: Luk Fook Jewellery (00590 HK) 中文版 Kevin Guo 郭勇 公司报告 : 六福珠宝 (00590HK) Chinese version +86 755 23976671 kevin.guo@gtjas.com HK Jewellery Sales To Decline, Downgrade to Reduce 香港珠宝销售将下跌, 下调至 减持 评级 GTJA Research 国泰君安研究 Total sales of the Company slowed in the 4 th quarter of FY2014 and recorded negative SSSG. The Company recorded negative SSSG of -10% in 4Q FY2014 as the sale dropped in Hong Kong. We expect the SSSG of the Company to decline in FY2015 due to high base effect, especially for HK/Macau jewellery POS. Although we expect the SSSG of Mainland POS to continue to rise, we expect HK/Macau jewellery POS to record negative SSSG. We expect the Company to maintain fast expansion speed in Mainland China, but still rely heavily on franchisees. Luk Fook relies heavily on franchisees to expand in the Mainland China market. Revise down TP to HK$ 21.78 and downgrade to Reduce. 公司销售收入在 2014 财年 4 季度放缓并录得负的同店销售收入增速 由于香港地区的销售下降, 公司在 2014 财年 4 季度录得 -10% 的同店销售收入增速 由于高基数效应我们预计公司 2015 财年的同店销售收入增速会下降, 特别香港和澳门地区门店的同店销售收入增速下降更加明显 虽然我们预计大陆门店的同店销售收入增速继续保持增长, 但香港和澳门地区门店将录得负的同店销售收入增速 我们预计公司在大陆将保持快速的扩张速度, 但严重依赖于加盟商 六福在大陆的扩张严重依赖于加盟商 下调目标价至 21.78 港元并下调至 减持 评级 Rating: Reduce Downgraded 评级 : 减持 ( 下调 ) 6-18m TP 目标价 : HK$21.78 Revised from 原目标价 : HK$33.00 Share price 股价 : Stock performance 股价表现 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 (10.0) (20.0) (30.0) % of return HK$22.350 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 HSI Index Change in Share Price 股价变动 1 M 1 个月 Luk Fook 3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % (8.2) (18.0) 6.4 Rel. % to HS index 相对恒指变动 % (13.6) (16.7) 1.7 Avg. share price(hk$) 24.9 25.8 24.2 平均股价 ( 港元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan International. Year End 年结 Turnover 收入 Net Profit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 03/31 (HKD m) (HKD m) (HKD) ( %) (x) (HKD) (x) (HKD) (%) (%) 2012A 11,907 1,334 2.430 42.1% 11.3 10.262 2.7 0.960 3.485 29.6 2013A 13,412 1,266 2.150-11.5% 12.8 11.298 2.4 0.860 3.122 21.1 2014F 18,766 1,644 2.791 29.8% 9.9 12.684 2.2 1.117 4.053 23.8 2015F 18,402 1,603 2.722-2.5% 10.1 14.191 1.9 1.225 4.446 20.4 2016F 20,373 1,791 3.040 11.7% 9.1 15.570 1.8 1.672 6.069 20.6 Shares in issue (m) 总股数 (m) 589.1 Major shareholder 大股东 Luk Fook Contril 39.8% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 12,780.2 Free float (%) 自由流通比率 (%) 60.2% 3 month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 1,978.8 FY14 Net gearing (%) FY14 净负债 / 股东资金 (%) Net cash 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 34.000 / 16.880 FY14 Est. NAV (HK$) FY14 每股估值 ( 港元 ) 36.9 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 5
公司销售收入在 2014 财年四季度放缓并录得负的同店销售收入增速 公司公布 2014 财年度第四季度的经营业绩 公司在 2014 财年第四季度录得 -10% 的同店销售增长 内地和香港 / 澳门销售点的同店销售增长分别为 1% 和 -12% 虽然内地销售点的销量持续增长, 但仅贡献总收入的约 20% 因此, 公司在第四季度仍录得负同店销售增长, 这比 2014 财年上半年的 62% 和第三季度的 9.3% 要低得多 由于市场在黄金潮后平静下来, 黄金产品的同店销售增长为 -15%, 珠宝镶嵌首饰的同店销售增长为 -2%, 这较前三季度下降显著 公司在 2014 财年新开 196 个珠宝销售点, 截至 2014 年 3 月 31 日共有 1,268 个销售点, 大体符合我们的预期 由于高基数效应我们预计公司 2015 财年的同店销售收入增速会下降, 特别香港和澳门地区门店的同店销售收入增速下降更加明显 公司的香港 / 澳门珠宝销售点的同店销售增长在 2014 财年上半年由于黄金潮而显著增加, 因金价从四月至九月的大幅下跌激发了大陆居民对黄金产品的消费热情 因为黄金价格的波动变得稳定, 黄金产品的消费需求也趋于平静 因此, 公司的同店销售增速在 2014 财年下半年下降显著 另一方面, 