中小公司动态报告

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1 16/9/12 16/10/12 16/11/12 16/12/12 17/1/12 17/2/12 17/3/12 17/4/12 17/5/12 17/6/12 17/7/12 16/9/12 16/10/12 16/11/12 16/12/12 17/1/12 17/2/12 17/3/12 17/4/12 17/5/12 17/6/12 17/7/12 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H [table_main] 证券研究报告 中小公司动态 新零售之冷链物流系列二 : 掘金产业链 中小公司研究 上周我们通过新零售的需求切入, 分析了冷链物流的原理和意义, 同时分析了我国目前冷链物流水平还远远落后于发达国家, 也无法满足日益增加的易腐食品的配送需求 冷链物流已经成为国家重点扶持的领域, 冷库 冷藏车等基础设施建设正在快速进行 随着行业规模的扩增与技术的进步, 行业的规范与整合也将进一步提速 预计到 2019 年, 生鲜电商市场规模将达到 3500 亿元, 冷链物流的市场空间巨大 本周我们通过梳理冷链产业的上下游, 寻找产业链成长标的 冷链物流的上游是冷库与运输设备 冷库是整个冷链的核心节点, 起到储藏 转运的功能 根据实际需求, 冷库大致分为大型库 中型库 小型库和微型库 中小型冷库一般用于超市 农贸市场这些冷链终端, 或者田间地头这些冷链起点用于储藏刚收割的农产品 冷库主要由保温库板 制冷压缩机组等构成 运输工具方面分为公路运输和铁路运输, 目前公路冷藏车中轻型车的占比在逐渐增大, 轻型车主要用于同城和城郊的短途运输, 它的快速增长, 说明了同城商超 电商物流对冷链配送的需求在增加 冷链物流的中游为运输 仓储企业 根据主要业务的不同, 可以分为运输业务为主 仓储业务为主 城市配送业务为主 综合业务 农产品交易为主 供应链模式 电商生鲜配送为主 互联网 + 冷链物流 平台模式等 8 种模式 但是 8 种模式之间并无绝对的界限, 相互之间业务都有重叠 比如以运输业务为主的荣庆物流拥有冷链车辆 450 辆, 同时也拥有 8 万平米的冷库 2016 年荣庆物流还取得了快递资质, 计划进入冷链宅配领域, 与顺丰 京东竞争 陈萌 chenmeng@csc.com.cn 执业证书编号 :S 发布日期 : 2017 年 9 月 11 日 沪深 300 上证指数走势图 17% 15% 13% 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% 沪深 300 创业板指 深证成指走势图 12% 7% 2% -3% -8% -13% -18% -23% 上证指数 冷链物流的下游需求领域主要有医药 冷饮 乳制品 生鲜农产品等 医药方面, 医药冷藏品的销售金额占我国医药总销售额的 3%~8%, 虽然比重不大, 但重要性很高, 如疫苗就需要冷链运输 一般而言凡是要求在低温条件下 (2 ~8 ) 储存的药品, 都属于医药冷藏物流范畴 生鲜农产品方面, 我国每年消费易腐食品超过 10 亿吨, 主要有果蔬 肉类 水产品等 目前我国冷链流通率不高, 如果蔬的冷链流通率仅为 22%, 远低于欧美发达国家 95% 的水平, 流通环节损耗仍然较大 仅果蔬每年的流通腐损率就达 25%, 损失近千亿 创业板指 深证成指

2 目录 冷链物流的下游需求与现状... 3 冷链物流的下游需求... 3 冷链物流的上游 : 冷库与运输设备... 4 冷库 : 冷链的核心节点... 4 短途运输成公路冷运主打... 8 冷藏集装箱开启铁路冷运新时代... 9 冷链物流的中游 : 运营企业... 9 冷链物流的运营模式 顺丰冷运 四网合一 打造供应链冷运模式 巨头入局, 生鲜电商的冷链盛宴 阿里系 : 菜鸟网络整合与安鲜达自建并重 京东系 : 国内最大的生鲜冷链宅配平台 图目录 图 1: 冷链运输的主要需求市场... 3 图 2: 冷链物流的基本流程... 4 图 3: 冷链物流关键环节及主要企业... 4 图 4: 现代化的标准冷库的内景... 5 图 5: 冷库的制冷压缩机设备... 5 图 6: 蒸汽压缩式制冷循环示意图... 5 图 7: 螺杆式压缩机的基本结构... 5 图 8: 大冷股份的五大事业领域... 6 图 9: 大冷股份建设的物流冷库... 6 图 10: 大冷股份营业收入及增速... 6 图 11: 大冷股份归母净利润及增速... 6 图 12: 大冷股份毛利率 净利率与 ROE... 7 图 13: 烟台冰轮营业收入及增速... 7 图 14: 烟台冰轮归母净利润及增速... 7 图 15: 烟台冰轮毛利率 净利率与 ROE... 7 图 16: 冷藏车制冷机组主要构成 ( 以非独立机组为例 )... 8 图 17: 铁路冷藏集装箱运输... 9 图 18: 顺丰控股冷运业务收入及增速 图 19: 顺丰控股冷运业务收入占比 图 20: 中国生鲜电商市场规模高速增长

