民间借贷(II)：中小企业重要的资金来源

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汛斑傅
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1 2011 年 10 月 25 日中国 : 银行民间借贷 (II): 中小企业重要的资金来源阿里巴巴 - 北大国家发展研究院的中小企业融资状况调查结论阿里巴巴 - 北大国家发展研究院 (NSDPU) 针对中小企业融资状况的两项调查显示 :(1) 借自亲朋的民间借贷一直是中小企业的主要融资渠道之一 ;(2) 大部分此类贷款都是担保贷款, 而银行贷款则是抵押贷款 ;(3) 多数民间借贷利率低于 18%, 这意味着资金主要用于运营, 而非其它高风险渠道 ;(4) 中小企业现面临两大结构性挑战 : 原材料成本和劳动力成本上升 ; 以及 (5) 珠三角的中小企业因民间借贷减少受到的影响小于长三角企业相关研究证券研究报告民间借贷 (I): 存在周期性不良贷款风险 ; 但系统性风险可控, 2011 年 10 月 25 日中国 : 银行 :2011/12 年不良贷款生成周期温和而非迅猛 ; 设定交易区间 ; 看好防御型股,2011 年 9 月 14 日中国 : 银行 : 中国信贷观察 3: 信贷周期有多长? 寻求触底迹象 2011 年 7 月 21 日对银行的影响 : 周期性不良贷款风险和系统性风险均可控我们重申自己的观点, 即民间借贷的顺周期特性特别是在紧缩周期收尾时民间借贷规模的下滑会加剧中小企业的流动性压力, 导致周期性不良贷款产生不过, 我们认为大多数中小企业将这些非正式渠道借款用于运营, 倘若中国能采取得当措施避免经济硬着陆, 那么我们认为该渠道的信贷紧缩将短暂而温和因此, 在我们看来系统性风险仍处于可控范围我们认为近期市场对民间借贷带来的系统性风险担忧过度鉴于现在银行股估值已接近谷底, 我们建议增持基本面稳健的银行股, 包括评级为买入的招商银行 A 股 ( 位于强力买入名单 ) 农业银行 A/H 工商银行 A/H 和建设银行 H 风险包括对信贷和房地产过度收紧对政策的影响 : 银行业仍需继续改革当前中小企业正面临着原材料 / 劳动力成本上涨的结构性挑战, 我们认为它们中期内贷款需求强劲, 用作技术升级和向内陆地区迁厂继续推进银行业改革调配更多资金支持中小企业对于中国至关重要 ( 我们认为中小企业是中国最具竞争力的领域之一 ) 在我们看来, 改革措施应该包括 :(1) 监管重心仍应是防范地方政府融资平台贷款增长提速, 因为政府平台将与中小企业争夺有限的贷款额度 ;(2) 建立风险定价文化, 寻求基于风险调整的回报率, 而非仅仅关注不良贷款绝对值 ;(3) 评估 150% 的最低不良贷款拨备覆盖率要求, 让银行损益表真正反映信贷成本状况 ;(4) 为流动资金贷款引入循环信贷机制马宁执业证书编号 : S (10) ning.ma@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的唯一因素有关分析师的申明和其他重要信息, 见信息披露附录, 或请与您的投资代表联系北京高华证券有限责任公司投资研究

