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1 [Table_Industry] 证券研究报告 / 专题报告 2018 年 08 月 26 日 银行银行股 : 反弹能持续吗? [Table_Main] [Table_Title] 评级 : 增持 ( 维持 ) 分析师 : 戴志锋 执业证书编号 :S 电话 : daizf@r.qlzq.com.cn [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 EPS PE PEG 评级 ( 元 ) E 2019E E 2019E 工商银行 增持 建设银行 增持 农业银行 增持 招商银行 增持 备注 : [Table_Summary] 投资要点 周五, 银行股逆势走强, 我们对其股价的中短期影响因素进行分析 [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 26 行业总市值 ( 百万元 ) 8,985,713 行业流通市值 ( 百万元 ) 5,928,855 行业 - 市场走势对比 20.00% 10.00% 0.00% % % [Table_Report] 相关报告 << 上海银行 18 年中报解读 : 业绩增 速靓丽, 资产质量持续改 善 >> << 贵阳银行 18 年中报解读 : 资产质量 改善, 息差承压 >> << 交通银行 18 年中报解读 : 资产质量 大幅改善, 零售发力卡业 务 >> 银行 ( 申万 ) 沪深 300 反弹的交易面因素 : 银行股底部特征明显 我们 8 月初就强调 : 从 PB 历史估值比较 隐含违约率 股息率 基金持仓比例看, 市场对银行股的预期足够低, 具有高安全的边际, 具有交易操作空间 详见我们 8 月初专题 历史维度看银行估值 : 底部特征明显 反弹的基本面催化剂 : 汇率 社融和财务报表 一是汇率, 近两年我们观察到银行股价和人民币汇率具有一定正相关, 因为背后逻辑都是对中国整体经济的预期 近期汇率企稳, 也有助于银行股的信心修复 二是社融, 随着货币和财政政策的边际改善, 并逐步落地,8 月社融数预计不会像 6 7 月低于市场预期 三是财务报表依旧稳健, 从已公布 12 家中报报表看, 优秀银行核心指标 ( 资产质量 净息差 ) 继续向好 ; 我们预计银行年报继续稳健, 银行资产质量滞后宏观经济 3 个月以上 ( 市场对报表关注不高 ) 银行趋势性的机会 : 缺乏支撑 银行股核心投资是宏观经济, 尤其是中长期的宏观经济 我们认为, 政策松货币 放基建, 不改变中国经济下滑的趋势 不改变金融机构 ( 市场主体 ) 信用收缩的趋势, 政策能改变是 斜率 和 速率 ( 经济平稳回落 ) 我国经济还处于回落的中间阶段, 信用收缩也还处于中间阶段 我们对银行股判断 : 底部特征明显, 安全边际高 ; 近期有反弹的催化剂, 但没有趋势性机会, 需要把握操作节奏 个股选择 : 优质银行 VS 预期改善的银行 由于我们判断经济还处于回落的中间阶段, 信用收缩也还处于中间阶段, 对中长期投资者而言, 我们建议还是优质银行 ( 建行 工行 农行 招行和宁波 ), 因为能穿越周期 同时预期改善还没这么快能实现 对于做反弹的投资者, 建议关注兴业和南京, 但需要把握好节奏 风险提示事件 : 经济下滑超预期

2 一 反弹的交易面因素 : 银行股底部特征明显 PB 估值已至历史底部区间 除三家老城商行外, 其他板块银行均已至历史底部区间 国有行 股份行 次新城商行 ( 虽已上市超一年, 为与老三家区分, 在此仍称次新 ) 农商行当前估值较历史最小值涨幅不超 10%, 从图中可看出已处于历史底部区间, 且股份行估值水平略低于国有行 而老三家城商行当前估值并非新低, 主要是市场对其优异的资产质量的认可 图表 : 银行股历史 PB( ) 图表 : 银行股历史 PB(2011- 至今 ) 来源 :Wind, 中泰证券研究所 国有行股份行城商行 国有行 股份行 老城商行 次新城商行 农商行 ( 右轴 ) 来源 :Wind, 中泰证券研究所 当前的估值隐含不良率在 7 到 11 个百分点 隐含不良率较高, 大行 股份行在 11%, 城商行在 7% 将隐含不良率与 17 年关注 + 不良比较, 偏差较大, 其中大行的中行 交行, 股份行中的民生 兴业 光大 华夏, 城商行中的北京 江苏 杭州 上海银行偏差是比较大的, 在 6 个百分点以上 - 2 -

