年内股价与大盘对比走势疗蓝帆医疗石家庄鸿锐集团中红普林等四家企业的市场份额合计 12% 2019 年公司产能约 150 亿只未来新增产能主要集中在安徽及越南将在 2020 年及今后几年逐沪深300指数收益率 80% 步投产全部达产后手套总产能将超过 500 亿只/年市场份额有望提高至 8-10% 60% 40% 20% 方面开拓俄罗斯中东南美等新兴市场同时拓展国内渠道主打自主品牌英科及 % 公司作为国内领先的一次性手套生产企业持续不断地研发投入及稳定的海外客户构筑其护城河目前收入 90%以上来自海外市场后续一方面巩固海外发达国家和地区另外一 0% 相关研究手套生产主要集中在亚洲区域其中 PVC 手套生产企业集中在中国大陆丁腈手套生产企业集中在马来西亚未来随着大陆企业逐步扩建丁腈产线格局有望改善马来西亚三家 -/- 英科医疗全球一次性手套市场预计 2020 年需求达 5310 亿只其中医疗领域需求占比 65% 医疗手套中丁腈乳胶手套占比 72%甚至更高一次性手套主要品种包括 PVC 手套丁腈手 / 注息率以最近一年已公布分红计算证券研究报告投资要点 INTCO 公司自 2017 年起连续三年实施股权激励员工激励政策健全增强凝聚力产能步入快速扩张期逐步形成山东-安徽-越南的手套生产布局市占率有望从 3% 提升至 8-10% 2020 年开始收入及利润增长进入加速阶段我们预计年公证券分析师任慕华 A renmh@swsresearch.com 马晓天 A maxt@swsresearch.com 司收入分别为及 38.2 亿元增速分别为 11% 38%及 32% 实现归母净利润分别为及 3.75 亿元同比增长分别 4% 35%及 48% 对应 EPS 分别为对应 PE 分别为倍行比较年平均 PE 分别为 41/32 倍目前公司处于较低水平考虑到新增产研究支持任慕华 A renmh@swsresearch.com 联系人周羽希 (8621) 转 zhouyx@swsresearch.com 可比公司估值方面我们选取医疗器械领域蓝帆医疗鱼跃医疗欧普康视山东药玻进能从 2020 年开始逐步释放公司收入和利润 2020 年开始进入快速增长阶段给予公司 2020 年 25 倍估值对应 22%空间首次覆盖给予买入评级风险提示产能扩张后消化不达预期投产节奏与市场需求可能存在错配中美贸易摩擦及汇率波动对公司收入利润的影响财务数据及盈利预测 Q1-Q E 2020E 2021E 1,893 1,525 2,096 2,893 3, 归母净利润百万元同比增长率 % 每股收益元/股毛利率 % ROE % 营业总收入百万元同比增长率 % 1 市盈率 28

2 2 投资案件投资评级与估值产能步入快速扩张期, 逐步形成山东 - 安徽 - 越南的手套生产布局, 市占率有望从 3% 提升至 8-10%,2020 年开始收入及利润增长进入加速阶段我们预计年公司收入分别为及 38.2 亿元, 增速分别为 11% 38% 及 32%, 实现归母净利润分别为及 3.75 亿元, 同比增长分别 4% 35% 及 48% 对应 EPS 分别为 , 对应 PE 分别为倍可比公司估值方面, 我们选取医疗器械领域蓝帆医疗鱼跃医疗欧普康视山东药玻进行比较, 年平均 PE 分别为 41/32 倍, 目前公司处于较低水平考虑到新增产能从 2020 年开始逐步释放, 公司收入和利润 2020 年开始进入快速增长阶段, 给予公司 2020 年 25 倍估值, 对应 22% 空间, 首次覆盖, 给予买入评级关键假设点 1) 年处于产能扩张阶段,PVC 手套年销量分别为 114/135/150/182 亿只, 丁腈手套销量分别为 37/72/120/191 亿只 2) 产品价格假设 : 预计年 PVC 手套的价格涨幅分别为 1% 1% -2%; 丁腈手套的价格涨幅分别为 1% 2% -3% 3) 考虑到公司产品售价趋于稳定, 并且公司通过不断提升产线技术水平, 加大自动化率, 提高生产的良率及稳定性预计年 PVC 产品的毛利率分别为 15% 25% 及 24.5%, 丁腈产品的毛利率分别为 30% 29% 及 31% 4) 除手套产品外, 公司轮椅年化 25% 增长, 冷热敷及电极片产品的产能短期没有新增, 每年销量价格及毛利率基本稳定有别于大众的认识行业投资壁垒比大众预期的更高行业内的产线大部分是 2012 年前建立的 PVC 手套生产线, 效率相对较低, 面临环保设施升级要求, 而公司产线是在行业大规模升级要求后建立的, 公司投资一条 PVC 双手模生产线约 800 万元, 一条丁腈双手模生产线约 2000 万元, 考虑到手套用途颜色等因素, 一般需要十条起进行投资因此生产 PVC 手套设备投资约 8000 万元起, 生产丁腈手套设备投资约 2 亿元起并且一条产线在 1.5 公里左右, 涉及上千个控制点, 都会影响到产品的品质公司产能消化无须担心董事长及核心团队具有 30 年的从业经验, 我们认为, 其对客户及行业趋势的判断相对准确 2019 年由于外部环境等方面影响, 公司并未投资大规模进行产能建设, 仅 2019 年 8 月投产 16 条 PVC 产线,2020 年开始进入加速阶段, 逐年释放的产能有助于公司市场占有率的提升股价表现的催化剂新增产能投产进度超预期, 产品涨价, 突发事件对消费需求的刺激核心假设风险产能扩张后消化不达预期, 投产节奏与市场需求可能存在错配中美贸易摩擦及汇率波动对公司收入利润的影响请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 27 页简单金融成就梦想

