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曰滑
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1 行业微观结构对行业配臵的影响联系人程景佳证券分析师董艺婷证券投资咨询执业证书编号 :S

2 影响行业配置的内部因素行业研究难度分析行业投资难度分析行业微观结构对配置的指导意义后续研究展望

3 影响行业的外部因素宏观经济周期货币物价宏观经济周期货币物价行业研究基本面公司财务状况资产重组注入基本面产业政策行业景气程度就是对同一产业领市场技术指标估值水平市场动量反转指数技术分析域的股票进行研究? 股票组合行业配置

4 影响行业的内部因素从确定行业到投资个股这个环节, 由于行业微观结构的差异, 会导致投资成本的不同研究难度成分股数量公司差异程度历史数据长度财务稳定性行业确定性投资难度股票流动性投资者结构非系统性风险其他因素

5 行业微观结构检测指标行业微观结构检测指标研究难度投资难度股票数量公司差异数据长度财务稳定性行业确定性流动性投资者结构非系统性风险其他因素行业内个股数目所在行业的子行业数目个股各项指标的差异程度 ( 规模财务估值等 ) 公司成立时间上市时间个股财务指标的稳定性与规律性主营业务占比行业平均换手率机构投资者占比持股集中度行业平均可决系数基尼系数停牌频率融资频率未来解禁股票数量

6 影响行业配置的内部因素行业研究难度分析行业投资难度分析行业微观结构对配置的指导意义后续研究展望

7 行业划分和数据处理行业的划分一二级行业的拆分合并, 更加合理回溯区间 2005 年 1 月 4 日至 2010 年 12 月 31 日行业筛选去掉回溯区间成分股始终不超过 5 只的行业

8 行业成分股筛选 - 剔除行业行业名称成分股最大数量保险 3 餐饮 4 林业 5 其他采掘 2 汽车服务 3 燃气 3 石油开采 3 通信运营 3 医疗服务 4 由于微观结构考虑的都是行业内部的整体影响因素, 当行业成分股数量太少时, 单只股票的影响会被放大, 此时的检测指标将失去意义因此我们首先对行业进行了一个初步的过滤, 舍弃在整个回溯区间中, 行业成分股数量一直不超过 5 只的行业

9 采掘 ( 剔除其他餐饮旅游 ( 剔除电子元器件房地产纺织服装公用事业 ( 剔除黑色金属化工 ( 剔除化工化工新材料环保机械设备 ( 剔除家用电器建筑建材交通运输 ( 剔除交运设备 ( 剔除农林牧渔 ( 剔除林轻工制造商业贸易石油化工食品加工食品饮料 ( 剔除塑料橡胶信托信息服务 ( 剔除信息设备医药生物 ( 剔除仪器仪表银行有色金属证券综合行业成分股数量变化一览行业成分股数目分析资料来源 : 国信证券经济研究所从 05 年初到 10 年底, 随着新股的不断上市, 绝大部分行业的成分股数量都有上升, 只有石油化工 26 家降至 22 家, 而环保保持 8 家不变数目增加比例最高的是证券的 5 倍和银行的 3.2 倍, 这印证了金融股的集中上市其次是信息服务的 2.45 倍信托的 2.33 倍化工新材料的 2.3 倍电子元器件的 2.27 倍和房地产的 2.07 倍, 与直观印象里中国经济的产业发展格局是一致的从绝对数量来看, 截止 2010 年底, 成分股数量最多的是机械设备行业, 达到了 223 家超过 100 家的行业还有房地产化工和医药生物

10 采掘 ( 剔除其他采餐饮旅游 ( 剔除餐饮 ) 电子元器件房地产纺织服装公用事业 ( 剔除环黑色金属化工 ( 剔除化工新材化工新材料环保机械设备 ( 剔除仪表家用电器建筑建材交通运输 ( 剔除物流 ) 交运设备 ( 剔除汽车农林牧渔 ( 剔除林业 ) 轻工制造商业贸易石油化工食品加工食品饮料 ( 剔除食品塑料橡胶信托信息服务 ( 剔除通信信息设备医药生物 ( 剔除医疗仪器仪表银行有色金属证券综合行业内上市公司数据长度行业上市天数与成立天数一览相差天数上市天数成立天数资料来源 : 国信证券经济研究所很显然, 这两个值都是随着时间上升的, 因此行业内的纵向比较没有什么意义, 我们更关注的是行业间的比较, 来判断究竟哪些是新兴的行业, 而哪些是传统行业上市时间最久的 4 个行业分别是信托综合房地产和商业贸易, 上市最短的 4 个行业分别是信息服务银行仪器仪表和化工新材料而成立时间最久的 4 个行业也是信托综合房地产和商业贸易, 与上市时间一致, 成立最短的 4 个行业分别是环保信息服务机械设备和电子元器件

