首开股份 :2010 年 3 月 22 日 2009 年每股收益 0.81 元, 超出预期首开股份今天公布了 2009 年年报, 公司实现主营业务收入亿元, 同比下滑 11.1%, 基本符合我们的预期 ; 实现净利润 9.32 亿元, 同比上升 63.3%, 合每股收益 0.81 元,

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璩驰相
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业绩回顾研究报告 2010 年 3 月 22 日房地产研究部白宏炜分析员,SAC 执业证书编号 :S0080200010016 baihw@cicc.com.cn 宁静鞭联系人 ningjb@cicc.com.cn 主要财务信息当前股价人民币 19.93 股票代码 x Last week 1m 3m YTD [600376.CH] +11.22 +16.48 +0.86 +1.

1 业绩回顾研究报告 2010 年 3 月 22 日房地产研究部白宏炜分析员,SAC 执业证书编号 :S baihw@cicc.com.cn 宁静鞭联系人 ningjb@cicc.com.cn 主要财务信息当前股价人民币股票代码 x Last week 1m 3m YTD [ CH] [market index] n.a [sector index] n.a 相对值 (%) ( 百万元 ) 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 主营业务收入 7,255 5,840 5,194 8,166 10, (+/-) 57% -20% -11% 57% 23% 营业利润 ,817 1,752 (+/-) 100% 33% -30% 256% -4% 净利润 ,511 1,491 (+/-) 90% 80% 63% 62% -1% 每股盈利 ( 元 ) (+/-) 90% 80% 63% 62% -1% 市盈率市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 8.8% 15.5% 10.0% 14.1% 12.3% 现金分红收益率 0.0% 0.0% 0.5% 0.5% 0.5% 股票信息首开股份上证 A 指 A 股 CH 日成交量 ( 百万股 ) 周最高价 / 最低价人民币 28.2/11.95 发行股数 ( 百万股 ) 1,150 其中 : 流通股 ( 百万股 ) 180 总市值 ( 百万元 ) 22,915 主要股东 ( 持股比例 ) 北京首都开发控股 ( 集团 ) 有限公司 (47.84%) 最近估值走势最近估值走势推荐首开股份 ( CH) 高额投资收益带来超预期业绩 2009 年每股收益 0.81 元, 超出预期首开股份今天公布了 2009 年年报, 公司实现主营业务收入亿元, 同比下滑 11.1%, 基本符合我们的预期 ; 实现净利润 9.32 亿元, 同比上升 63.3%, 合每股收益 0.81 元, 超出我们预期 16%, 主要源于期内公司转让持有的 62% 耀辉股权确认 5.11 亿元投资收益期末, 公司宣布拟每 10 股派现金红利 1 元 ( 含税 ) 正面 : 2010 年业绩高确定 : 期末公司预收账款达 52.3 亿元, 主要为望京项目 28 亿元, 单店首开常青藤项目 8.3 亿元, 常营畅馨园项目 5.7 亿元以及方庄项目 3.3 亿研究报告元粗略估算, 公司期末预收账款占 2010 年房地产结算收入达 78%,2010 年业绩锁定性强负面 : 税后毛利率同比下降 3.3 个百分点至 26.7%, 低于预期, 而 2009 年公司计提的土地增值税为 1.59 亿元, 占房地产结算收入比例为 3.9% 发展趋势 : 公司在手现金丰富, 后续土地款支付压力较小, 财务风险有限, 未来两年在京外拿地扩张将加速, 资产负债表具有较大扩张空间随着公司土地储备京外扩张, 我们认为, 公司京外项目销售 / 结算占比都将在未来两年逐步提升, 公司未来盈利结构将逐步转向京外项目得周转, 北京项目获利润模式维持 2010/11 年盈利预测维持推荐公司 2009 年超预期业绩主要来自于公司处置带来的一次性投资收益, 因此我们暂维持对公司 2010/11 年的盈利预测每股 1.00 及 1.30 元不变目前公司股价分别对应 2010/11 年市盈率 19.9 倍和 15.4 倍, 较 2010 年 NAV 折让 27%, 公司北京地区储备丰富, 重估价值高, 而公司激励计划以 2009/10 两年复合增长率 40% 合计净利润 19 亿元为激励底线, 业绩释放动力较足, 我们看好公司在中长期受益于北京市场向好, 依然维持推荐评级资料来源 : 彭博资讯公司信息中金公司研究部