3 图 21: 生鲜电商渗透率只有 3% 图 22: 菜鸟网络的生鲜配送范围 图 23:2017 年 1 月年货节生鲜商家签收率 图 24:2017 年第二季度中国 B2C 市场份额 图 25: 新达达 2016Q3 即时配送市场份额位居第二 图 26: 协同仓 模式示意图 图 27: 销地仓 模式示意图 表 1: 不同鲜冻品在冷链运输过程中所需的温度标准... 4 表 2:2016 年冷藏车车企销量及份额... 8 表 3: 中国冷链物流的 8 种商业模式 表 4: 顺丰冷运的 8 种产品...11 表 5: 垂直类生鲜电商融资情况 表 6: 安鲜达的冷链配送体系

4 冷链物流的下游需求与现状 冷链物流的下游需求 冷链物流需求较大的领域主要有医药 冷饮 乳制品 生鲜农产品等 医药 : 医药冷藏品的销售金额占我国医药总销售额的 3%~8%, 虽然比重不大, 但重要性很高, 如疫苗就需要冷链运输 一般而言凡是要求在低温条件下 (2 ~8 ) 储存的药品, 都属于医药冷藏物流范畴 冷饮 :2015 年我国冷饮产销量达 310 万吨, 人均消费量达 2.4 公斤 / 年, 生产企业主要集中在华东 华北和中南 冷饮产销总量高, 对冷链运输需求巨大 乳制品 : 乳产品需要将鲜奶运至乳品厂加工而成, 而鲜奶是对温度要求非常高的产品 为防止鲜奶在运输中温度升高, 尤其是在夏季, 一般选在早晚或者夜间运输 运输时间也有限制, 从挤奶到进厂贮藏的牛奶, 其全程低温封闭式运输需在 6 小时内完成 生鲜农产品 : 我国每年消费易腐食品超过 10 亿吨, 主要有果蔬 肉类 水产品等 目前我国冷链流通率不高, 如果蔬的冷链流通率仅为 22%, 远低于欧美发达国家 95% 的水平, 流通环节损耗仍然较大 仅果蔬每年的流通腐损率就达 25%, 损失近千亿 图 1: 冷链运输的主要需求市场 医药市场 生鲜农产品 冷链物流 冷饮市场 乳制品市场 资料来源 : 中信建投证券研究发展部不同商品对冷链物流的温度要求不同, 需要有所区分 比如速冻食品 冻肉 冰激凌等货物需要冷冻运输 (-22 ~-18 ), 水果 蔬菜 鲜奶制品需要冷藏运输 (-18 ~-5 ), 而有些医药品则需要更严苛的恒温运输 ( 恒温 5 或 10 ) 3

5 表 1: 不同鲜冻品在冷链运输过程中所需的温度标准温度应用领域冷冻运输 (-22 ~-18 ) 速冻食品 冻肉品 冰淇淋等等货物冷藏运输 (-18 ~-5 ) 水果 蔬菜 饮料 鲜奶制品 花草苗木 熟食制品 各类糕点 各种食品原料等等货物适用于保温运输的货物对温度有一定的要求, 但是有一定的冷热范围, 温度不可过高, 但也不可过低, 保温运输 (-5 ~5 ) 通常在 -5 ~5 之间, 一般来说, 保温车可以不用配备制冷机组需恒温运输的货品对温度的要求特别高, 运输的商品, 主要有医药品 化工产品 巧克力等 ; 货物运输恒温运输 ( 恒温 5 或 10 ) 车相比相比冷藏车而言, 多一个制热机组资料来源 : 冷链马甲, 中信建投证券研究发展部 冷链物流的基础设施主要有冷库 冷藏车 保温盒 超市的冷藏陈列柜等, 涵盖了仓储 运输 配送 零 售等各个环节, 这其中任何一个环节冷链设施的缺失 ( 即 断链 情况 ), 都会让产品品质有所折扣 其中冷库 和冷藏车是最核心的设施, 在冷链中的投资占比也最高 图 2: 冷链物流的基本流程 农产品收割后进入冷库保存 冷藏车干线配送 冷藏车同城配送 送达超市冷柜或消费者手中 资料来源 : 中信建投证券研究发展部 图 3: 冷链物流关键环节及主要企业 制冷设备及配件 冷库设计建设 运输工具 冷链运营 大冷股份 大冷股份 福田汽车 顺丰控股 烟台冰轮 烟台冰轮 松芝股份 京东到家 汉钟精机 雪人股份 铁龙物流 双汇物流 四方冷链 今日国际 四方冷链 招商美冷 康盛股份 中集集团 荣庆物流 资料来源 : 中信建投证券研究发展部 冷链物流的上游 : 冷库与运输设备 冷库 : 冷链的核心节点 冷库是整个冷链的核心节点, 起到储藏 转运的功能 根据实际需求, 冷库大致分为大型库 中型库 小 4