3 图表 : 当前估值隐含不良率 ( ) PB(17 年 ) 隐含的不良率 - 回隐含的不良率 - 回实际不良率关注 + 不良收率 30%(18 年 ) 收率 40%(18 年 ) (2017) (2017) 工行 % 7.70% 1.55% 5.50% 建行 % 6.35% 1.49% 4.32% 农行 % 10.70% 1.81% 5.08% 中行 % 12.91% 1.45% 4.36% 交行 % 14.67% 1.46% 4.39% 招行 % -5.96% 1.61% 3.21% 中信 % 10.62% 1.68% 3.82% 浦发 % 10.50% 2.14% 5.42% 民生 % 16.67% 1.71% 5.77% 兴业 % 13.52% 1.59% 3.90% 光大 % 13.72% 1.59% 4.56% 华夏 % 13.16% 1.76% 6.36% 平安 % 8.82% 1.70% 5.40% 北京 % 9.84% 1.24% 2.80% 南京 % 6.58% 0.86% 2.50% 宁波 % -8.52% 0.82% 1.50% 江苏 % 11.72% 1.41% 3.95% 贵阳 % 6.30% 1.34% 4.53% 杭州 % 17.14% 1.59% 4.44% 上海 % 21.04% 1.15% 3.23% 成都 % 2.51% 1.70% 4.44% 江阴 % 4.35% 2.39% / 无锡 % -5.66% 1.38% 2.87% 常熟 % 0.71% 1.14% 3.80% 吴江 % 3.05% 1.64% 7.85% 张家港 % -2.36% 1.78% 8.20% 国有行 % 10.48% 1.56% 4.80% 股份行 % 10.33% 1.73% 4.63% 城商行 % 7.20% 1.23% 3.20% 农商行 % -0.09% 1.61% / 资料来源 :Wind, 中泰证券研究所 当前股息率较高且呈上升趋势 1 行业整体股息率呈上升趋势 2 绝对值水平国有行高于次新城商行, 高于老城商行 股份行, 农商行最低 次新城商行 农商行由于新近上市, 补充资本后公司盈利能力较之前有增强, 分红率有提高, 但由于农商行目前仍是较高的估值, 因而对应的股息率并不高 ; 股份行则受限于资本压力, 整体分红水平不高 - 3 -

4 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 专题报告 图表 : 银行股历史股息率 ( ) 图表 : 银行股历史股息率 (2011- 至今 ) /1/4 2007/1/4 2008/1/4 2009/1/4 2010/1/4 2011/1/4 国有行 股份行 老城商行 来源 :Wind, 中泰证券研究所 国有行老城商行农商行 ( 右轴 ) 来源 :Wind, 中泰证券研究所 股份行次新城商行 二季度银行股低配差走阔, 基金减仓较多 1 持仓比依旧较低,18 年二季度基金持仓银行股比例 4.15%, 环比一季度持仓 5.58% 的比例下降 1.43%, 低于 06 年一季度以来的平均数 12% 中位数 9.46% 2 二季度减仓幅度较大,1H16 以来首次持仓比环比下降,17 年至今每个季度持仓比例分别环比变动 0.22% 0.75% 0.91% 0.46% 0.07% -1.43% 3 增幅在 28 个行业中排位 25,18 年一季度增幅排位第 13 图表 : 基金持仓银行股历史情况 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 26.88% 34.15% 28.53% 15.00% 17.84% 11.53% 12.10% 10.00% 8.97% 5.00% 7.21% 3.22% 4.15% 0.00% 资料来源 :Wind, 中泰证券研究所 二 反弹的基本面催化剂 : 汇率 社融和财务报表 近期汇率企稳, 有助于银行股的信心修复 近两年我们观察到银行股价 和人民币汇率具有一定正相关,17 年银行股走高, 美元对人民币汇率走 - 4 -

5 专题报告 低,18 年 2 月份至今则反之, 我们认为背后逻辑都是对中国整体经济的 预期 图表 : 银行股价与汇率走势 经济增长有韧性 内忧外患 资料来源 :Wind, 中泰证券研究所 银行 ( 申万 ) 中间价 : 美元兑人民币 ( 右轴 ) 社融数据边际改善 7 月社融总量较弱, 但呈现边际改善的趋势, 通道 业务继续压降, 但收缩规模边际上有递减 随着货币和财政政策的边际 改善, 并逐步落地,8 月社融数预计不会像 6 7 月低于市场预期 图表 : 新增社融结构占比 新增信贷表外融资直接融资 % 10.7% 13.9% % 30.9% 10.0% % 3.9% 5.4% % 0.1% 8.6% % -18.7% 28.7% % -0.8% 28.6% % -55.2% 0.5% % -58.5% 13.4% % -47.0% 23.2% 资料来源 : 央行, 中泰证券研究所 财务报表依旧稳健, 从已公布 12 家中报报表看, 优秀银行核心指标 ( 资 产质量 净息差 ) 继续向好 ; 我们预计银行年报继续稳健, 银行资产质 量滞后宏观经济 3 个月以上 ( 市场对报表关注不高 ) - 5 -

