Microsoft Word - NTES US-FEB26-GTJAHK-中文版

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1 : Netease (NTES US) 中文版 Ricky Lai 黎柏坚 公司报告 : 网易 (NTES US) Chinese version [email protected] New Game Titles Launched to Refresh Portfolio, Buy 新游戏投入以更新组合, 买入 Rating: Buy Maintained GTJA Research 国泰君安研究 4Q15 results beat expectations, due to better than expected mobile game contributions. Revise up FY16-17 online game revenue estimates by 7.0%/ 9.0%, respectively. 4Q15 online game revenue increased by over 103% yoy thanks to the solid contributions by the launch of new game titles and sustainable popular mobile games. Netease is going to launch a strong pipeline in FY16 to boost online game revenue growth. Advertising revenue in FY16 will be propelled by the Olympic Games. Advertising customers will spend more on advertising expenses during the Olympic Games period to boost their business growth, which will drive up Netease s advertising revenue, especially revenue contributed from Netease News App. Maintain the investment rating of Buy and raise the TP from US$ to US$ FY16-17 earnings per ADSs have been revised up by 4.6%/ 5.2%, respectively. The new TP represents 21.6x FY16 PER, 20.1x FY17 PER, 18.7x FY18 PER and 1.92 FY15-18 PEG. We have a positive outlook on the Company in light of its popular mobile game titles and strong game pipeline 财年第 4 季度业绩高于预期, 因高于预期的移动游戏收入贡献 分别上调 财年在线游戏收入预测 7.0%/ 9.0% 2015 财年第 4 季度移动游戏的收入同比增 103%, 因推出新游戏和多款持续受欢迎的手机游戏 网易在 2016 财年将会推出一系列新游戏以提高游戏收入的增长 2016 财年广告收入将因奥运会的举行而受到支持 奥运会期间广告客户将花更多广告费用以提高品牌, 改善业务增长, 这将推动网易的广告收入, 特别是网易新闻应用程序的贡献 维持投资评级为 买入 及目标价从 美元上调至 美元 分别上调 财年每 ADS 盈利预测 4.6%/ 5.2% 新目标价相当于 21.6 倍 2016 年市盈率 20.1 倍 2017 年市盈率 18.7 倍 2018 年市盈率及 年 PEG 为 1.92 我们对公司有正面的观点, 因公司的手机游戏更受欢迎和更强的游戏组合 评级 : 买入 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : US$ Revised from 原目标价 : US$ Share price 股价 : Stock performance 股价表现 (10) % change US$ (20) Feb-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Dec-15 Feb-16 Change in Share Price 股价变动 NASDAQ COMP Index 1 M 1 个月 3 M 3 个月 Netease 1 Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % (14.0) (19.8) 33.6 Rel. % to NASDAQ index 相对纳指变动 % (15.4) (9.2) 41.3 Avg. ADS price(us$) 平均 ADS 股价 ( 美元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan International Year End Turnover Net Profit Earnings per ADS EPS PER BPADR PBR DPS Yield ROE 年结 收入 股东净利 每股 ADS 净利 每股净利变动 市盈率 每 ADR 净资产 市净率 每股股息 股息率 净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2014A 11,713 4, A 22,803 6, F 33,703 7, F 45,040 8, F 58,526 9, Shares in issue (m) 总股数 (m) Major shareholder 大股东 Mr William Lei Ding 44.8% Market cap. (US$ m) 市值 (US$ m) 17,805.3 Free float (%) 自由流通比率 (%) month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 1,184.3 FY16 Net gearing (%) FY15 净负债 / 股东资金 (%) Weeks high/low (US$) 52 周高 / 低 / FY15-18 PEG (x) 1.3 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 7

