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盎员巴
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1 证券研究报告 _ 投资策略专题 211 年 1 月 9 日 PEG 给力吗? 对年度策略建议的再审视投资策略专题报告李太勇分析师电话 : lty@gf.com.cn SAC 执业证书编号 :S 核心观点我们的想法 : 在年度策略报告中, 我们建议加大对低 PEG 周期股的配置比例,12 月至今这些行业的表现确实超越了大盘,PEG 比较给力新一年开始了, 我们想重新审视这一建议合理性和有效性, 看看 PEG 能否继续给力上证综指成交金额 ( 右 ) 收盘价收盘价 : ( ) 深证成指成交金额 ( 右 ) 收盘价我们的发现 :PEG 还会继续给力! 当前市场对行业的估值定价主要考虑的是行业的成长性而非盈利能力,PEG 确实是衡量估值合理又十分重要的指标一致预期表明, 未来一年行业净利润的预期增速是影响行业市盈率水平的主要因素因此 PEG 是衡量行业估值水平高低的合理指标, 因此依据 PEG 框架的定价是合适的我们进一步发现, 相对未来两年的业绩复合增长率来说,1.2 倍左右是各行业 PEG 水平的合理中枢根据这一标准可以发现 :(1) 被明显低估的行业是房地产钢铁建筑建材和金融 ;(2) 被明显高估的行业是交通运输和餐饮旅游 ; (3)PEG 合理但已经较低的行业是家电化工商业贸易和机械设备 ;(4) 农林牧渔医药生物食品饮料和纺织服装等大消费类的 PEG 虽然仍处于合理区间, 但已经较高进一步考虑各行业的盈利能力之后发现,ROE 对于行业的市净率并没有显著的影响, 因此从行业配置的角度看,PB-ROE 框架对于目前的 A 股市场来说有效性不高根据 PB-ROE 标准, 我们发现同样发现 (1) 地产金融存在明显的低估 ;(2) 农林牧渔和餐饮旅游行业存在明显的高估我们的建议 : 收盘价 : ( ) 行业 PEG 房地产黑色金属建筑建材金融服务家用电器化工商业贸易机械设备采掘交运设备轻工制造信息服务有色金属电子元件纺织服装食品饮料公用事业信息设备医药生物农林牧渔综合餐饮旅游交通运输 PEG 数据截至 21 年底 (1) 增加低 PEG 行业的配置, 重点包括地产银行建材家电机械 ; (2) 回避 PEG 过高的行业, 如交通运输餐饮旅游和农林牧渔广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易, 亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务本报告中所有观点仅供参考, 并请务必阅读正文之后的免责声明

2 新年刚开始, 很有冲动多学习, 于是找经典来读在格雷厄姆聪明的投资者中, 对这样一段话深以为然 : 那些力求发现最有前景股票的投资者, 无论着眼于长期还是短期, 都会面临两重障碍 : 首先人总是会犯错误的 ; 其次, 人的能力有限, 也许会错误地预测未来, 即使判断无误, 当前的市场价格也许已经充分体现了他的这种预测由此我们得出以下合乎逻辑但令人不安的结论 : 要想持续并合理地获得优于平均业绩的机会, 投资者必须遵循以下两种策略 (1) 具有内在稳健性和成功希望的策略 ;(2) 在华尔街并不流行的策略按照格雷厄姆的这段话, 我们需要搞清楚几个问题 : 首先市场的预期是什么? 其次价格是否已经充分体现了这种预期? 最后当然也是最困难的是寻找稳健的非主流策略因此, 寻找市场的预期就是一个合理的起点在新的一年, 观察市场对各个行业成长性和盈利能力的一致预期及其相应的估值水平, 对于行业布局也能有一定的启发我们考察了市场一致预期并发现 : 未来一年的预期盈利增长是影响市盈率的最重要因素, 因此 PEG 是对行业定价的主要依据 ; ROE 对 PB 的影响较小, 因此 PB-ROE 并非定价的主要依据 ; 无论是根据 PEG 还是 PB-ROE, 地产金融和钢铁都存在明显低估市场对成长性的一致预期从净利润增速的角度来看, 市场预期 211 年增长最快的行业是电子有色金属农林牧渔钢铁和房地产 ; 增速较慢的行业是交通运输采掘金融交运设备和综合类从复合增长率看, 市场预期未来两年增长最快的行业是 : 电子信息服务有色农林牧渔和钢铁, 房地产业净利润复合增长率也很高 ; 未来两年净利润复合增长率较低的行业是交通运输采掘金融交运设备和化工大多数行业未来两年的业绩增速较 21 年有较大幅度下滑, 市场预期能持续保持较快增长的行业只有信息设备医药生物房地产和信息服务识别风险, 发现价值第 2 页

