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主用璎富
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1 股票研究公司更新报告26.3 海外认证推进产业升级调整孙亮国际药品注册海外制剂认证和与国际巨头的合作本报告导读 : 将给公司带来产业升级拐点投资要点 : 公司制剂线通过 FDA 认证和获得奈韦拉平 ANDA 文号, 对于提升国际知名度和信誉度有积极意义公司还有多个产品进行美国 ANDA 申请, 同时与大型制药企业进行合作接触欧洲市场, 公司与通用名药厂的合作已经进入实质阶段, 在制剂领域进行联合申报和销售, 预期 28 年就可以见到效益随着全球医药产业链重构, 大型制药企业和通用名药厂都存在生产转移的客观动力随着国内企业文件注册水平提高以及质量管理体系完善, 国内企业获得生产转移的基础条件日趋成熟华海积极准备 EHS 认证, 为争取更多的合作进行基础准备普利仍然是公司的主导盈利品种, 已经形成系列化优势依那普利赖诺普利和雷米普利需求不断扩大, 公司进行了扩产, 并根据市场情况对卡托普利价格进行了调升借助 FDA 认证契机, 公司稳固欧洲市场同时积极拓展美国市场, 普利药物未来仍保持稳副增长沙坦药物正逐步成为抗高血压的首选用药, 市场空间巨大,28 年开始全球范围沙坦药物专利陆续到期带来代工机遇川南基地沙坦药物产能已经建成, 公司正积极同欧美制药企业接触, 寻求原料药和制剂领域合作, 未来几年沙坦药物可能成为公司的明星产品风险点提示 : 出口退税调整涉及到公司部分品种, 对三季度业绩造成一定影响公司资本投入谨慎高效, 资产结构较好中期的经营显示公司正逐步走出前几年的调整, 盈利能力和运营效率都出现不同程度提高未来几年公司将从原料药供应商向制剂供应商跃升, 产业经营进入崭新的层面年业绩预期为元, 对应动态市盈率和 24 倍, 维持增持评级财务摘要 ( 百万元 ) 25A 26A 27E 28E 29E 主营收入 ,23 (+/-)% 14% 35% 28% 27% 21% 经营利润 (EBIT) (+/-)% 8% -14% 29% 39% 3% 净利润 (+/-)% 8% -15% 21% 41% 3% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 利润率和估值指标 25A 26A 27E 28E 29E 经营利润率 (%) 38.6% 26.6% 26.6% 29.% 29.3% 净资产收益率 (%) 16.1% 12.6% 14.1% 17.6% 2.1% 投入资本回报率 (%) 22.7% 13.9% 16.2% 22.% 25.4% EV/EBITDA 市盈率股息率 (%).%.6%.8% 1.% 1.3% 请务必阅读正文之后的免责条款部分评级 : 医药制造业 / 医药制造业增持上次评级 : 增持目标价格 : 31. 上次预测 : 31. 当前价格 : 交易数据 52 周内股价区间 ( 元 ) 11.61~29.84 总市值 ( 百万元 ) 5,695 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 23/159 流通 B 股 /H 股流通股比例.69 日均成交量 ( 百万股 ) 3.9 日均成交值 ( 百万元 ) 75.2 资产负债表摘要 (6/7) 股东权益 ( 万元 ) 每股净资产 3.82 市净率 6.7 净负债率 -16.5% EPS( 元 ) 26A 27E Q Q Q Q 全年周内股价走势图 % 华海药业上证综合指数 /6 7/6 9/6 12/6 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅相对指数相关报告 FDA 认证通过, 产业升级拉开帷幕 27.6 制剂 FDA 认证顺利推进 27.4 探索产业升级, 进行二次扩张收入符合预期, 费用增长较快川南产能释放, 业绩增长可期

