目录 投资聚焦... 1 估值及投资评级... 1 比亚迪 : 已成长为全球最大新能源汽车公司... 2 新能源汽车 : 空间广阔, 核心竞争力改变... 4 新能源汽车行业进入高速增长期... 4 行业趋势之一 :2016 年乘用车将是主要增长来源... 7 行业趋势之二 : 插电混合动力与纯电动

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1 / / 证券研究报告 比亚迪 (002594) 投资价值分析报告 新能源汽车领跑者 公司研究 汽车行业 2015 年 12 月 29 日买入 ( 维持 ) 投资要点 比亚迪已成长为全球最大的新能源汽车企业 公司主营业务包括新能源汽车 传统汽车 二次充电电池及光伏 手机组件制造等 近年来公司战略聚焦新能源汽车, 业务快速增长 2015 年 1-10 月公司新能源乘用车累计销售 4.3 万辆, 已经成长为全球最大的新能源汽车企业 我们拆分其新能源汽车盈利, 市场首次明确估算出其单车盈利能力可能达 4-5 万元, 远好于传统汽车 预计公司 2015 年新能源汽车业务收入约 200 亿元, 占收入比例超过 30%; 同时 2016 年料将保持快速增长 新能源汽车进入快速增长期, 预计 2020 年有望超 150 万辆, 行业渗透率超 5% 预计 2015 年新能源汽车产量有望超 30 万辆, 同比增长 3 倍, 进入高速增长期 主要驱动力来自 :1) 新能源汽车支持政策加码, 取消限行限购, 提升乘用车需求 ;2) 预计 2020 年新能源汽车附加成本有望下降超 60%, 经济性持续提升 ;3) 充电设施适度超前, 提升使用便利性 我们判断行业未来主要趋势 :1)2016 年乘用车将是主要增长来源 ;2) 随着电池 电机 电控成为核心零部件, 或将改变目前的汽车零部件格局 比亚迪在新能源汽车领域具有明显的先发优势 公司 2015 年 1-10 月新能源乘用车累计销量中国市场占比超 30%, 竞争优势明显 预计公司有望维持先发优势 :1) 车型率先全领域覆盖, 截止 2017 年新能源乘用车规划投放量全市场占比将近 30%, 车型丰富度市场领先 ;2) 通过对其在售车型的比较分析, 计算出公司目前单车电池组具有 万的明显成本优势 ;3) 核心零部件动力电池产能全国居首, 而且通过定增进一步扩张电池产能保持规模优势 未来公司有望通过动力电池梯次利用, 打造新能源产业闭环 公司作为市场上唯一掌握电动汽车 + 动力电池生产能力的企业,2020 年后有望借助储能市场爆发的契机实现电池梯次利用, 可以降低电池生命周期成本近 50%, 竞争优势明显 ; 长期来看, 与公司光伏太阳能产业产生协同效应, 实现分布式能源 + 储能 + 电动汽车的新能源闭环 风险因素 : 新能源汽车推广政策执行不达预期 ; 充电基础设施建设滞后 ; 新能源汽车业务毛利率下降 ; 互联网造车对于传统整车制造业的冲击 盈利预测 估值及投资评级 : 考虑新能源汽车行业高景气, 小幅上调公司盈利预测 2015/16/17 年 EPS 为 0.92/1.37/2.24 元 若假设公司以增发底价 (57.40 元 ) 发行募集 150 亿元, 预计摊薄后 EPS 为 0.92/1.25/2.07 元 ( 原 EPS 为 0.83/1.25/2.03 元 ) 考虑各项业务发展前景不同, 对公司采用分部估值法 其中新能源汽车 二次电池业务, 按照 PEG=1, 给予 2016 年 50 倍 PE; 手机组件业务, 则参照比亚迪电子 (H 股 ) 市值和持股比例 按照上述估值, 得到公司合理市值约 2200 亿元, 维持公司 买入 评级, 目标价 (A 股 )80 元 项目 / 年度 E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) 52,863 58,196 63,502 76,721 94,113 增长率 YoY% 净利润 ( 百万元 ) ,282 3,403 5,556 增长率 YoY% 毛利率 % 每股收益 EPS( 元 )( 摊薄前 ) 每股净资产 BPS( 元 )( 摊薄前 ) P/E( 摊薄前 ) P/B( 摊薄前 ) 资料来源 : 中信数量化投资分析系统 注 : 股价为 2015 年 12 月 28 日收盘价 当前价 :62.14 元目标价 :80.00 元 中信证券研究部 许英博 电话 : 邮件 :xuyb@citics.com 执业证书编号 :S 陈俊斌 电话 : 邮件 :chenjb@citics.com 执业证书编号 :S 高登 电话 : 邮件 :gaodeng@citics.com 执业证书编号 :S 联系人 : 崔宇硕 电话 : 邮件 :cuiyushuo@citics.com 相对指数表现 164% 134% 104% 74% 44% 14% 资料来源 : 中信数量化投资分析系统 主要数据 沪深 300 乘用车 Ⅲ( 中信 ) 比亚迪 -16% 沪深 300 指数 点 总股本 / 流通股本 2476/754.1 近 12 月最高 / 最低价 百万股 83.6 元 /36.23 元 近 1 月绝对涨幅 5.22% 近 6 月绝对涨幅 13.74% 今年以来绝对涨幅 66.3% 12 个月日均成交额 百万元 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 目录 投资聚焦... 1 估值及投资评级... 1 比亚迪 : 已成长为全球最大新能源汽车公司... 2 新能源汽车 : 空间广阔, 核心竞争力改变... 4 新能源汽车行业进入高速增长期... 4 行业趋势之一 :2016 年乘用车将是主要增长来源... 7 行业趋势之二 : 插电混合动力与纯电动长期共存... 9 行业趋势之三 : 三电 成为核心零部件, 或改变零部件格局 行业趋势之四 : 电池行业集中度将提升 公司具有明显先发优势 公司领跑新能源汽车行业 整车优势明显 : 布局完善 + 掌握核心技术 电池产能规模奠定成本优势 未来 : 有望形成动力电池梯次利用 动力电池保障核心竞争力 借储能市场爆发实现电池梯次利用 电池梯次利用将带来利润高增长 其他业务 : 平稳发展 传统汽车业务 : 短期销量保持稳定 手机业务 : 预计未来潜在增长中枢为 5% 二次充电电池业务 : 未来储能空间巨大 市值对比 : 未来地位或优于上汽集团 : 拥有核心技术 + 自主品牌 中国的 特斯拉 : 未来有望实现新能源产业链闭环 风险因素 关键假设 盈利预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分

3 插图目录 图 1: 比亚迪 2014 年主营收入分解... 2 图 2: 比亚迪历史营运表现... 2 图 3: 比亚迪 1H2015 主营收入分解... 3 图 4: 比亚迪近年盈利表现... 3 图 5: 比亚迪 年大事记... 3 图 6:1H2015 新能源汽车业务占公司收入达 19%... 4 图 7: 年新能源汽车产量预测... 5 图 8: 中国石油对外依存度接近 60%... 6 图 9: 新能源汽车附加成本比例... 6 图 10: 年电芯成本下降预测... 7 图 11: 年新能源乘用车产量预测... 7 图 12: 预计明年京沪牌照需求占比仍超 50%... 8 图 13: 北京新能源汽车申请人数快速增加... 8 图 14:2015 年 1-10 月新能源客车产量分布... 9 图 15:1-10 月客车龙头企业 6-8 米客车比例... 9 图 16:2015 年 1-10 月各级别客车及主流车企产量分布... 9 图 17: 电动汽车中 三电 成本占比超 50% 图 18: 三元电池市场份额预测 图 19: 中国传统汽车行业中游环节仍占据主要利润 图 20: 新能源汽车产业利润分布预测 图 21:2013 年全球锂电池行业格局 图 22: 电池供给瓶颈预计 2016 年得到缓解 图 23: 中国 2015 年前三季度销量前 10 名新能源汽车品牌 图 24:2015 年 1-10 月新能源乘用车产量分布 图 25: 比亚迪新能源汽车销量预测 图 26: 截止 2017 年新能源乘用车规划投放量分布 图 27: 紧凑型插电混合动力 SUV 宋 图 28: 小型插电混合动力 SUV 元 图 29: 主要客车企业车型新补贴政策条件下平均补贴变化 图 30:NCC 预测 2015 年市场成本 / 商业化成本分别为 300 和 150 美元 /KWh 图 31:2014 年中国动力锂电池市场出货量分布 图 32: 比亚迪 年电池产能及成本预测 图 33: 电动汽车驱动装置及整车结构简化 图 34: 传统汽车用发动机与整车行业利润率相近 图 35: 2020 年动力电池行业净利率预计将维持在 10% 左右 图 36: 公用储能市场规模预测 图 37:2014 年累计装机量分布 图 38: 锂电池预计在 2017 年后成为经济性最佳的电池储能方式 图 39: 动力电池梯次利用产业链示意 请务必阅读正文之后的免责条款部分

4 图 40: 车用动力电池标准软包 方壳 圆柱并存, 回收储能应用困难 图 41: 比亚迪 年累计电池用量预测 图 42: 比亚迪传统汽车销量预测 图 43: 比亚迪整机产品 图 44: 公司手机部件业务发展预测 图 45: 二次充电电池业务收入预测 图 46: 上汽集团旗下整车企业 图 47:2014 年上汽集团销量分布 图 48: 比亚迪与特斯拉股价历史表现 图 49: 动力电池产业链价值分布 图 50: 特斯拉 太阳能 + 储能 + 新能源汽车 闭环 图 51: 新能源汽车盈利预计在补贴退坡情况下保持稳定 图 52: 比亚迪各业务收入及占比预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分

5 表格目录 表 1: 比亚迪 2016 年业绩分部估值测算... 2 表 2:2015 年 1-10 月全球新能源汽车企业销量... 4 表 3:2015 年国家出台一系列扶持政策... 5 表 4: 年新能源乘用车补贴标准... 8 表 5:2016 年在售新能源汽车超 90% 为自主品牌... 9 表 6: 锂电池常用正极材料性能比较 表 7: 主流整车厂商 2015 年后新推出车型近 60% 采用三元材料 表 8: 国轩高科 2013/14 年 RoE 超过 25% 表 9:2015 年 1-10 月全球新能源汽车车型销量 top 表 10: 比亚迪新能源汽车销量预测 表 11: 截止 2017 年比亚迪 7+4 战略布局车型 表 12: 比亚迪秦性价比好于市场同类型产品 表 13: 年新客车补贴政策 表 14: 比亚迪 唐 全时四驱尊贵型和旗舰型配置差异及价格差 表 15: 比亚迪扩产 6GWh 动力电池项目 IRR 测算 ( 假设成本回收期 10 年 ) 表 17: 全球智能手机出货量 表 16: 比亚迪 特斯拉 上汽集团市值销量等方面比较 表 18:2015 年唐与秦实际盈利推算 表 19: 公司盈利预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分