6 型库和微型库 中小型冷库一般用于超市 农贸市场这些冷链终端, 或者田间地头这些冷链起点用于储藏刚收割的农产品 冷库主要由保温库板 制冷压缩机组等构成 现代化的标准冷库内部还有钢架结构, 方便铲车进行作业 冷库消耗的主要是电能, 为了降低能源消耗, 冷库会采用更好的保温材料和能耗更低的制冷设备, 并采用计算机系统调控温度 为了实现全程无断链, 冷库还应该包括存储区 流通加工区等基本功能分区, 同时根据客户的需求, 还有预冷区 解冻区等特殊功能分区 此外, 为避免断链并提高货物装卸效率, 冷藏车车厢还应与冷库装车站台实现无缝衔接 日常管理中, 冷库的作业应尽量集中, 集中作业有利于节省各功能区域的能耗 图 4: 现代化的标准冷库的内景 图 5: 冷库的制冷压缩机设备 资料来源 : 新雪域, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 新雪域, 中信建投证券研究发展部 冷库的制冷与冰箱的制冷基本相似, 也是通过制冷剂气化与液化的循环变化来与外界发生能量交换, 达到制冷的目的 冷库的制冷剂主要有氨制冷 氟利昂制冷 二氧化碳制冷等, 制冷的压缩机类型主要有螺杆式压缩机 活塞式压缩机 离心式压缩机等 2010 年 6 月, 发改委出台 农产品冷链物流发展规划 后, 我国的冷库容量从 2010 年的 880 万吨增加到了 2012 年的 2010 万吨 而且因为 蒙特利尔协议 要求逐步停用氟利昂制冷剂, 因此氨制冷占到新建冷库总量的 80% 冷库的制冷机组由压缩机 冷凝器 节流阀 蒸发器组成, 其中压缩机是技术含量最高的设备 螺杆式制冷压缩机由于其高效 耐久 结构紧凑和对负载进行平稳调节的特点, 兼容了活塞式和离心式的优点, 因此正在逐步取代活塞式 离心式压缩机 图 6: 蒸汽压缩式制冷循环示意图 图 7: 螺杆式压缩机的基本结构 资料来源 : 中国制冷学会, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 汉钟精机招股书, 中信建投证券研究发展部 5

7 大冷股份 vs 烟台冰轮 : 大中型冷库及制冷压缩机双雄 我国早期的四大冷冻机厂为 : 大冷 烟冷 武冷 上海一冷 上海一冷后来逐渐淡出了制冷行业, 而武冷在 2015 年被大冷股份收购 大冷股份和烟台冰轮是大中型冷库及制冷压缩机市场的两大寡头 大冷股份始建于 1930 年, 专注于制冷设备领域, 目前公司旗下有工业制冷 食品冷冻冷藏 中央及商用空调 制冷部件 工程服务领域五大业务板块, 涵盖了制冷产业链的关键环节, 是中国最大的工业制冷设备生产企业 公司主要产品为 冰山 牌制冷设备及其配套辅机 阀 配件以及冷冻工程所需配套产品的加工制造 制冷空调系统设计 制造 安装 维修等, 形成了工业制冷成套 中央空调成套 制冰成套 冷链成套 气调保鲜成套 组合库成套和特种制冷工程成套 7 大成套能力 2016 年还获得了国内最大的果蔬压差预冷库群项目 华中冷鲜港项目订单 图 8: 大冷股份的五大事业领域 图 9: 大冷股份建设的物流冷库 资料来源 : 公司官网, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 公司官网, 中信建投证券研究发展部 图 10: 大冷股份营业收入及增速 图 11: 大冷股份归母净利润及增速 营业收入 ( 百万元 ) yoy 归母净利润 ( 百万元 ) yoy % % 11% % -7% H1 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% % 39% 31% % % H1 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 资料来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 6

