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余贾
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深度报告行业研究敬请参阅最后一页之重要声明房地产行业行业增速放缓, 估值优势显现 28 年房地产行业上市公司中报总结研究结论房地产上市公司 8 年业绩仍能维持快速增长薛和斌房地产行业分析师 8621-63325888 678 xuehebin@orientsec.com.

1 深度报告行业研究敬请参阅最后一页之重要声明房地产行业行业增速放缓, 估值优势显现 28 年房地产行业上市公司中报总结研究结论房地产上市公司 8 年业绩仍能维持快速增长薛和斌房地产行业分析师 xuehebin@orientsec.com.cn 房地产板块 8 年中报营业收入同比增长 4%, 按中报占全年比重 4% 估计, 8 年全年营业收入可能增长 15.5%;8 年中报归属于母公司股东的净利润同比增长了 58.94%, 按中报占全年比重 4% 估计, 则 8 年房地产板块可能的归属于母公司股东的净利润较 7 年增长 32% 从行业宏观面来看, 房地产板块整体利润增长将放缓 8 年房地产价格涨幅放缓, 很多城市和地区房价甚至出现了下跌, 商品房销售面积也出现负增长, 由于房屋销售结算有滞后效应, 因此未来房地产上市公司的结算均价和结算面积都可能下降, 板块整体利润增长将放缓房地产板块资产和存货规模继续上升, 期间费用率未来将上升, 但行业整体的偿债能力并不脆弱 8 年中报房地产板块整体的资产负债率为 62.75%, 资产负债率略有上升扣除预收账款后的资产负债率 8 年中报为 47.43%, 仍处于 4 年以来的较低水平房地产公司仍具有较好的偿债能力我们认为, 行业的估值水平接近历史最低水平, 在房地产市场销售情况没有出现明显好转, 投资者对行业投资信心没有恢复之前, 我们维持对行业中性评级但是我们也将密切跟踪房地产市场的交易情况和信贷政策以及房地产政策的调整情况, 正在考虑是否将房地产行业的投资评级由中性调为看好我们建议重点关注以下几类房地产公司 : 1) 以陆家嘴, 浦东金桥, 张江高科为代表的资源型地产股 2) 布局三线城市的业绩高增长的地产股 : 荣盛发展 3) 以招商地产, 金地集团, 保利地产, 万科为代表的行业龙头企业 4)PB 值比较低, 预收账款多, 销售压力小, 现金比较充沛, 土地储备地价便宜, 业绩增长比较确定, 估值具有优势的地产股, 主要有华发股份, 冠城大通, 深长城行业评级看好中性看淡 ( 维持 ) 国家 / 地区中国 /A 股行业房地产报告日期 28 年 9 月 19 日行业表现 2% 房地产上证综合指数 1% % -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% 评价周期 1 个月 3 个月 12 个月绝对表现 (%) (19.64) (59.6) (73.9) 相对表现 (%) (1.36) (1.73) (8.4) 资料来源 :WIND 重点公司盈利预测及投资评级 6EPS 7EPS 8EPS(E) 股价评级招商地产买入金地集团买入保利地产买入万科 A 买入荣盛发展买入华发股份买入资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测相关研究报告东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为投资决策的唯一因素回归理性, 重拾信心 -- 房地产行业 8 年下半年投资策略回归理性, 等待信心房地产行业 7 年年报及 8 年一季度季报解读市场分化, 结构分化日益明显 - - 深圳住宅房地产市场深度研究供给不足, 深圳房价将维持高位运行 -- 深圳住宅房地产市场研究 28 年 6 月 3 日 28 年 5 月 15 日 28 年 4 月 28 日 27 年 11 月 3 日

2 目录 1. 房地产上市公司 8 年业绩仍将维持增长从房地产行业宏观面来看, 房地产上市公司业绩增长将放缓房地产上市公司资产和存货规模继续上升房地产上市公司期间费用率下降, 未来将会上升房地产上市公司偿债能力并不脆弱行业估值水平接近历史最低投资建议

