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庆鱼
5 years ago
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1 2010 年 1 月 8 日泛亚市场 : 能源 : 石油随着石油市场改善, 继续看好勘探生产企业和综合性石油企业随着需求的复苏, 石油市场走强的拐点将于 2010 年一季度出现我们认为, 石油市场走强的拐点将在 2010 年一季度出现, 全球需求增长自 2008 年二季度以来可能首次超过非欧佩克供应的增长我们维持 90 美元 / 桶的 2010 年 WTI 现货均价预测, 并认为非经合组织国家的强劲需求可能会弥补疲弱但稳定的经合组织需求, 从而推动今年石油价格上涨我们估计亚洲石油股当前估值对应的油价区间为美元 / 桶, 不同股票的估值所对应的油价低于目前 83 美元 / 桶的现货价格 91 美元 / 桶的两年 WTI 合约日均结算价以及 95 美元 / 桶的 60 个月远期合约价格美国需求的改善和寒冷天气使得库存数据较为乐观我们也注意到, 最近几周的美国石油库存数据从总体来看较为乐观, 而且 2009 年 12 月美国石油需求突破了 1,900 万桶 / 日的水平经合组织石油需求趋稳 ( 美国需求在 1,900 万桶 / 日左右 ) 支持了我们的 2010 年油价预测此外在我们看来, 东西半球大部分地区遭遇的寒流也将促使石油需求在短期内处于高位对中国三大石油企业的情景分析结果不一我们从对中国三大石油企业的情景分析中发现, 从基于美元 / 桶的 2010 年 WTI 油价预测和美元 / 桶的 2011 年 WTI 油价预测计算得出的企业价值 / 经负债调整后的现金流 (EV/DACF) 以及市盈率标准来看, 中石化的估值最低虽然从这一点来看, 中石化似乎是中国主要石油股中最具防御性的股票, 但我们认为, 当油价高于 80 美元 / 桶时, 因为公司炼油毛利下滑, 其吸引力将结构性地降低从整个油价预测区间对应的市盈率和 EV/ DACF 来看, 中海油和中石油的估值较为接近不过, 我们的分析表明, 中海油投资资本的现金回报率 (CROCI) 远好于中石油, 因此尽管中海油对油价的敏感性弱于中石油, 油价上涨中我们仍更看好中海油, 因为其从油价上涨中的总体受益更大此外, 在我们看来, 中海油还拥有充沛的现金以及在南海勘探活动的上行潜力我们认为, 中石油从暴利税和资源税潜在变动中的总体受益可能最少更看好我们研究范围内的勘探生产企业和综合性石油企业股票我们的亚洲股票研究范围中, 相对于炼油股, 我们继续看好勘探生产企业和综合性石油企业的股票我们在该行业的首选股是中海油 ( 买入, 位于亚太强力买入名单 ) Reliance Industries ( 买入位于亚太强力买入名单 ) 中石化 ( 买入 ) 和 PTT ( 买入 ), 并建议卖出 HPCL ( 位于强力卖出名单 ) 这一行业观点面临的主要风险包括全球经济再度走软导致石油需求和油价锐减评级和目标价格摘要 1 月 7 日 12 个月潜在公司代码评级股价目标价格涨幅 % 勘探生产企业与综合石油企业 8% INPEX ( 日元 ) 1605.T 买入 733, ,000 30% PTT ( 泰铢 ) PTT.BK 买入 % 中石化 H 股 ( 港元 ) 0386.HK 买入 % Reliance Industries ( 印度卢比 ) RELI.BO 买入 * 1,105 1,310 19% 中海油 ( 港元 ) 0883.HK 买入 * % Cairn India ( 印度卢比 ) CAIL.BO 买入 % PTTEP ( 泰铢 ) PTTE.BK 中性 % 中信资源 ( 港元 ) 1205.HK 中性 % ONGC ( 印度卢比 ) ONGC.BO 中性 1,223 1,265 3% 中石油 H 股 ( 港元 ) 0857.HK 中性 % 中石油 A 股 ( 人民币元 ) SS 中性 % Oil India ( 印度卢比 ) OILI.BO 中性 1,245 1,170-6% 中石化 A 股 ( 人民币元 ) SS 中性 % 炼油企业 -24% Thai Oil ( 泰铢 ) TOP.BK 买入 % 台塑石化 ( 新台币 ) 6505.TW 中性 % 上海石化 ( 港元 ) 0338.HK 卖出 * % IOCL ( 印度卢比 ) IOC.BO 卖出 % HPCL ( 印度卢比 ) HPCL.BO 卖出 * % BPCL ( 印度卢比 ) BPCL.BO 卖出 % 上海石化 A 股 ( 人民币元 ) SS 卖出 % * 表示该股位于我们的亚太强力买入名单资料来源 : 高盛研究预测高华证券研究预测相关研究 Reliance Industries (RELI.BO): Another KG gas find underscores reserve accretion potential,2009 年 12 月 22 日中海油 (0883.HK): 赫斯基在南海获重要天然气发现 ; 强力买入,2009 年 12 月 9 日中国 : 能源 : 燃气 : 天然气价格改革 : 短期内渐进调整, 长期内有大幅上行空间,2009 年 12 月 1 日中国 : 能源 : 石油 - 炼油 : 因下调国内炼油毛利而调低盈利预测和目标价 ; 强力卖出上海石化 H 股,2009 年 11 月 23 日 Oil & Natural Gas Corp. (ONGC.BO): Above expectations; but high subsidy risk clouds outlook for 2H,2009 年 10 月 29 日 Cairn India Ltd. (CAIL.BO): In