3 3 目录 1. 国内高级医疗手套制造企业专注医用一次性手套生产公司收入快速提升, 盈利能力稳定股权较为集中, 员工激励制度完善丁腈手套使用占比逐步提升, 医疗领域具有刚需采购需求 PVC 及丁腈手套使用占比未来将逐步提升国内手套企业逐步扩产丁腈手套, 市占率稳步提升绑定海外大客户, 产能扩张即将进入收获期海外大客户战略, 研发持续投入构筑护城河公司进入到产能快速扩张阶段贸易摩擦影响逐步降低盈利预测关键假设盈利预测可比公司及投资评级风险提示请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页共 27 页简单金融成就梦想

4 4 图表目录图 1: 公司发展三个阶段... 7 图 2: 公司营业收入及增速... 7 图 3: 公司净利润及增速... 7 图 4: 公司手套产品中丁腈销量占比逐步提升... 8 图 5: 公司手套产品中丁腈收入占比逐步提升... 8 图 6: 公司 2019H1 收入构成, 医疗防护类为主... 8 图 7: 公司盈利能力稳定... 9 图 8: 各项业务毛利率情况... 9 图 9: 公司股权较为集中图 10: 医疗级一次性手套占全球需求 65% 图 11: 全球一次性手套近几年快速增长图 12: 法国对于食品安全的标准在欧盟中名列前茅图 13: 庆余年提倡解剖时使用手套图 14: 公共卫生突发事件刺激非医疗级一次性手套购买图 15: 我国一次性手套使用数量远低于全球平均及发达国家水平图 16: 全球手套生产企业产能分布图 17: 主要国际客户图 18: 海外市场销售占比超过 90% 图 19: 研发费用持续投入, 费用率稳步提升图 20:PVC 手套生产线图 21: 丁腈手套生产线图 22: 公司手套产品产能产量及销量情况图 23: 公司手动轮椅图 24: 公司电动轮椅图 25: 公司手套产品价格走势图 26: 顶级手套收入及利润情况图 27: 贺特佳收入及利润情况图 28: 科山橡胶收入及利润情况图 29: 三家企业毛利率比较请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 4 页共 27 页简单金融成就梦想

5 5 图 30: 蓝帆医疗手套收入占比下滑图 31: 蓝帆医疗手套毛利率下滑表 1: 公司主要产品... 6 表 2: 公司历次股权激励基本情况表 3: 年公司三期股权激励行权条件表 4:PVC 手套与丁腈手套的比较表 5:2020 年全国医疗卫生服务体系资源要素配置主要指标表 6: 主要手套生产企业产能及财务情况表 7: 公司手套产线情况表 8: 手套产销情况预测表 9: 其他产品销量价格及毛利率预测表 10: 毛利拆分表表 11: 可比公司估值表请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页共 27 页简单金融成就梦想

康复护理保健理疗检查耗材等板块, 主要产品包括一次性手套轮椅冷热敷电极片等多种类型的护理产品, 其中来自于医疗防护类一次性手套产品收入占比达

30 数据 ) 产品广泛应用于医疗机构养老护理机构家庭日用及其他相关行业经历多年发展, 英科医疗在全球已拥有多家子公司, 在上海美国洛杉矶

护理及检查, 也可用于食品加工及精密电子等多个行业康复护理类包括轮椅车助行器助步器手杖医用床边桌等康复护理系列产品, 主要用于辅助行走

6 6 1. 国内高级医疗手套制造企业 1.1 专注医用一次性手套生产公司是国内综合型医疗护理产品供应商, 主要产品为一次性手套轮椅冷热敷电极片等, 定位高端产品主营业务涵盖医疗防护康复护理保健理疗检查耗材等板块, 主要产品包括一次性手套轮椅冷热敷电极片等多种类型的护理产品, 其中来自于医疗防护类一次性手套产品收入占比达 85%( 数据 ) 产品广泛应用于医疗机构养老护理机构家庭日用及其他相关行业经历多年发展, 英科医疗在全球已拥有多家子公司, 在上海美国洛杉矶加拿大马来西亚德国等地分别设有销售办公室表 1: 公司主要产品类别介绍产品医疗防护类包括各种品种的 PVC 手套丁腈手套防护服等, 护理及检查, 也可用于食品加工及精密电子等多个行业康复护理类包括轮椅车助行器助步器手杖医用床边桌等康复护理系列产品, 主要用于辅助行走住院的医疗护理及残疾人士的日常护理保健理疗类包括冰垫一次性冰 / 热袋可反复使用的冷热理疗袋超级冰袋冰盒婴儿护脚等多个系列, 主要用于医疗护理和日常护理检查耗材类包括心电电极片电刀笔负极板电极纸负极板连接线等多个系列, 主要用于医疗检查及手术资料来源 : 招股说明书, 申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 6 页共 27 页简单金融成就梦想

7 7 公司实际控制人刘方毅深耕一次性手套市场, 对海内外市场有着深刻的认知刘方毅于 90 年代初接触一次性手套推销业务,1996 年 9 月在美国加州设立贸易公司 Basic International, Inc., 经过多年经营, 从个人推销逐步发展为公司化经营年公司主要从事康复护理保健理疗与检查耗材类产品业务 ; 年开始发展医疗防护类产品制造业务, 在山东设立淄博英科, 实现了从一次性手套贸易业务向生产制造领域的延伸 ;2012 年至今, 深耕一次性手套生产, 扩大生产规模, 延伸产品线, 在山东青州成立山东英科, 产品从 PVC 手套延伸至丁腈手套图 1: 公司发展三个阶段 1.2 公司收入快速提升, 盈利能力稳定年公司收入利润快速增长,2018 年开始有所放缓公司 2018 年营收同比增长 8.12%, 净利润同比增长 23.6% 年营收及净利润复合增速分别为 21% 及 54% 2019 年三季度营业收入 15.3 亿元, 同比增长 10.9%, 归母净利润 1.26 亿元, 同比减少 2% 公司于发布 2019 年业绩预告, 预计归母净利润为亿元, 与去年基本持平, 同比增长 -5%~5% 受制于产能限制,2018 年营业收入增速相对放缓图 2: 公司营业收入及增速图 3: 公司净利润及增速请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 7 页共 27 页简单金融成就梦想

