保险业 :2009 年 7 月 14 日 目录 积极加仓与股市持续上涨将使保险股对股市的良好弹性显著恢复... 4 保险公司资产配置悄然变化, 股市积极建仓成主流趋势...4 受益于股市二季度强势上行和大盘蓝筹股表现提升, 保险公司股权投资浮盈总体呈现加速上涨...5 大盘蓝筹股 IPO 重启和定向

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1 观点聚焦 Y 年 7 月 14 日保险业研究部 周光分析员 zhoug@cicc.com.cn 赵慧颖刘欣联系人 Zhaohy2@cicc.com.cn liuxin3@cicc.com.cn 保险业下半年投资策略 意犹未尽 投资提示 : 我们维持对保险业 推荐 的投资评级, 并上调中国平安 中国太保和中国人寿的目标价 每股合理价值 / 目标价调整 当前股价 每股合理价值 / 目标价 ( 调整前 ) 每股合理价值 / 目标价 ( 调整后 ) 上涨空间 人民币 中国人寿 -A 股 % 中国平安 -A 股 % 中国太保 % 港币 中国人寿 -H 股 % 中国平安 -H 股 % 资料来源 : 中金公司研究部 理由 : 中国进入长期通缩和低利率的可能性已基本被排除, 未来保费收入的快速增长能够带动盈利的不断提升, 寿险行业的投资价值明显 二季度以来, 大盘蓝筹股的上涨和主动加仓使保险公司的股权类投资占总资产的比重较一季度末明显上升, 保险公司业绩和股市之间的弹性得到有效恢复 预计二季度各保险公司盈利较一季度有大幅提升, 并且积累的大量浮盈将为全年业绩提供很好的蓄水池 过去几年, 中国人寿和中国平安的 H 股股价和上证综指的走势高度相关 但过去两个月, 这两家公司的 H 股股价和 A 股整体市场的上涨脱钩, 显示大部分 H 股投资者还没有意识到保险公司加大股权类投资比重带来的好处 我们相信市场将很快纠正这种状况, 其 H 股股价将再次与 A 股市场的上涨挂钩 随着宏观经济的启稳回升和通胀预期的日渐强烈, 中长期债券收益率震荡上行的趋势正逐渐确立, 这将成为寿险公司提升投资收益率的坚实基础 通俗地说, 寿险公司是牛市下半场的品种 估值 : 我们上调后的目标价大致隐含了 30 倍的 09 年新业务价值倍数, 这略高于中国人寿和中国平安 H 股自上市以来的平均估值, 但仍显著低于其 A 股上市以来的平均估值 风险 : 短期风险在于 A 股市场的大幅回调, 而中期风险在于中长期债券收益率的徘徊不前

2 保险业 :2009 年 7 月 14 日 目录 积极加仓与股市持续上涨将使保险股对股市的良好弹性显著恢复... 4 保险公司资产配置悄然变化, 股市积极建仓成主流趋势...4 受益于股市二季度强势上行和大盘蓝筹股表现提升, 保险公司股权投资浮盈总体呈现加速上涨...5 大盘蓝筹股 IPO 重启和定向增发将为保险公司提供参与并获利的机会...6 保险公司股票对 A 股市场的良好弹性将得到明显恢复...7 通胀预期驱动下的债市将为寿险公司获得合理利差水平提供坚实基础... 8 中国陷入长期低利率环境的情形基本可以得到排除, 中长期债券收益率逐渐上行的趋势正在确立...8 信用风险逐渐降低, 保险资金债券配置选择进一步向企业债倾斜...9 中长期债券收益率的大幅反弹需要进一步驱动力量, 短期内推高投资收益水平的作用可能不如股市显著...10 新业务机会依然值得期待 年上半年业绩预览 盈利预测 估值及投资建议 基于合理假设的新业务价值有望实现强劲增长...25 估值与评级

3 研究部 图表目录 图表 1: 保险资金银行存款和债券投资配置变化情况... 4 图表 2: 各公司股权投资配置情况... 4 图表 3: 上证指数月度表现... 5 图表 4: 各保险公司前十大可供出售类股权投资浮盈估算... 5 图表 5:2007 年 年前十大 IPO 各保险公司网下申购 ( 包括战略配售 ) 获利估算... 6 图表 6:2009 年已公布预案尚未完成的定向增发... 6 图表 7: 上证指数与中国人寿 中国平安 H 股表现... 7 图表 8: 各期限国债收益率变化情况... 8 图表 9: 各期限政策性银行债收益率变化情况... 9 图表 10: 近期保险资金持有各债券品种变化... 9 图表 11: 企业债和中期票据收益率...10 图表 12: 企业债净增量情况...10 图表 13: 各公司 1H09 业绩预览...12 图表 14: 各公司分季度净利润 ( 中国会计准则下 )...12 图表 15: 各公司净投资收益率 / 总投资收益率...13 图表 16: 中国人寿盈利预测 ( 中国会计准则下 )...15 图表 17: 中国人寿盈利预测调整 ( 中国会计准则下 )...16 图表 18: 中国人寿盈利预测主要假设 ( 中国会计准则下 )...16 图表 19: 中国人寿盈利预测 ( 香港会计准则下 )...17 图表 20: 中国人寿盈利预测调整 ( 香港会计准则下 )...18 图表 21: 中国人寿盈利预测主要假设 ( 香港会计准则下 )...18 图表 22: 中国平安盈利预测 ( 中国会计准则下 )...19 图表 23: 中国平安盈利预测调整 ( 中国会计准则下 )...19 图表 24: 中国平安盈利预测主要假设 ( 中国会计准则下 )...20 图表 25: 中国平安盈利预测 ( 国际会计准则下 )...21 图表 26: 中国平安盈利预测调整 ( 国际会计准则下 )...21 图表 27: 中国平安盈利预测主要假设 ( 国际会计准则下 )...22 图表 28: 中国太保盈利预测 ( 中国会计准则下 )...23 图表 29: 中国太保盈利预测调整...23 图表 30: 中国太保盈利预测主要假设...24 图表 31: 内含价值 / 新业务价值折现模型主要假设...25 图表 32: 一年新业务价值增长预测...26 图表 33: 中国人寿和中国平安 H 股股价隐含的一年新业务价值倍数...26 图表 34: 各公司 A 股股价隐含的一年新业务价值倍数...27 图表 35: 中国人寿三阶段一年新业务价值折现模型...28 图表 36: 中国人寿 A 股每股合理价值敏感性分析...28 图表 37: 中国人寿每股合理价值计算假设调整...29 图表 38: 中国平安三阶段一年新业务价值折现模型...30 图表 39: 中国平安 A 股每股合理价值敏感性分析...30 图表 40: 中国平安每股合理价值计算假设调整...31 图表 41: 中国太保三阶段一年新业务价值折现模型...32 图表 42: 中国太保每股合理价值敏感性分析...32 图表 43: 中国太保每股合理价值计算假设调整...33 图表 44: 可比公司估值

4 保险业 :2009 年 7 月 14 日 积极加仓与股市持续上涨将使保险股对股市的良好弹性显著恢复 二季度, 随着经济复苏预期渐强和 A 股市场格局的演进, 保险资金投资资产配置出现新的特点, 股票投资规模在投资浮盈持续增加和各公司主动加仓的双重驱动下明显提升 我们认为, 随着股权投资比重的增加和二季度以来大盘蓝筹股的加速上涨, 寿险公司股票今年以来一度呈现出的对股票市场弹性弱化的态势将不会持续, 寿险股对股市表现的良好弹性将得到明显恢复 此外, 尽管新股发行制度改革削弱了保险公司的获利规模, 但大盘蓝筹股 IPO 的重启和定向增发仍可能为保险公司股权投资收益提供进一步的提升空间 因此, 展望未来, 股市投资对寿险公司投资收益 锦上添花 的作用将日益显著, 并将在短期内成为主导寿险公司投资收益水平提升的重要力量 保险公司资产配置悄然变化, 股市积极建仓成主流趋势 一季度, 各保险公司股权投资的表现多少令市场失望 尽管 A 股市场持续震荡上行, 但各公司却未能充分受益于股票市场的上涨 : 一方面, 由于保险资金风险控制的审慎性, 当时寿险公司股权投资仓位仍处在较低水平 ; 另一方面, 作为保险资金主要投资品种的大盘蓝筹股总体表现落后大市 双重因素的综合作用导致寿险公司股票对股票市场的弹性受到弱化, 也导致 4 月末以来的近两个月中寿险公司股价徘徊不前 然而, 二季度以来, 随着经济复苏预期渐强和 A 股市场格局的演进, 保险资金投资资产配置也逐渐呈现出新的特点 根据保监会公布的数据,4 月及 5 月, 保险业资产配置中银行存款规模增加 525 亿元, 较一季度 1917 亿的净增量明显收窄 ; 而二季度保险公司债券投资规模则出现负增长 ; 由此推算, 保险公司二季度股票投资规模可能在投资浮盈持续增加和各公司主动加仓的双重驱动下明显增加 我们相信, 季末各上市寿险公司股权投资比重可望由一季度末的低于 10% 提升至 13%-15% 的水平 图表 1: 保险资金银行存款和债券投资配置变化情况 十亿元 保险资金银行存款规模变化 保险资金债券持有量变化十亿元 Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 Apr& May Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 资料来源 :CIRC, 中国债券信息网, 中金公司研究部 图表 2: 各公司股权投资配置情况 H H H09E 中国人寿 4.6% 8.0% 13.9% 16.8% 23.0% 13.3% 8.0% 14.0% 中国平安 2.6% 5.7% 13.5% 18.7% 24.3% 15.6% 7.8% 14.0% 中国太保 5.5% 5.4% 14.3% 15.5% 22.8% 13.7% 5.2% 12.0% 4