6 投资聚焦 报告缘起 : 比亚迪目前领跑新能源汽车行业, 但是市场对其分歧较大, 普遍关注 :1) 未来新能源汽车行业竞争加剧, 电池产能规模效应不再, 比亚迪能否保持其先发优势?2) 若能保持先发优势, 目前公司总市值超 1300 亿 (A 股 +H 股 ), 未来市值空间有多大? 与市场观点差别 :1) 我们认为从长期来看, 比亚迪仍具有明显的竞争优势 未来汽车电动化趋势有可能导致核心环节上移, 比亚迪具有电池技术, 可以保障自身行业议价能力, 预计 2020 年仍可以带来超 5000 元 / 辆的价格优势, 在补贴结束的 后增长 时期可保证其竞争优势 同时作为市场上唯一形成电动汽车 + 动力电池产业链闭环的企业, 未来有望实现电池梯次利用, 形成新能源闭环 ;2) 公司先发优势明显 : 车型率先全领域覆盖, 截止 2017 年新能源乘用车规划投放量全市场占比将近 30%, 同时掌握 三电 技术及电池产能规模保证成本优势 ;3) 对公司的汽车 / 手机 / 二次充电电池业务进行分部估值, 结合与上汽集团 特斯拉市值比对, 我们认为公司合理市值空间有望达 2200 亿, 空间巨大 公司新能源汽车业务快速增长, 预计推动公司业绩快速提升 预计公司 2015/16/17 年 EPS 分别为 0.92/1.37/2.24 元 若假设公司以增发底价 (57.40 元 ) 实现发行募集 150 亿, 预计摊薄后 EPS 为 0.92/1.25/2.07 元 考虑各项业务发展前景不同, 对于公司采用分部估值法 其中新能源汽车 二次电池业务, 按照 PEG=1, 给予 2016 年 50 倍 PE; 手机组件业务, 则参照比亚迪电子 (H 股 ) 市值和持股比例 按照上述估值, 得到公司合理市值约 2200 亿元, 维持公司 买入 评级, 考虑未来可能的增发摊薄, 给予公司目标价 (A 股 )80 元 估值及投资评级 由于各项业务前景不同, 本文对公司采用分部估值法, 由于 2016 年新能源汽车业务盈利更为确定, 因此采用 2016 年各项业务盈利为基础 : 1) 手机部件及组装业务 : 由于此业务划归于比亚迪电子 ( 已于港股上市 ), 其中比亚迪参股比例为 65.76% 因此直接采用比亚迪电子市值计算, 得到比亚迪手机部件业务市值约 52 亿元 2) 二次充电电池及光伏 : 其中二次充电电池业务只考虑储能和 3C 消费电子电池, 汽车用动力电池由于全部作为内部销售, 因此合并考虑盈利时不包含在内 储能业务受益于行业需求爆发及电池梯次利用竞争优势, 预计在 年迎来利润爆发, 年盈利复合增长率有望达 50%, 基于 PEG=1 的原则给予 50 倍 PE 光伏业务则由于行业需求放缓, 预计全年亏损 5 个亿, 但未来随着需求逐渐释放及技术突破而有望扭亏为盈, 中性估计其光伏业务市值为 0 3) 汽车及相关产品 : 公司新能源汽车业务有望持续 40% 增长, 主要原因有两点 :1) 新能源汽车行业高速发展,2020 年行业渗透率有望超 5%, 年销量有望超 150 万辆 ;2) 公司凭借动力电池核心竞争力及车型先发优势, 有望保持 30% 的市场份额, 至 2020 年销量预计可能超 45 万辆 考虑公司传统汽车业务稳中有降, 且新能源汽车价格和毛利率均高于传统汽车, 总体估算其汽车业务未来复合增长率约 50%, 基于 PEG=1 的原则给予其 50 倍 PE, 估算市值超 1780 亿 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

7 表 1: 比亚迪 2016 年业绩分部估值测算 业务 综合计算后, 公司市值有望达 2200 亿, 考虑公司如果按增发底价 57.4 元完成增发后, 公司总股本预计将增加 10.5%, 则 2200 亿市值对应公司 A 股目标价为 80 元, 维持 买入 评级 公司 盈利预测 ( 亿元 ) 2016E 2020E 复合增长率 PE 市值 ( 亿元 ) 手机部件及组装比亚迪电子 % - 52 二次充电电池及光伏 光伏业务 % - - 二次充电电池 % 汽车及相关产品 % 50 1,783 SUM 2,191 资料来源 :Wind, 中信证券研究部预测 注 : 股价为 2015 年 12 月 28 日收盘价 比亚迪 : 已成长为全球最大新能源汽车公司 比亚迪创立于 1995 年, 最早业务为 IT 电池 发展至今公司主要从事以二次充电电池业务, 手机 电脑零部件及组装业务为主的 IT 产业, 以及包含传统燃油汽车及新能源汽车在内的汽车产业, 并利用自身技术优势积极发展包括太阳能电站 储能电站 LED 及电动叉车在内的其他新能源产品 管理层简介 : 王传福担任公司董事长 总裁, 持股 23.01%; 副总裁吕向阳持股 9.66% 图 1: 比亚迪 2014 年主营收入分解 (%) 汽车手机部件及组装等二次充电电池 业务分布 : 公司目前业务主要分为 : 汽车 / 手机部件 / 二次充电电池,1H2015 业务占比为 56%/37%/7% 汽车业务占比快速增长 (14 年占比 48%), 主要收入增长来自于新能源汽车业务 1H2015 新能源汽车业务收入已达 60 亿元, 同比增长 1.2 倍 ; 占公司的收入比例已经达到 18.9% 融资历史 : 公司于 2002 年 7 月 31 日于香港上市, 发行 1.5 亿股, 目前流通市值 388 亿港币 ; 于 2011 年 6 月 30 日于深圳上市, 发行 7900 万股, 目前流通市值 970 亿 图 2: 比亚迪历史营运表现 ( 百万元,%) 营业收入销售毛利率 (%) 43% 9% 48% 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 46,854 14% 58,196 52,863 15% 16% 20% 18% 16% 14% 12% 年 2011 年 2012 年 10% 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

8 图 3: 比亚迪 1H2015 主营收入分解 (%) 汽车手机部件及组装等二次充电电池 图 4: 比亚迪近年盈利表现 ( 百万元,%) 归属母公司股东的净利润 ( 百万元 ) 7% 600 净利润率 % % 37% 56% % 0.7% 1% 0 0.2% 2012 年 2013 年 2014 年 0% 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部 公司最早从事 IT 电池业务, 转而进入传统汽车业务 比亚迪从 1997 年开始生产锂离子电池, 于 2003 年收购西安秦川汽车进入汽车行业,2005 年推出第一款真正比亚迪汽车产品 F3, 当年即获得巨大成功, 随后比亚迪推出一系列热销车型带动其快速发展, 在 2009 年销量首次超越奇瑞成为中国汽车销量最高的自主汽车品牌 但随后公司传统汽车业务增速走低, 我们认为主要原因有以下几点 :1) 公司受 09 年业绩激励,2010 年快速扩张产能到 76 万 ( 同比 +75%), 质量管控难以跟上 ;2) 中国传统汽车行业整体增速放缓, 公司快速扩张产能难以消化 ;3) 公司汽车零部件自制比例过高, 产品品质重视度不够 图 5: 比亚迪 年大事记 1995 年公司成立 2002 年香港上市 2007 年 F3 累计销量超 10 万辆 2008 年推出首款新能源汽车 F3DM 2015 年 10 月成为全球最大新能源汽车企业 1997 年开始生产锂离子电池 2003 年收购秦川进入汽车行业 2007 年比亚迪电子香港上市 2008 年成立比亚迪新能源 ( 光伏 ) 资料来源 : 公司公告, 汽车之家, 中信证券研究部整理 公司战略转型新能源汽车, 受益于行业高速发展, 新能源汽车业务快速增长 公司进入汽车行业之初就确定驱动电池 + 电动汽车的未来发展战略 公司持续对新能源汽车业务投入, 于 2008 年推出国内首款插电混合动力汽车 F3DM, 并持续推出多种新能源车型 2014 年后新能源汽车行业整体迎来快速发展, 公司掌握核心零部件动力电池技术 + 先发优势, 领跑新能源汽车行业, 企业新能源汽车销量始终位于国内市场榜首 2014 年新能源汽车收入约人民币 73 亿元,2015 年新能源汽车业务收入有望达 200 亿, 同比增长 1.7 倍, 全年收入占比有望超 30% 公司明确自身核心技术在于电池, 以此为核心将战略延伸到太阳能 储能及电动汽车, 未来有望形成新能源产业链闭环 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

9 图 6:1H2015 新能源汽车业务占公司收入达 19% 手机部件及组装等二次充电电池新能源汽车业务传统汽车 37% 37% 19% 7% 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部 公司已成长为全球最大新能源汽车企业 中国新能源汽车市场受益于政策推动及能源结构调整而高速发展 据中汽协预测,2015 年中国新能源汽车销量将超 22 万辆, 超越美国成为全球第一大新能源汽车市场 受益于此公司 2014/2015 年新能源汽车销量快速增长 自 6 月以来, 公司新能源汽车月度销量持续占据全球第一 公司 2015 年 1-10 月新能源汽车累计销量已经正式超越日产与三菱, 成为全球最大新能源汽车制造企业 表 2:2015 年 1-10 月全球新能源汽车企业销量 排名车企排名 10 月 ( 辆 ) 15 年 1-10 月 ( 辆 ) 市场占比 (%) 14 年同期排名 1 比亚迪 6,101 43, 日产 3,115 42, 三菱 4,144 36, 特斯拉 3,349 36, 大众 3,774 27, 宝马 2,937 25, 雷诺 2,568 20, 康迪 5,081 17, 福特 1,776 17, 众泰 2,609 15, 资料来源 : 第一电动研究院, 中信证券研究部 新能源汽车 : 空间广阔, 核心竞争力改变 新能源汽车行业进入高速增长期 中国新能源汽车快速增长, 据工信部统计,1-11 月新能源汽车产 27.9 万辆,11 月月度产量超 7.2 万辆 我们预计全年产量有望超 31 万辆, 超过市场之前预期 我们判断全年产量超预期主要由于 :1) 补贴政策大幅提升商用车经济性, 补贴后综合成本显著低于燃油车, 且 2016 年补贴政策升级导致商用车补贴降低, 推动需求提前释放 ;2) 一线城市限购限行政策持续推高传统牌照持有成本, 新能源乘用车免除限行限购政策提升私人乘用车需求 新能源汽车行业进入高速增长期,2016/20 年产量有望超 45/150 万辆, 对应渗透率达 1.9%/5.7%, 复合增速达 40% 主要驱动因素包括 :1) 新能源汽车支持政策加码, 取消限行限购, 持续提升市场需求 ;2)2020 年新能源汽车附加成本有望下降超 60%, 补贴退坡后仍能保持经济性提升 ;3) 充电设施有望实现提升便利性, 驱动私人乘用车需求 ;4) 平均油耗要求升级 + 政策松绑引入民营资本, 供给端放量进一步推动需求 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

10 万辆 比亚迪 (002594) 投资价值分析报告 图 7: 年新能源汽车产量预测 ( 万辆,%) 新能源汽车产量 ( 万辆 ) 渗透率 (%) % % 15% % % 1.9% 3.6% 4.7% 0.4% 2.6% 2014 年 2015 年 E 2016 年 E 2017 年 E 2018 年 E 2019 年 E 2020 年 E 2025 年 E 10% 5% 0% 表 3:2015 年国家出台一系列扶持政策 资料来源 : 中国汽车工业协会, 工信部, 中信证券研究部预测 宏观层面 : 新能源汽车行业扶持政策持续加码 国家将新能源汽车作为未来十大重点发展领域之一, 出台一系列扶持政策, 涵盖购车补贴 购置税减免 牌照优惠等方面, 全力推动新能源汽车发展 据统计, 仅 2015 年就先后出台 11 项政策继续推动新能源汽车产业, 其中多条政策将有力支撑新能源汽车行业增长 :1)2015 年 5 月落地 关于完善城市公交车成品油价格补助政策加快新能源汽车推广应用的通知 取消油补推动新能源公交渗透率快速提升 ;2) 国务院常务会议 9 月底取消新能源汽车限行限购, 极大提升大城市私人乘用车需求 ; 3) 关于加快电动汽车充电基础设施建设的指导意见 提出基本建成 适度超前 的充电基础设施体系, 保障充电体系完善 政策 发布时间 发布部门 政策要点 汽车动力蓄电池行业规范条件 工信部 锂离子动力蓄电池单体企业年产能力不得低于 2 亿瓦时, 金属氢化物镍动力蓄电池单体企业年产能力不得低于 1 千万瓦时, 超级电容器单体企业年产能力不得低于 5 百万瓦时 系统企业年产能力不得低于 套或 2 亿瓦时 至 2020 年, 新能源汽车在交通运输行业的应用初具规模, 在城市公 关于加快推进新能源汽车在交通运输行交 出租汽车和城市物流配送等领域的总量达到 30 万辆 ; 新能源汽 交通部业推广应用的实施意见 车配套服务设施基本完备, 新能源汽车运营效率和安全水平明显提 升 关于开展新能源汽车推广应用城市考核工作的通知 关于完善城市公交车成品油价格补助政策加快新能源汽车推广应用的通知 关于节约能源使用新能源车船车船税优惠政策的通知 四部委 财政部 工信部 交通部 财政部 国家税务总局 中国制造 国务院 中共中央国务院关于加快推进生态文明建设的意见 中央政府网 新建纯电动乘用车企业管理规定 发改委 国务院常务会议 : 新能源汽车不得限行限购 关于加快电动汽车充电基础设施建设的指导意见 国务院 国务院 考核各有关城市 ( 区域 ) 新能源汽车推广应用实施方案完成情况, 并重点对新能源汽车推广应用数量 充电设施建设 市场开放程度 商业模式创新 地方扶持政策 组织领导及安全监管等情况进行督查 年, 城市公交车成品油价格补助中的涨价补助数额与新能源公交车推广数量挂钩 中央财政对完成新能源公交车推广目标的地区给予新能源公交车运营补助 对使用新能源车船, 免征车船税 免征车船税的使用新能源汽车是指纯电动商用车 插电式 ( 含增程式 ) 混合动力汽车 燃料电池商用车 纯电动乘用车和燃料电池乘用车不属于车船税征税范围, 对其不征车船税 继续支持电动汽车 燃料电池汽车发展, 掌握汽车低碳化 信息化 智能化核心技术, 提升动力电池 驱动电机 高效内燃机 先进变速器 轻量化材料 智能控制等核心技术的工程化和产业化能力, 形成从关键零部件到整车的完成工业体系和创新体系, 推动自主品牌节能与新能源汽车与国际先进水平接轨 大力发展节能与新能源汽车, 提高创新能力和产业化水平, 加强配套基础设施建设, 加大推广普及力度 只生产纯电动乘用车的新建企业投资项目的投资总额和生产规模不受 汽车产业发展政策 有关最低要求限制, 由投资主体自行决定 新建企业的投资主体应按照 政府核准投资项目管理办法 有关要求编制投资项目申请报告, 并向国家发展改革委提供投资项目申请企业的企业概况 基础能力 试制样车说明及证明材料 会议决定, 机关企事业单位要落实车辆更新中新能源汽车占比要求, 加大对新增及更新公交车中新能源汽车比例的考核力度, 创新分时租赁 车辆共享等运营模式 各地不得对新能源汽车实行限行 限购, 已实行的应当取消 到 2020 年, 基本建成适度超前 车桩相随 智能高效的充电基础设施体系, 满足超过 500 万辆电动汽车的充电需求 ; 建立较完善的标准规范和市场监管体系, 形成统一开放 竞争有序的充电服务市场 ; 形 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