2 2015 财年第 4 季度业绩回顾 : 2015 财年第 4 季度业绩高于市场和我们预期 2015 财年第 4 季度业绩高于预期, 因高于预期的移动游戏收入贡献 2015 财年 第 4 季度毛利率同比下降 18.4 个百分点, 因低毛利率移动业务的贡献加大 表 -1: 网易损益表分析 人民币 ( 百万元 ) 4Q15 4Q14 3Q15 同比 环比 简评 - 在线游戏业务 5,503 2,708 5, % 5.6% 更强的手机游戏平台使用助推增长 - 广告业务 % 33.8% - 电邮 电商及其它 1, , % 78.4% 总净收入 7,903 3,463 6, % 18.5% 毛利润 4,220 2,485 3, % 9.6% 销售及推广费用 (893) (704) (818) 26.8% 9.2% 销售及推广费用 / 总收入 11.3% 20.3% 12.3% (9.0 ppt) (1.0 ppt) 一般及行政费用 (322) (143) (320) 125.2% 0.6% 一般及行政费用 / 总收入 4.1% 4.1% 4.8% 0.0 ppt (0.7 ppt) 研发费用 (587) (392) (624) 49.7% (5.9%) 研发费用 / 总收入 7.4% 11.3% 9.4% 3.9 ppt (1.9 ppt) 投资收益 32 (2) 24 N.A. 33.3% 利息收益 (15.3%) (5.0%) 汇兑收益 /( 亏损 ) 66 (7) 66 N.A. 0.0% 其它 (68.1%) 130.0% 净利润 2,164 1,271 1, % 15.0% 每份 ADS 盈利 ( 人民币 ) % 15.0% 毛利率 (%) 53.4% 71.8% 57.7% (18.4 ppt) (4.3 ppt) 受更强的移动平台贡献所拖累 净利率 (%) 27.4% 36.7% 28.2% (9.3 ppt) (0.8 ppt) 资料来源 : 公司 网易 财年在线游戏收入预期分别增长 7.0%/ 9.0% 网易将于 2016 年推出一系列新款电脑端游戏, 包括突击英雄 夺 宝联盟 天谕, 以更新公司的游戏组合 网易两款受欢迎的手机游戏 ( 梦幻西游及大话西游 ) 保持其高排名, 稳居中国最受欢迎 手机游戏前三名, 主要归功于公司引进新虚拟道具及升级版本以更新这两款游戏的努力 我们预期这两款游戏于 2016 年仍将广 受欢迎 随着新款手机游戏 ( 掠夺者 功夫熊猫 3 大唐游仙记等) 的推出, 网易游戏收入的强劲增长将可于 2016 年持续 2015 财年第 4 季度手游占总体游戏收入的 57% 以上, 环比上升 4 个百分点 因获海外游戏开发商网石游戏和暴雪授权, 我们预期网易 财年在线游戏收入将分别增长 45.0%/ 30.0%/ 24.0% 我们分别上调 财年在线游戏收入预测 7.0%/ 9.0% 2015 财年第 4 季度在线游戏毛利率为 67.2%, 同比下跌 8.8 个百分点 网易的毛利率因更强的移动平台贡献而大幅下降, 而且我们预期此趋势将于 年延续, 因手游业务的增长较电脑端游戏业务更强劲 利润率也将受到更多授权游戏于 2016 年推出的影响 我们估算网易 财年在线游戏毛利率分别为 69.3%/ 67.9%/ 67.2% 请见尾页免责声明 Page 2 of 7

3 表 -2:2016 年 2 月中国 ios 在线畅销游戏榜前十名 排名 游戏名称 开发商 1 梦幻西游 网易 2 热血传奇 腾讯 3 大话西游 网易 4 王者荣耀 腾讯 5 火影忍者 腾讯 6 全民飞机大战 腾讯 7 穿越火线 腾讯 8 全民突击 腾讯 9 蜀山战纪之剑侠传奇 蓝港互动 10 少年三国志 上海游族信息技术 资料来源 :App Annie 图 -1: 网易的毛利率 经营利润率及净利率 图 -2: 网易的在线游戏收入及同比增长 80% Operating profit margin Net profit margin RMB(Million) 50,000 Online game revenue (LHS) YoY growth (RHS) 100% Gross profit margin 70% 86.9% 40, % 40,000 60% 68.0% 32,637 80% 62.3% 50% 57.7% 53.4% 30,000 25,106 60% 40% 36.7% 34% 32% 31% 31% 17,314 20,000 40% 30% 36% 33.0% 31.2% 45.0% 28.2% 20% 27.4% 9,266 10, % 20% 24.0% 10% 0% 0 0% 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 资料来源 : 公司 资料来源 : 公司 国泰君安国际 分别上调 财年广告收入预测 4.0%/2.3% 网易的 2015 财年第 4 季度广告收入同比增长 68.2%, 因公司新闻应用程序 及其它平台的更强贡献 奥运会期间广告客户将花更多广告费用以提高品牌, 抓住期内的业务机会 网易包括新闻应用程序在内 的广告平台预期将受惠于奥运会相关的较高广告需求 我们分别上调公司 财年广告收入预测 4.0%/ 2.3% 2015 财年第 4 季度经营成本占收入百分比下降 2015 财年第 4 季度销售及推广费用占收入百分比为 11.3%, 同比下降 8.9 个百 分点, 研发费用占收入百分比为 7.4%, 同比下降 3.9 个百分点 受惠于规模效应及授权游戏, 公司得以在最近几个季度降低经营 开支比重 财年销售及推广费用占收入百分比预期分别为 13.0%/ 12.9%/ 12.8% 请见尾页免责声明 Page 3 of 7

