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除将凤
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1 股票研究新股询价定价分析合兴包装 (002228) 标准化工厂模式是最大亮点王峰徐琳本报告导读 : 投资要点 : 公司是瓦楞纸箱出口产品包装用瓦楞纸箱包装容器重型瓦楞纸箱三项国家标准修订的主要起草单位,2006 年在行业的生产能力及经营规模指标位居行业前十, 并被中国包装联合会认定为中国包装龙头企业实际控制人是许晓光家族, 其中, 董事长许晓光于 2006 年被选为中国包装联合会第六届理事会副会长近年来我国瓦楞纸板产业发展迅猛, 目前产量仅次于美国居世界第 2 位我国人均用于包装的费用很低, 行业整体技术创新能力较弱产业集中度不高等因素仍然制约着行业的发展得益于其下游行业发展带来的强劲需求, 根据十一五规划, 在年期间, 中国包装产业将按 8% 的速度增长公司的主要产品为 : 中高档瓦楞纸箱及瓦楞纸板缓冲包装材料, 纸箱收入占公司整体营业收入约 70% 从 2005 年到 2007 年, 公司营业收入的复合增长率为 61.79%, 净利润的复合增长率达 68.67% 经营业绩的飞速增长的主要原因是三家标准化工厂投产带来的销售量的增长公司独有的标准化生产模式具有可复制性, 使得公司能快速切入新市场, 提升竞争优势 06 年相继投产的三家标准化工厂已成为公司新的增长点此次募集资金项目主要是两个标准化工厂的建设, 以进一步扩大公司的产能风险提示 : 原料价格波动风险应收账款坏帐风险销售市场集中风险我们预期年合兴包装净利润分别增长 47% 28% 17%,EPS 分别为 0.51 元 0.66 元 0.77 元,07 年 EPS0.35 元 ( 发行后股本摊薄 ) 对比近期中小板上市公司的表现, 考虑到近期大盘的较大下跌, 相对前一段时间市场的火爆应有稍微的折扣, 我们给予公司倍的发行市盈率, 建议询价区间为元 ; 参考同类公司以及当前相关市场估值水平, 给予 08 年倍的估值, 合理价位元建议询价区间 : 元上市首日定价区间 : 元发行上市资料总股本 ( 万股 ) 10,000 发行量 ( 万股 ) 2,500 发行日期发行方式网下询价 + 网上申购保荐机构平安证券预计上市日期 - 发行前财务数据每股净资产 ( 元 ) 1.9 净资产收益率 (%) 资产负债率 (%) 58.47% 主要股东和持股比例厦门汇信投资管理有限公司 48.50% 宏立投资有限公司 18.80% 厦门市新福源工贸有限公司 7.70% 社会公众股 25.00% / 财务摘要 ( 百万元 ) E 2009E 2010E 主营收入 ,026 (+/-)% 43% 83% 37% 28% 25% 经营利润 (EBIT) (+/-)% 63% 76% 58% 28% 19% 净利润 (+/-)% 63% 95% 47% 28% 17% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 注 : 每股净收益按发行后的总股本计算请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 成都合兴包装印刷有限公司厦门兴源包装工业有限公司合兴包装 (002229) 1. 公司概况公司前身系厦门合兴包装印刷有限公司, 成立于 1993 年, 于 2007 年 1 月 30 日整体变更成立为股份有限公司许晓光家族 ( 包括许晓光许晓荣许天津吕秀英 ) 合计间接持有公司发行前 89.73% 的股份, 占发行后总股本的 67.30%, 是公司的实际控制人图 1: 发行前股东结构及控股参股子公司 60% 武汉百兴环球商贸有限公司 50% 许天津吕秀英许晓光许晓荣 50% 11% 11% 58% 20% 宏立投资厦门汇信投资管理有限公司有限公司厦门市新福源工贸有限公司 10.27% 64.67% 厦门合兴包装印刷股份有限公司嘉盈投资有限公司 25.06% 25% 福建长信纸业包装有限公司75% 25% 75% 25% 湖北合兴包装印刷有限公司南京合兴包装印刷有限公司75% 100% 100% 厦门市荣圣兴工贸有限公司100% 表 1: 发行前后股权结构股东名称股权性质发行前发行后数量 ( 股 ) 比例 (%) 数量 ( 股 ) 比例 (%) 厦门汇信投资管理有限公司境内一般法人股 % % 宏立投资有限公司外资股 % % 厦门市新福源工贸有限公司境内一般法人股 % % 社会公众股 % 合计 % % 2. 行业发展背景及行业地位 2.1. 行业发展背景 : 瓦楞纸箱是公认的绿色包装产品, 在全球环保消费意识日益增强的影响下, 纸代塑纸代铁的应用将逐渐增大近年来, 随着包装产业的迅速崛起, 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 10