11 政策 发布时间 发布部门 政策要点 成可持续发展的 互联网 + 充电基础设施 产业生态体系, 在科技和商 业创新上取得突破, 培育一批具有国际竞争力的充电服务企业 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议 资料来源 : 相关政府网站 中信证券研究部整理 发改委 推进交通运输低碳发展, 实行公共交通优先, 加强轨道交通建设, 鼓励自行车等绿色出行 实施新能源汽车推广计划, 提高电动车产业化水平 国家能源结构调整推动新能源汽车发展 国内石油消费量超过 5 亿吨, 原油依存度已近 60% 从国家能源安全的角度考虑, 减少石油在国家能源结构中的比例势在必行 由于近年汽车行业高速发展, 汽车已经变成新增石油消耗的主体, 每年新增石油消费量的 70% 以上被汽车消耗, 推动新能源汽车成为减少石油消耗比例的重要方案 图 8: 中国石油对外依存度接近 60% 原油消费量 ( 百万吨 ) 原油依存度 (%) % 45% 47% 50% 49% 51% 54% 56% 57% 58% 59% % % 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源 : 国家统计局, 汽车工业协会, 中信证券研究部 行业层面 : 附加成本预计有望快速下降 目前新能源汽车的成本为传统汽车 倍, 附加成本主要来自于动力电池 (50%-70%) 电机电控系统 (<30%) 和小批量生产导致的高昂制造与开发成本 (10%-30%) 我们预计在政策推动下, 新能源汽车经济性有望快速提升, 至 2020 年附加成本有望下降超 60%:1) 平均油耗要求升级推动传统车企加速投放新能源汽车以及互联网汽车引入, 生产规模提升从而摊薄整车制造 + 开发成本, 趋同于传统燃油车 ;2) 核心零部件动力电池受益于技术进步与生产规模提升,2020 年价格预计下降 50%, 补贴后产品端有望与燃油车价格持平 图 9: 新能源汽车附加成本比例 (%) 动力电池电控系统驱动电机系统制造与开发成本 10%-30% <20% 50%-70% ~10% 资料来源 : 汽车之家等网站, 中信证券研究部 ; 注 : 制造与开发成本包含其余车身零部件小批量生产导致的成本提升 动力电池价格预计 2020 年下降超 50%, 规模效应是主要驱动因素 目前动力电池市场价格约为 3000 元 /KWh, 其中电芯的成本占总比近 70% 我们认为电芯在未来五年内成本下降超 50%, 至 2020 年有望低于 1000 元 /KWh, 带动动力电池价格下降, 预计 2020 年低于 1500 元 /KWh 主要原因包括 :1) 制造与开发成本随生产规模提升快速下降, 预计至 2020 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

12 年下降 70%;2) 上游二级零部件 ( 正极材料 负极材料 隔离膜 电解液等 ) 预计随规模提升成本下降 20% 左右 ;3) 动力电池技术升级 ( 磷酸铁锂转换成三元 ), 能量密度提升约 15%, 相应带动成本下降 10%-15% 图 10: 年电芯成本下降预测 ( 元 /KWh) 正极材料负极材料隔离膜电解液外壳及其他制造成本开发及其他成本 2, 元 /KWh 1,500 1,000 <1000 元 /KWh 年 2020 年 E 资料来源 :Wind, 中信证券研究部预测 使用层面 : 基础设施或快速推广有力提升便利性 制约新能源汽车便利性关键点在于充电设施普及 截止 2015 年初全国仅建成充电桩约 3.7 万, 充电站 800 余座, 车桩比例仅为 1:0.2, 充电设施严重不足 国家性政策 电动汽车充电基础设施建设指导意见 已于 9 月底实施, 提出基本建成适度超前的充电基础设施体系 :1)2020 年建设基础设施满足超过 500 万辆电动汽车充电需求 ;2) 集中式充换电设施执行大工业用电价格,2020 年前暂免收取基本电费 ;3) 加快充电标准统一 充电设施规划提出到 2020 年国内充换电站数量达到 1.8 万, 充电桩达到 480 万 ; 电动汽车与充电设施的比例接近 1:1 我们认为政策提出体现国家层面思路, 将有力保障新能源汽车行业快速发展 行业趋势之一 :2016 年乘用车将是主要增长来源 新能源乘用车空间最大, 需求来自供给驱动 目前新能源乘用车行业渗透率仍低于 1%, 增长潜力巨大, 我们预计新能源乘用车将成为新能源汽车行业主要增长来源, 年渗透率将逐年提升,2020 年有望超 5%;2015/16/17 年产量达 19.0/32.5/52.8 万辆 需求主要来自于供给端驱动 :1) 国家政策取消新能源汽车限行限购, 持续引导大城市私人需求 ; 2) 平均油耗要求进一步提升, 推动传统车企提升新能源汽车比例, 供给端放量提升产品竞争力 ;3) 电动化成为智能汽车良好平台, 预计成为互联网汽车首要突破口 图 11: 年新能源乘用车产量预测 ( 辆,%) 新能源乘用车产量 ( 万辆 ) 乘用车渗透率 (%) % 5.2% 5.0% 4.3% 4.0% 3.2% 3.0% % % 1.4% % % % 0.0% 2014 年 2015 年 E 2016 年 E 2017 年 E 2018 年 E 2019 年 E 2020 年 E 资料来源 : 工信部, 中信证券研究部预测 2016 年新能源乘用车增长预计更快 : 补贴减幅较小 + 限购取消 现阶段新能源汽车受限于电池能量密度和成本, 在产品竞争力上仍不具备优势 牌照优惠和购车补贴仍是新能源乘 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

13 用车的核心驱动力 我们认为 2016 年新能源乘用车迎来高增长的确定性较强, 主要原因包括 :1)2016 年新能源乘用车补贴降幅较小, 插电混合动力车型补贴仅下降 6%, 而续航里程高于 250 公里的纯电动乘用车补贴不降反增, 考虑到核心零部件成本下降, 持续提升产品经济性 ;2) 国务院 9 月 29 日提出新能源汽车免除限行限购政策, 牌照优惠政策进一步加码 表 4: 年新能源乘用车补贴标准 车型类型 纯电动乘用车 续航里程 ( 公里 ) 年 (80 R<150) 年 (100 R<150) R< R 插电式混合动力乘用车 R 燃料电池乘用车 资料来源 : 政府相关网站 中信证券研究部预测 新能源汽车免除限行限购提升一线城市需求 一线城市传统汽车牌照持有成本日益增高 : 北京 10 月期传统汽车中签率仅为 0.51%, 上海牌照拍卖价格达到 8 万元 新能源汽车牌照优惠政策推动一线城市私人需求迅速提高 : 上海 2015 年 1-10 月已累计发放新能源汽车牌照 2.6 万辆 ; 北京 10 月期新能源汽车申请人数已达 1.8 万, 当期新增人数近 9000( 两月 ) 中性预测明年仅北京和上海即有超 10 万的私人市场需求 ( 北京超 6 万, 上海超 4 万 ) 我们预计未来随着新能源汽车免除限行限购政策全国落地, 新能源私人乘用车市场需求仍将会集中于一线城市 图 12: 预计明年京沪牌照需求占比仍超 50% 北京 上海 深圳 广州 其他 200, , ,000 50, 年 2016 年 E 资料来源 : 相关政府网站, 中信证券研究部预测 图 13: 北京新能源汽车申请人数快速增加 资料来源 : 相关政府网站, 中信证券研究部 新能源商用车增速可能放缓 : 需求端渗透率处于高点 + 补贴退坡 2015 年新能源商用车高速增长, 全年产量有望超 10 万辆, 同比增近 4 倍 其中新能源客车占据绝对主力, 产量占比近 90% 我们认为新能源客车 2016 年增速可能将有所放缓, 主要原因包括 :1)2016 年补贴政策要求升级, 如前文测算,2015 年产量占比最高的 6-8 米客车 (1-10 月占比 62.8%) 补贴降幅预计超 40%, 预计明年需求可能受到影响 ;2) 新能源客车主要需求端公交市场渗透率已超 50%, 需求空间不高 经整车厂出厂合格证统计, 行业龙头企业如宇通 金龙等企业的 6-8 米客车比例相对低于行业平均水平, 明年受行业影响较小 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

14 图 14:2015 年 1-10 月新能源客车产量分布 (%) 图 15:1-10 月客车龙头企业 6-8 米客车比例 (%) 6-8 米 8-10 米 米 33% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 56.2% 69.5% 45.4% 62.8% 30.0% 63% 20.0% 4% 10.0% 0.0% 宇通客车中通客车金龙汽车 总计 资料来源 : 工信部, 中信证券研究部 资料来源 : 工信部, 中信证券研究部 图 16:2015 年 1-10 月各级别客车及主流车企产量分布 宇通客车中通客车金龙汽车比亚迪东风汽车公司其他 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5, ,520 20,510 2, 米 8-10 米 米 资料来源 : 工信部, 中信证券研究部注 : 数据只统计列入免新能源汽车购置税目录及部分目录外客车 行业趋势之二 : 插电混合动力与纯电动长期共存 自主品牌比例将持续高于传统汽车行业 目前新能源汽车与传统汽车的自主品牌比例差距较大 : 传统汽车中自主品牌的比例约为 40%, 新能源汽车中自主品牌的比例则超 90% 我们认为未来新能源汽车行业中自主品牌销量将维持在 70% 以上的高位, 高于传统汽车行业 : 1) 中国制造 2025 提出自主新能源汽车 2020 年销量突破 100 万辆, 市场份额达 70% 以上, 政策导向明确 ;2) 自主品牌具有明显先发优势, 据统计, 截止 2016 年自主品牌乘用车新车型投放数量远高于合资品牌, 占总体比例高达 90%;3) 新能源商用车领域自主品牌在技术 品牌竞争力上都具有明显优势 表 5:2016 年在售新能源汽车超 90% 为自主品牌 公司车型驱动类型类型 比亚迪 北汽新能源 比亚迪秦混合动力轿车紧凑型 比亚迪唐插电式混合动力 SUV 紧凑型 比亚迪 e6 纯电动轿车紧凑型 腾势纯电动轿车中型 比亚迪宋插电混动 SUV 小型 比亚迪元插电混动 SUV 紧凑型 比亚迪 e5 纯电动轿车紧凑型 ( 出租车 ) 比亚迪明插电混合动力 SUV 中型 比亚迪汉插电混合轿车中型 比亚迪宋纯电动 SUV 小型 比亚迪秦纯电动轿车紧凑型 北汽 E150 纯电动轿车小型 北汽 EV200 纯电动轿车紧凑型 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9

