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含圆赵
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1 2008 年 6 月 3 日中国 : 保险 08 年新业务价值增长良好 ; 对产品结构和利润率的深入分析寿险保费强劲增长 : 得益于银行保险和新产品的推出保险行业寿险保费的增长今年显著加速 (1-4 月同比增长 62%, 高于 2007 年的 22%) 这主要受到银行保险销售的推动, 因为消费者从基金转向了保险产品我们认为, 下半年保费增长应受到新产品的支持 ( 中国人寿在 2007 年下半年推出了万能险, 并于 2008 年第二季度推出了银保投连险产品 ; 平安则在 2008 年第二季度推出了代理人销售的投连险产品 ) 新业务价值 : 中国人寿将加速增长, 平安则稳健增长虽然银行保险产品的利润率较低, 但我们预期强劲的保费增长应会推动平安 2008 年的新业务价值上升 21%, 而中国人寿的新业务价值增长则从 2007 年的 15% 提高到 2008 年的 22% 我们注意到, 中国人寿 1-4 月的首年期缴保费 ( 高利润率 ) 同比增长加速至 28%, 高于 2007 年 1-4 月的 23% 以及 2007 年全年的 14% 我们认为, 中国人寿在下半年可能会注重业务结构的改善本报告中的主要图表万能险和投连险产品详细的费用结构长期和短期产品以及期缴和趸缴产品的附加费用率的比较不同保险产品的偿付能力要求影响产品盈利能力的因素不同保险产品的盈利能力和风险保障 / 附加费用 / 利差结构的比较利润率 : 产品结构是关键 ; 投连险也可以拥有较高的盈利能力我们认为, 市场过度担忧万能险和投连险产品所带来的利润率压力 ( 尤其是对于代理人销售的万能 / 投连险 ), 因为这两种产品涉及 (1) 较高的初始费用 ( 高达期缴首年保费的 50%); 和 (2) 最低风险保额要求 ( 保单账户价值的 5%) 特别是, 在相同的销售渠道下, 投连险可能甚至比其他保险产品更具盈利能力, 尤其是基于资本回报 (ROE) 的利润率以及在投资收益欠佳的时候, 因为 : 1. 投连险在收取初始费用的同时还收取资产管理费 ( 高达账户价值的 2%) 和买入卖出价差 ( 高达单位价值的 2%) 2. 投连险的偿付能力要求是其他产品的 25% 3. 保险公司无需承担与投连险相关的投资风险我们认为, 盈利能力的关键在于产品结构 ( 如风险保障成份交费期限以及期缴保费 ) 和代理人素质 ( 代理人销售的产品包括万能险 / 投连险的利润率比银保产品高得多 ) 在这些方面, 我们认为平安处于有利地位 ( 如添加附加险 ; 将产品设计为通过代理人销售利润率较高的长期期缴保险产品 ), 而中国人寿则还有改善的空间我们仍看好寿险公司的基本面, 并建议在股价跌至 / 跌破我们的中间估值时逢低买入经营势头上升的中国人寿 (H) (2628.HK, 中性 ) 仍是我们的首选股林达威, CFA darwin.lam@gs.com 高盛 ( 亚洲 ) 有限责任公司李章源 johnny.lee@gs.com 高盛 ( 亚洲 ) 有限责任公司高盛集团与本研究报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的唯一因素高盛集团在美国的客户可免费取得市场上已出版的有关本报告中分析企业的独立的第三方研究报告客户可进入参阅这些研究报告, 或致电索取有关分析师的申明, 见信息披露之前的部分, 其他重要披露信息请参阅由非美国附属公司聘用的分析师无须参加纳斯达克 / 纽约证券交易所的分析师考试高盛集团全球投资研究高盛全球投资研究 1

2 寿险保费强劲增长 : 得益于银行保险和新产品的推出保险行业寿险保费的增长今年显著加速, 前 4 个月的同比增幅为 62%, 高于上年同期 17% 和 2007 年全年 22% 的增幅 ( 见图表 1) 虽然中国人寿和平安的增长速度继续低于市场, 但两家公司今年以来的保费均加速增长中国人寿今年前 4 个月的保费同比增长了 43%( 高于去年同期 15% 和 2007 年全年 7% 的增幅 ), 平安今年前 4 个月的寿险保费同比增长了 28%( 高于去年同期 21% 和 2007 年全年 13% 的增幅 ) 今年以来保费的强劲增长主要受银行保险销售的推动, 原因是由于股市低迷, 消费者的投资从基金转向了保险产品虽然保费增长在今年下半年可能回落 ( 由于上半年的基数较高 ), 但我们认为新产品 ( 投连险和万能险 ) 的推出可能会在下半年支持中国人寿和平安继续实现强劲的保费增长 : 中国人寿在 2007 年下半年推出了万能险产品, 主要是通过银行渠道销售目前中国人寿已经在超过 80 个城市推出了该险种在今年前 4 个月, 中国人寿万能险产品的保费达到人民币 57 亿元, 占其总保费的 4.5% 该险种对保费的全年效应将在 2008 年体现中国人寿今年 4 月推出了通过银行渠道销售的投连险该产品目前在北京上海深圳广州和苏州 5 个城市推出平安在今年 4 月全面推出了通过代理人销售的投连险, 目前在其主要市场 ( 以一线和二线城市为主 ) 上销售图表 1: 2008 