8 资料来源 :Wind, 申万宏源研究资料来源 :Wind, 申万宏源研究公司收入主要来自医疗防护类产品,2014-2018 年占比均保持在 80%

74%, 产品主要包括一次性 PVC 手套和丁腈手套,2012 年前公司只生产 PVC 手套,2012 年在山东青州设立山东英科, 开始建设丁腈手套生产线,

公司手套产品中丁腈销量占比逐步提升图 5: 公司手套产品中丁腈收入占比逐步提升资料来源 :Wind, 申万宏源研究资料来源 :Wind, 申万宏源研究

8 8 资料来源 :Wind, 申万宏源研究资料来源 :Wind, 申万宏源研究公司收入主要来自医疗防护类产品, 年占比均保持在 80% 以上, 丁腈手套的销量及收入占比稳步提升 2019 年中报显示, 医疗防护类占收入 84.74%, 产品主要包括一次性 PVC 手套和丁腈手套,2012 年前公司只生产 PVC 手套,2012 年在山东青州设立山东英科, 开始建设丁腈手套生产线, 目前已经投产的 PVC 手套生产线共 90 条 ( 折算成单线 ), 丁腈双模手套生产线 17 条, 安徽合计 280 亿只手套生产建设二期及三期还在持续投入中, 并且公司计划在越南建设 88.2 亿只高端医用手套生产线, 未来公司医用手套产能合计将超过 500 亿只, 有望成为全国第一全球领先的医用手套供应商图 4: 公司手套产品中丁腈销量占比逐步提升图 5: 公司手套产品中丁腈收入占比逐步提升资料来源 :Wind, 申万宏源研究资料来源 :Wind, 申万宏源研究康复护理类产品作为公司第二大主要产品, 过去五年保持 20% 以上的收入增长其中轮椅是主要产品, 公司在镇江设有轮椅生产线, 生产多种规格的和型号的轮椅年, 公司轮椅的产量及销量逐年上升, 复合增速达到 23%, 产销率始终保持在 95% 以上图 6: 公司 2019H1 收入构成, 医疗防护类为主请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 8 页共 27 页简单金融成就梦想

9 9 近年来, 公司盈利能力相对稳定, 期间费用率逐步改善, 带来净利率提升公司 2018 年毛利率为 24.9%,2015 年来稳定在 25% 左右年公司毛利率基本稳定, 净利率呈上涨趋势, 费用管理效果显著并且占公司收入比重最大的医疗防护类用品保持稳定盈利能力, 其余产品毛利率稳中有升图 7: 公司盈利能力稳定图 8: 各项业务毛利率情况资料来源 :Wind, 申万宏源研究资料来源 :Wind, 申万宏源研究 1.3 股权较为集中, 员工激励制度完善公司的控股股东及实际控制人为刘方毅, 现任公司董事长, 直接持有公司 8, 万股股份, 直接持股比例为 41.57%, 并且通过上海英雅间接持有公司股权 1.088%, 刘方毅共持有公司股权 42.66%, 公司股权较为集中公司目前拥有 8 家全资子公司及 4 家控股子公司, 其中包括分设在美国德国中国香港新加坡的三家海外子公司经过多年的发展和布局, 公司已在国内建成了山东淄博山东青州江苏镇江安徽淮北四大生产基地, 发展成为在国内及美国越南德国等各地拥有十余家子公司的综合性医疗耗材和医疗器械的供应商, 客户遍布全球 100 多个国家和地区请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 9 页共 27 页简单金融成就梦想

10 10 图 9: 公司股权较为集中 ( 数据截止至 ) 连续三年推出股权激励方案, 员工激励政策完善, 同时也显示出对未来发展的巨大信心公司于 2017 年 7 月 21 日 IPO 首日上市, 同年 10 月份迅速推出股权激励计划, 并且在 2018 年 12 月 15 日和 2019 年 12 月 16 日相继推出两次股权激励方案根据公司历次股权激励的行权条件及实际完成情况对比,2017 年方案超额完成业绩目标, 完成率达 128% 假设 2019 年收入及利润按照 2018 年的激励目标完成, 对年收入及利润目标详见下表年收入及净利润的同比增速分别为 20% 13% 11% 我们认为, 公司股权激励方案行旨在激励员工, 公司有望超预期完成业绩目标表 2: 公司历次股权激励基本情况 2017 年方案 2018 年方案 2019 年方案最新公告日期 2017/12/ /5/1 2020/1/3 授予的股票期权数量 ( 万股 ) 需要摊销的总费用 ( 万元 ) 1,336 1,528 1,608 授予股权的激励对象人数 ( 人 ) 授予价格 ( 未复权 )( 元 / 股 ) 行权条件以 2016 年的净利润为基数, 年扣非归母净利润增长率分别不低于 30% 50% 80% 的业绩目标以两年净利润营业收入平均水平为基准, 年净利润营业收入增长率分别不低于 15% 35% 以 2019 年净利润营业收入为基准, 年净利润营业收入增长率分别不低于 20% 35% 50% 表 3: 年公司三期股权激励行权条件单位 : 百万元 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 公司利润表部分数据营业收入 998 1,183 1,751 1,893 2,095 2,514 2,828 3,142 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 10 页共 27 页简单金融成就梦想

11 11 收入 yoy 19% 48% 8% 11% 20% 13% 11% 归母净利润净利润 yoy 34% 68% 24% 4% 20% 13% 11% 扣非归母净利润年股权激励行扣非归母净利润权条件 ( 基数为 2016 年 ) 实际完成比例 128% 128% 2018 年股权激励行营业收入 1,822 2,095 2,459 权条件 ( 基数为平均数平均 ) 净利润年股权激励行营业收入 2, , ,142.1 权条件 ( 基数为 2019 年 ) 净利润 ( 假设 2019 年业绩预测为股权激励的目标数据 ) 2. 丁腈手套使用占比逐步提升, 医疗领域具有刚需采购需求 2.1 PVC 及丁腈手套使用占比未来将逐步提升一次性手套按照材质可以分为乳胶手套丁腈手套 PVC 手套和 PE 手套其中 PE 手套基本仅在餐饮行业使用, 但由于弹性差且易破损 ; 医用手套主要为乳胶手套丁腈及 PVC 手套, 并且由于乳胶可能导致部分人群皮肤过敏及价格较高等缺点,PVC 及丁腈在医疗领域的使用比例逐步提升表 4:PVC 手套与丁腈手套的比较手套品种应用领域原料优点缺点主要生产地区样图 PE 手套餐饮行业聚乙烯价格低廉弹性差易破损中国大陆 PVC 手套医疗检查等广泛领域 PVC 粉透气好耐酸碱抗静电价格较便宜弹性一般, 无法用于手术中国大陆丁腈手套医疗检查等广泛领域合成丁腈橡胶避免乳胶过敏弹性好原材料供应稳定价格较 PVC 手套偏高马来西亚中国大陆泰国乳胶手套医疗手术天然乳胶弹性及贴附性强可能导致人体皮肤过敏原材料供应不稳定价格高马来西亚泰国和印尼等东南亚国家请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 11 页共 27 页简单金融成就梦想

