大平台战略确立, 发展目标与路径明确 2017 年是公司新的五年发展首年, 公司确立了大平台战略, 主要包括战略目标产业格局调整价值链升级转型和强化管理体制四个维度 (1) 大目标彰显发展信心 : 公司在规模和终端经营质量方面, 提出了 2021 年零售目标达 800 亿, 店铺客户和品牌数量

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鸳史
5 years ago
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1 16!/4!/26 16!/5!/26 16!/6!/26 16!/7!/26 16!/8!/26 16!/9!/26 16!/10!/26 16!/11!/26 16!/12!/26 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 证券研究报告上市公司简评纺织服装供应链改革仍推进, 多品牌大平台战略蓄势待发 (002563) 事件公司发布 2017 年第一季度报告 2017Q1 公司实现营业收入亿元, 同比增长 7.47%; 营业利润 3.29 亿元, 同比下降 0.46%; 归母净利润 2.52 亿元, 同比增长 3.16%; 扣非归母净利润 2.34 亿元, 同比增长 1.07% 公司预计 2017H1 经营业绩将平稳增长, 归母净利润达到 5.13 亿亿元, 同比增长 0.00%-30.00% 简评 Q1 业绩小幅增长, 期改现成效有待释放 (1) 新订货模式影响业绩增速 : 公司 2017 年持续推进期货改现货的订货模式, 形成了现货加快反现货加期货的综合性模式因此期货订单占比降低部分收入确认延时仍然对一季度业绩同比产生影响, 一季度营业收入增速略降至 7.47% (2) 调结构控成本提振毛利率, 期间费用投入增加 : 随着儿童服饰业务占比稳健提高, 加之大规模经营采购的营业成本优势, 公司综合毛利率同比上升 5.22PCT 至 42.09% 期间费用方面, 由于业务的增长和持续增加的研发投入力度, 销售费用和管理费用同比增长 38.86% 64.97%, 财务费用为收益, 本期减少 1637 万, 主要由于银行定期存款到期较少所致综合来看费用率上升幅度大于毛利率, 导致公司营业利润同比下降 0.46% (3) 营运能力未来改善可期 : 公司一季度应收账款随上年冬装和春装货款的回收较期初减少 31.24%, 2017 年公司将寻求通过商业银行对客户贷款, 进一步缩减应收账款规模存货方面, 多品牌战略和销售增长备货导致一季度期末存货较期初增加 3.53%, 但由于存货多为新产品, 随着期货模式的减少与订货周期的缩短, 公司有能力在未来改善存货指标供应链优化, 订单模式改革持续推进公司在 2016 年下半年尝试期改现订货模式,2017 年全面推进改革, 一方面公司继续加强与上下游合作伙伴建立的合伙人机制, 提升供应链效率作为改革保障, 另一方面公司加强中短期产品开发, 结合现货供应链的持续优化公司预计 2017 年三季度实现每年 8 季产品调整到位, 缩短产品设计到上市的周期至 2 个月 [table_invest] 维持张芳 zhangfang@csc.com.cn 执业证书编号 :S 研究助理张溢 zhangyizgs@csc.com.cn 发布日期 : 2017 年 4 月 27 日当前股价 : 9.49 元主要数据股票价格绝对 / 相对市场表现 (%) 增持 1 个月 3 个月 12 个月 -.73/ / / 月最高 / 最低价 ( 元 ) 12.48/9.05 总股本 ( 万股 ) 流通 A 股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 近 3 月日均成交量 ( 万 ) 主要股东邱光和 17.23% 股价表现 [table_stocktrend] 28% 18% 8% -2% -12% 相关研究报告 [table_report] 订货模式调整致 Q4 新野纺织业绩低预期,2017 期待快反业务推进整体业绩平稳, 看好未来童装发展上证