11 行业内公司差异分析财务差异估值差异规模差异净资产收益率市盈率总市值净资产增长率市净率净资产净利率增长率每元净资产经营现金流每元净资产营业收入资产负债率市销率市现率 Ft () 差异度计算公式 1 n 1 1 n ( f f) i f i 2

12 例 : 黑色金属与建筑建材黑色金属与建筑建材的总市值差异度走势黑色金属建筑建材资料来源 : 国信证券经济研究所由于不可能在报告中把所有行业的历史规模差异度变化全部列出来, 这里就只以黑色金属和建筑建材两个行业作为代表从市值角度来看, 这两个行业在过去 6 年中有不同的趋势, 黑色金属的市值差异在不断降低, 而建筑建材经历了一个差异度先升高后下降的过程

13 行业内上市公司的财务数据稳定性一个财务指标相对稳定或者具有规律性的公司, 可能比起伏特别大的公司包含更多的有效信息另一方面, 财务数据波动高的公司, 更有可能成为黑马股取行业内上市公司最近 8 个财报的净利润和净资产, 分别算其波动率, 然后求行业的波动率均值

14 采掘 ( 剔除其他采掘石餐饮旅游 ( 剔除餐饮 ) 电子元器件房地产纺织服装公用事业 ( 剔除环保燃黑色金属化工 ( 剔除化工新材料化工新材料环保机械设备 ( 剔除仪表仪家用电器建筑建材交通运输 ( 剔除物流 ) 交运设备 ( 剔除汽车服务 ) 农林牧渔 ( 剔除林业 ) 轻工制造商业贸易石油化工食品加工食品饮料 ( 剔除食品加工 ) 塑料橡胶信托信息服务 ( 剔除通信运营 ) 信息设备医药生物 ( 剔除医疗服务 ) 仪器仪表银行有色金属证券综合物流金属制品行业的净利润稳定性一览各行业净利润波动率资料来源 : 国信证券经济研究所 T 1 n 1 1 n ( f f) T i f T i 2 上图是分别取 2005 年 1 月 4 日 2006 年 12 月 29 日 2008 年 12 月 31 日和 2010 年 12 月 31 日这 4 个时点的各行业净利润波动率黑色金属大幅上升, 信托证券回复到中间水平银行和环保则一直保持较低的波动率

15 影响行业配置的内部因素行业研究难度分析行业投资难度分析行业微观结构对配置的指导意义后续研究展望

16 影响行业配置实现的市场因素研究难度实际反映的是行业内选股所能获得超额收益的潜力大小投资难度是指确定行业的股票组合后, 可能面临的各种成本冲击对于资金规模越大的投资者, 投资难度对其影响越深

17 行业的股票流动性分析股票流动性的高低, 会直接影响到投资的执行整体换手率差的行业, 在投资时会带来更高的冲击成本, 建仓和平仓也有更大的难度上图是 05 年以来各行业的平均换手率变化图各行业间的差异低于我们的预期可以看到随着股改的进行, 流动性在 07 年达到顶峰 08 年之后, 各行业间的水平发生了明显的分化

18 行业的投资者结构分析从静态来说, 市场大致可以划分为机构投资者和散户两大类型, 不同的投资者对持有的股票也会产生不同的影响从动态来说, 投资者数量的变化可以反映投资者对该行业的热情和参与程度

19 行业的非系统性风险之一取过去一个季度的行业指数收益率序列和行业内个股收益率序列去掉个股停牌的交易日, 对时间点相同的两个序列做线性回归以行业内个股的可决系数 R-Square 的均值作为系统性风险衡量指标之一

20 行业的非系统性风险之二洛伦茨曲线平均曲线由于可决系数 R 方的高低存在一定的不稳定性, 为了便于纵向比较, 我们借鉴戴军博士的市场非系统风险检测的方法, 计算 1-R 方的 GINI 系数前面已经提到可决系数 R 方代表了股票相对行业的系统风险, 因此 1- R 方为非系统性风险的衡量, 即反映个股有多大程度的收益来源并非来自行业影响 GINI 系数作为附注指标, 则衡量了行业内个股非系统性风险的差异程度

21 影响投资的其他因素区间停牌频率与长度区间融资额度未来解禁股数量

22 影响行业配置的内部因素行业研究难度分析行业投资难度分析行业微观结构对配置的指导意义后续研究展望

23 微观结构的整合体系规模差异投资难度非系统性风险财务稳定性财务差异估值差异每个因子组组内赋予平均权重, 消去不同组因子数量差异带来的偏差

24 微观结构对收益的影响方式研究过程中我们一直在寻找, 微观结构究竟如何影响收益? 首先尝试直接把微观结构打分和行业的截面收益对比结果并不如意, 大多数结构因子无法直接解释行业收益的高低微观结构打分与行业收益的相关性 : Spearman 系数 d 2 i nn ( 1)