年寿险保费增幅显著上升, 主要受银行保险销售的推动寿险保费同比增幅 ( 中国会计标准 ) 80% 保险业保费收入增长率中国人寿保费收入增长率平安寿险保费收入增长率 60% 寿险保费在 2008 年加速增长 40% 20% 0% -20% 2006 年 1 月 2006 年 2 月 2006 年 3 月 2006 年 4 月 2006 年 5 月 2006 年 6 月 2006 年 7 月 2006 年 8 月 2006 年 9 月 2006 年 10 月 2006 年 11 月 2006 年 12 月 2007 年 1 月 2007 年 2 月 2007 年 3 月 2007 年 4 月 2007 年 5 月 2007 年 6 月 2007 年 7 月 2007 年 8 月 2007 年 9 月 2007 年 10 月 2007 年 11 月 2007 年 12 月 2008 年 1 月 2008 年 2 月 2008 年 3 月 2008 年 4 月 -40% 高盛全球投资研究 2

3 新业务价值 : 中国人寿将加速增长, 平安则稳健增长虽然银行保险产品利润率较低 ( 多数为趸缴, 交费期限较短, 保障成份较少 ), 对内含价值的贡献较少, 但我们认为强劲的保费增长仍会推动寿险公司新业务价值实现良好的增长我们预期平安的新业务价值在 2008 年增长 21%, 与 2007 年相比较为稳定 ( 但仍然强劲 ) 我们估算, 在剔除上调长期投资回报假设 ( 由 4.7% 升至 5.5%) 和下调贴现率假设 ( 由 12.0% 降至 11.5%) 的影响之后, 平安 2007 年新业务价值的增幅约为 22% 我们预期中国人寿的新业务价值增长将从 2007 年的 15% 提升至 2008 年的 22% 与前几年不同的是, 银行保险占比的上升可能导致中国人寿今年的利润率持平 / 下降今年以来银行保险的增长超过 60%, 我们估算, 银行保险占中国人寿今年以来总保费的 40% 以上, 高于去年约为 30% 的比例不过, 我们也注意到今年前 4 个月的首年期缴保费同比增幅 ( 受利润率较高的代理人渠道所推动 ) 升至 28%, 高于去年同期 23% 和 2007 年全年 14% 的增幅如果这一趋势持续下去,2008 年的新业务价值可能加速增长我们还认为中国人寿可能把下半年的经营重点从销量增长转向业务结构改善, 而此举应会有助其提升新业务利润率图表 2: 我们预计中国人寿 2008 年的新业务价值将加速增长中国保险公司的首年保费增长新业务利润率和新业务价值增长 E 2009E 2010E 首年保费增幅中国人寿 -3.1% 8.3% 7.2% 22.0% 14.7% 10.2% 平安 2.9% 4.1% 24.9% 23.3% 18.9% 15.3% 年度化保费等值增幅中国人寿 4.9% 11.4% 11.9% 17.4% 15.2% 13.7% 平安 28.9% 13.3% 37.8% 26.7% 21.1% 17.5% 新业务利润率 ( 基于首年保费 ) 中国人寿 6.1% 7.2% 9.3% 10.0% 10.0% 10.4% 11.0% 平安 17.1% 19.3% 20.9% 23.5% 23.0% 22.5% 22.2% 新业务价值增长中国人寿 15.1% 40.0% 14.9% 21.5% 19.7% 17.1% 平安 16.0% 13.1% 40.0% 20.8% 16.6% 13.4% 内含价值增长中国人寿 26.5% 59.7% 38.8% 11.1% 12.4% 12.9% 平安 29.8% 35.6% 129.2% 11.7% 12.4% 12.4% 资料来源 : 公司数据高盛研究预测利润率 : 产品结构是关键 ; 投连险也可以拥有较高的盈利能力随着中国人寿和平安近期推出了投连 / 万能险, 有些投资者担忧这些产品可能会严重削弱公司整体的利润率我们注意到万能 / 投连险的风险保障成份往往低于分红 / 传统产品, 因此利润率往往较低尽管如此, 但我们认为市场过度担忧利润率所受到的压力我们认为万能险和投连险的盈利能力受到以下有利因素的支持 : 较高的初始费用, 可高达期缴首年保费的 50% 最低风险保额要求, 死亡保额不得低于保单账户价值的 5% 而且, 如果万能险和投连险通过代理人渠道以期缴保单的形式销售, 并辅以附加险, 则它们亦能成为利润较高的产品高盛全球投资研究 3

4 我们特别要指出的是, 在相同的销售渠道下, 投连险可能甚至比其他保险产品更具盈利能力, 尤其是基于资本回报 (ROE) 的利润率以及在投资收益欠佳的时候, 原因如下 : 投连险在收取初始费用的同时还收取资产管理费 ( 高达账户价值的 2%) 和买入卖出差价 ( 高达单位价值的 2%) 及各种其他手续费 ( 如账户服务退保部分赎回 ) 投连险的资本要求仅为其他产品的 25% 根据中国保监会的规定, 投连险的最低偿付能力要求为责任准备金的 1%, 但其他保险产品的最低偿付能力要求为责任准备金的 4% 这使得投连险成为资本回报率较高的业务投连险的投资风险由保单持有人而非保险公司承担即使投资回报下降, 产品的盈利能力也不会受到影响 ( 但对于投连险的需求则可能下降 ) 但对于其他保险产品来说( 万能险分红型保险非分红型保险 ), 