5 研究部 受益于股市二季度强势上行和大盘蓝筹股表现提升, 保险公司股权投资浮盈总体呈现加速上涨 A 股市场总体继续呈现强势上涨态势, 二季度累计涨幅达到 24.7% 同时, 作为保险资金重点投资品种的大盘蓝筹股表现较一季度明显提升 受益于此, 二季度各保险公司股权投资浮盈基本呈现加速上涨的趋势 我们分别依据各公司 2008 年末十大可供出售类股权投资数据进行的股权投资浮盈推算也基本印证了这一点 图表 3: 上证指数月度表现 3,300 3,100 2,900 2,700 2,500 2,300 2,100 1,900 1,700 1, 月份 月度变化 9.3% 4.6% 13.9% 4.4% 6.3% 12.4% 4.1% 资料来源 :Bloomberg, 中金公司研究部 图表 4: 各保险公司前十大可供出售类股权投资浮盈估算 15,000 百万元 各保险公司前十大可供出售类股权投资浮盈 / 浮亏 13,301 10,000 5, ,000-10,000 5,679 3, ,452-2, , 年末 1Q09 2Q 年末 1Q09 2Q 年末 1Q09 2Q09 中国人寿中国平安中国太保 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 各保险公司前十大可供出售类股权投资浮盈变动百万元 7,623 6,432 4,822 2,803 1, Q09 2Q09 1Q09 2Q09 1Q09 2Q09 中国人寿中国平安中国太保 * 根据各公司 2008 年末持仓情况测算 5

6 保险业 :2009 年 7 月 14 日 大盘蓝筹股 IPO 重启和定向增发将为保险公司提供参与并获利的机会 6 月末以来 IPO 的重启结束了保险资金 9 个月来 无新可打 的局面, 尽管新股发行制度改革对网上申购单位及申购上限的限制和网上网下只能择一的规定将促使保险公司等机构投资者一般会选择网下申购, 从而显著削弱了保险公司的潜在获利规模, 但大盘蓝筹股的 IPO 和部分定价吸引力较强的定向增发仍将为保险公司股权投资收益提供进一步的提升空间 在 年发行规模前 10 的 IPO 中 ( 总发行规模为 3719 亿元, 占全部 IPO 发行规模的 67%),A 股三家保险公司通过网下申购和战略配售认购总规模为 197 亿元, 约占总发行规模的 5.3% 发行价格至解禁日加权平均涨幅为 54%, 三家公司共计获得浮盈 114 亿元 此外, 定价具有明显折扣的定向增发对保险资金也具有一定的吸引力 2009 年已公布预案且尚未完成的定向增发 ( 已剔除面向大股东 大股东关联方和已确定认购对象的增发 ) 融资规模约为 1083 亿元, 其中规模排名前 10 大的增发预计融资规模约 597 亿元, 增发价格下限相对当前价格的折扣大多在 20% 以上 ( 实际增发价格将根据认购对象的报价决定, 未必等于增发价格下限 ), 亦保险公司提供了参与并获利的机会 当然, 由于参与 IPO 网下配售和定向增发将分别有三个月和一年的锁定期, 参与认购的潜在获利规模存在一定的不确定性 而且, 由于新的新股发行制度将很可能促使保险资金选择网下申购, 保险公司以往通过网上认购新股并在上市初期抛售以赚取 快钱 的可能性将被大幅降低 图表 5:2007 年 年前十大 IPO 各保险公司网下申购 ( 包括战略配售 ) 获利估算 11 至 20, 1043 亿, 19% 年 IPO 融资规模 其他, 743 亿 14% 前 10 大 IPO, 3719 亿, 67% 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, 年 年前十大 IPO 各保险公司网下申购 百万元 获利估算 5,110 4,455 7,862 8,711 1,836 3,161 中国人寿 中国平安 中国太保 申购金额 解禁日浮盈 资料来源 :Wind, 中金公司研究部 图表 6:2009 年已公布预案尚未完成的定向增发 前十大已公布预案尚未完成的定向增发 公司 融资规模 ( 百万元 )* 增发价格下限 预案价格相对基准价格比例 预案价格相对当前价格比例 ** 浦发银行 保利地产 中联重科 上海电气 大唐发电 金地集团 东方电气 广汇股份 华电国际 南山铝业 合计 * 已剔除大股东或已确定认购对象认购部分 ** 以 7 月 10 日收盘价为基准 资料来源 :Wind, 中金公司研究部 6

7 研究部 保险公司股票对 A 股市场的良好弹性将得到明显恢复 4 月末, 各保险公司一季报均大体呈现出进退维谷的投资资产配置状态和较低的股权投资比例, 使得之前市场对保险公司盈利能力可望迅速受益于 A 股市场上涨的期待落空 令人失望的短期业绩导致寿险公司股价在 4 月末以来的近两个月中徘徊不前 6 月初以来, 香港市场对平安收购深发展股权方案的解读偏向负面, 而平安对新桥资本的潜在增发压力则进一步压抑了 H 股寿险公司的表现, 中国人寿和中国平安 H 股以往所呈现出的作为 A 股市场重要替代投资品种的功能受到削弱, 其股价表现近一个月内严重跑输 A 股指数 ( 图表 7) 我们认为, 香港市场对平安收购深发展股权的方案及其影响存在一定程度的误读 : 一方面, 平安参与深发展定向增发所使用的资金为资金成本较低的寿险自有资本金和期限超过 20 年的寿险保险责任准备金, 而新桥很有可能选择换股将使平安无需面临进一步融资的压力 另一方面, 尽管可能对新桥增发 H 股将略微稀释现有业务的每股收益和净资产, 但收购完成后对深发展的投资将按权益法进行处理, 这部分业务的盈利能力及其增长的稳定性明显强于平安现有的以寿险为主的业务结构 按照中金公司银行业分析员对深发展的盈利预测, 交易完成后, 预计深发展 2010 年将为平安贡献每股净利润人民币 0.25 元, 将在很大程度上改善公司现有业务盈利能力波动性过大的问题 我们相信, 随着市场更加深刻地认识到这一点, 抑制 H 股寿险公司股价表现的因素将逐渐减弱, 中国人寿和中国平安 H 股股价对 A 股市场表现得良好弹性将得到明显恢复 展望未来, 我们认为, 随着 A 股市场的强势上涨和各公司股权投资仓位的逐步增加, 股市投资对寿险公司投资收益 锦上添花 的作用将日益显著, 并将在短期内成为主导寿险公司投资收益水平提升的重要力量 图表 7: 上证指数与中国人寿 中国平安 H 股表现 年以来上证指数与中国人寿 / 中国平安 H 股表现 = = 年一季报以来上证指数与中国人寿 / 中国平安 H 股表现 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul 上证指数中国人寿 H 股中国平安 H 股 上证指数中国人寿 H 股中国平安 H 股 资料来源 :Bloomberg, 中金公司研究部 7

8 保险业 :2009 年 7 月 14 日 通胀预期驱动下的债市将为寿险公司获得合理利差水平提供坚实基础 债券市场方面, 尽管短期内通胀预期和资金充裕僵持不下的基本格局并未改变, 但随着宏观经济的启稳回升和通胀预期的日渐强烈, 中国陷入长期低利率环境的极端情形已基本可以得到排除, 中长期债券收益率震荡上行的趋势正逐渐确立, 这将为寿险公司获得合理的投资收益水平提供坚实的基础, 寿险业的投资价值依然值得期待 具体配置方面, 考虑到 09 年上半年宏观经济复苏的速度超过预期, 银行贷款增速较快也为企业提供了较为充裕的外部流动性环境, 我们认为,09 年下半年出现违约的可能性很小 基于此, 保险资金债券配置选择也将进一步向可以提供较高利差水平的企业债等信用产品倾斜 展望未来, 通胀预期强弱 央行货币政策尺度和宏观经济复苏的进程仍将主导中长期债券收益率的波动 中长期债券收益率反弹的进一步驱动力将来自经济复苏趋势得到进一步确认 CPI 由负转正以及资金面预期改变导致的银行需求减弱等因素 那时, 中长期债券收益率将进一步反映未来货币政策变动 通胀预期以及供求关系变化的影响, 反弹的幅度和速度将明显快于保单资金成本的变化, 从而使寿险公司利差水平出现更大幅度的提升 因此, 中长期债券收益率的大幅反弹仍需等待进一步驱动力量的出现, 中短期内推高投资收益水平的作用可能不如股市显著 中国陷入长期低利率环境的情形基本可以得到排除, 中长期债券收益率逐渐上行的趋势正在确立 短期内, 由于通胀预期和资金充裕两方面的驱动力量僵持不下, 中长期债券收益率大体呈现出小幅攀升的态势 ( 图表 8) 一方面, 市场通胀预期的进一步增强成为驱动债券收益率上涨的重要力量 ; 另一方面, 在银行需求主导而流动性充裕的债券市场中, 由于经济复苏的程度尚不足以影响银行的资产配置结构, 银行资金对债券的需求仍然旺盛, 从而抑制了债券收益率的上升幅度 然而, 随着宏观经济的启稳回升和通胀预期的日渐强烈, 尽管 2009 和 2010 年中国出现高通胀的可能性并不大, 但陷入长期低利率环境的极端情形已基本可以得到排除 从宏观经济走势及预期 通胀水平走势及预期, 以及债券市场供求关系等多方面观察, 我们认为, 中长期债券收益率震荡上行的趋势正逐渐确立, 这将为保险公司获得合理的投资收益水平提供坚实的基础 图表 8: 各期限国债收益率变化情况 (%) 5 年期 7 年期 10 年期银行间国债到期收益率变动 5.0 bp % 国债收益率 : 10 年期 : 3.26% 7 年期 : 2.93% 5 年期 : 2.60% 年期 2 年期 3 年期 5 年期 7 年期 10 年期 20 年期 到期收益率变动 ( 至 ) 到期收益率变动 ( 本轮低点至 ) 到期收益率 % ( 右轴 ) 到期收益率 % ( 右轴 ) 资料来源 : 中金公司固定收益部, 中金公司研究部 8