line with expectations: One-time items up profit; no Rajasthan yet,2009 年 10 月 29 日泛亚市场 : 能源 : 石油 : 需求复苏是油价上涨的关键 ; 上调盈利预测和目标价格,2009 年 9 月 25 日 Nilesh Banerjee +91(22) nilesh.banerjee@gs.com 高盛 ( 印度 ) 证券私人有限公司许利源, CFA kelvin.koh@gs.com 高盛 ( 亚洲 ) 有限责任公司邵康麒, CFA +86(10) chris.shiu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司金镇星 +86(10) jason.jin@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司高盛集团与本研究报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的唯一因素有关分析师的申明, 见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分, 或参阅由非美国附属公司聘用的分析师不是美国 FINRA 的注册 / 合格研究分析师高盛集团全球投资研究高盛全球投资研究 1

2 随着石油市场改善, 继续看好勘探生产企业和综合性石油企业在我们的亚洲股票研究范围中, 相对于炼油股, 我们继续看好勘探生产企业和综合性石油企业的股票, 主要原因是石油供需态势更加有利由于本季度石油市场可能会得到进一步的改善, 我们认为持有我们研究范围内对油价敏感性最高的股票不失为一项良好策略根据我们的预测, 亚洲范围内对油价敏感性最高的股票包括中信资源 PTTEP 中石油 Cairn India 和中海油图表 1: 在我们的研究范围内, 中信资源 PTTEP 中石油 Cairn India 和中海油对油价敏感性最高个股每股盈利对 WTI 原油价格每变动 1 美元 / 桶的敏感性每股盈利变动 WTI 油价上升 1 美元 / 桶 2010E 2011E 2012E 2013N 中信资源 3.9% 2.6% 2.7% 3.8% Cairn India 1.6% 1.2% 1.3% 1.7% 中海油 1.3% 1.1% 1.1% 1.6% ONGC 1.2% 1.0% 1.0% 1.3% PTTEP 2.0% 1.5% 1.5% 1.8% 中石油 1.8% 1.3% 1.3% 1.8% PTT 1.0% 0.8% 0.8% 1.0% 中石化 1.0% 0.6% 0.6% 1.0% INPEX 1.3% 1.1% 1.1% 1.5% 注 : 对于中石油和中石化的 2010 年和年的炼油毛利, 我们假设 WTI 原油价格每上涨 1 美元 / 桶, 只有美元 / 桶和 0.95 美元 / 桶得到了转嫁资料来源 : 公司数据高盛研究预测高华证券研究预测我们还对中国三大石油企业进行了不同油价情景下的具体分析, 以了解它们在不同情景下的市盈率和 EV/DACF 估值变化分析结果不尽相同 : 1) 中石化是最具防御性的股票, 但在我们看来, 当油价高于 80 美元 / 桶时, 由于公司炼油毛利下滑, 其吸引力将结构性地降低 2) 在这三家企业中, 中石油的盈利对油价的敏感性最高但在整个油价预测区间, 该股投资资本的现金回报率均低于中海油尽管回报率有所不同, 但两只股票的市盈率和 EV/DACF 估值相近 ( 见图表 5-8) 3) 我们还发现, 中石油从潜在的从价计征资源税改革中面临的盈利下行风险最大, 而且从新暴利税和资源税中获得的总体受益最少, 因为中国陆上油气生产的比重最高总体而言, 中海油应是上述举措的最大受益者, 因为其专注于中国海洋生产, 而这部分资源税已经是从价征收高盛全球投资研究 2

3 图表 2: 我们的亚太首选股是中海油 Reliance Industries 中石化和 PTT 亚洲能源子行业的评级目标价格和潜在上行空间公司代码评级股价目标价格涨幅 % 股息收益率 % 总回报率 % 百万美元勘探生产企业与综合石油企业 8% 2.1% 10% 49.7 INPEX ( 日元 ) 1605.T 买入 733, ,000 30% 0.7% 31% 57.2 PTT ( 泰铢 ) PTT.BK 买入 % 2.9% 26% 48.7 中石化 H 股 ( 港元 ) 0386.HK 买入 % 3.1% 22% Reliance Industries ( 印度卢比 ) RELI.BO 买入 * 1,105 1,310 19% 0.6% 19% 37.5 中海油 ( 港元 ) 0883.HK 买入 * % 3.1% 15% Cairn India ( 印度卢比 ) CAIL.BO 买入 % 0.0% -1% 2.8 PTTEP ( 泰铢 ) PTTE.BK 中性 % 2.1% 11% 49.7 中信资源 ( 港元 ) 1205.HK 中性 % 0.0% 10% 4.0 ONGC ( 印度卢比 ) ONGC.BO 中性 1,223 1,265 3% 2.7% 6% 3.3 中石油 H 股 ( 港元 ) 0857.HK 中性 % 3.1% 2% 中石油 A 股 ( 人民币元 ) SS 中性 % 2.0% 2% 87.4 Oil India ( 印度卢比 ) OILI.BO 中性 1,245 1,170-6% 2.8% -3% 2.0 中石化 A 股 ( 人民币元 ) SS 中性 % 1.4% -9% 油田服务企业 -6% 1.2% -5% 20.5 海油工程 A 股 ( 人民币元 ) SS 买入 % 0.4% 30% 50.6 中海油服 A 股 ( 人民币元 ) SS 中性 % 0.9% 