2 首开股份 :2010 年 3 月 22 日 2009 年每股收益 0.81 元, 超出预期首开股份今天公布了 2009 年年报, 公司实现主营业务收入亿元, 同比下滑 11.1%, 基本符合我们的预期 ; 实现净利润 9.32 亿元, 同比上升 63.3%, 合每股收益 0.81 元, 超出我们预期 16%, 主要源于期内公司转让持有的 62% 耀辉股权确认较多投资收益期末, 公司宣布拟每 10 股派现金红利 1 元 ( 含税 ) 2009 年营业收入亿元, 同比下滑 11.1%: 分业务结构来看, 房地产结算收入 40.8 亿元, 同比上升 5.3%, 主要来自于首开国风知语城, 一线国际, 幸福二村及回龙观经适房等项目结算贡献 ; 土地转让实现收入 8.67 亿元, 同比下滑 48.3%, 而酒店物业及出租经营收入仅录得收入 2.45 亿元, 同比下滑 14.4% 税后毛利率同比下降 3.3 个百分点至 26.7%, 低于预期, 而 2009 年公司计提的土地增值税为 1.59 亿元, 占房地产结算收入比例为 3.9% 6.71 亿元投资收益带来超预期业绩 : 期内公司录得投资收益 6.71 亿元, 同比增长 1158%, 主要来自于 1) 处置持有的 62% 耀辉国际股权获得处置损益 5.11 亿元 ( 处置对价 4.59 亿元 );2) 持股 46% 的国奥投资发展公司贡献投资收益 1.54 亿元 ( 国奥投资当年收入 42.3 亿元, 盈利 3.35 亿元 ) 2009 年全年实现净利润 6.09 亿元, 合每股收益 0.81 元, 超出我们预期净利润率为 17.9%, 同比提升 8.2 个百分点, 主要来自于当期录得 6.71 亿元投资收益带来的业绩增厚效应期末, 公司宣告每 10 股派发现金红利 1 元 ( 含税 ) 图表 1: 公司利润率指标趋势 40% 30% 20% 10% 18% 22% 毛利率净利润率 19% 30% 13% 10% 营业利润率 27% 18% 31% 32% 14% 18% 15% 16% 6% 8% 10% 8% 4% 4% 6% 0% 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 资料来源 : 公司数据中金公司研究部 2010 年业绩高锁定 2009 年, 公司共实现新开工面积 97.9 万平米, 竣工 125 万平米销售方面,2009 年全年签约面积达 73.6 万平米, 其中主要为, 首城国际 13.9 万平米, 望京国风上观 9.2 万平米, 首开常青藤 8.0 万平米, 国奥村 5.3 万平米以及望京知语城 4.3 万平米期末公司预收账款达 52.3 亿元, 主要为望京项目 28 亿元, 单店首开常青藤项目 8.3 亿元, 常营畅馨园项目 5.7 亿元以及方庄项目 3.3 亿元粗略估算, 公司期末预收账款占 2010 年房地产结算收入达 78%,2010 年业绩锁定性强 2010 年, 公司预计实现新开工 223 万平米, 较 2009 年实际完成数上调 127%, 计划竣工 115 万平米, 较 2010 年实际完成数下滑 8%( 如果剔除 2009 年国奥村项目 53 万平米竣工来看,2010 年增长约 61%), 从开竣工计划来看, 未来两年, 公司将进入高速成长期, 可结算和可售资源将大幅提升, 业绩增长瓶颈小公司预计 2010 年将实现销售 95 万平米左右, 其中, 主力销售项目为广渠路 36# 地首城国际项目 ( 计划销售 13.1 万平米 ) 单店首开常青藤项目 (6.7 万平米 ) 以及小屯馨城项目 (10.5 万平米 ), 而分区域来看, 京外项目预计销售面积占比预计将达到 30% 随着公司土地储备京外扩张, 我们认为, 公司京外项目销售 / 结算占比都将在未来两年逐步提升, 公司未来盈利结构将逐步转向京外项目得周转, 北京项目获利润模式净负债率低, 财务风险有限经历 2009 年增发以及良好销售之后, 期末公司净负债率为 18.7%, 比 2008 年大幅下降个百分点, 而资产负债率为 70.7%, 同比大幅下降 11.3 个百分点 ; 银行贷款占负债比率为 58.9% 期内公司经营活动现金净流入亿, 较 08 年全年净流入亿增长 38% 公司期末尚有亿土地款待支付, 而公司期末账面现金达亿元, 公司后续土地款支付压力相对较小, 未来财务风险有限 2009 年末土地储备超 1,200 万平方米期内, 公司新增了北京扬州厦门太原及沈阳等地共 7 个项目, 占地面积万平米, 规划建面约 290 万平方米截至报告期末, 公司土地储备超过 1,200 万平方米, 以 2010 年 223 万平米的新开工计划计算, 可以满足公司未来三到四年的快速开发公司预计 2010 年将新增建面 200 万平米的土地储备, 包括在北京新增 1 至 2 个保障房住房项目, 往后看, 我们认为, 公司有望利用其资金优势, 加快拿地扩张, 资产负债表将具有较大扩张空间 2