15 公司车型驱动类型类型 上汽集团 长安汽车 北汽 ES210 纯电动轿车中型 北汽 EU220 纯电动轿车紧凑型 北汽 EU260 纯电动轿车紧凑型 北汽 EU300 纯电动轿车紧凑型 北汽新能源 /Atieva 联合开发高性能车纯电动轿车中大型 荣威插电 550 插电式混合动力轿车紧凑型 荣威 E50 纯电动轿车小型 荣威 750 HYBRID 插电式混合动力轿车中型 荣威 950 插电混动轿车中型 长安逸动纯电动轿车中型 长安逸动 Hybrid 插电混动轿车中型 长安 CS75 PHEV 插电混动 SUV 紧凑型 长城汽车长城 c20 ev 纯电动跨界车紧凑型 长城华冠长城华冠前途纯电动轿跑跑车 一汽集团 江淮汽车 一汽威志 V5EV 纯电动轿车紧凑型 一汽奔腾 B50 EV 纯电动轿车中型 一汽欧朗 EV 纯电动轿车紧凑型 江淮 iev4 纯电动轿车小型 江淮 iev5 纯电动轿车中型 江淮 S20 IEV 纯电动 SUV 紧凑型 江淮瑞风 S5 混动插电混动 SUV 紧凑型 广汽集团传祺 GA5 EV 混合动力轿车中型 特斯拉 特斯拉 model S 纯电动轿车中大型 特斯拉 Model X 纯电动 SUV 中大型 日产晨风纯电动轿车紧凑型 大众奥迪 A6PHEV 插电混合轿车中大型 宝马 BMW 之诺 NEXT 插电混合 SUV 中型 资料来源 : 相关公司官网, 中信证券研究部整理 插电混合动力将和纯电动两种技术路径预计或长期并存 虽然国家政策层面倾向于推动纯电动汽车, 但是我们认为新能源汽车行业在未来十年内仍会是插电混合动力与纯电动并存 主要原因 :1) 纯电动汽车受限于动力电池能量密度与成本, 目前主流产品续航里程仍只有 公里, 无法满足日常需求, 插电混合动力可以使用传统燃油, 续航里程基本在 700 公里以上 ;2) 充电设施建设尚不完善, 目前车桩比例仅为 1:0.2, 纯电动汽车充电便利性不足 ;3) 纯电动汽车充电速度远慢于加油速度, 目前快充充满时间在 小时, 使用便利性弱于插电混合动力 行业趋势之三 : 三电 成为核心零部件, 或改变零部件格局 随着电池 电机 电控成为核心零部件, 或将改变目前的汽车零部件格局 新能源汽车与传统汽车不同, 采用电气化驱动 运行模式改变带动行业整体核心零部件转变 :1) 与传统汽车动力总成发动机及传动系统类似, 三电 直接决定新能源汽车的核心性能 驱动电机决定动力性, 电控决定整车控制性, 动力电池决定了新能源汽车的便利性 安全性 ;2) 纯电动汽车中 三电 成本占比超过 50%, 其成本直接决定新能源汽车的成本竞争力 ; 其中动力电池成本占比最高, 预计将成为新能源汽车行业的核心环节 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10

16 图 17: 电动汽车中 三电 成本占比超 50%(%) 表 6: 锂电池常用正极材料性能比较 资料来源 :Research Gate, 中信证券研究部 动力电池能量密度要求进一步提高, 三元电池未来渗透率料提升 新能源汽车目前性能瓶颈根源之一在于动力电池的能量密度, 其影响新能源汽车的便利性 成本 续航里程 国家层面也对能量密度提升提出要求 :2015 年 7 月实施的 新建纯电动乘用车企业管理规定 中对纯电动汽车质量与续航里程进行分级要求, 变相提升动力电池能量密度要求 ;11 月发布 中国制造 2025 技术路线图提出, 到 2025 年动力电池单体比能量达到 400Wh/kg 以上, 成本降至 0.8 元 /Wh, 系统成本降至 1 元 /Wh 而现阶段磷酸铁锂电池能量密度已达理论极限, 提升空间有限, 无法满足需求 性能指标镍钴铝 ( 特斯拉 ) 镍锰钴 ( 三元材料 ) 磷酸铁锂钴酸锂锰酸锂 电压 ( 额定值 ) 3.6V 3.7V 3.2V 3.6V 3.7V 电池单体能量密度 Wh/kg Wh/kg Wh/kg Wh/kg Wh/kg 电池模组能量密度 Wh/kg wh/kg Wh/kg Wh/kg Wh/kg 循环寿命 500 次左右 2000 次以上 2000 次以上 次 次 特点 极高能量密度, 循环寿命差, 安全性要求高 资料来源 :CADEX ELECTRONICS, 中信证券研究部 高能量密度, 高功率 循环寿命高, 安全性好, 能量密度不高 高能量密度, 低功率 循环寿命差, 安全性较好 三元电池有可能成为下一代动力电池技术路径, 行业空间巨大 我们判断下一代电池正极材料将有可能会采用三元材料 (NCM: 镍锰钴酸锂 ), 未来五年内其市场渗透率有可能迅速提升 主要原因包括 :1) 三元材料电池在涂覆隔膜技术成熟之后, 热稳定性得到极大改善, 安全性能达到汽车用标准 ;2) 目前主流三元材料 (NCM111) 能量密度较磷酸铁锂高 15%-30%, 且高镍三元材料如 NCM622 等已经开始应用, 能量密度有望进一步提升 ;3) 高能量密度可以降低电池成组成本, 预计可带来电池成组 10%-25% 的成本优势 从目前的市场应用来看,2015 年后新推出的新能源乘用车近 60% 采用三元电池 ; 客车由于注重安全性能及空间容忍度高, 预计仍会首选磷酸铁锂电池, 但宇通客车等龙头企业已经开始尝试使用三元电池 我们乐观估计其 2020 年电池市场份额比例有望超 85%, 对应动力电池需求达 60GWh,CAGR 超 200%, 远超动力电池 40% 的行业整体增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11

17 图 18: 三元电池市场份额预测 ( 单位 :GWh,%) 三元电池需求 (GWh) 三元电池市场份额 (%) 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 86.5% 69.2% 57.4% 45.3% 30.2% % 5.0% E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 资料来源 : 中信证券研究部预测 表 7: 主流整车厂商 2015 年后新推出车型近 60% 采用三元材料 车型驱动类型车型上市时间搭载电池系列 华晨宝马 530le 插电混动轿车中大型 2015 年 1 月三元材料 北汽 EV200 纯电动轿车紧凑型 2015 年 3 月三元材料 北汽 ES210 纯电动轿车中型 2015 年 3 月三元材料 长安逸动纯电动轿车中型 2015 年 3 月三元材料 东风风神 E30/E30L 纯电动轿车小型 2015 年 3 月磷酸铁锂 力帆 620EV 纯电动轿车小型 2015 年 4 月磷酸铁锂 江淮 iev5 纯电动轿车中型 2015 年 5 月三元材料 比亚迪唐插电式混合动力 SUV 紧凑型 2015 年 6 月磷酸铁锂 吉利新大洋知豆 D2 纯电动轿车小型 2015 年 6 月三元材料 荣威插电 550 插电式混合动力轿车紧凑型 2015 年 7 月磷酸铁锂 北汽 EV160 纯电动轿车小型 2015 年 9 月磷酸铁锂 北汽 EU260 纯电动轿车紧凑型 2015 年 9 月三元材料 江淮 iev4 纯电动轿车小型 2015 年 9 月磷酸铁锂 比亚迪宋插电混动 SUV 紧凑型 2015 年 10 月三元材料 特斯拉 model X 纯电动轿车中大型 2015 年 10 月 NCA 比亚迪元插电混动 SUV 紧凑型 2015 年 11 月磷酸铁锂 比亚迪 E5 纯电动轿车紧凑型 2016 年磷酸铁锂 北汽 EU300 纯电动轿车 紧凑型 2016 年 三元材料 北汽新能源 /Atieva 高性能车 纯电动轿车 中大型 2016 年 三元材料 江淮瑞风 S5 混动 插电混动 SUV 紧凑型 2016 年 三元材料 资料来源 : 汽车之家等网站, 中信证券研究部整理 行业趋势之四 : 电池行业集中度将提升 新能源汽车仍处于行业初期, 电池制造与新车生产仍为主要盈利环节 我们认为目前新能源汽车产业链的主要盈利环节仍在于电池制造与新车生产 :1) 较之于成熟市场, 中国传统汽车仍倚重于中游产业, 如汽车生产和新车销售 与成熟汽车市场相比, 我国中游汽车制造及新车销售环节价值链占比近 60%, 而下游服务产业占比不足 15%;2) 预计到 2020 年新能源汽车行业渗透率仍不高于 6%, 整体处于行业初期起步阶段, 后市场需求空间尚未打开, 预计整车制造与动力电池为新能源汽车产业链上利润空间最高的环节, 合计占比超 80% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12

18 图 19: 中国传统汽车行业中游环节仍占据主要利润 零部件生产汽车组装新车销售二手车销售金融 & 保险售后服务汽车租赁 上游中游下游 成熟市场 中国 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 资料来源 : 德勤, 中信证券研究部 图 20: 新能源汽车产业利润分布预测 (%) 120% 100% 100% 51.3% 80% 60% 40% 6.8% 7.9% 2.1% 31.9% 20% 0% 资料来源 :Wind, 中信证券研究部 2015 年动力电池供不应求, 行业利润好于其他制造环节 在目前新能源汽车行业初期阶段, 动力电池作为新能源汽车最核心零部件, 其生产企业的行业议价能力及利润率均好于其他制造环节 如国轩高科在 2015 年 3 月的增资公告中披露其 年的动力电池业务净利率超过 20%,RoE 超 25%, 远好于传统发动机行业 ( 净利率 <10%) 而 2015 年以来新能源汽车销量快速增长,1-10 月产量达 20.6 万辆, 同比增 3 倍, 整车端需求量激增导致动力电池端供不应求,2015 年电池行业净利率有望进一步提升, 但我们判断未来随着行业供需情况改善, 未来 RoE 可能会回落至 15% 左右 表 8: 国轩高科 2013/14 年 RoE 超过 25% 项目 2014 年 12 月 31 日 2013 年 12 月 31 日 2012 年 12 月 31 日 总资产 258, , ,148 负债 146,982 93,999 74,572 净资产 111,513 85,979 63,577 营业收入 101,434 77,939 59,096 利润总额 29,643 25,574 15,329 净利润 25,534 21,779 13,102 净利率 25.2% 27.9% 22.2% RoE 25.9% 29.1% N/A 资料来源 : 国轩高科公告, 中信证券研究部 2016 年电池产能瓶颈预计将逐步解决, 行业格局会向一线厂商集中 动力电池行业高毛利率吸引资本迅速涌入, 造成行业格局较为分散, 据高工锂电统计, 目前国内动力电池企业已达到 84 家 但预计随着三星 LG 等国际巨头进入及国内一线厂商比亚迪 CATL 力神等迅速扩充产能, 动力电池瓶颈会在 2016 年中得到解决, 支撑新能源汽车高速增长 ; 且 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13

19 未来在供大于求的情况下, 我们认为市场格局类似于数码锂电池行业, 市场份额会向一线厂商集中, 主要原因为 :1) 动力电池生产已经标准化, 产品通用性强 ;2) 电池成本受产能规模影响较大, 具有产能优势厂商掌握成本优势 我们预计动力电池行业将迎来快速洗牌,2020 年一线车用电池厂商将留下 8-10 家 图 21:2013 年全球锂电池行业格局 (%) 图 22: 电池供给瓶颈预计 2016 年得到缓解 高端动力电池组年产能预测 (GWh) 动力电池组需求 (GWh) 年 2017 年 E 2020 年 E 资料来源 :KComber, 中信证券研究部 资料来源 :Wind, 中信证券研究部预测 公司具有明显先发优势 公司领跑新能源汽车行业 公司新能源乘用车市场优势明显 公司成为全球最大新能源汽车企业, 同时也成为全球唯一具有两款全球前十畅销车型的企业 : 插电混合动力乘用车 秦,1-10 月累计销量排名全球第 4, 当月排名第 9,2015 年 6 月新推出的插电混合乘用车 唐 销量迅速提升, 进入 top5 畅销车型 国内市场而言比亚迪优势更为明显 : 主力新能源汽车产品 秦 中国市场前三季度超 2.6 万辆, 超过第二名北汽 E 系列 1.6 万辆 公司在此基础上不断丰富新能源汽车产品 2015 年推出三款 SUV 车型 : 唐 宋 元, 丰富产品配置持续提升市场竞争力 图 23: 中国 2015 年前三季度销量前 10 名新能源汽车品牌 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5, ,196 10,344 7,722 7,537 6,955 6,815 5,986 5,611 4,681 3,927 资料来源 : 乘联会, 中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14