2 近期媒体纷纷报道 (1) 温州中小企业倒闭潮,(2) 鄂尔多斯多家房地产开发商破产 ( 由于大量高成本民间借贷或非法吸收存款 ),(3) 郑州部分担保公司倒闭 ( 由于非法揽存放贷 ), 这令投资者对民间借贷的风险及其对中国银行业的潜在影响日益担忧尽管相关数据缺乏且民间借贷的透明度较低, 我们仍将从三个方面研究这一问题 : (1) 我们通过最近的温州调研了解最新的事态发展和政府措施, 以及民间借贷的风险 (2) 我们对民间借贷的系统风险, 其对银行的影响以及应对结构性问题所需改革政策的分析 ( 我们在 2011 年 10 月 25 日发表的报告民间借贷 (I): 存在周期性不良贷款风险 ; 但系统性风险可控中讨论了第一和第二方面 ) (3) 阿里巴巴集团的研究分析了中小企业的运作和融资, 以及民间借贷与广义中小企业融资活动的关联阿里巴巴针对中小企业融资的调查 : 民间借贷是中小企业的重要资金来源阿里巴巴集团的子公司阿里巴巴小额贷款公司, 联合北大国家发展研究院 (NSDPU) 分别对珠三角 2889 家小企业和长三角 2547 家小企业进行了两项调查 : 本文提及的中小企业指收入总额在人民币 3,000 万元以下的小型企业下文将总结我们在这两个调查中的重要发现 1. 贷款渠道 : 民间借贷是中小企业融资的重要来源, 因为银行更倾向于放贷给大中型企业对于需要外部资金的中小企业而言, 民间借贷在其外部融资中扮演了重要角色 ( 图表 1) 珠三角 / 长三角的中小企业中仅有 30%/21% 认为银行和信用合作社是他们主要的外部融资渠道珠三角 / 长三角 61%/27% 的中小企业则依靠向亲朋借款浙江省 64% 的中小企业认为融资困难的关键原因之一在于银行和大型金融机构更倾向于贷款给大中型企业另外 35% 的中小企业认为信贷紧缩和信贷限额是他们融资困难的主要原因此外需要指出的是, 调查显示, 珠三角大约 53% 的中小企业以及长三角 22% 的中小企业不从寻求外部贷款而是依靠内部生成的资金珠三角从外部贷款的中小企业占比较小的另一个原因是该地区缺乏致力于服务中小企业的小型金融机构长三角地区则有主攻中小企业的银行, 例如台州银行和泰隆商业银行图表 1: 小型企业的主要融资渠道之一是向亲戚朋友借款 : 珠三角 / 长三角 61%/27% 的中小企业依靠借自亲朋的民间借贷根据调查, 中小企业融资来源构成如下融资渠道中小企业营业收入 - 珠三角长三角 5 百万及以下 200 万到 1000 万 1000 到 2000 万 2000 到 3000 万 3000 万以上总计总计注亲戚朋友 69.3% 56.7% 46.9% 39.1% 25.0% 61.2% 29% 银行或信用社 23.1% 31.2% 45.8% 52.2% 66.3% 30.2% 21% 15% 来自银行, 6% 来自信用社民间信贷组织 2.5% 7.2% 3.1% 5.2% 2.2% 3.3% 29% 21% 来自民间借贷, 7% 来自小额贷款公司, 1% 来自典当贷款其他渠道 5.1% 4.9% 4.2% 3.5% 6.5% 5.3% 无负债 22% 高华证券投资研究 2

3 2. 利息分布状况显示绝大多数民间借贷用于运营与民间借贷通常为高利贷 (30% 到 100% 之间 ) 的误解相反, 调查结果显示仅有 10% 到 15% 的珠三角 / 长三角中小企业借款年利率在 18%( 月息 1.5%) 以上我们认为借入高息民间贷款的企业通常是那些将业务拓展到房地产或采矿领域的中小型企业, 或是本已大规模举债违约风险较高的企业我们认为大多数高息贷款来自民间借贷如果我们假设 50%- 60% 的中小企业融资来自民间贷款, 民间贷款总量的 16% -30% 则为高成本贷款大部分中小企业民间贷款的利息在 18% 以下, 我们认为这表明其主要用途为公司运营图表 2: 融资利息分布状况大部分中小企业的利息在 18% 以下珠三角长三角 2010 to 2010 to 08 to 10 变动 11 年 9 月 11 年 9 月 08 to 10 变动 6% or 以下 18.4% 20.4% -2.0% 18.0% 25.0% -7.0% (6%, 8.4%) 21.0% 29.0% -8.0% 42.5% 45.5% -3.1% (8.4% 12%) 32.0% 26.0% 6.0% (12%, 14%) 14.0% 11.0% 3.0% 22.7% 18.9% 3.8% (14.4%, 18%) 6.0% 3.0% 3.0% (18%, 24%+) 16.4% 15.4% 1.0% 9.0% 6.0% 3.0% 3. 民间借贷通常为无抵押贷款 ( 占 46.3%) 或由其他企业 / 个人交叉担保的贷款 ( 占 29.3%) 只有 24.4% 的民间贷款以业主的房产 / 汽车或工厂资产作为抵押而银行的中小企业贷款中 65.5% 有抵押品, 只有 16.3% 为无抵押贷款, 另有 18.2% 为担保贷款图表 3: 民间借贷的中小企业贷款多为无抵押贷款或交叉担保贷款, 而银行贷款通常为抵押贷款融资渠道及抵押物 - 珠三角亲戚朋友银行或信用社民间借贷机构其他渠道总计信用 23.5% 16.3% 46.3% 34.5% 22.6% 交叉担保 66.8% 18.2% 29.3% 39.7% 48.7% 抵押 9.7% 65.5% 24.4% 25.9% 28.7% 总计 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 4. 中小企业的结构性运营难题 : 原材料价格和劳动成本的双双上升是比融资更大的两大挑战受访中小企业就何为当前三个最大挑战的问题回答情况如下 : 受访的珠三角 / 长三角中小企业中有 72%/81% 认为原材料成本的上涨是主要的挑战,52%/82% 的受访企业认为主要的挑战在于劳动力成本 18%/45% 的企业认为融资困难是主要的挑战高华证券投资研究 3