3 游行业纸箱行业瓦楞纸板生产线瓦楞纸板印刷及后道工序瓦楞纸箱专下游行业食品电子饮料机械医药日化其它业纸箱厂合兴包装 (002229) 瓦楞纸板产业也快速发展起来据 ICCA 统计,2006 年世界瓦楞纸板产量达到 1,650 亿平方米, 较 2000 年增长了 31.68% 其中亚洲瓦楞纸板产量在各大洲中增长最为迅速, 占世界总产量比例从 1995 年的 30% 上升到 2006 年的 39.1%;1995 年超过欧洲,2003 年超过北美洲, 目前为世界最大瓦楞纸板生产地区中国瓦楞纸板产量约占亚洲总产量的一半, 仅次于美国居世界第 2 位截止 2006 年年底, 年产值超过 500 万元的规模以上工厂达到 1,732 家, 市场总规模达到亿元, 复合增长率达每年 20.5% 图 2:2006 年全球瓦楞纸板产量区域划分图 3: 中国瓦楞纸箱包装行业工业销售总产值亚洲欧洲北美洲中南美洲大洋洲非洲亿工业销售总产值增速 50% 40% % % % 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 0% 虽然已经成为瓦楞纸箱包装大国, 但我国人均用于包装的费用很低, 仅为发达国家的 3%-4%, 此外, 行业整体技术创新能力较弱产业集中度不高行业核心竞争力不强等等因素仍然制约着行业的发展中国包装工业十一五发展规划提出加快中小企业集约整合, 指导企业做大作强根据规划, 在年期间, 中国包装产业将按 8% 的速度增长图 4: 瓦楞纸箱包装行业上下游产业链示意图箱板纸造纸瓦楞原纸生产废料上请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 10

4 分析产业链情况, 年度国内箱板纸及瓦楞原纸产量年增速达到 14.5% 和 6.8%, 且年均有 220 万吨需要进口, 可见其上游产业呈现供不应求的局面但从下游行业来看, 改革开放以来居民消费能力和消费意愿的提高为各行业带来强劲的需求, 亦为瓦楞纸箱包装产品带来较大的市场机会 2.2. 行业地位 : 2006 年, 公司被中国包装联合会认定为中国包装龙头企业 ;2007 年, 福建省包装技术协会证明公司瓦楞纸箱产量在福建省内市场占有率连续三年排名第一, 中国包装联合会证明公司的生产能力和规模已进入我国 2006 年度瓦楞纸板行业的前十名表 2: 市场占有率及行业排名年份全国市场福建省市场占有率行业排名市场占有率行业排名 2006 年 0.25% 前十名 10% 第一 2005 年 0.22% 8% 第一 2004 年 0.22% 7.5% 第一 3. 公司业务及财务状况分析 3.1. 标准化工厂模式公司建立了一整套针对自身的生产模式, 对于瓦楞纸箱生产中厂房生产线机器设备仓库的设计和布局工人的安排及生产都进行量化, 从而形成了标准化的生产和经营此模式具有可复制性, 使得公司能快速切入新市场, 竞争优势明显 2006 年公司福建长信南京合兴湖北合兴 3 家标准化工厂相继建成投产, 且投产后第 6 个月均已实现月度盈亏平衡目标, 成为公司新的增长点本次募集资金计划分别在厦门成都建设 2 家标准化工厂, 以满足公司进一步发展的需要表 3: 三家标准化工厂情况 ( 单位 : 百万元 ) 标准化工厂成立时间投产时间盈亏平衡时间 07 收入 07 利润福建长信南京合兴湖北合兴主营业务产销状况公司主要生产中高档瓦楞纸箱及纸塑等各种包装印刷制品, 研究和开发新型彩色印刷产品主要产品为 : 中高档瓦楞纸箱及瓦楞纸板缓冲包装材料 (EPE EPS) 由于产能扩张较快,06 07 年的产能利用率有所下降由于公司实施按需定制以销定产的原则, 实际产销率基本达到 100% 表 4: 主要产品的产能利用率年份产品产能 ( 万 m 2 ) 产量 ( 万 m 2 ) 利用率 2007 年瓦楞纸板 20,000 14, % 瓦楞纸箱 15,500 9, % 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 10