2 大平台战略确立, 发展目标与路径明确 2017 年是公司新的五年发展首年, 公司确立了大平台战略, 主要包括战略目标产业格局调整价值链升级转型和强化管理体制四个维度 (1) 大目标彰显发展信心 : 公司在规模和终端经营质量方面, 提出了 2021 年零售目标达 800 亿, 店铺客户和品牌数量市场第一等目标目标的落实主要由提升电商业务占比与线下相当提高婴童市场占有率至 10% 和加强快时尚和购物中心渠道布局三方面完成 (2) 服装儿童电商和投资并驾齐驱 : 公司在立足森马和巴拉巴拉两大品牌线下优势的同时, 将借助线上流量优势, 通过增加线上新品合作网红等方式提高电商运营效率投资方面, 公司 2016 年分别对俺来也上海麦亲等信息科技公司进行增资 ;2017 年公司将在温州上海杭州嘉兴的 5 大项目投入 17 亿元左右, 以提升供应链能力 ; 除此之外, 公司现金充足, 还在积极寻找投资并购标的公司计划在五年发展期末实现四个产业相互联动支撑的格局 (3) 产业链多环节升级转型 : 公司谋求从品牌到渠道再到整个生态圈的经营转型, 主要体现在多品牌战略的落地与批发到零售的转型推进研发助力多品牌战略落地 :2016 年公司发布 GSON U.T.B 原点 ID&T 和初纺五大新品牌, 而近年持续加大的研发投入 (2016 年达到营业收入的 2.55%, 同比增 1.13PCT) 则为公司未来多品牌的发展提供了强劲动力 ; 渠道调整, 批发向零售转型继续 : 公司批发到零售的转型主要通过实行渠道扁平化, 将各级客户均归为零售商, 同时公司与客户伙伴关系的建设有助于其渠道的稳定高效终端方面,2017 年将根据盈利情况关停调整部分路边店, 同时增加购物中心店数量, 大力加强门店体验, 而公司因地制宜的产品策略则能够帮助公司在跨地区扩展时发挥竞争优势另外对儿童生态圈经营的转型全员创业管理模式的转型也是公司未来的核心工作 (4) 创新机制确保体系共赢 : 公司自 2015 年以来, 公司推行员工合伙人制度, 分别成立上海马卡乐儿童服饰有限公司上海裔森服饰有限公司, 核心管理人员高比例持股, 团队积极性强 2017 年公司将继续在内部能独立核算的 100 余个业务单位和上下游合作伙伴推行合伙人机制, 更好地发挥公司的平台效应根据一季度的业绩表现, 我们认为公司休闲装业务受期改现调整 2017 年仍将承压 ; 在二胎政策放开和消费升级的推动下, 童装行业景气度仍高于全行业平均水平, 目前巴拉巴拉仍保持较快速的业绩增长,2016 年其门店总数接近 4000 家, 预计业务仍能保持 10%-15% 的增长 ; 线上渠道随供应链的完善仍有望维持高速增长, 增速预计 80% 左右综合来看, 公司收入和业绩仍有望维持平稳增长, 运营效率提升可以预期投资建议 : 我们预计年公司收入分别为亿元, 同比增长 7.8% 10%, 归母净利润分别为亿元, 同比增长 10.4% 13.2%, EPS 分别为元 / 股, 对应当前股价 PE 分别为倍公司作为国内休闲 / 童装双龙头, 组织激励到位, 品牌内功深厚, 长期看好, 维持增持评级风险提示 : 新订货模式转型不及预期, 线下渠道坪效持续下滑, 线上渠道增速放缓表 1: 公司拟投资项目情况拟投资项目投资规模 ( 投资总额 17 约亿元 ) 温州总部一期, 用于童装业务物流配送基地建设一期投资土地 72 亩, 占土地总面积 40% 围绕成人休闲服童装电商和其他投资四大业务的合伙人项目杭州森马电子商务总部嘉兴电子商务及成人休闲服物流配送基地建设上海办公用地资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部投资额约 9 亿元 6 万平方米土地 45 万平方米土地 50 亩土地 1

3 图 1: 公司营业收入增速降低图 2: 公司归母净利润同比略增图 3: 公司 Q1 毛利率提升, 销售净利率维稳图 4: 公司销售费用率大幅上升 2

4 表 : 年主要财务指标及预测利润表 E 2018E 财务指标 E 2018E 营业收入 10, , ,652.6 成长性减 : 营业成本 6, , ,811.6 营业收入增长率 16.0% 12.8% 7.8% 10.0% 营业税费营业利润增长率 21.8% 3.9% 9.8% 15.1% 销售费用 1, , ,581.6 净利润增长率 23.5% 5.7% 10.4% 13.2% 管理费用 EBITDA 增长率 21.8% 9.5% 10.0% 13.0% 财务费用 EBIT 增长率 23.2% 8.8% 8.7% 13.2% 资产减值损失 NOPLAT 增长率 26.4% 9.6% 9.1% 12.9% 加 : 公允价值变动 % 9.5% -5.0% -9.3% 投资资本增长率收益投资和汇兑收益净资产增长率 8.9% 8.0% 15.3% 8.3% 营业利润 1, , ,359.2 利润率加 : 营业外净收支毛利率 37.7% 38.4% 38.2% 38.3% 利润总额 1, , ,369.2 营业利润率 19.0% 17.5% 17.8% 18.6% 减 : 所得税净利润率 14.3% 13.4% 13.7% 14.1% 净利润 1, , ,781.8 EBITDA/ 营业收入 18.7% 18.1% 18.5% 19.0% 资产负债表 E 2018E EBIT/ 营业收入 17.4% 16.8% 17.0% 17.5% 货币资金 2, , ,772.5 运营效率交易性金融资产固定资产周转天数应收帐款 2, , ,385.1 流动营业资本周转天数应收票据流动资产周转天数预付帐款应收帐款周转天数存货 2, , ,605.3 存货周转天数其他流动资产 2, , ,153.2 总资产周转天数可供出售金融资产投资资本周转天数持有至到期投资投资回报率长期股权投资 ROE 14.6% 14.3% 13.6% 14.2% 投资性房地产 1, , ,210.3 ROA 11.5% 10.8% 10.7% 11.0% 固定资产 1, , ,104.6 ROIC 35.3% 26.6% 26.5% 31.5% 在建工程费用率无形资产销售费用率 11.8% 13.6% 13.0% 12.5% 其他非流动资产管理费用率 4.1% 5.2% 5.5% 5.8% 资产总额 12, , ,164.1 财务费用率 -1.6% -0.7% -0.9% -1.2% 短期债务三费 / 营业收入 14.4% 18.1% 17.6% 17.1% 应付帐款 1, , ,565.3 偿债能力应付票据资产负债率 20.5% 22.8% 18.1% 19.9% 其他流动负债负债权益比 25.9% 29.5% 22.2% 24.8% 长期借款流动比率其他非流动负债速动比率负债总额 2, , ,098.6 利息保障倍数