1% 26.7 中海油服 H 股 ( 港元 ) 2883.HK 中性 % 1.5% -21% 14.4 宏华集团 ( 港元 ) 0196.HK 卖出 % 1.9% -10% 1.1 炼油企业 -24% 2.6% -23% 5.9 Thai Oil ( 泰铢 ) TOP.BK 买入 % 7.3% 44% 8.5 台塑石化 ( 新台币 ) 6505.TW 中性 % 3.1% 8% 5.9 上海石化 ( 港元 ) 0338.HK 卖出 * % 3.8% -19% 8.0 IOCL ( 印度卢比 ) IOC.BO 卖出 % 1.6% -23% 1.3 HPCL ( 印度卢比 ) HPCL.BO 卖出 * % 2.1% -29% 1.7 BPCL ( 印度卢比 ) BPCL.BO 卖出 % 2.6% -30% 1.2 上海石化 A 股 ( 人民币元 ) SS 卖出 % 1.0% -38% 19.0 燃气分销企业 6% 2.1% 8% 2.6 Gujarat State Petronet ( 印度卢比 ) GSPT.BO 买入 % 2.1% 23% 2.6 Petronet LNG ( 印度卢比 ) PLNG.BO 买入 % 2.5% 15% 0.9 新奥燃气 ( 港元 ) 2688.HK 买入 % 1.3% 4% 8.3 GAIL (India) ( 印度卢比 ) GAIL.BO 中性 % 2.2% 8% 2.1 中油香港 ( 港元 ) 0135.HK 中性 % 0.6% -24% 35.1 中值 2% 2.1% 4% 8.5 * 表明该股位于我们的亚太强力买入 / 卖出名单对于我们目标价格的方法和相关风险, 请参见我们以前发表的研究报告重要的信息披露请参见资料来源 : 公司数据高盛研究预测高华证券研究预测石油市场走强的拐点即将出现 : 从 2010 年一季度开始, 全球石油需求增长应超过非欧佩克供应增长我们认为, 石油市场走强的拐点将在 2010 年一季度出现, 全球需求增长自 2008 年二季度以来可能首次超过非欧佩克供应的增长我们还注意到, 最近几周的美国石油库存数据从总体来看较为乐观,2009 年 12 月美国石油需求突破了 1,900 万桶 / 日的水平我们维持 90 美元 / 桶的 2010 年 WTI 现货均价预测, 并认为非经合组织国家的强劲需求可能会弥补疲弱的经合组织需求, 从而推动今年油价上涨我们预计, 到 2011 年, 价格回到需求配给水平高盛全球投资研究 3

4 图表 3: 石油平衡的关键拐点即将出现全球石油需求增长率与非欧佩克供应增长率 ( 左轴 ) 的比较 ;WTI 油价 ( 右轴 ) 供需增长 ( 同比, 百万桶 / 日 ) (0.5) (1.0) (1.5) (2.0) (2.5) (3.0) 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08E 1Q09E 2Q09E 3Q09E 4Q09E 1Q10E 2Q10E 3Q10E 4Q10E 油价因需求降至谷底而触底 2009 年四季度预计全球石油需求将恢复增长 ;2010 年一季度看起来将成为自危机开始以来需求增长首次超过非欧佩克供应增长的一个季度全球石油需求增长非欧佩克供应增长 WTI 油价 ( 美元 / 桶, 右轴 ) WTI 油价 ( 美元 / 桶 ) 资料来源 : 彭博 IEA 公司数据高盛研究预测我们预测的关键要素包括 : 高盛全球经济商品和策略研究团队预测,2010 年全球 GDP 增长率为 4.4%,2011 年为 4.5% 我们预计, 预期中的石油需求增长绝大多数来自于非经合组织国家, 而美国 / 经合组织国家的需求仍然疲软由于年获准项目的真空 ( 详见 2009 年 2 月 12 日的报告 Global: Energy: 230 projects to change the world), 我们认为非欧佩克供应增长将较为缓慢石油股当前股价隐含的油价为美元 / 桶我们估算, 石油股当前估值对应的油价区间为美元 / 桶, 不同股票的估值所对应的油价低于目前 83 美元 / 桶的现货价格 91 美元 / 桶的两年 WTI 合约日均结算价和 95 美元 / 桶的 60 个月远期合约价格 ( 见图表 4) 图表 4: 亚太勘探生产 / 综合性石油股当前估值对应的油价区间为美元 / 桶亚太勘探生产 / 综合性石油企业股票所隐含的长期油价公司名称代码隐含的长期油价 ( 美元 / 桶 ) 中石化 0386.HK 67 中海油 0883.HK 69 PTT PTT.BK 69 INPEX 1605.T 73 ONGC ONGC.BO 80 中信资源 1205.HK 81 Cairn CAIL.BO 85 中石油 0857.HK 86 Oil India OILI.BO 90 PTTEP PTTEP.BK 95 资料来源 : 公司数据高盛研究预测高华证券研究预测高盛全球投资研究 4

5 油价和税率调整对中国主要石油企业影响的情景分析虽然我们对中期油价前景依然持乐观看法, 但我们通过一项分析来观察不同油价情景假设下我们对中国三大石油企业的偏好顺序是否会发生变化以及如何变化在该分析中, 我们选择的原油价格低于我们的基准假设 ( 即 2010 年和 2011 年 WTI 平均价格预测分别为 90 美元 / 桶和 110 美元 / 桶 ) 在原油价格高于预期的情况下, 中海油将继续成为中国主要石油企业中最具结构性吸引力的股票我们得出的主要结论包括 : 1) 如果 2010 年和 2011 年 WTI 价格区间分别为美元 / 桶及美元 / 桶, 那么中石化的 EV/DACF 和市盈率是最低的虽然这意味着中石化在中国主要石油企业中是最具防御性的股票, 但我们认为当原油价格高于 80 美元 / 桶时, 该股的吸引力将结构性下降, 