由于利差 ( 即保险公司的投资回报减去支付给保单持有人的分红 ) 是主要的利润来源, 所以保险公司承担部分投资风险如果投资回报微薄 / 下降 ( 正如今年的情况 ), 这些产品的利润率将会被挤压因此, 在投资环境欠佳的情况下, 投连险产品的利润率可能会较其他保险产品更为出色举例来说, 平安表示, 在其银保业务里, 投连险比万能险和分红险具有更高的盈利能力投连险和万能险的费用结构, 请参见图表 3 和 4 各类保险产品的偿付能力要求, 请参见图表 5 但值得注意的是 :(1) 投连险在本质上与基金相似, 尽管设定了一定的风险保额因此, 在股市大幅下滑时投连险的销售情况通常欠佳 (2) 我们还认为, 投连险要求的代理人素质较高由于产品的投资风险由保单持有人所承担, 因此销售人员在推销这类产品时需要向客户进行详尽 / 正确的解释若投连险的销售手法不当, 则可能会对保险公司的声誉和未来增长前景造成负面影响图表 3: 鉴于其较高的初始费用和一系列手续费, 若产品设计得当 ( 如设计为长期的期缴产品 ; 并添加附加险 ), 则投连险也能成为盈利较高的产品中国投连险的费用结构保费及费用类型计算基础及限制初始费用期缴保费 ( 人民币 6,000 元及以下部分 ) 首年不得超过保费的 50%; 第二年不得超过 25%; 第六年及以后下降至 5% 期缴保费 ( 人民币 6,000 元以上部分 ) 不得超过保费的 5% 趸缴保费 ( 人民币 50,000 元及以下部分 ) 不得超过保费的 10% 趸缴保费 ( 人民币 50,000 元以上部分 ) 不得超过保费的 5% 买入卖出差价不得高于单位价值的 2% 风险保费包括死亡和其他风险 ; 基于精算假设资产管理费不得高于账户价值的 2% 保单管理费固定金额 ; 与账户价值无关其他手续费账户转换部分赎回退保等高盛全球投资研究 4

5 图表 4: 万能险的盈利能力也得益于较高的初始费用以及其他一系列手续费中国万能寿险产品的费用结构保费及费用类型计算基础及限制初始费用期缴保费 ( 人民币 6,000 元及以下部分 ) 首年不得超过保费的 50%; 第二年不得超过 25%; 第六年及以后下降至 5% 期缴保费 ( 人民币 6,000 元以上部分 ) 不得超过保费的 5% 趸缴保费 ( 人民币 50,000 元及以下部分 ) 不得超过保费的 10% 趸缴保费 ( 人民币 50,000 元以上部分 ) 不得超过保费的 5% 风险保费保单管理费包括死亡和其他风险 ; 基于精算假设固定金额 ; 与账户价值无关其他手续费账户管理退保等图表 5: 投连险的资本回报率较高, 因为其偿付能力要求仅为其他保险产品的 25% 中国保险产品的偿付能力要求保险产品类型与风险保障范围最低偿付能力额度保险产品投连险保险责任准备金的 1% 其他保险产品保险责任准备金的 4% 风险保额 3 年内的定期死亡险风险保额的 0.1% 3 至 5 年定期死亡险风险保额的 0.15% 5 年以上定期死亡险风险保额的 0.3% 未区分保险期的死亡险风险保额的 0.3% 其他险种风险保额的 0.3% 我们认为, 盈利能力的关键在于产品结构 ( 如风险保障成份交费期限期缴保费分销渠道 ; 见图表 8) 在下列情况下, 产品盈利能力通常较高 : 风险保障成份较高 ( 死差益病差益 ) 保费为期缴型交费期限较长 ( 投资收益能够复合增长 ; 保监会允许期缴和长期产品收取较高的附加费用率 ; 见图表 6 和 7) 偿付能力要求较低 ( 如投连险产品 ) 产品通过代理人渠道销售 ( 代理人具有适当的技能和激励制度来销售长期期缴风险产品 ) 因此, 如果产品结构得当而且通过代理人渠道进行销售, 则传统的低利润率产品 ( 如万能险和投连险 ) 仍然可以达致很高的盈利水平的我们认为, 上述条件进而取决于保险公司精算能力产品设计能力和代理人素质等因素我们认为, 平安处于有利地位, 因为其精算 / 产品设计能力较强而且代理人效率较高我们看到, 平安通常在投资产品中添加附加险 ( 如意外险和健康险 ) 以提高风险保障成份, 进而提高利润率平安还将万能险和投连险设计成为长期期缴产品并通过代理人渠道销售 ( 得益于其高素质的代理人队伍 ), 从而提高这些产品的总体盈利水平我们认为中国人寿利润率进一步提升的空间较为充裕中国人寿的新业务利润率仅为平安的一半左右公司的保费增长和新产品销售仍然依赖于银行渠道 ( 如万能险和投连险目前仅通过银行渠道销售 ; 我们认为这在一定程度上反映出公司代理人的整体素质不及平安 ) 我们认为, 如果中国人高盛全球投资研究 5

6 寿能够提高其代理人素质 / 效率 ( 公司持续加强代理人的培训考核制度和激励机制 ), 则应会有助于加速高利润率产品的增长不同保险产品的产品 / 定价结构, 请参见图表 9 图表 6: 期缴产品的预定附加费用率高于趸缴产品, 因此盈利水平更高万能险和投连险的初始费用规定初始费用占保费比例的上限期缴万能险和投连险人民币 6,000 元及以下部分首年 50% 第二年 25% 第三年 15% 第四及第五年 10% 第六年及以后 5% 人民币 6,000 元以上部分 5% 趸缴万能险和投连险人民币 50,000 元及以下部分 10% 人民币 50,000 元以上部分 5% 图表 7: 长期产品的附加费用率也高于短期产品, 因此盈利水平更高传统 / 分红型产品的预定附加费用率规定预定附加费用率 ( 包括佣金 ) 占保费的比例上限期缴两全寿险期缴死亡险 / 健康险 10 年以下 10 至 19 年 20 年及以上 10 年以下 10 至 19 年 20 年及以上首年 35% 45% 50% 60% 70% 75% 第二年 20% 25% 25% 35% 40% 45% 第三年 20% 25% 25% 35% 40% 45% 第四年及以后 15% 15% 15% 25% 30% 30% 高盛全球投资研究 6