3 图表目录图 1: 房地产板块营业总收入变化情况...4 图 2: 房地产板块利润总额变化情况...5 图 3: 房地产板块净利润变化情况...6 图 4: 房地产行业归属于母公司股东的净利润变化情况...7 图 5: 房地产板块销售净利率和销售毛利率...8 图 6: 房地产板块净资产收益率和总资产收益率...8 图 7: 全国房屋销售价格指数...9 图 8: 全国新建商品住房价格指数...9 图 9: 全国二手住房价格指数...1 图 1: 全国商品房竣工面积...1 图 11: 全国商品房销售面积图 12: 房地产板块总资产规模和净资产规模图 13: 房地产板块存货规模上升...12 图 14: 房地产板块三项费用情况...12 图 15: 房地产板块资产, 负债及资产负债率情况...13 图 16: 房地产板块资产负债率和扣除预收账款后的资产负债率情况...13 图 17: 万科历史估值水平...16 图 18: 招商地产历史估值水平...16 图 19: 保利地产历史估值水平...17 图 2: 金地集团历史估值水平...17 表 1: 房地产板块营业收入增长情况...4 表 2: 房地产板块利润总额增长情况...5 表 3: 房地产板块净利润增长情况...6 表 4: 房地产板块归属于母公司股东的净利润增长情况...7 表 5: 主要房地产上市公司预收账款情况...14 表 6: 部分房地产公司静态估值水平 ( 股价为 8 年 9 月 17 日收盘价 )...15 表 7: 重点房地产公司估值水平 ( 股价为 8 年 9 月 17 日收盘价 )

4 1. 房地产上市公司 8 年业绩仍将维持增长 8 年上半年房地产上市公司营业总收入维持大幅增长我们选取 wind 房地产行业去除 st 公司后的 12 家 A 股房地产上市公司作为房地产板块的研究对象 8 年中报房地产板块的营业总收入同比增长了 4.16%, 增长率比上年同期减少了 3.14 个百分点按照中报营业总收入占全年营业总收入的比重这一指标来看, 如果参照 5 年的比例, 假设 8 年这一比重为 4%, 则 8 年房地产板块可能的营业收入约为 19 亿, 较 7 年可能增长 15.5% 图 1: 房地产板块营业总收入变化情况 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 营业总收入 ( 亿元 ) 28 年中报 27 年年报 27 年中报 26 年年报 26 年中报 25 年年报 25 年中报 24 年年报表 1: 房地产板块营业收入增长情况 24 年中报 24 年年报 25 年中报 25 年年报 26 年中报 26 年年报 27 年中报 27 年年报 28 年中报营业总收 , , 入 ( 亿元 ) 各年年报 3.34% 44.45% 47.9% 营业收入增长率各年中报 13.31% 22.23% 43.3% 4.16% 营业收入增长率中报占年报营业收入比重 36.42% 39.94% 33.79% 32.92% 4

5 8 年中报房地产板块的利润总额同比增长了 55.51%, 增长率比上年同期减少了个百分点按照中报利润总额占全年利润总额的比重这一指标来看, 如果参照 5 年的比例, 假设 8 年这一比重为 5%, 则 8 年房地产板块可能的利润总额约为 37 亿元, 较 7 年可能增长 2%; 如果这一比重为 4%, 则 8 年房地产板块可能的利润总额约为 461 亿元, 较 7 年可能增长 27% 图 2: 房地产板块利润总额变化情况利润总额 ( 亿元 ) 28 年中报 27 年年报 27 年中报 26 年年报 26 年中报 25 年年报 25 年中报 24 年年报 24 年中报表 2: 房地产板块利润总额增长情况利润总额 ( 亿元 ) 各年年报利润总额增长率各年中报利润总额增长率中报占年报利润总额比重 24 年 24 年 25 年 25 年 26 年 26 年 27 年 27 年 28 年中报年报中报年报中报年报中报年报中报 % 86.88% 93.41% 7.3% 37.98% 68.96% 55.51% 37.99% 5.74% 37.46% 32.73% 8 年中报房地产板块的净利润同比增长了 66.5%, 增长率比上年同期增加了 2.66 个百分点按照中报净利润占全年净利润的比重这一指标来看, 如果参照 5 年的比例, 假设 8 年这一比重为 5