6 图表 : 上市银行 2 季度净息差 净息差 生息资产收益率计息负债付息率 1Q18 2Q18 1Q18 2Q18 1Q18 2Q18 交行 1.37% 1.33% 3.83% 3.75% 2.68% 2.64% 招行 2.55% 2.53% 4.33% 4.31% 1.90% 1.91% 华夏 1.89% 1.89% 4.43% 4.48% 2.77% 2.82% 平安 2.25% 2.27% 4.94% 4.96% 2.89% 2.90% 南京 1.89% 1.80% 4.48% 4.56% 2.78% 2.97% 宁波 1.57% 1.81% 3.87% 4.07% 2.51% 2.45% 江苏 1.52% 1.38% 4.70% 4.43% 3.41% 3.26% 贵阳 2.68% 2.14% 5.17% 4.89% 2.56% 2.82% 上海 1.31% 1.46% 3.82% 3.97% 2.76% 2.76% 成都 1.86% 2.01% 3.77% 3.93% 2.04% 2.07% 常熟 3.08% 3.12% 5.32% 5.41% 2.48% 2.52% 张家港 2.36% 2.80% 4.28% 4.80% 2.12% 2.22% 资料来源 : 公司财报, 中泰证券研究所 图表 : 上市银行 1H18 资产质量 不良率 累积年化不良净生成 1Q18 1H18 1Q18 1H18 交行 1.50% 1.49% 2.32% 1.35% 招行 1.48% 1.43% 0.14% 0.48% 华夏 1.76% 1.77% 0.83% 0.82% 平安 1.68% 1.68% 1.83% 2.19% 南京 0.86% 0.86% 0.58% 0.87% 宁波 0.81% 0.80% 0.09% 0.29% 江苏 1.41% 1.40% 0.97% 1.06% 贵阳 1.50% 1.39% 2.89% 2.25% 上海 1.10% 1.09% 0.23% 0.58% 成都 1.68% 1.61% 1.88% 0.16% 常熟 1.08% 1.01% 0.42% 0.77% 张家港 1.77% 1.72% 0.74% 1.03% 资料来源 : 公司财报, 中泰证券研究所 - 6 -

7 图表 : 上市银行 1H18 资产质量 ( 续 ) 关注类占比逾期 90 天以上占比不良拨备覆盖率 1Q18 1H H18 1Q18 1H18 交行 * 2.88% 2.60% % 91.05% % % 招行 * 1.60% 1.50% 79.59% 80.39% % % 华夏 4.64% 4.60% % % % % 平安 3.50% 3.41% % % % % 南京 1.55% 1.44% % 97.28% % % 宁波 0.63% 0.51% 78.13% 74.06% % % 江苏 2.32% 2.11% 96.55% 89.49% % % 贵阳 2.80% 2.87% 99.35% 90.65% % % 上海 1.96% 1.89% 69.83% 61.58% % % 成都 2.50% 2.46% % % % % 常熟 2.42% 2.17% 73.73% 62.19% % % 张家港 5.63% 5.03% 62.27% 57.07% % % 注 : 交行 招行 1Q18 关注类占比数据为 17 年数值资料来源 : 公司财报, 中泰证券研究所 下半年, 银行净息差平稳 贷款端, 供求关系的变化, 使得贷款利率下半年上升的幅度小于上半年 负债端, 存款端压力还在 ; 但宽货币和金融市场利率下行, 缓解相关压力 ; 存款付息率下半年上升的幅度同样会下降 下半年资产质量也保持平稳 银行资产质量滞后宏观经济 3 个月以上 三 银行股的趋势性机会 : 缺乏经济支撑 银行看的是中长期时间维度的宏观经济 考虑到银行业务的高杠杆特质和收益与风险在时空上的不对称, 对于银行基本面分析的核心是资产质量, 银行更多的是看宏观经济情况, 银行本身是周期股 银行和周期股核心驱动是宏观经济, 需要观察更长时间的宏观经济 图表 : 违约时银行收益图图表 : 工行贷款重定价 ( 百万元 ) 逾期 / 即时偿还 一个月内 1 至 3 个月 3 个月至 1 年 余额 40, , ,058 2,643,941 占比 0.29% 6.53% 5.61% 19.03% 1 至 5 年 5 年以上 无期限 合计 余额 3,244,181 6,195,484 82,301 13,892,966 占比 23.35% 44.59% 0.59% 来源 : 中泰证券研究所 来源 : 公司财报, 中泰证券研究所 - 7 -