9 研究部 图表 9: 各期限政策性银行债收益率变化情况 (%) 年期 15 年期 7 年期 政策性银行债到期收益率变动 bp % 政策性银行债收益率 : 15 年期 : 4.26% 10 年期 : 3.85% 7 年期 : 3.46% (20.00) 年期 2 年期 3 年期 5 年期 7 年期 10 年期 15 年期 20 年期 到期收益率变动 ( 至 ) 到期收益率变动 ( 本轮低点至 ) 到期收益率 % ( 右轴 ) 到期收益率 % ( 右轴 ) 资料来源 : 中金公司固定收益部, 中金公司研究部 信用风险逐渐降低, 保险资金债券配置选择进一步向企业债倾斜 二季度, 由于利率产品提供的到期收益率从绝对意义上讲仍不具备明显吸引力 (10 年期国债收益率约为 3.2%( 免税 ), 10 年期政策性银行债收益率约为 3.8%, 与寿险公司主要产品保单资金成本大体持平 ), 保险资金对各债券品种配置的侧重点以收益率较高的企业债等信用产品为主 二季度, 保险资金债券投资净增量为 亿元 其中, 国债持有量下降 亿元, 政策性银行债持有量下降 亿元, 而企业债净增量则达到 亿元 考虑到 09 年上半年宏观经济复苏的速度超过预期, 银行贷款增速较快也为企业提供了较为充裕的外部流动性环境, 我们认为,09 年下半年出现违约的可能性很小, 基于此, 保险资金债券配置选择也将进一步向可以提供较高利差水平的企业债等信用产品倾斜 而供给方面, 企业债发行在 09 年上半年经历了明显提速 展望下半年, 以铁道 国网等为主的传统企业债主要发行人存在较大的融资需求, 且地方政府财政收入减少, 基础设施投资支出压力大, 通过发行债券筹集资金的需求较强, 预计企业债发行仍将保持在高位 企业债供给的大幅增加亦将有助于其为保险资金提供稳中有升的投资收益率 图表 10: 近期保险资金持有各债券品种变化 十亿元 179 近期保险资金持有各债券品种变化 3Q08 4Q08 1Q09 2Q 总计 国债 政策性金融 企业债 短融 债 央票及其它 资料来源 : 中金公司固定收益部, 中金公司研究部 9

10 保险业 :2009 年 7 月 14 日 图表 11: 企业债和中期票据收益率 (%) 企业债收益率 : 20 年期 : 4.86% 15 年期 : 4.95% 10 年期 : 4.83% 年期 15 年期 20 年期 (%) 中金公司评分为 2 的中票收益率 : 7 年期 : 4.70% 5 年期 : 4.03% 3 年期 : 3.13% 年期 5 年期 7 年期 资料来源 : 中金公司固定收益部, 中金公司研究部 图表 12: 企业债净增量情况 亿元 企业债净增量情况 H05 2H05 1H06 2H06 1H07 2H07 1H08 2H08 1H09 资料来源 : 中金公司固定收益部, 中金公司研究部 中长期债券收益率的大幅反弹需要进一步驱动力量, 短期内推高投资收益水平的作用可能不如股市显著 在债券市场利率回升的过程中, 长端利率总是先于短端利率出现上升, 当上升至一定的水平后, 会等待短期利率回升, 目前利率市场的总体进程正处在这个阶段 短期内,1 年期央票的重启有助于稳定市场不断高涨的通胀预期, 由此带来的短端利率的提升亦可能进一步推升中长期债券收益率, 但幅度会比较有限 只有当短期利率上升后并对未来有进一步上升的预期时, 长端利率才会再一次先于短端利率上升 展望未来, 通胀预期强弱 央行货币政策尺度和宏观经济复苏的进程仍将主导中长期债券收益率的波动 中长期债券收益率反弹的进一步驱动力将来自经济复苏趋势得到进一步确认 CPI 由负转正以及资金面预期改变导致的银行需求减弱等因素 那时, 中长期债券收益率将进一步反映未来货币政策变动 通胀预期以及供求关系变化的影响, 反弹的幅度和速度将明显快于保单资金成本的变化, 从而使寿险公司利差水平出现更大幅度的提升 因此, 中短期来看, 中长期债券收益率的大幅反弹仍需等待进一步驱动力量的出现, 短期内推高投资收益水平的作用可能不如股市显著 10

11 研究部 新业务机会依然值得期待 从保险行业的消息面和政策面来说, 拓宽投资渠道和拓展新业务领域始终是刺激股价的正面因素 尽管由于监管的审慎性和各方利益协调的复杂性, 其进展速度总体相对缓慢, 但由于保险业新的投资领域和新的业务机会空间依然广阔, 相关实质性利好的出台从长期来看将会显著提升寿险公司的盈利能力和估值水平, 并且可能成为短期内刺激寿险公司股价表现的驱动因素 年内, 可期待的新政策包括 10 月 1 日新 保险法 正式实施前后可望配套出台的保险资金不动产投资实施细则, 以及上海税延型个人养老保险试点的相关正式规定 关于不动产投资, 保监会表示, 其具体领域 规模限制等操作细则, 将争取在 10 月 1 日法律生效同时或者前后出台 我们相信, 不动产投资领域的逐步放开将为保险资金投资提供更多的灵活性和多样性, 长期来看持有性物业相对稳定的租金收益和升值空间亦符合保险资产的投资需求 关于未上市公司股权投资, 由于发改委制定的 股权投资基金管理办法 尚未正式出台, 预计保监会关于保险公司进行相关投资的细则将等待该规定颁布后再正式确定和实施 关于税延型个人养老保险试点 / 企业年金税收优惠政策, 尽管其实施试点和在全国推进的工作还存在许多不确定性, 但职业和个人商业养老金市场的广阔空间毋庸置疑, 相关业务领域的逐步开发亦是大势所趋 一旦相关政策取得突破性进展, 保险公司作为市场的参与主体之一 ( 无论是收取计划管理费模式还是提供产品赚取 三差 模式 ) 也将获得可观的业务机会 除了年金 / 养老金业务以外, 我国医疗保障体系的改革亦可能为保险公司和专业健康险公司提供补充商业医疗保险方面的业务机会, 将有助于相关公司进一步明确业务定位和盈利模式, 获得更为稳定的业务空间和可观的盈利增长 11

12 保险业 :2009 年 7 月 14 日 09 年上半年业绩预览 展望各公司 09 年上半年业绩, 我们预计, 受益于 A 股市场的持续上涨和各公司二季度一定幅度的主动加仓,A 股各寿险公司投资收益水平可望超出市场预期, 业绩环比仍在逐渐改善 具体到各公司而言, 中国人寿由于股权投资初始比重较高, 且浮盈相对可观, 尽管二季度业绩基数较一季度大幅提升, 但 1H09 仍可望实现超过 30% 的同比增长, 中国会计准则下预计实现净利润 亿元, 每股净利润 0.50 元 中国平安得益于股权投资浮盈的显著提升和高基数压力的明显减轻,1H09 净利润同比降幅可望由一季度的 -66.4% 收窄至 -30% 以内, 中国会计准则下预计实现净利润 50.7 亿元, 每股净利润 0.69 元 中国太保由于面临的去年同期高基数压力更为严峻, 股权投资浮盈积累较少, 且股权投资分类中交易类资产比重较低使得其业绩对股市上涨的弹性相对较弱,1H09 业绩增长压力仍然较大 根据其 7 月 10 日公布的中期业绩预减公告, 其 09 年上半年净利润将下滑 60% 左右, 预计将实现净利润 22.8 亿元, 每股净利润 0.30 元 各公司 09 年上半年业绩预测如图表 13 所示, 分季度净利润情况如图表 14 所示 图表 13: 各公司 1H09 业绩预览 中国人寿 中国平安 中国太保 ( 人民币百万元 ) 1H08 1H09E YoY 1H08 1H09E YoY 1H08 1H09E YoY 已赚保费 181, , % 63,349 84, % 47,569 47, % 投资收益 34,195 23, % 23,445 8, % 16,325 7, % 公允价值变动收益 (7,766) 3, % (18,759) 6, % (575) % 退保金 (23,526) (21,737) -7.6% (6,840) (6,510) -4.8% (3,924) (4,150) 5.8% 赔付支出 (52,312) (48,620) -7.1% (17,505) (16,740) -4.4% (15,038) (14,776) -1.7% 提取保险责任准备金 (92,223) (85,920) -6.8% (21,776) (53,079) 143.7% (27,249) (22,009) -19.2% 保单红利支出 (2,140) (5,650) 164.0% (4,162) (2,767) -33.5% (1,274) (1,332) 4.6% 保险业务手续费及佣金支出 (12,841) (13,712) 6.8% (7,246) (10,415) 43.7% (3,813) (4,677) 22.6% 业务及管理费 (7,722) (8,108) 5.0% (6,013) (9,746) 62.1% (3,808) (4,265) 12.0% 净利润 10,772 14, % 7,102 5, % 5,512 2, % 每股净利润 % % % 每股净资产 % % % 图表 14: 各公司分季度净利润 ( 中国会计准则下 ) 10,000 8,000 6,000 4,000 2, ,000-4,000 人民币百万元 中国人寿 8,885 7,298 5,387 3,474 2,339-3,043 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09E 6,000 4,000 2, ,000-4,000-6,000-8,000-10,000 中国平安 人民币百万元 4,860 3,425 2,242 1,367 1,635-7,807 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09E 5,000 4,000 3,000 2,000 1, ,000-2,000-3,000 中国太保 人民币百万元 3,722 1,790 2, ,636-2,537 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09E 12