4 珠三角地区的中小企业认为其原材料成本同比上涨约 30% 左右, 而长三角中小企业有 60% 表示劳动力成本同比上涨了 10%-30% 我们认为最近全球原材料成本的下跌和中国 CPI/PPI 的回落对中国的中小企业有利珠三角 / 长三角中小企业中有 33%/48% 认为人民币升值是主要的挑战之一此外, 由于规模更大的上游企业减少了应收帐款数量或者缩短了应收账款周期, 许多中小企业的运营资金受到挤压因此, 我们认为中国需要在旨在改善中国企业结构性问题的遏制通胀 / 紧缩政策意图与过度收紧情况下的下行风险之间谨慎地寻求平衡, 后者可能导致中小企业的大范围破产, 其中的许多企业事实上拥有较强的竞争力图表 4: 大部分中小企业认为原材料成本和劳动力成本上涨是两大主要挑战珠三角长三角中小企业面临的三大挑战 2010 to 2010 to 2010 之前变动 11 年 9 月 11 年 9 月 2010 之前变动原材料成本上升 72.5% 60.7% 11.8% 81.4% 55.6% 25.9% 劳动力成本上升 52.4% 45.7% 6.8% 81.7% 52.1% 29.6% 订单不足 45.1% 45.0% 0.1% 34.3% 35.5% -1.3% 人民币升值挤压利润率 33.4% 29.9% 3.5% 48.1% 33.0% 15.2% 找不到合格的工人 23.6% 28.1% -4.5% 46.7% 36.2% 10.5% 下游欠账, 三角债 21.3% 26.2% -4.9% 0.0% 融资成本上升 17.9% 17.4% 0.5% 44.7% 33.8% 10.9% 无法技术升级 8.2% 9.9% -1.7% 16.4% 16.6% -0.2% 库存上升 8.0% 10.8% -2.8% 14.3% 16.5% -2.2% 政府产业政策的影响 7.8% 9.9% -2.1% 0.0% 正常运营, 无明显问题 4.0% 7.5% -3.5% 8.7% 18.0% -9.3% 缺电 4.1% 5.2% -1.1% 0.0% 图表 5: 60% 的中小企业认为其未来 6 个月的利润增长将持平 5. 珠三角中小企业中有 60% 认为未来 6 个月公司的增长将持平, 而 15% 则认为其利润增长将加速未来六个月的利润增速 - 珠三角出口占收入比例 0% < 20% (20%, 40%) (40%, 60%) (60%, 80%) > 80% 总计增加 13.4% 18.3% 11.0% 14.9% 15.3% 16.8% 14.6% 减少 8.9% 8.2% 13.4% 9.8% 14.6% 9.4% 9.7% 持平 61.3% 58.2% 59.5% 63.2% 61.1% 56.5% 60.1% 可能小幅亏损 13.0% 12.3% 13.4% 9.2% 6.9% 12.6% 12.3% 可能大幅亏损 2.4% 2.1% 1.9% 1.7% 1.4% 3.7% 2.3% 准备关停相关业务 1.1% 1.0% 0.8% 1.2% 0.7% 0.9% 1.0% 高华证券投资研究 4

