房地产 :29 年 6 月 23 日目录投资提示 : 反转在即, 逢低吸纳地产股... 3 下半年行业展望 : 房地产市场结构性分化... 4 行业 9 年底反转趋于明显...4 房价将呈结构性上涨...7 下半年板块投资策略... 9 上调盈利预测与 NAV 值...9 房地产板块投资策略..

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抑励樊
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1 观点聚焦 29 年 6 月 23 日所属行业研究部白宏炜分析员 baihw@cicc.com.cn 宁静鞭联系人 ningjb@cicc.com.cn 反转在即, 房价将呈结构性上涨下半年地产行业投资策略投资提示 : 我们维持上份报告中的行业将在 9 年底反转的判断, 最新情况显示这一趋势更加明显我们认为下半年销售 / 预售情况将维持较好的水平, 由于库存去化的结束以及新增投资土地进入市场的滞后性, 有效供给将呈区域和结构性短缺, 从而房价将呈结构性上涨态势, 因而我们上调了我们重点关注公司的净资产值 15%~25% 以反映价格上涨的预期, 我们继续看好地产板块的投资价值, 考虑到前期涨幅较大, 估值偏高, 建议投资者逢低吸纳, 龙头地产公司仍投资的重点, 此外,A 股可关注前期涨幅偏小的区域地产股,H 股可关注估值吸引力明显的二三线地产股理由 : 行业 9 年底反转趋势明显 : 我们判断行业 9 年底反转的基础在于较强的刚性需求将维持而库存去化结束的同时供给并不会出现明显的增加, 近期市场情况进一步验证了这一判断,1~5 月份, 销售面积增速 25.5%, 而新开工面积和土地购置面积分别下降 16.2% 和 28.6%, 下滑幅度继续加大 ; 我们认为 9 年全年销售情况将超出我们预期, 投资额增速也将在下半年改善, 上调销售面积增速至 1%~15%, 投资额增速至 5%~1%; 房价将呈结构性上涨 : 我们认为宽松的信贷和货币供给将延续, 而由于经济的前景仍不明朗, 政府对房地产行业的抑制政策将很有限, 所以预计下半年需求仍将维持较高水平但由于潜在库存较大, 房价不会出现普涨, 但将呈结构性分化, 土地供给相对有限的一线城市, 城市中心及高档商品房项目价格涨幅将明显 ; 供应量较大的二三线城市城市郊区房价涨幅有限, 而商业和写字楼市场仍将低迷 ; 上市公司净资产值 (NAV) 上调 15%~25%: 我们关注的地产公司项目主要集中在一二线城市, 将受益于区域房价上涨, 而前五个月较好的销售 / 预售大部分都超过了原计划, 在难以获得较廉价新增土地情况下, 房价上涨将成为普遍现象, 我们将上市公司 9 年及 21 年价格涨幅假设从原 % 和 5% 上调至 1% 和 1% 估值 : A 股及 H 股地产板块年初至今涨幅 112% 和 89%, 分别超出大盘 41% 和 52% 不论从 P/E P/B 还是 NAV 折让来看, 目前的估值水平反应了部分房价上涨预期, 但我们认为仍没有充分反应行业反转下企业利润率改善盈利增速和可持续增长潜力, 所以仍看好具有持续增长潜力的龙头地产公司按照我们最新的净资产值 (NAV), 这些公司处于 5%~2% 的折让风险 : 经济走势出现反复, 行业进入二次探底 ; 房价上涨过快一方面抑制需求另一方面可能引发新一轮政策调控