25 行业微观结构因子与收益的相关性数据时间长度日期个股数目上市天数均值上市天数标准差成立天数均值成立天数标准差大于大于 0 的百分比 56.52% 60.87% 47.83% 52.17% 52.17% 公司规模财务稳定性日期总市值均值总市值标准差净资产均值净资产标准差净资产波动率均净利润波动率均值值大于大于 0 的百分比 43.48% 60.87% 43.48% 39.13% 47.83% 56.52% 日期净资产收益率均值净资产收益率标准差净资产增长率均值净资产增长率标准差财务指标每元净资产经营现金流均值每元净资产经营现金流标准差每元净资产营业每元净资产营业收入均值收入标准差大于大于 0 的百分比 52.17% 47.83% 43.48% 65.22% 39.13% 60.87% 43.48% 65.22% 财务指标日期净利润增长率均净利润增长率标股息率均值股息率标准差资产负债率均值资产负债率标准值准差差大于大于 0 的百分比 43.48% 47.83% 52.17% 47.83% 56.52% 56.52% 估值指标日期市盈率均值市盈率标准差市净率均值市净率标准差市销率均值市销率标准差市现率均值市现率标准差大于大于 0 的百分比 47.83% 43.48% 65.22% 52.17% 56.52% 60.87% 52.17% 52.17% 股东结构日期机构持股均值机构持股标准差股东户数均值股东户数标准差股东户数变化均值股东户数变化标准差大于大于 0 的百分比 47.83% 52.17% 43.48% 47.83% 47.83% 52.17% 流动性其他因素非系统性风险日期换手率均值换手率标准差停牌天数均值停牌天数标准差区间募集资金总额可决系数均值可决系数 GINI 大于大于 0 的百分比 30.43% 52.17% 43.48% 60.87% 52.17% 47.83% 43.48%

26 采掘 ( 剔除其他采餐饮旅游 ( 剔除餐饮 ) 电子元器件房地产纺织服装公用事业 ( 剔除环黑色金属化工 ( 剔除化工新材化工新材料环保机械设备 ( 剔除仪表家用电器建筑建材交通运输 ( 剔除物流 ) 交运设备 ( 剔除汽车农林牧渔 ( 剔除林业 ) 轻工制造商业贸易石油化工食品加工食品饮料 ( 剔除食品塑料橡胶信托信息服务 ( 剔除通信信息设备医药生物 ( 剔除医疗仪器仪表银行有色金属证券综合物流金属制品行业微观结构对投资的指导回顾报告的最开始, 影响行业收益的分为外部因素和内部因素, 其中外部因素起主导作用, 内部因素是在实施投资时才影响到最终的收益率因此在行业基本面先行因子体系预测的基础上, 微观结构可以建议该行业是适合指数化配臵, 还是采取行业内精选个股的策略理论上来说,R 方越低, 非系统性风险越大, 则行业内选股越有可能带来超额收益, 但这必须与行业的研究难度和投资难度综合考虑下图为各行业的 R 方水平

27 影响行业配置的内部因素行业研究难度分析行业投资难度分析行业微观结构对配置的指导意义后续研究展望

28 总结本篇报告从行业微观结构这个比较新颖的角度去探索量化行业配臵的可能性作为行业的内部因素, 其可以进行对传统行业多因子模型的修正我们将行业微观结构分成研究难度和投资难度两个层面去分析, 并分行业回溯了 05 年到 10 年各行业的微观结构数据这些数据可以作为观察市场的另一扇窗口目前来看微观结构数据很难直接来解释收益率, 其应用价值在于刻画行业内选股的潜力和代价, 而非系统性风险可以看作衡量选股潜力的指标

29 后续研究思路微观结构的经济学解释通过机会成本和机会成本为桥梁与基本面先行因子的结合对月度行业配臵进行修正深度数据挖掘行业择时大盘择时

30 谢谢关注! 联系人程景佳分析师董艺婷证券投资咨询执业证书编号 :S

投资高企把握3G投资主题

投资高企把握3G投资主题 2016-01-01 2016-01-28 2016-03-02 2016-03-29 2016-04-26 2016-05-24 2016-06-22 2016-07-19 2016-08-11 2016-09-03 2016-09-22 2016-10-20 2016-11-14 2016-12-09 2017-01-06 2017-02-09 2017-03-08 2017-04-04 2017-05-02