8 预计未来政策会是货币 定向宽松 配合基建 小放 我国经济还处于回落的中间阶段, 信用收缩也还处于中间阶段 未来政策还是会严控资金流入地产和低级别地方政府平台, 否则会导致畸形的经济结构, 隐含更大的风险 同时金融机构的风险厌恶度开始上升, 信用主动收缩还在初期, 金融监管力度会进行调整缓解压力, 同时基建 小放 政府宽货币 放基建, 不会改变中国经济下滑的趋势 不改变金融机构 ( 市场主体 ) 信用收缩的趋势, 政策能改变是 斜率 和 速率 ( 经 济平稳回落 ) 图表 : 银行在三个阶段的行为变化 资料来源 : 中泰证券研究所 图表 : 基建贷款占比及增速 图表 : 小微企业贷款占比及增速 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% % 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 16.0% 15.5% 15.0% 14.5% 14.0% 13.5% 13.0% 12.5% 12.0% 11.5% 25.8% 25.6% 25.4% 25.2% 25.0% 24.8% 24.6% 24.4% 24.2% 24.0% 23.8% 基建占比总贷款 基建同比增速 小微贷款占比总贷款 同比 来源 : 银监会, 中泰证券研究所 来源 : 银监会, 中泰证券研究所 四 投资建议 我们对银行股判断 : 底部特征明显, 安全边际高 ; 近期有反弹的催化剂, 但没有趋势性机会, 需要把握操作节奏 - 8 -

9 风险提示 个股选择 : 优质银行 VS 预期改善的银行 由于我们判断经济还处于回落的中间阶段, 信用收缩也还处于中间阶段, 对中长期投资者而言, 我们建议还是优质银行 ( 建行 工行 农行 招行和宁波 ), 因为能穿越周期 同时预期改善还没这么快能实现 对于做反弹的投资者, 建议关注兴业和南京, 但需要把握好节奏 经济下滑超预期 - 9 -

10 图表 : 银行估值表 银行估值表 ( 交易价格 : ) P/B ROE 股息率 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 工商银行 % 12.5% 4.57% 建设银行 % 13.0% 4.50% 农业银行 % 12.4% 4.87% 中国银行 % 11.2% 5.27% 交通银行 % 10.4% 5.31% 招商银行 % 15.7% 3.45% 中信银行 % 9.9% 3.81% 浦发银行 % 11.5% 1.12% 民生银行 % 12.2% 2.98% 兴业银行 % 12.3% 4.26% 光大银行 % 10.5% 3.53% 华夏银行 % 10.9% 2.10% 平安银行 % 10.3% 1.44% 北京银行 % 10.8% 3.02% 南京银行 % 15.4% 3.60% 宁波银行 % 17.7% 2.67% 江苏银行 % 11.4% 3.14% 贵阳银行 % 18.5% 3.42% 杭州银行 % 8.7% 2.62% 上海银行 % 12.0% 3.57% 成都银行 % 15.7% 3.14% 江阴银行 % 8.0% 1.58% 无锡银行 % 11.3% 2.28% 常熟银行 % 13.3% 3.50% 吴江银行 % 10.0% 1.80% 张家港银行 % 9.4% 1.82% 上市银行平均 % 12.1% 3.21% 国有银行 % 11.9% 4.91% 股份银行 % 11.7% 2.84% 城商行 % 13.8% 3.15% 农商行 % 10.4% 2.20% 来源 : 中泰证券研究所

11 投资评级说明 : 评级 说明 买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15% 以上 股票评级 增持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15% 之间持有预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 -10%~+5% 之间 减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10% 以上 增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10% 以上 行业评级 中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 -10%~+10% 之间 减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10% 以上 备注 : 评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期基准指数的相对市场表现 其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准 ; 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市 转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准, 美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准 ( 另有说明的除外 ) 重要声明 : 中泰证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格 本报告仅供本公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响 但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告所载的资料 工具 意见 信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资 法律 会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 市场有风险, 投资需谨慎 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任 投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行 财务顾问和金融产品等各种金融服务 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息 本报告版权归 中泰证券股份有限公司 所有 未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形 式的发布 复制 如引用 刊发, 需注明出处为 中泰证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改