2 房地产 :29 年 6 月 23 日目录投资提示 : 反转在即, 逢低吸纳地产股... 3 下半年行业展望 : 房地产市场结构性分化... 4 行业 9 年底反转趋于明显...4 房价将呈结构性上涨...7 下半年板块投资策略... 9 上调盈利预测与 NAV 值...9 房地产板块投资策略...9 图表目录图表 1: 中金公司估值一览表... 3 图表 2: 周成交数据一览... 4 图表 3: 环渤海地区成交量... 4 图表 4: 长三角地区成交量... 5 图表 5: 珠三角地区成交量... 5 图表 6: 其他地区成交量... 5 图表 7: 房地产开发投资增速与销售面积增速... 5 图表 8:29 年 1~5 月主要上市公司销售一览... 6 图表 9: 商品房 / 商品住宅去化速度... 6 图表 1: 全年累计土地购置面积及开发面积同比增长... 6 图表 11: 累计开发投资额及新开工面积月度同比增长... 7 图表 12: 全国商品房及全国商品住宅有效在建面积 / 销售面积... 7 图表 13: 分类型商品房累计销售月度同比增速... 7 图表 14: 全国住宅及十大城市住宅有效在建面积 / 销售面积... 8 图表 15: 十大城市与其他城市商品住宅历史销售情况... 8 图表 16: 年初至今 A 及 H 股行业表现... 9 图表 17: 年初至今各国龙头地产公司表现...1 图表 18: 年初与目前市盈率市净率估值对比...1 图表 19:A 股及 H 股公司盈利预测及 NAV 值调整...11 图表 2:A 股公司房价上涨对 NAV 影响的情景分析...11 图表 21:H 股公司房价上涨对 NAV 影响的情景分析

3 研究部投资提示 : 反转在即, 逢低吸纳地产股我们依然维持 5 月份报告中对于行业将于 9 年底反转的判断, 我们认为, 下半年各主要城市的成交量水平环比将略有下滑, 但同比依然将维持高位随着库存去化结束, 整个房地产市场将出现区域性分化 : 供给方面, 占全国开发投资额约 3 成的十大城市, 新开工面积投资额增速将依然低迷, 主要城市商品房供应依然紧张 ; 因而地产上市公司所介入的各大主要城市, 特别是其核心区域的房价将呈结构性上涨态势基于我们对于房价上涨假设的调整, 我们上调了所覆盖的公司净资产值达 15%~25%, 我们继续看好地产板块的投资价值, 但限于目前偏贵的估值, 投资策略上建议投资者逢低吸纳, 特别是龙头地产公司 ; 此外,A 股还可关注前期涨幅偏小的区域地产股,H 股可关注估值吸引力明显的二三线地产股图表 1: 中金公司估值一览表公司名称代码当前评级当前股价目标价上涨总市值每股收益每股 NAV CAGR 资产负债率净负债率总储备权益储备市盈率市净率溢 / 折价 ( 元 ) ( 元 ) 空间 ( 十亿元 ) ( 元 ) ( 元 ) (%) (%) ( 百万平米 ) ( 百万平米 ) A 9E 1E 8-1E 7A 8A 9E 1E 7A 8A 9E 1E 9A 1E 9A 1E 8A 8A A 股侧重开发 : 万科 A 2 推荐 12.5 n.a. n.a % % 23% 67% 33% 金地集团 6383 推荐 15.1 n.a. n.a % % -12% 7% 81% 招商地产 24 推荐 29.5 n.a. n.a % % -4% 57% 3% 金融街 42 推荐 13. n.a. n.a % % -16% 46% 1% 保利地产 648 审慎推荐 25.9 n.a. n.a % % 7% 71% 19% 华发股份 6325 审慎推荐 19.6 n.a. n.a % % -7% 64% 56% 栖霞建设 6533 中性 6.8 n.a. n.a % % -1% 58% 78% 中华企业 6675 中性 13.9 n.a. n.a % % 15% 64% 79% 阳光股份 68 中性 9.2 n.a. n.a % % 5% 63% 47% 亿城股份 616 中性 6.8 n.a. n.a % % 2% 5% 24% 平均值 36% % 3% 61% 55% 中间值 22% % 2% 64% 51% 开发和持有 : 浦东金桥 6639 审慎推荐 14.6 n.a. n.a % % -9% 43% 43% 陆家嘴 6663 中性 25.1 n.a. n.a % % 31% 47% -26% 中国国贸 67 中性 11.4 n.a. n.a % % 6% 48% 74%.5.5 平均值 9% % 1% 46% 3% 中间值 9% % 6% 47% 43% B 股 (HK$) (HK$) (HK$ bn) (HK$) (HK$) (HK$) (HK$) (HK$) 万科 B 22 推荐 % % % -5% 67% 33% 招商局 B 224 推荐 % % % -49% 57% 3% 金桥 B 9911 推荐 % % % -6% 43% 43% 陆家 B 9932 推荐 % % % -42% 47% -26% 平均值 17% % -39% 53% 2% 中间值 23% % -45% 52% 31% H 股 (HK$) (HK$) (HK$ bn) (HK$) (HK$) (HK$) (HK$) (HK$) 中国海外 688 审慎推荐 % % % 15% 62% 47% 华润置地 119 推荐 % % % -9% 49% 43% 首创置业 2868 推荐 % % % -49% 68% 71% 绿城中国 39 推荐 % % % -37% 76% 14% 远洋地产 3377 推荐 % % % -26% 59% 33% 雅居乐 3383 审慎推荐 % % % -26% 61% 35% 富力地产 2777 中性 % % % -8% 73% 123% 世茂地产 813 中性 % % % -15% 59% 66% 碧桂园 27 中性 % % % -25% 61% 32% 瑞安地产 272 中性 % % % -31% 45% 36% 方兴地产 817 推荐 % % % -43% 6% 4% 平均值 28% % -23% 61% 61% 中间值 33% % -26% 61% 43% 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 3