6 56%, 则 8 年房地产板块可能的净利润约为 245 亿元, 较 7 年可能减少 3.8%; 如果这一比重为 4%, 则 8 年房地产板块可能的利润总额约为 343 亿元, 较 7 年可能增长 35% 图 3: 房地产板块净利润变化情况 3 净利润 ( 亿元 ) 年中报 27 年年报 27 年中报 26 年年报 26 年中报 25 年年报 25 年中报 24 年年报 24 年中报表 3: 房地产板块净利润增长情况净利润 ( 亿元 ) 各年年报净利润增长率各年中报净利润增长率中报占年报净利润比重 24 年 24 年 25 年 25 年 26 年 26 年 27 年 27 年 28 年中报年报中报年报中报年报中报年报中报 % 15.2% 91.99% 74.33% 38.31% 63.39% 66.5% 4.5% 56.47% 38.1% 32.42% 8 年中报房地产板块归属于母公司股东的净利润同比增长了 58.94%, 增长率比上年同期减少了 3.29 个百分点按照中报归属于母公司股东的净利润占全年归属于母公司股东的净利润的比重这一指标来看, 如果参照 5 年的比例, 假设 8 年这一比重为 59%, 则 8 年房地产板块可能的归属于母公司股东的净利润约为 25 亿元, 较 7 年可能减少 1%; 如果这一比重为 4%, 则 8 年房地产板块可能的归属于母公司股东的净利润总额约为 32 亿元, 较 7 年可能增长 32% 6

7 图 4: 房地产行业归属于母公司股东的净利润变化情况 25 归属于母公司股东的净利润 ( 亿元 ) 年中报 27 年年报 27 年中报 26 年年报 26 年中报 25 年年报 25 年中报 24 年年报 24 年中报表 4: 房地产板块归属于母公司股东的净利润增长情况归属于母公司股东的净利润 ( 亿元 ) 各年年报归属于母公司股东的净利润增长率各年中报归属于母公司股东的净利润增长率中报占年报归属于母公司股东净利润比重 24 年 24 年 25 年 25 年 26 年 26 年 27 年 27 年 28 年中报年报中报年报中报年报中报年报中报 % % 95.58% 61.26% 43.84% 62.23% 58.94% 44.33% 59.4% 4.14% 33.3% 8 年中报房地产板块整体的销售毛利率达到了 21.3%, 比 7 年年报的 18.17% 提高 2.86 个百分点 ; 销售净利率为 15.93%, 比 7 年年报的 13.89% 提高了 2.4 个百分点 ; 净资产收益率为

8 %, 比 7 年中报的 5.71% 降低了.3 个百分点 ; 总资产收益率为 1.83%, 比 7 年中报的 1.89% 降低了.6 个百分点图 5: 房地产板块销售净利率和销售毛利率 25% 2% 销售毛利率销售净利率 15% 1% 5% % 28 年中报 27 年年报 27 年中报 26 年年报 26 年中报 25 年年报 25 年中报 24 年年报 24 年中报图 6: 房地产板块净资产收益率和总资产收益率 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 总资产收益率净资产收益率 28 年中报 27 年年报 27 年中报 26 年年报 26 年中报 25 年年报 25 年中报 24 年年报 24 年中报 8

9 2. 从房地产行业宏观面来看, 房地产上市公司业绩增长将放缓 1)8 年房地产价格涨幅放缓, 很多城市和地区房价甚至出现了下跌由于房屋销售结算有滞后效应, 因此未来房地产上市公司的结算均价可能下调图 7: 全国房屋销售价格指数全国房屋销售价格指数 ( 同比 ) 全国房屋销售价格指数 ( 环比 ) 图 8: 全国新建商品住房价格指数全国新建商品住房价格指数 ( 同比 ) 全国新建商品住房价格指数 ( 环比 )

10 图 9: 全国二手住房价格指数全国二手住房价格指数 ( 同比 ) 全国二手住房价格指数 ( 环比 ) )8 年上半年商品房销售面积出现负增长, 反映了当前房地产市场成交低迷商品房竣工面积增速也出现下降图 1: 全国商品房竣工面积商品房竣工面积 ( 万平方米 ) 商品房竣工面积同比 8% 7% 6% 5% 4% % 2% 1% % -1%

11 图 11: 全国商品房销售面积 9 商品房销售面积 ( 万平方米 ) 商品房销售面积同比 12% % 8% 6% % 2% % -2% 房地产上市公司资产和存货规模继续上升我们选取 wind 房地产行业去除 st 公司后的 12 家 A 股房地产上市公司作为房地产板块的研究对象,8 年中报总资产规模约为 6598 亿元, 比 7 年年报增长 18%, 较 7 年中报增长 64% 净资产规模达到约 223 亿元, 比 7 年年报增长 16.57%, 比 7 年中报增长 67.6% 8 年中报房地产板块存货达到亿元, 比 7 年年报增加 25.8%, 比 7 年中报增长 78.6% 存货增长过快, 反映了 8 年上半年整个行业的销售不畅, 存货去化速度下降图 12: 房地产板块总资产规模和净资产规模 7, 6, 5, 4, 总资产 ( 亿元 ) 净资产 ( 亿元 ) 3, 2, 1, 28 年中报 27 年年报 27 年中报 26 年年报 26 年中报 25 年年报 25 年中报 24 年年报 24 年中报 11