12 医疗级一次性防护手套占全球用量比重约 64.7%, 医疗手套中 72% 为丁腈乳胶手套预计到 2020 年全球一次性防护手套需求达 5,310 亿只, 其中医疗级 3,310 亿只, 非医疗级 2,000 亿只 2017 年全球销量达 4,170 亿只, 根据中国塑协和马来西亚手套行业协会的统计分析,2017 年医疗级手套的全球市场容量大概为 2,700 亿只, 占全球用量 64.

公司公告,International Trade Center and Company,www.worldmeters.

12 12 医疗级一次性防护手套占全球用量比重约 64.7%, 医疗手套中 72% 为丁腈乳胶手套预计到 2020 年全球一次性防护手套需求达 5,310 亿只, 其中医疗级 3,310 亿只, 非医疗级 2,000 亿只 2017 年全球销量达 4,170 亿只, 根据中国塑协和马来西亚手套行业协会的统计分析,2017 年医疗级手套的全球市场容量大概为 2,700 亿只, 占全球用量 64.7%, 其中,PVC 手套需求量约为 750 亿只, 丁腈乳胶手套需求量在 2,000 亿只左右同时, 非医疗级手套的市场容量也呈稳定增长趋势,2017 年非医疗级手套需求量为 1,470 亿只预计到 2020 年, 全球一次性健康防护手套销售量将达到 5,310 亿只图 10: 医疗级一次性手套占全球需求 65% 图 11: 全球一次性手套近几年快速增长资料来源 : 公司公告,International Trade Center and Company, 申万宏源研究欧美率先使用 PVC 及丁腈替代乳胶手套从国际市场看, 由于使用习惯消费水平及消费能力等因素, 检查用手套主要集中在欧美等发达国家, 并且为了解决乳胶手套的过敏问题, 欧美率先实现乳胶检查手套向 PVC 及丁腈等材料的转移目前 PVC 及丁腈医用检查手套正快速向中东南美等地区的新兴市场扩张, 并且逐步取代乳胶手套的份额医疗级手套是一次性手套的高端产品, 准入门槛高, 具有强制性采购要求, 需求稳定且持续增长医疗级手套的准入标准相较于非医疗级更高, 是一次性手套的高端产品, 生产企业必须进行严格的质量控制, 具有较高的准入门槛, 并且在绝大部分目标出口国属于法律强制规定使用的产品, 是公共卫生政策的重要组成部分之一, 强制性的采购需求, 因此其需求稳定并持续增长非医疗级市场没有强制性法律规定, 一般由各个行业内的客户根据自身的生产要求对手套产品提出要求, 但随着防护意识加强及消费水平提高, 非医疗级市场需求也在不断增加图 12: 法国对于食品安全的标准在欧盟中名列前茅图 13: 庆余年提倡解剖时使用手套请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 12 页共 27 页简单金融成就梦想

13 资料来源 : 综艺中餐厅, 申万宏源研究资料来源 : 电视剧庆余年, 申万宏源研究图 14:

: 手机淘宝拼多多京东 APP 搜索内容, 申万宏源研究 ( 注 : 搜索时间为 20

Glove Corporation Berhad 公司资料,2017 年世界人均使用量为 29 只,2018 年约

远低于世界发达国家和地区长远来看, 我们认为, 亚洲东欧拉美等新兴市场由于庞大的人口基数和卫生标准的提高,

13 13 资料来源 : 综艺中餐厅, 申万宏源研究资料来源 : 电视剧庆余年, 申万宏源研究图 14: 公共卫生突发事件刺激非医疗级一次性手套购买手机淘宝搜索结果拼多多 APP 搜索结果京东 APP 搜索结果资料来源 : 手机淘宝拼多多京东 APP 搜索内容, 申万宏源研究 ( 注 : 搜索时间为 ) 目前医疗级手套的主要消费地为美欧日等发达国家和地区美国欧洲日本加拿大等经济发达的国家和地区, 通过立法的形式, 要求有关行业如医疗食品加工餐饮等行业必须配备一次性防护手套, 进一步加强了一次性防护手套的市场需求, 增加刚性市场需求根据马来西亚橡胶出口促进会 (MREPC) 数据及 Top Glove Corporation Berhad 公司资料,2017 年世界人均使用量为 29 只,2018 年约 33 只, 美国平均水平为 250 只, 荷兰达到 276 只, 但我国大陆的人均消费量仅为 6 只, 远低于世界发达国家和地区长远来看, 我们认为, 亚洲东欧拉美等新兴市场由于庞大的人口基数和卫生标准的提高, 手套的普及率有待大幅提升, 对于医疗手套等需求有望快速增长图 15: 我国一次性手套使用数量远低于全球平均及发达国家水平请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 13 页共 27 页简单金融成就梦想