因为根据国家发改委的成品油定价机制, 公司的炼油毛利将下降图表 5: 中石化在美元 / 桶油价区间内的 2010 年预期市盈率似乎是最低的不同原油价格假设下主要石油企业的 2010 年预期市盈率图表 6: 中石化在美元 / 桶油价区间内的 2011 年预期市盈率似乎也是最低的不同原油价格假设下主要石油企业的 2011 年预期市盈率 15.0x 12.0x 14.0x 13.0x 11.0x 2010 年预期市盈率 (x) 12.0x 11.0x 10.0x 9.0x 2011 年预期市盈率 (x) 10.0x 9.0x 8.0x 8.0x 7.0x 7.0x 6.0x 65 美元 / 桶 70 美元 / 桶 75 美元 / 桶 80 美元 / 桶 85 美元 / 桶 90 美元 / 桶 6.0x 80 美元 / 桶 85 美元 / 桶 90 美元 / 桶 95 美元 / 桶 100 美元 / 桶 110 美元 / 桶中海油中石油中石化中海油中石油中石化资料来源 : 高盛研究预测高华证券研究预测资料来源 : 高盛研究预测高华证券研究预测 2) 从整个油价预测区间对应的市盈率和 EV/ DACF 来看, 中海油和中石油的估值较为接近, 而中石油的 2010 年预期 EV/DACF 更低不过, 我们的分析表明, 中海油投资资本的现金回报率远好于中石油, 然而我们注意到, 从历史角度看, 与中海油相比, 中石油的 EV/DACF 一直处于更低的周期中值水平而且 CROCI 也较低我们通过分析发现, 在我们所考虑的整个油价区间内, 中石油的 CROCI 低于中海油高盛全球投资研究 5

6 图表 7: 中石化的 2010 年预期 EV/DACF 依然是最低的, 而中石油和中海油的估值较为接近主要石油企业 2010 年预期 EV/DACF 图表 8: 中石化的 2011 年预期 EV/DACF 似乎也是最低的主要石油企业的 2011 年预期 EV/DACF 9.0x 8.0x 8.0x 7.0x 2010E EV/DACF (x) 7.0x 6.0x 5.0x 4.0x 2011E EV/DACF (x) 6.0x 5.0x 4.0x 3.0x 3.0x 2.0x 65 美元 / 桶 70 美元 / 桶 75 美元 / 桶 80 美元 / 桶 85 美元 / 桶 90 美元 / 桶 2.0x 80 美元 / 桶 85 美元 / 桶 90 美元 / 桶 95 美元 / 桶 100 美元 / 桶 110 美元 / 桶中海油中石油中石化中海油中石油中石化资料来源 : 高盛研究预测高华证券研究预测资料来源 : 高盛研究预测高华证券研究预测因此, 在油价上涨环境中, 我们更看好中海油, 尽管我们的分析显示中石油盈利对油价的敏感性处于中国主要石油企业的最高水平此外, 我们认为中海油还拥有充沛的现金以及南海勘探活动的潜在上行空间图表 9: 根据我们的分析, 即使原油价格位于较低水平, 中海油的 2010 年预期 CROCI 也是最高的 ; 而中石油水平则较低主要石油企业 2010 年预期 CROCI 图表 10: 中海油的 2011 年预期 CROCI 也是最高的, 而中石油水平仍要低得多主要石油企业 2011 年预期 CROCI 30% 30% 25% 25% 20% 20% 2010E CROCI 15% 2011E CROCI 15% 10% 10% 5% 5% 0% 65 美元 / 桶 70 美元 / 桶 75 美元 / 桶 80 美元 / 桶 85 美元 / 桶 90 美元 / 桶 0% US$80/bbl US$85/bbl US$90/bbl US$95/bbl US$100/bbl US$110/bbl 中海油中石油中石化 CNOOC PetroChina Sinopec 资料来源 : 高盛研究预测高华证券研究预测资料来源 : 高盛研究预测高华证券研究预测 3) 中石油从资源税潜在调整中面临的盈利下行风险最大尽管中石油在 2010 年可能从暴利税起征点或将提高至 60 美元 / 桶的举措中受益最大由于中国陆上油气生产比重最高, 中石油在中国主要石油企业中从新暴利税和资源税调整所获得的整体受益最少总体而言, 中海油应是上述举措的最大受益者, 因为其专注于中国海洋生产, 而这部分资源税已经是从价征收高盛全球投资研究 6

7 图表 11: 如果资源税调整为从价计征, 而且暴利税起征点调整为 60 美元 / 桶, 那么总体而言中石油将受益最少中国主要石油企业的每股盈利对暴利税起征点为 60 美元 / 桶以及从价计征的资源税率为 3% 和 5% 的敏感性分析暴利税起征点为 60 美元以及资源税率为 3% 情景下的变动 (%) 暴利税起征点为 60 美元以及资源税率为 5% 情景下的变动 (%) 每股盈利 ( 人民币元 ) 2010E 2011E 2010E 2011E 中石油 13.3% 9.0% 7.0% 3.1% 中石化 14.9% 12.5% 11.5% 8.9% 中海油 13.7% 11.2% 13.7% 11.2% 资料来源 : 高盛研究预测图表 12: 如果资源税调整为从价计征, 那么中石油的盈利面临最大的下行风险中国主要石油企业的每股盈利对从价计征的资源税率为 3% 和 5% 的敏感性分析资源税率为 3% 情景下的变动 (%) 资源税率为 5% 情景下的变动 (%) 每股盈利 ( 人民币元 ) 2010E 2011E 2010E 2011E 中石油 -7.3% -7.1% -13.5% -13.0% 中石化 -4.0% -4.3% -7.4% -7.8% 中海油 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资料来源 : 高盛研究预测图表 13: 如果暴利税起征点为 60 美元 / 桶, 那么中石油可能从中受益最大中国主要石油企业每股盈利对暴利税起征点为 60 美元 / 桶的敏感性分析暴利税起征点为 60 美元情景下的变动 (%) 每股盈利 ( 人民币元 ) 2010E 2011E 中石油 20.5% 16.1% 中石化 18.8% 16.8% 中海油 13.7% 11.2% 资料来源 : 高盛研究预测高盛全球投资研究 7