4 房地产 :29 年 6 月 23 日下半年行业展望 : 房地产市场将呈结构性分化对下半年房地产市场形势的解读 : 进入下半年, 房地产市场成交量将依然维持同比高增长 ; 但房地产市场将出现结构性分化, 开发投资及新增供应的区域不均将传导至房价, 因而房价也将呈现结构性上涨, 特别是大城市核心地段行业 9 年底反转趋于明显成交量同比高增长将延续目前来看, 各主要城市截至目前为止的成交量水平已经接近或超越了 7 年历史高位, 但进入二季度, 随着房价的小幅上涨, 成交量环比增速已经开始出现放缓迹象, 放眼下半年, 我们认为, 成交量环比增长将面临较大压力, 但通胀预期及宽松的信贷货币供给将推动较多投资需求入市, 成交量将维持在高位并获得较好的同比增长 ( 对于成交量的具体分析, 请参见我们 3 月 11 日的报告新屋成交量回暖能否持续 ) 图表 2: 周成交数据一览区域城市 City 上周周成交 ( 平方米或套 ) 上周环上上周比变动上上周环比变动 Weekly Trading Volume (Sqm or Unit) The week The week Last week Last week before last before last WoW week week WoW 年初至今累计 ( 平方米或套 ) 累计同比年初至今变动 YTD (Sqm or Unit) YTD YoY 注释 Notes 上周所属区间 "Last week" 北京 Beijing 454, ,322 6% 16% 8,347,213 69% 商品房期房成交面积 ~ 环渤海天津 Tianjin 268,1 259,9 3% (9%) 5,241,439 18% 住宅期房成交面积 ~ 济南 Jinan 1, % 32% 9,96 42% 住宅期房成交套数 ~ 青岛 Qingdao 233,1 247,9 (6%) 61% 3,177,82 123% 住宅期房成交面积 ~ 平均 Av. 12% 25% 86% 上海 Shanghai 63,3 67,9 (1%) (8%) 11,484,537 25% 住宅期房成交面积 ~ 长三角南京 Nanjing 2,75 1,79 16% (7%) 39,94 81% 住宅期房成交套数 ~ 杭州 Hangzhou 1,813 2,225 (19%) (5%) 3,62 146% 商品房期房成交套数 ~ 苏州 Suzhou 228,4 174,7 31% 18% 3,834,124 15% 住宅期房成交面积 ~ 平均 Av. 7% (1%) 89% 深圳 Shenzhen 13,8 154,2 (15%) (14%) 3,664, % 住宅期房成交面积 ~ 珠三角广州 Guangzhou 2,511 2,496 1% (15%) 56,353 n.a. 住宅期房成交套数 ~ 中山 Zhongshan 149,32 n.a. n.a. n.a. 2,82, 57% 5 月单周商品房成交面积 n.a. ~ n.a. 珠海 Zhuhai 41,65 n.a. n.a. n.a. 595,8 22% 4 月单周住宅成交面积 n.a. ~ n.a. 平均 Av. (7%) (15%) 73% 重庆 Chongqing 43,1 478,1 (16%) 1% 1,814,329 92% 商品房期房成交面积 ~ 其它成都 Chengdu 268,6 127,8 11% (16%) 5,811,17 71% 商品房期房成交面积 ~ 武汉 Wuhan 1,927 1,824 6% (3%) 32,754 65% 住宅期房成交套数 ~ 长沙 Changsha 4,116 3,482 18% (21%) 79,232 84% 住宅期房成交套数 ~ 平均 Av. 3% (7%) 78% 总体平均 Total average 13% 3% 82% 总体中值 Total median 4% (6%) 81% 图表 3: 环渤海地区成交量 7 ( 千平方米 ) 6 5 北京 27 年周均成交 38.1 万平方米每周商品房期房签约面积 9 年年初至今周均成交 34.3 万平方米 4 ( 千平方米 ) 天津 3 27 年周均成交 18.8 万平方米每周住宅成交面积 9 年年初至今周均成交 2.7 万平方米年周均成交 22. 万平方米 2 28 年周均成交 9.4 万平方米