14 14 资料来源 : 公司公告,Top Glove Corporation Berhad 公司资料, 申万宏源研究我国需求的增长一方面来自各类法律法规的规定, 另外一方面随着经济进步, 以及非典 H1N1 新型冠状病毒感染肺炎疫情引起的肺炎等特殊事件的刺激, 人们的消费观念和习惯也在不断发生变化, 预计我国对一次性防护手套的需求将快速增长拥有全球人口五分之一的中国, 有望成为一次性防护手套的巨大潜在市场表 5:2020 年全国医疗卫生服务体系资源要素配置主要指标主要指标 2020 年目标 2013 年现状指标性质每千常住人口医疗卫生机构床位数 ( 张 ) 指导性医院指导性公立医院指导性其中 : 省办及以上医院指导性市办医院指导性县办医院指导性其他公立医院指导性社会办医院指导性基层医疗卫生机构指导性每千常住人口执业 ( 助理 ) 医师数 ( 人 ) 指导性每千常住人口注册护士数 ( 人 ) 指导性每千常住人口公共卫生人员数 ( 人 ) 指导性每万常住人口全科医生数 ( 人 ) 约束性医护比指导性市办及以上医院床护比指导性县办综合性医院适宜床位规模 ( 张 ) 500 指导性市办综合性医院适宜床位规模 ( 张 ) 800 指导性省办及以上综合性医院适宜床位规模 ( 张 ) 1000 指导性资料来源 : 国务院办公厅全国医疗卫生服务体系规划纲要 ( 年 ), 申万宏源研究 ( 注 : 省办包括省自治区直辖市举办 ; 市办包括地级市地区州盟举办 ; 县办包括县县级市市辖区旗举办 ) 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 14 页共 27 页简单金融成就梦想

15 由于国内政策与法规环境没有具体的强制措施, 并且采购体系及思维惯性等因素影响, 一次性手套产品的采购仍然以进口乳胶手套或者 PE 手套及低质量的 PVC 手套为主国内的手套生产主要供出口市场, 内销为辅我们认为, 随着法规的完善, 以及消费理念及思维的改变, 一方面一次性手套的使用数量提升, 另外一方面,PVC 及丁腈手套的使用占比将提升 2.

15 15 由于国内政策与法规环境没有具体的强制措施, 并且采购体系及思维惯性等因素影响, 一次性手套产品的采购仍然以进口乳胶手套或者 PE 手套及低质量的 PVC 手套为主国内的手套生产主要供出口市场, 内销为辅我们认为, 随着法规的完善, 以及消费理念及思维的改变, 一方面一次性手套的使用数量提升, 另外一方面,PVC 及丁腈手套的使用占比将提升 2.2 国内手套企业逐步扩产丁腈手套, 市占率稳步提升 PVC 手套生产集中在中国, 消费主要集中在美国欧盟及日本 PVC 手套是发达国家常备使用的隔离保护用一次性使用产品, 市场需求较大, 广泛使用于医疗卫生劳保食品加工电子行业实验室等较多领域, 按照品质分为医疗检查级和非医疗级美国和欧盟使用 PVC 手套主要用于医疗护理及检查食品家用领域 ; 日本主要用于医疗护理和检查生产企业主要集中在中国大陆, 分布在河北山东江苏等省份丁腈主要产能集中马来西亚丁腈手套原来主要由马来西亚等东南亚国家生产, 马来西亚是最大的丁腈生产基地, 主要企业包有 Top Glove Corporation Berhad( 顶级手套有限公司 ) Hartalega Holdings Berhad( 贺特佳控股有限公司 ) Kossan Rubber Industries Bhd.( 科山橡胶工业有限公司 ) 等, 均占据较大的市场份额丁腈手套生产长期被马来西亚等东南亚国家占据, 虽然产能相对集中, 但是并不存在垄断近年来随着中国部分 PVC 手套企业逐步引入丁腈生产线, 产品逐步被全球客户接受, 我们认为, 以马来西亚企业为主的生产格局有望逐步改变图 16: 全球手套生产企业产能分布表 6: 主要手套生产企业产能及财务情况请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 15 页共 27 页简单金融成就梦想

16 16 财务信息 ( 单位 : 亿人民币,%) 股票简称公司国家手套产能产品结构 2019 财 2019 财财报截止时 / 代码毛利率净利率报收入报净利润间 Top Glove 600 亿只, 近期 45% 丁腈,50% 马来西 Corporation TPGC 有扩产规划至乳胶,5%PVC 亚 Berhad 700 亿只手套 % % 2019/8/31 Hartalega 马来西 96% 丁腈,4% Holdings HTHB 360 亿只亚乳胶 Berhad % % 2019/3/31 Kossan Rubber 马来西 75% 丁腈,25% KRIB 290 亿只 Industries 亚乳胶 % % 2019/9/30 Bhd. Supermax 52% 丁腈,48% Corporation 新加坡 SUPM 240 亿只乳胶 Berhad % % 2019/6/ 年 2018 年净利润英科医疗中国 130 亿只, 预计收入年 1.7 亿元, 2018 年 % 丁腈,70% 2019 财报 2020 年扩产至亿元, 手毛利率预计净利润 SZ PVC 未出 180 亿只套 16 亿 25% 2019 年率 9% 元亿元蓝帆医疗中国 2018 年 2018 年公司净利 2018 年 2018 年手套收入润 3.47 亿 % 丁腈,85% 手套毛公司净 2019 财报 240 亿只亿元, 预计 SZ PVC 利率利润率未出元, 收入 2019 年 24% 15% 占比 60% 亿元中红医疗中国未上市 82 亿只 IPO 终止, 2017 年 2017 年 40% 丁腈,60% 招股书年度收入 % 净利润 7% PVC 数据截止至亿元 0.65 亿元 2017 年资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 ( 注 : 汇率采用 1MYR=1.65CNY, 蓝帆医疗手套收入近年来占比持续下滑,) 目前公司 2018 年产量约 130 亿只,2020 年还将有新产能投产, 预计扩产后, 到 2020 年底有望达到 200 亿只,2019 及 2020 年 ( 预计 ) 全球总需求分别为 4950 亿只及 5310 亿只公司年市场份额分别为 3.03% 及 3.77% 考虑到公司多年来合作客户稳定, 并且全球需求持续增长, 我们认为, 新增产能有望快速消化, 公司市场份额进一步提升请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 16 页共 27 页简单金融成就梦想