8 高盛全球投资研究 8 图表 14: 全球综合石油企业 : 估值分析,2009E-11E 2009E 2009E 08 年预期股价市值 EV/DACF (X) 市盈率 (X) 投资资本的现金回报率 (%) 收益率净负债 / 企业价值 / 已探明储量 2009E EV/PV-10 代码评级 1 月 7 日 ( 百万美元 ) 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E (%) 权益 (%) 美元 / 桶油当量市净率 (X) 2008 全球大型石油企业 BP plc ( 美元 ) BP 买入 , Chevron ( 美元 ) CVX 中性 , (1) Exxon Mobil ( 美元 ) XOM 中性 , (4) Royal Dutch Shell ( 美元 ) RDSa.AS 买入 * , Total SA ( 欧元 ) TOTF.PA 卖出 , 全球大型石油企业中值区域性大型石油企业 ConocoPhillips ( 美元 ) COP 中性 , ENI ( 欧元 ) ENI.MI 中性 , Occidental ( 美元 ) OXY 买入 , (1) Marathon ( 美元 ) MRO 中性 , 区域性大型石油企业中值俄罗斯 / 拉美石油企业 Gazprom ( 美元 ) GAZP.RTS 买入 , NA Rosneft ( 美元 ) ROSN.RTS 卖出 , NA Surgutneftegaz ( 美元 ) SNGS.RTS 中性 , (37) NA Lukoil ( 美元 ) LUKOY 买入 , Gazprom Neft ( 美元 ) SIBN.RTS 中性 , NA Petrobras ( 美元 ) PBR 买入 , 俄罗斯 / 拉美石油企业亚洲石油企业中海油 ( 港元 ) 0883.HK 买入 * , (15) ONGC ( 印度卢比 ) (a) ONGC.BO 中性 1,223 57, (30) NA 中石油 H 股 ( 港元 ) 0857.HK 中性 , PTT ( 泰铢 ) PTT.BK 买入 , NA 中石化 H 股 ( 港元 ) 0386.HK 买入 , Reliance ( 印度卢比 ) (a) RELI.BO 买入 * 1,105 70, NA 亚洲石油企业中值中石油 A 股 ( 人民币 ) SS 中性 , 中石化 A 股 ( 人民币 ) SS 中性 , 新兴市场企业中值注 : (a) 财年截至下年 3 月 ( 即 2010 财年数据体现在 2009E 中 ) * 该股位于我们的亚太强力买入 / 卖出名单重要信息披露请参见资料来源 : 公司数据高盛研究预测高华研究预测

9 高盛全球投资研究 9 图表 15: 全球勘探及生产企业 : 估值分析,2009E-11E 2009E 2009E 08 年预期股价市值 EV/DACF (X) 市盈率 (X) 投资资本的现金回报率 (%) 收益率净负债 / 权益企业价值 / 已探明储量 EV/PV E 代码评级 1 月 7 日 ( 百万美元 ) 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E (%) (%) 美元 / 桶油当量 2008 市净率 (X) 美国勘探及生产企业 Anadarko Petroleum ( 美元 ) APC 中性 , NM Apache Corp ( 美元 ) APA 买入 , Devon Energy Corp ( 美元 ) DVN 买入 , (0.2) EOG Resources ( 美元 ) EOG 中性 , Murphy Oil ( 美元 ) MUR 中性 , XTO Energy ( 美元 ) XTO 中性 , Talisman ( 美元 ) TLM 中性 , Chesapeake ( 美元 ) CHK 中性 , (6.4) EnCana ( 美元 ) ECA 中性 , Questar ( 美元 ) STR 买入 , Southwestern ( 美元 ) SWN 中性 , Ultra ( 美元 ) UPL 买入 * , (8.7) Newfield Exploration ( 美元 ) NFX 买入 , Noble Energy ( 美元 ) NBL 卖出 , Pioneer Natural Resources ( 美元 ) PXD 买入 , NM 美国勘探及生产企业中值欧洲勘探及生产企业 Statoil ( 挪威克朗 ) STL.OL 中性 , BG Group ( 英镑 ) BG.L 买入 1, , Tullow ( 英镑 ) TLW.L 中性 1, , NA 5.5 Cairn Energy ( 英镑 ) CNE.L 中性 , NM (3) 22.1 NA 4.4 Salamander Energy ( 英镑 ) SMDR.L 买入 NA 1.3 欧洲勘探及生产企业中值俄罗斯勘探及生产企业 Novatek ( 美元 ) NVTKq.L 中性 , NA 5.5 Tatneft (Ord) ( 美元 ) TATN.RTS 卖出 , NA 1.1 俄罗斯勘探及生产企业中值 NA 3.3 亚洲勘探及生产企业 CNOOC ( 港元 ) 0883.HK 买入 * , (15) ONGC ( 印度卢比 ) (a) ONGC.BO 中性 1,223 56, (30) 8.0 NA 2.5 PTTEP ( 泰铢 ) PTTE.BK 中性 , CNPC (HK) ( 港元 ) 0135.HK 中性 , (38) 19.6 NA 3.6 INPEX ( 日元 ) (a) 1605.T 买入 733,000 22, (7) Cairn India ( 印度卢比 ) (a) CAIL.BO 买入 , NA 1.7 CITIC Resources ( 港元 ) 1205.HK 中性 , NM NA 1.8 Oil India ( 印度卢比 ) (a) OILI.BO 中性 1,254 5, (1) 8.3 NA 2.2 亚洲勘探及生产企业中值 (3.8) 注 : (a) 财年截至下年 3 月 ( 即 2010 财年数据体现在 2009E 中 ) * 该股位于我们的亚太强力买入 / 卖出名单重要信息披露请参见资料来源 : 公司数据高盛研究预测高华研究预测