5 6. 阿里巴巴小额贷款公司总裁胡晓明表示, 在此次紧缩周期中, 珠三角中小企业可能会较长三角的中小企业更具防御性胡晓明认为, 基于此前亚洲 / 全球金融危机期间的教训来看, 长三角的中小企业, 尤其是温州的中小企业在经济繁荣期的扩张程度要比珠三角中小企业更显激进根据我们对温州商业文化的了解, 我们基本上认同这一观点 ; 然而, 我们并未发现可以支撑这一观点的数据我们估算浦发银行 ( SS, 卖出 ) 南京银行 ( SS, 卖出 ) 和宁波银行 ( SS, 卖出 ) 在长三角地区的业务比重高于同业 ( 图表 6) 图表 6: 评级为卖出的浦发银行南京银行宁波银行在长三角的贷款业务比重较高按地域划分的贷款业务明细, 截至 2011 年上半年工行建行农行交行招行中信浦发兴业光大北京南京宁波重庆农商行总行 3% 1% 2% NA 7% 0% 0% 2% 2% 0% 0% 0% 0% 长三角 23% 23% 27% 32% 24% 26% 40% 22% 26% 8% 91% 94% 0% 珠三角 14% 15% 14% 8% 16% 14% 6% 26% 14% 0% 0% 4% 0% 环渤海 18% 17% 18% 22% 15% 27% 5% 6% 22% 72% 9% 2% 0% 中部 13% 16% 12% NA 11% 13% 0% 0% 15% 0% 0% 0% 0% 西部 17% 17% 4% NA 12% 12% 0% 0% 15% 6% 0% 0% 100% 东北 6% 6% 22% NA 6% 3% 0% 0% 6% 0% 0% 0% 0% 其他 6% 4% 2% NA 8% 5% 49% 44% 0% 15% 0% 0% 0% 资料来源 : 公司数据高华证券研究高华证券投资研究 5

6 图表 7: 中国各银行股目前估值接近谷底水平 ( 截至 2011 年 10 月 21 日 ) 按平台悲观情境调 2011/10/24 市值市净率 (X) 整后的市净率 (X) 市盈率 (X) 价格 / 拨备前利润 (X) 股息收益率 (%) 每股盈利增长率 (%) ROE (%) 评级 ( 十亿美元价格 ) 2011E 2012E 2011E 2012E 2011E 2012E 2011E 2012E 2011E 2012E 2011E 2012E 2011E 2012E H 股 ( 港币 ) 工商银行 H 股 1398.HK 买入中国银行 H 股 3988.HK 中性建设银行 H 股 0939.HK 买入农业银行 H 股 1288.HK 买入交通银行 H 股 3328.HK 卖出招商银行 H 股 3968.HK 中性中信银行 H 股 0998.HK 买入民生银行 H 股 1988.HK 中性重庆农商行 3618.HK 买入 (1.4) H 股平均 H 股平均 ( 去除招商银行 ) A 股 ( 人民币 ) 工商银行 A 股 SS 买入中国银行 A 股 SS 中性建设银行 A 股 SS 买入农业银行 A 股 SS 买入交通银行 A 股 SS 中性招商银行 A 股 SS 买入 * 中信银行 A 股 SS 中性民生银行 A 股 SS 买入浦发银行 SS 卖出兴业银行 SS 中性深发展 SZ 中性华夏银行 SS 卖出宁波银行 SZ 卖出北京银行 SS 中性南京银行 SS 卖出光大银行 SS 中性 A 股平均大银行平均股份制银行平均城商行平均 * 该股位于我们的亚太强力买入名单资料来源 : 高华证券研究预测程博为对本报告亦有贡献高华证券投资研究 6