5 瓦楞纸板 16,000 6, % 2006 年瓦楞纸箱 11,900 4, % 瓦楞纸板 4,000 4, % 2005 年瓦楞纸箱 3,600 3, % 从 2005 年到 2007 年, 公司营业收入的复合增长率为 61.79%, 净利润的复合增长率达 68.67% 公司主营业务收入及利润主要来源于纸箱销售, 近三年纸箱销售收入占公司整体营业收入约 70%, 而纸箱产品销售收入的增长主要源于销售量的增长公司产品销量的大幅增长的主要原因是三家标准化工厂的建成投产图 5: 近三年经营状况分析图 6: 近三年毛利率变化情况主营业务收入净利润 45% 瓦楞纸箱瓦楞纸板收入增长率净利润增长率 100% 80% 40% 35% 30% 包装缓冲材料综合毛利率 % 40% 25% 20% 15% % 10% 5% 0 0% 0% 受包装缓冲材料影响, 公司 07 年度综合毛利率较 06 年有所下降但相对来说, 公司综合毛利率处在行业中相对较高的位置, 主要原因是公司专注于服务大型企业客户图 7:2007 年营业收入按消费群体划分图 8: 产品区域分布 IT 电子日化行业食品饮料家具行业其他行业专业纸箱厂 100% 80% 60% 40% 20% 0% 闽南地区武汉地区南京地区营业成本变化情况总体而言, 原材料及能源占营业成本的比例较为稳定原材料成本是公司最主要的营业成本公司近三年不存在向任何一个供应商的采购比例超过 50% 的情况请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 10

6 表 5: 原材料及能源占生产成本的比重项目 2005 年 2006 年 2007 年原材料 78.26% 79.42% 78.16% 能源 2.95% 2.53% 2.20% 表 6: 近三年主要原材料情况原纸占主营业务成本比例原纸价格对毛利的敏感性系数项目 2005 年 2006 年 2007 年 2005 年 2006 年 2007 年箱板纸 41.95% 瓦楞原纸 24.43% 注 : 箱板纸包含牛卡纸挂面纸及其他原纸成本敏感系数 = 毛利变动百分比 / 原材料价格变动百分比, 原材料价格变动是其他因素不变年度, 公司原纸成本占同期主营业务成本比重分别为 66.38% 67.86% 和 75.81% 报告期内, 箱板纸和瓦楞原纸价格的波动对毛利的影响较大 2007 年度公司每耗用 1 吨原纸贡献的营业收入平均为 4, 元 / 吨, 较 2005 年度上涨 0.35% 3.4. 财务指标分析偿债能力方面, 公司的流动比率速动比率维持在较好的水平 ; 资产负债率略高, 本次募集资金后将有所下降可见公司长短期偿债能力较好, 不存在偿债风险经营效率方面, 公司应收账款周转效率稳步改善 ;2006 年因新建投产的 3 家标准化工厂在达产期内存货周转率较低,2007 呈现回升趋势盈利能力方面, 公司的毛利率稳定在行业较高的水平, 净资产收益率也呈现逐年提升的趋势, 可见其盈利能力健康稳定表 7: 主要财务指标主要财务指标 2007 年 2006 年 2005 年流动比率 ( 倍 ) 偿债能力速动比率 ( 倍 ) 资产负债率 (%) 存货周转率 ( 次 ) 经营效率应收账款周转率 ( 次 ) 总资产周转率盈利能力毛利率 (%) 净资产收益率 (%) 现金流每股经营性现金流量每股收益风险分析原料价格波动风险公司主营业务成本主要是原纸成本, 随着木浆价格变动及废纸回收成本逐渐加大, 工业用纸价格仍存在上涨可能未来原纸价格的波动将对请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 10