13 研究部 盈利预测 我们预计, 在 A 股市场强势上涨 各公司股权投资仓位逐步增加, 以及中长期债券收益率逐渐上行等因素的驱动下, 寿险公司投资收益水平将持续回升,2009 年各公司总投资收益率均可望达到 5% 以上 图表 15 给出了我们调整后的 A 股各公司净投资收益率和总投资收益率预测水平 图表 15: 各公司净投资收益率 / 总投资收益率 中国人寿 净投资收益率 E 2010E 现金及定期银行存款 3.90% 3.82% 4.22% 4.86% 3.40% 3.40% 债权投资 4.15% 4.04% 4.16% 4.45% 4.00% 4.00% 股权投资 1.74% 6.90% 13.35% 7.47% 5.00% 8.00% 其他投资 % % % -0.75% 5.00% 5.00% 净投资收益率 3.86% 4.25% 5.77% 4.98% 3.85% 4.49% 总投资收益率 现金及定期银行存款 3.90% 3.82% 4.22% 4.86% 3.40% 3.40% 债权投资 4.18% 4.13% 3.19% 4.98% 4.00% 4.00% 股权投资 0.69% 38.51% 39.59% -4.74% 18.45% 14.53% 其他投资 % % % -0.75% 5.00% 5.00% 总投资收益率 3.78% 7.89% 10.18% 3.38% 5.39% 5.54% 中国平安 E 2010E 净投资收益率现金及定期银行存款 3.74% 3.23% 2.84% 2.60% 2.40% 2.40% 债权投资 4.05% 3.83% 4.32% 4.49% 4.00% 4.00% 股权投资 2.54% 8.41% 7.69% 5.92% 6.00% 8.00% 其他投资 3.69% 13.71% % -0.14% 5.00% 5.00% 净投资收益率 3.86% 4.08% 4.25% 4.11% 3.78% 4.20% 总投资收益率现金及定期银行存款 3.74% 3.23% 2.84% 2.60% 2.40% 2.40% 债权投资 4.28% 3.98% 3.32% 5.31% 3.97% 3.95% 股权投资 2.56% 38.95% 57.43% % 20.38% 17.01% 其他投资 3.69% 13.71% % -0.14% 5.00% 5.00% 总投资收益率 3.99% 7.35% 13.66% -1.64% 5.43% 5.62% 中国太保 净投资收益率 E 2010E 银行存款及现金 3.6% 3.7% 3.3% 3.9% 3.40% 3.40% 债券 4.2% 3.9% 3.7% 4.63% 4.00% 4.00% 股权 1.7% 4.7% 12.6% 17.9% 6.00% 8.00% 其他 -0.8% 0.8% 3.3% 1.6% 5.00% 5.00% 合计 3.7% 3.9% 5.3% 6.2% 4.01% 4.46% 总投资收益率银行存款及现金 3.6% 3.7% 3.3% 3.9% 3.40% 3.40% 债券 5.2% 4.0% 3.2% 4.7% 4.00% 4.00% 股权 16.2% 22.6% 46.1% -6.6% 16.96% 13.08% 其他 -0.8% 0.9% 2.6% -0.9% 5.00% 5.00% 合计 5.0% 5.8% 11.6% 2.8% 5.17% 5.28% 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价 我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 本报告的版权仅为我公司 所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表或引用 13

14 保险业 :2009 年 7 月 14 日 基于寿险业投资收益水平持续回升, 利差水平可望逐步扩大的基本面状况, 我们也分别调整了各公司 2009 和 2010 年的盈利预测 其中, 将中国人寿 2009 和 2010 年中国会计准则下每股净利润分别上调至 1.00 和 1.08 元, 上调幅度为 50.9% 和 51.9% 将中国平安 2009 和 2010 年中国会计准则下每股净利润分别上调至 1.42 和 1.68 元, 上调幅度为 47.5% 和 45.5% 将中国太保 2009 和 2010 年每股净利润分别上调至 0.65 和 0.82 元, 上调幅度为 35.6% 和 28.6% 14

15 研究部 图表 16: 中国人寿盈利预测 ( 中国会计准则下 ) ( 人民币百万元 ) H09E 2009E 2010E 一 营业收入 228, , , , , ,635 已赚保费 179, , , , , ,286 保险业务收入 181, , , , , ,227 减 : 分出保费 (1,167) (805) 287 (70) (141) (152) 提取未到期责任准备金 (257) (381) (927) (635) (1,252) (789) 投资收益 30,951 91,377 53,339 23,461 48,029 62,248 公允价值变动收益 16,085 (6,388) (8,316) 3,423 7,845 5,764 汇兑收益 (639) (1,032) (907) 其他业务收入 2,074 1,897 2,019 1,098 2,115 2,327 二 营业支出 (210,842) (246,475) (333,169) (184,434) (322,239) (354,626) 退保金 (28,958) (43,661) (39,131) (21,737) (46,385) (53,990) 赔付支出 (24,377) (69,406) (79,235) (48,620) (82,830) (91,590) 减 : 摊回赔付支出 提取保险责任准备金 (113,220) (67,185) (155,911) (85,920) (138,157) (142,280) 减 : 摊回保险责任准备金 137 (36) (134) 保单红利支出 (16,586) (27,473) (1,671) (5,650) (11,672) (17,400) 分保费用 (8) (4) 营业税金及附加 (580) (2,982) (1,026) (403) (711) (781) 手续费及佣金支出 (14,647) (16,056) (24,200) (13,712) (23,693) (28,749) 业务及管理费 (13,211) (16,323) (17,340) (8,108) (18,207) (19,117) 减 : 摊回分保费用 其他业务支出 (271) (538) (900) (360) (720) (864) 资产减值准备 (14) (3,429) (13,747) 三 营业利润 17,378 34,819 7,905 16,896 33,356 36,009 加 : 营业外收入 减 : 营业外支出 (116) (66) (123) (98) (123) (123) 四 利润总额 17,289 34,794 7,859 16,875 33,387 36,040 减 : 所得税费用 (2,810) (6,497) 2,346 (2,531) (5,008) (5,406) 少数股东损益 (95) (181) (137) (72) (144) (151) 五 净利润 14,384 28,116 10,068 14,272 28,235 30,483 同比增长率 163.6% 95.5% -64.2% 32.5% 180.4% 8.0% 每股净利润 平均净资产回报率 16.0% 19.6% 6.6% 19.2% 17.6% 14.7% 市盈率 每股净资产 市净率

16 保险业 :2009 年 7 月 14 日 图表 17: 中国人寿盈利预测调整 ( 中国会计准则下 ) 2009E 2010E ( 人民币百万元 ) 调整前 调整后 调整幅度 调整前 调整后 调整幅度 营业收入 378, , % 437, , % 保险业务收入 333, , % 385, , % 投资收益 43,723 48, % 51,413 62, % 公允价值变动收益 232 7, % 420 5, % 营业支出 (355,981) (322,239) -9.5% (413,587) (354,626) -14.3% 退保金 (54,478) (46,385) -14.9% (68,001) (53,990) -20.6% 赔付支出 (88,003) (82,830) -5.9% (105,001) (91,590) -12.8% 提取保险责任准备金 (158,285) (138,157) -12.7% (175,703) (142,280) -19.0% 保单红利支出 (5,050) (11,672) 131.2% (7,975) (17,400) 118.2% 手续费及佣金支出 (27,230) (23,693) -13.0% (30,489) (28,749) -5.7% 业务及管理费 (19,074) (18,207) -4.5% (21,935) (19,117) -12.8% 营业利润 22,232 33, % 23,831 36, % 净利润 18,714 28, % 20,066 30, % 图表 18: 中国人寿盈利预测主要假设 ( 中国会计准则下 ) 2009E 2010E 调整前 调整后 调整幅度 调整前 调整后 调整幅度 保险业务收入增长率 13.0% 1.2% -11.8ppt 15.4% 7.4% -7.9ppt 总投资收益率 4.2% 5.4% 1.2ppt 4.1% 5.5% 1.5ppt 退保及赔付增长率 20.4% 9.2% -11.2ppt 21.4% 12.7% -8.8ppt 提取保险责任准备金增长率 1.5% -11.4% -12.9ppt 11.0% 3.0% -8.0ppt 保单红利支出增长率 202.2% 598.5% 396.3ppt 57.9% 49.1% -8.9ppt 手续费及佣金支出和营业费用增长率 11.5% 0.9% -10.6ppt 13.2% 14.2% 1.0ppt 16