20 x 比亚迪 (002594) 投资价值分析报告 表 9:2015 年 1-10 月全球新能源汽车车型销量 top10 排名车型品牌 10 月 ( 辆 ) 15 年 1-10 月 ( 辆 ) 市场占比 (%) 14 年同期排名 1 吉利康迪熊猫 EV 4,581 11, 三菱欧蓝德 PHEV 3,734 32, 特斯拉 Model S 3,345 36, 比亚迪唐 3,212 8,823 7 N/A 5 日产聆风 2,949 38, 北汽 E 系列 EV 2,344 12, 众泰云 100 2,340 9,155 8 N/A 8 雪佛兰沃蓝达 2,264 12, 比亚迪秦 2,209 28, 宝马 i3 2,150 20, 总计 51, ,843 资料来源 : 第一电动研究院, 中信证券研究部 新能源汽车龙头地位稳固,2015/16/17 年有望维持 30% 市场份额, 销量有望达 6.8/12.6/18.9 万辆 2015 年 1-10 月公司龙头地位明显, 新能源乘用车市场占比超 30%, 我们预计随着新车型上市, 比亚迪新能源汽车销量有望进一步增长,2015 年全年销量有望近 7 万辆 未来 2016/17 年市场份额有望保持 30% 以上, 对应新能源汽车为 12.6/18.9 万辆 主要竞争力来自 :1) 产品丰富度优势明显, 率先完成细分领域全覆盖布局 ;2) 掌握 三电 核心技术, 车型竞争力强 ;3) 动力电池产能快速增长, 规模化维持电池组成本优势 图 24:2015 年 1-10 月新能源乘用车产量分布 图 25: 比亚迪新能源汽车销量预测 ( 万辆,%) 3% 7% 7% 5% 10% 12% 25% 31% 比亚迪吉利 ( 知豆 & 康迪 ) 江南汽车 ( 众泰 ) 北汽江淮上汽奇瑞 新能源汽车 ( 万辆 ) 市场份额占比 (%) % 28% 31% 32% 40% 31% 30% 17% % % 0% 其他 资料来源 : 工信部, 中信证券研究部 资料来源 :Marklines, 中信证券研究部预测 表 10: 比亚迪新能源汽车销量预测 车型 2013 年 2014 年 2015 年 E 2016 年 E 2017 年 E 比亚迪 E6 1,544 3,560 7,352 9,558 11,469 比亚迪 F3DM 1, 秦 ,747 35,568 17,784 14,227 唐 ,905 56,715 73,730 宋 ,344 32,688 元 ,000 32,000 商 ,000 5,000 腾势 ,539 1,539 1,539 K ,533 4,321 5,185 6,222 明 ,000 汉 ,000 专用车 ,000 其他商用车 1,000 乘用车总计 2,691 18,439 63, , ,653 商用车总计 434 2,533 4,321 7,185 12,222 总计 3,125 20,972 68, , ,875 资料来源 :Marklines 中信证券研究部预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15

21 整车优势明显 : 布局完善 + 掌握核心技术 率先完成细分领域全覆盖布局, 满足市场需求 公司于 2009 年率先进入新能源汽车行业, 积累起丰富的技术和产品, 公司推动 7+4 战略, 其中 7 代表 7 大常规领域, 即城市公交 出租车 道路客运 城市商品物流 城市建筑物流 环卫车 私家车 ; 4 代表 4 大特殊领域, 即仓储 矿山 机场 港口 目前公司车型规划截止 2017 年已经推出近 21 款车, 基本覆盖乘用车 商用车 专用车全领域, 形成新能源汽车市场全面布局, 最大程度参与新能源汽车行业高速发展 表 11: 截止 2017 年比亚迪 7+4 战略布局车型 战略车型领域车型类型 私家车 出租车 城市公交 道路客运 比亚迪秦 比亚迪唐 比亚迪宋 比亚迪元 比亚迪汉 比亚迪明 比亚迪商 腾势 比亚迪 e6 比亚迪 e5 比亚迪 K9 比亚迪 K8 比亚迪 K7 比亚迪 C6 比亚迪 C9 紧凑型混合动力轿车 紧凑型插电式混合动力 SUV 小型插电混动 SUV 紧凑型插电混动 SUV 中高端插电混动轿车 中高端插电混动 SUV 紧凑型 MPV 中高端纯电动轿车 紧凑型纯电动轿车 紧凑型纯电动轿车 纯电动大巴 纯电动中巴 纯电动中巴 纯电动中客 纯电动客车 环卫车比亚迪 T8 纯电动环卫车 城市商品 / 建筑物流 比亚迪 T5 比亚迪 T3 比亚迪 T7 资料来源 : 上海车展 汽车之家 中信证券研究部整理 纯电动货车 纯电动皮卡 纯电动货车 在主营业务乘用车部分, 产品线丰富度占据绝对优势 目前比亚迪在乘用车上共推出 6 款车, 今年推出 唐 宋 元 三款车型, 完整覆盖 SUV 各级别细分领域 且未来两年内将继续推出 5 款车, 总计 11 款车 成为全市场唯一完整覆盖全级别 纯电动 插电混合动力 SUV 及轿车的产品线 我们统计了目前市场上各主要车企未来三年的新能源汽车规划, 截止 2017 年, 比亚迪在售新能源乘用车产品数量预计将占市场新能源乘用车比例近 30% 我们认为丰富的产品线可以适应市场的需求变化, 保证自身的竞争力 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16

22 图 26: 截止 2017 年新能源乘用车规划投放量分布 (%) 比亚迪北汽上汽长安长城一汽江淮广汽其他 13% 8% 5% 28% 8% 5% 8% 7% 18% 资料来源 : 汽车之家等网站, 中信证券研究部整理 图 27: 紧凑型插电混合动力 SUV 宋 图 28: 小型插电混合动力 SUV 元 资料来源 : 公司官网, 中信证券研究部 资料来源 : 公司官网, 中信证券研究部 纵向一体化掌握 三电 核心技术, 性价比优势明显 公司市场上唯一掌握电池 电机 电控核心技术的整车企业, 形成纵向一体化供应战略 我们认为目前新能源汽车处于行业初期阶段, 公司纵向一体化战略具有明显技术 + 成本优势, 反馈与改进机制远好于普通的零整供应模式 :1) 整车核心控制参数可以向零部件放开, 利于其针对性开发, 节约开发成本 ;2) 整车与零部件在同一框架下开发, 综合性能与整体配合度优于零整关系, 同时利于整车与零部件相互支撑与带动, 节约交易成本 与目前市场上主流插电混合动力汽车竞争车型相比, 比亚迪产品具有明显的价格及性能优势 表 12: 比亚迪秦性价比好于市场同类型产品 纯电续航综合工况油耗 0~100km/h 电池容量厂商指导价公司车型上市时间类型电池类型 ( 公里 ) (L/100km) 加速时间 (s) (kwh) ( 万元 ) 上汽集团荣威 年 11 月插电混合 磷酸铁锂 比亚迪秦 2013 年 12 月插电混合 磷酸铁锂 资料来源 : 汽车之家 中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17

23 新能源客车在新补贴政策下体现其技术优势 比亚迪 K9 客车 2015 年前三季度累计销售 2139 辆, 全年有望近 4000 辆, 市场份额接近 10% 我们判断其未来销量有望进一步增长, 主要原因在于 2016 年后客车补贴政策升级, 单位质量耗能率成为决定补贴的决定因素 比亚迪客车在车身轻量化及电池管理系统方面的技术优势将转化为成本优势 我们将目前市场上主流客车产品汇总计算, 发现比亚迪客车相较于市场其他产品具有 4-8 万的成本优势 (5%-10% 的补贴优势 ) 预计其 2016/17 年市场份额快速增加, 分别超 5000/6000 辆 图 29: 主要客车企业车型新补贴政策条件下平均补贴变化 ( 万元,%) 原平均补贴额 ( 万元 ) 新平均补贴额 ( 万元 ) 降幅比例 % 34% 42% 22% 24% 17% 19% 22% 24% % 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源 : 工信部网站, 中信证券研究部测算 表 13: 年新客车补贴政策 车辆类型 纯电动客车 单位载质量能量消耗量 标准车 (10 米 < 车长 12 米 ) 纯电动续驶里程 R( 等速法 公里 ) (E kg, 50 R< Wh/km kg) 6 R<20 20 R< R< R<250 R 250 E kg< E kg< E kg< E kg< E kg< 插电式混合动力客车 ( 含增程式 ) / / 备注 :6 米及以下客车按照标准车 0.2 倍给予补助 ;6 米 < 车长 8 米客车按照标准车 0.5 倍给予补助 ;8 米 < 车长 10 米客车按照标准车 0.8 倍给予补助 ;12 米以上 双层客车按照标准车 1.2 倍给予补助 资料来源 : 工信部, 中信证券研究部整理 海外新能源客车市场需求渐起, 对外出口打开客车市场天花板, 未来增量可期 虽然国内新能源公交车销量渗透率已经超过 50%, 但海外市场对电动客车需求逐渐兴起, 国内新能源客车厂商通过海外出口打开行业空间天花板 其中比亚迪作为海外市场的先行者, 其客车产品已经获得欧盟整车认证 (WVTA 认证 ), 并与英国最大客车生产商 ADL 签署合作协议生产电动客车, 比亚迪提供电池及底盘, 协议金额达到 65 亿人民币, 未来客车业务发展值得期待 电池产能规模奠定成本优势 中国新能源汽车市场的核心竞争要素是产品价格 新能源汽车行业高速发展, 但仍处于行业初期,2014 年渗透率仅为 0.3%, 预计至 2020 年渗透率仍低于 10% 与传统汽车相比, 新能源汽车仍无经济性优势, 目前尚需要政府补贴 但 年补贴持续退坡,2017/19 年分别退坡 20%/40%, 我们认为在此情况下, 新能源汽车降低成本与价格是行业趋势, 产品价格优势会成为核心竞争能力 长期来看, 新能源汽车的定位为替代传统汽车, 但两者在动力性 舒适性上并无本质区别, 环保与经济性将成为未来新能源汽车的主要竞争优势 因此产品价格将成为新能源汽车市场的长期核心竞争要素 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18

24 动力电池成本优势明显, 低于市场水平超 1 万元 我们通过比较 唐 的两款车型 全时四驱尊贵型和旗舰型, 估算出比亚迪的动力电池成本 经过比较发现, 两款车型主要差价是由电池容量差异造成, 经过计算可以得出 18.4KWh 电池组与 12KWh 电池组的差价为 1.48 万元 在扣除 17% 增值税之后, 电池组成本 =14800/[1.17 ( )]=1976 元 /KWh, 与目前市场主流价格 元 /KWh 相比, 具有超 500 元 /KWh 的优势, 对应插电混合动力汽车产品则具有 万的成本优势 表 14: 比亚迪 唐 全时四驱尊贵型和旗舰型配置差异及价格差 全时四驱尊贵型全时四驱旗舰型成本差 ( 元 ) 建议零售价 ( 元 ) 261, ,800 18,500 综合工况纯电续航里程 (km) 电池容量 (kwh) ,800 前后排座椅加热无有 500 车内氛围灯无有 200 第二排多媒体控制系统无有 200 方向盘电子调节无有 300 全景天窗无有 2,500 资料来源 : 汽车之家 中信证券研究部测算 图 30:NCC 预测 2015 年市场成本 / 商业化成本分别为 300 和 150 美元 /KWh 资料来源 :Nature Climate Change, 中信证券研究部 产能 + 技术领先, 稳居动力电池行业第一梯队, 三元电池技术储备完善 比亚迪 2014 年动力电池产能达 1.6GWh, 出货量国内市场占比近 30%, 占据全国动力电池产能龙头位置 2015 年 6 月公司实施定增方案,2016 年将实现新增 6GWh/ 年的电池产能, 据公司规划, 此后每年都将新增约 6GWh 的电池产能, 预计在 2020 年实现 34GWh 的电池产能, 保证自身产能竞争力 公司原有的磷酸铁锂电池技术在安全性及循环寿命等性能上表现良好, 在深圳运行的 E6 出租车在 50 万公里后仍可以保证低于 20% 衰减 公司同时对于行业未来趋势三元电池具有技术储备, 年底上市新车型 宋 已搭配三元电池, 保证能量密度优势 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19