7 分析师申明本人, 马宁, 在此申明, 本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法此外, 本人薪金的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关投资摘要投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境所描述的四个主要指标包括增长回报估值倍数和波动性增长回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成, 以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名每项指标的准确计算方式可能随着财务年度行业和所属地区的不同而有所变化, 但标准方法如下 : 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较, 如每股盈利 EBITDA 和收入等回报是各项资本回报指标一年预测的加总, 如 CROCI 平均运用资本回报率和净资产回报率估值倍数根据一年预期估值比率综合计算, 如市盈率股息收益率 EV/FCF EV/EBITDA EV/DACF 市净率波动性根据 12 个月的历史波动性计算并经股息调整 Quantum Quantum 是提供具体财务报表数据历史预测和比率的高盛专有数据库, 它可以用于对单一公司的深入分析, 或在不同行业和市场的公司之间进行比较 GS SUSTAIN GS SUSTAIN 是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略 GS SUSTAIN 关注名单涵盖了我们认为相对于全球同业具有持续竞争优势和出色的资本回报因而有望在长期内表现出色的行业领军企业我们对领军企业的筛选基于对以下三方面的量化分析 : 现金投资的现金回报行业地位和管理水平 ( 公司管理层对行业面临的环境社会和企业治理方面管理的有效性 ) 信息披露相关的股票研究范围马宁 : 中国金融行业中国金融行业 : 农业银行 (A) 农业银行(H) 北京银行中国银行(A) 中国银行(H) 交通银行(A) 交通银行(H) 南京银行宁波银行中信银行(A) 中信银行 (H) 建设银行(A) 建设银行(H) 光大银行中国人寿(H) 中国人寿(A) 招商银行(A) 招商银行(H) 民生银行(A) 民生银行(H) 中国太保(A) 中国太保 (H) 中国太平重庆农村商业银行华夏银行工商银行(A) 工商银行(H) 兴业银行人保财险中国平安(H) 中国平安(A) 浦发银行深发展与公司有关的法定披露以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司 ( 高盛高华 ) 与北京高华证券有限责任公司 ( 高华证券 ) 投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系没有具体公司的信息披露公司评级研究行业及评级和相关定义买入中性卖出 : 分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级每个地区投资评估委员会根据 25-35% 的股票评级为买入 10-15% 的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区的投资名单 ; 但是, 在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同地区强力买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议潜在回报 : 代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格潜在回报目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明研究行业及评级 : 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及 / 或估值对研究对象的投资前景的看法具吸引力 (A): 未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及 / 或估值中性 (N): 未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及 / 或估值持平谨慎 (C): 未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及 / 或估值暂无评级 (NR): 在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下, 投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策予以除去暂停评级 (RS): 由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标, 或在发表报告方面存在法律监管或政策的限制, 我们已经暂停对这种股票给予投资高华证券投资研究 7

8 评级和价格目标此前对这种股票作出的投资评级和价格目标 ( 如有的话 ) 将不再有效, 因此投资者不应依赖该等资料暂停研究 (CS): 我们已经暂停对该公司的研究没有研究 (NC): 我们没有对该公司进行研究不存在或不适用 (NA): 此资料不存在或不适用无意义 (NM): 此资料无意义, 因此不包括在报告内一般披露本报告在中国由高华证券分发高华证券具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供我们的客户使用本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息, 但我们不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该依赖该信息是准确和完整的我们会适时地更新我们的研究, 但各种规定可能会阻止我们这样做除了一些定期出版的行业报告之外, 绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版高盛高华为高华证券的关联机构, 从事投资银行业务高华证券高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系我们的销售人员交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策本报告中署名的分析师可能已经与包括高盛销售人员和交易员在内的我们的客户讨论, 或在本报告中讨论交易策略, 其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件, 该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级, 此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力高华证券及其关联机构高级职员董事和雇员, 不包括股票分析师和信贷分析师, 将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸, 担任上述证券或衍生工具的交易对手, 或买卖上述证券或衍生工具在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区, 本报告不构成该等出售要约或征求购买要约本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 寻求专家的意见, 包括税务意见本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易, 因其包括重大的市场风险, 因此并不适合所有投资者投资者可以向高华销售代表取得或通过取得当前的期权披露文件对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品, 例如, 期权差价结构产品, 其交易成本可能较高与交易相关的文件将根据要求提供北京高华证券有限责任公司版权所有 2011 年未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意, 本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或 (ii) 再次分发高华证券投资研究 8

中南传媒 : 财务数据概要损益表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 资产负债表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 主营业务收入 10, , , ,026.5 现金及等价物 10,8

中南传媒 : 财务数据概要损益表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 资产负债表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 主营业务收入 10, , , ,026.5 现金及等价物 10,8 2016 年 4 月 26 日业绩分析中南传媒 (601098.SS) 买入业绩符合预期 : 产品均价上涨推动收入稳健增长证券研究报告与预测不一致的方面中南传媒公布 2015 收入 / 净利润分别为人民币 101 亿元 /17 亿元, 同比增长 11.6%/15.4%, 符合我们的预测投资影响 (1) 出版业务收入为人民币 25.48 亿元, 同比增长 10%, 其中教材教辅类收入增长 13%(