8 图 12: 大冷股份毛利率 净利率与 ROE 30% ROE( 加权 ) 销售毛利率销售净利率 25% 24% 24% 20% 19% 18% 18% 15% 10% 5% 10% 8% 10% 10% 8% 8% 6% 6% 6% 0% H1 资料来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部烟台冰轮始建于 1956 年, 主要从事商业冷冻设备 工业冷冻设备制造及应用系统集成, 服务于食品冷链 物流 石化 医药 能源等行业 公司氨 / 二氧化碳复叠制冷系统技术领先 由于氨气有毒, 因此烟台冰轮多年前就开始了二氧化碳制冷系统的研发, 目前已经拥有了成熟的氨 / 二氧化碳复叠制冷系统技术 氨 / 二氧化碳复叠制冷系统在机房采用氨制冷, 而在操作车间采用二氧化碳制冷, 降低了气体泄露情况下对人员的伤害 该系统已经获得了市场的接受, 公司目前承接的项目和建成运营的项目超过了 100 多个 图 13: 烟台冰轮营业收入及增速 图 14: 烟台冰轮归母净利润及增速 营业收入 ( 百万元 ) yoy 归母净利润 ( 百万元 ) yoy % % 80% 60% % % 80% 60% % % % -4% 5% 11% 20% 0% % 15% -2% 20% 0% H1-20% H1-15% -20% 资料来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 资料来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 图 15: 烟台冰轮毛利率 净利率与 ROE ROE( 加权 ) 销售毛利率销售净利率 35% 30% 29% 27% 29% 30% 29% 25% 20% 15% 19% 17% 13% 15% 14% 11% 11% 10% 10% 5% 0% H1 资料来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 7

9 短途运输成公路冷运主打 公路冷运冷藏车是指具有隔热车厢并安装制冷装置的汽车 按制冷方式的不同, 冷藏车可以分为机械冷藏汽车 冷冻板冷藏汽车 液氮冷藏汽车 干冰冷藏汽车 冰冷冷藏汽车等, 其中机械冷藏车最为常见 冷藏车主要有底盘 保温厢体和制冷机组 3 部分组成 其中车载制冷机组是冷藏车的核心部件 我国的车载制冷机组生产企业有河源劲达 上海超酷 沈阳宇大 北京威琪瑞 新乡国冰等, 外资主要有美国冷王 美国开利 冷藏车厢体大多采用分片拼装的 三明治 板组装而成, 内板与外板之间夹着保温材料, 主要采用聚氨酯发泡材料 冷藏车的操作要比普通运输车复杂很多, 比如要根据运输货物的不同来设定不同的温度 ; 对于不同的货物如速冻食品或生鲜物品需要选用不同的包装 ; 装货时需要采用双面托板来装货, 以保证地面冷空气的流通 图 16: 冷藏车制冷机组主要构成 ( 以非独立机组为例 ) 资料来源 : 专用汽车, 中信建投证券研究发展部冷藏车的生产企业主要有北汽福田 江淮汽车 东风汽车等 2016 年前十大车企销量占比达 77.5%, 市场集中度比较高 除了庆铃汽车和河南冰熊, 其余 8 家销量都增加 尤其是销量第一的北汽福田, 市场份额达 34.8%, 同比增加 35.3% 从主销车型来看, 北汽福田和江淮汽车以轻型冷藏车为主, 占比分别为 66.6% 和 73.8%, 而东风商用以重型冷藏车为主, 占比超过 90% 轻型车主要用于同城和城郊的短途运输, 它的快速增长, 说明了同城商超 电商物流对冷链配送的需求在增加 但是因为冷藏车销量占车企总销量的比例不高, 以北汽福田为例, 2016 年总销量为 万辆, 冷藏车销量占比仅为 1.49%, 因此目前对业绩的弹性较小 表 2:2016 年冷藏车车企销量及份额 排名 企业名称 销量 ( 辆 ) 份额 同比增速 1 北汽福田 % 35.3% 2 江淮汽车 % 16.4% 8

10 3 东风商用 % 6.7% 4 庆铃汽车 % -4.9% 5 一汽集团 % 53.8% 6 镇江康飞 % 6.0% 7 湖北程力 % 17.1% 8 镇江飞驰 % 1.8% 9 江西江铃 % 19.9% 10 河南冰熊 % -30.9% 其他 % 16.7% 合计 % 19.2% 资料来源 : 专用汽车, 中信建投证券研究发展部 冷藏集装箱开启铁路冷运新时代 2016 年 1 月 3 日, 我国首列 BX1K 型铁路冷藏集装箱专用车组上线试运行, 标志着中国铁路冷藏箱运输已与国际接轨 截至 2016 年 8 月,BX1K 型铁路冷藏集装箱专用车组已实现装车 1134 辆 发运 1431 箱 发送 2.88 吨, 完成运输收入 万元 中铁特货公司预计实现海运冷藏箱用于铁路运输可达 5 万吨以上 目前国内生产冷藏集装箱的企业主要由中集集团 四方冷链等 图 17: 铁路冷藏集装箱运输 资料来源 : 齐鲁网, 中信建投证券研究发展部 冷链物流的中游 : 运营企业 9