10 分析师申明我们,Nilesh Banerjee 许利源, CFA, 在此申明, 本报告所表述的所有观点准确反映了我们对上述公司或其证券的个人看法此外, 我们的薪金的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关投资摘要高盛投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境所描述的四个主要指标包括增长回报估值倍数和波动性增长回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成, 以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名每项指标的准确计算方式可能随着财务年度行业和所属地区的不同而有所变化, 但标准方法如下 : 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较, 如每股盈利 EBITDA 和收入等回报是各项资本回报指标一年预测的加总, 如 CROCI 平均运用资本回报率和净资产回报率估值倍数根据一年预期估值比率综合计算, 如市盈率股息收益率 EV/FCF EV/EBITDA EV/DACF 市净率波动性根据 12 个月的历史波动性计算并经股息调整 Quantum Quantum 是提供具体财务报表数据历史预测和比率的高盛专有数据库, 它可以用于对单一公司的深入分析, 或在不同行业和市场的公司之间进行比较高盛信息披露主要分析师负责的股票研究范围 Nilesh Banerjee: 亚太能源行业许利源, CFA: 亚太能源行业亚太能源行业 :Bharat Petroleum Cairn India Ltd. 中石化(A) 中石化(ADS) 中石化(H) 中海油中海油(ADR) Gas Authority of India Gujarat State Petronet Hindustan Petroleum Indian Oil Corp. Oil & Natural Gas Corp. Oil India 中石油(A) 中石油(ADR) 中石油(H) Petronet LNG PTT Public Company PTTEP Reliance Industries Reliance Industries (GDR) Thai Oil 与公司有关的法定披露以下信息披露了高盛集团 ( 及其关联公司, 并称为高盛 ) 与高盛全球投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系没有具体公司的信息披露评级分布 / 投资银行关系高盛投资研究部的全球研究覆盖范围评级分布投资银行关系买入持有卖出买入持有卖出全球 30% 53% 17% 51% 52% 43% 截至 2009 年 10 月 1 日, 高盛全球投资研究部对 2,674 种股票评定了投资评级高盛给予股票在各种地区投资名单中的买入和卖出评级 ; 未给予这些评级的股票被视为中性评级, 根据纳斯达克 / 纽约证券交易所的披露要求, 这些评级分别对应买入, 持有及卖出详情见以下公司评级, 研究行业及评级和相关定义部分法定披露美国法定披露任何本报告中研究企业所需的特定公司法定披露见上文 : 包括即将进行交易的承销商或副承销商,1% 或其他股权, 特定服务的补偿, 客户关系种类, 之前担任承销商或副承销商的公开发行, 担任董事, 担任股票做市及 / 或专家的角色高盛通常担任本报告中涉及的固定收益证券的做市商, 并常作为这些证券的交易对手高盛全球投资研究 10

11 以下为额外要求的披露 : 股权及重大利益冲突 : 高盛的政策为禁止其分析师分析师属下专业人员及其家庭成员持有分析师负责研究的任何公司的证券分析师薪酬 : 分析师薪酬部分取决于高盛的盈利, 其中包括投资银行的收入分析师担任高级职员或董事 : 高盛的政策为禁止其分析师分析师属下人员及其家庭成员担任分析师负责研究的任何公司的高级职员董事顾问委员会成员或雇员非美国分析师 : 非美国分析师可能与高盛无关联, 因此可以不受纳斯达克 2711 条 / 纽约证券交易所 472 条对于与所研究公司的交流公开露面及持有交易证券的限制评级分布 : 见上文评级分布披露价格表 : 见上文价格表, 其中包括之前的评级变化和价格目标的变化, 若为电子报告, 或本报告分析对象包含多家公司, 请参阅高盛网站 : 美国以外司法管辖区规定的额外披露以下为除了根据美国法律法规规定作出的上述信息披露之外其他司法管辖区法律所要求的披露澳大利亚 : 本研究报告或本报告的其他形式内容只可分发予根据澳大利亚公司法定义的批发客户加拿大: 如果本报告与加拿大股票发行人有关, 高盛加拿大公司已批准本报告, 并同意承担有关责任分析师可进行实地考察, 但不可收受公司对此等差旅支付的任何款项或偿付香港 : 可从高盛 ( 亚洲 ) 