2 模型更新时间 : 股票研究医药制造业医药制造业评级 : 增持上次评级 : 增持目标价格 : 31. 上次预测 : 31. 当前价格 : 公司网址 : www. huahaipharm.com. 公司简介华海药业是原料药行业领先企业之一, 公司在普利类药物原料药市场占据了龙头地位, 逐步开发沙坦类原料药和抗艾滋病药物原料药, 并积极向制剂领域延伸绝对价格回报 (%) 1m -1.4% 3m 4.9% 12m 88.8% -2% % 2% 4% 6% 8% 1% 52 周价格范围 11.61~29.84 市值 ( 百万 ) 5,695 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) 损益表 23A 24A 25A 26E 27E 28E 29E 21E 211E 212E 主营业务收入 ,23 1,579 1,95 2,366 主营业务成本 ,193 税金及附加主营业务利润 ,154 其他业务利润营业费用管理费用 EBIT 财务费用营业利润所得税少数股东损益净利润资产负债表 23A 24A 25A 26E 27E 28E 29E 21E 211E 212E 货币资金短期投资其他流动资产 ,68 长期投资固定资产合计 ,183 无形及其他资产 5 资产合计 ,98 1,354 1,641 2,2 2,347 2,758 3,18 流动负债长期负债股东权益 ,67 1,217 1,397 1,683 2,4 投入资本 (IC) ,33 1,162 1,369 1,676 现金流量表 23A 24A 25A 26A 27E 28E 29E 21E 211E 212E NOPLAT 折旧与摊销流动资金增量 (167) 2 (13) (15) (48) 26 (67) 1 (98) (13) 资本支出 (52) (113) (254) (116) 19 (22) (138) (211) (39) (36) 自由现金流 (1) (2) (1) 经营现金流投资现金流 (126) (12) (17) (116) 19 (22) (138) (211) (39) (36) 融资现金流 428 (34) (56) (81) (65) (226) 现金流净增加额 (173) (54) (55) 财务指标 23A 24A 25A 26A 27E 28E 29E 21E 211E 212E 成长性收入增长率 61.7% 29.1% 8.2% 31.7% 29.9% 3.5% 3.2% 28.4% 23.5% 21.4% EBIT 增长率 63.2% 2.4% 11.3% -9.3% 3.1% 42.1% 31.7% 25.% 19.2% 22.6% 净利润增长率 56.7% 5.2% 8.2% -14.7% 2.9% 41.1% 3.3% 23.3% 19.9% 23.8% 利润率毛利率 53.3% 5.4% 55.2% 48.3% 48.3% 5.7% 51.% 5.3% 49.3% 49.6% EBIT 率 4.2% 37.5% 38.6% 26.6% 26.6% 29.% 29.3% 28.5% 27.5% 27.8% 净利润率 26.2% 3.5% 3.5% 19.7% 18.4% 19.9% 19.9% 19.1% 18.5% 18.9% 收益率净资产收益率 11.6% 15.2% 16.1% 12.6% 14.1% 17.6% 2.1% 21.6% 21.5% 21.9% 总资产收益率 1.2% 13.3% 13.2% 1.% 9.8% 11.4% 12.1% 12.8% 13.1% 14.4% 投入资本回报率 43.2% 33.1% 22.7% 13.9% 16.2% 22.% 25.4% 28.2% 28.6% 28.6% 运营能力存货周转天数应收账款周转天数总资产周转周转天数净利润现金含量资本支出 / 收入 17% 29% 6% 21% -3% 21% 11% 13% 16% 15% 偿债能力资产负债率 11.5% 38.3% 41.2% 35.6% 37.4% 38.5% 37.6% 36.7% 36.1% 35.6% 净负债率 -58.9% -44.1% -16.5% -2.4% -12.1% -1.2% -9.8% -12.7% -1.2% -1.1% 估值比率 PE PB P/S EV/EBITDA 股息率.6% 1.9%.%.6%.8% 1.% 1.3% 1.5% 1.9%.% 股价绝对涨幅和相对涨幅 /6 7/6 9/6 12/6 / 华海药业价格涨幅华海药业相对指数涨幅 7 % 利润率趋势 (%) A 4A 5A 6E 7E 8E 9E 1E 11E 12E 收入增长率 (%) EBIT/ 销售收入 (%) 回报率趋势 (%) 3A 4A 5A 6E 7E 8E 9E 1E 11E 12E 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%) 净负债 ( 现金 )/ 净资产 % 3A4A5A6E7E8E9E1E11E12E -1 净负债 ( 现金 )(RMB) 净负债 / 净资产 (%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 9