17 研究部 图表 19: 中国人寿盈利预测 ( 香港会计准则下 ) ( 人民币百万元 ) H09E 2009E 2010E 总保费及保单管理费收入 99, , ,325 84, , ,714 减 : 分出保费 (140) (85) (156) (86) (211) (228) 净保费及保单管理费收入 99, , ,169 84, , ,486 未到期责任准备金提转差 (430) (397) (519) (635) (1,252) (789) 已实现净保费及保单管理费收入 98, , ,650 83, , ,697 净投资收益 24,942 44,020 44,050 19,639 39,885 55,573 已实现金融资产收益 /( 亏损 ) 净额 1,595 15,385 (6,516) 3,822 8,144 6,675 通过损益表反映公允价值变动的金融资产的未实现收益净额 20,044 18,843 (7,296) 3,423 7,845 5,764 其他收入 1,883 1,720 1,923 1,098 2,115 2,327 收入合计 147, , , , , ,036 保险给付和赔付寿险死亡和其他给付 (10,797) (17,430) (17,777) (12,180) (22,344) (25,972) 赔款支出及未决赔款准备金 (6,999) (6,343) (7,553) (3,931) (7,747) (8,367) 长期传统型保险合同负债提转差 (44,238) (45,334) (55,281) (34,872) (59,476) (65,026) 长期投资型保险合同帐户利息支出 (6,386) (7,181) (9,212) (4,942) (9,427) (10,935) 投资合同帐户利息支出 (996) (1,138) (1,358) (617) (1,265) (1,422) 递延收益增加 (11,607) (9,859) (21,139) (11,624) (19,825) (21,675) 保户红利支出 (17,617) (29,251) (2,492) (5,650) (11,672) (17,400) 递延承保费用摊销 (10,259) (13,461) (11,784) (7,618) (13,163) (14,374) 佣金及手续费支出 (2,415) (2,725) (3,394) (2,089) (3,588) (3,855) 管理费用 (9,339) (11,798) (12,110) (5,780) (13,079) (14,387) 其他营业支出 (859) (1,651) (1,891) (1,691) (2,269) (2,610) 提取法定保险保障基金 (194) (219) (244) (143) (282) (304) 保险业务支出及其他费用合计 (121,706) (146,390) (144,235) (91,135) (164,138) (186,327) 营业利润 25,605 44,982 22,576 20,765 38,644 42,709 联营公司收益 所得税 (5,554) (6,331) (1,390) (3,115) (5,797) (6,406) 少数股东权益 (95) (181) (137) (72) (144) (151) 净利润 19,956 38,879 21,277 17,693 32,931 36,379 同比增长率 114.4% 94.8% -45.3% 11.7% 54.8% 10.5% 每股净利润 ( 人民币元 ) 平均净资产回报率 18.1% 22.4% 11.0% 18.2% 16.0% 14.9% 市盈率 每股净资产 ( 人民币元 ) 市净率

18 保险业 :2009 年 7 月 14 日 图表 20: 中国人寿盈利预测调整 ( 香港会计准则下 ) 2009E ( 人民币百万元 ) 调整前 调整后 变化 调整前 调整后 变化 收入总保费及保单管理费收入 151, , % 169, , % 净投资收益 40,510 39, % 48,182 55, % 已实现金融资产收益 /( 亏损 ) 净额 3,214 8, % 3,231 6, % 通过损益表反映公允价值变动的金融资产的未实现收益净额 232 7, % 420 5, % 收入合计 196, , % 222, , % 保险给付和赔付寿险死亡和其他给付 (22,551) (22,344) -0.9% (26,764) (25,972) -3.0% 赔款支出及未决赔款准备金 (7,747) (7,747) 0.0% (8,367) (8,367) 0.0% 长期传统型保险合同负债提转差 (61,736) (59,476) -3.7% (69,376) (65,026) -6.3% 长期投资型保险合同帐户利息支出 (9,969) (9,427) -5.4% (11,962) (10,935) -8.6% 投资合同帐户利息支出 (1,600) (1,265) -20.9% (1,849) (1,422) -23.1% 保户红利支出 (5,050) (11,672) 131.2% (7,975) (17,400) 118.2% 递延承保费用摊销 (13,615) (13,163) -3.3% (15,244) (14,374) -5.7% 佣金及手续费支出 (4,008) (3,588) -10.5% (4,623) (3,855) -16.6% 管理费用 (13,321) (13,079) -1.8% (14,653) (14,387) -1.8% 保险业务支出及其他费用合计 (162,726) (164,138) 0.9% (186,853) (186,327) -0.3% 税前利润 33,609 38, % 35,596 42, % 净利润 28,652 32, % 30,333 36, % 2010E 图表 21: 中国人寿盈利预测主要假设 ( 香港会计准则下 ) 2009E 2010E Before After Chg(+/-) Before After Chg(+/-) 总保费及保单管理费收入增长率 11.8% 8.1% -3.7ppt 12.0% 9.2% -2.8ppt 总投资收益率 4.2% 5.4% 1.2ppt 4.1% 5.5% 1.5ppt 保险给付和赔付增长率 13.6% 10.2% -3.3ppt 14.2% 11.4% -2.8ppt 递延承保费用摊销增长率 15.5% 11.7% -3.8ppt 12.0% 9.2% -2.8ppt 佣金及手续费支出增长率 18.1% 5.7% -12.4ppt 15.4% 7.4% -7.9ppt 18

19 研究部 图表 22: 中国平安盈利预测 ( 中国会计准则下 ) ( 人民币, 百万元 ) H09E 2009E 2010E 营业收入 107, , , , , ,747 已赚保费 78,845 94, ,790 84, , ,601 保险业务收入 85, , ,383 92, , ,596 银行业务利息净收入 112 3,749 4,343 2,051 4,369 5,910 手续费及佣金净收入 565 2,312 1, ,598 2,317 投资收益 21,965 58,182 28,248 8,965 16,434 19,286 公允价值变动收益 6,895 6,885 (17,668) 6,244 9,921 7,370 营业支出 (100,208) (148,096) (142,110) (99,781) (178,905) (211,739) 退保金 (8,617) (13,333) (13,362) (6,510) (13,544) (16,450) 赔付支出 (18,081) (26,998) (34,592) (16,740) (34,827) (42,300) 提取保险责任准备金 (56,160) (77,545) (38,792) (53,079) (88,154) (103,387) 保单红利支出 (1,487) (3,514) (6,276) (2,767) (6,378) (7,722) 营业税金及附加 (1,637) (3,656) (2,576) (1,695) (3,080) (3,712) 保险业务手续费及佣金支出 (8,074) (10,838) (14,637) (10,415) (18,594) (22,115) 业务及管理费 (10,008) (15,524) (14,025) (9,746) (16,942) (19,488) 其他业务成本 (158) (585) (1,931) (2,116) (3,862) (4,248) 资产减值损失 (5) (289) (26,120) 营业利润 7,711 17,167 (2,307) 5,731 11,855 14,008 减 : 所得税费用 (240) (1,902) 3,326 (581) (1,195) (1,412) 归属于母公司所有者的净利润 7,342 15, ,070 10,435 12,323 同比增长率 120.0% 105.5% -95.6% -28.6% % 18.1% 每股净利润 市盈率 每股净资产 市净率 平均净资产收益率 18.4% 19.4% 0.7% 11.4% 11.2% 11.0% 图表 23: 中国平安盈利预测调整 ( 中国会计准则下 ) 2009E 2010E ( 人民币, 百万元 ) 调整前 调整后 调整幅度 调整前 调整后 调整幅度 营业收入 188, , % 229, , % 保险业务收入 169, , % 201, , % 银行业务利息净收入 3,992 4, % 7,669 5, % 手续费及佣金净收入 1,400 1, % 1,742 2, % 投资收益 17,355 16, % 21,728 19, % 公允价值变动收益 2,667 9, % 2,856 7, % 营业支出 (180,834) (178,905) -1.1% (219,804) (211,739) -3.7% 退保金 (13,587) (13,544) -0.3% (16,683) (16,450) -1.4% 赔付支出 (34,938) (34,827) -0.3% (42,900) (42,300) -1.4% 提取保险责任准备金 (90,587) (88,154) -2.7% (111,803) (103,387) -7.5% 保单红利支出 (5,132) (6,378) 24.3% (6,308) (7,722) 22.4% 保险业务手续费及佣金支出 (18,930) (18,594) -1.8% (22,529) (22,115) -1.8% 业务及管理费 (17,177) (16,942) -1.4% (20,034) (19,488) -2.7% 营业利润 8,003 11, % 9,592 14, % 归属于母公司所有者的净利润 7,072 10, % 8,468 12, % 19

20 保险业 :2009 年 7 月 14 日 图表 24: 中国平安盈利预测主要假设 ( 中国会计准则下 ) 2009E 2010E 调整前 调整后 调整幅度 调整前 调整后 调整幅度 保险业务收入增长率 30.6% 26.5% -4.1ppt 19.1% 19.0% -0.1ppt 总投资收益率 4.7% 5.4% 0.8ppt 4.6% 5.6% 1.0ppt 退保及赔付增长率 1.2% 0.9% -0.3ppt 22.8% 21.5% -1.3ppt 提取保险责任准备金增长率 133.5% 127.2% -6.3ppt 23.4% 17.3% -6.1ppt 保单红利支出增长率 -18.2% 1.6% 19.9ppt 22.9% 21.1% -1.8ppt 手续费及佣金支出和营业费用增长率 26.0% 24.0% -2.0ppt 17.9% 17.1% -0.8ppt 20