我们也预计由于香港的旅游基础设施变得饱和以及个人旅游可能会被收紧从而导致大陆游客去香港旅游的增长速度在未来将放缓 大陆游客总量在 2013 年已超过 4000 万, 占香港游客总量的近 75%, 这已经超出香港旅游业的接待能力 六福珠宝比其他香港珠宝零售商更依赖香港市场, 贡献了总收入的约 70% 由于香港珠宝首饰市场预计将放缓, 我们预计公司在 2015 财年录得负同店销售增速 我们预计公司在大陆将保持快速的扩张速度, 但严重依赖于加盟商 六福在大中华地区已经建立并经营一个广泛的珠宝零售网络, 并不断渗透中国内地的较次级城市 公司的珠宝零售网络在近几年迅速扩大, 公司在 2011-2013 年每年平均新增 180 个销售点 2014 财年公司新增 196 个新销售点, 截至 2014 年 3 月 31 日, 共有 1,268 个新销售点 然而, 六福珠宝高度依赖加盟商以拓展其中国大陆市场 正如我们可看到, 在中国大陆的所有珠宝零售点中, 只有略高于 10% 的零售点是自营店, 而其它都是加盟店 加盟模式帮助公司快速扩张零售版图, 特别是在三线城市及四线城市, 但这些销售点的贡献比自营零售点要低得多 虽然六福珠宝有超过 1000 多家珠宝加盟零售点, 他们对公司总销售的贡献不到 20% 图 1 六福珠宝销售点合计 图 2 收入构成按地域划分 1,800 1,500 1,200 900 600 300 0 FY2009 FY2010 FY2011 Total POS FY2012 FY2013 FY2014 yoy FY2015 FY2016 FY2017 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% FY2013, 14% FY2012, 12% FY2012, 18% FY2013, 21% FY2012, 70% FY2013, 65% Hong Kong Mainland China Other locations 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 我们预计公司的毛利率在黄金潮后好转 黄金产品是最大的产品组别, 贡献公司总收入的超过 60%, 然而, 珠宝镶嵌首饰产品的毛利率较黄金产品为高, 并且在过去几年对总毛利润的贡献超过 65% 我们预计由于黄金产品贡献总收入的份额下降, 公司的毛利率在黄金潮后好转 公司由于其强大的品牌拥有强大的议价能力, 我们预计公司能够维持目前的毛利率水平 下调目标价至 21.78 港元并下调至 减持 评级 六福珠宝是中国大陆一家具有较强品牌的领先珠宝零售商 公司拥有一个广泛的零售网络, 略小于周大福但比其他香港珠宝零售商大 我们预计公司维持其快速的扩张速度以及毛利率在黄金潮之后有所改善 随着公司在中国大陆的扩张, 我们对公司未来的发展持乐观态度 但是, 六福珠宝很大程度上依赖加盟商以拓展其中国大陆市场且加盟商销售点的平均销量比较少 我们预计, 由于香港市场的销量在 2015 财年下降, 公司在该市场年将录得负的同店销售增长 因此, 我们预计公司的总收入在 2015 财年轻微下跌 因此, 我们下调目标价至 21.78 港元, 相当于 8.0 倍 2015 财年市盈率, 并下调至 减持 评级 See the last page for disclaimer Page 2 of 5
表 1 六福珠宝同业比较 公司名称 最后 市盈率 市净率 股本回报率 (%) 股票代码 货币 收市价 12A 13F 14F 15F 12A 13F 14F 15F 13F 周大福 1929 HK HKD 11.14 20.2 15.4 13.8 11.9 3.8 3.3 2.9 2.6 18.2 六福 590 HK HKD 22.35 10.4 8.1 7.5 6.3 2.4 2.1 1.8 1.5 19.8 周生生 116 HK HKD 18.88 13.0 10.5 9.6 8.2 1.8 1.6 1.5 1.3 16.4 亨得利 3389 HK HKD 1.46 6.7 7.9 8.5 8.1 1.0 0.9 0.9 0.8 11.1 英皇钟表珠宝 887 HK HKD 0.58 9.7 12.9 10.9 9.1 1.0 0.9 0.9 0.8 7.5 简单平均 12.0 11.0 10.1 8.7 2.0 1.8 1.6 1.4 14.6 加权平均 17.7 13.8 12.5 10.7 3.3 2.9 2.5 2.2 17.6 老凤祥 -A 股 600612 CH CNY 24.08 20.6 17.2 13.8 11.3 4.6 3.7 3.1 2.5 25.7 豫园商城 A 股 600655 CH CNY 7.51 11.2 10.2 10.0 9.0 1.9 1.5 1.4 1.2 15.6 明牌珠宝 -A 股 002574 CH CNY 23.00 74.2 61.3 37.7 28.0 2.0 1.9 1.8 1.7 3.4 简单平均 35.3 29.6 20.5 16.1 2.8 2.4 2.1 1.8 14.9 加权平均 28.0 23.6 17.3 13.9 3.0 2.5 2.1 1.8 17.2 Tiffany & Co TIF US USD 86.03 26.2 22.8 20.5 18.1 4.6 4.3 3.9 3.6 16.6 Cie Financiere Richemon-Reg CFR VX CHF 88.20 19.9 19.1 17.3 15.4 4.7 3.8 3.4 3.0 20.4 Swatch Group Ag/The-Br UHR VX CHF 563.00 19.0 18.0 16.6 14.8 3.3 3.0 2.7 2.4 17.6 Titan Co Ltd TTAN IN INR 256.15 31.4 30.8 26.0 21.3 15.6 11.7 9.2 7.5 43.0 简单平均 24.1 22.7 20.1 17.4 7.0 5.7 4.8 4.1 24.4 加权平均 20.7 19.5 17.7 15.7 4.6 3.8 3.4 3.0 19.8 资料来源 : Bloomberg 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 3 of 5
财务报表及比率 损益表 资产负债表 Year end Mar 31st (HKD m) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F Year end Mar 31st (HKD m) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F Sales 11,907 13,412 18,766 18,402 20,373 Cash and cash equivalents 1,538 1,187 1,736 2,642 2,895 COGS (9,149) (10,582) (14,919) (14,648) (16,217) Inventories 4,330 4,955 5,630 5,521 6,112 Groos profit 2,759 2,830 3,847 3,754 4,156 Trade receivables 163 317 375 331 367 Selling and distribution costs (1,076) (1,311) (1,802) (1,767) (1,935) Deposits