有限责任公司获取有关本报告中所研究公司的证券的额外资料印度 : 有关本研究报告中的研究对象或所提及的公司的进一步信息可能来自高盛 ( 印度 ) 证券私人有限公司日本 : 见下文韩国 : 可从高盛 ( 亚洲 ) 有限责任公司首尔分公司获取有关本报告所研究公司的证券的额外资料俄罗斯 : 在俄罗斯联邦分发的研究报告并非俄罗斯法律所定义的广告, 而是不以产品推广为主要目的的信息和分析, 也不属于俄罗斯法律所界定的评估行为新加坡 : 可从高盛 ( 新加坡 ) 私人公司 ( 公司编号 : W) 获取有关本报告中所研究公司的证券的额外资料台湾 : 本信息仅供参考, 未经允许不得翻印投资者应当谨慎考虑他们自身的投资风险, 投资结果由投资者自行负责英国 : 在英国根据金融服务局的定义可被分类为私人客户的人士参阅本报告的同时应当参阅高盛以往对本报告研究企业的研究报告, 并应当参考高盛国际已经发给这些客户的风险警告资料该风险警告资料复本, 以及本报告中采用部分金融辞汇的解释可向高盛国际索取欧盟 : 与欧盟指令 2003/126/EC 第四章 (1)(d) 和第六章 (2) 有关的披露信息可参见其中列明了欧洲在管理投资研究方面利益冲突的政策日本 : 高盛证券株式会社是依据金融工具与交易法在关东财务局注册 ( 注册号 :No. 69) 的金融工具交易商, 同时也是日本证券业协会和日本金融期货业协会的成员股票买卖需要缴纳与客户事先约定的佣金及消费税关于日本证券交易所日本证券交易商协会或日本证券金融公司所要求的适用的信息披露, 请参见与公司有关的法定披露部分公司评级研究行业及评级和相关定义买入中性卖出 : 分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级每个地区投资评估委员会根据 25-35% 的股票评级为买入 10-15% 的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区的投资名单 ; 但是, 在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同地区强力买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议潜在回报 : 代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格潜在回报目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明研究行业及评级 : 每个行业研究的所有股票名单可登陆通过主要分析师股票和行业进行查询分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及 / 或估值对研究对象的投资前景的看法具吸引力 (A): 未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及 / 或估值中性 (N): 未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及 / 或估值持平谨慎 (C): 未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及 / 或估值暂无评级 (NR): 在高盛于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下, 投资评级和目标价格已经根据高盛的政策予以除去暂停评级 (RS): 由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标, 我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标此前对这种股票作出的投资评级和价格目标 ( 如有的话 ) 将不再有效, 因此投资者不应依赖该等资料暂停研究 (CS): 我们已经暂停对该公司的研究没有研究 (NC): 我们没有对该公司进行研究不存在或不适用 (NA): 此资料不存在或不适用无意义 (NM): 此资料无意义, 因此不包括在报告内全球产品 ; 分发机构高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛的客户并根据某些合同安排制作并分发研究产品高盛分布在其全球各办事处的分析师提供行业和公司的股票研究, 以及宏观经济货币商品及投资组合策略的研究本研究报告在澳大利亚由高盛 JBWere 私人有限公司 (ABN ) 代表高盛分发 ; 在加拿大由高盛加拿大公司分发加拿大股票研究, 由高盛集团分发所有其它研究 ; 在德国由高盛集团德国公司分发 ; 在香港由高盛 ( 亚洲 ) 有限责任公司分发 ; 在印度由高盛 ( 印度 ) 证券私人有限公司分发 ; 在日本由高盛证券株式会社分发 ; 在韩国由高盛 ( 亚洲 ) 有限责任公司首尔分公司分发 ; 在新西兰由高盛 JBWere( 新西兰 ) 有限公司代表高盛分发 ; 在俄罗斯由高盛 OOO 分发 ; 在新加坡由高盛 ( 新加坡 ) 私人公司.( 公司号 : W); 在美国由高盛集团分发高盛国际已批准本研究报告在英国和欧盟分发欧盟 : 高盛国际 ( 由英国金融服务局监管 ) 已批准本研究报告在英国和欧盟分发 ; 高盛集团德国公司 ( 由联邦金融监管局监管 ) 可能也会在德国分发一般性披露本研究报告仅供我们的客户使用除了与高盛相关的披露, 本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息, 但我们不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该依赖该信息是准确和完整的我们会适时地更新我们的研究, 但各种规定可能会阻止我们这样做除了一些定期出版的行业报告之外, 绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版高盛是一家集投资银行投资管理和证券经纪业务于一身的全球性综合服务公司高盛全球投资研究部所研究的大部分公司与我们保持着投资银行业务和其它业务关系美国证券经纪交易商高盛是 SIPC 的成员 ( 高盛全球投资研究 11