7 图表 8: 盈利能力的关键在于产品设计 ; 通过代理人渠道销售的长期期缴保障产品 ( 包括投连险和万能险 ) 具有更高的盈利水平影响产品盈利能力的因素产品性质风险保障 / 投资保障投资保单年期长期短期保费缴付方式期缴趸缴投资收益分配非分红型分红型盈利能力高低高低高低高低偿付能力要求偿付能力要求低 ( 投连险 ) 高 ( 基于资本回报率 ) 偿付能力要求高 ( 其他保险产品 ) 低 ( 基于资本回报率 ) 销售渠道代理人高 ( 多为长期期缴保障产品 ) 银行保险低 ( 多为短期趸缴投资产品 ) 图表 9: 中国各种保险产品的风险保障 / 附加费用 / 利差结构和盈利能力投资盈利能力保单持有人谁承担保单持有人的偿付能力利润率与产品类型风险保障附加费用投资选择投资风险保证回报投资收益独立账户定价透明度要求盈利类型资本回报率非分红型高高, 风险保障因素较高和久期较长 ( 如死亡 / 健康险的附加费用率最高可达首年保费的 60%-75%) 没有保险公司有由保险公司事先决定没有低保险责任准备金的 4% 死差益附加费用利差益高利润率高保障因素高附加费用没有投资分红分红型中中, 储蓄因素较高和久期较短 ( 如两全寿险的附加费用率最高可达首年保费的 35%-50%) 没有保险公司和保单持有人有分红比例至少为 70% ( 高于预定利率的部分 ) 没有低保险责任准备金的 4% 死差益附加费用利差益中等利润率万能险中低, 但至少为保单账户价值的 5%; 附加险可以提高保障中, ( 可观的初始费用, 可达首年保费的 50%, 但最终费用降至保费的 5%) 通常没有保险公司和保单持有人有结算利率 ; 取决于保险公司的投资表现和市场竞争通常没有较高保险责任准备金的 4% 死差益附加费用利差益中等利润率投连险通常较低, 但至少为保单账户价值的 5%; 附加险可以提高保障高, 各类手续费 ( 初始费用类似于万能险资产管理费买入卖出差价 ) 有 ; 基本上类似于基金, 但具有一定的风险保障保单持有人没有不适用有高保险责任准备金的 1% 死差益手续费中低利润率, 但资本回报率较高在利差较低时, 其利润率或优于其他产品建议逢低买入寿险公司 ; 中国人寿 (H) 是我们的首选股我们仍然看好寿险公司的基本面, 因为其保费强劲增长, 新业务价值可能会强劲增长, 而且投资管制可能会进一步放开我们建议在我们的中间估值或以下水平逢低买入中国人寿 (H) 仍然是我们的首选股, 因其经营势头上升财险业务比重较小 ( 此业务面临定价压力 ) 而且不存在融资方面的不确定因素上行风险 : 中国通胀和调控局面趋稳 / 缓解 ; 美国经济复苏速度快于预期 ;A/H 股市场大幅上扬下行风险 : 中国恶性通胀 ;A/H 股市场大幅下挫 ; 盈利和新业务价值不及预期高盛全球投资研究 7

8 图表 10: 中国保险公司的估值股票股价股价 / 内含价值 (X) 新业务倍数 (X) 市净率 (X) 市盈率 (X) 股息回报率代码评级货币 6 月 3 日 2008E 2009E 2010E 2008E 2009E 2010E 2008E 2009E 2010E 2008E 2009E 2010E 2008E 2009E H 股保险中国人寿 -H 股 2628.HK 中性港元 % 1.5% 平安 -H 股 2318.HK 中性港元 % 1.4% 人保财险 -H 股 2328.HK 卖出港元 % 1.7% A 股保险中国人寿 -A 股 SS 中性人民币 % 1.3% 平安 -A 股 SS 中性人民币 % 1.4% 重要的信息披露请参见资料来源 : 公司数据高盛研究预测图表 11: 我们对中国保险公司股票的 12 个月目标价格预测和建议买入水平 ( 中间估值 ) 交易区间目标价格和建议买入不考虑不考虑增长不考虑股价水平的增长目标之中间点的增长的货币 6 月 3 日目标价格中间估值的估值 P/EV (X) P/EV (X) P/EV (X) H 股保险中国人寿 -H 股港元平安 -H 股港元 A 股保险中国人寿 -A 股人民币元平安 -A 股人民币元交易区间目标价格和建议买入不考虑不考虑增长不考虑股价水平的增长目标之中间点的增长的货币 6 月 3 日目标价格中间估值的估值市净率 (X) 市净率 (X) 市净率 (X) 财险公司人保财险 (H) 港元目标价格计算方法 : 中国人寿基于内含价值估值法, 平安基于部分加总估值法, 人保财险基于市净率估值法重要的信息披露请参见资料来源 : 高盛研究预测高盛全球投资研究 8