11 冷链物流的运营模式 冷链物流的中游为运输 仓储企业 根据主要业务的不同, 可以分为运输业务为主 仓储业务为主 城市配送业务为主 综合业务 农产品交易为主 供应链模式 电商生鲜配送为主 互联网 + 冷链物流 平台模式等 8 种模式 但是 8 种模式之间并无绝对的界限, 相互之间业务都有重叠 比如以运输业务为主的荣庆物流拥有冷链车辆 450 辆, 同时也拥有 8 万平米的冷库 2016 年荣庆物流还取得了快递资质, 计划进入冷链宅配领域, 与顺丰 京东竞争 由于我国冷链物流还比较分散, 存在监控不到位 行业标准不统一等诸多问题, 断链 问题时有发生 比如为了节省成本, 有的司机在运输过程中关掉制冷机, 快到目的地时再开机制冷 ; 比如在搬运 装车过程中, 人员操作不到位导致温度过高 冷藏车和冷库的运营管理比普通运输车和仓库复杂得多, 操作不当容易使冷链失效, 比如没有根据货物的要求设定合适的温度 我们认为冷链物流行业需要规模化企业的不断投入, 以促进和规范行业的发展, 如荣庆物流 顺丰物流都在所有自营及外包的冷藏车上安装了监控系统, 可以实时监控车辆速度 温度 准点率 疲劳驾驶等 表 3: 中国冷链物流的 8 种商业模式类型 运作方式 代表企业 以从事货物低温运输业务为主, 包括干线运输 区域配送以 运输业务为主 双汇物流 荣庆物流 众荣物流等 及城市配送 以从事低温仓储业务为主, 为客户提供低温货物储存 保管 仓储业务为主 太古冷链 普菲斯等 中转等仓储服务 以从事城市低温仓储和配送一体业务为主, 但是目前存在着 城市配送业务为主 北京快行线 上海新天天 深圳曙光等 区域局限性问题, 较难实现跨区域服务 综合业务 从事低温仓储 干线运输以及城市配送等综合业务为主 招商美冷 上海广德 北京中冷等 农产品交易为主 以农产品批发市场为主体从事低温仓储业务为主 联想白沙洲 深圳农产品 江苏润恒 供应链模式 提供从采购到终端整个过程的低温运输 加工 仓储 配送服务, 然后由分销网络把产品送到消费者手中的将供应商, 武汉良中行 鲜易供应链 顺丰冷运 九曳供应链 制造商, 物流商, 分销商, 连成一个整体的功能网链结构 电商生鲜配送为主 为生鲜电商商家提供极速配送的生鲜服务商 爱鲜蜂 京东到家 神盾快运 互联网 + 冷链物流 平台模式 以大数据 物联网技术 IT 技术为依托, 融合物流金融 保险等增值服务, 构建 互联网 + 冷链物流 的冷链资源交易 冷链马甲 码上配 平台 资料来源 : 中国物流与采购联合会冷链委员会, 中信建投证券研究发展部 顺丰冷运 四网合一 打造供应链冷运模式 顺丰的冷运业务主要聚焦于食品生鲜与医药物流两个领域, 目前已经搭建了冷运宅配网 冷运城配网 冷运干线网及冷运仓库网 冷运仓库网提供冷冻 / 冷藏仓储服务, 冷运干线网提供冷运仓库间直发服务, 冷运城配网往来于冷运仓库与重点城市之间, 冷运宅配提供门到门的服务 依托搭建的四个冷运网络, 顺丰目前涉足了多种冷链配送服务, 如医药商配 医药零担 医药专车 医药专递 冷运到家 冷运零担 冷运到店 冷运专车等 10