17 17 3. 绑定海外大客户, 产能扩张即将进入收获期 3.1 海外大客户战略, 研发持续投入构筑护城河公司国际销售主要采用 ODM 模式, 客户主要为境外大型医疗用品或防护清洁用品销售商, 均为品牌运营商, 由公司根据客户需求负责设计及生产进入海外市场, 一方面需要满足目标市场政府部门的准入认证, 如美国的 FDA510K 认证欧盟的 CE 认证等, 另外一方面需要通过终端客户的验厂及第三方检测机构对产品特定性能的检测等公司与主要国际客户均建立了较为长久及密切的合作关系国内市场则主要发展自主品牌英科医疗及 INTCO, 公司在国内市场起步较晚, 目前产品以一次性手套为主, 客户集中在医疗和电子两个领域, 后续将持续开拓食品实验室等领域图 17: 主要国际客户公司董事长刘方毅先生自 90 年代初开始一直从事一次性手套防护产品轮椅等护理产品的国际贸易, 并且手套产品的主要消费市场在欧美日等发达国家和地区, 多年的行业沉淀, 具有稳定的客户资源, 并且自有品牌英科及 INTCO 已具有一定的知名度, 公司核心团队对国际市场及手套行业的发展趋势精准把握在稳定美欧日等发达国家和地区市场的基础上, 公司一方面大力开拓俄罗斯中东南美等新兴市场, 另外一方面多渠道拓展国内市场图 18: 海外市场销售占比超过 90% 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 17 页共 27 页简单金融成就梦想

2 公司进入到产能快速扩张阶段公司早期的 PVC 产线基本为单手模生产线, 后续规划中 PVC 线均为双手模生产线设计丁腈产线是国内少数熟练掌握双手模丁腈手套生产线的厂家, 采用现代 DCS 系统, 实现生产环节的自动温度控制和液面控制,

18 18 高度重视研发, 研发人员占公司 11%, 研发费用持续投入, 研发费用率稳定且小幅提升手套行业的加工设备不是标准设备, 企业需要根据自己情况进行研发设计, 是软件硬件基建等复杂的集成, 丁腈手套生产线长达 1.5 公里, 控制节点接近 3000 个, 公司持续投入研发致力于提升自动化水平, 保证产品稳定公司的研发主要集中在产品的原料配方工艺流程等方面, 注重对新产品的开发及现有产品的加工图 19: 研发费用持续投入, 费用率稳步提升 3.2 公司进入到产能快速扩张阶段公司早期的 PVC 产线基本为单手模生产线, 后续规划中 PVC 线均为双手模生产线设计丁腈产线是国内少数熟练掌握双手模丁腈手套生产线的厂家, 采用现代 DCS 系统, 实现生产环节的自动温度控制和液面控制, 大幅提高了生产效率产线投产后, 公司仍会提升产线速度, 致力于提升生产效率, 并且实际生产会根据订单及配套设施等情况进行调节图 20:PVC 手套生产线图 21: 丁腈手套生产线请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 18 页共 27 页简单金融成就梦想

19 公司生产基地主要分布在山东淄博山东青州江苏镇江及安徽淮北, 目前已经投产 90 条 PVC 线及 34 条丁腈线 ( 折算单线统计 ), 手套总产能约 150 亿只 (2019 年 ) 其中淄博有 24 条 PVC 生产线 ;

亿只手套项目, 分三期建设, 其中 110.8 亿只高端医用手套相关目总投资 7.43 亿元 ( 其中通过可转债募集资金 4.

规划产线数量尚未披露 2) 根据公司 2019 年 10 月公告, 计划在越南建设年产 88.

19 19 公司生产基地主要分布在山东淄博山东青州江苏镇江及安徽淮北, 目前已经投产 90 条 PVC 线及 34 条丁腈线 ( 折算单线统计 ), 手套总产能约 150 亿只 (2019 年 ) 其中淄博有 24 条 PVC 生产线 ; 青州有 17 条丁腈双线生产线 50 条 PVC 生产线 ; 安徽淮北 19 年 8 月投产 16 条 PVC 单线生产线 ; 镇江康复理疗生产基地主要进行轮椅类和冷热敷的产品生产新增产能规划 :1) 根据公司规划, 安徽年产 280 亿只手套项目, 分三期建设, 其中亿只高端医用手套相关目总投资 7.43 亿元 ( 其中通过可转债募集资金 4.7 亿元 ), 目前已经有 16 条 PVC 单线投产 ( 一期 ); 预计 2020 年公司在安徽淮北还将新增 20 条丁腈双手模生产线 ( 二期 ); 预计在年还将新增 PVC 及丁腈手套产能 ( 三期 ), 规划产线数量尚未披露 2) 根据公司 2019 年 10 月公告, 计划在越南建设年产 88.2 亿只高端医用手套及其他医疗耗材项目, 包括 25 条丁腈手套双模生产线,3 条冷热敷生产线, 建设周期 29 个月, 我们预计 2021 年有望开始投产图 22: 公司手套产品产能产量及销量情况根据公司扩产规划, 我们认为年进入快速扩张阶段所有项目全部达产后, 公司手套总产能将超过 500 亿只 / 年, 约为 2019 年产能 (150 亿只 / 年 )3 倍以上请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 19 页共 27 页简单金融成就梦想

20 表 7: 公司手套产线情况地址产品类型设计产能 ( 亿只 ) 产线数投产时间淄博青州 PVC 手套 61.2 58 条线 (44 单,7 双 ) 丁腈手套 22.67 30 条线 (15 双 ) 2017 年前 (IPO 前 ) 青州 PVC 手套 34 条线 (6 单,14 双 ) 58.8 丁腈手套 24 条线 (12 双 ) 2018.9 月安徽 PVC 手套 53.

8 亿只募投项目, 因后期变更用途, 设计产能有部分重叠公司其他产品主要包括轮椅冷热敷产品及电极片, 合计约占收入 15% 2018 年公司具有轮椅年产能 34.