3 研究部图表 2:2009 年新增土地储备地块名称占地面积 ( 万平方米 ) 权益比例规划建筑面积 ( 万平方米 ) 北京市昌平区回龙观 F % 4.4 北京市昌平区回龙观 F03 东 -1 东 % 4.99 北京市大兴区康庄限价商品房住房 ( 三期 ) 项目 % 扬州 D 地块 % 38.2 厦门翔安项目 % 39 太原龙城大道项目 % 沈阳沈北新区项目 % 71.3 合计资料来源 : 公司数据中金公司研究部维持 2010/11 年盈利预测维持推荐评级公司 2009 年超预期业绩主要来自于公司处置带来的一次性投资收益, 因此我们暂维持对公司 2010/11 年的盈利预测每股 1.00 及 1.30 元不变目前公司股价分别对应 2010/11 年市盈率 19.9 倍和 15.4 倍, 较 2010 年 NAV 折让 27%, 公司北京地区储备丰富, 重估价值高, 而公司激励计划以 2009/10 两年复合增长率 40% 合计净利润 19 亿元为激励底线, 业绩释放动力较足, 我们看好公司在中长期受益于北京市场向好, 依然维持推荐评级主要风险 : 由于北京市场资源获取的难度正在逐步加大, 公司能否获得更多项目资源, 保持较快的区域扩张速度是未来需要解决的主要问题 3

4 首开股份 :2010 年 3 月 22 日图表 3:2009 年业绩比较 YoY data ( 百万元 ) YoY% 2009 中金评论主营业务收入 5,840 5, % 房地产结算收入 40.8 亿元主营业务成本 (3,874) (3,363) -13.2% 税金及附加 (214) (443) 主营业务利润 1,752 1, % 毛利率 30.0% 26.7% -3.3% 资产减值损失 (89) 66 冲回苏州 34# 及 69# 地减值准备营业费用 (225) (170) -24.5% 销售费用支出减少管理费用 (373) (407) 9.3% 财务费用 (335) (365) 9.0% 三项费用率 16.0% 18.1% 营业利润 % 营业利润率 12.5% 9.8% 投资收益营业外收入 44 2 营业外支出 (7) (11) 税前利润 821 1, % 税前利润率 14.1% 22.6% 所得税 (248) (267) 7.8% 有效税率 30.2% 22.8% 少数股东权益 (3) % 归属母公司净利润 % 净利润率 9.8% 17.9% 摊薄每股盈利 ( 元 ) % 当期土地增值税 1.59 亿元, 冲回 0.94 亿元 08 年计提的土地增值税投资收益主要来自于 1)5.11 亿元的耀辉股权转让收益 ;2)1.54 亿元的国奥公司投资收益业绩超预期主要来自于较高的投资收益财务指标 (%) Ppt 资产负债率 82.0% 70.7% 净负债率 180.4% 18.7% 银行贷款占负债比率 55.1% 58.9% 3.8 (%) Ppt 主营业务利润率 30.0% 26.7% -3.3 净利润率 9.8% 17.9% 8.2 ( 百万元 ) YoY% 货币资金 2,801 11, % 预收房款 3,632 5,227 44% 主要为望京项目 28 亿元经营活动现金流 1,088 1,499 38% 资料来源 : 公司数据中金公司研究部净负债率大幅降低源于 1)2009 年增发获得资金 46 亿元 ;2)2009 年销售良好 4