5 研究部图表 4: 长三角地区成交量 9 ( 千平方米 ) 上海每周住宅成交面积 3, ( 套 ) 杭州每周商品房成交套数年周均成交 52. 万平方米 28 年周均成交 3.5 万平方米 9 年年初至今周均成交 45.3 万平方米 2,5 2, 27 年周均成交 84 套 9 年年初至今周均成交 12 套 5 4 1,5 28 年周均成交 439 套 3 1, 图表 5: 珠三角地区成交量 25 ( 千平方米 ) 深圳 2 27 年周均成交 9. 万平方米 15 每周住宅成交面积 28 年周均成交 7.9 万平方米 8 年年初至今周均成交 15.4 万平方米 3,2 ( 套 ) 广州 2,8 2,4 2, 1,6 27 年周均成交 98 套每周住宅成交套数 28 年周均成交 1114 套 9 年年初至今周均成交 2243 套 1 1, 图表 6: 其他地区成交量 1, ( 千平方米 ) 重庆每周商品房成交面积年周均成交 35.2 万平方米 9 年年初至今周均成交 43.4 万平方米 6 28 年周均成交 23.6 万平方米 , ( 套 ) 长沙每周住宅期房成交套数 9 年年初至今周均成交 313 套 4, 27 年周均成交 1848 套 28 年周均成交 1671 套 3, 2, 1, 销售情况有望超出预期我们判断行业 9 年底反转的基础在于较强的刚性需求将维持而库存去化结束的同时供给并不会出现明显的增加, 近期市场情况进一步验证了这一判断,1~5 月份, 销售面积增速 25.5%, 而各主要地产上市公司平均完成全年销售目标的 6 成左右, 我们认为 9 年全年销售情况将超出我们预期, 投资额增速也将在下半年改善, 上调销售面积增速至 1%~15%, 投资额增速 5%~1% 图表 7: 房地产开发投资增速与销售面积增速 4% 房地产开发投资额同比增长销售面积同比增长 3% 2% 1% % -1% -2% 资料来源 :CEIC,CRED, 中金公司研究部 E 5

6 房地产 :29 年 6 月 23 日图表 8:29 年 1~5 月主要上市公司销售一览代码公司合同销售收入累计合同销售收入 8 年底已预售未结算金额 / 已预售收入占收入比例占全年目标比 9 年目标 29.1~5 预售房款 ( 截至 9 年 5 月 ) 单位 ( 亿元 ) A B =(A+B)/9E 收入 A 股 2 万科 A n.a 239 n.a % 6383 金地集团 % 55 96% 24 招商地产 1 6 6% 27 96% 648 保利地产 n.a 147 n.a % H 股 688 中国海外 % % 119 华润置地 % 61 16% 2868 首创置业 % % 39 绿城中国 % % 3377 远洋地产 % 54 17% 3383 雅居乐 % 17 69% 2777 富力地产 % 61 92% 813 世茂地产 % 15 84% 27 碧桂园 % 91 7% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部库存去化速度逐月加快截止到 5 月末, 可售商品住宅去化时间仅为 6 个月 : 我们主要观察的可售面积去化指标显示, 随着 9 年上半年行业成交量回暖, 库存的去化速度呈加快态势, 按五月份的销售水平, 目前商品住宅去化需要 6 个月, 而商品房仅需要 5 个月图表 9: 商品房 / 商品住宅去化速度 ( 月 ) 商品住宅 8 年 8 月平均值 :15 个月 9 年 1 月平均值 :1 个月 9 年 5 月平均值 : 6 个月商品房 8 年 8 月平均值 :17 个月 9 年 1 月平均值 :14 个月 9 年 5 月平均值 : 5 个月北京上海深圳福州苏州南京杭州南昌重庆供应面依然偏紧且区域性分化先行指标显示, 未来两年商品房供应面积增加有限, 且呈区域分化 :9 年 1 至 5 月份, 全国商品房新开工面积和土地购置面积同比下降 16.2% 和 28.6%, 下滑幅度较 4 月份继续加大, 全年来看, 我们预计这两个指标将分别下滑 15% 和 2%, 未来两年商品房新增供应较为有限分区域来看, 占全国投资额约三成的十大城市, 投资额增速及新开工面积增速依然低位徘徊, 未来商品房供应区域分化将更加明显图表 1: 全年累计土地购置面积及开发面积同比增长 55% 45% 35% 25% 15% 5% -5% -15% -25% 46.3% 2.9% 资料来源 :CRED,CEIC, 中金公司研究部 35.8% 15.4% 4.% 3.6% 土地购置面积同比增长 41.9% 27.2% 4.3% 28.5% 21.7% 17.6% 新开工面积同比增长 11.2% 1.6% 7.6% 16.9% -4.% -3.7% E 21.1% 1.4% 3.2% -9.4% -15.% -2.% 6