12 顺丰的冷运业务不仅涵盖了 B2C C2C 的传统电商配送业务, 而且覆盖了企业客户 比如医药零担 医药专车 冷运零担 冷运专车都为企业提供冷链配送服务 我国目前冷链物流分工并未细化, 不同企业的质量参差不齐, 冷库 冷藏车的数据无法实时监控和共享 顺丰通过自建全链条的闭环运输, 可以提供更为优质稳定的冷链物流服务 表 4: 顺丰冷运的 8 种产品 产品服务介绍服务定价 医药商配医药零担医药专车医药专递冷运到家冷运零担冷运到店冷运专车 服务于城区及市近郊的配送活动, 根据客户的要求, 通过 GSP 验证车辆, 对医药类货物进行集中配载, 并按时送达指定地点的点到多点的城市配送服务满足医药客户货物不足整车运输的需求, 根据药品的属性和温 湿度要求, 通过集拼或分拨 多产品配载等技术和管理手段, 为客户提供的多批次 小批量的零担物流服务根据客户提供线路相对固定地址的跨区域冷藏车运输, 满足客户发运整车货物的运输需求而定制的 符合行业规范的专运产品, 它通过点对点 点对多点的方式实现货物完全直达, 避免中转环节 主要托寄物为温度敏感药品 / 试剂 低温运输生物样本 血样 生物试剂等 通过专业包装和物流设备, 确保运输过程中托寄物保持在可控的温度范围内 目前的温控服务, 限制为 2-8 针对易腐食品类 冻品类商品等, 通过各种冷藏 / 冷冻运输设备和工具进行全程温控运输, 为客户提供的门到门配送服务 满足客户货物不足整车运输的需求, 根据货物的属性和温 湿度要求, 通过集拼或分拨 多温控制 多产品配载等技术和管理手段, 为客户提供的多批次 小批量的零担物流服务在一定范围内的城市间, 通过整合资源, 充分发挥信息平台 冷仓存储 冷运配送的优势, 通过冷藏车, 对各网点之间的低温货物进行集中配载为客户提供线路相对固定地址的跨区域冷藏车运输, 满足客户发运整车货物的运输需求而定制的 符合行业规范的专运产品, 它通过点对点 点对多点的方式实现货物完全直达, 避免中转环节 同城 :2 元 /KG,60KG 起 ; 省内 :3 元 /KG,60KG 起价格 = 托运重量 * 单公斤价格 + 增值服务费, 最低收费 100 元按车型报价, 根据不同的流向价格会有所差异同城 : 首重 (1KG)12 元起, 续重 2 元起 /KG; 异地 : 首重 (1KG) 13 元起, 续重 3 元 /KG 起 资料来源 : 公司网站, 中信建投证券研究发展部 截至 2017H1, 顺丰冷运的网络已经覆盖了 180 个城市及周边地区, 拥有 61 座食品冷库 174 条食品冷运干线,2 座医药冷库 22 条医药干线, 食品冷库运营面积 23.6 万平米, 医药冷库 1.3 万平米 生鲜食品行业的合作客户有花意生活 百果园 网易严选等, 医药行业的合作客户有哈药 赛诺菲 迈瑞等 冷运业务已经成为公司收入增速最快的业务之一 2017H1 冷运业务收入达 亿元, 增速达 86%, 占公司总营收的 3.22% 公司募投项目中 7.18 亿元将用于冷运车辆与温控设备的采购, 包括冷链运输车辆和 EPP 温控箱 此外还有 亿元将用于购置飞机和招募飞行员 我们认为募投资金的到位将进一步加速顺丰在冷链运输领域的布局 11

13 图 18: 顺丰控股冷运业务收入及增速 图 19: 顺丰控股冷运业务收入占比 冷运业务收入 ( 亿元 ) % % yoy % 250% 200% 150% 100% 50% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.63% 冷运业务收入占比 1.46% 2.36% 3.22% A 2015A 2016A 2017H1 0% 0.00% 2014A 2015A 2016A 2017H1 资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部 巨头入局, 生鲜电商的冷链盛宴 生鲜电商高速增长, 但是目前渗透率仅有 3% 生鲜电商是电商领域最后一块高地 我国生鲜电商市场规模从 2012 年的 40.5 亿元增长到 2016 年的 亿元, 复合增速达 118%, 预计到 2019 年将达到 3500 亿元 生鲜电商最需要解决的问题在于物流环节, 由于生鲜对时效 温控要求很高, 配送的成本远高于传统电商产品, 目前大部分生鲜电商依旧处于亏损状态 而且目前生鲜电商的渗透率还仅有 3%, 行业拥有巨大的发展空间 图 20: 中国生鲜电商市场规模高速增长图 21: 生鲜电商渗透率只有 3% % 市场规模 ( 亿元 ) yoy % 200% 其他, 2% 生鲜电商, 3% 超市, 22% % % % % 59% 59% 52% E 2018E 2019E 100% 50% 0% 农贸市场, 73% 资料来源 :Analysys 易观, 中信建投证券研究发展部 资料来源 :Analysys 易观, 中信建投证券研究发展部 表 5: 垂直类生鲜电商融资情况 企业名称 融资总额 ( 亿元 ) 最新轮次 最新融资时间 投资方 易果生鲜 D 阿里巴巴 天猫商城 苏宁 高盛 中银国际 富达投资 KKR 等 天天果园 D 京东 ClearVue 锴明投资 张江高科 SIG 海纳亚洲等 每日优鲜 C 联想集团 浙商创投 腾讯 KTB 投资 远翼投资 华创资本等 本来生活 C 九阳股份 Integral 雄厚资本 信中利资本 鼎晖投资等 爱鲜蜂 9.20 D 新美大 高瓴资本 天图资本 红杉资本 钟鼎创投 中信资本等 拼好货 5.40 战略投资 红杉资本 腾讯 高榕资本 IDG 资本等 资料来源 :IT 桔子, 中信建投证券研究发展部 12