and other receivables 98 198 218 239 263 Administrative expenses (136) (115) (188) (184) (204) Others 0 29 42 45 48 Other Income and Gains 71 105 112 108 112 Current Assets 6,129 6,686 8,001 8,778 9,684 Other Expenses and Losses (22) 13 (13) (7) (2) Finance Costs 0 6 7 10 11 PPE 395 516 623 698 739 Profit before tax 1,595 1,530 1,964 1,915 2,138 Land use rights 49 189 232 254 265 Taxation (248) (260) (314) (306) (342) Deposits and prepayments 64 100 108 117 126 Profit after tax 1,347 1,269 1,649 1,608 1,796 Others 101 71 85 87 95 Minority Interest (13) (3) (5) (5) (5) Non-Current Assets 609 876 1,048 1,156 1,225 Profit attrubutable to shareholders' 1,334 1,266 1,644 1,603 1,791 Total assets 6,738 7,562 9,049 9,934 10,909 EPS 2.430 2.150 2.791 2.722 3.040 Trade and other payables 877 938 1,407 1,380 1,528 DPS 0.960 0.860 1.117 1.225 1.672 Amount due to an associate 21 0 0 0 0 Current income tax liabilities 118 66 79 94 99 Short-term bank borrowings 0 0 0 0 0 Current liabilities 1,016 1,004 1,486 1,475 1,627 现金流量表 Year end Mar 31st (HKD m) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F Deferred income tax liabilities 24 42 49 54 59 Employee benefit obligations 54 38 42 46 50 EBIT 1,595 1,523 1,957 1,904 2,127 Long-term bank borrowings 0 0 0 0 0 Income tax (223) (320) (314) (306) (342) Non-current liabilities 78 80 90 100 110 Adjust for depre.&amort. 73 100 110 134 151 Change in WC (1,573) (864) (276) 120 (485) Total liabilities 1,094 1,084 1,577 1,574 1,737 Others 28 (13) (16) (5) (26) Cash from Operations (100) 426 1,460 1,847 1,424 Minority Interest 49 53 61 67 74 Total Shareholders Equity 5,596 6,425 7,411 8,293 9,099 Capital expenditure (153) (307) (260) (230) (200) Others 4 7 7 11 13 Cash from Investing (149) (300) (253) (219) (187) 财务比率 Share issue 1,340 0 0 0 0 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F Net bank borrowings 0 0 0 0 0 Dividend paid (515) (477) (658) (722) (985) Gross Margin 23.2% 21.1% 20.5% 20.4% 20.4% Others (3) (0) 0 0 0 Net Margin 11.2% 9.4% 8.8% 8.7% 8.8% Cash flows from financing 821 (477) (658) (722) (985) ROE 29.6% 21.1% 23.8% 20.4% 20.6% ROA 24.2% 17.7% 19.8% 16.9% 17.2% Net Change in Cash 572 (351) 549 906 253 ROCE 27.9% 23.2% 25.9% 22.5% 22.9% Cash &cash equivalents at 1st April 966 1,538 1,187 1,736 2,642 Free CF(HKD mn) (253) 119 1,200 1,617 1,224 Cash&cash equivalents at 31st Mar 1,538 1,187 1,736 2,642 2,895 Net Gearing -34.1% -19.7% -25.1% -33.6% -33.3% 资料来源 : 公司 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 4 of 5
个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出 相对表现 超过 15% 或公司 行业基本面良好 5% 至 15% 或公司 行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司 行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司 行业基本面不理想小于 -15% 或公司 行业基本面不理想 行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市 相对表现 超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除山东晨鸣纸业集团股份有限公司 -H 股 (01812) 中国全通( 控股 ) 有限公司 (00633) 及中国优通控股有限公司 (08232) 外, 国泰君安或其集 团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约 国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2014 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 2509-9118 传真 (852) 2509-7793 网址 : www.gtja.com.hk See the last page for disclaimer Page 5 of 5