5 研究部图表 4: 历史和预测的财务指标截至 12 月 31 日 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 损益表 ( 人民币百万元 ) 主营业务收入 ,629 7,255 5,840 5,194 8,166 10,007 主营业务成本 ,171 5,166 3,874 3,363 4,591 6,043 营业税金及附加主营业务利润 ,012 1,371 1,752 1,387 2,921 3,183 营业费用管理费用财务费用 (4) (1) 营业利润 ,817 1,752 税前利润 ,173 2,054 2,044 净利润 ,511 1,491 资产负债表 ( 人民币百万元 ) 应收款项 ,867 2,864 1, 存货 964 1,565 11,912 13,104 13,948 15,861 16,649 26,712 货币资金 ,342 3,118 2,801 11,969 10,976 2,344 固定资产应付款项 ,832 7,388 6,976 7,738 7,971 8,210 短期借款 ,939 3,392 1, ,110 1,610 股东权益 ,698 3,612 3,689 9,335 10,730 12,107 总资产 1,991 2,803 21,672 22,806 22,154 33,103 33,033 34,609 现金流量表 ( 人民币百万元 ) 经营活动现金流 (221) (849) (2,076) 1,594 1,088 1,499 1,283 (7,930) 投资活动现金流 (1) (159) (180) (237) 筹资活动现金流 ,546 (836) (1,304) 7,979 (2,400) (877) 现金及现金等价物净增加额 328 (315) (208) 839 (397) 9,242 (993) (8,632) 期初现金及现金等价物余额 ,475 2,267 3,106 2,710 11,951 10,958 期末现金及现金等价物余额 ,267 3,106 2,710 11,951 10,958 2,326 财务指标毛利率 20.9% 17.7% 21.9% 18.9% 30.0% 26.7% 35.8% 31.8% 股息收益率 37.0% 33.5% 7.8% 0.0% 0.0% 0.5% 0.5% 0.5% 资产收益率 2.4% 0.9% 0.8% 1.4% 2.6% 2.8% 4.6% 4.3% 净资产收益率 6.3% 3.5% 6.2% 8.8% 15.5% 10.0% 14.1% 12.3% 净现金 / 股东权益 -4.9% 130.5% 295.9% 189.0% 180.4% 18.7% 7.2% -0.3% 每股净资产资料来源 : 公司数据中金公司研究部 5

6 首开股份 :2010 年 3 月 22 日图表 5: 可比公司估值公司名称代码当前评级当前股价目标价总市值每股收益每股 NAV CAGR 市盈率市净率溢 / 折价资产负债率 ( 元 ) ( 元 ) ( 十亿元 ) ( 元 ) ( 元 ) (%) 总储备 ( 百万平米 ) A 09E 10E 11E 09-11E 08A 09E 10E 11E 08A 09E 10E 11E 09A 10E 09A 10E 08A A 股侧重开发 : 万科 A 推荐 9.6 n.a % % -17% 67% 30.6 金地集团推荐 14.0 n.a % % -22% 70% 15.5 金融街推荐 11.0 n.a % % -32% 46% 7.0 首开股份推荐 19.9 n.a % % -27% 82% 12.0 保利地产审慎推荐 20.9 n.a % % -7% 71% 29.0 冠城大通审慎推荐 13.6 n.a % % -17% 77% 2.2 华发股份审慎推荐 15.9 n.a % % -32% 64% 7.0 北京城建审慎推荐 16.6 n.a % % -19% 66% 3.8 荣盛发展审慎推荐 19.7 n.a % % 23% 68% 9.3 栖霞建设审慎推荐 6.4 n.a % % -19% 58% 2.2 中华企业中性 13.9 n.a % % 6% 64% 2.4 阳光股份中性 12.9 n.a % % 22% 63% 2.4 亿城股份中性 7.3 n.a % % 18% 50% 1.4 大龙地产中性 15.4 n.a % 2, % 5% 61% 9.4 平均值 26% % -9% 64% 中间值 27% % -17% 64% 开发和持有 : 浦东金桥推荐 12.8 n.a % % -26% 43% 2.2 陆家嘴中性 23.8 n.a % % 27% 47% 3.6 中国国贸中性 11.9 n.a % % 9% 48% 0.5 平均值 13% % 3% 46% 中间值 12% % 9% 47% B 股 (HK$) (HK$) (HK$ bn) (HK$) (HK$) (HK$) (HK$) (HK$) (HK$) 万科 B 推荐 % % -31% 67% 30.6 金桥 B 推荐 % % -63% 43% 2.2 陆家 B 推荐 % % -34% 47% 3.6 平均值 25% % -45% 53% 中间值 26% % -43% 52% H 股 (HK$) (HK$) (HK$ bn) (HK$) (HK$) (HK$) (HK$) (HK$) (HK$) 中国海外 688 推荐 % % -11% 62% 30.6 华润置地 1109 推荐 % % -16% 49% 27.7 首创置业 2868 推荐 % % -57% 68% 10.6 绿城中国 3900 推荐 % % -54% 76% 28.6 远洋地产 3377 推荐 % % -34% 59% 12.9 方兴地产 817 推荐 % % -44% 60% 1.8 深控股 604 推荐 % % -58% 58% 22.5 雅居乐 3383 推荐 % % -36% 61% 28.7 龙湖地产 960 推荐 % % -20% 88% 23.5 恒盛地产 845 推荐 % % -43% 93% 16.9 富力地产 2777 中性 % % -39% 73% 27.1 世茂地产 813 中性 % % -27% 59% 30.4 碧桂园 2007 中性 % % -35% 61% 45.2 瑞安地产 272 中性 % % -43% 45% 13.7 恒大地产 3333 无评级 % % -22% 80% 50.5 宝龙地产 1238 无评级 % % -57% 76% 7.6 平均值 35% % -37% 67% 中间值 37% % -38% 61% 资料来源 : 彭博咨询, 中金公司研究部 6