3 1. 海外认证推进产业升级调整川南原料药生产厂区固体生产线是国内第一个通过 FDA 认证的制剂线, 同时奈韦拉平片的新药简略申请 (ANDA) 已获得批准 FDA 认证和奈韦拉平 ANDA 获批具有非常重要的意义, 标志公司已经拿到进入美国市场的许可最为重要的是 FDA 认证和 ANDA 申请提升了公司在国际市场的知名度和信誉度, 有助于公司开展更广泛的国际业务合作 FDA 认证和奈韦拉平 ANDA 申请是一个标志性事件, 跟随其后的还有更多的药品联合注册和合作谈判, 华海迈向国际化和进行产业升级将进入一个新阶段除了奈韦拉平获得 ANDA 文号, 公司还有多个产品在申请 ANDA, 争取未来几年拿到 1 个以上的批准受到认证和注册的推动, 已经有多家全球领先的美国大型制药公司与华海进行沟通, 涉及领域包括原料药和制剂的代工和转移生产欧洲市场公司已经开始着手进行实质性的制剂认证和合作生产, 公司已经与多家知名的通用名药生产商进行了合作谈判, 在原料药和制剂领域进行全面合作前期公司多奈哌齐原料药和制剂已经通过德国官方审计, 这是公司与 AET 合作的一个开端, 年内认证批复后预计 28 年就可以见到实际的业绩目前公司与 AET 还有多个产品在进行联合申报,AET 把华海作为首选合作伙伴, 其合作不同于一般的外包生产, 而是包括终端销售分成的紧密合作方式表相关国际认证时间进程时间认证情况 23 年 11 月公司 6 个原料药及固体制剂车间通过澳大利亚 TGA 检查 24 年 4 月赖诺普利缩合物以零缺陷通过美国 FDA 认证 25 年 4 月依那普利通过韩国 KFDA 认证 26 年 5 月卡托普利依那普利赖诺普利和雷米普利等四个产品通过丹麦官方现场审计 27 年 1 月澳大利亚官方 TGA 审计产品包括 : 卡托依那赖诺西酞普兰阿拉明.( 全为原料药 ) 27 年 3 月意大利官方 AIFA 审计产品为喹那普利 ( 原料药 ) 27 年 3 月美国官方 FDA 审计 27 年 5 月法国官方审计, 产品为氯沙坦钾 ( 原料药 ) 27 年 6 月德国汉堡官方审计, 产品为多奈哌齐 ( 原料药制剂 ) 数据来源 : 公司网站, 国泰君安研究所收集整理 2. 全球医药产业重构带来的机遇随着经济一体化进程, 全球医药产业发生了巨大的变化, 欧美国际化大药厂在日益激烈的市场竞争中价值链环节也面临一些问题, 已经难以保持全部价值链环节的平衡发展, 部分中小的医药公司也能够在价值链的特定环节上扮演更为重要的角色中国作为发展中国家, 较低的成本和庞大的消费市场吸引国际大型制药企业, 经历了原料药阶段, 国际大药厂逐渐把研发临床和制剂生产也转移到国内, 华海这样寻求产业升级的企业面临发展机遇 : 1. 随着文件注册水平不断提高质量管理体系不断完善, 国内药厂的生产管理产品质量愈发得到国际大型制药公司认可, 在仿制药转移生产过程中成为一线供应商的可能性增大 ; 2. 随着国际医药产业结构调整, 不但研发型药厂日益受到专利以及成本压力困扰, 而且通用名药厂的竞争也日趋激烈, 这些企业在质量信誉有保障的前提下都存请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 9