5 少数股东权益分红指标股本 2, , ,694.5 DPS( 元 ) 留存收益 7, , ,608.5 分红比率 49.9% 70.8% 60.0% 60.0% 股东权益 9, , ,481.9 股息收益率 2.6% 4.0% 3.7% 4.2% 现金流量表 E 2018E 业绩和估值指标 E 2018E 净利润 1, , ,781.8 EPS( 元 ) 加 : 折旧和摊销 BVPS( 元 ) 资产减值准备 PE(X) 公允价值变动损失 PB(X) 财务费用 P/FCF 投资收益 P/S 少数股东损益 EV/EBITDA 营运资金的变动 CAGR(%) 9.8% -2.1% 12.4% 9.8% 经营活动产生现金流量投资活动产生现金流量融资活动产生现金流量资料来源 :WIND , , 中信建投研究发展部 PEG ROIC/WACC REP

6 分析师介绍张芳 : 中国人民大学管理学硕士, 十年以上行业研究经验研究助理张溢 : 清华大学经济学硕士, 三年石油行业研究经验,2015 年加入中信建投轻工研究团队, 所在团队获 2015 年第十三届新财富轻工造纸最佳分析师第 5 名,2016 年第十四届新财富轻工造纸最佳分析师第 4 名研究服务社保基金销售经理彭砚苹 pengyanping@csc.com.cn 姜东亚 jiangdongya@csc.com.cn 机构销售负责人赵海兰 zhaohailan@csc.com.cn 北京地区销售经理张博 zhangbo@csc.com.cn 黄玮 huangwei@csc.com.cn 李祉瑶 lizhiyao@csc.com.cn 朱燕 zhuyan@csc.com.cn 李静 lijing@csc.com.cn 赵倩 zhaoqian@csc.com.cn 黄杉 huangshan@csc.com.cn 任师蕙 renshihui@csc.com.cn 王健 wangjianyf@csc.com.cn 周瑞 zhourui@csc.com.cn 刘凯 liukaizgs@csc.com.cn 上海地区销售经理陈诗泓 chenshihong@csc.com.cn 邓欣 dengxin@csc.com.cn 黄方禅 huangfangchan@csc.com.cn 戴悦放 daiyuefang@csc.com.cn 李岚 lilan@csc.com.cn 肖垚 xiaoyao@csc.com.cn 吉佳 jijia@csc.com.cn 朱丽 zhuli@csc.com.cn 杨晶 yangjingzgs@csc.com.cn 谈祺阳 tanqiyang@csc.com.cn 深广地区销售经理胡倩 huqian@csc.com.cn 张苗苗 zhangmiaomiao@csc.com.cn 许舒枫 xushufeng@csc.com.cn 王留阳 wangliuyang@csc.com.cn 廖成涛 liaochengtao@csc.com.cn 券商私募销售经理任威 renwei@csc.com.cn 5

7 评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准买入 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 5 15%; 中性 : 未来 6 个月内相对市场表现在 -5 5% 之间 ; 减持 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 5 15%; 卖出 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 15% 以上重要声明本报告仅供本公司的客户使用, 本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料意见和预测均仅反映本报告发布时的资料意见和预测, 可能在随后会作出调整我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不构成投资者在投资法律会计或税务等方面的最终操作建议本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险, 据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或类似的金融服务本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构和 / 或个人不得以任何形式翻版复制和发布本报告任何机构和个人如引用刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和 / 或修改本公司具备证券投资咨询业务资格, 且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了作者的研究观点本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿股市有风险, 入市需谨慎地址北京中信建投证券研究发展部上海中信建投证券研究发展部中国北京中国上海东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B 座 12 层浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 2201 室电话 :(8610) 电话 :(8621) 传真 :(8610) 传真 :(8621)

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013