7 研究部图表 11: 累计开发投资额及新开工面积月度同比增长 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 开发投资额增速十大城市其他城市全国 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 新开工面积增速十大城市其他城市全国 3.% 1.% 2.%.% 1.%.% % -1.% -2.% -3.% 资料来源 :CRED,CEIC, 中金公司研究部房价将呈结构性上涨我们认为, 在较强的刚性需求将维持而新增供应难以跟上的前提下, 房价将出现结构性的上涨, 具体而言, 有两个方面 : 1) 分业态类型来看, 在实际经济形势并不明朗的前提下, 目前商业及工业用房项目均难以获得较好的租金回报, 该部分市场依然将呈现低迷态势直至经济出现明显复苏迹象 ; 而受到刚性需求支撑, 以及存货去化速度相对较好的商品住宅市场则有望获得较好表现 ; 图表 12: 全国商品房及全国商品住宅有效在建面积 / 销售面积有效在建 / 销售全国商品房全国住宅 E 资料来源 :CRED,CEIC, 中金公司研究部图表 13: 分类型商品房累计销售月度同比增速 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% % -3% 商品房住宅非住宅资料来源 :CRED,CEIC, 中金公司研究部 7

8 房地产 :29 年 6 月 23 日 2) 分区域来看, 全国层面, 库存消化压力依然较大, 房价普涨动力不足, 但在土地供应相对较少的大城市譬如北京上海深圳等, 其核心地带商品房价格涨幅将非常明显 ; 而二三线城市以及大城市的郊区房价, 由于供应量较大, 未来涨幅将较为有限图表 14: 全国住宅及十大城市住宅有效在建面积 / 销售面积住宅在建 / 销售全国住宅十大城市 E 资料来源 :CRED,CEIC, 中金公司研究部图表 15: 十大城市与其他城市商品住宅历史销售情况 8, ( 元 / 平米 ) 1 大城市住宅销售均价其他城市住宅销售均价 1 大城市住宅销售均价涨幅其他城市住宅销售均价涨幅 (%) 35% 6 ( 千平方米 ) 1 大城市住宅销售面积其他城市住宅销售面积 1 大城市住宅销售面积占比其他城市住宅销售面积占比 (%) 12% 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, - 3% 18% 13% 13% 26% 13% 6% 19% 18% ~4 1% 5% 13% 12% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % % 74% 76% 8% 65% 68% 68% 74% 35% 32% 32% 22% 26% 24% 2% 26% ~4 1% 8% 6% 4% 2% % 8