9 分析师申明本人, 林达威, CFA, 在此申明, 本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的看法此外, 本人薪金的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关投资摘要高盛投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境所描述的四个主要指标包括增长回报估值倍数和波动性增长回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成, 以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名每项指标的准确计算方式可能随着财务年度行业和所属地区的不同而有所变化, 但标准方法如下 : 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较, 如每股盈利 EBITDA 和收入等回报是各项资本回报指标一年预测的加总, 如 CROCI 平均运用资本回报率和净资产回报率估值倍数根据一年预期估值比率综合计算, 如市盈率股息收益率 EV/FCF EV/EBITDA EV/DACF 市净率波动性根据 12 个月的历史波动性计算并经股息调整 Quantum Quantum 是提供具体财务报表数据历史预测和比率的高盛专有数据库, 它可以用于对单一公司的深入分析, 或在不同行业和市场的公司之间进行比较高盛信息披露主要分析师负责的股票研究范围林达威, CFA: 亚太金融行业亚太金融行业 :Axis Bank Bangkok Bank Bank of Ayudhya Bank of Baroda 北京银行中国银行(A) 中国银行(H) 交通银行(A) 交通银行(H) 东亚银行南京银行宁波银行中银香港 Bursa Malaysia Cathay Financial Chang Hwa Commercial Bank 中信银行(A) 中信银行(H) 建设银行(A) 建设银行 (H) 中国人寿(H) 中国人寿(A) 招商银行(A) 招商银行(H) Chinatrust Financial Holdings 创兴银行中信国际金融 Daegu Bank 大新银行大新金融 DBS Group Holdings First Financial Holdings 富邦银行 Fubon Financial Holdings Hana Financial Group 恒生银行 HDFC Bank 香港交易所 Housing Development Finance Corporation 汇丰控股华夏银行工银亚洲 ICICI Bank Indiabulls Financial Services Indian Overseas Bank 工商银行 (A) 工商银行(H) Industrial Bank Of Korea Kasikornbank Kookmin Bank Korea Exchange Bank Kotak Mahindra Bank Krung Thai Bank Mega Financial Holdings Oversea-Chinese Banking Corp. 人保财险中国平安(H) 中国平安(A) Polaris Securities Punjab National Bank Pusan Bank Samsung Card 浦发银行深发展 Shin Kong Financial Holdings Shinhan Financial Group Siam Commercial Bank Singapore Exchange SinoPac Holdings 渣打集团 State Bank of India Taishin Financial Holdings Thanachart Capital TISCO Bank United Overseas Bank 永亨银行永隆银行 Woori Finance Holdings Yuanta FHC 与公司有关的法定披露以下信息披露了高盛集团 ( 及其关联公司, 并称为高盛 ) 与高盛全球投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系截至此前两个月的月底, 高盛实益持有下述公司 1% 或以上的普通股股权 ( 不包括关联公司和分支机构所管理而根据美国证券法无需予以加总的部分 ): 人保财险 (HK$6.18) 截至此前两个月的月底, 高盛实益持有下述公司 5% 或以上的普通股股权 ( 不包括关联公司和分支机构所管理而根据美国证券法无需予以加总的部分 ): 中国人寿 (H) (HK$30.30) 高盛在今后 3 个月中预计将从下述公司获得或寻求获得投资银行服务报酬 : 中国人寿 (H) (HK$30.30) 人保财险 (HK$6.18) 高盛在过去 12 个月中曾从下述公司获得非投资银行服务报酬 : 人保财险 (HK$6.18) 中国平安 (H) (HK$63.80) 高盛在过去 12 个月中与下述公司存在投资银行客户关系 : 人保财险 (HK$6.18) 高盛在过去 12 个月中与下述公司存在非投资银行业务的证券相关服务客户关系 : 中国人寿 (H) (HK$30.30) 人保财险 (HK$6.18) 中国平安 (H) (HK$63.80) 高盛在过去 12 个月中与下述公司存在非证券服务客户关系 : 人保财险 (HK$6.18) 高盛是下述证券或其衍生品的做市商 : 中国人寿 (H) (HK$30.30) 人保财险 (HK$6.18) 中国平安 (H) (HK$63.80) 高盛全球投资研究 9