7 公司原纸成本的控制造成一定压力, 进而可能对公司生产经营及现金流量造成一定负面影响应收账款坏帐风险公司给予客户应收账款的账期普遍在 3 个月左右年期末, 公司 3 个月内的应收账款分别占各年度第 4 季度主营业务收入的 87.08% 86.22% 78.70%, 近三年的应收账款回收情况良好虽然公司应收账款结构逐渐优化, 但其数额仍较大, 可能存在发生坏帐的风险销售市场集中风险瓦楞纸箱的经济服务半径约为公里, 公司销售集中于闽南区域, 区域市场的波动将对公司的经营状况产生影响 5. 募集资金项目公司本次募集资金主要用于建设两个标准化工厂, 以进一步扩大公司产能公司目前纸箱产能为 15,500 万平方米, 本次募投资金项目达产后将增加产能 13,000 万平方米, 增幅达 84% 表 8: 募集资金项目项目名称总投资 ( 万元 ) 建设期厦门合兴包装印刷股份有限公司年产 9000 万 m2 纸箱扩建项目 15, 建设前期 0.5 年, 建设工期 1 年成都合兴包装印刷有限公司年产 4000 万 m2 纸箱扩建项目 4, 建设前期 0.5 年, 建设工期 1 年合计 19, 表 9: 募投项目在达产年对财务状况及经营成果的影响 ( 单位 : 万元 ) 项目名称新增销售收入 EBITDA 净利润新增折旧厦门合兴包装印刷股份有限公司年产 9000 万 m 2 纸箱扩建项目 27, , , 成都合兴包装印刷有限公司年产 4000 万 m 2 纸箱扩建项目 10, , 合计 37, , , 盈利预测及投资建议 : 6.1. 盈利预测表 10: 盈利预测表摘要 ( 单位 : 百万元 ) 指标名称 2005 年 2006 年 2007 年 2008E 2009E 2010E 一营业收入 , 减 : 营业成本营业税金及附加二主营业务利润减 : 销售费用管理费用财务费用资产减值损失加 : 投资收益三营业利润请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 10

8 营业外收入减 : 营业外支出四利润总额减 : 所得税减 : 少数股东损益五净利润估值及市场价位判断表 11: 市场估值比较项目 PE 2008PE 2009PE 总股本流通 A 股 ( 百万 ) ( 百万 ) 同类公司 : 景兴纸业山鹰纸业相关市场 : A 股中小板造纸行业均值数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究所表 11: 近期中小板上市公司表现发行数量 ( 万股 ) 发行价格发行 PE 首日涨幅拓日新能 3, % 独一味 2, % 天宝股份 1, % 东华能源 5, % 福晶科技 4, % 鱼跃医疗 2, 三力士 1, 濮耐股份 6, 平均 % 数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究所我们预期年合兴包装净利润分别增长 47% 28% 17%,EPS 分别为 0.51 元 0.66 元 0.77 元,07 年 EPS0.35 元对比近期中小板上市公司的表现, 考虑到近期大盘的较大下跌, 相对前一段时间市场的火爆应有稍微的折扣, 我们给予公司倍的发行市盈率, 建议询价区间为元 ; 参考同类公司以及当前相关市场估值水平, 给予 08 年倍的估值, 合理价位元请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 10

9 作者简介 : 合兴包装 (002229) 王峰 : 复旦大学国际金融硕士,96 年至今为君安证券国泰君安证券行业部研究员, 主要从事轻工及造纸印刷行业的研究,2007 年获新财富造纸印刷行业最佳分析师第一名,2006 年获得最佳分析师第二名, 年连续三年获得最佳分析师第一名,2004 年同时获得食品饮料行业第三名徐琳 : 毕业于厦门大学管理学院会计系, 香港理工大学金融与会计学院交流生 2007 年 7 月进入国泰君安证券研究所行业公司部免责声明本报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为国泰君安证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 10

10 国泰君安证券股票投资评级标准 : 增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘 15% 以上 ; 谨慎增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘幅度为 5% ~15%; 中性 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘变动幅度为 -5% ~ 5%; 减持 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘下跌 5% 以上国泰君安证券行业投资评级标准 : 增持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内超越大盘 ; 中性 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内基本与大盘持平 ; 减持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内明显弱于大盘国泰君安证券研究所上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层邮政编码 : 电话 :(021) 深圳深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 20 楼邮政编码 : 电话 :(0755) 北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层邮政编码 : 电话 :(010) 国泰君安证券研究所网址 : gtjaresearch@ms.gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 10

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013