9 研究部下半年板块投资策略回顾 9 年上半年, 随着房地产市场成交量的回暖, 各上市公司均获得了较好的销售 / 预售表现,A 股及 H 股房地产板块反弹明显, 中金 A 股房地产指数上涨了 111.8%, 跑赢大盘达 4.7 个百分点 ; 而 H 股方面, 房地产行业指数年初至今上涨 88.9%, 跑赢大盘达 52.1 个百分点图表 16: 年初至今 A 及 H 股行业表现 A 股公司年初至今行业表现 H 股公司年初至今行业表现有色金属汽车及零部件房地产煤炭工业综合酒店旅游及餐饮银行电子元器件建材城市公用事业证券机械中金 A 指家庭耐用消费品保险林业与造纸包装传媒技术硬件及设备钢铁软件及服务化工交通基础设施交通运输服务电气设备零售食品饮料医疗保健石油天然气农业家庭日用品建筑与工程通信电力 (%) 家庭耐用消费品林业与造纸包装证券汽车及零部件房地产软件及服务有色金属电子元器件传媒医疗保健钢铁交通运输服务煤炭建材技术硬件及设备家庭日用品食品饮料机械银行城市公用事业中金中资港股工业综合交通基础设施化工零售酒店旅游及餐饮石油天然气保险电气设备农业电力建筑与工程通信 (%) 资料来源 : 彭博中金公司研究部上调盈利预测与 NAV 值延续我们对于房价结构性上涨的判断, 我们将原 9 年 1 年房价上涨假设由 5% 上调至 1%, 并上调了我们覆盖的公司净资产值 15%~25%, 而由于地产公司销售将滞后体现于结算收入的特性, 我们小幅调整了公司 9 年 1 年盈利预测约 %~1% ( 具体调整及情景分析见图 19- 图 21) 房地产板块投资策略年初至今,A 股及 H 股地产板块涨幅较大, 不论从 P/E P/B 还是 NAV 折让来看, 目前的估值水平反应了部分房价上涨预期, 但我们认为仍没有充分反应行业反转下企业利润率改善盈利增速和可持续增长潜力, 所以仍看好具有持续增长潜力的龙头地产公司按照我们最新的净资产值 (NAV), 这些公司处于 5%~2% 的折让 A 股投资建议龙头地产 : 招商万科保利区域地产 : 金融街浦东金桥华发 9

10 房地产 :29 年 6 月 23 日重组类地产公司及土地成本低业绩确认性较强的公司 H 股投资建议龙头地产 : 中国海外华润置地远洋地产具有估值吸引力的二三线地产公司 : 绿城中国首创置业方兴地产图表 17: 年初至今各国龙头地产公司表现 16% 14% 9 年初至今各国 / 地区龙头股股价涨幅 153% 12% 1% 8% 14% 113% 6% 4% 42% 39% 2% % -2% 1% 16% -4% -3% 美国欧洲日本香港本地台湾新加坡 H 股地产中国 A 股资料来源 : 彭博中金公司研究部图表 18: 年初与目前市盈率市净率估值对比各国 / 地区龙头企业基于 9E 每股收益的市盈率 ( 倍 ) 美国欧洲日本香港本地台湾新加坡 H 股地产中国 A 股各国 / 地区龙头企业基于 9E 每股净资产的市净率 ( 倍 ) 美国欧洲日本香港本地台湾新加坡 H 股地产中国 A 股资料来源 : 彭博中金公司研究部 1