21 研究部 图表 25: 中国平安盈利预测 ( 国际会计准则下 ) ( 人民币, 百万元 ) H09E 2009E 2010E 总保费及保单管理费收入 69,696 81,675 98,010 69, , ,192 减 : 分出保费 (4,271) (4,298) (5,813) (4,122) (7,263) (8,040) 净保费及保单管理费收入 65,425 77,377 92,197 65, , ,152 未到期责任准备金增加净额 (2,299) (2,502) (1,979) (4,108) (4,754) (3,955) 净已赚保费 63,126 74,875 90,218 61, , ,197 分保佣金收入 1,549 1,167 1,456 1,117 1,967 2,171 银行业务利息收入 192 5,314 7,020 3,201 6,669 8,670 其他中间业务和佣金收入 657 2,814 1,980 1,026 1,782 2,317 净投资收益 12,198 16,453 18,629 9,965 18,234 21,786 已实现及未实现的投资收益 /( 损失 ) 9,773 36,487 (85) 3,244 7,921 7,370 已实现的投资收益 /( 损失 ) 6,557 33,987 7,421 1,496 4,014 3,980 未实现的投资收益 /( 损失 ) 3,216 2,500 (7,506) 1,748 3,907 3,390 其他收入 ,201 1,934 2,434 3,868 4,255 收入总额 88, ,213 95,192 82, , ,766 递延保单获得成本变动额 5,480 9,372 9,294 8,260 16,184 18,419 赔款及保户利益 (66,181) (92,392) (70,188) (59,868) (106,220) (124,192) 佣金支出 (8,078) (10,854) (14,660) (10,415) (18,594) (22,115) 银行业务利息支出 (80) (1,565) (2,677) (1,150) (2,300) (2,760) 其他中间业务和佣金支出 (92) (502) (204) (170) (184) (220) 不良贷款拨备 (3) 118 (220) (72) (440) (660) 外汇汇兑损益 (466) (501) (465) (14) (29) (73) 营业及管理费用 (10,230) (19,885) (19,051) (11,763) (24,860) (28,961) 费用合计 (79,650) (116,209) (98,171) (75,192) (136,442) (160,562) 税前利润 8,548 22,004 (2,979) 7,212 13,916 17,203 净利润 7,838 18, ,347 12,246 15,139 每股净利润 ( 人民币元 ) 平均净资产回报率 19.7% 23.8% 0.5% 12.9% 13.3% 市盈率 每股净资产 ( 人民币元 ) 市净率 图表 26: 中国平安盈利预测调整 ( 国际会计准则下 ) 2009E 2010E ( 人民币, 百万元 ) 调整前 调整后 变化 调整前 调整后 变化 总保费及保单管理费收入 124, , % 146, , % 净投资收益 21,166 18, % 25,539 21, % 已实现及未实现的投资收益 /( 损失 ) 2,667 7, % 2,856 7, % 已实现的投资收益 /( 损失 ) 2,512 4, % 2,638 3, % 未实现的投资收益 /( 损失 ) 156 3, % 219 3, % 收入总额 152, , % 180, , % 递延保单获得成本变动额 15,228 16, % 16,507 18, % 赔款及保户利益 (112,341) (106,220) -5.4% (132,269) (124,192) -6.1% 佣金支出 (18,930) (18,594) -1.8% (22,529) (22,115) -1.8% 费用合计 (142,028) (136,442) -3.9% (167,038) (160,562) -3.9% 税前利润 10,213 13, % 13,098 17, % 净利润 8,987 12, % 11,526 15, % 21

22 保险业 :2009 年 7 月 14 日 图表 27: 中国平安盈利预测主要假设 ( 国际会计准则下 ) 2009E 2010E 调整前 调整后 变化 (+/-) 调整前 调整后 变化 (+/-) 总保费及保单管理费收入增长率 27.1% 24.4% -2.7ppt 17.8% 17.4% -0.3ppt 总投资收益率 4.7% 5.4% 0.8ppt 4.6% 5.6% 1.0ppt 递延保单获得成本变动增长率 63.8% 74.1% 10.3ppt 8.4% 13.8% 5.4ppt 赔款及保户利益增长率 60.1% 51.3% -8.7ppt 17.7% 16.9% -0.8ppt 佣金支出增长率 29.1% 26.8% -2.3ppt 19.0% 18.9% -0.1ppt 营业及管理费用增长率 18.7% 30.5% 11.8ppt 8.6% 16.5% 7.9ppt 22

23 研究部 图表 28: 中国太保盈利预测 ( 中国会计准则下 ) ( 人民币百万元 ) H09E 2009E 2010E 一 营业收入 57,526 93,008 97,835 55, , ,859 已赚保费 47,964 65,536 84,274 47,522 87,410 98,035 保险业务收入 56,034 74,236 94,016 53,760 99, ,594 减 : 分出保费 -6,393-6,761-8,435-4,597-8,886-9,922 提取未到期责任准备金 -1,677-1,939-1,307-1,641-2,746-2,637 总投资收益 9,516 27,244 13,266 7,526 16,128 19,398 投资收益 9,105 27,009 14,008 7,226 15,328 18,798 公允价值变动收益 /( 损失 ) 汇兑收益 /( 损失 ) 其他业务收入 二 营业支出 -55,522-84,512-98,584-52,583-98, ,304 退保金 -4,824-8,222-7,257-4,150-7,656-8,944 赔付支出 ( 净额 ) -13,126-17,395-28,336-14,776-26,281-30,103 提取保险责任准备金 ( 净额 ) -25,070-41,354-37,139-22,009-40,146-44,243 营业税金及附加 -1,215-2,218-1,677-1,178-2,167-2,430 手续费及佣金支出 -3,693-5,615-7,258-4,677-8,582-9,605 业务及管理费 ( 减 : 摊回分保费用 ) -5,900-7,624-8,526-4,265-9,379-10,316 保单红利支出 -1,105-1,223-2,595-1,332-3,452-4,240 其他业务支出 , 三 营业利润 /( 亏损 ) 2,004 8, ,709 5,905 7,555 营业外收支净额 四 利润 /( 亏损 ) 总额 2,026 8, ,739 5,965 7,621 减 : 所得税费用 , ,143 五 净利润 /( 亏损 ) 1,307 7,069 1,415 2,328 5,071 6,477 少数股东损益 归属于母公司股东的净利润 /( 亏损 ) 1,008 6,893 1,339 2,282 4,969 6,348 同比增长率 -10.9% 583.8% -80.6% -58.6% 271.1% 27.7% 股利 - 2,310 2, ,270 每股净利润 平均净资产回报率 11.4% 18.6% 2.4% 8.9% 9.3% 10.1% 市盈率 每股净资产 市净率 图表 29: 中国太保盈利预测调整 2009E 2010E ( 人民币百万元 ) 调整前 调整后 变化 调整前 调整后 变化 营业收入 101, , % 115, , % 保险业务收入 99,042 99, % 110, , % 投资收益 13,028 15, % 14,978 18, % 营业支出 (97,458) (98,054) 0.6% (109,289) (110,304) 0.9% 退保金 (7,624) (7,656) 0.4% (8,846) (8,944) 1.1% 赔付支出 ( 净额 ) (28,571) (26,281) -8.0% (32,640) (30,103) -7.8% 提取保险责任准备金 ( 净额 ) (38,163) (40,146) 5.2% (42,062) (44,243) 5.2% 手续费及佣金支出 (8,033) (8,582) 6.8% (9,001) (9,605) 6.7% 业务及管理费 ( 减 : 摊回分保费用 ) (9,379) (9,379) 0.0% (10,129) (10,316) 1.9% 保单红利支出 (3,320) (3,452) 4.0% (3,962) (4,240) 7.0% 利润 /( 亏损 ) 总额 4,399 5, % 5,927 7, % 归属于母公司股东的净利润 /( 亏损 ) 3,664 4, % 4,937 6, % 23

24 保险业 :2009 年 7 月 14 日 图表 30: 中国太保盈利预测主要假设 2009E 2010E 调整前 调整后 变化 (+/-) 调整前 调整后 变化 (+/-) 保险业务收入增长率 5.3% 5.3% 0.0ppt 11.7% 11.7% 0.0ppt 总投资收益率 4.5% 5.2% 0.7ppt 4.5% 5.3% 0.8ppt 退保金增长率 5.1% 5.5% 0.4ppt 16.0% 16.8% 0.8ppt 赔付支出增长率 0.8% -7.3% -8.1ppt 14.2% 14.5% 0.3ppt 手续费及佣金支出增长率 10.7% 18.2% 7.6ppt 12.1% 11.9% -0.1ppt 业务及管理费增长率 10.0% 10.0% 0.0ppt 8.0% 10.0% 2.0ppt 24