25 图 31:2014 年中国动力锂电池市场出货量分布 (%) 2% 2% 2% 3% 5% 7% 18% 8% 11% 29% 13% 比亚迪中航锂电 CATL 沃特玛比克其他 国轩高科天津力神珠海光宇万向亿能波士顿 资料来源 :EVtank, 中信证券研究部 产能快速提升进一步保证电池成本优势, 预计先于市场 3-5 年实现电动汽车商业化 我们认为公司产能提升将有效降低其电池生产成本, 保障盈利能力 如前文所述公司 6 月增发投资 60 亿元, 规划将电池产能从 1.6GWh 提升至 7.6GWh, 公司预计 6GWh 扩产项目满产状态下将实现效益 13.7 亿元 我们估算公司 2016 年新增产能即可降低电池成本超 20%, 随着未来产能提升持续降低成本, 保守估计其定增项目业务净利率未来 10 年有望保持在 10% 以上, 项目内部收益率有望达 14%( 公司动力电池全部用于自供, 因此不会体现在合并报表中 ) 公司规划到 2020 年电池产能达到 34GWh, 经过测算其电池组成本有望接近 1000 元 /KWh, 达到 Nature Climate Change 预测的电动汽车商业化标准, 领先市场 3-5 年 ( 麦肯锡预测 2025 年整体电池价格才会达到 160USD/KWh) 实现电动汽车商业化 即便 2020 年后补贴取消, 比亚迪新能源汽车已经具有与传统汽车竞争的能力 图 32: 比亚迪 年电池产能及成本预测 (GWh, 元 /KWh) 电池产能 (GWh) 电池成本 ( 元 /KWh) , , ,576 1, ,261 1,144 1, 年 2015 年 2016 年 E 2017 年 E 2018 年 E 2019 年 E 2020 年 E 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部测算表 15: 比亚迪扩产 6GWh 动力电池项目 IRR 测算 ( 假设成本回收期 10 年 ) 2015 年 2016 年 E 2017 年 E 2018 年 E 2019 年 E 2020 年 E 2021 年 E 2022 年 E 2023 年 E 2024 年 E 电池产能 (GWh) 电池成本 ( 元 /KWh) 1,976 1,576 1,388 1,261 1,144 1,044 1,023 1, 新增投资 ( 亿元 ) 电池用量 (Gwh) 毛利率 35% 30% 28% 27% 26% 25% 25% 24% 23% 22% 净利率 25% 22% 20% 18% 17% 16% 15% 15% 14% 13% 净利润 ( 亿元 ) 成本回收时期 ( 年 ) 内部收益率 14% 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部测算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20

26 公司 6 月非公开发行股票加码新能源汽车业务, 增发底价 元提供安全边际 今年 6 月, 包括部份高管人员 监事和核心雇员在内的 96 名参与者通过向董事长王传福先生免息借入资金认购员工持股计划权益的方式, 向王传福先生购买约 3,259 万股 A 股, 购买均价 元 / 股 同时, 公司宣布拟非公开发行不超过 2.6 亿股 (A 股 ), 募集资金最多人民币 150 亿元, 用于铁动力锂离子电池扩产和新能源汽车研发等项目,60 亿用于扩产锂电池项目,50 亿将用于新能源汽车研发,40 亿用于补充流动资金及偿还银行借款 我们认为公司增发底价 元 / 股, 提供一定安全边际 ( 公司 12 月 28 日 A 股股价 元 ) 未来 : 有望形成动力电池梯次利用 动力电池保障核心竞争力 汽车电动化有可能会带来行业核心环节上移到动力电池 如前文所述, 传统汽车的核心环节在于动力总成 内燃机及传动系统 汽车电动化后, 驱动装置和整车结构相应简化, 动力电池成为决定新能源汽车成本与性能的核心零部件, 直接决定了新能源汽车的安全性 续航里程的关键性能, 同时其成本占整车比例近 50%, 成为电动汽车中最核心的零部件 我们认为汽车电动化导致行业核心环节上移到电池, 电池技术重要性甚至要强于传统汽车的发动机技术 图 33: 电动汽车驱动装置及整车结构简化 资料来源 : 网易汽车, 中信证券研究部 传统车企较难掌握电池技术, 整车议价能力可能被削弱 与传统汽车零部件不同, 动力电池本质上为电化学产品 传统整车企业技术储备主要集中于机械行业, 难以跨越门槛直接掌握电池技术 从欧美新能源汽车发展历史看, 欧美传统汽车厂商均选择与电池企业合作, 如 : 宝马与三星 SDI 日产与 LG 化学等 国内整车厂商在新能源汽车方面技术储备尚不如欧美车企, 与电池厂商合作预计将成为主流趋势 我们认为未来随着电池行业寡头格局来临, 新能源汽车行业制造核心环节上移, 将使得未来电池企业的议价能力会逐渐加强 我们预计未来动力电池行业议价能力会略高于传统发动机, 整体行业净利率有望达到 10% 左右, 整车行业的议价能力可能被削弱 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21

27 图 34: 传统汽车用发动机与整车行业利润率相近 (%) 15.0% 整车净利率 (%) 车用发动机净利率 (%) 10.0% 5.0% 0.0% 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 资料来源 : 中国汽车工业年鉴, 中信证券研究部 比亚迪凭借电池核心技术保障自身议价及成本优势 我们认为, 虽然未来比亚迪电池成本优势不再, 但是相较于其他整车企业, 其行业议价能力得到保障, 同时可以将电池部分的净利润转化为整车的价格优势 2020 年动力电池行业净利润率预计维持在 10%, 按照电池成本 1000 元 /KWh 保守估算, 公司整车端仍具有 100 元 /KWh 的成本优势 且 2020 年后, 受益于充电设施普及, 预计电池组容量更高的纯电动汽车会成为市场上主流产品, 整体价格优势更加明显 以纯电动汽车配置 40KWh 电池组计算 ( 对应 300 公里续航 ), 价格优势可接近 5000 元 / 辆 ( 含增值税 ), 仍可保持其产品竞争力 图 35:2020 年动力电池行业净利率预计将维持在 10% 左右 (%) 高端动力电池组年产能预测 (GWh) 净利润率预测 (%) 动力电池组需求 (GWh) 年 2015 年 E 2016 年 E 2017 年 E 2018 年 E 2019 年 E 2020 年 E 20% 10% 0% 资料来源 :Wind, 中信证券研究部预测 借储能市场爆发实现电池梯次利用 能源结构转型在即, 公用储能业务即将爆发 我们认为虽然未来比亚迪可能将车用电池的利润转化为整车竞争优势, 但其电池业务迎来新的利润增长点 : 公共储能 据 NavigantResearch 预测, 全球电池公用储能市场规模 2023 年有望达 14GW, 如果按照储能系统每 8 个小时充放一次估算, 则相应电池需求为 112GWh, 对应市场空间超千亿元, 行业 CAGR 超 40% 目前储能用电池主要有钠硫电池 锂电池 铅酸电池等, 从技术分布上看, 目前钠硫电池 / 锂电池 / 铅酸电池累计装机量占比分别为 40%/33%/11% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22

28 图 36: 公用储能市场规模预测 (MW, 百万美元 ) 储能需求 (GW) 市场规模 ( 亿美元 ) 图 37:2014 年累计装机量分布 (%) 钠硫电池锂电池铅酸电池其他 年 2017 年 2020 年 年 11% 16% 33% 40% 资料来源 :Navigant Research, 中信证券研究部 资料来源 :CNESA, 中信证券研究部 锂电池储能市场迅速增加,2020 年市场空间有望超 350 亿 在各类电池中, 锂电池成本受规模效应影响, 预计降幅最快, 据 Navigant Research 预测,2017 年后锂电池将成为经济性最佳的电池, 预计将推动锂电池市场份额迅速提升 据 CNESA 统计,2014 年储能市场新增装机中, 锂电池占比超 70%, 我们预计储能市场中锂电池累计份额有望不断提升, 以 2020 年锂电池占比 60% 估算, 则对应锂电池储能市场规模超 30GWh, 对应市场空间超 350 亿 图 38: 锂电池预计在 2017 年后成为经济性最佳的电池储能方式 ( 美元 /KWh) 资料来源 :Navigant Research, 中信证券研究部 电池梯次利用将带来利润高增长 动力电池梯次利用延长生命周期, 极大降低使用成本 储能系统对于动力电池在能量密度 功率 安全性等要求上均低于汽车, 因此动力电池在汽车与储能系统之间可以形成梯次利用 当动力电池容量衰减至 80%, 无法满足汽车使用时仍可以将电池回收用以储能, 使得电池使用周期可以延长一倍, 生命使用成本降低 30%-60%( 考虑回收成本 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23

29 图 39: 动力电池梯次利用产业链示意 电池回收 电池制造 储能系统 新能源汽车 资料来源 : 中信证券研究部整理 市场上唯一形成电池 + 整车产业链闭环的企业, 具备电池梯次利用条件 由于目前整车厂商电池标准不统一, 目前市场实际应用梯次利用有很大困难 :1) 整车厂商没有相应技术实力去回收电池 ;2) 电池厂商由于无法直接掌握车用电池使用情况, 回收电池监测筛选成本较高 ;3) 不同整车端电池混用对系统集成要求极高, 对应储能产品无成本优势, 成本收益不匹配 公司由于同时掌握电池与整车制造, 可以直接采用相同标准, 实现电动汽车 + 储能系统的能源梯次利用, 极大降低电池使用成本 图 40: 车用动力电池标准软包 方壳 圆柱并存, 回收储能应用困难 资料来源 : 中信证券研究部整理 比亚迪利用回收电池成本优势抢占市场份额, 净利润预计将大幅增长,2020 年储能业务有望贡献利润 30 亿 截止 2014 年, 比亚迪累计储能装机量约 55MW, 占锂电池储能市场份额约 19.7%, 我们认为比亚迪将凭借成本优势快速抢占市场 :1) 比亚迪截止 2020 年预计车用电池累计售出超 50GWh, 其中可用二次电池量预估为 5GWh, 回收电池储能成本仅为市场成本的 50%(2020 年预计电池组市场整体成本约为 1200 元 /KWh);2) 比亚迪 2020 年预计电池产能将达 34GWh, 电池组成本可以接近 1000 元 /KWh, 具备竞争优势 根据之前的估算,2020 年锂电池储能市场有望超 30GWh 如果按照 2020 年市场份额 25% 估算, 则 2020 年装机量有望达 7.5GWh, 对应年收入将近 90 亿元, 且净利润率有望达 30%, 带来净利润近 30 亿元, 均摊到全部电池产能仍可以达到 10% 的净利润率, 完全弥补其车用电池的利润 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24

30 x 比亚迪 (002594) 投资价值分析报告 图 41: 比亚迪 年累计电池用量预测 ( 万辆,GWh) 新能源汽车销量 ( 万辆 ) 累计售出电池用量 (GWh) 年 2014 年 2015 年 E 2016 年 E 2017 年 E 2018 年 E 2019 年 E 2020 年 E 资料来源 : 公司公告,Marklines, 中信证券研究部测算 其他业务 : 平稳发展 传统汽车业务 : 短期销量保持稳定 传统汽车整体行业需求平稳, 预计销量短期内将保持稳定 公司前三季度传统汽车销 26.7 万辆, 同比降 7%, 销量降低的主要原因是由于传统汽车行业整体需求放缓, 中国汽车行业前三季度销量同比仅增长 0.3% 我们估计未来比亚迪传统汽车业务未来三年内有望保持平稳, 主要原因为 :1)9 月汽车行业整体销量同比止跌回升超预期, 去库存已经完成 ;2) 1.6 升以下排量乘用车购置税减免政策出台, 将推动自主品牌车企销量 ;3)2014 年底上市的新车型 S7 F0 等市场需求较好, 处于销量上升期 图 42: 比亚迪传统汽车销量预测 ( 万辆,%) 传统汽车 ( 万辆 ) 传统汽车增速 (%) % 0.6% % -16.7% 年 2014 年 2015 年 E 2016 年 E 2017 年 E 5% 0% -5% -10% -15% -20% 资料来源 :Marklines 中信证券研究部预测 手机业务 : 预计未来潜在增长中枢为 5% 手机部件技术领先, 涵盖一线厂商 作为全球领先的二次充电电池制造商和业界领先的 ODM 和 EMS 供应商, 比亚迪为全球移动通讯终端客户提供包括产品设计 制造 测试 装配及售后等 一站式 服务, 主要客户为苹果 三星 华为 联想 惠普等全球顶级品牌 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25