4 在生产转移的客观动机 ; 3. 印度领先的制药企业产业链条已经延伸到欧美通用名药市场, 跟欧美制药企业的利益产生了一定的冲突, 从某种角度出发欧美制药企业更愿意跟中国的企业进行原料药和制剂合作 ; 4. 华海是唯一一家被国家环保总局认定的医药化工类环境友好企业, 公司正进行 EHS 体系认证, 争取尽快达到海外大型药厂定制生产的标准经过多年的技术进步, 公司多个产品成本优势突出, 具备从原料到制剂代工的竞争能力华海未来的海外合作主要集中在以下几个领域 :1 向规范市场提供原料药 ;2 与海外药厂进行中间体定制合作 ;3 与专利药厂合作, 关键技术开发以及授权生产 ;4 专利药物过期后的转移生产公司未来几年将从一个 ( 中间体 - 原料药 ) 供应商成功转型为 ( 原料药 - 制剂药 ) 供应商, 完成产业结构升级调整后, 业绩持续性和稳定性值得期待 3. 主要产品面临海外机遇普利药物仍然是公司的主导盈利品种, 随着不断的技术进步和产品延伸, 公司在普利药物领域的系列化优势已经形成依那普利赖诺普利和雷米普利的需求不断增大, 公司前期对三个产品都进行了扩产在考虑市场供需的情况下, 公司提高了卡托普利的供应价格, 未来合适时机公司还将视情况调升依那普利等产品价格 27 年中期公司普利销售 2.15 亿元, 同比增长 3%, 毛利率达到 52.4%, 同比提高近 2 个百分点前期公司普利原料药主要供应欧洲市场, 借 FDA 认证通过的效应, 美国市场将逐渐扩大, 印度市场也在进行拓展图普利药物季度销售收入和毛利率情况 15 销售收入万元毛利率 9% 1 6% 5 25Q1 25Q2 数据来源 : 公司公告, 国泰君安研究所收集整理 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2 26Q3 26Q4 27Q1 27Q2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 9 3% 沙坦药物是公司上市以来一直进行储备运作的产品, 受产能限制市场订单和生产技术制约, 公司沙坦药物季度销售数据和毛利一直不太稳定 28 年开始全球范围内沙坦药物专利陆续到期, 相关原料药和制剂市场面临代工机遇沙坦类药物是 9 年代兴起的一类血管紧张素受体抑制剂类药物, 相对于普利类药物具有疗效好不良反应小等特点, 全球市场上沙坦药物正逐步取代普利药物成为降血压药物的首选用药华海川南基地已经建设完成厄贝沙坦缬沙坦氯沙坦钾等品种的产能, 目前公司正在跟欧美相关制药企业积极接触, 寻求原料药和制剂合作在上市后经过 5 年的准备, 28 年下半年沙坦药物可能出现爆发拐点, 未来几年沙坦药物将成长为新的明星产品 %

5 图沙坦类药物季度销售收入和毛利率情况 5 销售收入万元 4 毛利率 6% 5% Q1 25Q2 数据来源 : 公司公告, 国泰君安研究所收集整理 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2 26Q3 26Q4 27Q1 27Q2 艾滋病原料药是川南基地的一个重要品种, 一期建设了奈韦拉平茚地那韦去羟肌苷三个产品车间, 后面还将规划建设夫定类药物由于印度企业的竞争, 公司抗艾滋病原料药投产初期并未获得预期效果制剂线通过 FDA 认证和获得奈韦拉平 ANDA 文号, 给公司抗艾滋病药物的发展带来契机, 公司正加紧与克林顿基金会等组织的沟通, 力争签订全面协议, 成为基金会的供应商 4% 3% 2% 1% 4. 经营渐出低谷, 财务保持稳健 27 年上半年情况看, 公司经营收入增长 29%, 净利润增长仅仅 7% 主营毛利率为 5.4%, 较去年同期提高 2.9 个百分点, 但是三项费用比率合计达到 19.6%, 同比提高 1.6 个百分点公司净利润增速低于收入主要是所得税指标引起, 由于 26 年利税下滑,27 年公司未能享受国产设备抵免, 中期所得税率为 28%, 而 26 年同期所得税率只有 13% 从主营指标看, 公司收入增长 29%, 主营利润同比增长 37%, 利润总额增速 31%, 显示了良好的发展趋势图公司主营收入净利润季度完成情况 25 主营收入百万毛利率净利润百万净利率 75% 2 6% 15 45% 1 3% 5 15% 25Q1 25Q225Q3 25Q4 26Q126Q2 数据来源 : 公司公告, 国泰君安研究所收集整理 26Q3 26Q427Q1 27Q2 % 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 9