25 研究部 估值及投资建议 在合理假设下,2009 年全年各寿险公司新业务价值可望实现较快增长 其中, 平安寿险基于强劲的保费收入增长和较高的业务质量,09 年一年新业务价值增长率可望达到 35% 左右 ; 在业务结构逐渐改善, 新单期缴比例有所提高的背景下, 中国太保 09 年一年新业务价值可望实现 30% 左右的增幅, 中国人寿一年新业务价值同比增速也有望达到 20% 以上 目前中国人寿和中国平安 H 股股价所隐含的一年新业务价值倍数 ( 一年滚动预测值 ) 处于其上市以来的历史均值附近, 考虑到目前较强的市场环境和各公司 2009 年可望实现强劲的新业务价值增长, 当前估值水平仍具有进一步提升的空间 而各公司 A 股的目前股价仍显著低于其上市以来的平均估值 基于内含价值 / 新业务价值折现模型给出的结果, 我们将中国人寿 A 股每股合理价值由 元调整至 元,H 股每股合理价值由 港元调整至 港元, 维持 审慎推荐 的投资评级 ; 将中国平安 A 股每股合理价值由 元调整至 元, 维持 推荐 的投资评级,H 股的每股合理价值由 港元调整至 港元, 维持 推荐 的投资评级 ; 将中国太保 A 股每股合理价值由 元调整至 元, 维持 推荐 的投资评级 基于合理假设的新业务价值有望实现强劲增长 2009 年下半年, 预计各公司的业务发展策略还将得到进一步深入执行 对于中国太保和中国人寿而言, 全年仍将面临总保费收入增长趋缓的压力, 但随着长期期缴型产品的销售得到更为有效的推动, 相关保费收入将进一步呈现稳健增长的态势 而平安寿险下半年保费收入增速尽管可能受到万能险结算利率的下调而较上半年有所放缓, 但预计其全年保费收入仍可望实现较快增长 另一方面, 由于各公司 2009 年投资收益率水平可望回升到 5% 以上, 在主要产品保单资金成本缺乏上行压力的情况下 ( 预计将在 3.5%-4% 之间保持稳定 ), 对应的利差水平将回升至 bp 之间, 这与各公司计算内含价值和新业务价值时采取的主要利差假设较为接近甚至略高, 也使得各公司公布的内含价值和新业务价值的可信度进一步增强 为反映各公司未来业务发展状况和盈利能力水平有望明显回升的趋势, 我们对各公司内含价值 / 新业务价值折现模型的主要假设进行了调整, 调整后的假设如图表 25 图表 31: 内含价值 / 新业务价值折现模型主要假设 2009E E E 永续增长阶段 中国人寿 保费收入增速 0.4% 16.0% 9.3% 3.0% 趸缴比例 77.0% 75.0% 70.0% 60.0% 新业务价值利润率 26.0% 23.0% 20.0% 12.0% 折现率 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 中国平安 保费收入增速 30.0% 16.9% 9.6% 3.0% 趸缴比例 54.0% 50.0% 47.0% 45.0% 新业务价值利润率 38.0% 35.0% 25.0% 15.0% 折现率 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 中国太保 保费收入增速 0.0% 17.0% 9.9% 3.0% 趸缴比例 78.0% 75.0% 70.0% 60.0% 新业务价值利润率 34.0% 30.0% 20.0% 12.0% 折现率 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 资料来源 : 中金公司研究部 25

26 保险业 :2009 年 7 月 14 日 图表 26 显示了基于各公司内含价值报告隐含的精算假设和我们采取的较为合理的长期假设得到的各寿险公司一年新业务价值增长预测 我们可以看到, 在合理假设下, 各寿险公司新业务价值可望实现较快增长, 其中平安寿险基于强劲的保费收入增长和较高的业务质量,09 年一年新业务价值增长率可望达到 35% 左右 ; 在业务结构逐渐改善, 新单期缴比例有所提高的背景下, 中国太保 09 年一年新业务价值可望实现 30% 左右的增幅, 中国人寿一年新业务价值同比增速也有望达到 20% 以上 图表 32: 一年新业务价值增长预测 ( 人民币百万元 ) E YoY 一年新业务价值折现值之和 隐含的一年新业务价值倍数 中国人寿 13,924 16, % 562, 平安寿险 8,541 11, % 348, 太保寿险 3,651 4, % 139, 估值与评级 我们仍然使用内含价值 / 新业务价值方法为寿险公司估值, 同时, 希望通过对历史上寿险公司股价隐含的新业务价值倍数的分析, 对目前寿险公司的估值水平进行判断, 并为得到基于适当假设下的合理估值水平提供佐证 由图表 27 可以看出, 目前中国人寿和中国平安 H 股股价所隐含的一年新业务价值倍数 ( 一年滚动预测值 ) 处于其上市以来的历史均值附近, 考虑到目前较强的市场环境和各公司 2009 年可望实现强劲的新业务价值增长, 当前估值水平仍具有进一步提升的空间 而各公司 A 股的目前股价仍显著低于其上市以来的平均估值 图表 33: 中国人寿和中国平安 H 股股价隐含的一年新业务价值倍数 中国人寿 H 股股价隐含新业务价值倍数 (X) +1x 标准差 =46.7xNBM,HK$40.4 均值 =26.1xNBM, HK$27.4-1x 标准差 =5.5x Dec-03 Mar-04 Jun-04 Sep-04 Dec-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dec-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dec-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09 China Life forw ard NBM 中国平安 H 股股价隐含新业务价值倍数 (X) +1x 标准差 =39.1xNBM,HK$86.6 均值 =21.3xNBM, HK$58.4-1x 标准差 =3.5x Jun-04 Sep-04 Dec-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dec-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dec-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09 Ping An forw ard NBM 26

27 研究部 图表 34: 各公司 A 股股价隐含的一年新业务价值倍数 中国人寿股价隐含新业务价值倍数 (X) China Life forw ard NBM +1x 标准差 =98.5x 均值 =61.8x -1x 标准差 =25.1x Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Aug-08 Oct-08 Dec-08 Feb-09 Apr-09 Jun-09 中国平安股价隐含新业务价值倍数 (X) Ping An forw ard NBM +1x 标准差 =74.6x 均值 =41.9x -1x 标准差 =9.1x Mar-07 Apr-07 Jun-07 Aug-07 Oct-07 Dec-07 Feb-08 Apr-08 Jun-08 Aug-08 Oct-08 Dec-08 Feb-09 Apr-09 Jun-09 中国太保股价隐含新业务价值倍数 (X) CPIC forw ard NBM +1x 标准差 =45.5x 均值 =22.3x +1x 标准差 =-0.8x Dec-07 Feb-08 Apr-08 Jun-08 Aug-08 Oct-08 Dec-08 Feb-09 Apr-09 Jun-09 基于内含价值 / 新业务价值折现模型给出的结果, 我们将中国人寿 A 股每股合理价值由 元调整至 元,H 股每股合理价值由 港元调整至 港元, 维持 审慎推荐 的投资评级 ; 将中国平安 A 股每股合理价值由 元调整至 元, 维持 推荐 的投资评级,H 股的每股合理价值由 港元调整至 港元, 维持 推荐 的投资评级 ; 将中国太保 A 股每股合理价值由 元调整至 元, 维持 推荐 的投资评级 我们维持对寿险行业 推荐 的投资评级 27

28 保险业 :2009 年 7 月 14 日 图表 35: 中国人寿三阶段一年新业务价值折现模型 E E E 永续增长阶段 中国人寿假设 : 折现率 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 中国人寿寿险保费增长率 50.1% 0.4% 16.0% 9.3% 3.0% 隐含的中国人寿市场份额 40% 40% 40% 35% 33% 寿险保费收入 ( 人民币百万元 ) 297, ,991 7,366,470 22,320,220 39,081,114 首年寿险保费收入 210, ,752 5,217,094 15,807,665 27,678,093 首年年度化保费 (APE, 人民币百万元 ) 52,951 65,008 1,695,556 5,848,836 12,731,923 新业务价值利润率 26% 26% 23% 20% 12% 一年新业务价值 ( 人民币百万元 ) 13,924 16, ,978 1,169,767 1,527,831 经调整后的净资产价值 ( 人民币百万元 ) A 137, ,231 有效业务价值 ( 人民币百万元 ) B 102, ,701 内含价值 ( 人民币百万元 ) C=A+B 240, ,931 一年新业务价值折现值之和 ( 人民币百万元 ) D 519, ,534 评估价值 ( 人民币百万元 ) E=C+D 759, ,465 总股数 ( 百万股 ) F 28,265 28,265 每股内含价值 ( 人民币元 ) G=C/F 每股评估价值 ( 人民币元 ) H=E/F 每股评估价值 ( 港币元 ) 隐含的一年新业务价值倍数 隐含的市净率 ( 中国会计准则 ) 隐含的市净率 ( 香港会计准则 ) 隐含的每股评估价值 / 每股内含价值 资料来源 : 公司数据 中金公司研究部 图表 36: 中国人寿 A 股每股合理价值敏感性分析 每股评估价值 ( 人民币元 ) 中国人寿投资收益率 -100bps -75bps -50bps -25bps 基本假设 +25bps + 50bps +75bps +100bps 10.5% 中国人寿折现率 11.0% % % % 基本假设 : 投资回报率从 2008 年的 4.25% 逐年递增到 2013 年的 5.5%( 此后保持不变 ) 资料来源 : 公司数据 中金公司研究部 28

29 研究部 图表 37: 中国人寿每股合理价值计算假设调整 调整前 调整后 变动 每股合理价值 A 股 ( 人民币 ) % 重要假设变动 : 09 年寿险保费增长率 12.1% 0.4% -11.7ppt 09 年内含价值 ( 人民币百万元 ) 292, , % 09 年一年新业务价值折现之和 ( 人民币百万元 ) 433, , % 目标价 H 股 ( 港币 ) % 重要假设变动 : 09 年寿险保费增长率 12.1% 0.4% -11.7ppt 09 年内含价值 ( 人民币百万元 ) 292, , % 资料来源 : 中金公司研究部 09 年一年新业务价值折现之和 ( 人民币百万元 ) 433, , % 29