12 图 13: 房地产板块存货规模上升 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 存货 ( 亿元 ) 28 年中报 27 年年报 27 年中报 26 年年报 26 年中报 25 年年报 25 年中报 24 年年报 24 年中报 4. 房地产上市公司期间费用率下降, 未来将会上升 8 年上半年房地产板块的销售费用, 管理费用和财务费用均大幅增长, 营业收入也大幅增长, 因此期间费用率相比较而言反而较 7 年中报有所下降由于 8 年销售情况不佳, 三项费用整体来看呈上升趋势, 而销售收入增长放缓, 未来房地产板块的期间费用率将出现上升图 14: 房地产板块三项费用情况销售费用 ( 亿元 ) 管理费用 ( 亿元 ) 财务费用 ( 亿元 ) 三项费用率 (%) 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 28 年中报 27 年年报 27 年中报 26 年年报 26 年中报 25 年年报 25 年中报 24 年年报 24 年中报 12

13 5. 房地产上市公司偿债能力并不脆弱我们考察 WIND 分类房地产板块中剔除 st 的 12 家 A 股上市公司,8 年中报整体的资产负债率为 62.75%,7 年年报整体的资产负债率为 62.29%, 资产负债率略有上升图 15: 房地产板块资产, 负债及资产负债率情况 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 资产 ( 亿元 ) 负债 ( 亿元 ) 资产负债率 7% 68% 66% 64% 62% 6% 58% 56% 54% 52% 28 年中报 27 年年报 27 年中报 26 年年报 26 年中报 25 年年报 25 年中报 24 年年报 24 年中报由于房地产公司扣除预收账款后的负债率更能够反映公司的实际负债水平, 我们发现房地产板块整体的扣除预收账款后的资产负债率 8 年中报为 47.43%, 仍旧处于 4 年以来的较低水平图 16: 房地产板块资产负债率和扣除预收账款后的资产负债率情况 7% 65% 6% 55% 5% 45% 4% 35% 3% 资产负债率扣除预收账款后的资产负债率 28 年中报 27 年年报 27 年中报 26 年年报 26 年中报 25 年年报 25 年中报 24 年年报 24 年中报 13

14 由于房地产行业销售普遍采用预售制, 大部分房地产公司的预收账款在未来都将结算为营业收入, 因此, 对房地产公司预收账款的分析可以判断公司未来的结算收入和销售压力尽管不是所有的预收账款在年内都能结转成营业收入, 但是如果目前有较充沛的预售账款, 则表示在不考虑未来项目销售的情况下, 公司现在具有的结转收入的能力较强当然, 由于各个公司营业收入的构成有多项业务, 使得这种分析也有一定的偏差我们预计, 万通地产, 华发股份, 保利地产, 滨江集团, 北京城建, 苏宁环球, 深长城, 金地集团等公司 8 年营业收入将比 7 年大幅增长表 5: 主要房地产上市公司预收账款情况证券简称每股预收账款 ( 营业收入 + 预收账款 )/ 股万科 A 招商地产深长城中航地产金融街阳光发展苏宁环球福星股份广宇集团荣盛发展合肥城建滨江集团保利地产浙江广厦香江控股万通地产北京城建华发股份首开股份金地集团东华实业栖霞建设浦东金桥陆家嘴中华企业张江高科行业估值水平接近历史最低以 8 年 9 月 17 日收盘价计算, 房地产板块剔除亏损公司, 目前静态市盈率为 16 倍, 静态市净率为 1.8 倍其中招商地产, 深长城, 金地集团, 栖霞建设, 中航地产, 亿城股份等公司,7 年静态 PB 和 PE 大幅低于行业平均水平 14

15 表 6: 部分房地产公司静态估值水平 ( 股价为 8 年 9 月 17 日收盘价 ) 证券简称市盈率市净率万科 A 深振业 A 招商地产中粮地产深长城中航地产泛海建设金融街阳光股份亿城股份名流置业苏宁环球福星股份荣盛发展滨江集团保利地产浙江广厦新湖中宝北京城建天房发展华发股份首开股份金地集团栖霞建设浦东金桥陆家嘴中华企业上实发展张江高科板块整体资料来源 : 公司公告, 东方证券研究所目前重点住宅开发类上市公司估值水平已经大幅回落, 已接近历史最低水平表 7: 重点房地产公司估值水平 ( 股价为 8 年 9 月 17 日收盘价 ) 住宅开发类投资评级 PE PB 公司股价 EPS EPS PE 证券简称 7A 2Q8A28 年 9 月 17 日 8E 9E 8E 万科 A 买入招商地产买入深长城买入荣盛发展买入保利地产买入