14 阿里系 : 菜鸟网络整合与安鲜达自建并重 菜鸟网络整合全国物流资源 相比于京东从一开始就自营商品, 自建物流, 阿里系的淘宝和天猫主要是构建平台, 商品销售由入驻商家负责, 配送由顺丰 三通一达等负责, 但是现在这种情形正在改变 2013 年阿里成立菜鸟网络, 自建仓配网络构建中国智能物流骨干网, 并通过大数据整合全国几乎所有物流资源 目前菜鸟网络日处理数据量 9 万亿, 每天快递累计运输里程超 500 亿公里, 覆盖中国 70% 的快递, 接入快递员 170 万人, 合作伙伴运输车辆超过 23 万辆 菜鸟网络通过大数据与人工智能技术的整合, 物流的效率和速度大幅增加, 从 2016 年开始, 天猫就通过科技手段智能分仓, 实现就近配送, 在 1000 多个区县有了当日达和次日达, 与京东的 211 类似 配送效率的改善, 使天猫 2018 年第一财季实物商品的商品交易额 (GMV) 同比增长 49% 依托菜鸟网络, 进军生鲜配送 阿里从 2013 年就开始深度切入生鲜电商领域 2013 年 7 月 2 日, 天猫宣布试水生鲜冷链物流, 为全国 26 个热门城市提供配套冷链服务 2015 年 6 月 17 日, 菜鸟网络在北京 上海 广州三地率先推出专业生鲜仓储配送中心 2016 年 5 月, 菜鸟网络与合作伙伴通过冷链物流体系在 48 小时之内, 把樱桃送到全国 109 个城市的消费者手上, 一个月内销售了 20 万吨樱桃 目前菜鸟网络共有北京 上海 成都 武汉 广州 5 个生鲜配送中心, 可以覆盖全国 80% 的区域 图 22: 菜鸟网络的生鲜配送范围 图 23:2017 年 1 月年货节生鲜商家签收率 超出 30% 天猫大盘商家 使用菜鸟仓配的商家 资料来源 : 公司网站, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 公司网站, 中信建投证券研究发展部 投资易果生鲜, 加强天猫超市自营生鲜配送 除了大平台的生鲜业务, 阿里也有自营的天猫超市生鲜, 而这一块的配送主要由易果生鲜旗下的安鲜达负责 从 2014 年开始参加易果生鲜的 B 轮投资至 2017 年 8 月以 3 亿美金投资 D 轮融资, 阿里系已经投入了为易果生鲜投资了数十亿元, 虽然目前并未公布明确的持股比例, 但我们认为阿里会控股易果生鲜, 跟饿了么一样成为集团旗下重要一员 易果生鲜目前拥有官网 APP 天猫超市生鲜业务等生鲜渠道板块 安鲜达冷链物流板块 供应链管理板块 3 大板块 安鲜达原先是易果生鲜的一个部门, 之后独立成公司 目前易果拥有 11 个冷链仓配基地, 在全国拥有 175 个目标配送地,6 万单的自身末端配送能力 ( 除自身配送, 还有部分委托第三方进行末端配送 ), 在全国能够覆盖 200 个城市和 2000 万的家庭用户 安达鲜目前负责易果生鲜自身的生鲜配送, 同时负责天猫超市生鲜业务和苏宁生鲜的供应与配送 表 6: 安鲜达的冷链配送体系 考核要素 对应数量 冷链仓配基地 11 个 目标配送地

15 末端配送能力 配送网 自营 6 万单 / 日, 还有委托第三方配送的 覆盖全国 200 个城市和 2000 万户家庭 资料来源 : 易果生鲜, 中信建投证券研究发展部 京东系 : 国内最大的生鲜冷链宅配平台 京东是国内最大的 B2C 电商之一 2017 年第二季度, 公司占中国网络零售 B2C 市场份额的 32.9%, 仅次于天猫 截至 2017H1, 京东的活跃用户数达到 2.58 亿,2017H1 同比增长 37% 依托积累的用户优势, 京东不断发力生鲜电商 相比刚成立的垂直生鲜电商平台, 京东不仅拥有平台优势, 而且拥有从干线到最后一公里的高效配送网络, 仅需将常规配送升级到冷链配送, 因此在生鲜电商的竞争中显得更为强大 就在阿里宣布投资易果生鲜后, 京东就宣布三门峡市正式成为京东布局生鲜冷链全温层配送的第 82 个城市, 并宣布京东已经成为最大的生鲜冷链宅配平台 目前, 全国有 300 多个城市的消费者可以享受京东自营生鲜配送, 其中超过 220 个城市实现了当日达和次日达 图 24:2017 年第二季度中国 B2C 市场份额 图 25: 新达达 2016Q3 即时配送市场份额位居第二 天猫 3% 3% 京东唯品会苏宁易购 其他, 12% 闪送, 4% 蜂鸟配送, 27% 33% 52% 国美在线当当 1 号店 百度骑士, 12% 亚马逊中国聚美优品其他 美团专送, 22% 新达达, 23% 资料来源 :Analysys 易观, 中信建投证券研究发展部 资料来源 :Analysys 易观, 中信建投证券研究发展部 京东生鲜事业部成立于 2016 年 1 月, 签约的供应商超过 2000 个, 经营全品类生鲜产品, 包含海鲜水产 水果 蔬菜 肉禽蛋品和速冻品等 目前京东在全国已建立 10 个生鲜冷库, 覆盖深冷 (-22 以下 ) 冷冻 (-18 ) 冷藏 (0-4 ) 和控温 (10-15 ;16-25 ) 四个温区 除了自营的 10 个冷仓库, 京东还和部分供应商之间合作建立了协同仓, 仓库由供应商在原产地建立, 但其中应用的管理系统 作业流程 培训工作和物流冷链相关配套基础设施则由京东提供, 通过缩短中间环节, 实现产地直发 京东接到用户的订单后, 进行分拣打包出库, 每个订单用保温箱单独打包, 再使用冷藏车运送至各个配送 点, 最后由配送员完成最后一公里的配送 而京东生鲜的配送人员就是京东商城的配送人员, 因此大大降低了 配送体系的建设门槛 目前京东冷库内的商品周转天数是 26 天, 水果更短, 仅为 5 天 以即将上市的阳澄湖大闸蟹为例 京东采用 航空 + 冷藏车 的运输矩阵, 可以辐射全国近 30 个省市自治区, 有近 300 个城市可以做到 48 小时内鲜活送达, 其中近 150 个城市实现了 24 小时送达, 上海 苏州等城市更可以实现 6 小时极速送达 为了更快的配送, 京东还采用了 协同仓 和 销地仓 的模式, 前者在阳澄湖畔设计协同仓用于暂存 分拣捕捞起来的大闸蟹, 从协同仓出库的大闸蟹直接发往消费者, 实现无缝对接 后者则是充分利用互联网大数据分析预测, 然后提前将商品运送至销售地的仓库进行暂存, 用户下单后, 将直接从 销地仓 发货, 通过送货距离的大大缩短来提升时效 14