31 图 43: 比亚迪整机产品 资料来源 : 公司官网, 中信证券研究部 非核心业务剥离, 行业需求放缓, 预计潜在增长中枢为 5% 公司 2015 年 2 月公告, 向合力泰出售柔性线路板 液晶显示屏模块 摄像头产品三部分业务, 预计将带来 16.7 亿收入 公司以此强化战略聚焦新能源汽车业务, 加快业务转型升级 由于全球智能手机需求增速放缓, 年 CAGR 约 5%, 我们预计比亚迪手机未来业务将保持稳定, 潜在增长中枢预计为 5% 图 44: 公司手机部件业务发展预测 ( 百万元,%) 手机部件及组装业务收入 ( 百万元 ) 增速 (%) 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000-24,212 20,566 19,618 19,547 20,202 19,186 20,069 21,072 17, % 41.9% 13.2% 4.6% 5.0% -4.6% -5.0% -11.9% -16.6% E 2016E 2017E 2018E 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% 表 16: 全球智能手机出货量 ( 亿部 ) 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部预测 E 2015E 2016E 2017E 2018E CAGR 高端 ($400+) % 中端 ($200-$399) % 低端 ($0-$199) % 总计 % 资料来源 :IDC,ABI Research, 中信证券研究部 二次充电电池业务 : 未来储能空间巨大 二次充电电池业务走低, 储能系统未来空间巨大 公司 1H2015 二次充电电池业务同比下降 8.47%, 主要原因为光伏业务需求不振, 数码电池行业竞争激烈导致 但我们预计 2016 年后电池业务有望快速发展, 主要突破口在于储能市场 公司储能系统具有国际竞争力, 成功与国家电网 美国杜克能源 雪佛龙等进行合作, 目前新能源储能业务已占到美国储能细分市场 50% 以上份额 且如前文所述, 未来储能系统与车用动力电池形成良好协同效应, 行业竞争优势明显 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26

32 图 45: 二次充电电池业务收入预测 ( 百万元,%) 二次充电电池业务 ( 百万元 ) 增速 (%) 8, , , , , , , , ,801 5,667 5,041 4,585 4,634 4,698 4,992 4, % 20.0% 7.3% 1.1% 1.4% -1.0% -5.0% 14.9% E 2016E 2017E 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部预测 市值对比 : 比亚迪未来市场空间可以参照上汽集团 ( 历史市值 亿 ) 及特斯拉 ( 历史市值 亿 ) 我们认为比亚迪相对优势较为明显, 主要原因在于公司掌握动力电池这一核心技术 :1) 动力电池作为新能源汽车行业最核心技术, 行业议价能力得到保障 ;2) 动力电池系统中, 比亚迪掌握的电芯制造环节价值远高于其他部件 未来地位或优于上汽集团 : 拥有核心技术 + 自主品牌 比亚迪 VS 上汽集团, 新能源汽车龙头 vs 传统汽车龙头 上汽集团作为国内 A 股市场最大的汽车上市公司, 最高市值曾超 3000 亿 公司旗下拥有上海大众 上汽通用 上汽通用五菱等整车企业,1H2015 整车销售达 万辆, 市场占有率达 23.4%, 位居全国汽车市场榜首 比亚迪虽然传统汽车销量远低于上汽集团, 但我们认为其受益于电池核心技术, 未来在新能源汽车领域有望维持目前的龙头地位, 长期来看有望保持 30% 的市场份额, 与上汽集团在传统汽车市场的地位相当 图 46: 上汽集团旗下整车企业 资料来源 : 上汽集团官网, 中信证券研究部 比亚迪优势在于拥有核心技术与自主品牌 我们认为未来比亚迪的新能源汽车市场地位会优于传统汽车市场的上汽集团 :1) 比亚迪在新能源汽车领域拥有自己的核心技术, 掌握核心动力总成系统的技术 : 动力电池 电机 电控 上汽集团的发动机 底盘技术基本来自 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27

33 于外方合作伙伴, 如通用 大众等 ;2) 比亚迪拥有自己的品牌, 凭借新能源汽车领域的积累, 已成功塑造其新能源汽车先驱者的品牌形象 上汽集团的整车销售贡献主要来自于合资品牌,2014 年上海大众 上海通用 通用五菱销量总和占比超 90%, 热销车型品牌都是来自于大众和通用, 上汽集团自主品牌形象影响力有限 图 47:2014 年上汽集团销量分布 上海大众上海通用上汽乘用车上汽通用五菱其他 2.7% 32.1% 31.1% 3.3% 30.9% 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部 中国的 特斯拉 : 未来有望实现新能源产业链闭环 比亚迪 VS 特斯拉, 新能源汽车行业的龙头, 销量相当 比亚迪与特斯拉均作为全球新能源汽车行业的龙头, 新能源汽车销量基本相当 :2015 年累计销量比亚迪与特斯拉分列全球第一 四位 (4.3 万 vs3.6 万 ); 市场对于两者的定位也相对类似 : 比亚迪与特斯拉的历史股价具有一定的相关性 我们认为, 虽然比亚迪与特斯拉在产品定位 ( 大众 vs 高端 ) 供应链策略 ( 纵向一体化 vs 全球外包 ) 上不尽相同, 但是本质上两者一致 : 未来新能源行业核心公司 图 48: 比亚迪与特斯拉股价历史表现 特斯拉汽车 比亚迪 $350 $300 $250 $200 $150 $100 $50 $0 2012/12/7 2013/6/ /1/ /7/ /2/ /9/ 资料来源 :Wind, 中信证券研究部 表 17: 比亚迪 特斯拉 上汽集团市值销量等方面比较 当前市值 1-8 月新能源汽车销量 2015 年国内市场份额预测未来两年新能源车型投放 2020 年电池规划产能 (10/29) ( 万辆 ) 比亚迪 1,438 亿 31%( 新能源汽车 ) 3.1 元 明 汉等 34GWh 特斯拉 1,695 亿 / 2.8 Model 3 Model R Model C 35GWh 上汽集团 1,959 亿 24%( 传统汽车 ) 0.8 荣威 550PHEV / 资料来源 :Wind 中信证券研究部 本质上两者皆非 纯粹 汽车公司, 利用汽车电动化契机, 实现新能源产业链闭环 分布式能源将有可能带来能源行业革命性的变化, 这其中太阳能发电与分布式储能成为其中的核心零部件 我们认为, 两者本质相同 : 市场上唯二形成新能源行业闭环, 未来不局限于汽 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28

34 车行业, 可能成为新能源行业核心公司 特斯拉于 5 月推出 Power Wall, 与同宗公司 Solar City 共同推动分布式能源 + 新能源汽车 + 储能市场的产业链闭环 比亚迪的发展战略则同样为 太阳能 + 储能 + 电动汽车 分布式能源 + 储能 + 新能源汽车形成能量终端生产 + 储存 + 消耗的闭环, 未来的发展更加值得期待 两者核心竞争力不同, 比亚迪具有相对优势 我们认为比亚迪掌握相对优势 :1) 动力电池系统的产业链中, 电芯制造环节价值远高于电池管理系统, 比亚迪未来行业议价及盈利能力预计将强于特斯拉 ;2) 目前市场上电池管理系统技术已经实现成熟商业化, 新能源行业推广的核心点仍在于降低制造成本, 电芯技术突破仍是未来行业推广的核心点, 比亚迪已经掌握三元电池技术, 电芯技术位于行业前列 ;3) 中国新能源汽车市场受益于国家能源战略驱动发展更为确定 同时比亚迪与特斯拉相比也具有一定劣势 :1) 特斯拉 传统汽车颠覆者 形象更为明确 ;2) 特斯拉产品定位准确, 受益于高端市场对于成本敏感性较低, 电动汽车接受度好于比亚迪 图 49: 动力电池产业链价值分布 图 50: 特斯拉 太阳能 + 储能 + 新能源汽车 闭环 6% 6% 11% 33% 11% 11% 22% 电芯原材料电芯制造电芯开发及其他电池管理系统 Pack 制造 pack 其他零部件 pack 开发及其他 资料来源 : 中信证券研究部 资料来源 : 公司官网, 中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29

35 风险因素 1) 新能源汽车推广政策执行力度或不达预期的风险 国家先后出台多项新能源汽车推广政策, 涵盖购车补贴 购置税减免 牌照优惠等方面, 补贴政策延续至 2020 年 但截止目前只有 5 个地方城市推出 年配套地方政策, 地方政策跟随脚步较缓, 未来推广政策执行力度或有不达预期的风险 2) 充电基础设施建设滞后的风险 截止 2015 年初全国仅建成充电桩约 3.7 万, 充电站 800 余座, 车桩比例仅为 1:0.2, 充电设施严重不足 国家性政策 电动汽车充电基础设施建设指导意见 已于 9 月底实施, 提出基本建成适度超前的充电基础设施体系, 但充电设施投资较高且由于运营商业模式仍在探索中, 未来有可能存在充电基础设施建设滞后的风险 3) 行业竞争加剧, 新能源汽车业务毛利率下降的风险 公司未来将不断扩展新能源汽车业务, 但是随着新能源汽车放量, 行业竞争预计加剧 : 1)2016 年后政策松绑引入民营资本, 互联网造车步伐加快 ;2) 平均油耗推动合资品牌密集投放新能源汽车产品 ;3) 自主品牌以新能源汽车市场为突破口以实现 弯道超车 国内市场竞争格局会加剧有可能会使得公司新能源汽车业务毛利率面临下降风险 4) 互联网造车有可能冲击传统整车制造业 纯电动汽车由于没有传统车复杂的传动系统, 使得制造技术门槛降低, 同时高度电气化的特性更有利于智能化的实施, 因此成为互联网汽车首要突破口 BAT 乐视网等巨头已经分别宣布造车计划, 其中乐视网已于日前推出 Mule Car 产品 汽车技术与互联网商业模式结合, 可能给原有汽车制造业格局带来冲击 盈利预测及关键假设 关键假设 1. 我国新能源汽车行业保持 CAGR 近 40% 的高增长,2015/16/17 年产量分别达到 33/47/67 万辆,2020 年有望超 150 万辆, 渗透率超 5% 2. 我们认为公司在未来可以凭借核心竞争力保证公司新能源汽车市场份额稳定在 30% 左右 预计 2020 年销量有望达 45 万辆 3. 新能源汽车受规模效应导致各项附加成本下降, 预计到 2020 年有望下降 60% 4. 新能源汽车的开发费用在开发阶段已摊入汽车整体业务 ( 包含燃油汽车 ); 保守假设目前传统汽车及零部件业务边际利润为零, 只有新能源汽车业务具有边际盈利 盈利预测 创新之处 : 通过与同基础燃油车型对比, 估算出新能源汽车盈利能力好于传统汽车 比亚迪目前在售的插电混合动力汽车产品, 如 唐, 秦 等车型都是基于燃油汽车基础开发 我们基于以下前提进行测算 :1) 新能源汽车的开发费用均摊入汽车整体业务, 且共用车身零部件成本与毛利率相同 ;2) 保守假设传统汽车及零部件业务边际盈利为零, 则新能源汽车与传统汽车价格差即为实际盈利 我们在比亚迪在售车型中寻找配置相差最小车型进行分析 : 选出 唐 与 S7 旗舰版, 秦 与速锐旗舰版各自进行比较, 并核算去除掉其余配件的 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30