16 冠城大通买入华发股份买入金地集团买入物业持有类投资评级 PE PB 公司股价 EPS EPS PE 证券简称 7A 2Q8A28 年 9 月 17 日 8E 9E 8E 浦东金桥买入陆家嘴买入张江高科买入资料来源 : 公司公告, 东方证券研究所图 17: 万科历史估值水平市盈率市净率市销率图 18: 招商地产历史估值水平市盈率市净率市销率

17 图 19: 保利地产历史估值水平市盈率市净率市销率图 2: 金地集团历史估值水平市盈率市净率市销率投资建议目前整个宏观经济和房地产行业的发展都出现了一些新的变化 : 1) 央行首次下调贷款利率和存款准备金率, 货币政策出现松动, 尽管不是针对房地产行业出现的政策调整, 但对资金密集型的房地产行业来说也构成实质性利好 17

18 2) 美国次贷危机及对经济和金融体系的危害作为实例已经提醒中国政府, 房价大幅下跌将给经济和金融体系带来巨大伤害目前政府对房地产调控的重点, 可能由防止房价大幅上涨向防止房价大幅下跌转变多个省市地方政府出台了促进房地产行业发展的相关政策, 从银行贷款, 交易税费, 政府财政补贴等多个方面, 鼓励消费者购房, 刺激房地产市场发展我们认为, 这些省市的救市政策可能已得到中央的认可, 毕竟各个地方的经济发展水平和房地产市场的发展状况各不相同, 有区别的对待每个区域不同的房地产市场发展情况, 采取不同的适合当地经济和房地产市场健康发展的政策也是应有之举我们预计地方政府出台促进当地房地产行业发展政策的这一趋势将会延续到其它省份和城市 3) 目前, 舆论导向对房地产行业仍旧以负面评价为主, 这将影响到房地产市场的消费倾向和心理预期, 对证券市场的投资情绪影响也很大 4)8 年以来, 外围经济环境不乐观, 国内经济增长放缓, 上半年国内股市大幅下跌, 居民财产性收入锐减, 也影响到房地产市场的购买力目前新房销售情况仍不乐观, 全国主要城市新房销售量普遍低于去年同期水平, 市场对房价下跌的担忧正在蔓延在房地产市场销售情况没有出现明显好转, 投资者对行业投资信心没有恢复之前, 我们维持对行业中性评级, 我们将密切跟踪房地产市场的交易情况和信贷政策以及房地产政策的调整情况, 正在考虑是否将房地产行业的投资评级由中性调为看好建议重点关注以下几类房地产公司: 1) 以陆家嘴, 浦东金桥, 张江高科为代表的资源型地产股, 受房地产宏观调控的影响小, 现金流充沛, 业绩稳定快速增长 2) 布局三线城市的业绩高增长的地产股, 如荣盛发展我国三线城市的城市化进程正在加快, 房地产市场处于快速发展阶段, 同时受宏观调控影响也较小, 房价仍有上涨空间 3) 以招商地产, 金地集团, 保利地产, 万科为代表的行业龙头企业将在行业调控和整合中受益, 8,9 年业绩仍能保持较快增长特别是招商地产和保利地产, 其央企背景和获得资源的能力极强, 在宏观调控过程中具有独特的抗风险能力 4) 预收账款多, 销售压力小, 现金比较充沛, 土地储备地价便宜, 业绩增长比较确定, 估值具有优势的地产股, 主要有华发股份, 冠城大通, 深长城 18

19 分析师承诺薛和斌 : 房地产行业分析师本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬投资评级说明 - 报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; - 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下 - 行业投资评级的量化标准看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下

免责声明本报告仅供东方证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料

20 免责声明本报告仅供东方证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布, 亦不得作为诉讼仲裁传媒及任何单位或个人引用之证明或依据, 不得用于未经允许的其它任何用途如引用刊发, 需注明出处为东方证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东方证券研究所地址 : 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼联系人 : 寿岚电话 : *654 传真 : 网址 : shoulan@orientsec.com.cn

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