16 图 26: 协同仓 模式示意图 图 27: 销地仓 模式示意图 产地 协同仓 产地 直发 消费者 提前发货储备销地仓直发销售地 消费者 资料来源 : 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 中信建投证券研究发展部 15

17 分析师介绍 报告贡献人 陈萌 : 毕业于复旦大学, 理学 金融复合背景 2013 年加入中信建投证券, 对市场存 有敬畏之心, 对公司和行业抱有探究心理, 对工作抱有一腔热情 姚健 :yaojianzgs@csc.com.cn 研究服务 社保基金销售经理彭砚苹 pengyanping@csc.com.cn 姜东亚 jiangdongya@csc.com.cn 机构销售负责人赵海兰 zhaohailan@csc.com.cn 北京非公募组张博 zhangbo@csc.com.cn 朱燕 zhuyan@csc.com.cn 李祉瑶 lizhiyao@csc.com.cn 李静 lijing@csc.com.cn 赵倩 zhaoqian@csc.com.cn 周瑞 zhourui@csc.com.cn 刘凯 liukaizgs@csc.com.cn 北京公募组黄玮 huangwei@csc.com.cn 黄杉 huangshan@csc.com.cn 任师蕙 renshihui@csc.com.cn 王健 wangjianyf@csc.com.cn 罗刚 luogang@csc.com.cn 上海地区销售经理陈诗泓 chenshihong@csc.com.cn 邓欣 dengxin@csc.com.cn 黄方禅 huangfangchan@csc.com.cn 戴悦放 daiyuefang@csc.com.cn 李岚 lilan@csc.com.cn 肖垚 xiaoyao@csc.com.cn 吉佳 jijia@csc.com.cn 朱丽 zhuli@csc.com.cn 杨晶 yangjingzgs@csc.com.cn 谈祺阳 tanqiyang@csc.com.cn 翁起帆 wengqifan@csc.com.cn 深广地区销售经理胡倩 huqian@csc.com.cn 张苗苗 zhangmiaomiao@csc.com.cn 许舒枫 xushufeng@csc.com.cn 王留阳 wangliuyang@csc.com.cn 廖成涛 liaochengtao@csc.com.cn 16

18 评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准 买入 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 5 15%; 中性 : 未来 6 个月内相对市场表现在 -5 5% 之间 ; 减持 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 5 15%; 卖出 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 15% 以上 重要声明 本报告仅供本公司的客户使用, 本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料 意见和预测均仅反映本报告发布时的资料 意见和预测, 可能在随后会作出调整 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不构成投资者在投资 法律 会计或税务等方面的最终操作建议 本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺 投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险, 据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关 在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或类似的金融服务 本报告版权仅为本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构和 / 或个人不得以任何形式翻版 复制和发布本报告 任何机构和个人如引用 刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和 / 或修改 本公司具备证券投资咨询业务资格, 且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点 本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 股市有风险, 入市需谨慎 地址 北京 中信建投证券研究发展部 上海 中信建投证券研究发展部 中国 北京 中国 上海 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B 座 12 层 浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 2201 室 电话 :(8610) 电话 :(8621) 传真 :(8610) 传真 :(8621)