10 评级分布 / 投资银行关系高盛投资研究部的全球研究覆盖范围评级分布投资银行关系买入持有卖出买入持有卖出全球 28% 57% 15% 51% 44% 41% 截至 2008 年 4 月 1 日, 高盛全球投资研究部对 2,975 种股票评定了投资评级高盛给予股票在各种地区投资名单中的买入和卖出评级 ; 未给予这些评级的股票被视为中性评级, 根据纳斯达克 / 纽约证券交易所的披露要求, 这些评级分别对应买入, 持有及卖出详情见以下公司评级, 研究行业及评级和相关定义部分目标价格与评级历史图请参阅中的披露信息法定披露美国法定披露任何本报告中研究企业所需的特定公司法定披露见上文 : 包括即将进行交易的承销商或副承销商,1% 或其他股权, 特定服务的补偿, 客户关系种类, 之前担任承销商或副承销商的公开发行, 担任董事做市及 / 或专家的角色以下为额外要求的披露 : 股权及重大利益冲突 : 高盛的政策为禁止其分析师分析师属下专业人员及其家庭成员持有分析师负责研究的任何公司的证券分析师薪酬 : 分析师薪酬部分取决于高盛的盈利, 其中包括投资银行的收入分析师担任高级职员或董事 : 高盛的政策为禁止其分析师分析师属下人员及其家庭成员担任分析师负责研究的任何公司的高级职员董事顾问委员会成员或雇员评级分布 : 见上文评级分布披露价格表 : 见上文价格表, 其中包括之前的评级变化和价格目标的变化, 若为电子报告, 或本报告分析对象包含多家公司, 请参阅高盛网站 : 美国以外司法管辖区规定的额外披露以下为除美国法定披露外, 其他司法管辖区规定的披露澳大利亚 : 本研究报告或本报告的其他形式内容只可分发予根据澳大利亚公司法定义的批发客户加拿大 : 如果本报告与加拿大股票发行人有关, 高盛加拿大公司已批准本报告, 并同意承担有关责任分析师可进行实地考察, 但不可收受公司对此等差旅支付的任何款项或偿付香港 : 可从高盛 ( 亚洲 ) 有限责任公司获取有关本报告中所研究公司的证券的额外资料印度 : 有关本研究报告中的研究对象或所提及的公司的进一步信息可能来自高盛 ( 印度 ) 证券私人有限公司日本 : 日本股票交易所, 日本证券经纪协会或日本证券财务公司要求的披露信息见上文特定公司披露部分韩国 : 可从高盛 ( 亚洲 ) 有限责任公司首尔分公司获取有关本报告所研究公司的证券的额外资料俄罗斯 : 在俄罗斯联邦分发的研究报告并非俄罗斯法律所定义的广告, 而是不以产品推广为主要目的的信息和分析, 也不属于俄罗斯法律所界定的评估行为新加坡 : 可从高盛 ( 新加坡 ) 私人公司 ( 公司编号 : W) 获取有关本报告中所研究公司的证券的额外资料英国 : 在英国根据金融服务局的定义可被分类为私人客户的人士参阅本报告的同时应当参阅高盛以往对本报告研究企业的研究报告, 并应当参考高盛国际已经发给这些客户的风险警告资料该风险警告资料复本, 以及本报告中采用部分金融辞汇的解释可向高盛国际索取欧盟 : 与欧盟指令 2003/126/EC 第四章 (1)(d) 和第六章 (2) 有关的披露信息可参阅公司评级研究行业及评级和相关定义买入中性卖出 : 分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级每个地区投资评估委员会根据 25-35% 的股票评级为买入 10-15% 的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区的投资名单 ; 但是, 在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同区域买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议潜在回报 : 代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格潜在回报目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明研究行业及评级 : 每个行业研究的所有股票名单可登陆通过主要分析师股票和行业进行查询分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及 / 或估值对研究对象的投资前景的看法具吸引力 (A): 未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及 / 或估值中性 (N): 未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及 / 或估值持平谨慎 (C): 未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及 / 或估值暂无评级 (NR): 在高盛于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下, 投资评级和目标价格 ( 如有的话 ) 已经根据高盛的政策予以除去暂停评级 (RS): 由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标, 我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标此前对这种股票作出的投资评级和价格目标 ( 如有的话 ) 将不再有效, 因此投资者不应依赖该等资料暂停研究 (CS): 我们已经暂停对该公司的研究没有研究 (NC): 我们没有对该公司进行研究不存在或不适用 (NA): 此资料不存在或不适用无意义 (NM): 此资料无意义, 因此不包括在报告内高盛全球投资研究 10