3 表 1: 行业业绩增速与估值比较编号行业 PEG (1 2) 2 年复合增长率 2 PE(1E) 净利润同比增速 1 1E 11E 12E 1 农林牧渔采掘化工黑色金属有色金属建筑建材机械设备电子元件交运设备信息设备家用电器食品饮料纺织服装轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产金融服务商业贸易餐饮旅游信息服务综合识别风险, 发现价值第 3 页

4 成长性影响了什么? 对行业成长性的预期, 很大程度上决定了该行业的估值水平 (PE): (1)21 年的业绩增速, 对行业估值几乎没有影响, 因此大部分行业 21 到 211 年增速的显著下滑, 并不会影响行业的估值水平 (2) 看一年,211 年的业绩增速很好地解释了不同行业的估值水平, 因此估值很大程度上反映了市场对未来一年的增长预期 (3) 看两年, 年的复合增长率进一步提高了对估值的拟合优度, 因此市场给某个行业估值时, 会考虑未来两年的盈利增速从拟合优度的角度看, 考虑复合增长率之后, 拟合优度仅略有提高 ( 从.617 提高至.621), 说明影响估值水平的最主要因素, 仍然是未来一年的盈利增长未来一年的预期业绩增速是影响估值水平最重要的因素根据以上分析我们认为 :(1) 过去的业绩不会影响行业估值 ;(2) 未来一年 (t+1) 的业绩增速是影响估值水平的最重要因素 ;(3) 估值水平在一定程度上, 也会考虑到未来第二年 (t+2) 的业绩增速, 但其影响很小既然 PE 是行业成长性的反映, 那么就可以根据估值和成长性的关系来确定某些行业的估值是否已经过高或过低, 其衡量标准即 PEG 图 1:21 年净利润同比增速对 PE 估值缺乏解释力 y = 3.97 x R 2 =.26 PE(1E) % 2% 4% 6% 8% 1% 12% 净利润同比 (1E) 识别风险, 发现价值第 4 页

5 图 2:211 年预期净利润同比增速对 PE 估值具有较强的解释力 y = x R 2 =.617 PE(1E) % 2% 4% 6% 8% 1% 净利润同比 (11E) 图 3: 进一步考虑 12 年预期盈利增速, 成长性对 PE 的解释力略有提高 8 7 y = 1.16 x R 2 =.621 电子元件 PE(1E) 公用事业交运设备交通运输采掘综合化工农林牧渔餐饮旅游信息服务有色金属信息设备食品饮料医药生物纺织服装轻工制造金融服务机械设备商业贸易建筑建材家用电器房地产黑色金属净利润复合增长率 (%,11-12E) 识别风险, 发现价值第 5 页