36 表 18:2015 年唐与秦实际盈利推算 差价, 可以计算得出, 新能源汽车产品的盈利能力远好于普通传统汽车, 实际盈利在 万元之间 实际盈利 ( 元 ) 直接价差 ( 元 ) 2015 年补贴 ( 国 + 地 ) 出厂价 ( 元 ) 电池 (KWh) 电池成本 ( 元 /KWh) 电机电控 比亚迪唐 2.0T 旗舰 / / / 279, / 2 套有 比亚迪 S72.0T 旗舰 / / / 139,900 无 / 无无 其他配件 44,944 52,585 64, ,900 42,539 1,976 30,000 12,800 秦 1.5T 双冠旗舰版 / / / 209, / 有有 速锐 1.5L 自动旗舰型 / / / 95,900 无 / / 无 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部预测 53,734 62,869 64, ,900 30,055 1,976 15,000 4,000 电池成本快速下降保证补贴退坡时期新能源汽车产品盈利能力 年将进入新能源汽车补贴退坡时期, 市场普遍担心新能源汽车的盈利能力是否可以延续 我们认为, 受益于电池产能规模效应带动电池等核心零部件成本快速下降, 公司新能源汽车产品的盈利能力可以保证 如前文测算, 比亚迪的电池成本随未来几年产能增加将快速下降, 保守估计电机电控随规模提升成本每年下降 5%( 传统汽车零部件成本年降率约为 2-3%), 经测算得出即便未来新能源乘用车补贴分别于 2017/19 年下降 20%/40%, 未来五年内新能源汽车产品的盈利能力仍可以保持稳定 图 51: 新能源汽车盈利预计在补贴退坡情况下保持稳定 ( 元 ) 唐实际盈利 秦实际盈利 100,000 80,000 60,000 40,000 20, 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 资料来源 : 中信证券研究部测算 公司未来三年业绩核心增长力来自新能源汽车 : 预计 2015/16/17 年贡献收入有望达 200/330/480 亿 公司战略专注新能源汽车业务, 目前动力电池除储能系统外, 全部用于供应自身新能源汽车业务 ( 不对外销售 ), 因此不计入公司收入 由于储能行业增长爆发点预计在 2019 年左右, 所以预计未来三年内新能源汽车业务将作为公司业绩核心增长点 我们认为公司未来三年新能源汽车业务有望维持 30% 以上的市场份额, 主要原因来自于 :1) 产品丰富度优势明显 ;2) 核心零部件动力电池成本优势明显, 提升价格竞争力 受益于新能源汽车行业高速增长, 公司新能源汽车业务有望快速增长 我们预计 2015/16/17 年新能源汽车业务占比将达 31.9%/43.5%/51.5%, 实际盈利达 18/35/53 亿 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31

37 图 52: 比亚迪各业务收入及占比预测 ( 单位 : 亿元,%) 1, 新能源汽车收入 传统汽车收入 手机部件 二次充电电池 新能源汽车收入占比预测 51.5% 43.5% 31.9% 13.2% 0.1% 1.6% 2.4% 2.6% 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 E 2016 年 E 2017 年 E 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部预测 表 19: 公司盈利预测 E 2016E 2017E 主营营收收入 ( 百万元 ) 45, , , , , , 汽车 23, , , , , , 手机部件及二次组装 17, , , , , , 二次充电电池 4, , , , , , 主营营业成本 ( 百万元 ) 39, , , , , , 汽车 19, , , , , , 手机部件及组装等 15, , , , , , 二次充电电池 4, , , , , , 业务利润 ( 百万元 ) 6, , , , , , 汽车 4, , , , , , 手机部件及组装等 1, , , , , , 二次充电电池 毛利率 汽车 18% 18% 19% 21% 21% 21% 手机部件及组装等 11% 12% 13% 12% 12% 12% 二次充电电池 9% 14% 9% 10% 11% 13% 增速 汽车 - 12% 10% 44% 38% 30% 手机部件及组装等 - 31% 28% -20% -6% 5% 二次充电电池 - 61% -31% -3% 36% 42% 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部预测 基于以上假设, 经模型测算得出公司 年净利润分别为 和 55.5 亿元, 对应公司盈利预测 年 EPS 分别为 元 若假设公司以增发底价 (57.40 元 ) 发行募集 150 亿元, 预计摊薄后 EPS 为 0.92/1.25/2.07 元 维持公司 买入 评级, 考虑潜在增发摊薄, 给予公司 A 股目标价 80 元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32

38 利润表 ( 百万元 )( 摊薄前 ) 指标名称 E 2016E 2017E 营业收入 52,863 58,196 63,502 76,721 94,113 营业成本 44,746 49,144 52,766 63,031 76,845 毛利率 15% 16% 17% 18% 18% 营业税金及附加 1, ,151 1,412 营业费用 2,012 2,229 2,408 2,909 3,550 营业费用率 4% 4% 4% 4% 4% 管理费用 3,315 4,430 4,376 4,758 5,253 管理费用率 6% 8% 7% 6% 6% 财务费用 1,160 1,389 1, 财务费用率 2% 2% 2% 1% 1% 投资收益 营业利润 ,774 3,748 6,030 营业利润率 0% 0% 3% 5% 6% 营业外收入 776 1,114 1, 营业外支出 利润总额 ,975 4,275 6,821 所得税 ,023 所得税率 7% 15% 15% 15% 15% 少数股东损益 归属于母公司股东的净利润 ,282 3,403 5,556 净利率 1% 1% 4% 4% 6% 每股收益 ( 元 ) ( 摊薄前 ) 资产负债表 ( 百万元 )( 摊薄前 ) 指标名称 E 2016E 2017E 货币资金 5,379 4,453 7,320 6,871 8,202 存货 8,221 9,978 10,098 11,821 14,124 应收账款 7,687 13,752 13,505 14,685 17,473 其他流动资产 6,956 12,550 15,052 20,979 28,727 流动资产 28,243 40,733 45,976 54,355 68,526 固定资产 28,139 30,015 35,485 34,341 38,112 长期股权投资 1,089 1,414 1,874 1,874 1,874 无形资产 7,454 8,611 8,238 7,922 7,619 其他长期资产 11,469 13,236 12,421 11,534 10,994 非流动资产 48,150 53,276 58,018 55,671 58,598 资产总计 76,393 94, , , ,124 短期借款 12,402 12,676 19,509 16,889 18,649 应付账款 9,259 11,323 12,523 15,408 19,348 其他流动负债 20,062 29,022 28,875 31,859 38,848 流动负债 41,722 53,022 60,908 64,156 76,845 长期借款 2,685 7,988 4,988 4,988 4,988 其他长期负债 1,162 1,113 1,113 1,113 1,113 非流动性负债 9,814 12,092 12,081 12,081 12,081 负债合计 51,536 65,114 72,988 76,237 88,926 股本 2,354 2,476 2,476 2,476 2,476 资本公积 7,042 10,296 10,296 10,296 10,296 股东权益合计 24,856 28,894 31,006 33,789 38,198 少数股东权益 3,147 3,529 3,775 4,006 4,248 负债股东权益总计 76,393 94, , , ,124 现金流量表 ( 百万元 )( 摊薄前 ) 指标名称 E 2016E 2017E 税前利润 ,975 4,275 6,821 所得税支出 ,023 折旧和摊销 3,627 4,315 3,919 4,159 4,927 营运资金变动 -2,989-6,099 2,571 2,714 2,367 其他 1,022 1, ,236-3,383 经营现金流 2, ,798 8,270 9,710 资本支出 -5,764-8,578-7,700-1,785-7,874 投资收益 资产变卖 其他 投资现金流 -5,651-7,962-7,956-1,739-7,823 发行股票 负债变化 6,232 5,314 6,821-2,620 1,760 股息支出 ,389 其他 -1,724 1,958-3,991-3, 融资现金流 4,508 7,271 2,260-6, 现金及现金等价物净增加额 1, , ,346 资料来源 : 中信数量化投资分析系统 主要财务指标 ( 摊薄前 ) 指标名称 E 2016E 2017E 增长率 (%) 营业收入 13% 10% 9% 21% 23% 营业利润 -135% -268% -1090% 111% 61% 净利润 580% -22% 426% 49% 63% 利润率 (%) 毛利率 15% 16% 17% 18% 18% EBIT Margin 4% 4% 7% 7% 8% EBITDA Margin 11% 11% 13% 12% 13% 净利率 1% 1% 4% 4% 6% 回报率 (%) 净资产收益率 3% 2% 8% 11% 16% 总资产收益率 1% 1% 2% 3% 5% 其他 (%) 资产负债率 67% 69% 70% 69% 70% 所得税率 7% 15% 15% 15% 15% 股利支付率 0% 29% 25% 25% 25% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33

39 利润表 ( 百万元 )( 摊薄后 ) 指标名称 E 2016E 2017E 营业收入 52,863 58,196 63,502 76,721 94,113 营业成本 44,746 49,144 52,766 63,031 76,845 毛利率 15% 16% 17% 18% 18% 营业税金及附加 1, ,151 1,412 营业费用 2,012 2,229 2,408 2,909 3,550 营业费用率 4% 4% 4% 4% 4% 管理费用 3,315 4,430 4,376 5,158 5,653 管理费用率 6% 8% 7% 7% 6% 财务费用 1,160 1,389 1, 财务费用率 2% 2% 2% 1% 0% 投资收益 营业利润 ,774 3,768 6,157 营业利润率 0% 0% 3% 5% 7% 营业外收入 776 1,114 1, 营业外支出 利润总额 ,975 4,295 6,948 所得税 ,042 所得税率 7% 15% 15% 15% 15% 少数股东损益 归属于母公司股东的净利润 ,282 3,419 5,664 净利率 1% 1% 4% 4% 6% 每股收益 ( 元 ) ( 摊薄后 ) 资产负债表 ( 百万元 )( 摊薄后 ) 指标名称 E 2016E 2017E 货币资金 5,379 4,453 7,320 11,450 8,202 存货 8,221 9,978 10,098 11,821 14,124 应收账款 7,687 13,752 13,505 14,685 17,473 其他流动资产 6,956 12,550 15,052 20,979 28,727 流动资产 28,243 40,733 45,976 58,935 68,526 固定资产 28,139 30,015 35,485 34,341 38,112 长期股权投资 1,089 1,414 1,874 1,874 1,874 无形资产 7,454 8,611 8,238 7,922 7,619 其他长期资产 11,469 13,236 12,421 12,334 11,794 非流动资产 48,150 53,276 58,018 56,471 59,398 资产总计 76,393 94, , , ,924 短期借款 12,402 12,676 19,509 6,995 4,095 应付账款 9,259 11,323 12,523 15,408 19,348 其他流动负债 20,062 29,022 28,875 31,859 38,848 流动负债 41,722 53,022 60,908 54,262 62,291 长期借款 2,685 7,988 4,988 4,988 4,988 其他长期负债 1,162 1,113 1,113 1,113 1,113 非流动性负债 9,814 12,092 12,081 12,081 12,081 负债合计 51,536 65,114 72,988 66,343 74,372 股本 2,354 2,476 2,476 2,737 2,737 资本公积 7,042 10,296 10,296 25,296 25,296 股东权益合计 24,856 28,894 31,006 49,063 53,553 少数股东权益 3,147 3,529 3,775 4,006 4,248 负债股东权益总计 76,393 94, , , ,924 现金流量表 ( 百万元 )( 摊薄后 ) 指标名称 E 2016E 2017E 税前利润 ,975 4,295 6,948 所得税支出 ,042 折旧和摊销 3,627 4,315 3,919 4,159 4,927 营运资金变动 -2,989-6,099 2,571 2,714 2,367 其他 1,022 1, ,655-3,909 经营现金流 2, ,798 7,867 9,291 资本支出 -5,764-8,578-7,700-1,785-7,874 投资收益 资产变卖 其他 投资现金流 -5,651-7,962-7,956-1,739-7,823 发行股票 负债变化 6,232 5,314 6,821-12,515-2,900 股息支出 ,416 其他 -1,724 1,958-3,991 12, 融资现金流 4,508 7,271 2,260-1,086-4,702 现金及现金等价物净增加额 1, ,102 5,043-3,234 资料来源 : 中信数量化投资分析系统 主要财务指标 ( 摊薄后 ) 指标名称 E 2016E 2017E 增长率 (%) 营业收入 13% 10% 9% 21% 23% 营业利润 -135% -268% -1090% 112% 63% 净利润 580% -22% 426% 50% 66% 利润率 (%) 毛利率 15% 16% 17% 18% 18% EBIT Margin 4% 4% 7% 6% 8% EBITDA Margin 11% 11% 13% 12% 13% 净利率 1% 1% 4% 4% 6% 回报率 (%) 净资产收益率 3% 2% 8% 8% 11% 总资产收益率 1% 1% 2% 3% 5% 其他 (%) 资产负债率 67% 69% 70% 57% 58% 所得税率 7% 15% 15% 15% 15% 股利支付率 0% 29% 25% 25% 25% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34