11 2006 年 6 月 26 日以前的公司评级, 行业评级及相关定义我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的股票进行排名, 并且给予每种股票三级投资评级中的其中一级 ( 见下文定义部分 ) 评级需要根据评级分布指引进行, 该指引规定领先评级的股票不应超过 25%, 而落后评级的不应少于 10% 分析师也应给与每种股票三个研究看法中其中一项( 见下文定义部分 ), 这代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象投资前景的看法每名分析师的研究范围所包含股票详列于定义领先 (OP): 我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报超越分析师研究范围中总回报的中位数持平 (IL): 我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报与分析师研究范围中总回报的中位数持平落后 (U): 我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报落后分析师研究范围中总回报的中位数行业评级 : 具吸引力 (A): 未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及 / 或估值中性 (N): 未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及 / 或估值持平谨慎 (C): 未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及 / 或估值当前推荐名单 (CIL): 我们预期此名单上的股票在未来 12 个月可获得大约 15%-20% 的绝对总回报此名单只包括获得领先评级的股票, 并且必须有 12 个月的目标价格此名单中的股票在 90 天后会自动被除名, 除非负责的分析师及相关地区投资监察委员会进行更新全球产品 ; 分发机构高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛的客户并根据某些合同安排制作并分发研究产品高盛分布在其全球各办事处的分析师提供行业和公司的股票研究, 以及宏观经济货币商品及投资组合策略的研究本研究报告在澳大利亚由高盛 JBWere 私人有限公司 (ABN ) 代表高盛分发 ; 在加拿大由高盛加拿大公司分发加拿大股票研究, 由高盛集团分发所有其它研究 ; 在德国由高盛集团德国公司分发 ; 在香港由高盛 ( 亚洲 ) 有限责任公司分发 ; 在印度由高盛 ( 印度 ) 证券私人有限公司分发 ; 在日本由高盛证券株式会社分发 ; 在韩国由高盛 ( 亚洲 ) 有限责任公司首尔分公司分发 ; 在新西兰由高盛 JBWere( 新西兰 ) 有限公司代表高盛分发 ; 在新加坡由高盛 ( 新加坡 ) 私人公司.( 公司号 : W); 在美国由高盛集团分发高盛国际已批准本研究报告在英国和欧盟分发欧盟 : 高盛国际 ( 由英国金融服务局监管 ) 已批准本研究报告在英国和欧盟分发 ; 高盛集团德国公司 ( 由联邦金融监管局监管 ) 可能也会在德国分发个别司法管辖区特殊披露以外的一般性披露本研究报告仅供我们的客户使用除了与高盛相关的披露, 本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息, 但我们不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该依赖该信息是准确和完整的我们会适时地更新我们的研究, 但各种规定可能会阻止我们这样做除了一些定期出版的行业报告之外, 绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版高盛是一家集投资银行投资管理和证券经纪业务于一身的全球性综合服务公司高盛全球投资研究部所研究的大部分公司与我们保持着投资银行业务和其它业务关系我们的销售人员交易员和其他专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略我们的资产管理部门, 自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策我们以及我们的关联机构高级职员董事和雇员, 不包括股票分析师, 