20 20 表 7: 公司手套产线情况地址产品类型设计产能 ( 亿只 ) 产线数投产时间淄博青州 PVC 手套条线 (44 单,7 双 ) 丁腈手套条线 (15 双 ) 2017 年前 (IPO 前 ) 青州 PVC 手套 34 条线 (6 单,14 双 ) 58.8 丁腈手套 24 条线 (12 双 ) 月安徽 PVC 手套条线 (16 单投产,10 双待建 ) 月投产 16 条丁腈手套条在建,12 条待建, 共 32 条线 (16 双 ) 预计 2020 年安徽 PVC 手套丁腈手套待定预计年越南丁腈手套条丁腈线 ( 待建 ) 3 条冷热敷线预计 2021 年投产合计注 : 公司 58.8 亿只募投项目, 因后期变更用途, 设计产能有部分重叠公司其他产品主要包括轮椅冷热敷产品及电极片, 合计约占收入 15% 2018 年公司具有轮椅年产能 34.8 万台, 冷热敷 796 万片, 电极片 3983 万片相比于一次性手套, 轮椅的生产需要对工艺流程进行不断的研发, 并应用最新的技术和材料, 才能满足不断出现的市场需求如电动轮椅轻质新材料轮椅车等新型产品的出现, 都要求相关企业具备相关的技术研发实力并且公司 2018 年 6 月与淄博市张店区人民政府签署投资协议, 初步规划投资 10 亿元人民币建设英科医疗智能医疗器械研发营销科技园项目项目占地总面积约为 270 亩, 项目建设内容包括英科医疗营销和研发中心电动轮椅电机和控制器研发电动轮椅组装及其他医疗器械研发生产等图 23: 公司手动轮椅图 24: 公司电动轮椅资料来源 : 公司网站, 申万宏源研究资料来源 : 公司网站, 申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 20 页共 27 页简单金融成就梦想

21 贸易摩擦影响逐步降低公司外销收入占比持续超过 90%, 但客户分散全球各地, 并且合作关系相对稳定对比美国贸易代表办公室加征关税产品清单, 公司主要产品 PVC 手套医疗级 PVC 手套工业级等均不在加征关税之列, 丁腈手套工业级 (25%) 丁腈手套医疗级(7.5%) 和冷热敷产品列于加征关税产品清单中我们认为公司有能力转移关税影响, 即将实施的 7.5% 的关税由公司和客户共同分担, 同时考虑到公司在原料供应能源成本产业工人和大学生数量工业配套等方面较马来西亚优势企业具有明显优势, 公司仍具有竞争力此外, 越南公司投产后将主要销售美国, 将有效消除贸易摩擦带来的负面影响冷热敷产品的生产主要集中在中国大陆, 具有产业集群效应, 冷热敷产业链在中国具有成本优势, 并且公司冷热敷产品收入占比较低, 关税加征影响较小综合来看, 我们认为公司已开始采取措施降低加征关税可能带来的影响 4. 盈利预测 4.1 关键假设 1) 公司年处于产能持续扩张阶段假设公司 PVC 手套及丁腈手套产销率为 100%, 产能利用率及产量情况如下表 : 表 8: 手套产销情况预测 E 2020E 2021E 2022E 产能 ( 亿只 ) 新增产能 ( 亿只 ) PVC 手套销量 ( 自产, 亿只 ) 产能利用率 109% 100% 100% 100% 94% 70% 85% 产销率 96% 102% 96% 100% 100% 100% 100% 产能 ( 亿只 ) 新增产能 ( 亿只 ) 丁腈手套销量 ( 自产, 亿只 ) 产能利用率 99% 107% 109% 100% 76% 62% 68% 产销率 93% 99% 99% 100% 100% 100% 100% 2) 公司产品价格主要受原材料成本能耗汇率等方面影响, 同时也收到行业供需结构影响根据过去产品价格情况,PVC 手套的单价在元 / 千只之间波动, 丁腈手套价格在元 / 千只之间波动我们预计年 PVC 手套的价格涨幅分别为 1% 1% -2%; 丁腈手套的价格涨幅分别为 1% 2% -3% 图 25: 公司手套产品价格走势请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 21 页共 27 页简单金融成就梦想

22 22 如下表 : 表 9: 其他产品销量价格及毛利率预测 E 2020E 2021E 2022E 销量 ( 万台 ) 轮椅产品单价 ( 元 / 台 ) 毛利率 25% 19% 20% 20% 21% 21% 22% 销量 ( 万片 ) 冷热敷产品单价 ( 元 / 片 ) 毛利率 29% 29% 31% 28% 28% 29% 29% 销量 ( 万片 ) 3,415 3,990 3, 电极片产品单价 ( 元 / 片 ) 毛利率 23% 21% 25% 24% 24% 24% 25% 4.2 盈利预测产能步入快速扩张期, 逐步形成山东 - 安徽 - 越南的手套生产布局, 市占率有望从 3% 提升至 8-10%,2020 年开始收入及利润增长进入加速阶段我们预计年公司收入分别为及 38.2 亿元, 增速分别为 11% 38% 及 32%, 实现归母净利润分别为及 3.75 亿元, 同比增长分别 4% 35% 及 48% 对应 EPS 分别为 , 对应 PE 分别为倍表 10: 毛利拆分表单位 : 百万元 E 2020E 2021E 2022E PVC 手套收入 ,140 1,364 1,486 1,853 成本 ,023 1,122 1,394 毛利请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 22 页共 27 页简单金融成就梦想

23 23 毛利率 21% 26% 23% 15% 25% 25% 25% 丁腈手套收入 ,195 1,937 3,174 成本 ,336 2,222 毛利毛利率 32% 24% 29% 30% 29% 31% 30% 康复护理类收入成本毛利毛利率 25% 19% 20% 20% 21% 21% 22% 保健理疗类收入成本毛利毛利率 29% 29% 31% 28% 28% 29% 29% 检查耗材类收入成本毛利毛利率 23% 21% 25% 24% 24% 24% 25% 其他产品收入成本合计收入 1,183 1,750 1,893 2,096 2,893 3,820 5,524 成本 893 1,314 1,421 1,666 2,130 2,764 3,996 毛利 ,056 1,527 毛利率 24% 25% 25% 21% 26% 28% 28% 4.3 可比公司及投资评级目前以一次性手套生产销售为主的上市公司主要集中在马来西亚, 典型的三家上市公司有 Top Glove Corporation Berhad( 顶级手套有限公司 ) Hartalega Holdings Berhad ( 贺特佳控股有限公司 ) Kossan Rubber Industries Bhd.( 科山橡胶工业有限公司 ), 三家企业的收入近五年来持续增长, 并且增速均高于行业平均水平从盈利能力来看, 科山橡胶的毛利率维持在 40-50%, 产品结构中 75% 为丁腈手套 ; 其次贺特佳公司的毛利率也超过 25%, 其产品结构中 96% 为丁腈手套 ; 反观顶级手套公司, 乳胶手套占比达 50%, 综合毛利率相比另外两家以丁腈为主的企业略低图 26: 顶级手套收入及利润情况图 27: 贺特佳收入及利润情况请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 23 页共 27 页简单金融成就梦想