11 研究部图表 19:A 股及 H 股公司盈利预测及 NAV 值调整 A 股公司每股净收益 NAV 公司名称调整前调整后 % 差异调整前调整后 % 差异 29E 21E 29E 21E 29E 21E 29E 21E 29E 21E 29E 21E 万科 A % 5% % 14% 招商地产 % 4% % 12% 金融街 % % % 7% 保利地产 % 1% % 24% 华发股份 % 9% % 26% 栖霞建设 % 11% % 31% 中华企业 % 1% % 14% 阳光股份 % 11% % 11% 亿城股份 % 6% % 6% 浦东金桥 % % % 2% 陆家嘴 % % % 2% 中国国贸 % % % % 中间值 % 5% 1% 11% 平均值 2% 5% 11% 12% 资料来源 : 彭博中金公司研究部公司名称 H 股公司每股净收益 ( 港币 ) NAV 调整前调整后 % 差异调整前调整后 % 差异 29E 21E 29E 21E 29E 21E 29E 21E 29E 21E 29E 21E 中国海外 % 1% % 16% 华润置地 % 3% % 17% 首创置业 % 8% % 34% 绿城中国 % 12% % 32% 远洋地产 % % % 28% 雅居乐 % 3% % 35% 富力地产 % 3% % 34% 世茂地产 % 5% % 24% 碧桂园 % 5% % 25% 瑞安地产 % 1% % 25% 方兴地产 % 7% % 4% 中间值 % 5% 24% 25% 平均值 1% 5% 24% 25% 图表 2:A 股公司房价上涨对 NAV 影响的情景分析公司名称原假设情景 1 基本情景情景 2 9 年房价 1 年房价 +5% +1% 与原假设 NAV 差异 +1% +1% 与原假设 NAV 差异 +1% +2% 与原假设 NAV 差异 +% +5% 9E NAV 1E NAV 9E NAV 1E NAV 29E 21E 9E NAV 1E NAV 29E 21E 9E NAV 1E NAV 29E 21E 万科 A % 9% % 13% % 26% 招商地产 % 8% % 12% % 22% 金融街 % 5% % 7% % 11% 保利地产 % 15% % 24% % 4% 华发股份 % 17% % 26% % 45% 栖霞建设 % 2% % 31% % 52% 中华企业 % 9% % 14% % 22% 阳光股份 % 7% % 11% % 18% 亿城股份 % 5% % 5% % 14% 浦东金桥 % 1% % 1% % 2% 陆家嘴 % 1% % 2% % 4% 中国国贸 % % % % % % 平均 7% 8% 11% 12% 19% 21% 资料来源 : 彭博中金公司研究部图表 21:H 股公司房价上涨对 NAV 影响的情景分析公司名称 9 年房价 +% 原假设 1 年房价 +5% NA 情景 1 基本情景情景 2 +5% +1% 与原假设 NAV 差异 +1% +1% 与原假设 NAV 差异 +1% +2% 与原假设 NAV 差异 9E NAV 1E V 9E NAV 1E NAV 29E 21E 9E NAV 1E NAV 29E 21E 9E NAV 1E NAV 29E 21E 中国海外 % 1% % 16% % 27% 华润置地 % 11% % 17% % 29% 首创置业 % 22% % 34% % 57% 绿城中国 % 23% % 32% % 62% 远洋地产 % 18% % 28% % 47% 雅居乐 % 22% % 35% % 58% 富力地产 % 22% % 34% % 57% 世茂地产 % 16% % 24% % 41% 碧桂园 % 16% % 25% % 43% 瑞安地产 % 16% % 25% % 42% 方兴地产 % 3% % 4% % 6% 平均 16% 16% 24% 25% 41% 43% 资料来源 : 彭博中金公司研究部 11

北京中国国际金融有限公司中国北京 14 建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 28 层电话 : (861) 655-1166 传真 : (861) 655-1156 上海中国国际金融有限公司上海分公司中国上海 212 陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 5879-6226 传真 : (8621) 5879-7827

12 北京中国国际金融有限公司中国北京 14 建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 28 层电话 : (861) 传真 : (861) 上海中国国际金融有限公司上海分公司中国上海 212 陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 传真 : (8621) 中国国际金融有限公司北京建国门外大街证券营业部中国北京 122 北京市朝阳区建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层电话 : (861) 传真 : (861) 中国国际金融有限公司上海淮海中路证券营业部中国上海 22 淮海中路 398 号世纪巴士大厦裙楼 1-B 2-B 电话 : (8621) 传真 : (8621) 香港中国国际金融香港证券有限公司国际金融中心第一期 29 楼中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 中国国际金融香港资产管理有限公司国际金融中心第一期 29 楼中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 深圳中国国际金融有限公司深圳福华一路证券营业部中国深圳福田区福华一路 6 号免税商务大厦裙楼电话 : (86755) 传真 : (86755)

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<4D F736F F D BCF2C6C0A1AACDF2BFC6415F C4EAC9CFB0EBC4EAD2B5BCA8BBD8B9CB2E646F63> 中国 : 房地产行业万科 A(000002/8.47 元 ): 推荐万科 B(200002/9.30 港币 ): 推荐 08 年上半年业绩增长 24%, 略高于预期万科 08 年上半年业绩回顾分析员 : 白宏炜 baihw@cicc.com.cn 电话 :8610-6505 1166 2008 年 8 月 5 日万科 A 的财务预测和股价表现 ( 百万元 ) 2005A 2006A 2007A