4 表 -3: 网易的电脑端和移动端游戏储备移动端游戏掠夺者大富翁 9 功夫熊猫 3 大唐游仙记黑暗启元神魔劫陆小凤传奇 S7 蘑菇战争 : 太空大战 Audition 魂之幻影怒破千军绝代双骄 OL 资料来源 : 公司 电脑端游戏突击英雄夺宝联盟天谕新倩女幽魂天谕无尽战区 利润调整 : 分别上调 财年每 ADS 盈利预测 4.6%/ 5.2% 由于在线游戏及广告收入预测的调整, 我们分别上调 财年净收 入预测 5.4%/ 6.5% 由于新款游戏的推出以及旧款游戏的稳固增长, 分别上调 财年在线游戏收入预测 7.0%/ 9.0% 分 别上调 财年每 ADS 盈利预测 4.6%/ 5.2% 图 -3: 网易的历史市盈率图 SD Mean 1 SD 5 0 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 资料来源 :Bloomberg 表 -4: 财务预测调整 人民币 ( 百万元 ) 2016F 旧 2017F 2018F 2016F 新 2017F 2018F 2016F 变动 2017F 在线游戏收入 23,464 29,942 N.A. 25,106 32,637 40, % 9.0% N.A. 广告业务收入 2,219 2,595 N.A. 2,308 2,655 2, % 2.3% N.A. 电邮 电商及其它 6,289 9,748 N.A. 6,289 9,748 15, % 0.0% N.A. 总净收入 31,972 42,286 N.A. 33,703 45,040 58, % 6.5% N.A. 净利润 7,609 8,070 N.A. 7,959 8,490 9, % 5.2% N.A. 每份 ADS 盈利 ( 人民币 ) N.A % 5.2% N.A. 资料来源 : 国泰君安国际 2018F 请见尾页免责声明 Page 4 of 7

5 估值 : 维持投资评级为 买入 及目标价从 美元上调至 美元 我们维持公司的投资评级为 买入, 因公司的强劲游戏 储备及手游的高排名 新目标价相当于 21.6 倍 2016 年市盈率 20.1 倍 2017 年市盈率 18.7 倍 2018 年市盈率及 年 PEG 为 1.92 表 -5: 同业比较 : 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) ROE(%) ROA(%) 公司名称 股票代码 币种 股价 市值 16F 17F 18F 16F 17F 18F 16F 16F 美国网络游戏公司畅游 CYOU US USD 美国艺电 EA US USD ,006 n.a 动视暴雪 ATVI US USD ,632 n.a 网易 NTES US USD , 简单平均 加权平均 香港网络游戏公司腾讯 700 HK HKD ,307, 博雅互动 434 HK HKD , n.a n.a 云游控股 484 HK HKD , n.a IGG 799 HK HKD , n.a 网龙 777 HK HKD , n.a 简单平均 加权平均 广告公司搜狐 SOHU US USD ,688 n.a n.a. 0.6 优酷土豆 YOKU US USD ,259 n.a. n.a. n.a n.a. n.a. n.a. 微博 WB US USD , n.a n.a n.a. 凤凰新媒体 FENG US USD n.a n.a 新浪 SINA US USD , n.a Facebook FB US USD , 简单平均 加权平均 电子商务公司阿里巴巴 BABA US USD , 唯品会 VIPS US USD , 当当网 DANG US USD n.a n.a 聚美优品 JUMEI US USD EBay EBAY US USD , 京东 JD US USD , 亚马逊 MZN US USD , 国美电器 493 HK HKD , n.a n.a 简单平均 加权平均 搜索引擎公司 Alphabet GOOG US USD , 雅虎 YHOO US USD , 百度 BIDU US USD , 简单平均 加权平均 整体平均 整体加权平均 资料来源 :Bloomberg 请见尾页免责声明 Page 5 of 7