6 PEG 的有效性 PEG 是衡量估值的有效指标上述分析表明, 我们可以使用 PEG 来衡量行业的估值水平 PEG 显著高于合理水平的行业存在高估风险, 反之 PEG 显著低于合理水平的行业存在低估的机会为此需要确定两个指标 :(1) 应当使用哪一个成长率作为 PEG 中的 G 前面我们已经找到, 应该使用未来两年净利润的复合增长率, 使用未来一年的预期增长率也不会带来很大的偏误 (2)PEG 的合理中枢根据上述的回归结果, 行业 PEG 的合理中枢为 1.16( 图 3) 根据这一 PEG 中枢, 一致预期数据表明 : 被明显低估的行业是房地产钢铁建筑建材和金融 ; 被明显高估的行业是交通运输和餐饮旅游 ; PEG 合理但已经较低的行业是家电化工商业贸易和机械设备 ; 农林牧渔医药生物食品饮料和纺织服装等大消费类的 PEG 虽然仍处于合理区间, 但已经较高既然 PEG 在很大程度上能够有效定价, 那么根据 PEG 的行业选择就变得十分简单 : 增加低 PEG 行业的配置, 降低高 PEG 行业的配置图 4: 行业 PEG 比较 2. PEG 合理中枢 ±1 标准差房地产黑色金属建筑建材金融服务家用电器化工商业贸易机械设备采掘交运设备轻工制造信息服务有色金属电子元件纺织服装食品饮料公用事业信息设备医药生物农林牧渔综合餐饮旅游交通运输识别风险, 发现价值第 6 页

7 使用 PEG 作为行业配置的重要参考符合 KISS 原则当前的宏观环境政策动向和市场预期异常复杂, 一季度配置难度很大在复杂的环境中, 寻找简单的投资规则, 反而可能有效这也符合 Keep It Simple and Stupid(KISS) 的原则使用 PEG, 而不是单纯使用 PE, 有可能避免一些偏误单纯看 PE, 在经济转型背景下, 容易简单认为, 传统产业面临长期增速的下滑, 估值理应下降 ; 新兴和消费类面临长期增速的上升, 估值理应上升因此, 传统和新兴之间将走上一条估值分裂之路, 随着这种预期的不断强化, 就会认为传统类的估值还将下降, 而新兴和消费的估值还会进一步上升通过 PEG 重新审视各个行业的估值, 我们发现实际情况很可能并非如此传统行业的估值, 应该低, 但与其成长性相比, 已经过低 ; 许多大消费类的估值, 应该高, 但与其成长性相比, 已经非常高, 至少已经没有太多的提升空间回顾标普 5 指数的历史, 我们也发现, 美国历史上所谓的新兴产业, 长期中并没有给投资者带来超额收益, 一个很重要的原因在于这些行业的估值水平, 已经提前透支其成长性 PEG 太高了! 从行业来看, 目前 PEG 低的行业多周期性较强,PEG 高的行业多属消费类 21 年, 在宏观经济增速持续下滑, 劳动力成本快速上升倒逼经济转型的大背景下, 消费类的日子远比周期类好过 ;211 年, 随着经济增速触底回升, 周期类行业的日子, 相信会好过起来使用 PEG 的风险在于盈利预测的变化盈利预期的下调, 尤其是 211 年当年的盈利预期下调, 将会对 PEG 产生显著的影响, 如果下调幅度很大, 一些原先 PEG 显示低估的行业有可能变得高估我们认为, 如果盈利整体遭到下调, 对低 PEG 行业仍然是有利的, 毕竟 PEG 较低, 盈利增速下调引起的估值下滑幅度也会较小不同行业盈利预期可能遭到下调的幅度, 还需要进一步研究不被重视的因素 :ROE 在估值中只考虑成长性已经足够了吗? 盈利能力也会影响估值水平, 因此还需要考虑基于 PB-ROE 的估值方法由于 PB=PE*ROE,PB-ROE 通常也被视为行业选择和比较的标准一般而言, 假定 PE 是外生的, 市场愿意赋予盈利能力较强 ( 从而 ROE 较高 ) 的行业或公司较高的估值, 因此 PB 与 ROE 应该是一种正相关的关系相应的, 高 ROE 低 PB 的行业很可能被低估 ; 低 ROE 高 PB 的行业则可能被高估识别风险, 发现价值第 7 页

8 表 2: 行业 PB-ROE 比较编号行业 PB ROE(%) 1E 11E 12E 1E 11E 12E 1 农林牧渔采掘化工黑色金属有色金属建筑建材机械设备电子元件交运设备信息设备家用电器食品饮料纺织服装轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产金融服务商业贸易餐饮旅游信息服务综合识别风险, 发现价值第 8 页