将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具 ( 包括期权和认股权证 ) 持有多头或空头头寸, 担任上述证券或衍生工具的交易对手, 或买卖上述证券或衍生工具在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内, 本报告不构成该等出售要约或征求购买要约本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 寻求专家的意见, 包括税务意见本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金某些交易, 包括牵涉期货期权和其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 因此并不适合所有投资者目前的期权披露文件可以向高盛销售代表取得或通过以下网址取得, 外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响我们的研究报告主要以电子版的形式分发, 有时也会以印刷品的形式分发所有客户均可同时获得电子版的研究报告披露信息可以查阅或向研究合规部索取, 地址是 One New York Plaza, New York, NY 版权所有 2008 年高盛集团公司未经高盛集团公司事先书面同意, 本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或 (ii) 再次分发高华证券信息披露与公司有关的法定披露以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司 ( 高盛高华 ) 与北京高华证券有限责任公司 ( 高华证券 ) 投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系没有对下述公司的具体信息披露 : 中国人寿 (H) (HK$30.30) 人保财险 (HK$6.18) 中国平安 (H) (HK$63.80) 高盛全球投资研究 11

12 一般披露本报告在中国由高华证券分发本研究报告仅供我们的客户使用本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息, 但我们不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该依赖该信息是准确和完整的我们会适时地更新我们的研究, 但各种规定可能会阻止我们这样做除了一些定期出版的行业报告之外, 绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版高盛高华为高华证券的关联机构, 从事投资银行业务高华证券高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系我们的销售人员交易员和其他专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策高华证券及其关联机构高级职员董事和雇员, 不包括股票分析师, 将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具 ( 包括期权和认股权证 ) 持有多头或空头头寸, 担任上述证券或衍生工具的交易对手, 或买卖上述证券或衍生工具在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内, 本报告不构成该等出售要约或征求购买要约本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 寻求专家的意见, 包括税务意见本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金某些交易, 包括牵涉期货期权和其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 因此并不适合所有投资者外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响版权所有 2008 年北京高华证券有限责任公司未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意, 本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或 (ii) 再次分发高盛全球投资研究 12

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Microsoft Word - PDF xml 2009 年 1 月 14 日中国 : 银行 08 年存贷款增长强劲 ; 从基本面上更看好大型银行存贷款增长强劲, 尤其是票据贴现融资央行公布 08 年贷款总额同比增长 18%,12 月环比增长 2.3%; 存款总额同比强劲增长 19.3%, 环比增长 0.9% 两大趋势值得关注 :1) 票据贴现增长仍然强劲, 同比增幅达到 50%, 月环比增长 12.5%, 占到 12 月新增贷款的 28%