24 资料来源 :wind, 申万宏源研究资料来源 :wind, 申万宏源研究图 28: 科山橡胶收入及利润情况图 29:

手套生产规模较大的主要有蓝帆医疗 ( 以 PVC 手套为主 ) 英科医疗及中红普林 ( 中红医疗,IPO 终止 ) 蓝帆医疗于

蓝帆医疗来自手套的收入占比约 47%, 考虑到蓝帆手套的产品结构中 85% 为 PVC 手套, 毛利率 17 年后逐步下滑,

24 24 资料来源 :wind, 申万宏源研究资料来源 :wind, 申万宏源研究图 28: 科山橡胶收入及利润情况图 29: 三家企业毛利率比较资料来源 :wind, 申万宏源研究资料来源 :wind, 申万宏源研究国内企业中, 手套生产规模较大的主要有蓝帆医疗 ( 以 PVC 手套为主 ) 英科医疗及中红普林 ( 中红医疗,IPO 终止 ) 蓝帆医疗于 2018 年完成重大资产重组, 并购柏盛国际切入心脏介入器械领域, 手套收入占比迅速下滑, 至 2019 年中报, 蓝帆医疗来自手套的收入占比约 47%, 考虑到蓝帆手套的产品结构中 85% 为 PVC 手套, 毛利率 17 年后逐步下滑, 2019 年约 14% 图 30: 蓝帆医疗手套收入占比下滑图 31: 蓝帆医疗手套毛利率下滑请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 24 页共 27 页简单金融成就梦想

25 资料来源 :wind, 申万宏源研究资料来源 :wind, 申万宏源研究可比公司估值方面, 我们选取医疗器械领域蓝帆医疗鱼跃医疗欧普康视 ( 其产品角膜塑形镜具有一定的消费属性, 跟公司产品性质有可比性 ) 山东药玻进行比较, 2019-2020 年平均 PE 分别为 41/32 倍, 目前公司处于较低水平考虑到新增产能从 2020 年开始逐步释放, 公司收入和利润 2020

25 25 资料来源 :wind, 申万宏源研究资料来源 :wind, 申万宏源研究可比公司估值方面, 我们选取医疗器械领域蓝帆医疗鱼跃医疗欧普康视 ( 其产品角膜塑形镜具有一定的消费属性, 跟公司产品性质有可比性 ) 山东药玻进行比较, 年平均 PE 分别为 41/32 倍, 目前公司处于较低水平考虑到新增产能从 2020 年开始逐步释放, 公司收入和利润 2020 年开始进入快速增长阶段, 给予公司 2020 年 25 倍估值, 对应 22% 空间, 首次覆盖, 给予买入评级表 11: 可比公司估值表代码简称收盘价 ( 元 / 股 ) 总市值 ( 亿元 ) EPS PE 2020/2/3 2020/2/3 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E SZ 蓝帆医疗 SZ 鱼跃医疗 SZ 欧普康视 SH 山东药玻平均 SZ 英科医疗资料来源 :wind, 申万宏源研究 ( 除英科医疗外, 盈利预测数据采用 wind 一致预期 ) 4.4 风险提示产能扩张后消化不达预期, 年是公司产能快速扩张阶段, 在安徽及越南均规划高端医用一次性手套建设项目, 其投产节奏与市场需求可能存在错配中美贸易摩擦及汇率波动对公司收入利润的影响考虑到公司 90% 以上的收入来自海外市场, 若中美贸易摩擦加剧对收入具有不利影响请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 25 页共 27 页简单金融成就梦想

26 26 财务摘要合并损益表百万元 E 2020E 2021E 营业总收入 1,750 1,893 2,096 2,893 3,820 营业收入 1,750 1,893 2,096 2,893 3,820 PVC 手套 ,140 1,364 1,486 丁腈手套 ,195 1,937 康复护理类保健理疗类检查耗材类营业总成本 1,588 1,698 1,886 2,595 3,378 营业成本 1,314 1,421 1,666 2,130 2,764 PVC 手套 ,023 1,122 丁腈手套 ,336 康复护理类保健理疗类检查耗材类税金及附加销售费用管理费用研发费用财务费用资产减值损失信用减值损失其他收益投资收益净敞口套期收益公允价值变动收益资产处置收益营业利润营业外收支利润总额所得税净利润少数股东损益归母净利润资料来源 :wind, 申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 26 页共 27 页简单金融成就梦想

27 27 信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的, 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东陈陶华北李丹华南陈左茜海外胡馨文股票投资评级说明证券的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 买入 (Buy) 增持 (Outperform) 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) 行业的投资评级 : : 相对强于市场表现 20% 以上 ; : 相对强于市场表现 5%~20%; : 相对市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; : 相对弱于市场表现 5% 以下以报告日后的 6 个月内, 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 看好 (Overweight) : 行业超越整体市场表现 ; 中性 (Neutral) : 行业与整体市场表现基本持平 ; 看淡 (Underweight) : 行业弱于整体市场表现我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 ; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系, 如果您对我们的行业分类有兴趣, 可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数 : 沪深 300 指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司网站刊载的完整报告为准, 本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人, 除非另有说明, 仅作为本公司就本报告与客户的联络人, 承担联络工作, 不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示, 本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险, 投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有, 属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 27 页共 27 页简单金融成就梦想

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PowerPoint Presentation 2014 年传媒与互联网行业投资策略 A0230511040057 A0230513070009 A0230513060001 2 3 资料来源 :Wind 申万研究 11 13 300 300315 426% 436% 332% 300052 391% 401% 297% 300059 298% 307% 203% 300104 294% 303% 199% 300071 233% 243% 139%