30 保险业 :2009 年 7 月 14 日 图表 38: 中国平安三阶段一年新业务价值折现模型 E E E 永续增长阶段 平安人寿假设 : 贴现率 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 寿险保费增长率 29.1% 30.0% 16.9% 9.6% 3.0% 隐含的平安人寿市场份额 14% 16% 16% 15% 15% 寿险保费收入 ( 人民币百万元 ) 102, ,080 3,538,961 11,090,805 19,587,903 趸缴新保费收入比例 56% 54% 50% 47% 45% 首年寿险保费收入 45,423 59,050 1,570,302 4,921,193 8,691,511 首年年度化保费 (APE, 人民币百万元 ) 22,349 30, ,716 2,839,529 5,171,449 新业务价值利润率 38% 38% 35% 25% 15% 一年新业务价值 ( 人民币百万元 ) 8,541 11, , , ,717 经调整后的净资产价值 ( 人民币百万元 ) A 79, ,214 有效业务价值 ( 人民币百万元 ) B 43,843 61,745 内含价值 ( 人民币百万元 ) C=A+B 122, ,959 集团拥有的平安寿险内含价值 ( 人民币百万元 ) D 68,947 92,291 一年新业务价值折现值之和 ( 人民币百万元 ) E 322, ,042 寿险业务评估价值 ( 人民币百万元 ) F=D+E 391, ,333 总股数 ( 百万股 ) G 7,345 7,345 每股内含价值 ( 人民币元 ) H=C/G 每股一年新业务价值 ( 人民币元 ) 平安寿险每股评估价值 ( 人民币元 ) I=F/G 平安财险每股价值 2.0xP/B 银行业务每股价值 3.0xP/B 证券业务每股价值 4.0xP/B 平安集团拥有的其他业务每股价值 1.0xP/B 平安每股价值 ( 人民币元 ) 平安每股价值 ( 港币元 ) 隐含的一年新业务价值倍数 隐含的市净率 ( 国际会计准则 ) 隐含的市净率 ( 中国会计准则 ) 隐含的每股价值 / 每股内含价值 寿险隐含的每股评估价值 / 寿险每股内含价值 资料来源 : 公司数据 中金公司研究部 图表 39: 中国平安 A 股每股合理价值敏感性分析 每股评估价值 ( 人民币元 ) 中国平安投资收益率 -100bps -75bps -50bps -25bps 基本假设 + 25bps + 50bps + 75bps +100bps 10.5% 中国平安折现率 11.0% % % % 长期投资回报率基本假设 : 从 2009 年的 4.25% 逐年递增到 2014 年的 5.5%( 之后保持不变 ). 资料来源 : 公司数据 中金公司研究部 30

31 研究部 图表 40: 中国平安每股合理价值计算假设调整 调整前 调整后 变动 每股合理价值 A 股 ( 人民币 ) % 09 年寿险保费增长率 35.0% 30.0% -5.0ppt 09 年内含价值 ( 人民币百万元 ) 88,035 92, % 09 年一年新业务价值折现之和 ( 人民币百万元 ) 225, , % 09 年其他业务每股价值 ( 人民币 ) % 目标价 H 股 ( 港币 ) % 09 年寿险保费增长率 35.0% 30.0% -5.0ppt 09 年内含价值 ( 人民币百万元 ) 88,035 92, % 资料来源 : 中金公司研究部 09 年一年新业务价值折现之和 ( 人民币百万元 ) 225, , % 09 年其他业务每股价值 ( 人民币 ) % 31

32 保险业 :2009 年 7 月 14 日 图表 41: 中国太保三阶段一年新业务价值折现模型 E E E 永续增长阶段 关于太保寿险的假设 : 折现率 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 太保寿险保费增长率 30.4% 0.0% 17.0% 9.9% 3.0% 隐含的太保寿险市场份额 9% 10% 10% 10% 10% 太保寿险保费收入 ( 人民币百万元 ) 66,092 66,092 1,627,997 5,205,253 9,300,434 首年寿险保费收入 46,663 46,663 1,149,416 3,675,070 6,566,395 首年年度化保费 (APE, 人民币百万元 ) 10,821 13, ,560 1,359,776 3,020,542 首年年度化保费利润率 34% 34% 30% 20% 12% 一年新业务价值 ( 人民币百万元 ) 3,651 4,728 96, , ,465 经调整后的净资产价值 ( 人民币百万元 ) 51,876 58,692 有效业务价值 ( 人民币百万元 ) 18,103 25,456 内含价值 ( 人民币百万元 ) 69,979 84,148 寿险内含价值 42,038 50,240 一年新业务价值折现值之和 ( 人民币百万元 ) 128, ,270 寿险业务评估价值 ( 人民币百万元 ) 170, ,510 总股数 ( 百万股 ) 7,700 7,700 每股内含价值 ( 人民币元 ) 每股一年新业务价值 ( 人民币元 ) 太保寿险每股评估价值 ( 人民币元 ) 太保财险每股价值 ( 人民币元 ) 2.0xP/B 其他业务每股价值 ( 人们币元 )1.0xP/B 太保集团每股价值 ( 人民币元 ) 隐含的一年新业务价值倍数 隐含的市净率 ( 中国会计准则 ) 隐含的每股评估价值 / 每股内含价值 寿险隐含的每股评估价值 / 寿险每股内含价值 资料来源 : 公司数据 中金公司研究部 图表 42: 中国太保每股合理价值敏感性分析 每股评估价值 ( 人民币元 ) 投资收益率 -100bps -75bps -50bps -25bps 基本假设 +25bps +50bps +75bps +100bps 10.5% 折现率 11.0% % % % 长期投资回报率基本假设 : 寿险从 2006 年的 4.10% 逐年递增到 2014 年的 5.20%( 之后保持不变 ) 资料来源 : 公司数据 中金公司研究部 32

33 研究部 图表 43: 中国太保每股合理价值计算假设调整 资料来源 : 中金公司研究部 调整前 调整后 变动 每股合理价值 A 股 ( 人民币 ) % 重要假设变动 : 09 年寿险保费增长率 0.0% 0.0% 0.0ppt 09 年内含价值 ( 人民币百万元 ) 46,712 50, % 09 年一年新业务价值折现之和 ( 人民币百万元 ) 93, , % 09 年其他业务每股价值 ( 人民币 ) % 33

34 保险业 :2009 年 7 月 14 日 图表 44: 可比公司估值 公司 市值 ( 百万美元 ) 货币单位 股价 市盈率 (X) 市净率 (X) 净资产回报率 (%) 07A 08A 09E 10E 07A 08A 09E 10E 07A 08A 09E 10E 综合性保险公司 AIG 7,858 USD (0.3) (92.4) (183.0) (2.3) 3.8 Berkshire Hathaway 130,719 USD 85, ING 18,765 EUR (18.1) (2.3) Allianz 39,308 EUR (11.5) (6.0) 平均值 5.0 (0.9) (13.1) (1.3) 北美寿险公司 Manulife Canada 26,611 CAD MetLife 22,394 USD Prudential Financial Inc 15,659 USD (14.0) (5.8) Sun Life Financial Inc 13,504 CAD 平均值 欧洲寿险公司 AVIVA 12,470 GBp (7.7) (7.6) Prudential 14,474 GBp (22.3) (7.1) AXA 34,400 EUR CNP Assurances 12,906 EUR AEGON 8,089 EUR (4.2) (7.5) Generali 26,974 EUR Fortis 7,508 EUR (0.2) n.a FRIENDS PRO PLC 2,379 GBp (12.6) (2.7) (3.8) LEGAL & GEN GRP 4,743 GBp (2.8) STANDARD LIFE 6,234 GBp 平均值 亚洲寿险公司 大东方人寿 ( 新加坡 ) 3,392 SGD n.a. n.a. AXA Asia Pacific (AU) 5,576 AUD (21.5) (8.0) AMP (AU) 7,200 AUD 台湾人寿 480 TWD (3.1) n.a. n.a n.a. n.a (59.1) n.a. n.a. 平均值 (7.3) 中国寿险公司 中国人寿 H 股 * 114,440 HKD 中国人寿 A 股 * 114,439 RMB 中国平安 H 股 * 56,296 HKD , 中国平安 A 股 * 56,295 RMB 中保国际 * 3,379 HKD (86.9) (5.8) 中国太保 * 28,871 RMB 平均值 * 为中金预测 ; 其它数据为市场预测, 来自彭博资讯 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 34

35 北京中国国际金融有限公司中国北京 建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 28 层电话 : (8610) 传真 : (8610) 上海中国国际金融有限公司上海分公司中国上海 陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 传真 : (8621) 中国国际金融有限公司北京建国门外大街证券营业部中国北京 北京市朝阳区建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层电话 : (8610) 传真 : (8610) 中国国际金融有限公司上海淮海中路证券营业部中国上海 淮海中路 398 号世纪巴士大厦裙楼 1-B 2-B 电话 : (8621) 传真 : (8621) 香港中国国际金融香港证券有限公司国际金融中心第一期 29 楼中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 中国国际金融香港资产管理有限公司国际金融中心第一期 29 楼中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 深圳中国国际金融有限公司深圳福华一路证券营业部中国深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦裙楼 电话 : (86755) 传真 : (86755)