12 我们的销售人员交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略我们的资产管理部门自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策我们以及我们的关联机构高级职员董事和雇员, 不包括股票分析师和信贷分析师, 将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸, 担任上述证券或衍生工具的交易对手, 或买卖上述证券或衍生工具在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内, 本报告不构成该等出售要约或征求购买要约本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 寻求专家的意见, 包括税务意见本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易, 因其包括重大的市场风险, 因此并不适合所有投资者投资者可以向高盛销售代表取得或通过取得当前的期权披露文件对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品, 例如, 期权差价结构产品, 其交易成本可能较高与交易相关的文件将根据要求提供我们的研究报告主要以电子版的形式分发, 有时也会以印刷品的形式分发所有客户均可同时获得电子版的研究报告披露信息可以查阅或向研究合规部索取, 地址是 One New York Plaza,New York,NY 版权所有 2010 高盛集团公司未经高盛集团公司事先书面同意, 本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或 (ii) 再次分发高华证券信息披露与公司有关的法定披露以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司 ( 高盛高华 ) 与北京高华证券有限责任公司 ( 高华证券 ) 投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系没有具体公司的信息披露一般披露本报告在中国由高华证券分发本研究报告仅供我们的客户使用本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息, 但我们不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该依赖该信息是准确和完整的我们会适时地更新我们的研究, 但各种规定可能会阻止我们这样做除了一些定期出版的行业报告之外, 绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版高盛高华为高华证券的关联机构, 从事投资银行业务高华证券高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系我们的销售人员交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策高华证券及其关联机构高级职员董事和雇员, 不包括股票分析师和信贷分析师, 将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸, 担任上述证券或衍生工具的交易对手, 或买卖上述证券或衍生工具在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区, 本报告不构成该等出售要约或征求购买要约本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 寻求专家的意见, 包括税务意见本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易, 因其包括重大的市场风险, 因此并不适合所有投资者投资者可以向高华销售代表取得或通过取得当前的期权披露文件对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品, 例如, 期权差价结构产品, 其交易成本可能较高与交易相关的文件将根据要求提供版权所有 2010 北京高华证券有限责任公司未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意, 本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或 (ii) 再次分发高盛全球投资研究 12

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i-1 i-1 15:00 3,500 85% 158 A 30 2005 11 15 2005 12 14 2 ...1...3...4...5...7...14...24...25...26 6...28...29...30 i-3 A 8.8 / 2 18.18% A 2005 10 31 1 2 3 4 5 2005 10 26 < > 2005 10 28 8.80 / 20000 18.18%