9 图 5: 行业 ROE 对 PB 的影响较弱 PB(1E) Unattractive y = x -.33 R 2 =.22 医药生物有色金属电子元件餐饮旅游农林牧渔综合机械设备信息服务信息设备商业贸易纺织服装家用电器交运设备建筑建材化工房地产轻工制造公用事业采掘金融服务黑色金属交通运输食品饮料 1 Attractive 1% 12% 14% 16% 18% 2% 22% ROE(12E) ROE 对行业估值的影响不明显, 市场似乎仍不重视盈利能力对股指的重要影响根据一致预期, 我们发现不同行业之间的 PB 与 ROE 之间存在正相关关系, 但十分微弱, 说明 PB-ROE 并非市场主流的估值方法, 盈利能力对估值的重要影响似乎还未被认识到关于这一点, 我们也有一些直观的感受一般而言, 行业研究员在对个股进行定价时, 主要根据其成长性并给出相应的合理 PE; 客户在委托我们构建投资组合时, 也甚少关注 PB 和 ROE 之类的指标一种未经验证的猜测是在同一行业的不同公司中,ROE 对 PB 有显著影响, 但由于行业之间的异质性, 将不同行业放在一起之后其规律反而不明显虽然 ROE 对行业估值似乎并不重要, 我们仍可在其中挖掘去一些有用的信息根据 PB-ROE 标准, 我们发现 : 地产金融同样存在明显的低估 ; 农林牧渔和餐饮旅游行业同样存在明显的高估从我们的分析来看, 一个比较明显的结论是市场更加关注的是成长性, 而不是许多价值投资者所关注的盈利能力反思这种现象的存在, 是否和我们所处的宏观经济环境有关? 在增长上强调的是 GDP 增速, 而对增长质量的关注相对较少, 那么在经济转型背景下,ROE 的重要性是否将逐渐凸显出来? 识别风险, 发现价值第 9 页

10 另一方面, 市场的关注点, 往往已经较难获得超额收益, 那么挖掘被市场冷落的 ROE, 是否会有价值? 图 6: 行业 PB/ROE 比较 35 PB/ROE 合理中枢 ±1 标准差黑色金属金融服务房地产交通运输采掘化工建筑建材家用电器公用事业交运设备轻工制造商业贸易纺织服装机械设备综合信息服务信息设备有色金属医药生物餐饮旅游食品饮料农林牧渔电子元件识别风险, 发现价值第 1 页

11 广发投资策略研究小组李太勇, 分析师, 上海财经大学经济学博士,2 年进入广发证券发展研究中心, 先后从事通信行业研究与策略研究张海波, 分析师, 厦门大学金融工程硕士,28 年进入广发证券发展研究中心林鲁东, 研究助理, 中山大学岭南学院金融学博士,29 年进入广发证券发展研究中心联系方式胡进, 研究助理, 华中科技大学数量经济学博士,21 年进入广发证券发展研究中心联系方式广发证券公司投资评级说明买入 (Buy) 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 1% 以上持有 (Hold) 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -1%~+1% 卖出 (Sell) 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 1% 以上广发证券行业投资评级说明买入 (Buy) 预期未来 12 个月内, 行业指数优于大盘 1% 以上持有 (Hold) 预期未来 12 个月内, 行业指数相对大盘的变动幅度介于 -1%~+1% 卖出 (Sell) 预期未来 12 个月内, 行业指数弱于大盘 1% 以上广州深圳北京上海地址广州市天河北路 183 号大都会广场 36 楼深圳市民田路华融大厦 251 室北京市月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 188 室上海市浦东南路 528 号证券大厦北塔 17 楼邮政编码客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线注 : 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布免责声明本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士未经广发证券事先书面许可, 不得更改或以任何方式传送复印或印刷本报告识别风险, 发现价值第 11 页

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Microsoft Word _ doc 保险业 / 人寿保险业 29 年 3 月 17 日中国人寿 (61628.sh) 三家公司增速将维持差异化, 但保费质量趋同余晓宜银行业首席研究员曹恒乾非银行金融行业研究助理电话 :2-87555888-648 电话 :2-87555888-419 email:yxy2@gf.com.cn email:chq@gf.com.cn 事件 : 中国人寿公布 29 年 1 月 1 日至 2 月