6 图公司三项费用比率季度变动情况 4% 3% 2% 1% % 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2 26Q3 26Q4 27Q1 27Q2 数据来源 : 公司公告, 国泰君安研究所收集整理原料药是一个资本投入较大的行业, 由于民营灵活机制, 华海上市以来资本投入方面一直是谨慎高效在川南新厂建成投产的情况下, 公司负债率仍然只有不到 3%, 是所有原料药企业中资产结构最好的, 这也是我们看好企业的原因之一经过连续的成长,25 26 年公司主营经历了调整,27 年恢复成长, 盈利能力指标主营成长指标和运营效率指标都有不同程度提高表公司主要财务指标运行趋势盈利能力指标主营增长指标运营效率指标偿债能力指标 24 年报 25 年报 26 年报 27 中报净资产收益率 (%) 销售毛利率 (%) 销售净利率 (%) 期间费用率 (%) 主营收入增速 (%) 主营利润增速 (%) 税前利润增速 (%) 净利润增速 (%) 存货周转率 ( 次 ) 应收账款周转率 ( 次 ) 流动资产周转率 ( 次 ) 固定资产周转率 ( 次 ) 净资产周转率 ( 次 ) 总资产周转率 ( 次 ) 流动比率速动比率资产负债率 (%) 数据来源 : 公司公告, 国泰君安研究所 5. 投资建议公司财务状况健康发展思路清晰正确经过不断的产业升级和市场拓展, 未来几年将从原料药向规范市场制剂供应商跃升,28 29 年面临发展机遇管理层激励计划也在积极推进, 将对公司长期发展产生积极影响预期年业请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 9

7 绩为元, 对应动态市盈率和 24 倍, 维持增持评级图 Ranbaxy 公司国际化发展路径 Ranbaxy 向国际化迈进, 在国内采取合资代理方式, 而在国外则采用设立分公司和收购方式 ; 明确定位于国际化研发型公司, 开始获得国外专利, 并开始通过申请 ANDAs 进入国际通用名药市场轨, 进入快速发展期 Ranbaxy 国际化取得较大突破, 自有品牌产品 1998 开始进入美国市场 ; 与 Bayer AG 合作进行创新药物释放系统的研究 ; 通过收购 Bayer 生产部门, 进入德国通用名药市场 ; 公司研究投入效果显现, 多个新药进入临床研究 ; 借助不断的研发创新和国际合作,Ranbaxy 进入国际通用名药生产商前列, 并与 GSK Plc 进行研发合作, 向更高的创新领域延伸公司主要研发方向 : 化学合成和发酵工业研究 ( 原料药 ); 药物研究 ( 新剂型 ); 创新药物释放系统 ; 创新药物研究资料来源 : 国泰君安研究所收集整理请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 9

8 作者简介 : 孙亮 : 浙江大学生化硕士,6 年证券从业经历, 现为国泰君安研究所生物医药研究员免责声明本报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为国泰君安证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 9

9 国泰君安证券股票投资评级标准 : 增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘 15% 以上 ; 谨慎增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘幅度为 5% ~15%; 中性 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘变动幅度为 -5% ~ 5%; 减持 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘下跌 5% 以上国泰君安证券行业投资评级标准 : 增持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内超越大盘 ; 中性 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内基本与大盘持平 ; 减持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内明显弱于大盘国泰君安证券研究所上海上海市延平路 121 号 17 楼邮政编码 :242 电话 :(21) 深圳深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 2 楼邮政编码 :51829 电话 :(755) 北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 9 层邮政编码 :132 电话 :(1) 国泰君安证券研究所网址 : gtjaresearch@ms.gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 9

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013