6 财务报表和比率 : 损益表 资产负债表 Year end Dec, RMB m 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F Year end Dec, RMB m 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F Online games 9,266 17,314 25,106 32,637 40,470 Cash and equivalents 2,021 6,071 9,127 8,791 9,706 Advertising services 1,345 1,789 2,308 2,655 2,947 Time deposits 18,497 14,593 15,761 17,022 18,383 , e-commerce and others 1,102 3,699 6,289 9,748 15,109 Prepayments and other current assets 1,452 3,513 3,619 3,727 3,839 Net revenue 11,713 22,803 33,703 45,040 58,526 Short-term investments 2,059 5,013 4,362 3,795 3,301 Others 3,704 5,217 5,991 6,918 8,026 Cost of revenue (3,262) (9,399) (16,002) (23,846) (33,020) Total current assets 27,733 34,409 38,859 40,253 43,255 Gross profit 8,451 13,404 17,701 21,194 25,505 S&G expenses (1,895) (2,958) (4,381) (5,810) (7,491) Property & equipment, net 1,281 2,092 2,681 3,292 3,901 G&A expenses (468) (1,014) (1,618) (2,252) (3,102) Time deposits 673 1,110 1,188 1,271 1,360 R&D expenses (1,323) (2,159) (3,033) (4,009) (5,150) Others 668 3,546 2,490 2,650 2,827 Operating profit 4,765 7,272 8,669 9,123 9,762 Total non-current assets 2,622 6,749 6,359 7,213 8,088 Investment income Interest income AP Exchange losses (18) Salary and welfare payables ,013 1,114 1,226 Other, net Dividend payables Income before tax 5,458 8,110 9,505 10,139 10,810 Deferred revenue 1,968 4,652 4,959 5,286 5,635 Income tax (663) (1,273) (1,426) (1,521) (1,621) Others 3,843 5,394 5,270 4,774 4,191 Net income 4,757 6,735 7,959 8,490 9,052 Total current liabilities 6,756 11,667 11,985 11,962 11,886 Non-controlling interest Earnings per ADS (RMB) Other long term payables Deferred tax liabilities 现金流量表 Total non-current liabilities Year end Dec, RMB m 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F Total liabilities 6,863 11,834 12,170 12,169 12,117 Net income 4,796 6,837 8,079 8,618 9,188 Adjustments Mezzanine classified non-controlling interests Share-based compensation ,036 1,274 Total shareholders' equity 23,390 29,240 32,933 35,062 38,862 D&A (1,685) (2,180) Non-controlling interest (32) Others (85) (306) (341) (373) (414) Total equity 23,358 29,324 33,136 35,394 39,331 Change in working capital ,364 2,073 2,844 Book per ADS (RMB) Cash flow from operating activities 5,873 8,077 10,330 9,669 10,711 CAPEX (537) (866) (979) (1,106) (1,217) 财务比率 Change in short term investments (1,341) (2,584) (652) (567) (493) Year end Dec 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F Change in time deposits (2,050) 3,565 (1,245) (1,344) (1,451) Profitability Others (592) (2,651) (2,258) (2,293) (2,360) Gross margin (%) Cash flow from investing activities (4,520) (2,537) (5,134) (5,310) (5,521) Operating margin (%) Net margin (%) Proceeds from short term bank loans 2,047 5,829 (227) (2,045) (1,432) ROE (%) Dividends paid to shareholders (1,983) (1,468) (1,468) (2,154) (2,297) ROA (%) Others (842) (5,994) (573) (611) (651) Net gearing (%) Cash flow from financing activities (778) (1,633) (2,269) (4,811) (4,379) Effect of exchange rate changes on cash held in foreign currencies (11) Net increase (decrease) in cash and cash equivalents 563 4,050 3,056 (336) 915 Cash and cash equivalent at the beginning of year 1,458 2,021 6,071 9,127 8,791 Cash and cash equivalent at the end of year 2,021 6,071 9,127 8,791 9,706 资料来源 : 公司 国泰君安国际 请见尾页免责声明 Page 6 of 7

7 个股评级标准参考基准 : 纳斯达克综合指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出 相对表现 超过 15% 或公司 行业基本面良好 5% 至 15% 或公司 行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司 行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司 行业基本面不理想小于 -15% 或公司 行业基本面不理想 行业评级标准参考基准 : 纳斯达克综合指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市 相对表现 超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除星美控股集团有限公司 (00198 HK) 广深铁路股份有限公司-H 股 (00525 HK) 中国全通( 控股 ) 有限公司 (00633 HK) 国泰君安国际控股 有限公司 (01788 HK) 滨海投资有限公司(02886 HK) 及华星控股有限公司 (08237 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评 论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约 国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2016 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : 请见尾页免责声明 Page 7 of 7