7 研究部图表 6: 历史 P/E 和 P/B P/E Price (Rmb) Price 10 x 20 x 30 x 40 x x x x x 资料来源 : 彭博咨询, 中金公司研究部 P/B Price (Rmb) Price 1.0 x 2.0 x 3.0 x 4.0 x x x x x

8 北京中国国际金融有限公司北京市建国门外大街 1 号国贸写字楼 2 座 28 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 上海中国国际金融有限公司上海分公司上海市陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层邮编 : 电话 : (8621) 传真 : (8621) 香港中国国际金融香港证券有限公司香港中环港景街 1 号国际金融中心第一期 29 楼电话 : (852) 传真 : (852) 香港中国国际金融香港资产管理有限公司香港中环港景街 1 号国际金融中心第一期 29 楼电话 : (852) 传真 : (852) 新加坡中国国际金融 ( 新加坡 ) 有限公司新加坡百得利路 6 号 39 层 4 号邮编 : 电话 : (65) 传真 : (65) 北京建国门外大街证券营业部北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 上海淮海中路证券营业部上海市淮海中路 398 号世纪巴士大厦裙楼 1-B 2-B 邮编 : 电话 : (8621) 传真 : (8621) 深圳福华一路证券营业部深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦裙楼邮编 : 电话 : (86755) 传真 : (86755) 杭州教工路证券营业部杭州市教工路 18 号世贸丽晶城欧美中心 1 层邮编 : 电话 : (86571) 传真 : (86571) 南京中山北路证券营业部南京市中山北路 1 号绿地广场 2 层邮编 : 电话 : (8625) 传真 : (8625) 广州天河路证券营业部广州市天河区天河路 208 号粤海天河城大厦 40 层邮编 : 电话 :(8620) 传真 :(8620) 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告亦可由 (1) 中国国际金融香港证券有限公司于香港提供, 及 (2) 中国国际金融 ( 新加坡 ) 有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors 发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及 / 或其代表就任何证券利益进行披露有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出本报告的版权仅为我公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登发表或引用

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<4D F736F F D BCF2C6C0A1AACDF2BFC6415F C4EAC9CFB0EBC4EAD2B5BCA8BBD8B9CB2E646F63> 中国 : 房地产行业万科 A(000002/8.47 元 ): 推荐万科 B(200002/9.30 港币 ): 推荐 08 年上半年业绩增长 24%, 略高于预期万科 08 年上半年业绩回顾分析员 : 白宏炜 baihw@cicc.com.cn 电话 :8610-6505 1166 2008 年 8 月 5 日万科 A 的财务预测和股价表现 ( 百万元 ) 2005A 2006A 2007A

首开股份 :2010 年 3 月 22 日 2009 年每股收益 0.81 元, 超出预期首开股份今天公布了 2009 年年报, 公司实现主营业务收入 亿元, 同比下滑 11.1%, 基本符合我们的预期 ; 实现净利润 9.32 亿元, 同比上升 63.3%, 合每股收益 0.81 元,

首开股份 :2010 年 3 月 22 日 2009 年每股收益 0.81 元, 超出预期首开股份今天公布了 2009 年年报, 公司实现主营业务收入亿元, 同比下滑 11.1%, 基本符合我们的预期 ; 实现净利润 9.32 亿元, 同比上升 63.3%, 合每股收益 0.81 元,